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【年报】西芒杜正式入局，铁矿供需转折年
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全年铁矿供需宽松局面也将越来越明显。策略建议：逢高空配风险提示： 1、国内外铁矿供应释放不及预期 2、全球经济复苏表现大超预期一、 2025年铁矿市场简述 2025年铁矿石市场整体呈现的是一个宽幅震荡的走势，虽然年内680左右的底部支撑相对偏强，但全年价格顶部是在逐渐下移的。年初，在“抢出口”带来的需求支撑及国内政策向好预期的助推下矿价表现偏强并创出年内高点，之后受国内经济尤其是地产、基建等需求持续下滑及特朗普上任后带来的关税政策波动等影响，铁矿价格持续震荡走弱，直到中美日内瓦会议后关税影响有所缓和，铁矿才逐步震荡筑底。下半年，受益于国内“反内卷”政策带来的宏观向好预期，叠加国内出口保持强劲带来的需求支撑，钢厂在淡季仍维持了高产量运行，矿价也因此大幅走强，但未突破上半年高点。此后，由于国内需求弱现实仍未有明显改善，而钢厂在淡季高产后导致库存压力上升，对铁矿的采购也开始偏谨慎，市场陷入宏观强预期与产业弱现实的博弈格局。此外，11月11日西芒杜铁矿项目正式投产，作为目前全球储量最大、品质最高的世界级大型优质露天赤铁矿，这一备受全球瞩目且由中资企业主导开发的铁矿项目未来有望成为全球“第五大矿山”，西芒杜项目的投产也意味着全球铁矿供应格局进入了新时代。那么，随着西芒杜的入局，2026年全球铁矿供需格局会如何呢？二、 2026年全球铁矿供应情况 2.1、主流矿仍有一定的增量空间从近年来主流矿山的资本开支来看，除了RIO TINTO和VALE资本支出有小幅增长，BHP和FMG的资本支出基本保持平稳，说明主流矿山近年来没有显著的产能扩张计划。从四大矿的产量指引来看，2026年RIO TINTO的产量指引较2025年基本变动不大，BHP产量指引也仅有少量提质增效带来的增量，FMG产量指引随着Iron Bridge项目的投产有小幅增长空间。不过，VALE因为部分在建的新增项目有望在2026年下半年实现投产，其产量指引增幅相对较大。具体来看，RIO TINTO目前已投产的都是对枯竭资源的替代补充项目，2026年产量增长预期不大，但需注意其2027年将有多个新增替代项目投产，届时产量或有部分增长空间。BHP目前也是以替代新项目的投产来弥补杨迪、纽曼等传统资源的减量，所以实际产量增长空间也较为有限。FMG仅有的新增项目Iron Bridge目前已经处于产能释放期，2026年产量或有进一步增长。VALE目前既有对老资源的扩产升级项目，也有在2026年可能投产的在建新增资源项目，是目前四大主流矿中有望在2026年实现产量增幅最大的矿山。综合而言，由于主流矿的新增产能项目中有不少是替代产能，虽然这些项目在2026年的产量贡献可能达到3750万吨左右，但若考虑到对枯竭产能的弥补以及部分矿种铁品位的下降，实际主流四大矿在2026年的产量增量预期可能不足2000万吨。 2.2、非主流矿新增产能主要集中在非洲根据S&P Global的统计，2020年以来全球铁矿整体资本支出并不多，近几年的资本支出高峰是在2025年，从2026年开始将逐年下降，其中主要的资本支出大多都集中在非洲地区，全球其他地区的资本支出相对较少。从澳大利亚矿业资本支出来看，近年已经开始呈现小幅下滑态势。不过，从巴西、南非、印度主要上市矿企的资本支出来看，巴西CSN的资本支出自2018年开始持续增长后到2025年已有所放缓，南非KUMBA的资本支出近两年仍在小幅上升，印度NMDC资本支出则从2024财年开始持续快速上升，这也在一定程度上反映了这些地区非主流矿的增长潜力。非洲是近年来全球铁矿资本支出增加最多的地区，西芒杜铁矿又是其中最重要的一个项目。作为全球储量最大、品质最高的露天矿，西芒杜铁矿项目的开采难度其实并不大，其产能释放的主要瓶颈在于基建。不过，自从中国力量成为西芒杜项目的主导，这个全球最大铁矿项目的进度明显加快，2025年11月西芒杜已按计划实现了投产。目前，由赢联盟负责的北部矿区已实现每小时4000吨的产能，未来计划提升至每小时9000吨，最终年产量目标为6000万吨。由Simfer负责的南部矿区2025年10月已实现首批铁矿出运，待3个月系统调试后，计划在30个月内进行产能爬坡直至实现6000万吨的产量目标。结合两大矿区的建设进度和规划以及外资投行的预判，预计西芒杜铁矿在2026年产量可达3000-4000万吨，2027年有望实现6000万吨以上的产量，2028年或将达到9000万吨左右。除了西芒杜铁矿项目将逐渐进入产能投放，2026年非洲地区还有不少其他铁矿项目也面临产能释放或即将进入投产周期，叠加澳洲和巴西也有部分新增铁矿产能进入释放期，整体2026年澳巴及非洲地区的铁矿项目预计可释放的铁矿产量或将超过8000万吨，相较2025年的铁矿产量增量预计至少在5000万吨以上。值得注意的是，这些新增铁矿项目有将近一半是中资参股，涉及的矿山总产能占比超过75%，这意味着中国力量或将成为本轮新增矿山产能投放的主导。此外，印度未来仍可能是全球铁矿市场供应变数最大的地区，一方面因印度自身钢铁行业发展导致对铁矿的需求增大，近年来印度政府一直有计划提升对铁矿的出口征税；另一方面传统印度铁矿出口品种是以含铁量低于58%的低品矿为主，但随着中国对钢铁行业环保要求的提升，对这类低品资源需求下降，2025年中国从印度的铁矿进口量已有明显减少，截止到2025年10月末的数据显示对印度铁矿的累计进口量同比降幅超过40%。另根据S&P Global的预测2026年开始印度有可能从传统的铁矿出口国逐渐转变为主要的铁矿进口国。最后，考虑到非主流矿的供应与矿价的相关性较高，而2026年全球最主要的非主流矿增量将来自西芒杜铁矿，根据CRU测算的全球主要国家铁矿石经营成本情况，几内亚西芒杜铁矿在2026年的平均成本预期接近90美金的偏高水平，也就意味着若要保证西芒杜铁矿的顺利出货，早期矿价长期低于90美金的概率可能不大。不过，随着西芒杜铁矿产量的释放，其后期成本也将不断下移。另外，考虑到澳大利亚、巴西及非洲其它矿区新建产能的投放，中长期非主流铁矿市场或将迎来低成本高品铁矿不断取代高成本低品铁矿的过程，全球铁矿的内卷时代或将到来。 2.3、国内矿的供应也有增量预期根据钢联的大样本统计，2025年1-10月国内铁精粉产量累计达22966万吨，同比下滑3.7%。2024年国内铁精粉产量28401.6万吨，同比降1.5%。这意味着连续两年，国内铁精粉产量都未有增长。从统计局原矿产量来看，2025年1-10月国内原矿产量累计85173.6万吨，同比也下降2.3%。然而，从原矿产量与黑色采选业投资的对比来看，近几年国内黑色采选业投资同比处于高位，理论上国内矿产量也应当进入较高增长，那为什么国内矿供应反而是有减量呢？我们从内外矿价差与国内精粉产量对比来看，二者通常有一定的负相关关系：当内外矿价差处于低位，说明国内矿性价比更好，这时铁精粉产量往往处于高位；反之，当内外矿价差处于高位，说明进口矿性价比更好，这时铁精粉产量往往处于偏低水平。从近两年内外矿价差表现来看，一直是进口矿性价比较高，这也就导致铁精粉的需求相对偏弱，国内矿企业的生产积极性也不强。此外，近年来国家对安全生产、环保要求趋严，也在一定程度上影响了部分内矿企业的供应。不过，受益于“基石计划”，近年来国内是有不少新老矿山的建设和改造项目在进行中，2025年公布的《钢铁行业稳增长工作方案（2025-2026年）》中明确提出，要强化产业科技创新，增强高端产品供给能力，稳定原燃料供给，加快国内重点铁矿项目开工建设、扩能扩产。支持合规矿企正常生产，避免行业整顿“一刀切”。实际上，这些新建、扩建的铁矿有不少是国家“两重”建设项目，随着2025年这些矿山工程建设的加速，预计2026年有不少可能实现投产或达产。根据国内主要铁矿项目统计，2026年国内矿供应增量预期可能在1000万吨左右。三、 2026年全球铁矿需求分析 3.1、全球高炉新增产能主要在东盟和印度根据0ECD的统计，2025-2027年全球钢铁产能预计将增加1.65亿吨, 其中有超过40%的新增产能是采用高炉/转炉炼钢工艺，而这些产能基本都集中在亚洲地区，预计这些产能全部建成后可能会带来约1亿吨左右的铁矿需求。具体到亚洲地区来看，高炉/转炉新增产能主要是在东盟和印度。其中，2026年东盟地区新增高炉产能预期在800万吨左右，主要是在马来西亚和菲律宾。印度的钢铁产能扩张也在稳步推进，根据印度品牌价值基金会（IBEF）的最新报告，2025财年印度钢铁产能已经增长至2亿吨，2026财年印度将新建约4000万吨钢铁产能，建成后印度钢铁产能的高炉/转炉冶炼占比将达到65%。综合以上分析，就新增产能而言，2026年全球高炉新增产能主要在东盟和印度地区，合计产能增量预期在4800万吨，折合对铁矿的需求可能在7500万吨以上。不过，考虑到印度的铁矿自给率较高，即便印度因为钢铁产能增长从铁矿出口国转变为进口国，短期对海运铁矿市场的需求增量预期也有限，整体预计2026年新增高炉产能可能带来的铁矿市场需求增量在3000万吨左右。 3.2、世界钢协对全球钢铁消费需求的预测世界钢铁协会最新发布的全球钢铁需求展望报告认为2025年全球钢铁需求将与2024年持平，约为17.49亿吨。预计2026年全球钢铁需求将小幅反弹1.3%，达到17.73亿吨。受益于全球经济恢复，世界大部分经济体建设和投资需求的强劲以及宽松的融资环境，世界钢协预计2026年全球主要发达及发展中经济体的钢铁需求均有增长，中国需求降幅也将放缓，但日韩可能维持低迷。四、 2026年铁矿供需平衡测算综合以上分析，供应端，2026年全球铁矿供应将进入大幅增长期，主流矿、非主流矿及国内矿都有新矿山项目即将面临产能投放，尤其是随着几内亚西芒杜铁矿进入全球供应市场，整体2026年全球铁矿新项目可能带来的贡献量预期将超过1.3亿吨。考虑到一些新项目是对老旧枯竭项目的替代，另外一些高成本低品矿山可能会被高品低成本的新项目替代，预计2026年全球铁矿供应实际增量可能在8000万吨左右。需求端，受益于全球经济的恢复预期，世界钢协预计2026年全球钢铁需求将温和增长，考虑到东盟和印度仍有新增高炉产能投放，或将带来7500万吨以上的需求增长，但基于印度铁矿的自给率较高，预计2026年全球铁矿需求实际增量可能在3000万吨左右。整体全球铁矿供需过剩量预期至少在5000万吨以上，过剩幅度达到2%以上，2026年铁矿市场供需将进入转折年。值得注意的是，尽管铁矿全年供需过剩的格局较为明确，但考虑到铁矿供应的季节性特征和新矿产能投放可能前低后高的特点，实际交易中需注意阶段性供需节奏对矿价的影响。从季节性供需平衡表推演来看，2026年一季度铁矿供需或仍处于相对紧平衡状态，但之后随着铁矿供应逐步进入旺季以及新矿项目的陆续释放，全年铁矿供需宽松局面也将越来越明显。
混沌天成期货2025-12-05
供应压力不减烧碱再创新低
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烧碱主力合约延续下跌，盘中再创新低。策略建议：高供应、弱需求、成本支撑减弱的三重压力下，烧碱表现弱势。操作上可尝试高空。策略于12月4日收盘首次推荐。 02 焦煤主力合约：小幅上涨截至前一个交易日收盘，焦煤主力合约小幅上涨，整体维持弱势。策略建议：传统需求淡季来临，同时市场情绪转弱，焦煤后市或有回调。操作上可尝试高空。策略于11月7日收盘首次推荐。 03 鸡蛋主力合约：小幅下跌截至前一个交易日收盘，鸡蛋主力合约日内探底回升，整体延续弱势。策略建议：因直接面临当前高库存和消费淡季的压力，鸡蛋近月合约走软。操作上可尝试高空。策略于12月3日收盘首次推荐。 04 纯碱主力合约：探底回升截至前一个交易日收盘，纯碱主力合约探底回升，日线级别方向处于下跌趋势，后续有望底部震荡。策略建议：纯碱今日震荡下行，建议短线偏空，上方压力位关注1180附近，下方支撑关注1145附近，策略于11月25日收盘首次推荐。 05 甲醇主力合约：短线回调截至前一个交易日收盘，甲醇震荡回调，收阴线。上行趋势中。策略建议：当前甲醇短线回调，短线支撑2080，上方压力2200。 06 LPG主力合约：短线震荡截至前一个交易日收盘，LPG震荡。收阳线。策略建议：PG旺季上涨趋势。上方压力4600附近，下方支撑4200附近。 07 跨品种套利：多沪铜空沪锌01 目前全球铜供应紧张，美联储12月议息会议采取降息25个基点概率提高至86.9%，市场维持偏暖情绪。铜精矿TC年度长单基准价格下调的预期下，冶炼减产预期将可能推动铜价再次冲击历史高位。随着新能源车、光伏行业和电力设备等用铜需求稳中有增，铜价未来中长期有望延续走强。锌方面，供给端的压力偏大，消费旺季未改国内继续累库预期，且累库出现加速趋势。整体来看，锌市基本面依旧偏弱，中短期锌价或有所承压。操作策略：多沪铜空沪锌01为跨品种套利交易，可适当关注。 08 跨品种套利：多01豆油空01豆粕油厂进口大豆，加工后产出豆油和豆粕。销售收入减去大豆成本，即为压榨利润。当压榨利润持续为负或处于历史低位时，油厂有极强的“挺价”动力来修复利润。在多数情况下，相较于豆粕，豆油拥有更强的定价弹性和更广阔的想象空间，因此利润修复的重担更多地落在豆油身上。近期美豆转强，国际原油亦相对稳定，预计后市出现油强粕弱。操作策略：多01豆油空01豆粕为跨品种套利交易，可适当关注。 09 跨品种套利：多12中证500空12中证1000 在货币环境宽松、风险偏好高昂的牛市里，中证1000凭借其“船小好调头”的高弹性往往能跑赢。但在市场震荡、流动性边际收紧或处于熊市时，资金会明显从高风险的小盘股流向相对安全的中盘股。此时，中证500不仅跌得少，甚至可能因为“龙头的韧性”而走出独立行情。因此，这一套利策略可以看作是对冲市场波动、获取确定性更高的阿尔法收益的一种方式。操作策略：多12中证500空12中证1000为跨品种套利交易，可适当关注。以上数据或图片来源：博易大师，通达信，iFinD，文华财经作者：李琦（投资咨询号：Z0017426）王莹（投资咨询号：Z0017889）张国军（投资咨询号：Z0019540）审核：李琦（投资咨询号：Z0017426）王莹（投资咨询号：Z0017889）张国军（投资咨询号：Z0019540）报告制作日期：2025-12-04 END 更多研报详询客户经理 ↓↓↓ 中衍期货免责声明 1.公司声明中衍期货有限公司具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格(批文号:证监许可[2012]1525号)。本公司报告/内容的观点和信息仅供中衍期货风险承受能力合适的签约客户参考。本报告/内容难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。本公司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视其为客户；本报告/内容不构成具体业务或产品的推介，亦不应被视为相应期货和衍生品的交易建议,不应凭借本报告/内容进行具体操作。请您根据自身的风险承受能力自行做出交易决定并自主承担交易风险。 2.报告声明本报告的信息来源已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货及期货期权等标的的价格会发生变化，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情况下进行修改，交易者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中的研究服务和观点可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的交易建议。在任何情况下，本公司、本公司员工不承诺交易者一定获利，不与交易者分享交易收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。交易者务必注意，其据此做出的任何交易决策与本公司、本公司员工无关。市场有风险，交易需谨慎。交易者不应将本报告作为作出交易决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。交易者应根据自身的风险承受能力自行做出交易决定并自主承担交易结果。 3.作者声明作者具有期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 4.版权声明本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“中衍期货”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的交易建议，本公司、本公司员工亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。来源：中衍期货
中衍期货2025-12-05
【农产品早评】纸浆：狮牌浆厂永久性停产，盘面减仓大涨
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和巴豆供应充裕，豆粕远月紧缺预期较弱，策略上建议观望等待政策进一步指引为主。橡胶本期主题：胶杯继续下跌 RU1-5价差走强一.观点总结原料价格方面，昨日泰国中央市场胶水报价55.5泰铢/kg，环比未变；胶杯报价48.32泰铢/kg，环比-1.61泰铢/kg。现货价格方面，山东地区SCRWF报价14750元/吨，环比-100元/吨。供给端，近期泰国方面北部上量流畅，南部洪水缓解，原料端报价显著走弱，胶杯下破50泰铢关键位置，后续关注47泰铢附近支撑力度。从现货角度，昨日泰混美金成交尚可，全乳小幅抬价，原料与现货走势出现分歧的原因主要是昨日合成胶盘面大幅反弹以及近期国内云南停割后支撑现货情绪。需求端，轮胎开工走势分化，全钢胎开工率继续走强，半钢胎开工受制于成品出货压力而转弱。据隆众讯，本周中国半钢胎样本企业产能利用率为66%，环比-3.36个百分点，同比-13.64个百分点。全钢胎样本企业产能利用率为62.75%，环比+0.71个百分点，同比+2.68个百分点。总的来说，近期天胶市场出现供需双增的局面，一是天气好转下泰国的上量造成原料出现下跌趋势，二是需求终端方面仍然维持着较好的消费节奏，短期基本面多空并存，我们认为RU近月可能偏强运行，需关注仓单较少的背景下是否存在挤仓风险；NR方面偏震荡看待，关注后续标混到港情况是否加剧深色供应压力，近期累库幅度略超预期的情况下建议深浅继续反套持有。 1.机构消息：据隆众资讯统计，截至2025年11月30日，青岛地区天胶保税和一般贸易合计库存量48.16万吨，环比上期增加1.27万吨，增幅2.71%。保税区库存7.24万吨，增幅0.69%；一般贸易库存40.92万吨，增幅3.07%。青岛天然橡胶样本保税仓库入库率减少6.55个百分点，出库率增加0.43个百分点；一般贸易仓库入库率减少0.23个百分点，出库率减少0.66个百分点。（隆众资讯） 2.机构消息：泰国前10个月天胶、混合胶合计出口量同比增5.8%。QinRex最新数据显示，2025年前10个月，泰国出口天然橡胶（不含复合橡胶）合计为221.3万吨，同比降8%。其中，标胶合计出口123.2万吨，同比降19%；烟片胶出口35.3万吨，同比增25%；乳胶出口61.4万吨，同比增10%。（QinRex） 3.机构消息：泰国内阁批准天然橡胶政策委员会稳定橡胶价格的决议。QinRex据泰国12月2日消息，该国内阁批准了天然橡胶政策委员会的决议，旨在稳定橡胶价格，并将100亿泰铢的贷款支持计划延长四年，以防止价格进一步下跌。（QinRex） 4.汽车数据：第一商用车网的数据显示，根据第一商用车网掌握的最新数据，2025年11月份，全国共新增新能源重卡2.40万辆（本文数据来源为重型货车营运证入网销量口径，非交强险销量口径，不含出口和军车，下同），环比增长40%，同比增长176%，创造了新的月销量纪录。（第一商用车网）生猪本期主题：现货延续弱势运行 12月计划出栏压力或较大一.市场观点现货方面，昨日现货报价11.28元/kg，环比-0.97%；LH2601主力合约报价11490元/吨，环比+0.31%。供应端，11月各地出栏完成率较低，12月计划出栏环比增幅较大。据涌益，11月涌益样本企业实际出栏量 2649 万头，完成率 99.36%;12月计划出栏 2772万头，月度计划量增 4.64%，日均增1.27%。需求端，由于今年春节较晚，虽然天气转凉下部分地区开启腌腊，但预计集中腌腊时间节点仍然未至，近期肥标差继续维持回落的走势，白条与毛猪价差亦处于低位，屠企收猪后下游白条消费疲弱。总的来说，短期内由于集团的缩量猪价出现反弹，但首先需求的跟进较差，其次后续供应压力仍然待释放，故而我们对猪价反弹看待而非反转，关注后续养殖端的出栏节奏和现货反弹持续性。策略上，关注近月合约反弹沽空的机会，也可部分仓位布局LH2603，等待供应压力兑现后现货二次探底。二.消息与数据 1.机构消息：养殖端多按节奏出栏，市场猪源整体供应相对宽裕，屠幸厂订单量变动有限，收购无较大阻力。市场反馈明日市场猪价难有较强支撑，或弱势窄调为主。（涌益咨询） 2.机构消息：本周多数地区仔猪价格维持稳定，波动空间有限。当前市场7公斤仔猪价格区间多在180-220元/头。多数地区反馈市场交易情绪一般，两广地区补栏情绪略有增强，但暂未带动价格上涨。（涌益咨询） 3.机构消息：据上海钢联重点养殖企业样本数据显示，2025年12月3日重点养殖企业全国生猪日度出栏量为276307头，较昨日下调5.09%。整体供应充足，下游需求跟进不足。预计短期涨少跌多，市场情绪依旧悲观。（钢联农产品）苹果苹果：山东产区库存苹果晚熟纸袋富士基本收储完成，冷库主要成交中小果及少量统货，大果规格成交比较少，库内小果采购量不及上周，外贸商包装前期采购货源及自有货；陕西产区主流价格稳定，贸易商多自己包装自有货源发市场，冷库少量交易东北客商采购大果为主，洛川产区冷库纸袋富士70#起步主流价格3.8-4.2元/斤，好货4.5-5.0元/斤，以质论价；供应端交易进入尾声，交割上存在反复，短期博弈较强，维持高位震荡，近期主要关注入库和消费端表现。红枣目前新疆产区灰枣收购进度在8-9成，三师及麦盖提地区收购较快，目前各产区仅剩部分质量一般及部分挺价卖方。阿克苏地区通货主流价格参考4.80-5.20元/公斤，阿拉尔地区通货主流价格参考5.00-5.80元/公斤，喀什团场成交价格参考6.00-6.50元/公斤，麦盖提地区价格参考5.80-6.30元/公斤，若羌、和田及且末地区收购结束，产区原料收购以质论价，维持优质优价原则，企业收购积极性一般；河北崔尔庄市场交易以新货为主，成交价格弱稳运行；广东如意坊市场到货3车，早市成交一般；陈枣现货抛售压力增大，收购价格预计偏弱，今年产量维持55万吨±5万吨的观点，整体供需过剩比较明确，目前盘面已经大幅下跌，维持反弹逢高空的策略。纸浆纸浆：加拿大BC省年产38万吨的狮牌浆厂12月起永久性停产，占商品漂针浆产能约1.5%；芬林芬宝旗下65万吨的Rauma纸浆厂临停1个月；昨日国内针叶浆现货小幅上涨，银星5550元/吨（+100），俄针5370元/吨（+150）；阔叶浆现货小幅上涨，金鱼4550元/吨（+50）；针阔叶浆价差1000元/吨（+50），纸浆市场整体呈现交投清淡、价格持稳；白卡纸市场价格稳中有涨，有部分贸易商跟进涨价100元/吨；今日生活用纸市场价格震荡运行，市场交投活跃度变化不大，业者观望情绪较浓；文化用纸方面目前工厂生产变化不大，行业货源供应充裕；受国外浆厂减产、交割品资金博弈因素影响，昨日盘面大幅上涨，近年针叶浆整体产能扩张有限，持续低价导致上游高成本浆厂出现停产、关闭产能等情况，下方5000元/吨成本支撑明显，同时交割品取消部分俄针品牌，对远月估值也有利多，国内纸厂整体维持刚需购买，在国内春节旺季结束前，可以考虑回调逢低买入。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。
混沌天成期货2025-12-04
【能化早评】EIA数据偏空，原油继续震荡
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06万桶/日。观点：OPEC争夺份额策略下，原油仍然是过剩格局，短期俄油贸易不畅和委内瑞拉局势构成干扰，市场消化完这些供应端干扰后或延续熊市。 PTA/MEG PX-PTA：主要逻辑： 1、化工反内卷预期下降。传PTA协同减产，暂无进一步消息，减产预期放缓。 2、原油震荡转强，调油预期转弱。目前过剩格局未改，但地缘冲击叠加下行驱动边际放缓。调油需求好，裂解价差持续升至五年同期高位，虽还未打开跨区价差但调油预期上升。 3、供需平衡低库存，仍有转弱预期。PX、PTA短期平衡，但近两周下游接单明显减少，预计开工见顶。而PTA虽检修高位，但目前看仍有重启预期，PX暂无检修计划，预计PX-聚酯将呈现阶段性小幅过剩状态。结论：PX、PTA自身供需正处于强弱转换预期中。反内卷暂无实质进展，行业联合减产预期下降。原油及调油驱动带动走强、基本面中性偏弱，反内卷中性。 MEG：供应端：隆众数据，截止11.28日，开工率62.7%（-1.2%），煤头检修增多，但仍偏高水平；累库加速中。煤头边际成本预计3600-3800元/吨。MEG随着11月裕龙投产后累库加速，且明年将持续投产，增速10%左右，格局转过剩。需求端：截止11.28，聚酯开工率87.4%（-0.1），11-12月预计开工保持高位，行业库存低，利润偏低。终端纺织周度开工54.7%（-0.9%），终端接单近两周明显转降；外贸预计环比改善但同比差。库存端：截至12月1日，隆众数据华东主港库存增至69万吨水平。观点：新投产落地后，库存兑现加速上升；但估值偏低，震荡偏弱观点，关注3800成本支撑及检修情况。甲醇甲醇：周三到港量大增，港口仍小幅去库。主要逻辑： 1、冬季供应扰动。一是海外伊朗缺气停车，引发国内进口大幅下降，通常影响5-6%供应量，持续3个月左右；目前检修已升至825万吨（停车速度超市场预期），预计影响3%左右供应。二是国内冬季气头检修，一般影响2%左右供应，持续1-2个月；暂未停车，目前预计11底12月开始陆续停车。 2、需求下降空间有限，但库存仍高。MTO利润高位预计开工持稳；传统需求偏弱下降空间有限；另当前甲醇燃烧、化工性价比上升。目前看到港和浮动仓仍在高位，本周港口库存小幅降至135万吨，到港量大幅上升，去库略超预期。 3、估值偏低。煤下半年在持续上涨，2000以下支撑强，目前完全成本2100，但上方受聚烯烃压制，2200以上有压力。总结：甲醇大涨因低估值+伊朗大面积减产开始启动。海外开始加速停车，甲醇供需就有从宽松转紧预期。当前进入利空接近出尽（预计1月进口开始下降），等检修落地阶段，可尝试低多。需要注意01时间角度看可能很难迎来大去库；05估值偏高考虑回调多（05核心在停多少量以及停多久）。关注海外第二轮停车，及国内去库情况。硅链工业硅日评：主要逻辑： 1、反内卷实际影响不大，核心供需边际改善，仍小幅累库。11月供需双弱，西南兑现减产；合盛东部再次复产，只传西部暂不会继续提升，仍有0.5万吨/月空间。需求端总体平稳，有机硅行业反内卷已达成一致，有限产提价预期，但暂未兑现；多晶硅产量12月仍有小幅下降预期。 2、成本支撑仍在。近期焦煤走弱，但硅煤仍持稳。目前测算完全成本8900-9400元/吨。 3、仓单集中注销。暂无挤仓风险。结论：工业硅成本支撑仍在，临近换月空头减仓上涨。目前看其自身驱动不强，仍小幅累库，但利空也基本出尽状态。仍预计8900-9400区间波动。多晶硅日评：周一晚间交易所对多晶硅2601合约，12.3日起限仓提保。周二传言交易所问责、正式启动对交割制度优化（增加交割品牌、修订2026年合约交割品标准）。周三传沟通厂家增加仓单。主要逻辑： 1、仓单博弈，交易所限仓提保，并传优化交割制度。近两周市场博弈12月开始，流通仓单量紧张，因此远期曲线呈现大Back结构，近月被挤仓。上周传交易所窗口指导后效果不明显，开始正式对01限仓提保。 2、反内卷驱动，市场预期延迟。协会辟谣后，市场相信反内卷决心，收储进仍未见实质推进；目前传平台公司正在进行工商注册。 3、光伏股票和期货联动效应。当前调整震荡。 4、现实弱供需高库存，供需边际改善但仍累库，下游需求走弱跌价。预计硅料12月仍过剩0.5万吨。终端装机差但预计见底，目前看年底装机不及预期，下游硅片、电池片仍在跌价；组件集中式近期有小幅探涨。结论：多晶硅近两周主要是逼仓逻辑，近两日下跌主因交易所限仓及优化交割制度传言，减仓下跌逼仓暂缓。现实需求仍在恶化，收储推进也不及预期，盘面与现货呈割裂状态。若逼仓不在主导，考虑仓单情况，预计5.2-5.6区间波动，但仍保持Back结构。逼仓核心在交割规则问题上，若不解决后续合约仍存逼仓风险。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。
混沌天成期货2025-12-04
【有色早评】美元指数疲软，铜价突破上涨
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的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。
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【黑色早评】煤矿库存继续增加，焦煤震荡偏弱
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化运营阶段。按照“分步实施、逐步达产”策略，西芒杜项目将逐步形成南北区块合计1.2亿吨/年的产能规模，有望推动几内亚成为继澳大利亚和巴西之后的第三大铁矿石供应端。 5.3日铁矿石成交量港口现货：全国主港铁矿累计成交119.1万吨，环比下跌4.11%；本周平均每日成交113.2万吨，环比上涨9.16%；本月平均每日成交113.2万吨，环比上涨9.58%。远期现货：远期现货累计成交131.0万吨（10笔），环比下跌48.83%(其中矿山成交量为114万吨)；本周平均每日成交176.7万吨，环比上涨25.23%；本月平均每日成交176.7万吨，环比上涨64.99%。双焦双焦一、市场点评中长期矛盾：国内基础建设基本完成，房地产和基建需求弱，未来经济转向高质量发展，对基础钢材需求将持续走弱，钢材整体供需过剩，市场陷入内卷通缩螺旋，而当前反内卷政策可能改变双焦长期预期。当前矛盾：中央安全生产巡查工作正在进行，煤炭产量持续受到影响，动力煤和焦煤产量维持较低位，但进口量增加，动力煤港口价格略有回落，但仍在高位区间。煤价仍是政策主导，政府更倾向于煤价稳定，我们预期动力煤价格合理区间在700-800元/吨，焦煤区间可能在1100-1400元/吨。当前焦煤产量维持低位，但进口量持续增加，供需趋向于宽松，焦煤主力合约已跌至1100元/吨以下，仍未看到基本面好转信号，价格在边界，建议观望，等待供需或政策变化。二、消息与数据 1.{金正快讯}进口煤、国际煤与国内煤价格优势对比 3日，进口印尼3800大卡华南到岸价为467元/吨，较同品种内贸煤价格优势为58元/吨；进口澳洲5500大卡华南到岸价为808元/吨，较同品种内贸煤价格优势为45元/吨；印度东海岸5500大卡国际煤到岸价为861元/吨（按美元折算），较同品种国内煤价格水平高8元/吨；欧洲6000大卡国际煤到岸价为780元/吨（按美元折算），较同品种国内煤价格水平低167元/吨。 2.中国煤炭资源网冶金部12月3日重点关注：焦炭方面，随着消费淡季深入，钢厂检修增多，焦炭刚需下移，钢厂采购意愿偏弱，伴随部分企业运力受限，焦企场内库存有所累积；供应端，由于部分焦企仍在消耗前期原料库存，焦煤交投氛围偏弱，价格保持下行趋势，焦炭原料成本降低，整体生产意愿尚可，部分企业受环保等因素影响产量被动下调；整体来看，焦炭供应充足，市场维持偏弱运行，价格有进一步下调预期，后期需关注原料煤价格及铁水产量变动。焦煤方面，产地多数煤矿维持正常生产，部分因井下因素产量仍受限，供应端回升缓慢。煤价快速下跌后部分资源性价比显现，下游少量采购带动成交有所改善，竞拍成交呈现涨跌互现，价格跌幅收窄。不过当前焦炭看跌预期仍存，焦企仍多维持按需采购，整体需求释放有限，煤价短期延续偏弱震荡。进口蒙煤方面，期货盘面小幅震荡，贸易商报价偏稳，但下游采购情绪偏低，口岸成交依旧冷清，蒙5原煤价格在1000元/吨左右。钢材钢材一、市场点评供应端，昨日找钢数据显示钢材产量继续下降，富宝电炉日耗也下降0.5%，预计本周钢材供应偏弱。昨日国内钢坯价格持平，国外主要地区钢坯价格依然持稳，目前国内外钢坯价差变动不大，国内钢坯仍有一定出口空间。需求端，周一钢银城市钢材库存继续下降，主要是建材库存减少，板材库存多有不同程度增长。昨日找钢数据显示钢材厂库、社库延续下降，总库存降幅趋缓，且钢材表需继续回落。另据百年建筑调研，本周全国水泥出库量297.1万吨，环比上升0.2%，基建水泥直供量环比上升0.6%；混凝土发运量为163.29万方，环比增加6%；样本建筑工地资金到位率59.49%，周环比下降0.07个百分点，显示建筑下游需求依然喜忧参半。海外方面，昨日美国11月ADP就业人数大幅减少，远不及市场预期，12月降息预期增大，近期外盘商品多延续强势。国内方面，上周央行开展10000亿元MLF操作，六部门印发促消费方案，发改委召开价格无序竞争成本认定工作座谈会，近日蓝部长发表文章将发挥积极财政政策作用，国内宏观政策预期依然向好。进出口方面，昨日国外主要地区钢价依然持稳，目前国内外冷热卷价差变动不大，国内钢材仍有一定出口空间。综合而言，当前钢材市场供需双弱，库存降幅有所收窄，尽管受益国内外宏观预期向好，但因原料价格部分走弱且成交下滑，短期钢价延续弱势震荡。二、消息及数据 1.12月3日富宝资讯调研的全国104家电炉厂产能利用率为35.8%（环比减0.6个百分点），废钢日耗23.18万吨，较上周减0.12万吨，降幅0.5%。目前104家电炉厂中，77家在产（-2），停产27家（较上周+2家）。本周电炉废钢日耗小幅下降的原因：湖北1家电炉厂因集团年底检修计划而停产，四川1家电炉厂因访问活动而暂时性停产。由于利润升高，华南电炉普遍进行了增产动作，但由于其他区域停产家数增加，故整体日耗小幅下降。利润方面，根据调研华南电炉螺纹吨钢利润盈利80~130元/吨左右。西部电炉螺纹利润40~120元/吨；华东电炉厂吨钢利润小幅盈利10~30元/吨左右。 2.据Mysteel调研，12月份全国建筑钢材生产企业共计42家企业进行了减产检修，较上个月增加9家。根据测算，本月减产检修影响铁水产量43.75万吨，环比增加125.52%；影响粗钢产量69.78万吨，环比增加74.19%。影响建筑钢材产量201.34万吨，环比增加14.27%。其中，螺纹钢影响量125.25万吨，环比减少4.45%；线盘影响量74.69万吨，环比增加65.98%。 3.据百年建筑调研，截至12月2日，样本建筑工地资金到位率为59.49%，周环比下降0.07个百分点。其中，非房建项目资金到位率为60.59%，周环比下降0.09个百分点;房建项目资金到位率为54.02%，周环比上升0.03个百分点。11月26日-12月2日，百年建筑调研国内506家混凝土搅拌站产能利用率为8.15%，周环比提升0.46个百分点;同比提升0.96个百分点。506家混凝土搅拌站发运量为163.29万方，周环比增加6.00%，同比增加13.37%。11月26日-12月2日，本周全国水泥出库量297.1万吨，环比上升0.2%，年同比下降15.1%;基建水泥直供量172万吨，环比上升0.6%，年同比下降13.1%。 4.商务部：1-11月，消费品以旧换新带动相关商品销售额超2.5万亿元，惠及超3.6亿人次。其中，汽车以旧换新超1120万辆，家电以旧换新超12844万台。 5.乘联分会：11月1-30日，全国乘用车市场零售226.3万辆，同比去年同期下降7%，较上月增长1%，今年以来累计零售2151.9万辆，同比增长6%。 6.3日全国建材成交依然偏差，市场活跃度不高，商家出货意愿大，刚需、期现、投机均弱，全天成交量较前一日继续下降。玻璃纯碱 1、市场情况玻璃：今日浮法玻璃现货价格1101，环比上一交易日+1。沙河地区部分大板价格下调20，市场整体成交一般，业者按需采购为主。东北市场需求缩减，市场交投不温不火，企业多外发为主。华东市场交投气氛一般，企业出货存在分歧，山东个别企业价格走高，江苏、浙江企业多趋稳操作，出货为主，下游操作谨慎，刚需拿货为主。华中市场今日变化不大，原片企业暂稳出货。今日西南区域四川浮法玻璃部分品牌继续补涨，至此四川所有品牌报价都有20-30上移，目前成都主流1010-1070，云南1000，贵州货源省内出厂价集中在1020-1080。福建区域浮法玻璃价格上移，5mm大板本地优质加工级货源目前主流商谈集中在1080-1200，送到福州价格集中在1180-1220。纯碱：今日，国内纯碱市场走势淡稳，价格坚挺。装置运行稳中有涨，个别企业恢复。下游需求清淡，按需为主，期现价格优势，成交量增加。近期，检修订单支撑，价格波动小，短期企稳居多。 2、市场日评玻璃：中长期矛盾：根据房地产建设周期计算，当前房地产竣工仍处于下行周期，新房玻璃需求仍在持续下滑，而二手房成交较好，汽车、家电、电子产品产量仍在增加，对玻璃需求有一定支撑，预期今年玻璃整体供给和需求都下降7%左右，供需基本平衡。但新房销售持续下降，房企资金紧张，部分项目持续推迟，新房玻璃需求超预期下降，玻璃供给和库存压力较大。当前矛盾：后市将逐步进入玻璃需求淡季，玻璃供给和库存压力较大，价格跌至历史低位，部分厂家将开始冷修，玻璃盘面反弹。玻璃利润较差，价格继续下跌将会有更多厂家冷修，价格基本见底，建议逢低买入，01合约淡季交割压力仍较大，建议逢低买入远月，关注玻璃厂家冷修落实情况和政策变化。观点：偏多。纯碱：中长期矛盾：纯碱近两年产能增长30%左右，并且需求开始走弱，供需明显过剩，中长期偏空。当前矛盾：动力煤价格持续上涨至较高位，纯碱成本明显抬升，价格已跌破成本，向下空间有限，但整体供需过剩，厂家开工灵活，没有向上动力，预期短期内价格在小区间内震荡，盘面跟随市场情绪窄幅波动，建议观望，等待产能出清。观点：观望。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。
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【宏观早评】美元指数疲软，贵金属仍有支撑
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【年报】股指：结构性牛市延续，科技仍是主线
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条件的边际变化，以应对中短期的调整。策略建议：逢低做多股指风险提示：通胀超预期，政策落后于曲线，科技革命不及预期一、 2025年行情回顾 2025年股指走出慢牛行情，主要可以分为几个阶段，年初因为Deepseek的发布使得国内科技资产获得重估，股指走出春季躁动行情，中证1000表现最好。但随着特朗普关税超预期落地，股指迎来一波大幅下杀。随后中美开启谈判进程，同时AI的资本开支开始大超预期，科技股再次带动大盘走牛。到年中7月份，反内卷政策发酵，受益于反内卷的沪深300也开始有了更好的表现。最终在9.3大阅兵前，科技、军工、资源、金融等板块共振推动今年的行情走出主升浪。此后的行情尽管上证指数仍创出新高，但政策在四季度开始有意降温，股指整体处于横盘休整状态。二、宏观环境：内外宽松共振，央行向股市倾斜本轮慢牛的宏观基础在于内外货币财政宽松周期的共振，以及政策端对股市真金白银的支持。2026年，预计这样的宏观环境仍将延续，但阶段性的边际变化也会带来行情的波动，因此需要详细跟踪。 2.1 美联储或继续推动宽松周期，明年中美关系或趋向缓和美国在加征关税后，对经济的财政支持力度有所减弱，因此消费者面临压力，而抵押贷款利率高企的状态下，美国房地产当前仍然处于衰退中。随着特朗普即将任命新的美联储主席，以及明年将面临中期选举，美联储的宽松周期有望加强。此外明年的中美关系相比今年或更趋向缓和，两国领导人将有多次互访和会面计划，这也对国内的市场氛围构成利好。因此2026年海外的宏观环境对于A股的利好大概率是延续的，可能的潜在风险在于通胀的超预期反弹，导致降息周期提前结束。 2.2 国内的财政货币宽松预计也将持续国内经济当前仍然被房地产拖累，私人信用收缩的压力逐渐加大，因此必须通过政府加杠杆和降低利率来维持经济增长，而中美利差的缩窄和人民币偏强的走势也给国内政策进一步打开了空间。今年四季度随着财政支出力度的下降和货币政策端的定力，市场有所趋冷，但我们认为这主要是因为今年的增长任务已经基本达成，需要留够政策子弹助力明年的增长。只要接下来的政策目标仍然是维持较高的经济增速，那财政和货币政策都需要继续发力。因此明年市场关注的重点仍将是两会的财政赤字率目标和央行的宽松进程，潜在风险在于私人信用收缩进程超出预期，国内财政货币政策落后于曲线，这也是股市最大的风险所在。 2.3 国内政策仍然偏向支持股市在低利率环境下，资金是否流向股市取决于股市的风险回报是否显著高于安全利率，因此在去年9.24之前，尽管也是利率下行周期，但资金更多流向了债市。9.24之后的主要变化是央行开始扭转资金的风险偏好，通过汇金直接入市，股市的风险偏好显著提升，资金不断从债市流向股市。我们认为政策对股市的支持在政策达到目的前不会轻易扭转，而本轮政策牛的目的是在经济转型期为新质生产力和经济转型提供融资支持，目前还远远没有完成任务，因此明年政策提高股市风险回报的条件仍将维持。三、企业利润：全面复苏道阻且长，结构性景气带来结构性牛市目前国内企业的整体利润仍然面临通缩带来的压力，尽管政策端已经在通过“反内卷”扭转企业利润下行风险，但这是一个偏慢的过程。但在全球宽松货币环境和经济新旧动能的转换过程中，部分行业如金融、资源和科创，仍然能收获局部景气。这也是股市呈现结构性牛市的原因，我们认为这个局面还将延续。 3.1 总需求承压背景下，“反内卷”修复利润率的路线会比较坎坷在通缩大背景下，工业企业利润面临明显的下行压力，因此国家在今年开启了“反内卷”进程。但考虑到就业压力，“反内卷”始终未演变成大规模产能出清，因此在总需求面临压力的条件下，“反内卷”修复利润率的路线会比较坎坷。 3.2 局部景气行业或继续助力结构性牛市尽管整体的工业企业利润难以马上好转，但局部景气板块的存在仍然可以使股市走出结构性行情。当前景气度高的行业主要包括：有色贵金属、通信电子、券商等。总结下来就是科创、资源、和金融三个板块。三个板块都受益于无风险利率的下行，通信电子板块受益于国内外的AI产业革命，资源板块受益于全球货币宽松下的大宗资源品涨价，金融板块受益于银行、券商在低利率环境下的股息回报升值。 3.3 科技牛仍然是主线由AI引领的科技板块仍然是本轮牛市的主线，其中今年主导行情的主线叙事在于AI数据中心相关的Capex预期。目前各大企业的大模型仍在持续进化，Scaling law并未失效，海外的AI基础设施建设离不开国内的供应链，而国产替代相比海外的资本开支仍然有巨大的空间。此外AI的下游应用板块相比上游板块的增长仍然很小，一次成功的产业革命必然带来下游产业的大发展，利润分配有望从芯片层>模型层>应用层的正金字塔模型转变未倒金子塔模型，因此科技牛的潜力还远未到头。在科技牛相关指数中，我们复盘发现中证1000对AI应用、国产软件、消费电子、无人驾驶、机器人板块比较敏感，沪深300对海外算力和国产算力比较敏感，中证500对半导体链、无人驾驶、机器人比较敏感。因此，AI革命的推进对中证1000、中证500和沪深300都构成利好，若AI下游应用爆发，中证1000将是最受益的指数。四、估值和供需 4.1 股市当前估值股市目前估值处于两级分化状态，其中TMT汽车等新经济板块处于极高的估值分位，而建筑地产食品饮料等旧经济板块处于历史上极低的估值分位。但考虑到当前整体无风险利率也处于历史低位，因此市场估值整体抬升是合理的，目前的利率下，沪深300和上证50仍然偏低估，中证1000和中证500虽然估值显著修复，但离过去的高位也还有较大空间。 4.2 增量资金和流出压力的平衡股指在动力学上主要取决于流入力量和流出压力的对比，目前股市的增量资金主要来自基金发行和融资杠杆。而流出压力主要来自减持和IPO净融资。而居民存款搬家在地产下跌，就业压力较大的环境下或有难度。历次牛市的终结都是因为流出压力加大导致的多空力量逆转，今年的IPO和减持力度都处于偏低水平，因此市场相对易涨难跌。明年或是IPO大年，需要持续关注市场的承受能力。五、总结我们认为A股的结构性牛市仍将延续，其驱动来自于三个基础条件： 1、美国进入降息周期，人民币偏强的走势利好国内资产。进入2026年，美国将迎来新的美联储主席和中期选举，这将使美联储货币政策更加亲增长。此外中美关系进入缓和期，两国领导人将互访并多次见面，这也使外部环境对国内资产更加有利。 2、国内通过货币财政宽松政策对冲了私人信用收缩倾向，并对股市进行了定向支持。2026年，国内若要完成增长目标，货币和财政政策大概率需要更加发力。更重要的是，慢牛背后是政策意志，当前股市对于经济新旧动能转换，为新质生产力发展创造好的融资环境具有不可替代的作用，因此在达成政策目标前，内部条件也不会轻易改变。 3、AI科技革命仍在高歌猛进，不管是国内还是海外的资本开支和技术进步都能使国内上市公司受益。目前AI的科技革命还远未走完，上游资本开支后，下游应用还有广阔空间。因此在三个基础条件未发生逆转的情况下，我们仍然看好科技为主线的结构性牛市的延续。但是市场仍然可能不断遭遇短期的逆风，比如政策落后于曲线，或者对科技革命的阶段性质疑，还有IPO和减持造成的流出压力加大，都可能对市场产生短期压力。因此在长期乐观的前提下，仍需要紧密跟踪市场条件的边际变化，以应对中短期的调整。
混沌天成期货2025-12-04
华南地区玻璃产业调研：物流优化与资源整合是关键
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整体偏弱，行业内已召开多轮会议探讨应对策略。落后产能于去年基本完成淘汰，现存产能以新兴产能为主，后续行业竞争焦点将集中于淘汰经营不善的企业。企业普遍存在超产现象，实际产能可达设计产能的110%~120%，而全球范围内光伏玻璃已开始出现供应缺口，市场供需格局逐步调整。产品特性与流通特点该企业产品端以2.0mm为主，采用按平方米计价模式。光伏玻璃加工转化率高，原片成品率达 90%，加工合格率超 99%。流通方面，产品以 B2B 模式为主，玻璃厂直接对接组件厂；储存条件与浮法玻璃类似，因经过钢化处理，破损率、发霉率更低，装载量更大，运输半径也优于浮法玻璃。产品无“新货老货”之分，下游仅关注指标是否达标，且组件衰减与玻璃无关，核心取决于电池片质量，光伏玻璃设计寿命达25年。出口布局呈现差异化，部分基地专攻加工片出口，以原片出口为主（占比90%），各生产基地定位明确。供应链与成本结构该企业原料供应稳定，石英砂采用自有矿区资源，纯碱通过长协模式稳定采购，每月采购一次，月末协商定价，付款账期60天，支持商票结算。运输端依托沿海水运，成本优势显著，企业在原料价格低位时会主动囤货。能源成本方面，华南地区天然气价格每半年调整一次，冬季通常上调，今年冬季调价幅度为0.1~0.2元/立方米，直接影响生产成本。库存管理现状该企业库存管控处于合理区间，30~40天的库存周期为行业正常水平，结合光伏玻璃出货较快的特点，库存周转效率良好，未出现明显积压风险，与当前全球供应缺口的市场态势形成呼应。日用玻璃企业核心需求与区域分布广东为该企业核心消费市场，年纯碱需求300万吨，其中双环轻碱占60万吨。下游客户涉及较多调味品领域，有17家企业。其他需求包括色玻（可用铁超标碱）、小苏打（防臭、猫砂原料）等，浮法玻璃厂有自有砂矿，不缺沙子。产品差异与应用限制该企业认为，轻碱因质量问题，无法应用在洗涤印染行业。重碱可掺用，轻碱易堵烟道。合成碱可调控纯度，融水性好，适配印染、出口等场景。重碱主供日用玻璃，散船运输适配性强；轻碱多用于印染、调味品。原料纯碱对市场份额的抢占日益激烈，合成碱成本下行趋势明显。天然碱若改善轻碱质量，将进一步冲击市场，未来竞争聚焦物流成本与产品质量，贸易商与下游一体化布局渐成趋势。玻璃深加工企业基本情况该企业拥有3条钢化产线，主要做个性化定制产品，接高端工程单，不做低端产品。有自有土地，深耕玻璃行业已经数十年。订单情况该企业以大玻璃、厚玻璃、超白玻等为主，按订单排产，高端工程如机场项目、高铁站、景点玻璃栈道等，下游直接对接工程公司，不做低端门窗。目前每日原料用量几十吨，碎玻璃每日可以卖十几吨。今年整体经营不亏，但对明年节后行情不乐观，该企业认为，4月后订单才能陆续恢复。原片情况该企业主要用6mm以上的超白玻，可以很好地抵御台风。超白玻主要来自南玻，普白主要来自信义，运输费是需要重点考虑的因素。业务以广东为主，也涉及海南、福建、江西、湖南、贵州、广西等地，但业务量少。库存情况该企业不做库存。往年备有原片库存，但今年按订单排产，热销规格也不备库存，随采随用。调研要点区域竞争分化玻璃行业光伏玻璃落后产能已基本淘汰，现存以新兴大线为主，企业普遍超产（光伏玻璃超产10%~20%）。区域竞争呈现资源与物流导向，广西、安徽、江苏凭借本地石英砂资源和港口优势，在光伏玻璃领域占据成本与出口便利，华中地区因资源匮乏前景黯淡。出口方面，华南光伏组件以海外市场为核心，主攻非洲、东南亚地区。光伏玻璃部分基地专攻原片或加工片出口，区域市场定位明确。产品迭代加速，但标品难定光伏玻璃产品迭代方向清晰，目前2mm厚度占比达80%，成为主流，3.2mm厚度逐步退出，1.6mm厚度占比20%，但短期难成趋势，组件板型因变化频繁导致标品难定。光伏玻璃尺寸不统一，打孔、安装方式差异大，单次认证成本达数十万元。去年以来，光伏企业陆续执行减产，体现出行业调整的决心，看好远期需求前景，而地产下行将持续压制浮法玻璃需求。原材料供应呈现资源集中及采购渠道稳定的特征。调研企业中光伏玻璃企业多拥有自有石英砂矿权，本地采购可节省200元/吨运费，纯碱通过长协采购为主。运输成本成为区域竞争的关键，沿海水运成本优势显著。能源成本受品类与地域影响，库存管理整体稳健，光伏玻璃正常库存周期为30~40天。贸易合作以点对点模式为主光伏玻璃市场目前贸易模式以点对点为主，光伏玻璃B2B直连组件厂，因中游贸易商体量不足导致垫资问题突出。组件贸易由厦门三大企业主导，以纯垫资、背靠背合作为核心，追求周转率而非盈利。合作生态中组件厂占据定价主导权，通过供应商比价压价，契约精神较弱，光伏玻璃企业需点火半年至一年方可获得组件厂准入，切入组件厂供应链。行业转型加速产品迭代快、定制化比例高，导致库存积压与认证成本增加。未来行业发展趋势明确，竞争聚焦于成本优势及产品品质，物流优化与资源整合非常关键；贸易商与上下游深度合作成为趋势；技术向轻薄、高端升级，光伏玻璃厚度由3.2mm到2mm再向1.6mm推进。（作者单位：广发期货）来源：期货日报网
期货日报网2025-12-04
成交、持仓同步放量
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未来该状态仍将延续，建议关注日内波动率策略。中期来看，A股运行重心有望继续上移，可逢回调积极做多，或构建远月合成多单组合，也可滚动卖出看跌期权。（作者单位：方正中期期货）来源：期货日报网
期货日报网2025-12-04

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