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【混沌视界&资金沉淀】20231223

) Limited 基金经理，负责量化策略研究。【我们的文化和素养】研究文化求真细节科技无界工作文化阳光正派诚实分享用人文化能者上平者让庸者下研究员的基本修养多阅读多思考多交流与产业熟与仓储熟与同行熟与买方熟了解品种历史了解期货意义具有学习精神混沌天成研究院关于商品研究提升的三点结论第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。混沌天成研究院

混沌天成期货2023-12-24

【年报】原油：油价节奏取决于对OPEC+困境和降息进程的拉扯

求淡旺季在宏观叙事转换下的共振机会。策略建议：震荡思路风险提示：经济衰退，地缘危机一 2023年行情回顾 2023年原油总体上是一个震荡行情，WTI震荡中枢在70-80美元，其中80美元/桶以上的油价面临高利率持续下弱宏观预期的压制，70美元/桶以下又受到OPEC+联盟即时反应的支撑。主要可分为6个阶段：1）3月之前，市场主要交易中国需求复苏和欧美衰退预期，WTI底部上抬但是没法有效突破80美元/桶。2）3月到5月，3月初硅谷银行危机的爆发使市场担忧衰退即将到来，因此油价向下跌破了70美元/桶，但美联储的即时救助行动使油价重新回升，同时低油价下OPEC+继续加码减产，但到五月国内外宏观预期再度转弱，市场随后质疑OPEC+真实减产情况，油价再度向下跌破70美元/桶。3）5月到6月，之后的一个月市场多空双方在70美元/桶的支撑上下反复争夺。4）7-9月，美国需求在进入夏季旺季后开始显著复苏，同时国内也进入一轮补库周期。市场开始讲美国经济软着陆的故事，欧洲则由于炼厂开工不足发生了柴油短缺，汽油、柴油先后大涨，原油也随之大涨，沙特则在此时宣布延长减产火上浇油，WTI突破了80美元/桶压力位，上涨到接近90美元/桶。5）10月-11月，美国出行旺季结束，汽油消费迅速冷却，拜登承诺使汽油价格下降，并准备推进沙特以色列和解，伊朗原油持续增产，油价开始大幅下跌。中途发生了巴以冲突，原油一度反弹，但是美国通过外交手段阻止冲突扩散，随后油价继续交易弱需求下减产联盟囚徒困境的叙事。OPEC+会议结果不及预期导致油价进一步下跌，随后偏弱的全球经济数据导致油价再次跌破70。6）12月，美联储暗示降息，偏弱的需求叙事开始缓和，同时胡塞武装袭击导致全球航运受到扰动，油价持续反弹。总结下来，原油主要受到宏观需求压力和OPEC+减产支撑，WTI在70-80美元之间震荡有比较强的基本面依据，未来行情主要看宏观叙事的方向和供应端矛盾的积累。二供应:份额下降和地缘政治将考验OPEC+团结性 OPEC+在疫情后一度占据了供应端的绝对主动，美国页岩油遵守财政纪律不愿扩产，其它地区的新增产能也很少，OPEC+可以相对团结的行动而不用担心份额被夺走太多。2023年OPEC+集体行动一度造成原油大涨，但这也带来了反制，包括美国页岩油的超预期增产和对伊朗委内瑞拉原油制裁的放松。2024年将是供应矛盾继续积累发酵的一年，减产联盟最担心的是联盟以外的产能增长夺走份额，而目前在伊朗和美洲已经出现了供应的持续增长，减产联盟的团结性将受到考验。 2.1 OPEC闲置产能处于高位且份额下降，沙特态度或更多取决于地缘政治 OPEC+会议达成220万桶/日的自愿减产协议。其中沙特延续100万桶/日额外减产，俄罗斯减产扩大到50万桶/日，其余国家70万桶/日。其实就是沙特、俄罗斯基本延续11月产量，但阿联酋、伊拉克、科威特等需要在11月基础上进行削减。由于新增的主要是自愿减产，缺少约束力，因此市场对于减产执行率表现出质疑的态度，而安哥拉退出OPEC+的决定无疑将使使减产联盟内部更加松动。市场质疑OPEC+一方面在于当前非OPEC+的产量在持续上升，减产之下OPEC+的市场份额已经显著下滑。OPEC+能在过去几年团结行事，在于新冠疫情之后几年，非OPEC+产能增长受限，美国油企遵守财政纪律，而其它地区也缺少增长。但在2023年高油价刺激下，非OPEC+产量出现了显著增长，OPEC+份额下降至51%，其中沙特份额从11%下降至9%。另一方面，OPEC的闲置产能也达到了611万桶/日，这在除了大流行冲击的历史上也属于偏高的位置，进一步减产的空间已经很小。在OPEC内部，由于美国分别放松和解除了伊朗和委内瑞拉的制裁，因此两国产量上升不受配额约束，明年两国产量或继续增长，伊朗的目标是在2024年3月达到360万桶/日，委内瑞拉则有望在2024年实现88万桶/日的产量。 2.2 俄罗斯面临财政压力，或难以实现减产承诺作为OPEC+重要性仅次沙特的成员，俄罗斯的减产执行率一向不高。尤其是当前俄罗斯正身处战争，2024年的国防预算还将大幅增加，在天然气出口受限的情况下，俄罗斯更加依赖石油出口收入。因此俄罗斯在没有受到实质约束的情况下缺少自主减产的动力，目前的海运原油出口和处于高位的炼厂产能也能说明这点。 2.3 非OPEC+产能将继续增长非OPEC+成员中，美国的产量增长超出了预期，尽管钻机数低迷，但通过对DUC的消耗和单井效率的提升，美国原油产量仍然实现了大幅增长。但由于当前价格下钻井活动低迷，2024年预计美国产量增长将放缓。但如果降息如预期落地，利率下降将对钻井活动有一定促进作用，IEA预测美国明年产量将继续增长45万桶/日。美国之外，原油产量增长将来自巴西、圭亚那、挪威、加拿大等国。其中巴西将增长28万桶/日、加拿大18万桶/日、圭亚那21万桶/日，挪威5万桶/日。算上美国和其它，IEA预估非OPEC+供应将增长134万桶/日。 2.4 原油供应变量将取决于地缘博弈非OPEC+产量的增长更多取决于经济因素，但OPEC+的产量变化或更多取决于地缘博弈。目前的中东是美国和俄罗斯、伊朗三股力量的角力场。而夹在中间的海湾产油国则是摇摆立场。2015年之前，海湾国家围绕叙利亚问题和伊朗、俄罗斯进行了直接的对抗。但由于美国在中东的收缩和最终俄罗斯在叙利亚取得胜利，中东的天平已经发生了微妙变化。首先沙特对美国能否保护自己更加怀疑，因此选择了和俄罗斯合作来增加自身的选项，同时伊朗国内压力增大，使中国促成沙特伊朗和解成为可能，俄罗斯、沙特、伊朗走到一块意味着OPEC+空前团结。但拜登政府显然不愿意见到这种情况，尤其是在大选年，一个团结的OPEC+往往对民主党选情不利，因此开始推进沙特和以色列和解。民主党政府愿意看到的局面是美国和伊朗缓和，但是美国的盟友包括埃及、沙特、以色列等担忧伊朗威胁，因此美国可以获得对盟友的领导力。而在俄罗斯角度，则希望美国陷入和伊斯兰世界的对抗从而间接影响俄乌平衡。对伊朗来说，它的长期目标是美国退出中东，但它并不愿意直接陷入和美国的激烈对抗中，而是通过代理人组织不断的挑战美国在中东的利益。因此我们看到，围绕巴以冲突、胡塞武装等地缘事件，三个主要大国都在推动各自的议程，中东的不稳定性也显著增加。OPEC+的行为也将直接受到美俄伊博弈的影响，若美国重新建立对中东盟友的领导力，则大选年的OPEC+或不会助推油价，甚至减产联盟也有破裂风险；反之，若美国在中东失势，原油或有更高的地缘风险溢价。三需求：欧美降息，软着陆叙事占优 3.1 欧美或转向降息，发达国家需求或见底回升随着今年最后一次美联储会议结果落地，美联储暗示了明年将转向降息。而消费、就业等数据显示美国经济仍有韧性，核心通胀也并未趋势性下行。美联储之所以选择在此时放松，在于美国经济的侧重点已经从需求端转向供应端。美国经济韧性在于财政支出和服务业的繁荣，尤其是芯片法案等带动的制造业投资目前仍然居高不下。拜登经济政策侧重点在于制造业回流，而实际利率的上升显然不利于制造业扩张。因此降低实际利率可以更好的服务拜登的经济议程以及美国大选。但美国经济净流动性随着降息预期同时增加，也同样会造成二次通胀的风险。尤其是美国房地产在抵押贷款利率快速回落后，或迎来新的周期上行。总体上，在美国降息后，我们看好美国原油需求的复苏。对于欧洲，尽管当前还未松口，但欧洲比美国更有必要降息。因为欧洲多国在供应冲击下陷入了技术性衰退，而财政预算又受到法律等掣肘，俄乌战争的持续和通胀回落让欧洲也必然将关注点从生活成本转移到供应端。但能源短缺的问题仍然如影随形，欧洲能否通过刺激政策走出衰退仍然取决于多方博弈。其中欧洲作为长期顺差地区，其国际收支在俄乌战争后已经持续为负，这也对于欧洲未来的增长模式带来了挑战。我们认为欧洲需求明年大概率还是偏低迷，但降息刺激之下也不会比今年差多少。 3.2 中国财政刺激力度仍然是需求增速的关键国内企业和杠杆率和实际利率偏高，需要财政和货币同时发力来驱动经济增长，因此明年的政策的发力力度很大程度上决定了经济走势。目前从中央传达的会议精神来看，明年还是稳健货币政策和积极财政政策的组合，但具体政策强度仍需等到明年两会落地。考虑到低基数效应的消失，明年需求的增长速度或有所下降。 3.3 发展中国家仍将持续贡献需求增量中国以外的发展中国家需求增速是今年的亮点，主要是印度、巴西、印尼、墨西哥等国受益于新一轮全球价值链分配，并提高了内部的投资带来的经济强劲扩张。明年我们认为这一价值链重新分配的过程仍将继续，尤其是美国降息后资金或进一步涌入新兴市场，各国内部的刺激政策也将延续，需求仍然将维持类似今年的增速。 3.4 海外炼厂大量投产，炼能紧张局面或缓解由于欧美长期缺少对炼油能力的投资，因此2023年夏季发生了欧美成品油十分紧张，炼厂长期超高利润的情况。但2024年这一局面或有所缓解，主要是海外炼厂在2024年大规模投产。其中最大的是尼日利亚的Dangote，拥有65万桶/日炼油能力，墨西哥的Dos bocas拥有35万桶/日炼油能力，科威特的Al zour也将完全达到61.5万桶/日的炼油能力。 3.5 直接需求增量看中国的化工需求和其它发展中国家的燃料需求对于中国，今年放开和经济复苏对成品油表需的拉动还是很强，但燃料需求的恢复已经开始放缓，放开对出行和国际航班的拉动都已经兑现，后面燃料需求进一步扩张取决于工业需求的增长。国内明年的增量或主要由化工需求拉动，国内芳烃、烯烃、轻烃裂解都在经历产能大幅增长，而发展中国家的经济增长对廉价化工品的边际消费倾向偏强，预计明年国内化工对原油的需求拉动仍能打到30-40万桶/日。对于中国以外的发展中国家，目前是燃料需求增长的主要地区。我们认为需求增量或有85万桶/日。四供应平衡和库存 4.1 原油总体库存仍然处于低位今年由于OPEC+始终通过减产来及时反馈需求变化。原油油品库存整体还是下降了，其中美国库存跟去年处于差不多水平，OECD原油、柴油均显著去库。浮仓随着伊朗抛售已经下降，但是地缘造成的贸易路线变更使水上原油仍然处于高位。全球总的可观测库存接近最近五年的偏低水平。 4.2 供需平衡表对于2023年供需平衡，参考三大机构给出的指引，原油供应端我们假设沙特延续全年减产，但伊朗、美洲的增产仍然会带来供应增量，最终相比今年，供应将多出138万桶/日。原油需求端，我们认为发达国家整体基本没有增长，需求增量主要在发展中国家，其中国内燃料需求明年或放缓，化工需求贡献主要增量，总体增加约48万桶/日。其它发展中国家如南亚、中东、东南亚和拉美需求都将增长，合计贡献约100万桶/日需求增量。最终明年供需缺口将小幅扩大到约44万桶/日，沙特的选择对于原油平衡仍然至关重要。五总结供应端，今年下半年开始伊朗和美洲的产量持续增长冲击了减产联盟的份额，明年这一趋势仍将继续。美国、伊朗、挪威和其它美洲产油国将带来超过100万桶/日的增量，这将使OPEC+成员进一步减产的意愿受到影响。其中减产最多的沙特份额已经从11%下降到9%，未来或难以进一步深化减产。但减产联盟会不会破裂更多取决于地缘政治，沙特与俄罗斯的减产合作甚至容忍俄罗斯的作弊行为，更多是出于地缘安全而非产业博弈考量，因此美国和俄罗斯在乌克兰和中东的整体博弈才决定了减产联盟是否会破裂。我们认为减产联盟继续合作，但进一步减产空间有限是大概率情景，但也不能排除联盟破裂风险。综上，我们认为明年总供应增量将在138万桶/日。今年需求端经历了对欧美衰退到软着陆预期的大转向，随着美国降息的预期越来越坐实，在经济数据仍然有韧性的情况下金融条件已经大幅放松，美国经济衰退的概率已经偏低，软着陆甚至不着陆的概率上升。但欧洲限于财政赤字率上限，或也需要大幅降息来缓解当前的技术性衰退。总体上，我们认为明年发达国家的总需求还是大致上不变。明年增长的空间仍然来自发展中国家，其中中国我们认为明年燃料需求增长将放缓，主要是放开效应已经兑现完毕，明年主要需求增量或来自化工端。而其它发展中国家，在美国降息和大国博弈背景下，或拥有更多外部投资和内部刺激举措，中东、南亚、东南亚、拉美等为代表的新兴市场仍将持续拉动原油需求的增长，我们预计全球原油需求增量将在约150万桶/日。总结下来我们认为明年的原油需求仍将有韧性，原油供需在沙特坚持减产的条件下仍然是紧平衡小幅去库的水平。因此油价走势仍然取决于地缘博弈和宏观叙事的转换，WTI的震荡中枢我们认为在65-75美元/桶，向上突破80美元/桶和向下突破60美元/桶都需要出现超预期的因素，比如超预期的衰退，俄乌局势或中东乱局。关注需求的淡旺季在宏观叙事转换下的共振机会。 12 周密 Z0019142 清华大学工学学士和天津大学工学硕士。曾先后从事能化工程设计，能化大宗商品研究，化工行业股票研究工作。现任混沌天成研究院能化组长，擅长产业分析，挖掘中观行业景气度，并结合宏观和资金面判断股市运行规律。

混沌天成期货2023-12-24

2023年12月22日申银万国期货每日收盘评论

然较为明显。连续反弹之后，可适度转中性策略。预计PE05合约波动区间8000—8500，操作上建议建议观望。预计PP05合约波动区间7300—8000。【橡胶】橡胶：本周橡胶走势上涨，降雨降温影响，海南产区暂停割胶，泰国产区降雨等因素影响产出，胶水价格上行。国内进口环比下滑，青岛库存持续去化，胶价底部存在支撑。下游轮胎开工稳定，国内地产政策持续对需求端提供较好预期，短期沪胶走势继续下跌空间不大，原料胶价坚挺预计支撑胶价逐步反弹。【玻璃纯碱】玻璃纯碱：国内纯碱市场盘整运行，厂家出货情况一般。中盐红四方纯碱装置减量检修，淮南德邦纯碱装置负荷恢复中，近期纯碱厂家整体开工负荷变化不大，执行前期订单为主，整体库存水平不高。国内浮法玻璃市场价格稳中偏弱运行，成交一般。华北沙河交投一般，德金大板量大小幅让利，市场部分期货交割货源出售，稍低于出厂售价；华中湖北近日出货持续一般，今亿钧量大让利2元/重量箱；华东市场整体暂稳出货，部分厂产销稍显一般，近期北方部分货源流入影响，中下游提货略显谨慎；华南市场价格维持平稳，厂家出货正常，中下游按需采购。周五，玻璃和纯碱5月合约小幅反弹。后市角度，玻璃期货依然受益于消费支撑。本周库存小幅累库。纯碱供给端依然是主要的因素，本周库存数据小幅累库，后续关注检修复产节奏。【PTA】 PTA：周五PTA2405价格收涨于价格5926元/吨，现货价格5950元/吨，国内PTA加工费358元，中国大陆装置变动：本周福海创450万吨、逸盛大化600万吨负荷提升，威联化学重启，恒力惠州恢复正常，个别装置短停。PTA负荷涨至83.9%。本周原料氛围偏弱，终端以消化备货库存为主，备货量下降，部分工厂刚需跟进。截至目前，终端的原料备货集中在5-10天，偏高备货在一个月附近。局部应季品新单跟进缺乏，下游前期订单提货也不急切。因此，部分织造工厂降负运行，把可生产时间延长。综合来看，宏观与基本面仍有博弈，预期市场价格反弹有限，关注外资表现及基本面驱动，预计价格波动区间（6000-5500）元/吨。【乙二醇】乙二醇：周五乙二醇2405合约价格收涨于4551元/吨，华东市场均价在4321元/吨，乙二醇港口库存延续降低走势，本周四华东主港库存在115.12万吨，较上一统计周期减少4.23万吨，降幅3.54%。周内主港到货量减少且天气影响下部分船只到货延迟，本周库存去化明显。盛泽、泗阳以及长兴地区喷水企业多数工厂仍存订单支撑，温度骤降冬季御寒服装需求提升，尤其是羽绒服面料，然家纺行业需求平平，喷水织机整体需求量并无明显改善。下周来看，织造行业开机率存下滑预期。乙二醇波动区间维持在（4300-4600）元/吨。 03 黑色【钢材】钢材：黑色板块上涨动能逐渐修复，此前有强调盘面为回调状态并非反转。前期宏观预期的拉动已经兑现，盘面回归基本面主导行情，基本面主要还是围绕成材的冬储逻辑来展开，社库数据开始爬升，产业冬储逐步兑现。同时，降息的临近兑现也在货币政策层面对宏观环境有所改善，政策和产业有望阶段性共振。钢材整体基本面供需矛盾有所缓解，热卷维持去库行情，近期陆续有钢厂减产检修，但力度较弱，需求端总体平稳，建材需求低位平稳，工业材边际小幅走弱，成材整体呈现供需弱平衡格局。地产端政策助力房企资金面修复速度加快，宏观方面保持利好。预计短期钢材价格整体开启震荡偏强走势，上涨速度不会很快，后市1月份依然偏强看待。【铁矿】铁矿石：铁矿石01合约上破1000整数关卡，警惕监管再次发声，铁水产量下降缓慢表明铁矿石需求依然强烈，预计进一步下降空间有限，需求端有支撑。当前的利润水平还不足以带来钢厂的自主性减产。钢厂内铁矿石库存已达到去年同期位置，钢厂冬储原料节奏可能接近尾声。宏观层面的改善可能带来铁矿石对于成材来说有一定程度的抢跑，成本的提升使得近期钢厂利润有所恶化，铁矿石上方空间预计不大，整体维持震荡偏强走势，上涨过程不会很流畅。【煤焦】煤焦：日内JM2405、J2405期价冲高回落。焦煤价格高位松动，对于焦炭第四轮提涨、主流钢厂暂未回应。产区事故仍有发生、安监对供应端的影响仍存，年底矿端开采积极性偏弱，焦煤产能释放恢复缓慢；但近期上游低库存状态较前期有所改善，焦煤价格的向上弹性弱化。焦企利润修复、生产积极性有所提高，供增需减环境下焦企库存低位回升。终端用钢需求处于淡季，成材利润逐渐缩窄，钢厂生产积极性转弱，后市铁水产量下滑有望加速。综合来看，铁水产量高位回落，焦煤供应偏紧状态有望缓解，在上游利润可观而中下游利润偏低的情况下、煤焦估值的下方支撑力度存疑，关注焦煤供应端的恢复情况。预计JM2405波动区间1600-2000，J2405波动区间2200-2600。【铁合金】铁合金：今日SM2402期价偏强震荡，SF2402期价冲高回落。锰矿价格止跌回升，锰硅北方成本增至6345元/吨左右，厂家亏损程度有所扩大；硅铁平均成本在6620元/吨左右，行业利润维持在偏低水平。需求方面，终端用钢需求进入淡季、钢厂利润不佳、生产积极性转弱，钢材产量逐渐下滑，双硅需求端的支撑弱化。供应方面，利润收缩锰硅产量降至低位，硅铁产量高位下滑，但需求走弱厂家库存消化缓慢。综合来看，双硅供应压力有所减轻，但需求支撑力度趋弱，市场库存消化缓慢，双硅价格上方压力仍存。预计SM2402波动区间6200-6600，SF2402波动区间6600-7000。 04 金属【贵金属】贵金属：美国第三季度GDP下修至4.9%，美国首次申领失业救济人数增加2000，总数升至20.5万人。上周美联储利率会议释放出较为明显的鸽派信号，点阵图显示美联储预计明年降息3次（75bps），低于市场定价的4次但比9月时更加激进，会后的新闻发布会上，鲍威尔表态由几周前的“讨论降息为时尚早”到公开表示美联储正在讨论降息时点问题，呈现显著的边际鸽派转向，进一步加强了本轮加息已经结束的市场预期。立场的边际转向令贵金属重新走强，国际金价再度站上2000美元/盎司关口，此外地缘政治风险提供支撑。本周继续有多位美联储官员讲话，但传递信号并不一致。贵金属短期步入平台震荡，不过在美国经济数据边际走弱的背景下，市场定价美联储已经完成本轮加息，计价未来宽松路径，贵金属波动中枢整体抬升，本周重点关注PCE通胀表现。AG2402合约波动区间5700-6200元/千克，AU2402合约波动区间460-500元/克。【铜】铜：日间铜价总体区间波动，美国三季度GDP下修支撑铜价。尽管精矿加工费回落，国内铜产量延续快速增长。国内下游需求总体稳定向好，光电装机带动电力投资高增长，空调销售良好并带动产量增长，新能源渗透率提升有望巩固交通设备行业铜需求，地产持续疲弱，关注扶持政策效果。近期利多较多，短期铜价可能延续走强。建议关注美元、人民币汇率、库存和基差等变化。【锌】锌：日间锌价小幅收涨。目前精矿加工费下降，冶炼利润缩窄，同时也考验矿山成本。社会镀锌板库存周度变化不大。预期国内汽车产销稳定，基建增速可能下降，家电表现良好；需要关注地产行业变化。目前矿山供应扰动，尚不足以改变过剩预期，但需要重点关注。锌价总体区间偏强波动，建议关注美元、人民币汇率、国内下游开工率等。【铝】铝：今日沪铝主力收涨1.21%，铝价震荡偏强。美联储鸽派发言提振市场信心，国内社融数据表现较好。国内电解铝库存连续快速去化，当前国内库存水平已至今年新低。去库的主要原因在于供给持续扰动、需求小幅回暖以及在途货物增加，此外氧化铝涨价亦抬升成本支撑。云南减产产能规模约117万吨，后续第二轮减产有待观察。近期铝下游加工企业开工率基本平稳，对铝锭维持刚需采购。国内雨雪天气影响运输，导致铝锭运输较久，在途货物较多。展望后市，库存有进一步去化趋势，现货流通趋紧，预计短期内沪铝震荡偏强运行。【镍】镍：今日沪镍主力收涨0.29%。市场多空交织，宏观利多、供给过剩、成本支撑的共同作用下，镍价震荡运行。从基本面看，电镍供应端充足，行业开工率维持高位，且新项目投产带来增量；需求端相对弱势，当前电镍需求以合金、电镀为主，镍豆生产硫酸镍有亏损，不锈钢对电镍需求较低。因此从驱动角度，镍价具有下行趋势。但从估值角度，当前盘面价位并不偏高，已跌破部分外采原材料厂商的成本线，叠加此前盘面演绎过一轮快速反弹，空头看跌后市但操作趋于谨慎，因此下方空间或较为有限。短期内预计镍价震荡偏弱运行，价格运行区间120000-135000。【工业硅】工业硅：今日SI2402期价冲高回落。枯水期硅企挺价撑市情绪渐强，叠加近期供应端扰动频发，华东553通氧硅价进一步上调100元/吨至15450元/吨。供应方面，寒潮天气及限电管控约束北方硅企开工，叠加枯水期西南硅企停产范围扩大，市场整体供应压力有望缓解。需求方面，多晶硅价格走势偏弱，但新增产能集中投放，产量不断攀升，企业对工业硅的需求维持旺盛态势；铝价强势拉涨、硅铝合金价格跟涨，但终端需求淡季硅铝合金企业接单情况一般，采购工业硅维持刚需；有机硅开工小幅下滑，企业库存压力明显，行业利润有所恶化，后市开工存在进一步下滑的可能。综合来看，枯水期供应压力逐渐减轻，叠加多晶硅新增产能集中投放，市场供需关系有望修复，成本的上行也将进一步夯实硅价的下方支撑。预计SI2402波动区间13500-15500。【碳酸锂】碳酸锂：碳酸锂近日市场关注度较高，01合约波动率有所减弱，减仓幅度延续，投资者谨慎参与。当前锂价已经导致部分锂盐厂成本压力加大，部分外采锂云母的厂商已经处于亏损状态，锂盐厂挺价，带动碳酸锂现货市场呈现升水状态。11月碳酸锂市场供应增量已经确定，而下游需求表现稍显平淡。具体来看，供应端此前国内减产或检修的锂盐企业已经于10月下旬陆续恢复生产。需求端，一方面，储能需求维持弱势；另一方面，动力电池板块，正极材料厂商在年前的销售订单已经基本签订的情况下，对处于下跌趋势的碳酸锂拿货意愿较低，观望情绪浓厚，多是以长单拿货为主，市场成交情况延续平淡。预计11月后国内碳酸锂供应或难出现大幅增量。交易所针对交割出台了较多通告，市场处在阶段性观察期。 05 农产品【白糖】白糖：国内现货企稳，郑糖日内继续反弹。现货方面，广西南华木棉花报价上调10元在6430元/吨，云南南华报价上调10元在6500元/吨。总体而言，印度的减产和出口政策使得前几个月国际糖价维持在近几年高位、巴西开榨量偏大则对糖价形成压制；同时市场也继续关注厄尔尼诺发展，原油价格和国内消费的变化；另外全内外宏观经济变动也将对糖价产生影响。而当前榨季国内制糖成本提高利多糖价。北半球大规模开榨对糖价形成短期压力。策略上，国内糖价已经跌至配额外进口成本的水平，但市场短期对供应压力产生恐慌，投资者短期可耐心等待局势明朗，同时可以将买1空5的月差正套操作逢高止盈。【生猪】生猪：生猪期货继续小幅下跌。根据涌益咨询的数据，12月22日国内生猪均价14.49元/公斤，比上一日上涨0.04元/公斤。总体看，前期以豆粕、玉米为主的饲料价格强势推动养殖成本提高并整体支撑猪价。当前生猪供应又进入相对的高峰，同时消费也进入旺季。从周期看，虽然能繁母猪存栏环比连续小幅下降，生猪价格的拐点仍尚未到来，当前至明年上半年生猪供应依然偏大。当产能过剩的背景下，养殖端的成本往往会构建成价格的顶部，养殖将在较长时间内维持亏损。未来随着养殖亏损持续，养殖逐步去产能，能繁母猪存栏下降后明年下半年生猪供应有望开始减少，价格则有望回升。投资者可以选择卖近月买远月的月差反套交易，或者可耐心等待回调后择机做多2407之后的远月合约，预计LH03合约波动区间13000—16000。【苹果】苹果：苹果期货继续小幅震荡。根据我的农产品网统计，截至2023年12月20日，全国主产区苹果冷库库存量为941.41万吨，库存量较上周减少6.56万吨。走货较上周继续加快，但仍不及去年同期。现货方面，根据我的农产品网的数据，山东栖霞80#纸袋一二级市场价4.2元/斤，与上一日持平；陕西洛川70#纸袋半商品市场价3.8元/斤，与上一日持平。策略上，市场博弈重新加强，关注最后定产、当前苹果现货价格指引和01合约交割情况，预计AP05合约波动区间7500—9500，操作上建议区间逢回调买入为主。【油脂】油脂：今日油脂偏弱运行。马来西亚和印尼数据显示东南亚棕榈油库存均下降，减缓了市场对于东南亚棕榈油库存的担忧。不过根据近期的高频数据来看，ITS和AmSpec分别显示马来西亚12月1-20日棕榈油出口量环比下降8.02%和2%，12月东南亚棕榈油出口放缓，预计库存下降力度有限将抑制棕榈油上方空间。CBOT大豆近期宽幅震荡，在美豆中性偏紧的供需格局下美豆期价有支撑，但南美丰产预期难改即使南美天气变化目前仍对盘面有所扰动，但是上行驱动缺乏，豆油整体跟随美豆波动为主。国内菜籽到港预期较高，菜籽压榨量随之回升，菜油库存处于高位。在国内油脂库存偏高的背景下，即使周内原油价格走强及阿根廷提高油粕关税对油脂的提振都较为有限。不过厄尔尼诺背景下远期棕榈油有减产预期，从基本面角度棕榈油强于豆、菜油，豆油主力波动区间7000-8000，棕榈油波动区间6500-7500，菜油波动区间7500-8500。【豆菜粕】豆菜粕：今日连粕偏弱运行，美国11月豆油库存为12.14亿磅，市场预期为11.38亿磅，10月份数据为10.99亿磅；11月大豆压榨量为1.8904亿蒲式耳，市场预期为1.8598亿蒲式耳，10月份数据为1.89774亿蒲式耳。NOPA数据显示美国国内压榨需求仍旧强劲，且美豆出口持续改善。不过南美方面近期随着播种期结束，大豆将逐渐进入灌浆结荚期，天气预报显示未来两周巴西干旱地区将出现降雨天气减缓了市场对于产量的担忧，限制了美豆的反弹动能。综合来看在美豆中性偏紧供需格局及南美天气风险支撑下美豆仍将维持高位震荡，但南美丰产预期较难改变上行驱动仍较为缺乏，豆粕主力区间3000-4000，菜粕主力区间2500-3500。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货2023-12-23

2023年12月21日申银万国期货每日收盘评论

然较为明显。连续反弹之后，可适度转中性策略。预计PE05合约波动区间8000—8500，操作上建议建议观望。预计PP05合约波动区间7300—8000。【玻璃纯碱】玻璃纯碱：国内纯碱市场盘整运行，厂家出货情况一般。中盐红四方纯碱装置减量检修，淮南德邦纯碱装置负荷恢复中，近期纯碱厂家整体开工负荷变化不大，执行前期订单为主，整体库存水平不高。国内浮法玻璃市场价格稳中偏弱运行，成交一般。华北沙河交投一般，德金大板量大小幅让利，市场部分期货交割货源出售，稍低于出厂售价；华中湖北近日出货持续一般，今亿钧量大让利2元/重量箱；华东市场整体暂稳出货，部分厂产销稍显一般，近期北方部分货源流入影响，中下游提货略显谨慎；华南市场价格维持平稳，厂家出货正常，中下游按需采购。周四，玻璃和纯碱5月合约小幅反弹。后市角度，玻璃期货依然受益于消费支撑。本周库存小幅累库。纯碱供给端依然是主要的因素，本周库存数据小幅累库，后续关注检修复产节奏。【PTA】 PTA：周四PTA2405价格收涨于价格5908元/吨，现货价格5835元/吨，国内PTA加工费345元本周两套聚酯装置检修，一套开启，另外局部有装置负荷微调，综合负荷小幅下滑。截至本周四，初步核算国内大陆地区聚酯负荷在89.7%。本周原料氛围偏弱，终端以消化备货库存为主，备货量下降，部分工厂刚需跟进。截至目前，终端的原料备货集中在5-10天，偏高备货在一个月附近。局部应季品新单跟进缺乏，下游前期订单提货也不急切。因此，部分织造工厂降负运行，把可生产时间延长。综合来看，宏观与基本面仍有博弈，预期市场价格反弹有限，关注外资表现及基本面驱动，预计价格波动区间（6000-5500）元/吨。【乙二醇】乙二醇:周四乙二醇2405合约价格收涨于4527元/吨，华东市场均价在4333元/吨，乙二醇港口库存延续降低走势，本周四华东主港库存在115.12万吨，较上一统计周期减少4.23万吨，降幅3.54%。周内主港到货量减少且天气影响下部分船只到货延迟，本周库存去化明显。中国大陆地区乙二醇整体开工负荷在61.33%（较上期上涨1.81%），其中煤制乙二醇开工负荷在59.21%（较上期增加0.82%），盛泽、泗阳以及长兴地区喷水企业多数工厂仍存订单支撑，温度骤降冬季御寒服装需求提升，尤其是羽绒服面料，然家纺行业需求平平，喷水织机整体需求量并无明显改善。下周来看，织造行业开机率存下滑预期。乙二醇波动区间维持在（4300-4600）元/吨。 03 黑色【钢材】钢材：黑色板块上涨动能逐渐修复，此前有强调盘面为回调状态并非反转。前期宏观预期的拉动已经兑现，盘面回归基本面主导行情，基本面主要还是围绕成材的冬储逻辑来展开，社库数据开始爬升，产业冬储逐步兑现。同时，降息的临近兑现也在货币政策层面对宏观环境有所改善，政策和产业有望阶段性共振。钢材整体基本面供需矛盾有所缓解，热卷维持去库行情，近期陆续有钢厂减产检修，但力度较弱，需求端总体平稳，建材需求低位平稳，工业材边际小幅走弱，成材整体呈现供需弱平衡格局。地产端政策助力房企资金面修复速度加快，宏观方面保持利好。预计短期钢材价格整体开启震荡偏强走势，上涨速度不会很快，后市1月份依然偏强看待。【铁矿】铁矿石：铁矿石01合约上破1000整数关卡，警惕监管再次发声，铁水产量下降缓慢表明铁矿石需求依然强烈，预计进一步下降空间有限，需求端有支撑。当前的利润水平还不足以带来钢厂的自主性减产。钢厂内铁矿石库存已达到去年同期位置，钢厂冬储原料节奏可能接近尾声。宏观层面的改善可能带来铁矿石对于成材来说有一定程度的抢跑，成本的提升使得近期钢厂利润有所恶化，铁矿石上方空间预计不大，整体维持震荡偏强走势，上涨过程不会很流畅。【煤焦】煤焦：黑色板块飘红、日内JM2405、J2405期价拉涨上行。焦煤价格高位松动，对于焦炭第四轮提涨、主流钢厂暂未回应。安监对供应端的影响仍存，焦煤产能释放恢复缓慢，但近期焦炭产量偏低、焦煤上游低库存状态有所改善，价格的向上弹性弱化。焦企利润修复、生产积极性趋于提高，铁水产量回落、焦企库存低位回升。终端用钢需求处于淡季，近期成材利润有所缩窄，钢厂生产积极性转弱，后市铁水产量下滑有望加速。综合来看，铁水产量高位回落，焦煤供应偏紧状态有望缓解，在上游利润可观而中下游利润偏低的情况下、煤焦估值的下方支撑力度存疑，关注焦煤供应端的恢复情况。预计JM2405波动区间1600-2000，J2405波动区间2200-2600。【铁合金】铁合金：受黑色板块走强提振、今日SM2402、SF2402期价震荡走强。锰矿价格止跌回升，锰硅北方成本增至6335元/吨左右，厂家亏损程度仍在扩大；当前硅铁平均成本在6627元/吨左右，行业利润维持在偏低水平。供应方面，利润收缩锰硅产量持续回落，硅铁产量高位下滑，关注厂家库存的消化情况。需求方面，终端用钢需求进入淡季、钢厂利润缩窄、生产积极性转弱，钢材产量趋于下滑，双硅需求端的支撑逐渐弱化。综合来看，双硅供应压力有所减轻，但需求支撑力度趋弱，市场库存仍待消化，双硅价格上方压力仍存。预计SM2402波动区间6200-6600，SF2402波动区间6600-7000。 04 金属【贵金属】贵金属：上周美联储利率会议释放出较为明显的鸽派信号，点阵图显示美联储预计明年降息3次（75bps），低于市场定价的4次但比9月时更加激进，会后的新闻发布会上，鲍威尔表态由几周前的“讨论降息为时尚早”到公开表示美联储正在讨论降息时点问题，呈现显著的边际鸽派转向，进一步加强了本轮加息已经结束的市场预期。立场的边际转向令贵金属重新走强，国际金价再度站上2000美元/盎司关口，此外地缘政治风险提供支撑。本周继续有多位美联储官员讲话，但传递信号并不一致。贵金属短期步入平台震荡，不过在美国经济数据边际走弱的背景下，市场定价美联储已经完成本轮加息，计价未来宽松路径，贵金属波动中枢整体抬升，本周重点关注PCE通胀表现。AG2402合约波动区间5700-6200元/千克，AU2402合约波动区间460-500元/克。【铜】铜：日间铜价近收平，总体区间波动。11月未锻造铜进口环比增加13%。美联储降息预期和矿山干扰率提升支撑铜价。尽管精矿加工费回落，国内铜产量延续快速增长。国内下游需求总体稳定向好，光电装机带动电力投资高增长，空调销售良好并带动产量增长，新能源渗透率提升有望巩固交通设备行业铜需求，地产持续疲弱，关注扶持政策效果。近期利多较多，短期铜价可能延续走强。建议关注美元、人民币汇率、库存和基差等变化。【锌】锌：日间锌价窄幅整理。目前精矿加工费下降，冶炼利润缩窄，同时也考验矿山成本。社会镀锌板库存周度变化不大。预期国内汽车产销稳定，基建增速可能下降，家电表现良好；需要关注地产行业变化。目前矿山供应扰动，尚不足以改变过剩预期，但需要重点关注。锌价总体区间偏强波动，建议关注美元、人民币汇率、国内下游开工率等。【工业硅】工业硅：今日SI2402期价偏弱震荡。枯水期硅企挺价撑市情绪渐强，叠加近期供应端扰动频发，华东553通氧硅价进一步上调100元/吨至15350元/吨。供应方面，寒潮天气及限电管控约束北方硅企开工，叠加枯水期西南硅企停产范围扩大，市场整体供应压力有望缓解。需求方面，多晶硅价格走势偏弱，但新增产能集中投放，产量不断攀升，企业对工业硅的需求维持旺盛态势；终端需求淡季硅铝合金企业接单情况一般，采购工业硅维持刚需；有机硅开工小幅回升，但企业库存压力明显，行业利润有所恶化，后市开工仍存下滑可能。综合来看，枯水期供应压力逐渐减轻，叠加多晶硅新增产能集中投放，市场供需关系有望修复，成本的上行也将进一步夯实硅价的下方支撑。预计SI2402波动区间13500-15500。【碳酸锂】碳酸锂：碳酸锂近日市场关注度较高，01合约波动率有所减弱，减仓幅度延续，投资者谨慎参与。当前锂价已经导致部分锂盐厂成本压力加大，部分外采锂云母的厂商已经处于亏损状态，锂盐厂挺价，带动碳酸锂现货市场呈现升水状态。11月碳酸锂市场供应增量已经确定，而下游需求表现稍显平淡。具体来看，供应端此前国内减产或检修的锂盐企业已经于10月下旬陆续恢复生产。需求端，一方面，储能需求维持弱势；另一方面，动力电池板块，正极材料厂商在年前的销售订单已经基本签订的情况下，对处于下跌趋势的碳酸锂拿货意愿较低，观望情绪浓厚，多是以长单拿货为主，市场成交情况延续平淡。预计11月后国内碳酸锂供应或难出现大幅增量。交易所针对交割出台了较多通告，市场处在阶段性观察期。 05 农产品【白糖】白糖：商品情绪企稳抵消外盘弱势，今日糖价先抑后扬。现货方面，广西南华木棉花报价下调80元在6420元/吨，云南南华报价下调50元在6490元/吨。总体而言，印度的减产和出口政策使得前几个月国际糖价维持在近几年高位、巴西开榨量偏大则对糖价形成压制；同时市场也继续关注厄尔尼诺发展，原油价格和国内消费的变化；另外全内外宏观经济变动也将对糖价产生影响。而当前榨季国内制糖成本提高利多糖价。北半球大规模开榨对糖价形成短期压力。策略上，国内糖价已经跌至配额外进口成本的水平，但市场短期对供应压力产生恐慌，投资者短期可耐心等待局势明朗，同时可以将买1空5的月差正套操作逢高止盈。【生猪】生猪：生猪期货继续小幅反弹。根据涌益咨询的数据，12月21日国内生猪均价14.45元/公斤，比上一日下跌0.20元/公斤。总体看，前期以豆粕、玉米为主的饲料价格强势推动养殖成本提高并整体支撑猪价。当前生猪供应又进入相对的高峰，同时消费也进入旺季。从周期看，虽然能繁母猪存栏环比连续小幅下降，生猪价格的拐点仍尚未到来，当前至明年上半年生猪供应依然偏大。当产能过剩的背景下，养殖端的成本往往会构建成价格的顶部，养殖将在较长时间内维持亏损。未来随着养殖亏损持续，养殖逐步去产能，能繁母猪存栏下降后明年下半年生猪供应有望开始减少，价格则有望回升。投资者可以选择卖近月买远月的月差反套交易，或者可耐心等待回调后择机做多2407之后的远月合约，预计LH03合约波动区间13000—16000。【苹果】苹果：苹果期货小幅震荡。根据我的农产品网统计，截至2023年12月20日，全国主产区苹果冷库库存量为941.41万吨，库存量较上周减少6.56万吨。走货较上周继续加快，但仍不及去年同期。现货方面，根据我的农产品网的数据，山东栖霞80#纸袋一二级市场价4.2元/斤，与上一日持平；陕西洛川70#纸袋半商品市场价3.8元/斤，与上一日持平。策略上，市场博弈重新加强，关注最后定产、当前苹果现货价格指引和01合约交割情况，预计AP05合约波动区间7500—9500，操作上建议区间逢回调买入为主。【油脂】油脂：今日豆、菜油震荡收涨，棕榈油小幅收跌。MPOB公布11月马棕供需报告，11月底马棕产量为178.89万吨，环比减少7.66%；马棕出口量为139.67万吨，环比减少5.67%；11月底马棕库存为242万吨，环比减少1.09%。虽然11月马棕出口数据低于市场预期，但由于产量下降幅度小幅高于市场预期，导致马棕库存低于此前市场预估，对棕榈油价格形成支撑。根据GAPKI数据显示印尼10月库存为287.4万吨，减缓了市场对于东南亚棕榈油库存的担忧。CBOT大豆近期宽幅震荡，在美豆中性偏紧的供需格局下美豆期价有支撑，但南美丰产预期难改即使南美天气变化目前仍对盘面有所扰动，但是上行驱动缺乏，豆油整体跟随美豆波动为主。国内菜籽到港预期较高，菜籽压榨量随之回升，菜油库存处于高位。在国内油脂库存偏高的背景下，即使周内原油价格走强及阿根廷提高油粕关税对油脂的提振都较为有限。不过厄尔尼诺背景下远期棕榈油有减产预期，从基本面角度棕榈油强于豆、菜油，豆油主力波动区间7000-8000，棕榈油波动区间6500-7500，菜油波动区间7500-8500。【豆菜粕】豆菜粕：今日豆粕偏弱运行，菜粕上涨，美国11月豆油库存为12.14亿磅，市场预期为11.38亿磅，10月份数据为10.99亿磅；11月大豆压榨量为1.8904亿蒲式耳，市场预期为1.8598亿蒲式耳，10月份数据为1.89774亿蒲式耳。NOPA数据显示美国国内压榨需求仍旧强劲，且美豆出口持续改善。不过南美方面近期随着播种期结束，大豆将逐渐进入灌浆结荚期，天气预报显示未来两周巴西干旱地区将出现降雨天气减缓了市场对于产量的担忧，限制了美豆的反弹动能。综合来看在美豆中性偏紧供需格局及南美天气风险支撑下美豆仍将维持高位震荡，但南美丰产预期较难改变上行驱动仍较为缺乏，豆粕主力区间3000-4000，菜粕主力区间2500-3500。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货2023-12-22

【农产品早评】欧盟对我国生柴反倾销调查

的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2023-12-22

【能化早评】安哥拉将退出OPEC，降息预期和红海危机继续支撑油价

的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2023-12-22

【有色早评】持续大幅去库支撑铝价继续走高

的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

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【黑色早评】煤矿事故叠加煤炭恢复进口关税，双焦强势上涨

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【宏观早评】定期存款利息下调，政策空间逐渐打开

的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

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【年报】航运：树欲静而风不止

出现黑天鹅的情况下预计需求小幅波动。策略建议：单边：关注04和10合约逢高做空的机会；套利：ec2404-ec2410反套；ec2404-ec2408反套思路：如果红海事件短期能够解决，那么这轮事件驱动强化了年底挺价带来的上涨，按照季节性的节奏逢高布空做单边策略；如果红海事件演变成长期问题，目前远月合约计价不充分，用反套的策略做远月的修正，6/8月合约包含淡旺季逻辑，10月合约则是两个淡季合约单纯做长期事件逻辑的价格修正。风险提示：地缘冲突影响苏伊士运河、欧洲黑天鹅事件影响需求、班轮公司运力管理强度超预期一行情回顾 2023年8月18日欧线集运期货正式登陆上期所，上市首日由于处于传统集运旺季并且叠加定价偏低出现大幅上涨，8月底9月初开始交易头部班轮公司涨价，价格中枢维持在900点附近。随后市场开始交易供给端运力将大幅增长以及班轮公司挺价失败，叠加了10月是集运的淡季，指数从900点附近连续下跌至700点附近。随后由于缺少明显驱动，指数在700点-800点之间震荡。十一月底开始，由于欧洲航线长协主要在年底签订，头部班轮公司开始进行连续挺价，欧线集运指数也因此由730点附近开始连续上涨，目前已经超过了1200点，短期由于红海问题持续发酵，预计仍将保持偏强的格局。二运力供给 – 扰动较多但边际上很难再强化目前供给方面，静态运力供给大量增加已成定局。随着欧洲环保要求标准的确定以及21年班轮公司在超级周期背景下所下集装箱船订单在近期开始逐步完工，明年集装箱船供给大量增加已经成为了市场共识。而在动态运力方面，班轮公司的运力管理和地缘矛盾加剧下苏伊士运河航线的通行问题成了较大的扰动。随着长协集中签订时间段将过去以及红海问题的爆发，预计动态运力供给的扰动边际上很难再强化。 2.1 集装箱船完工高峰使得欧线面临较大的静态运力供给压力从全球集装箱船供给来看，明年将是增量最大的一年，而最近几年新船以大运力船舶为主，而超过15200TEU的大运力集装箱船超过97%均部署在欧线，这就使得欧线的运力供给压力要远大于其他航线，这就能够解释今年国际航线中欧线的表现最弱。 2.1.1 欧线吸收了绝大部分大运力集装箱船在现有的全球贸易框架下，欧洲航线和北美航线吸纳了大部分运力的需求，同时这也是两条最远的跨洋航线，这就使得绝大部分大运力集装箱船部署在这两条航线上，超过18000TEU运力的集装箱船欧线部署占比更是达到了95%。对于欧洲和北美两大航线来说，运力结构上的变化均在向中大型集装箱船转变，但是欧洲航线的大型集装箱船占比上升速度要远高于北美航线。 2.1.2 船龄结构问题也使得欧线运力供给难以下降由于欧洲航线部署的集装箱船运力基本都在12500TEU以上，而大型集装箱船普遍船龄较短，还未到需要拆解的时间，因此短期内很难依靠集装箱船的拆解来减轻运力供给的压力。从ALPHALINER显示的20年以上船龄集装箱船运力分布数据来看，老旧船中的大多数船型相对较小，只有314艘船的载箱量在3000 TEU以上，886艘船的运力低于3000 TEU。参照2022年集装箱船的船龄分布向后推算，24年仍未进入上一轮周期中船舶大量完工需要置换的时间点，这也就意味着明年依靠船舶报废拆解所能缓解的运力极为有限。按照ALPHALINER的预测，24年将拆解45万TEU，25年将拆解45万TEU。而按照分公司的订单情况来看，本轮头部班轮公司的订单量要远高于中部公司，对于这些大公司来说，一方面在前两年有大量的利润可以投入到自有船舶的补充中，另一方面头部班轮公司有更强的逆周期能力，使得集装箱船的供应方面很难出现因出清而产生的下滑。 2.2 班轮公司运力管理主要为了签订长协，后续会季节性回落由于欧洲航线基本被三大联盟垄断，在寡头垄断的情况下能够进行比较强的运力管理。对于头部班轮公司来说，进行运力管理主要有两种方式，分别是停航和降低航速。 2.2.1 停航及安排航次的减少能够吸收部分过剩运力根据容易船期的数据，最近一两个月的停航情况开始出现上升，按照去年的情况推测，停航将在春节前后达到高峰。这种减少航次的行为能够吸收掉部分过剩的运力。而最近一两个月的计划航次相较去年同期已经出现约10%的下降，这也就意味着头部班轮公司在减少航次的同时仍进行着额外停航的运力管理措施。对于头部班轮公司而言，进行运力管理主要有两方面的原因：一方面，三季度低迷的运价使得头部班轮公司被打到了成本线附近，在24年先前大量订单完工之前头部班轮公司能够比较轻松的进行运力管理来挺价，从而改善公司利润。截至三季度，除了中远海运因为成本端控制极好保持着较好的盈利水平，其他三家公司均在成本线附近，而ZIM因为20.6亿美元的非经常性损失而折算出大幅亏损，参考意义不大。马士基近期表示公司计划明年裁员3500人，未来几个月将裁减多达2500个工作岗位，剩余人数裁减计划将持续到2024年，使公司的总职位数量减少到10万个以下，裁员将涉及整个公司范围。公司的裁员行为也可以侧面验证目前运营压力较大。从成本端大致推算，每年的固定费用大致为：船员工资110万美元、伙食费10万美元、物料费100万美元、保养费50万美元、岸上行政管理费用60万美元、燃油费用2500-3000万美元、港口相关费用大约600万美元。假设装载率在80%-85%，航行次数在3-4次，那么折算到盘面的成本中枢大致在650-850点附近。另一方面，每年十一月至十二月主要是欧洲航线长协的签订时间，欧线长协在过去两年占比约为60%，在疫情影响集运前比例也有约40%，为了长协能够签订一个较好的价格，班轮公司需要进行运力管理来挺价配合。 2.2.2 降低航速能够降低周转率从而吸收运力供给吸收运力供给的另一个方式在于降低航速。随着航速的降低，单次航行在路程大致不变的情况下时间增长，这就使得运力的周转效率下降。根据路透的数据显示，目前全球集装箱船航速在21年因疫情导致的大拥堵后有所恢复，但仍低于过去的中枢，尤其是大船的航速，恢复情况远差于中型船，这也能够解释在今年运力已经开始增加的情况下班轮公司依旧有很强的挺价能力的原因。同时，随着欧洲环保政策具体要求落地，部分船舶为了满足环保要求需要降低航速，这就使得明年集装箱船整体航速仍有可能继续下降，从而吸收掉部分运力供给。根据行业内专家的说法，明年降低运力带来的潜在供给吸收量最多能有约20%。 2.2.3 长协签订期挺价过后季节性下滑十分明显从过去的运价以及闲置运力情况来看，每年一季度的闲置运力都会出现季节性上升，而集运价格会出现季节性的回落，排除20-22三年因疫情导致的欧线价格大幅偏离后，从2010年至今每年从年初到4月的欧线运价平均从1200美元/TEU的价格回落到最低832.1美元/TEU的价格，跌幅接近三分之一。在过去7年的这个时间段内，闲置运力大致会从60万TEU上升到100万TEU，闲置运力的增长和运价的下跌背后反映出4月集运淡季需求的大幅走弱。 2.3 地缘冲突导致红海问题爆发，潜在利多兑现后难有边际上恶化欧洲航线大致有三条路线，分别为：途径苏伊士运河的航线，上海至鹿特丹港的海运距离约为1.06万公里，具体路线为上海-南海-马六甲海峡-孟加拉湾-印度洋-阿拉伯海-曼德海峡-红海-苏伊士运河-地中海-直布罗陀海峡-北大西洋-欧洲。绕行好望角的航线，上海至鹿特丹港的海运距离约为1.4万公里，具体路线为上海-南海-马六甲海峡-孟加拉湾-印度洋-好望角-南大西洋-西非海岸-北大西洋-欧洲。部分大型船因载重问题无法通过苏伊士运河，需要按照此航线通行。仍待开发的北极航线，虽然该航线理论上为经济性最好的航线，但是受到气候影响显著，开发程度较低，对整个中欧航线影响暂时有限。目前红海问题爆发使得班轮公司宣布绕行或停载货物，相当于出现了苏伊士运河航线无法通行的问题，那么根据航程来看需要被动增加约三分之一，这将意味着运力供给被吸收25%-30%左右。马士基方面预估红海问题持续大约2-4周，随着欧美舰队前往红海，短期再次出现态势明显升级的可能性不大。 2.4 集运联盟的不稳定性或导致价格战开启由于欧线的特性，其运营基本被头部班轮公司所垄断，这些班轮公司组成了三大联盟，分别为2M，THE和OCEAN。欧线中2M的运力占比超过三分之一，马士基占比19%，地中海占比17%，而2M由于双方战略上的问题联盟将于25年解体，在2M联盟最后的一年中，很难保证不会发生因为利益冲突而放弃运力管理进行低价竞争的情况。从航运周期的一般规律来看，在全球经济繁荣中航运需求逐渐上升，受到船舶供给的限制需要大量租船。随着繁荣到达尾声，班轮公司一方面因为自有运力不足在高价签订了长期租船合约，另一方面过去几年向造船厂下的新船订单逐步完工，这就导致了在航运需求开始下行过程中，全球运力供给还在不断上升，这使得航运价格不断走低。考虑到班轮公司的运营成本难以进行大幅缩减，并且高价租船合约在持续侵蚀班轮公司的利润，使其面临极大的现金流压力。考虑到航运周期时间较长，在上行周期未能积累足够资本的班轮公司在下行周期便会陆续现金流断裂，随后被实力强的班轮公司收购，几轮周期过后形成头部集中的行业格局。在过去的周期中，航运联盟的格局发生了较为明显的变化，在每个航运周期下行阶段，联盟都出现了因为公司破产或其他原因导致的联盟变动。联盟对于班轮公司的作用在于共享船舶提高航次和装载率以缩短运输时间降低成本，共享港口及基础设施来实现规模经济。在航运联盟的框架内，运价仍然是公司各自定价，在下行周期中容易出现低价竞争的情况。目前行业已经呈现出了很强的集中性，三大联盟控制着全球航运的主要运力。2M联盟在2014年成立，THE和OCEAN联盟则在2017年成立，三大联盟暂时未经历过一轮完整周期，在航运周期上行的过程中矛盾并不明显，但当航运周期开始转向下行的时候，联盟中利益诉求不一致所造成的矛盾就会逐步。例如2M解体的主要原因，便是马士基与地中海在发展方向上出现了明显分歧。地中海在与马士基形成联盟期间，逐渐从依赖马士基配套设施发展成为自有运力第一，配套完善的班轮公司。至今地中海依然保持着大幅运力扩张的势头，而马士基则始终保持运力平稳的稳定运营策略，两者的理念使得2M联盟难以为继，并且地中海的扩张战略或许会为之后行业的价格战埋下伏笔。三运力需求 – 难以出现明显变化目前欧洲处于加息结束转向宽松的时间点，在压制通胀的大背景下欧洲经济仍将承压。从银行贷款调查来看，无论是房屋贷款、消费贷还是公司贷都处于持续承压的情况。而Markit欧洲PMI调查显示，无论是欧元区整体还是英法德意这四个欧洲主要国家的PMI仍旧位于荣枯线之下，但是整体的趋势已经开始拐头向上了，这说明欧洲经济下行压力边际在转弱。在目前的宏观环境下，如果没有出现黑天鹅，欧洲明年的需求情况预计很难出现比较大的变动，也就是说集运贸易的需求端将基本保持平稳。四总结对于欧线的供需格局来说，目前供给端的变化相对确定，扰动在于动态运力供给方面。明年随着集装箱船的大量完工，静态运力供给必然过剩，但是班轮公司能够通过停航，降低航速等方式进行动态运力管理，从而吸收部分过剩运力，尤其是欧线基本被三大联盟所垄断，寡头垄断格局下运力管理的调控能力还是相对较强的。然而全球局势紧张以及巴以战争持续的情况下，苏伊士运河是否会持续出现问题将成为比较大的扰动，由于绕行好望角的欧线航程要比穿越苏伊士运河的航程多出三分之一，一旦苏伊士运河出现问题，那么动态运力将因为绕行好望角被动减少约30%。目前红海问题将苏伊士运河的扰动计价，运力管理季节性明显并且一般情况下变动相对平缓可预测，动态运力利多扰动方面边际很难再有提升。而在需求端，在未出现黑天鹅的情况下欧洲的需求很难出现较大变化，需求对标的的影响目前相对较小。总体而言，在利多逐渐兑现并且后续边际上难以加强的情况下，静态运力供给的大幅提升叠加航运自身的季节性将给出下跌空间。同时由于红海问题扰动导致的结构性变化也将有回归的交易机会。 12 谷桑宇 F3107638 上海交通大学经济学学士，有较强的市场敏锐度，善于捕捉各种热点并深入分析得出结论。

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