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【宏观早评】伦敦金盘中试探高点，美股回调带动避险情绪升温

的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货02-25 09:05

生猪上半年反套逻辑有望延续

在市场供过于求的情况下，适合做空或反套策略。在Back结构下，近月合约价格高于远月合约价格，通常出现在市场供不应求的情况下，适合做多或正套策略。但不可盲目按照期限结构去做策略，因为当市场供需预期发生变化时，期限结构的形态也会随之调整，可以通过期限结构的转变验证预期的兑现。从逻辑推演来看，当价格处于底部出现反转时，市场从供过于求慢慢向供不应求倾斜，此时对应的期限结构往往会从Contango向Back结构发生转变。当市场处于顶部出现反转下跌时，市场从供不应求向供过于求倾斜，此时对应的期限结构会从Back向Contango发生转变。从数据验证来看，复盘2024年生猪期限结构的演变过程，基本符合上述逻辑的推演。2024年2—7月猪价上涨阶段，前期母猪产能去化导致现货偏紧，对近月合约形成较强支撑，对应的期限结构从Contango转向Back。2024年8月猪价见顶后出现持续下跌，产能逐渐恢复使得供求状况从供不应求向供过于求倾斜，对应的期限结构从Back转向Contango。期现结构的转变，表明供需变化的预期正在逐步兑现。供需紧平衡状态将被打破目前，生猪期限结构已经调整至Contango状态，反映出商品的供求关系为供需平衡或者供过于求，与我们基于生猪基本面周期分析得出的结论基本相符。此前，我们基于能繁母猪存栏和养殖利润两个指标，辅以价格、社融、利率等指标，将生猪基本面周期定性地划分为景气、压力、出清、回暖四个阶段。最近一轮生猪景气期始于2023年11月，持续时间和幅度均已达到历史平均水平，初步判断当下生猪基本面周期位置已运行至景气期和压力期的边界。为了进一步明确当前所处的位置，我们采用价格与利润的动态相关系数构建有效性指标加以辅助判断。从数据上看，景气期前半段价格与利润的相关性快速下降，后半段又会快速回升，整体呈现V形反转。从逻辑上看，在景气期前半段价格对利润的传导滞后，主要受养殖利润积累缓慢、投资意愿低、生长周期等因素限制，导致养殖端在景气初期难以迅速提升利润，从而使得价格对利润的传导滞后。在景气期后半段，随着养殖利润的累积、投资信心增强、新开产加速，使得价格对利润的传导灵敏。 2024年猪价和利润的相关性呈现明显先抑后扬，基本符合景气期的特征，与2015—2016年景气期的情况较为类似。复盘2015—2016年的上涨，主要是由之前生猪产能深度去化20%，同时2016年初发生严重的仔猪腹泻引发。2016年下半年之后，规模化快速上升，导致生产效率与体重双双大幅提升，2017年价格一路下跌，行业在2018年进入亏损阶段。2018年8月，随着非洲猪瘟传入国内，猪价在2019年迎来反转。由此类推，未来可能的发展路径是：产能扩张打破供需平衡—价格下跌—养殖利润亏损—产能收缩—价格上涨。自2024年年底以来，猪价对利润的传导出现滞后迹象，供需紧平衡状态或将打破，市场预期向供过于求倾斜。投资策略展望生猪期货自2021年上市以来，受季节性影响，每年上半年的表现一般为，3月、5月近月合约弱于9月、11月远月合约，导致3月、5月合约与9月、11月合约价差明显走弱。一方面，生猪季节性的消费通常下半年强于上半年，下半年节日多、天气冷、腌腊等习俗会提振猪肉需求；另一方面，生猪供给季节性受生理特征影响，冬季存活率低，夏季增肥慢，映射到当年8月份就是出栏少，在此期间叠加压栏和二育，这就导致了次年7—9月份价格的强势。总体来看，3月、5月近月合约弱于9月、11月远月合约。通过历史数据对比，目前生猪期货价格近远月价差处于历史同期偏高水平，未来走低概率较大，由此判断，上半年反套逻辑有望延续。基于生猪基本面周期判断，2025年生猪价格整体趋势偏弱，但不乏阶段性反弹机会，可以反弹做空确定性的淡季合约为主，比如5月合约反弹后进行空头操作。鉴于市场预期向供过于求倾斜，生猪期限结构已经调整至Contango状态，近远期价差处于历史同期偏高水平，可考虑5-9、5-11反套策略。养猪行业在经历2024年的高利润后，未来可能因供给增加面临利润下滑压力，可考虑空养殖利润，比如多5月玉米、豆粕合约，空5月生猪合约。（作者单位：正信期货）来源：期货日报网

期货日报网02-25 09:00

“买短”策略性价比较高

资者关注短端债市投资的性价比和期限套利策略。第一，短端利率在连续上行后已经完全收复去年12月上中旬的跌幅，也就是说，短端对宽松预期修正的重定价已基本完成，考虑到货币政策短期不会转向，当前“买短”策略性价比较高。考虑到长端债市仍承压，对配置资金来说，短端品种可以起到降低组合久期的作用。第二，预计本周收益率曲线延续“熊平”走势，当前7年期和2年期国债利差处于3年内1.3%分位、历史7%分位水平，后续进一步扁平的空间有限。（作者单位：南华期货）来源：期货日报网

期货日报网02-25 09:00

供应淡季支撑，橡胶偏强震荡

中衍期货02-25 08:00

恒力期货能化日报20250224

产销3-4成，直纺涤短平均产销62%。策略：无。风险提示：油价异动、装置超预期变动、终端需求大幅波动PTA 方向：偏空理由：基差转弱，当前无新驱动。盘面：今日05合约以5108收盘，较上一交易日结算价下跌0.89%，日内增仓5424手至106万手，TA5-9价差为-26（-6）。基本面：1、实货：现货市场商谈氛围一般，现货基差偏弱，2月底在05-65~70附近商谈，3月上在05-50附近商谈；PTA现货加工费226元/吨（+20），PTA 05盘面加工费395元/吨（+23）2、供给：PTA负荷下降1.8个百分点至78.2%，逸盛新材料360万吨装置2月中旬提负至9成，恒力惠州250万吨装置2月15日按计划检修，预计2月25日重启，逸盛海南250万吨装置按计划于2月14日开始检修三周，逸盛海南200万吨装置计划2025年4月5日起停车改造，预计2个月；3、需求：近期绍兴翔宇25万吨切片、新凤鸣中鸿25万吨新装置投产；下游聚酯负荷回升至87.7%（+1.6pct）；江浙终端开工继续提升，其中加弹提升至85%、江浙织机提升至71%、江浙印染开机提升至76%。江浙涤丝今日产销整体偏弱，至下午3点半附近平均产销估算在3-4成，直纺涤短工厂销售一般，截止下午3:00附近，平均产销62%，轻纺城市场总销量825万米（+41）；策略：无。风险提示：油价异动、装置超预期变动、终端需求大幅波动。乙二醇方向：不追空理由：基差偏稳，主港库存回稳预期。盘面：今日EG2505合约收盘价4666（-22，-0.47%），日内增仓16421手至30.99万手，EG5-9价差为-44（-11）。基本面：1、现货：目前下周现货基差在05合约升水23-25元/吨附近，商谈4685-4687元/吨，下午几单05合约升水25元/吨附近成交。3月下期货基差在05合约升水53-55元/吨附近，商谈4715-4717元/吨，下午几单05合约升水55元/吨附近成交；2、库存：截至2月20日，华东主港地区MEG港口库存总量72.56万吨，较上一周期增加1.86万吨，预计下周库存回落；3、供给：乙二醇整体开工负荷72.16%（-2.07pct），其中煤制乙二醇开工负荷73.46%（+0.87pct），新疆天业60万吨装置计划一条线自3月初开始检修更换催化剂，预计一个月；古雷石化70万吨装置2月18日附近按计划检修，预计时间1个月；黔希煤化30万吨装置计划2025年4月进行年度检修，预计25天左右；4、需求：近期绍兴翔宇25万吨切片、新凤鸣中鸿25万吨新装置投产；下游聚酯负荷回升至87.7%（+1.6pct）；江浙终端开工继续提升，其中加弹提升至85%、江浙织机提升至71%、江浙印染开机提升至76%。江浙涤丝今日产销整体偏弱，至下午3点半附近平均产销估算在3-4成，直纺涤短工厂销售一般，截止下午3:00附近，平均产销62%，轻纺城市场总销量825万米（+41）。策略：无。风险提示：油价异动、装置超预期变动、终端需求大幅波动。煤化工尿素方向：高位震荡逻辑：春耕需求持续，工业返工，刚需得到提升，部分下游受情绪提振提前备货，本周尿素企业库存量140.85万吨，较上周减少26.09万吨，环比减少15.63%。前期现货大幅拉涨三天后，新单成交明显减少，短时间内现货市场或随情绪放缓而僵持或松动下行，周末如期下调后降价收单效果不错，低端成交较好。春耕行情或继续为阶段性反弹提供契机，短期可能呈现高位震荡格局，短期注意下方1750-1760支撑。后续继续关注需求节奏，政策与能源价格变动。三月储备开始放货，叠加产能释放，若出口持续受限，整体供大于求格局不改，中长期压力仍然较大。向上驱动：下游刚需向下驱动：高供应、高库存风险提示：淡储节奏、出口政策、保供稳价、需求放量情况、新增投产、上游煤炭端变动以及国际市场变化。甲醇方向：观望理由：短期烯烃利空+基差偏弱抑制估值。逻辑：截止上周，华东基差表现一般，近端05+35/45左右，3下维持05+85左右。基本面上暂无新驱动，待看2.22左右富德重启后是否对港口去库有助力，但短期内仍和未重启的兴兴一样形成利空压制。另外，上周港口库存为104.05万吨（卓创），暂时没给出去库信号。若后市去库不顺，则进口减量支撑与基差偏弱的分歧会加剧，具体将于3月见分晓。维持观点，利空抑制+基差偏弱+技术面不利抑制盘面反弹高度，而伊朗甲醇未出现大面积装置重启前暂不出现大跌因素，故不建议追空，但不排除技术面较差导致盘面陷入区间整理。策略：观望。风险提示：伊朗装置动态、烯烃动态、宏观影响。建材化工纯碱方向：不追多行情跟踪：1.目前现货价格小幅上涨，当前沙河送到价在1450元/吨左右，短周期看，目前重碱中下游已大规模补库，而由于今年全国复工偏晚，下周可能是轻碱下游的补库窗口，短周期的碱厂检修叠加上中下游的集中补库，供需阶段性平衡。而除了下游补库外，近期光伏玻璃基本面好转，目前在复产过程中，侧面对纯碱也形成利好。2.?长周期看，纯碱仍会回归供需过剩，虽然光伏玻璃产能存持续恢复预期，但这部分需求增量远小于供给增量，供需宽松格局难改，但也需注意上游产能较为集中，一旦部分企业启动减产，则会对底部区域价格起到稳定剂的作用。向上驱动：下游阶段性补库、碱厂检修向下驱动：玻璃冷修，碱厂投产策略建议：估值偏高，暂观望风险提示：远兴投产进度变化，下游玻璃厂补库驱动玻璃方向：逢低买1.周末现货价格相对偏弱，价格在1230元/吨左右，两会前预期相对偏乐观，但现实改善不明显，目前玻璃现货市场处于上游和中游争抢市场的阶段，下游参与度不高，年后下游无论是订单情况还是资金压力都比往年更差，但由于下游原片库存处于低位，补库空间具备，且现货价格低，潜在的向上驱动是存在的，后续持续关注主销地的产销变化。2.大方向看，供需双弱下主要关注结构性机会，玻璃的低供应以及纯碱价格的坚挺，会使得价格底部存有韧性，阶段性的下游补库会在价格低位带动向上弹性，但由于是大方向需求偏弱下的需求好转，能给到的向上弹性也相对有限。行情跟踪：?向上驱动：地产政策提振、宏观情绪推动向下驱动：地产资金问题未解决、下游订单改善不明显，下游资金情况不佳策略建议：向上驱动不明朗，1250附近逢低买风险提示：地产政策变化，宏观情绪变化

恒力期货02-24 17:41

【专题报告】关税来袭，黑色怎么看？

的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货02-24 09:05

黄金期权机会窗口来临

0%分位数下方。这种市场特征为期权投资策略的制定提供了独特的机会窗口。当前黄金市场呈现出多重特征。一方面，美国可能加征黄金进口关税的预期导致COMEX黄金与伦敦黄金之间出现显著的价格差异。这种价差的存在激发了期现套利需求，推动伦敦黄金现货市场需求快速上升，并导致现货租赁利率同步攀升。另一方面，全球央行的购金需求持续强劲，2024年购金总量已连续第三年突破1000吨，为金价上涨提供了坚实的基本面支撑。 [%][元/克] 图为黄金期权隐含波动率和黄金价格在这种市场环境下，期权隐含波动率的相对温和水平似乎与市场的剧烈变动存在一定程度的背离，这种背离为期权策略的制定提供了独特的机会。通过深入分析市场特征，我们认为多层次的期权策略组合可能适合目前的黄金市场。第一，构建反向比率价差策略，策略的核心是买入1手的较高行权价看跌期权（实值），同时卖出2手较低行权价看跌期权（平值附近），通过这种结构，在金价上涨时可以获得盈利，在金价下跌时则有一定的风险敞口。从理论基础来看，该策略的收益来源主要包括三个方面：方向性收益、波动率变化收益以及时间价值衰减。在当前市场环境下，隐含波动率处于历史中位数水平，这意味着买入期权的成本相对合理，同时卖出期权也能获得适度的权利金收入。这种波动率环境为策略的实施提供了良好的成本基础。第二，考虑到金价仍有上行动能，但上涨空间可能逐渐受限，可以构建牛市价差策略。通过买入较低行权价的看涨期权，同时卖出较高行权价的看涨期权，既可以降低权利金成本，又能获得上涨空间内的盈利机会。当然策略也面临着一定的风险。一是需要密切监控美国关税政策的最新进展，这是影响当前市场走势的关键因素。二是要持续关注COMEX与伦敦黄金价差的变化，这种价差的波动可能影响套利空间，进而影响市场定价。同时，还需要注意美联储货币政策动向，这可能对美元指数和美债收益率产生影响，进而影响黄金价格走势。在反向比率价差策略本身的风险方面，主要注意的是对该策略较高的下行风险的控制，可以设置一定的止损点。同时，需要持续监控期权合约流动性情况，实值期权合约流动性相对偏弱，投资者需要防范市场环境发生变化时，因流动性问题无法及时平仓的风险。同时，也可根据波动率期限结构的变化，适时调整策略组合的权重，并根据时间价值衰减情况进行换月操作。来源：期货日报网

期货日报网02-24 08:45

乐观情绪回升，IC延续强势

中衍期货02-24 08:00

【纸浆周报】晨鸣未能大面积复产，国内小幅去库

2月欧洲港口的木浆库存环比有所上升。策略建议：震荡风险提示：国内、海外需求表现不及预期农产品组：张磊 Z0019369

混沌天成期货02-23 09:06

【股指周报】中证1000面临监管风险，逢低看多沪深300

出反应，决定了顺周期板块的慢牛格局。策略建议：短期市场面临宏观资金面趋紧，题材炒作过热遭遇监管加强的逆风。因此被题材炒作带动的中证1000板块存在一定风险，而两会即将召开，总量政策不断出台背景下，对沪深300可以更乐观，启动或只需要一次政策东风。宏观组：周密 Z0019142

混沌天成期货02-23 09:05

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