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恒力期货能化日报20241224

销4成偏下，直纺涤短平均产销51%。策略：关注做多PX产业利润。风险提示：油价异动、终端需求大幅波动。苯乙烯方向：观望基本面：裕龙岛炼化年产50万吨苯乙烯装置预计近期开车，上游乙烯裂解目前正常开工，安徽昊源年产26万吨苯乙烯装置于12月12日开始停车检修20-30天。下游ABS需求较好，支撑行业现金流运行，工厂集中招标采购，带动苯乙烯现货走强，下游EPS和PS需求疲软，嘉盛大连和江阴工厂减负运行，龙王仅天津生产，高价苯乙烯谨慎观望，采购有限。预计EPS装置将在1月20日左右陆续集中关停，大概率会在节前备足供年后开车的生产料。终端政策再放利好从国家商务部了解到，明年以旧换新政策延续形式跟2024年一致。家电品类再扩容，增加电饭煲、扫地机、净水机，洗碗机这四类。手机等3C类产品会单独列入补贴范围跟汽车一样。国补资金规模大约是2024年的2倍约3000亿，各地额度待定，细则方案最晚会在1月1日前正式公告。政策对于家电的驱动不易量化，24年整个家电补库周期结束的情况下是否已经将家电购置的需求大量前置不易判断。短时没有太好的方向。截至2024年12月23日，江苏纯苯港口样本商业库存总量：16.20万吨，较上期库存15.1万吨累库1.10万吨，环比上涨7.28%；较去年同期库存9.45万吨上升6.75万吨，同比上升71.43%。华西库纯苯库存计入统计。截至2024年12月23日，江苏苯乙烯港口样本库存总量：3.07万吨，较上周期减少0.02万吨，幅度降0.65%。商品量库存在2.05万吨，较上周期减少0.05万吨，幅度降2.38%。 PTA 方向：偏多理由：周度负荷下降，终端开工回升。逻辑：今日05合约以4966点收盘，较昨日结算价上升24点，涨幅0.49%，日内增仓23612手至102.66万手，TA1-5价差为-92（-2）。现货方面，今日主流现货基差在01-50。TA现货加工费下降至197元/吨。供应方面，PTA周度负荷下降1个百分点至81.1%，嘉兴石化150万吨装置12月12日因故停车，重启时间未定，逸盛宁波220万吨装置12月9日因故停车，重启时间待定，独山能源300万吨新装置12月18日一条线按计划开车，19号已出产品，另外一条线预计近期投料生产。需求方面，下游聚酯负荷90.2%（-0.3pct）；江浙终端开机率局部回升，其中加弹上升至88%、织造上升至73%、印染维持在74%。江浙涤丝今日产销整体偏弱，至下午3点半附近平均产销估算在4成偏下，今日直纺涤短销售一般，截止下午3:00附近，平均产销51%，轻纺城市场总销量794万米（-344）。2024年11月中国PTA出口43.2万吨，较上月增加12.79万吨，涨幅为40.07%，2024年1-11月累计出口量为416.02万吨。策略：无。风险提示：油价异动、终端需求大幅波动。乙二醇方向：偏多理由：港口库存小幅回升，基差偏强。逻辑：今日EG2505合约收盘价4763（+59，+1.25%），日内减仓4462手至25.69万手，EG1-5价差为-121（-22）。现货方面，现货主流围绕01合约+101左右商谈，1月下期货基差在05合约贴水6-8元/吨附近，商谈4715-4717元/吨附近。库存方面，截至12月23日，华东主港地区MEG港口库存总量49.95万吨，较上周四增加0.93万吨；供给方面，乙二醇11月进口55万吨，1-11月累计进口597.48万吨，同比-9.03%。本周乙二醇整体开工负荷上升至72.28%（+0.47pct），其中煤制乙二醇开工负荷71.37%（-1.39pct），福建联合40万吨乙二醇装置于12月19日投料重启，该装置于10月20日开始停车检修，新杭能源40万吨乙二醇装置重启推迟至4-5月，该装置于8月24日开始停车检修；需求方面，下游聚酯负荷90.2%（-0.3pct）；江浙终端开机率局部回升，其中加弹上升至88%、织造上升至73%、印染维持在74%。江浙涤丝今日产销整体偏弱，至下午3点半附近平均产销估算在4成偏下，今日直纺涤短销售一般，截止下午3:00附近，平均产销51%，轻纺城市场总销量794万米（-344）。策略：无。风险提示：油价异动、终端需求大幅波动。煤化工尿素方向：高度有限逻辑：1.周末至今现货价格小幅下调，局部地区低端成交好转，整体成交一般，价格或弱稳运行。 2.供应方面，12月气头装置陆续检修，日产压力边际改善，后续检修停车后，整体预计影响一万吨，但目前仍处在18万吨以上，且处在往年高位，供应压力仍在。需求方面，农业零星补货，复合肥工厂对尿素采购有限，淡储持续，整体需求较为分散，后期集中采购的概率也较往年减少，整体市场追高情绪或较为谨慎。上周企业库存147.18万吨，较上期增加3.94万吨，环比增加2.57%，处在五年高位水平。成本端，近日煤炭价格下行，煤制尿素成本支撑偏弱。总而言之，当前国内供应和政策压力仍存，短期实质性的利好驱动并不明显。本周可市场持续有消息扰动，在会议结果出炉前，市场情绪可能偏向乐观，但鉴于需求改善尚不明朗，不宜对期价抱过高期望，盘面上方高度有限，仍有下行压力。向上驱动：下游刚需向下驱动：高供应、高库存风险提示：淡储节奏、出口政策、保供稳价、需求放量情况、新增投产、上游煤炭端变动以及国际市场变化。甲醇方向：低多理由：利多预期支撑逻辑：本周初延续上周偏强基差走势，近月提涨明显，远月大幅增仓走强。自上周起，在受到近期港口去库的支撑下，近月基差修复，远端基差走扩，给出一些盘面上的想象空间。至本周一，近端基差01+35，1下基差05+110/135左右。基于年末进口/伊朗减量预期，预计短期内港口基差仍将维持强势。低多MA2505思路不变（跨年及节假日影响，暂不以趋势性行情看待），但不追高，关注05合约持仓波动，减仓即短线行情告一段落。策略：低多，不追高。风险提示：油价波动、海外装置动态、宏观影响。建材化工纯碱方向：暂观望行情跟踪： 1. 目前碱厂沙河送到价在1400-1450元/吨，截止周一，碱厂库存在151.75万吨，环比上周四下降4万吨，目前去库主要还是节前下游的轮流补库，导致纯碱高供应高库存的局面缓解，另外盘面下跌后期现商点价出货好转，部分厂提货源流出也助推碱厂去库，但目前玻璃厂补库后原料库存天数已处于今年最高位，下游补库周期预计近尾声，且从时间角度看，越靠近年前补库也会近尾声，库存高位且后续补库无法持续支撑的预期下，价格难有向上驱动。 2. 长周期纯碱供需格局持续走弱，库存高位难扭转，下游端难有大量投产支撑其需求转暖，但上游较为集中，一旦部分企业启动减产则会对短期价格起到稳定剂的作用，底部区域难跌，价格中枢长期在氨碱成本-联碱成本端波动。向上驱动：下游阶段性补库、碱厂降负荷向下驱动：光伏玻璃冷修、浮法玻璃亏损策略建议：估值不高，暂观望风险提示：远兴投产进度变化，下游玻璃厂补库驱动玻璃方向：震荡偏多行情跟踪： 1.目前沙河报价在1320元/吨，部分湖北厂家启动冬储保价，目前下游赶工叠加中游囤货需求，需求韧性较强，沙河厂家库存处于低位，使得价格底部支撑增强，降价驱动不足。但从下游看，当前刚需端虽然维持较好水平，但延续性存疑，目前南方地区订单仍然延续，但北方地区多数开始走弱，后续需求延续仍需要看贸易商的冬储力度，目前价格处于近几年来低位，同时成本端下移空间相对收窄，绝对价格存在投机囤货的性价比，冬储需求是可以期待的，但也需要注意，由于现阶段中游库存并不在同期低位，冬储的量不一定能达到很高的水平，冬储逻辑上给到玻璃的向上高度也会同样受限。 2.长周期仍是供需双弱格局，玻璃日熔量在历史偏低位，后续冷修速率大概率会有所放缓，但由于明年开年基数较低，供给端的减产会大幅压缩供需差，在假设25年需求与22年处在相近水平下，大方向玻璃偏向于逐步去库，价格底部较前期会有所抬升。向上驱动：地产政策提振、宏观情绪推动向下驱动：地产资金问题未解决、下游订单改善不明显，下游资金情况不佳策略建议：估值不高，偏向逢低多配风险提示：地产政策变化，宏观情绪变化

恒力期货2024-12-24

商品红肥绿瘦，股指小幅收跌-2024年12月23日申银万国期货每日收盘评论

，以及成本端的波动情况。总体而言，中性策略为主。【PTA】 PTA：PTA期货价格收至4966元/吨，隆众资讯显示，市场开工率在82.3%，加工费在302元。随着旺季结束，纺织布匹订单量减价跌，需求后劲不足。供应方面，PTA继续累库，据卓创统计社会库存在410万吨左右，PTA检修装置已经陆续重启，并且月度产量增加，使得供应宽松预期增强，成本端PX因库存累库，价格维持弱势，总体来看，成本支撑不足，需求后续乏力，预计PTA期现价格或将冲高回落。【乙二醇】乙二醇：乙二醇期货价格收至4763元/吨，隆众资讯统计，石脑油制乙二醇开工率85.1%附近，处于季节性高位，煤制乙二醇加工费850元附近，市场目前港口库存回升至70万吨，逐步累库，未来进口有增加预期。同时下游终端秋冬订单改善有限，并且下游库存有累库的可能，乙二醇预计涨幅有限。【尿素】尿素：尿素期货小幅反弹。现货方面，山东地区尿素僵持运行，小颗粒主流出厂成交1650-1700元/吨。临沂市场一手贸易商出货参考价格1700-1710元/吨附近，菏泽市场参考价格1700元/吨附近。消息方面，气头装置检修下，本周尿素开工率有所下滑。国内尿素企业库存继续高位上涨，近期尿素价格持续下跌，虽然尿素企业低端报价适量成交，但因市场信心不足，下游储备需求接货谨慎，尿素企业出货较为缓慢。总体而言，目前市场开始呈现观望态势，尿素价格后期弱势震荡为主。 03 黑色【铁矿石】铁矿石：受宏观调控政策提振信心，钢厂有集中补库行为，且钢厂盈利率提升背景下观测到铁水快速上升，钢厂快速复产，原料端在前段时间反弹中再度领涨，后续高炉复产或将进一步加速，铁矿需求边际回暖。短期政策刺激难改中期供需失衡压力，财政政策预期落地，关注后续钢厂复产进度，铁水产量提升空间有限，宏观预期落地，基本面交易为主，铁矿石短期震荡偏强弱看待。【钢材】钢材：终端需求表现企稳，基本面角度没有出现继续恶化的情况，下半年真实用钢需求持续情况需要谨慎观察。钢厂目前利润修复，螺纹利润来到50+到100+不等水平，热卷利润恢复到盈亏平衡上方，钢厂复产意愿在螺纹上相对更强，总产量呈现回升态势。螺纹钢的表观消费能否持续稳定在周度250万吨以上仍待观察。未来需要关注的重点——钢厂增产速度和铁水高度，钢厂增产后何时出现累库拐点。伴随着螺纹价格反弹到平电成本3300-3400区间，钢厂复产动能更强，会对远期供需平衡产生压制。国内宏观落地，基本面成交继续支撑，短期震荡偏弱观点。 04 金属【贵金属】贵金属：上周美联储12月利率会议后金银下探，后在不及预期的PCE物价指数表现下反弹，早间延续了反弹势头。美国11月个人消费支出(PCE)物价指数同比增长2.4%，增幅低于预期的2.5%，11月核心PCE物价指数同比增长2.8%，增幅低于预期的2.9%。12月美联储利率会议降息25个基点，点阵图显示明年的降息预期为2次（50bp），比原先市场普遍预期的（75bp）要少一次。对明年和后年的通胀预期也显著上调，2024至2026年底核心PCE通胀预期中值分别为2.8%、2.5%、2.2%（9月预期分别为2.6%、2.2%、2.0%）。本次会议一方面是前期“特朗普交易”的延伸，可视为对“再通胀”风险下美联储货币政策框架调整的落地。对于特朗普政策影响的关注进一步移向其就任后首季度具体政策实施状况。另一方面，美联储对经济的预期进一步确认美国经济达成软着陆，整体基调要比市场预期更加鹰派。考虑前期美国大选、地缘冲突、美联储的政策调整预期已经一定程度兑现，后续或转入偏弱震荡。【铜】铜：日间铜价小幅收高。精矿加工费总体低位，近期国内冶炼产量增速放缓。包括国际铜研究小组在内的多数机构，预初2025年铜轻微供大于求。根据国家统计局数据来看，国内下游需求总体稳定向好，电网带动电力投资高增长，家电产量延续增长，新能源渗透率提升有望巩固交通设备行业铜需求，地产数据依旧低迷，需要持续关注。铜价可能阶段性走弱。建议关注美元、人民币汇率、库存和基差等变化。【锌】锌：日间锌价小幅收高。目前精矿加工费低迷，冶炼利润缩窄，国内锌产量出现减产。由国家统计局数据来看，国内汽车产销正增长，基建稳定增长，家电表现良好，地产行业刺激政策持续出台。市场预期2025年精矿供应明显改善，供应可能恢复，锌价可能阶段性走弱。建议关注美元、人民币汇率、冶炼产量等。【铝】铝：今日沪铝主力合约收跌0.05%。宏观角度，市场对于美联储明年降息节奏较为谨慎。基本面角度，氧化铝现货出现小幅回落，盘面趋于高位震荡运行。电解铝成本端支撑依然较强，价格下方空间有限。出口退税取消的影响逐渐显现，国内铝材出口订单量下滑；郑州多家铝板带企业减停产，铝下游消费呈现走弱趋势，因此库存或小幅累积。展望后市，短期内铝价或以震荡运行为主。【镍】镍：今日沪镍主力合约收涨2.11%。据SMM消息，印尼RKAB配额审批继续放量，印尼内贸红土镍矿或出现边际宽松的趋势，可出口量有所提升。而菲律宾镍矿主产区开采受扰动，市场预计当地可供出口镍矿量或偏少，并影响镍铁产量。不锈钢库存继续消化，但继续涨价受到压制。短期内，电镍基本面预计保持宽幅震荡。【碳酸锂】碳酸锂：供应端表现出持续增加态势，结构上锂云母、锂辉石和回收提锂均有增加。需求端12月总体仍维持高位运行，下游连续四周小幅补库，中间环节资金回笼需求出货意愿增加，造成对现货价格的压力，且仍有节前补库的预期。社会库存在经历了连续15周去库后，上周度库存表现出现小拐点，重新表现出小幅累库态势，但绝对量上仍不明显；仓单库存快速恢复对盘面价格压力逐步显现。总体来看价格仍然上有顶、下有底，上方受到套保压力和库存压力制约，下方考虑总体需求仍维持偏强，短期仍偏震荡运行，关注下游备货需求释放。 05 农产品【白糖】白糖：今日郑糖盘面反弹，现货相对偏弱。现货方面，广西南华木棉花报价维持在6090元/吨，云南南华报价维持在6050元/吨。总体而言，巴西榨季产量下调支撑市场，而北半球其他产区预计增产；同时市场也继续关注天气变化，原油价格和国内消费的变化；另外宏观经济变动也将对糖价产生影响。当前榨季国内制糖成本提高利多糖价。策略上，长期看白糖处于增产周期中，但绝对价格处于较低水平，进口政策扰动下糖价向下空间有限，投资者可以底部区间操作，同时关注近月交割博弈的情况。【生猪】生猪：生猪价格继续小幅反弹。根据涌益咨询的数据，12月19日国内生猪均价15.33元/公斤，比上一日反弹0.09元/公斤。从周期看，目前进入腌腊消费高峰，能繁母猪存栏恢复后明年上半年生猪供应有望开始增加。同时市场二次育肥情绪增加不利于近月价格。预计LH03合约波动区间12500—14500。长期看，随着猪价回暖，养殖利润大幅增加，能繁母猪存栏上涨最终将使得生猪供应出现过剩，价格有望呈现弱势震荡局面，远期合约可以考虑逢高做空。【苹果】苹果：苹果期货近月大幅下跌。根据我的农产品网统计，截至2024年12月18日，全国主产区苹果冷库库存量为825.81万吨，环比上周减少10.72万吨，环比上周去库有所加快，同比去年同期略快。现货方面，根据我的农产品网的数据，山东栖霞80#纸袋一二级市场价3.75元/斤，与上一日持平；陕西洛川70#纸袋半商品市场价3.75元/斤，与上一日持平。策略上，目前苹果交割博弈加剧，预计AP2505合约波动区间6000—8000，操作上建议进行低买高卖的区间操作。【棉花】棉花：美棉下跌，郑棉弱势整理。现货方面，中国棉花价格指数CCindex3128B报价14709元/吨，较上一日+15元/吨。消息方面，11月份国内纺企及贸易商的进口配额较为紧张，随着圣诞节订单临近收尾，纺企新增订单回落，加之对美国大幅加征关税的担忧，部分外向型纺服企业减缓外棉签约及进口节奏，进口棉花多以规模以上纺企刚性采购为主。据海关公布的数据显示，中国2024年11月棉花进口量为108866.681吨，环比增加2.85%，同比下降64.61%。1-11月累计进口量为248万吨，同比增加46.7%。总体而言，目前外棉已经跌至成本附近，后市有望呈现底部震荡格局，考虑到棉花价格向下空间有限，投资者可以逢低买入棉花2505合约。【油脂】油脂：今日油脂止跌企稳。由于特朗普当选后，美国生物质柴油RVO目标公布暂时延后，市场担忧美国生物柴油每加仑1美元的掺混税收抵免将在1月1日到期且尚不再延续，使得美豆油需求前景走弱。同时由于南美天气良好，南美大豆丰产概率较大，原料大豆供应压力也加大，给美豆、美豆油带来明显利空影响，豆系支撑减弱。棕榈油方面，东南亚产地处于减产季，棕榈油供需偏紧格局未改，但近期根据高频数据显示马棕出口疲软，三家船运调查机构预计12月1-15日马来西亚棕榈油出口量环比降低6.7%到9.8%。因此棕榈油虽然中期逻辑未改，但短期缺乏新的利多提振，且出口数据不利于棕榈油价格，短期在豆油生柴掺混税收抵免政策取消担忧的影响下油脂或继续震荡调整为主；而菜油受到加拿大下调油菜籽期末库存预测支撑，菜油行情有所提振。【豆菜粕】豆菜粕：今日豆菜粕震荡收涨，南美方面，据巴西农业部下属的国家商品供应公司CONAB，截至12月15日巴西大豆播种率为96.8%，上周为94.1%，去年同期为94.6%。根据BAGE数据，阿根廷农民已经种植了预期的1860万公顷种植面积的53.8%。南美大豆丰产前景仍使得美豆承压，同时根据nopa最新数据显示11月美豆压榨量从上个月高位回落，美豆期价承压偏弱。今年巴西新作大豆增产概率较大，从种植成本来看巴西偏低的大豆种植成本预计也将给巴西大豆进一步的下行空间。因此在潜在中美贸易摩擦出现并对南美大豆升贴水带来提振，美豆及巴西大豆升贴水仍有进一步回落空间，美豆走低和巴西贴水下调也将进一步下拉国内进口大豆成本。受到月底可能出反倾销政策的市场传闻影响，菜粕价格上涨提振豆粕价格，短期受到市场情绪支撑豆菜粕跌幅或放缓，但上方空间仍受到南美大豆丰产压力的抑制。【原木】原木：原木期货冲高回落。现货方面，日照港3.9中辐射松报价780元/立方米，较上一日+0元/立方米。消息方面，海关总署12月18日公布的数据显示，中国11月原木进口量为284万立方米，同比减少9.8%。1-11月累计进口量为3,304万立方米，同比减少5%。总体而言，目前原木市场供需呈现弱平衡格局，价格或以小幅震荡为主。 06 航运指数【集运欧线】集运欧线：周一EC高开震荡，主力02合约收于2584.2点，上涨2.76%。盘后公布的SCFIS欧线为3364.32点，环比下跌2.7%，对应于第51周的离港结算价格，继续计入EC2412合约的交割结算价之中，连续两期计算下来的均值为3410.51点。往年的情况来看，年初运价的高点通常出现在1月的前两周，随后开启淡季的运价调整，调整的节奏取决于货量及船司之间的博弈。今年还存在一些不确定性因素影响，一是特朗普上台关税加征预期所带来的货物提前出运，这主要是对美线的影响较多，关注其对欧线的溢出效应。二是1月15日美东港口二次罢工的可能性，在今年国庆前后曾对盘面形成一定的情绪影响。中短期，从船司12月底运价的进一步调降以及1月提涨的情况来看，反弹动力较为有限，可继续关注逢高做空机会。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货2024-12-24

【农产品早评】苹果：交割逻辑弱化，近月合约暴跌

面支撑，建议观望且继续03-05反套的策略。二.消息与数据 1.机构消息：供需利空周末猪价持续下调。春节前出栏时间缩短，养殖端挺价意愿不高，出猪意愿较强，市场猪源供应充足。需求方面周末叠加冬至节气，但猪肉消费需求增幅不及预期，同时随着腌腊高峰期结束，整体市场消费支撑力度下滑。供需利空，猪价持续下滑为主。预判12月后期-1月份期间猪价继续偏弱的几率明显偏高，更远看，推演数据显示2025年中国生猪综合养殖量将止降转增长，大猪年度出栏总量将继续增长，叠加年内玉米及豆粕价格虽然将继续处于低位但相比2024年存一定上涨空间。（饲料行业信息网） 2.机构消息：冬至后宰量先降后增，主要是冬至前部分剩货导致冬至后一天宰量下滑明显。但周末需求仍存，叠加毛猪价格回升，屠企宰量恢复。今日来看，省内屠宰水平较冬至前调整幅度不一，部分下滑3-5%左右，部分则基本持平。跟月初相比，单场宰量增幅10-30%不等，个别增幅超30%。（涌益咨询） 3.机构消息：11月份北方猪料销量差异化明显，东北地区猪料销量环比增加10%，主要表现为育肥料及仔猪料销量增加；山东地区部分饲料企业反馈猪料销量有增有减。南方猪料销量环比增加4%-6%，育肥料环比增加3%-4%，仔猪料环比增加1%-2%，母猪料基本持平。（涌益咨询） 4.财经新闻：新希望再添一家供港澳资质猪场福建优质生猪首次供港。近日，在厦门及漳州海关督办组的现场指导下，一辆供港活猪专车从福建龙海新希望的售猪站发出，标志着新希望再添一家供港猪场。同时，这也是福建省的优质生猪首次陆运供港。(齐鲁晚报) 油脂棕榈油：夜盘棕榈油下跌0.36%，日盘棕榈油上涨0.54%。现货基差下跌，天津1038（-182）山东998（-142）江苏898（-142）广东778（-182）。供给端：东南亚进入四季度季节性减产，供给端压力较小。需求端：印尼B40将从2025年1月1日开始实施，对需求有提振作用。国内棕榈油库存53.8万吨。观点：东南亚棕榈油供需偏紧的基本面还未改变，国内进口利润倒挂仍然没有改善。等待棕榈油调整到位逢低做多。菜油：夜盘菜油上涨0.15%。日盘菜油下跌0.92%。现货基差稳定，广东95（1）广西-65（1）江苏85（1）福建55（1）。供给端：国内四季度菜籽供应充足。全球菜籽减产，对菜系价格有底部支撑。需求端：国内进入春节，消费出于季节旺季，国内菜油库存35.2万吨,减少0.76万吨。观点：中加地缘关系紧张，全球菜籽减产，等待时机逢低做多。豆油：夜盘豆油上涨0.16%。日盘豆油上涨0.08%。豆油基差稳定，福建642（2）广东602（2）江苏452（2）山东362（-28）天津232（12）。供给端：全球大豆供应过剩，豆油供应充足。需求端：春节国内消费旺季，豆油库存开始去库存，国内豆油95.3万吨，环比减少1.1万吨。观点：全球大豆宽松格局下，豆油价格承压，预计价格是三大油脂里面最弱的，处于底部震荡的节奏。市场消息： 1. 马来西亚ITS出口数据，12月1-20日累计出口90万吨，环比减少8.1万吨，降幅8.3%。 2. 加拿大农业部下调25年菜籽结转库存125万吨。 3. 印尼设定2025年强制掺混生物柴油为1562万千升。豆菜粕豆粕：夜盘豆粕上涨0.11%。日盘豆粕下跌0.52%。现货基差上涨，广东264（7），江苏214（37），山东214（17），天津244（27）。供给端：阿根廷未来两周降雨没有，气温偏高。阿根廷播种进度完成70%，高温将对生长不利。巴西大豆目前处于开花期，未来两周降雨偏多，对生长有利。总体南美仍然预期产量增加。全球大豆面临过剩状态。需求端：截止上周豆粕库存53万吨，环比减少4万吨。进入春节饲料厂开始备货，豆粕库存下降对基差有支撑。观点：近端临近春节备货，基差走强。供需格局上面仍然是全球大豆宽松的叙事。等待反弹到位逢高做空。菜粕：夜盘菜粕下跌0.26%。日盘菜粕下跌0.99%。菜粕基差上涨，华东-147（42），福建-107（12），广东-147（12），广西-167（22）。供给端：四季度菜籽进口偏大，菜粕库存偏高。需求端：四季度水产消费淡季，菜粕现货负基差运行帮助消化过剩库存。观点：近端现货库存偏高，需求偏弱。远期有中加关系博弈价格底部有支撑。预计底部震荡。市场消息： 1. 布宜诺斯艾利斯谷物交易所：阿根廷大豆完成播种76.6%。 2. Soybean & Corn Advisor：2025年度巴西大豆产量预测为1.7亿吨。 3. 阿根廷11月大豆压榨343万吨。苹果苹果：山东产区主流行情维持稳定，主要成交三级果，近期带水裂纹的货源冷库出货比较积极，成交价格有偏弱趋势；陕北产区实际成交价格稍有下滑，果农顺价出库，客商春节备货采购阶段，成交比之前稍有增加；双节客商采购积极性一般，个别低质量货源现货价格有下滑，市场交易弱预期，交割博弈的逻辑弱化，1月合约暴跌，在现货回暖之前预计维持偏弱震荡，关注旺季消费端的情况。红枣红枣：新疆产区灰枣收购尾声，剩余未售货源零星价格坚挺；河北崔尔庄市场到货15车，到货以等外干条、裂口、变形为主，货源供应充足价格小幅松动，加工厂成品出货持续，下游客商按需采购；广东如意坊市场到货8车，超特价格12.80-13.30元/公斤，小幅下降0.20元/公斤，市场货源供应充足，早市成交1-2车；目前产区收购进入尾期，销区走货减弱，价格小幅下跌，维持偏弱震荡，关注销区销售情况。纸浆纸浆：昨日国内针叶浆现货小幅上涨，银星6350元/吨（+70），俄针5750元/吨（0）；阔叶浆现货小幅上涨，金鱼4500元/吨（+50）；针阔叶浆价差1800元/吨（-30），现货市场情绪好转；生活用纸市场整体维稳，终端维持刚性需求为主；白卡纸市场或迎来新一轮涨价函，随着春节订单的逐渐完成，后续增长动力减弱；文化用纸阶段供需关系缓和，部分企业出口订单相对活跃；国内针叶浆整体库存偏低，但俄针压力偏大，旺季来临，下游补库有一定支撑，短期跟随宏观预期震荡，关注国内纸厂备货节奏和宏观变化。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

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【能化早评】短期缺少驱动，油价震荡

下行压力需要酝酿）；05MTO利润修复策略等负反馈出现后再考虑。 PP PP日评：供应端：截至12.18日，PP开工率小升至84%;PDH开工升3.3至64.8%，近期利润有所修复。海内外价格整体持稳，出口关闭。需求端：截至12.19日，下游医疗、注塑行业开工回升，其他开工偏弱。PP下游行业平均开工降0.26至54.13%。库存：截止12.23日，周末累库5.5万吨至65.5万吨，累库正常。中上游仍在去库；下游原料、成品库存均低。预测：PP下一波集中投产从年底开始；供需双弱格局。节后至今近期检修超预期，需求转降，有压力但矛盾通过开工下降有缓解，震荡偏弱。关注宏观、甲醇对PP走势的影响。 PE LLDPE日评供应端：截至12.18日PE开工率持稳至87.5%，开工持续回升，新投产11U月天津南港、宝丰1期（装置不稳再次停车），12月下裕龙，开始进入高投产期。进口窗口小幅打开。需求端：截至12.19日下游制品平均开工率降0.2至42.6%。地膜、包装、中空等开工持续下降。库存：截止12.23日，周末累库5.5万吨至65.5万吨，累库正常。上游小幅累库，中游维持去库；下游原料、成品库存均低。预测：PE开工缓步回升中，新投产兑现慢；节后至今供应收缩持续去库，至现货偏紧；但新投产、检修回归中，叠加1月交割后临春节，1月多头接货可能性低，反弹试空（05上边界关注8200附近，远月趋势较确定，但要注意供应兑现时间，高基差远月下行效率较低）。进口伊朗主要为压力最大的HD，目前伊朗缺气风波对盘面影响不大。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

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【有色早评】美指走强压制有色反弹

的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

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【黑色早评】干其毛都年度目标完成，蒙煤通关量有所下降

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【宏观早评】美元指数维持高位震荡，市场仍承压

的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2024-12-24

【年报】棕榈油菜油供需偏紧

存下降约5%，菜油库存下降约15%。策略建议：单边：逢低做多菜油2505，棕榈油2505；套利：月间正向套利，菜油05-09，棕榈油05-09 风险提示：全球地缘、产区天气、生柴政策一、行情回顾 2024年油脂上半年维持震荡走势，利多主要原因有马来棕榈油产量降幅超预期，欧洲菜籽生长期遭受霜冻灾害，巴西南部大豆收获期遭遇洪水威胁等。利空的因素有美国大豆生长期天气良好，美豆丰产预期以及加拿大菜籽产区天气正常。供需矛盾并不是很突出，使得油脂维持宽幅震荡走势。下半年开启单边上涨的主因是印尼棕榈油7-8月的减产，叠加印尼将于25年实施B40生物柴油政策的预期。供给减少加上需求的增加使得印尼棕榈油库存维持在历史低位。棕榈油供不应求下推升棕榈油价格上涨至超过10000元/吨。价差方面，由于今年全球大豆供应过剩使得豆棕价差出现极端值，目前仍在维持这种趋势。三大油脂间供应端紧缺程度不同使得油脂间品种差出现了历史极端情况。豆油和菜油相对供应过剩，棕榈油供应不足。菜油-棕榈油和豆油-棕榈油价差出现历史较为少见的负值情况。二、供应 – 2025年油脂预计增加2.4% 在2023年厄尔尼诺影响下，2024年印尼棕榈油发生减产事件，造成全球棕榈油产量减少0.5%。美国大豆生长期天气良好下大豆单产录得51.7蒲式耳单产，巴西在良好利润加持下继续扩大其大豆种植面积2.6%。多种因素叠加造成全球大豆供应增加8%。 2.1 棕榈油 – 2025年面积增加2.2%，产量增加4.4% 由于受到2023年厄尔尼诺引起的干旱影响，印尼2024年棕榈油产量预期减少200-300万吨，产量约4430万吨，产量同比减少幅度约4%。马来受厄尔尼诺影响较小，马来产量1970万吨，同比增加7%。综合起来看，马来增产基本被印尼减产抵消，全球棕榈油产量同比减少1.1%。 2025年度，考虑到印尼产量从干旱中恢复，USDA预测全球棕榈油产量从2024年减产中恢复，同比提高4.4%。长期来看，过去3年马来和印尼油棕树的单产呈现下行趋势，树龄老化和高价限制了翻种意愿，预计该情况将持续并限制棕榈油的增产潜力。印尼产量能否实现这一增幅有待进一步跟踪确认。 2.1.1 面积 – 收获面积预计2025年增加2.2% 在国际社会日益关注环境保护和人权问题的背景下，特别是来自欧美国家的强烈环保主义和人权主义的压力下，印度尼西亚和马来西亚这两个棕榈油生产占比超过80%大国分别在2011年和2015年明确承诺将停止通过毁坏森林来扩大油棕种植面积，以减少对环境的破坏和保护生物多样性。马来西亚政府为了兑现可持续发展的承诺在2019年发布政策规定到2024年将油棕种植面积控制在不超过650万公顷的范围内。由于政策的限制，近年来马来西亚的油棕面积扩张速度明显放缓。USDA的统计数据显示，在过去三年中，马来西亚的棕榈油可收获面积每年仅增加约5万公顷，平均增长率1%。这种谨慎扩张的态势预计将在2025年继续维持。 USDA预测印尼棕榈树可收获的面积增长率维持在3%，考虑到印尼有充足的耕地资源以及生物柴油消费的旺盛，预计2025年印尼收获面积还将维持2-3%增长。 2.1.2 树龄结构老化油棕树的经济寿命一般是20-30年，种下去之后3年开始结果，7年进入高产期，并持续到20年，之后进入下降期，到30年单产下降到高峰期的60%。马来和印尼油棕树均存在树龄老化的问题，处于8-20年的高产树龄占比逐年减少。一方面是新开垦种植面积减少。另一方便是由于近年棕榈油价格高企，中小农户不愿意翻种棕榈油，重新种植需要等待3年才可以有产量，7-8年才可以达到产量高峰期。这期间的空窗期将损失收入，尤其是目前价格高企下，一般利用价格低迷的时期砍掉老树重新种植。翻种意愿降低，老树持续生产降低了棕榈油单产的潜力，限制了印尼和马来棕榈油总产量的增幅。马来树龄相对印尼偏老，8-20年高产树的占比在30%。印尼在2022年高产树龄达到一个小高峰超过55%，后面开始连续三年下降。印度尼西亚整体树龄结构要优于马来西亚。从下图可以看出马来自2021年开始单产出现趋势性下滑，马来高产树占比下降到30%，如果后期新种植面积不够，马来棕榈油单产将延续这种趋势性减少，长周期来看马来棕榈油产量将见顶。同样印尼单产从2023年开始出现一轮降幅，印尼面积的扩张可以部分抵消树龄老化的影响。趋势性来看印尼和马来的单产都面临无法增加或增幅放缓的问题。 2024年印尼单产受到厄尔尼诺影响，减产4%，假设2025年天气恢复正常，单产恢复性增加到3.3吨/公顷。马来延续趋势性减少，预计单产下降2.8%到3.5吨/公顷。 2.1.3 厄尔尼诺中性当发生厄尔尼诺事件时，东南亚棕榈油产区容易遭受干旱威胁，棕榈油容易发生减产事件。而发生拉尼娜容易造成东南亚地区多雨和洪涝灾害，下雨偏多短期影响棕榈油收获和生产，长期来看充足的雨水对棕榈果的发育有利，产量潜力将增加。NOAA预测2025年春季有一次短暂的拉尼娜，之后回到中性。棕榈油产区发生极端天气事件的概率降低。对棕榈油正常的生产影响较小。 2.1.4 棕榈油小结过去3年印尼单产平均增速为-3%，马来单产平均增速为2.4%。假设2025年气候恢复正常，印尼单产停止下降，回到一个过去3年均值，单产恢复性增加4%到3.3吨/公顷。马来单产预计同比减少2.8%，主要原因是处于树龄老化的周期性下。综上预计马来产量同比减少1.9%到1930万吨，印尼产量恢复性增产7.9%到4650万吨，全球总产增加4.4%到7963万吨。 2.2 豆油 – 2024/25年度美国增产7%，巴西2025年大豆面积增加2.6% 2024年10月收获的美国大豆产量增加7%。巴西在种植利润理想的条件下，面积扩张2.6%，产量预计增加10%，阿根廷面积扩张5.7%，产量预计增加8%。全球大豆在2025年总产将增加8%至4.27亿吨。 2.2.1 美国库存增加 2024年美国大豆生长期天气正常，大豆单产51.7接近历史新高，USDA预估年度库存将增加到4.7亿蒲式耳。巨大的卖货压力驱动美豆和豆粕下跌至21年以来最低。美豆24年的产量将供应到25年9月，决定了2025年1-9月大豆的供给格局。按照目前价格计算美国2025年种植大豆将出现亏损。美国大豆25年5月种植，10月收获的下一年度种植将出现亏损，这将影响到农民积极性以及种植面积。如果在亏损下农场减少种植面积，全球大豆的供给压力将在25年10月美豆下一季收获时候缓解。 2.2.2 南美面积扩张由于转基因大豆的大规模推广，排除天气灾害造成的减产后，巴西大豆平均单产中枢上移呈现趋势性提高。2025年气象机构预报拉尼娜发生概率从50%下降到30%，目前南部大豆生长天气正常，市场预计2025年大豆种植面积将增加2.6%，总产量达到1.7亿吨，同比增加2000万吨。巴西产区自10月以来累计降雨北部产区占比约26%的马托格罗索累计降雨接近历史均值，南部累计降雨同样处于均值水平，目前没有天气风险。阿根廷耕地面积有限，主要作物大豆和玉米存在竞争关系，由于去年玉米遭受虫灾，给玉米种植者造成了重大损失。今年农场选择减少玉米种植面积，而增加大豆种植面积。预计阿根廷收获面积增加到1700万公顷，产量达到5200万吨，同比增加8%。阿根廷主产区自10月以来累积降雨高于历史均值30%，土壤墒情充足，天气风险较小。综上，美国24年10月收获的产量和南美大豆25年4月收获的产量共同决定了2025年1-10月大豆的供给，丰产预期下预计2025年1-10全球大豆将继续维持过剩格局。可能的转折是到25年10月之后，美国25年5月种植的大豆面积在种植利润亏损下出现下滑，使得大豆产量减少。全球大豆供给压力缓解可能的时间点在25年10月之后。在大豆供应过剩下，USDA预估全球豆油供给增加5%。 2.3 菜油 – 欧盟和加拿大菜籽分别减产7%和2% 2024年欧盟菜籽在4月遭受霜冻灾害，导致24年8月收获的欧盟菜籽发生减产，产量同比减少14%。加拿大菜籽在7-8月开花关键生长期遭受高温胁迫，产量同比减少2%。全球两大主产国发生不同程度减产。菜籽的收获时间在8-9月，2024年菜籽的产量决定了2025年8月菜系的供给。在两大主产国减产的影响下，全球的菜籽库存环比下降，产销差从85万吨下降到-260万吨的缺口。综上，USDA估计2024-25年度菜油产量同比下降0.5%。三、需求 – 生物柴油增长3% 3.1 食用需求 – 印度需求增长3.4%，全球平均需求增长2.6% 植物油的食用需求取决于总人口和GDP增速。根据对全球人口总量的预测分析，我们可以观察到一个显著的趋势，那就是全球人口增长率正在逐渐放缓。特别是在发达国家，人均用油量和人口总量已经基本达到了一个峰值。随着人们饮食结构的不断调整和优化，预计这些地区的整体食用需求将会保持相对稳定，甚至可能会出现小幅的下降趋势。与此同时，在那些欠发达地区，人均用油量和人口数量仍有较大的增长空间。因此，这些地区的食用需求预计将会继续上升。世界银行预测2025年全球GDP增速3.5%，和全球油脂需求基本匹配。从经济增长角度来看，全球油脂食用需求预计将会保持每年大约2-3%的增长率。值得注意的是，新兴经济体，如印度等国家，其需求增长速度将会超过全球平均水平。这些国家的经济发展和人口增长将为全球油脂需求带来更多增量。过去3年全球植物油食用需求平均增速2.4%，印度需求平均增速为4%。印度拥有14亿人口，且GDP在高速增长阶段。植物油的食用需求增速高于全球平均水平，是油脂未来食用需求增量来源的主要国家。 IMF预测印度人口平均增速在0.9%，印度2024年GDP增速为7%，2025年为6.5%。 USDA预测印度油脂食用消费需求增长3.4%，高于全球平均的2.6%和中国的2.4%。 3.2 生物柴油需求 – 稳定增长3% 生物柴油消费在油脂总消费中占比约30%，近些年全球大幅推广绿色生物能源，植物油消费中生物柴油的占比从2015年的20%逐步上升的30%。印尼政府在2024年把生物柴油掺混比例提高到35%，并计划在2025年将掺混比例再次提高5%到40%。印尼政府大量使用生物柴油导致全球棕榈油库存维持在历史低位并推升棕榈油价格超过10000元/吨，作为全球最大的出口国通过出口棕榈油获得大量外汇收入。生物柴油政策是印尼整个棕榈油产业关键的一环，预计印尼将继续维持甚至加强生柴政策。南美大豆主产国巴西同样计划提高生物柴油掺混比例，用以扶持本国大豆产业。USDA预测2025年全球植物油消费中生物柴油需求总量增长3%。 USDA预测全球植物油用于生物柴油消费同比增加4.4%。其中豆油增加7.6%，棕榈油增加4%，菜油增加1.9%。 3.2.1 棕榈油 – 印尼B35提高到B40 USDA预测2025年度全球棕榈油产量同比增加4.4%，消费增速4.3%，其中食用消费增加4.6%，生物柴油消费增加4%。基于2024年库存减少的背景预计2025年棕榈油库存继续减少。为了应对国内棕榈油过剩的问题，并减少对传统燃料的进口依赖，印度尼西亚政府采取了一系列措施。具体来说，印尼实施了生柴计划，旨在通过强制掺混生物柴油来提高棕榈油消费量。从2013年开始，这一掺混比例逐步从10%提升至35%。为了进一步推动这一计划，印尼政府计划在2025年1月推行B40计划，将掺混比例提高到40%。这一系列措施的实施，不仅有助于减少对传统燃料的依赖，还能促进国内棕榈油的消耗。然而，随着生物柴油消费预期的增加，棕榈油的产量却出现了减产的情况。这种供需关系的变化导致了棕榈油价格的上涨。导致棕榈油价格攀升至2022年6月以来的最高点。 USDA预测2025年全球棕榈油应用于生物柴油的使用量同比增加4%，其中最大的增幅来自印尼，同比增加7%。 3.2.2 豆油 – 生物柴油需求增加7.6% 全球豆油用于生物柴油生产数量约1500万吨，其中美国占比600万吨，巴西占比500万吨。美国和巴西是全球两大大豆主要生产国和出口国。在全球大豆过剩的背景下，利用豆油生产生物柴油可以帮助消化过剩的大豆供应量。有利于本国油脂油料产业发展。 USDA预测2024-25年度全球豆油用于生物柴油的数量同比增加6%，其中美国增加7%，巴西增加2%。美国EPA规定的生物质柴油强制掺混义务2024年为30.4亿加仑，2025年为33.5亿加仑，同比增加10%。2024年巴西通过未来燃料法案，法案规定2025年生物柴油掺混比例为15%，之后每年提高1%直到2030年的30%。美国生物柴油产能持续扩张。美国生物柴油原料中，豆油是主要原料，近些年菜油占比增加。巴西生物柴油原料中，豆油占比超过70%。 USDA预测全球豆油用于生物柴油的消费增加7.6%，主要增量来自于美国。 3.2.3 菜油 – 欧盟需求减1%，美国增加2% 欧盟是全球第二大菜籽生产国。欧盟基于环保的考虑，规定使用植物油（不含废弃油脂）生产生物柴油的比例逐年下降。2023年欧盟植物油用于生产生物柴油的量达到峰值之后稳定在1750万升的水平。欧盟植物油用于生产生物柴油的占比从2015年的72%下降到2024年的50%。用于生产生物柴油的植物油中菜油是主要的原料，占比41%，豆油占比26%。 2024年全球菜油产量3400万吨，其中1000万吨用于生产生物柴油。全球菜油用于生物柴油的增速1.5%，低于植物油的平均增速3%，主要是欧盟用量见顶。其中欧盟使用了700万吨，是最大的使用地区。由于欧盟基于环保考虑降低植物油使用占比，USDA预计2024-25年度全球菜油用于生产生物柴油的使用量同比增加1.6%，欧盟的使用量同比减少1.5%，美国菜油使用量增加13%。从USDA预测数据来看，菜油的生物柴油消费来自于欧盟和美国，欧盟同比减少1%，美国大增15%。增量主要来自于美国的需求驱动。 3.2.4 美国政策的不确定性虽然EPA规定了强制掺混需求，但是中小炼油厂可以向政府可以申请豁免。特朗普上台之后任命的新的EPA部长Lee Zeldin对生物能源持反对意见。特朗普在2016-2020上一任任期内豁免了大量的中小炼厂掺混申请，拜登政府没有发放豁免申请。如果新的任期继续上一次做法，豁免的增加将降低生物柴油的需求。 45Z法案对豆油需求的抑制。根据《国内税收法》第 40A 条款规定，生物柴油掺混有1美元/加仑的税收补贴（BTC）。2022年新增加的补充45Z法案规定从2025年之后这些补贴只发放给对环境更加友好的用可再生能源生产的生物柴油（UCO）等。意味着用豆油和菜油生产的生物柴油将失去1美元的补贴，这将打击生产商使用豆油的积极性，对豆油需求造成不利影响。贸易保护主义支持使用国内原料。共和党上台之后从贸易保护主义对来自中国进口的UCO限制，以及中国取消退税也将增加美国进口UCO的成本。同时Iowa共和党参议员Joni Ernst等督促EPA调查是否有东南亚棕榈油冒充UCO进口到美国生产生物柴油，导致美国农场遭受损失。这些政策又支持美国本土豆油的消费。美国生物柴油政策在特朗普上台之后将面临更多的不确定性，对豆油价格将造成更大的波动。四、油脂板块供需展望综上分析，预计2024-25年度（10月到9月）全球油脂供给小于需求，库存消费比从15.1%下降到13.6%。总体植物油供需存在一定缺口，但是品种间分化较大。豆油缺口最小，主要得益于24-25年两大主产国美国和巴西大豆丰产。棕榈油在印尼生物柴油消费增加，棕榈油自身增产受限下供小于求的状态将延续到2025年。菜籽油方面，中国24年四季度菜油供应过剩，全球来看2024-25年度受到两大主产国欧盟和加拿大减产影响，全球菜籽同比减产，菜油供给减少，预计25年菜油将出现供应缺口。全球9大油脂合计期末库存同比减少6.8%。三大油脂中，棕榈油和菜油降幅较大，豆油最小。五、总结全球范围内，植物油的食用需求持续以每年2%至3%的稳定速度增长。同时，在各国政策的支持下，生物柴油的需求预计也将保持4%的增长率。尽管全球油脂总供应量预计会增加2.4%，但这一增幅仍低于需求的增长，导致全球油脂库存量有所下降，库存消费比亦将减少1.5%。棕榈油在印尼B40政策推动下消费同比增加4.3%,库存消费比下降1.1%。策略建议逢低做多P2505以及P5-9正套。菜油受到欧盟和加拿大减产影响，25年菜籽供应减少300万吨，导致菜油供应同比减少0.5%，库存消费比同比下降1.3%。建议逢低做多OI2505以及OI5-9正套。 12 农产品组黄修文 F03139007/16602108199 作物学硕士，掌握完备的农产品供给端分析体系。对油脂油料产业链的上下游具有深入了解，能够从产业供需的视角对市场进行分析，并据此发掘潜在的投资机会。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2024-12-24

【年报】铝：氧化铝紧缺缓解，电解铝开启长周期叙事

求有望迎来共振，铝价将迎来上涨行情。策略建议：逢低做多风险提示：美国经济衰退，国内需求超预期下滑，地缘危机。氧化铝：供给端，2025年全球氧化铝产量拟增加750万吨，同比增5.4%，供应紧张即将得到缓解。2025年以后仍有2840万吨新增产能待投产，氧化铝供应将持续增加。需求端，预计2025年全球原铝产量为7381万吨，氧化铝需求同比增1.9%。平衡推演来看，2025年氧化铝是供需反转的一年，我们维持逢高沽空的判断。考虑到远月合约已经跌至3500元/吨，我们建议关注2502、2503和2504合约逢高做空的机会。节奏上，我们维持以下判断： 1、2024年年底，国内氧化铝流通现货仍然处于偏紧的状态，现货价格高位窄幅下行，同时库存不断去库，产业补库需求支撑下，氧化铝期价贴水但很难深跌。 2、进入2025年，几内亚进口矿供应在高利润推动下持续增加，国内氧化铝新增产能也在利润催动下加速释放，下游电解铝负反馈落地，国内氧化铝供增需减，期货价格预期会承压下行。策略建议：逢高做空风险提示：几内亚铝土矿发运受限，氧化铝新增投产不及预期。一、 2024年行情回顾 2024年，沪铝走势整体在18675-21700元/吨区间震荡，LME铝价走势整体与沪铝一致，在2155-2794美元/吨区间宽幅震荡。驱动逻辑由宏观情绪和产业基本面交替主导。回顾全年走势，主要经历了以下几个阶段： 2024年初，全球库存持续累库，春节前国内需求转淡，同时春节期间国内铝棒库存累库幅度超预期，年初铝价承压下行。 2024年3月，电解铝开启了长达三个月的趋势上涨。中美两国PMI同时站上枯荣线，制造业扩张叠加产业库存处于低位的补库叙事，同时国内财政端持续发力，大的宏观叙事背景下，电解铝价格持续上行。 2024年6-7月美联储态度偏鹰导致降息预期降温，叠加国内市场需求数据不佳，市场从交易强预期到交易弱现实。 2024年8月国内库存进入去库通道，美联储降息预期升温，铝价反弹。 2024年9-11月上旬美联储降息靴子落地，国内库存去化，同时氧化铝价格飙升抬高成本，铝价突破年内新高。 2024年11月中旬至今，“特朗普2.0”交易下，美元指数不断上行至年内高点，同时新疆地区运力改善致库存回升，国内取消铝材出口退税，铝价再度回落。二、供应：国内贴近产能天花板，未来增量更多在海外铝的供应最终是由冶炼厂的产出决定的，通过矿山开采铝土矿，到生产中间品氧化铝，最后从氧化铝电解形成原铝。2024年由于铝土矿供应偏紧，氧化铝提产一直受限，氧化铝价格也因供需错配持续上涨，让我们从铝土矿供应开始说起。 2.1 铝土矿：国产铝土矿增量有限，铝土矿增量主要来自进口 2023年下半年以来，因1、河南三门峡矿山执行复垦要求停产；2、山西矿山安全事故频发，部分山西铝土矿山停产；3、贵州因政策收严，非法开采治理力度加大，贵州铝土矿产量一直未达预期；致使国产铝土矿一直处于减产状态下。进入2024年，由于前期停产矿山复产不及预期，国产铝土矿产量增加始终有限，致使使用国产矿生产氧化铝的产能提产一直受限，后海外氧化铝供应扰动，进口窗口持续关闭，进口氧化铝量级不断下滑，国内氧化铝企业只能通过技改提高进口矿使用比例来增加氧化铝的产量。从产量数据来看，2024年1-10月，中国国产铝土矿产量4802万吨，同比减14.4%。所以，可以说2024年氧化铝的行情本质在于铝土矿供应的不及预期，让我们从铝土矿的角度来分析原料端明年会不会对下游的生产产生钳制。据我国自然资源部统计，我国全国铝土矿资源储量较2016年同比下滑33%，其中山西省铝土矿储量同比下滑36%，基于地方资源保护及安全生产的初衷，我国铝土矿开采的相关政策逐步收紧。分地区来看，山西铝土矿因安全事故停产后复产缓慢，提高铝土矿矿权集中度以降低生产事故发生率是山西今年以来的主要目标，今年下半年恢复了部分洞采矿生产，但复产增量十分有限。河南三门峡铝土矿因环保复垦停产，今年11月三门峡召开的全市自然资源领域会议指出，生态修复攻坚年工作，务必完成今年矿山生态修复治理任务，铝土矿边际增量也十分有限。所以，我们预期2025年国产铝土矿增量有限。我国铝土矿进口依存度不断上升，铝土矿增量主要依赖进口。2024年1-10月，铝土矿进口13174万吨，同比增12%，其中从几内亚进口9209万吨，同比增11%，从澳大利亚进口3300万吨，同比增18%，我国铝土矿进口增量主要由几内亚和澳大利亚提供，因年内几内亚雨季及禁止EGA出口铝土矿影响，非主流国家也贡献了一部分增量。2024年我国铝土矿对外依存度已达73%，后续国内氧化铝新投产线以使用进口矿生产为主，2025年全球铝土矿增量主要由海外贡献。据SMM统计，2021年至2027年，海外铝土矿产量预期有5%的复合增速，主要增量由几内亚地区提供。我们梳理了几内亚远期铝土矿增量项目合计有6200万吨。据SMM统计，2025年几内亚各大铝土矿山合计增量可达2850万吨，我们同时参考了爱择咨询的预估，几内亚2025年铝土矿增量预期在3150-3750万吨。综合来看，几内亚铝土矿明年的增量预期在3000万吨。从总量角度基本可以满足2025年氧化铝的新增产能投放。几内亚铝土矿价从年初的70涨到105美金，涨幅高达50%，已至历史绝对高位，利润催动下，几内亚出港量也大幅增加，如无突发供应扰动我们预计在矿价不断上涨下将会催动几内亚铝土矿的产出。后续需要关注GAC何时恢复铝土矿出口发运，如几内亚铝土矿出港量持续下滑，原料供应不足，氧化铝新投产能无法投产，氧化铝就是另一个故事了。我们对电解铝原料做简单的平衡推演，预计2025年中国电解铝产量4355万吨，加上非冶金级氧化铝需求，2025年氧化铝需求约8542万吨，约需铝土矿2.3亿吨，铝土矿供给通过国内铝土矿复产以及进口增量来弥补，铝土矿紧缺程度缓解，进口依存度进一步提升。 2.2 氧化铝：2025年全球产量拟增5%，供需错配迎来反转氧化铝作为电解铝生产的原料之一，自2023年6月19日上市至今，经历了一波波澜壮阔的上涨，从开市基准价2655一路上行至最高5700元/吨，原因主要系山西和河南国产矿减产，进口矿供应扰动频出，氧化铝提产受限导致供需错配。总结来说，氧化铝价格全年不断上行，主要基于全球供应扰动不断出现，流通现货持续趋紧，库存下滑至同期绝对低位，在电解铝需求稳中有增的情况下，供需缺口持续存在。进入2024年12月，海外氧化铝复产+新增产能落地，氧化铝现货价崩塌式下跌，国内氧化铝技改增加进口矿配矿生产比例，下半年产量也在增加，电解铝因铝价偏弱，成本不断上行，负反馈频发，氧化铝供增需减下，供需缺口迅速闭合，随着北方冬储结束，氧化铝现货价格开始下跌，对近月期价支撑走弱，2025年氧化铝供需错配将迎来反转，估值即将回归成本定价。从氧化铝产量数据来看，2024年1-10月全球氧化铝产量1.14亿吨，累计同比增2.9%。中国2024年1-11月氧化铝产量7623万吨，累计同比增4.4%，全球产量增量主要由中国贡献。海外方面，2024年1-10月中国外氧化铝产量4696万吨，累计同比增2.4%。国内产能方面，据百川盈孚统计，截至2024年12月5日，中国氧化铝建成产能为10340万吨，开工产能8895万吨，开工率为86%。国内电解铝产能贴近产能上限4550万吨，理论氧化铝需求约9000万吨，而当前建成产能已超1亿吨，2025年拟投产产能共计1110万吨，整体产能存在过剩，且2025年之后仍有2170万吨产能新增计划，氧化铝产能不会是限制电解铝产能释放的因素。今年因国产铝土矿产量下滑导致氧化铝产能提产受限，氧化铝供应缺口持续存在，也为氧化铝的上涨提供了基本面支撑，展望明年，在高利润的催动下，氧化铝新增产能加快投产，供应紧缺即将得到缓解。我们按照氧化铝投产进度推演2025年国内氧化铝供需平衡如下，进入2025年，乐观预期氧化铝全年整体供需过剩量级可达国内总供给的3%，氧化铝价格有高位回落的压力，考虑到电解铝供应已贴近产能天花板，后续增量有限，氧化铝产能快速扩张下2025年已过剩，中性预计2025年过后氧化铝供应会降低开工率控制过剩幅度。 2025年海外氧化铝新增投产预计在510万吨，2025年以后，海外预计仍将有770万吨的产能增量。今年力拓集团旗下的澳大利亚Yarwun冶炼厂和昆士兰氧化铝有限公司这两家冶炼厂因天然气供应短缺减产120万吨产能，美国铝业公司关闭其位于澳大利亚的Kwinana精炼厂，涉及建成产能220万吨，导致2024年海外氧化铝供应偏紧，海外氧化铝现货价格持续飙涨，待明年新增产能投产落实，海外氧化铝整体将维持相对宽松，无紧缺预期，海外现货价有回落压力。 2025年海外氧化铝供需平衡如下，随着海外氧化铝产能复产及新增产能落地，海外氧化铝供需从紧缺转向过剩，今年12月，海外氧化铝现货价呈现崩塌式下跌，海外流通现货偏紧的局面得到缓解，我们预计明年全球氧化铝是从短缺转向过剩的一年。做空第一步是空利润，氧化铝供需从错配转为过剩，首先给出的下跌空间就是生产利润。氧化铝高边际成本可以参考山西使用进口矿生产的氧化铝成本，截至2024年12月20日在3772元/吨，按山西氧化铝现货价格，利润仍高达1000元/吨，在高利润催动下，氧化铝新增产能会加快投产。参考全品种氧化铝的期货价格，过剩预期已经很大程度反应在远月合约的价格上了。仅2502、2503和2504合约有300元以上的下跌空间。氧化铝现货价格仍然坚挺，几近横盘不跌，原因在于年底山西因环保减产，同时氧化铝的库存已经降至历史绝对低位，如需恢复到历史正常区间，下游电解铝厂仍有约60万吨的补库需求，随着2501合约进入交割，多头主力移仓2502修复贴水，氧化铝近月合约短期很难深跌，我们建议逢高做空思路为主。总结来看，2025年全球氧化铝产量拟增加750万吨，占全球总供给的5.4%。2025年氧化铝是供需反转的一年，我们预计氧化铝价格会下跌。节奏上，我们维持以下判断： 1、2024年年底，国内氧化铝流通现货仍然处于偏紧的状态，现货价格高位窄幅下行，同时库存不断去库，产业补库需求支撑下，氧化铝期价贴水但很难深跌。 2、进入2025年，几内亚进口矿供应在高利润推动下持续增加，国内氧化铝新增产能投产，下游电解铝负反馈落地，国内氧化铝供增需减，期货价格预期会承压下行。 2025年氧化铝全年维持逢高沽空的判断。但考虑到远月合约已经跌至3600元/吨以下，我们建议关注2502、2503和2504合约逢高做空的机会。风险点主要在几内亚铝土矿发运，随着进口依存度不断提高，原料供应更多依赖海外，如海外铝土矿发运出现问题，氧化铝冶炼厂“无米下炊”，那氧化铝就是另一个故事了。 2.3 国内贴近产能天花板，长期供应增量有限据IAI数据，2024年1-10月全球电解铝产量6047万吨，累计同比增3%，全年产量有望达到7270万吨，2024年1-10月中国产量3583万吨，累计同比增3.9%，主要系云南铝厂复产所致，全球增量大部分由中国贡献。据阿拉丁数据，截至2024年11月底，中国电解铝总产能4502万吨，2025年国内拟净新增产能51万吨，考虑到2024年底因氧化铝价格不断上涨，有近20万吨电解铝产能因成本压力导致减产，我们预计2025年国内电解铝产量增加44万吨至4355万吨，同比增长1%。 2024年12月因氧化铝价格不断上涨，国内陆续有电解铝厂因成本压力开始减产，合计产能接近45万吨，考虑到2025年国内氧化铝新增产能预计超1100万吨，且进入2024年12月以来氧化铝供需缺口已被弥补，氧化铝价格已有回落之势，预计国内电解铝厂负反馈的规模不会进一步扩大，对明年电解铝供给影响有限。 2024年5月29日，国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》，指出有色金属行业节能降碳改造节约约500万吨标准煤，减排二氧化碳约1300万吨，如全部落实到电解铝，约需每年降低60万吨产量，同时该方案并对电解铝产能置换、氧化铝产能新增提出高能效水准要求。总结来说，国内电解铝产能天花板难突破，长期供应增量十分有限。国内供应增量有限，海外投产进度偏慢。2025年海外拟新增产能112万吨，明细如下图所示。远期规划新增近1500万吨产能，主要集中在印尼地区（704万吨）。在中国不断逼近产能天花板的现实状况下，未来全球电解铝的新增产能主要由海外提供。受美联储降息影响，全球货币转宽，2024年铝价在强预期主导下整体处于上涨趋势下。截至2024年12月11日，LME铝收盘价已至2606美元/吨，除欧洲地区部分铝厂，全球铝厂基本都处于有利润的经营状态下，有能力复产的铝企大都已经复产，所以我们预期明年全球的增量主要来自于海外新投产能。考虑到氧化铝海外价格高位持续时间相对较短，因成本高企造成的负反馈暂时只有俄铝的25万吨减产计划，我们预期因氧化铝供需错配造成的负反馈不会进一步扩大。通过对全球电解铝供给的梳理，我们预计2025年全球原铝产量为7381万吨，同比增1.9%。随着国内产能天花板的到来，未来三年的供给增量主要由除中国以外的亚洲地区提供，经测算，全球除中国以外电解铝产量未来三年有3%的复合增速。三、需求：新能源用铝持续增加，房地产以稳为主 3.1光伏行业增速放缓，行业自律生产碳中和背景下，光伏行业迎来高速发展，2024年光伏在去年高基数的基础上，仍然贡献了25%以上的高速增长。从新增装机数据来看，2024年1-10月，中国光伏新增装机181.3GW，同比增27.2%。当前光伏行业面临着严峻的产能过剩问题，产业链各环节产能迅速扩张，远远超出了市场的实际需求。整个产业链价格一低再低，价格战硝烟弥漫。企业为争夺市场份额，不断压低价格，导致行业整体利润微薄甚至亏损。众多光伏企业普遍呈现高负债率、低货币现金的财务状况，资金链紧绷，随时面临断裂风险。随着中国光伏产业在全球市场份额的不断扩大，越来越多的国家针对中国光伏产品抬高贸易壁垒，对光伏行业的健康发展极为不利。年内中国光伏行业协会牵头，业内33家光伏企业签署自律公约，核心目标是通过自觉限产、限价等措施，从供给端入手，根据市场需求合理调整产能，减少库存积压，从而推动产品价格回升。我们从光伏产业链微观视角去观察光伏的用铝需求。光伏最直接的用铝下游是组件，而光伏组件的产能已大幅过剩，组件价格近期已经跌破0.7元/瓦。2024年1-11月，光伏组件产量合计525.2GW，同比增13%。2024年1-10月，光伏组件出口合计214GW，同比增24.5%，组件产量和出口都不及光伏新增装机增速。我们从组件月度的产量和出口去分析，2023年1月到2024年10月，光伏组件总产量1034.8GW，出口417.7GW，国内光伏装机使用量477GW，组件过剩140GW，约占去年总产量的27%。组件价格的不断下跌也预示着行业进入主动去库存的阶段，对应的必然会是生产产量的下降，原料铝的使用也会同步下降。国际能源署IEA预测，为了实现1.5℃目标所需的2030年可再生能源装机11000GW。2024-2030年，每年光伏新增装机不少于500GW-700GW，到2030年，光伏新增装机在各种电源形式中占比达到70%。接下来我们去推算2025年光伏的用铝需求量。光伏用铝主要在边框和支架两项上。每GW光伏边框的耗铝量大约在0.6万吨，根据CPIA发布的《中国光伏产业发展路线图》目前在光伏组件领域铝合金边框的市占率达到95%，是光伏边框的最常用材料，中短期内暂无替代可能，将较长时间维持较高的市场占有率。铝合金边框根据不同尺寸硅片生产的光伏组件，单GW耗用的铝合金边框也不同，210mm组件耗用铝型材0.6万吨，182mm组件耗用铝型材0.59万吨，166mm及以下尺寸组件耗用铝型材0.61万吨，我们取每GW0.6万吨去测算耗铝量。铝合金支架更多的应用在分布式光伏电站，根据测算，每GW分布式光伏电站所用支架耗铝量约为1.9万吨。据国际能源署给出的预测，全球光伏在加速发展状态下，分布式光伏新增装机的占比约43%。国内按照季度光伏新增装机去测算，分布式光伏新增装机占比贴近52%。我们按照全球43%和中国50%的比例去预测2025年用铝情况。我们测算，2024年全球光伏预计用铝量达858万吨，同比增加134万吨，2025年光伏用铝继续扩大至917万吨，贡献用铝增量59万吨。其中中国2024年光伏用铝量502万吨，同比增90万吨，2025年增速放缓用铝量达537万吨，同比增35万吨。 3.2全球汽车贡献用铝增量151万吨，我国“以旧换新”政策有望延续新能源汽车在2023年高基数的基础上继续贡献高速增长，渗透率进一步提升。2024年1-10月，全球新能源汽车累计销量1340.2万辆，累计同比增25.3%，预计2024年全球新能源汽车销量1393万辆，累计同比增33%。今年以来我国相继推出了一些旨在加速汽车产业转型、鼓励消费、以旧换新等政策措施，并显著加大了对新能源汽车的补贴力度，在减免税费的基础上，购置补贴标准提升2万元。据国家发展改革政策研究室副主任、委新闻发言人李超在2024年11月新闻发布会上透露，将开展加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的“两新”政策效果评估，总结延续好的经验做法；将研究提出未来继续加大支持力度、扩大支持范围的政策举措，待履行相关程序后适时公开发布，持续以“两新”政策推动群众受益、企业获利、经济向好。国家信息中心正高级经济师徐长明表示，依旧换新政策预计全年拉动销量超140万辆，其中报废更新100万辆，地方置换更新40万辆。从数据层面，2024年1-10月，中国新能源汽车累计销量975.1万辆，累计同比增34.9%，预计2024年中国新能源汽车销量1255万辆，累计同比增32.8%，增速较去年有所放缓，但仍保持30%以上的高速增长。我们预计2025年“两新政策”得以延续展开，新能源汽车有望在今年高基数的基础上保持较高增长。在碳中和的政策背景下，汽车轻量化发展成为主流方向。对传统能源乘用车，汽车整备质量每减少100kg，每百公里油耗可降低 0.3-0.6L。二氧化碳排放可减少约6-14克/公里。对新能源车，汽车整备质量每减少10%，续航里程将提升5-6%。所以，为实现汽车行业节能减排，汽车轻量化发展成为主流方向。实现汽车轻量化的三大途径分别为材料、结构和工艺，其中铝合金因其性价比高在各轻量化可选材料中脱颖而出，得到了广泛应用。据 CM Group 测算，2022 年燃油乘用车单车用铝量为 154 千克。预计2025年将提升至180千克；2022 年新能源乘用车单车用铝量为188千克，预计2025年将提升至227千克。我们按照2025年燃油车单车用铝180千克，电动车用铝227千克进行测算。得益于新能源汽车高速增长和轻量化发展，2025年全球汽车行业用铝量预计同比增长8.5%，提升150万吨，其中中国汽车2025年总用铝量预计达670万吨，提升72万吨，继续保持较高增长。随着汽车行业单车用铝量增加和新能源汽车比重的进一步提升，汽车行业将进一步拉动铝的需求。 3.3房地产需求以稳为主国内地产方面，2024年1-10月，新开工、施工及竣工面积同比均下行，新开工面积累计同比-22.6%，施工面积累计同比-12.4%，竣工面积累计同比-23.9%。房地产投资完成额同比不断下行，竣工贡献负增长，传统需求用铝量预计会持续下行。铝的建筑需求主要来自竣工端，包括铝合金门窗、幕墙版、吊顶、灯具等，据阿拉丁统计，吊顶及装饰占27%，门窗占25%，幕墙占26%，竣工端需求占将近80%。中国房地产需求约占铝需求的24%，全球约占32%，建筑用铝仍然是全球铝需求中最大的一部分。按照房屋新开工面积推算，房地产竣工已经进入下行周期，但国家政策导向仍是托底房地产需求。2024年9月中央政治局会议上提出“要促进房地产市场止跌回稳”，而在12月中央政治局会议进一步提出“稳住楼市股市”，并提出“持续用力推动房地产市场止跌回稳”。国家利多政策下，我们看到2024年四季度，新房和二手房成交面积在持续升温上行。我们预测明年国内房地产需求仍以稳为主。 2024年1-10月美国新建住房销售在去年较高基数的基础上，累计同比增2%，但仍处于历史偏低位。随着美联储继续降息，美国30年期抵押贷款利率仍有下行空间，预计2025年美国房地产需求会小幅上涨。 3.4 铝材出口退税影响 11月15日，财政部、税务总局发布《关于调整出口退税政策的公告》，自2024年12月1日取消铝材等产品出口退税，涉及铝材共24个税号。据Mysteel了解，涉及取消的铝材出口退税税额为13%。《公告》中涉及的铝材在2024年1-9月出口量累计为461.98万吨，占我国铝材出口总量的99.7%;在2023年，涉及本次取消出口退税的铝材出口量为523.67万吨，占同期铝材出口量的99.8%。整体来看，铝材出口退税取消一定程度上短期会增加铝材出口企业的出口成本，抑制铝材出口积极性，但海外铝材在供需上短期一定是存在缺口的，在海外没有对应铝材供应补足的情况下，海外铝材价格会被推高，内外铝价价差会扩大，从而铝材出口利润再度回升，铝材出口量得到恢复。我们预期2025年铝材出口会有小幅下滑。 3.5 其他方面需求 2024年11月全球主要经济体制造业PMI站上50枯荣线，随着美联储降息周期的推进，全球货币转宽，需求恢复增长，从制造业PMI和铝价的历史表现来看，走势大体是一致的，现阶段处于上升阶段。明年海外继续降息，美国经济软着陆，需求有增长预期，国内货币+财政刺激政策持续落地，房地产需求在政策托底下，以稳为主，光伏和新能源汽车贡献用铝增量。 3.6 总结 2024年12月我国政治经济局会议表态十分积极，提出实施更加积极的财政政策+适度宽松的货币政策，国内财政加货币利好组合拳有望在2025年落地，明确稳住房地产行业，以旧换新促进新能源汽车消费，引导光伏行业自律生产，2025年国内原铝需求预计同比增长4.2%。美国特朗普上任总统，预计先交易改革冲击再交易需求复苏，出于对再通胀的担忧，美联储2025年降息节奏放缓，但仍处于全球货币转宽的降息周期背景下，我们预计海外需求贡献正向增长。预计2025年全球铝需求7409万吨，同比增速2.4%。四、供需平衡及结论： 4.1 电解铝：供给增量有限，供需出现缺口供给端，国内贴近产能天花板，长期供给增量有限，海外新增投产缓慢，俄铝因成本压力减产。预计2025年全球原铝产量为7381万吨，同比增1.9%。需求端，用铝增量仍在光伏和交通领域，2025年全球光伏和汽车用铝量增加至2842万吨，同比增加8%，地产等需求增量空间有限。分市场来看，内外需求预期同向增长，国内因下调铝材出口量级，经济增速有所放缓，预估中国铝需求增速2.1%。而海外方面，美国经济软着陆概率较大，全球处于货币转宽的降息周期背景下，2025年海外铝需求增速预估为2.9%。预计2025年全球原铝需求增2.4%。平衡推演来看，全球2025年电解铝供需出现缺口，关注的核心是国内需求的验证，沪铝指数运行区间19000-23000元/吨。 2026年后随着中国电解铝产能达到天花板，供给端增量主要由海外印尼等亚洲地区提供，需求端光伏和新能源汽车不断放量，全球供需缺口扩大，铝的资源属性有望凸显。节奏上，我们维持以下判断： 1、 2024年年底，美联储降息节奏可能放缓，同时国内铝材出口退税取消，国内下游开工下行，需求平淡。同时2025年1月20日特朗普正式上任美国总统，一系列涉及能源、可持续发展和贸易的政策重塑开始，实施政策不确定性高，我们中性预计会先迎来减少开支，增加关税等改革的冲击，春节前铝价预计承压偏弱运行。 2、春节过后，特朗普政策方针大致拟定，我国24年政治经济局会议提出实施更加积极的财政政策+适度宽松的货币政策，财政加货币利好组合拳有望加速落地。海外处于全球货币转宽的降息周期背景下，美国经济软着陆概率大。随着海外需求的复苏和国内刺激政策传导到终端需求的落地，全球需求有望迎来共振，铝价将迎来上涨行情。 4.2 氧化铝：2025年全球供给增超5%，供需错配迎来反转供给端：2025年全球氧化铝产量拟增加750万吨，同比增5.4%，分为国内增500万吨，海外增250万吨。2025年以后仍有2940万吨新增产能待投产，氧化铝供应将持续增加。需求端：国内电解铝产能贴近天花板，长期供给增量有限，海外新增投产缓慢，俄铝因成本压力减产。预计2025年全球原铝产量为7381万吨，氧化铝需求同比增1.9%。平衡推演来看，2025年氧化铝是供需反转的一年，从供需错配到过剩，我们全年维持逢高沽空的判断。但考虑到远月合约已经跌至3500元/吨，我们建议关注2502合约沽空的机会，沽空时间点较难把握，可逢高4800以上建仓试空。风险点主要在几内亚铝土矿发运，随着进口依存度不断提高，原料供应更多依赖海外，如海外铝土矿发运出现问题，氧化铝冶炼厂“无米下炊”，那氧化铝就是另一个故事了。节奏上，我们维持以下判断： 1、2024年年底，国内氧化铝流通现货仍然处于偏紧的状态，现货价格预计高位窄幅下行，同时国内库存仍低位下行，氧化铝期价贴水盘面但预计很难深跌。 2、进入2025年，几内亚进口矿供应问题大概率解决，国内氧化铝新增产能投产，下游电解铝负反馈落地，国内氧化铝供增需减，期货价格会承压下行。 12 有色组黄一帆 F03088401/13120716150 金融学硕士，熟悉有色产业链上下游，从产业供需角度，结合宏观走势分析市场，发掘投资机会。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2024-12-24

恒力期货能化日报20241223

产销4左右，直纺涤短平均产销49%。策略：关注做多PX产业利润。风险提示：油价异动、终端需求大幅波动。苯乙烯方向：观望基本面：裕龙岛炼化年产50万吨苯乙烯装置预计近期开车，上游乙烯裂解目前正常开工，安徽昊源年产26万吨苯乙烯装置于12月12日开始停车检修20-30天。下游ABS需求较好，支撑行业现金流运行，工厂集中招标采购，带动苯乙烯现货走强，下游EPS和PS需求疲软，嘉盛大连和江阴工厂减负运行，龙王仅天津生产，高价苯乙烯谨慎观望，采购有限。预计EPS装置将在1月20日左右陆续集中关停，大概率会在节前备足供年后开车的生产料。终端政策再放利好从国家商务部了解到，明年以旧换新政策延续形式跟2024年一致。家电品类再扩容，增加电饭煲、扫地机、净水机，洗碗机这四类。手机等3C类产品会单独列入补贴范围跟汽车一样。国补资金规模大约是2024年的2倍约3000亿，各地额度待定，细则方案最晚会在1月1日前正式公告。政策对于家电的驱动不易量化，24年整个家电补库周期结束的情况下是否已经将家电购置的需求大量前置不易判断。短时没有太好的方向。 PTA 方向：不追空理由：周度负荷下降，终端开工回升。逻辑：今日05合约以4940点收盘，较昨日结算价下跌22点，跌幅0.44%，日内减仓1109手至100.34万手，TA1-5价差为-90（+6）。现货方面，今日主流现货基差在01-50，1月上主港在01-125附近商谈。TA现货加工费217元/吨。供应方面，PTA周度负荷下降1个百分点至81.1%，嘉兴石化150万吨装置12月12日因故停车，重启时间未定，逸盛宁波220万吨装置12月9日因故停车，重启时间待定，独山能源300万吨新装置12月18日一条线按计划开车，19号已出产品，另外一条线预计近期投料生产。需求方面，下游聚酯负荷90.2%（-0.3pct）；江浙终端开机率局部回升，其中加弹上升至88%、织造上升至73%、印染维持在74%。江浙涤丝今日产销整体依旧偏弱，至下午3点半附近平均产销估算在4成左右，今日直纺涤短销售一般，截止下午3:00附近，平均产销49%，轻纺城市场总销量1033万米（-54）。2024年11月中国PTA出口43.2万吨，较上月增加12.79万吨，涨幅为40.07%，2024年1-11月累计出口量为416.02万吨。策略：无。风险提示：油价异动、终端需求大幅波动。乙二醇方向：偏空理由：港口库存回升，整体负荷增加。逻辑：今日EG2505合约收盘价4691（-49，-1.03%），日内减仓8208手至26.14万手，EG1-5价差为-99（+5）。现货方面，现货主流围绕01合约+92左右商谈，1月下期货基差在05合约贴水5-8元/吨附近，商谈4693-4696元/吨附近。库存方面，截至12月19日，华东主港地区MEG港口库存总量49.02万吨，较本周一增加4.45万吨；供给方面，乙二醇11月进口55万吨，1-11月累计进口597.48万吨，同比-9.03%。本周乙二醇整体开工负荷上升至72.28%（+0.47pct），其中煤制乙二醇开工负荷71.37%（-1.39pct），福建联合40万吨乙二醇装置于12月19日投料重启，该装置于10月20日开始停车检修，新杭能源40万吨乙二醇装置重启推迟至4-5月，该装置于8月24日开始停车检修；需求方面，下游聚酯负荷90.2%（-0.3pct）；江浙终端开机率局部回升，其中加弹上升至88%、织造上升至73%、印染维持在74%。江浙涤丝今日产销整体依旧偏弱，至下午3点半附近平均产销估算在4成左右，今日直纺涤短销售一般，截止下午3:00附近，平均产销49%，轻纺城市场总销量1033万米（-54）。策略：无。风险提示：油价异动、终端需求大幅波动。煤化工尿素方向：高度有限逻辑：1.市场传闻26日会议可能会带来一些提振需求的消息，短期内提振市场情绪，成交有所改善，周五价格小幅提升后，成交再次放缓，厂家积累一定订单，预计短时间内尿素市场以稳为主，企业报价窄幅涨跌整理 2.供应方面，12月气头装置陆续检修，日产压力边际改善，后续检修停车后，整体预计影响一万吨，但目前仍处在18万吨以上，且处在往年高位，供应压力仍在。需求方面，农业零星补货，复合肥工厂对尿素采购有限，淡储持续，整体需求较为分散，后期集中采购的概率也较往年减少，整体市场追高情绪或较为谨慎。上周企业库存147.18万吨，较上期增加3.94万吨，环比增加2.57%，处在五年高位水平。成本端，近日煤炭价格下行，煤制尿素成本支撑偏弱。总而言之，当前国内供应和政策压力仍存，短期实质性的利好驱动并不明显。本周可市场持续有消息扰动，在会议结果出炉前，市场情绪可能偏向乐观，但鉴于需求改善尚不明朗，不宜对期价抱过高期望，盘面上方高度有限，仍有下行压力。向上驱动：下游刚需向下驱动：高供应、高库存风险提示：淡储节奏、出口政策、保供稳价、需求放量情况、新增投产、上游煤炭端变动以及国际市场变化。甲醇方向：回调多理由：利多预期支撑逻辑：近端基差走强至01+15/25左右，1下基差走强至05+95/120，2下基差走强至05+110/140。从远月基差走扩来看，市场对年底年初的进口减量的预期给得较足，这将支撑MA05维持偏强走势，故回调幅度受限。行情变数还在于港口烯烃动态，富德1月检修预期相对确定，其他个别烯烃也有一些或降负或停车的利空传闻，直到MA2501下架前也不一定能验证出结果。另外，内蒙古宝丰一线烯烃重启。观点上，利多预期支撑高位运行，远月回调幅度有限，接下来就看年末内地排库压力和港口去库程度。维持上期观点，回调多MA2505（跨年及节假日影响，暂不以趋势性行情看待）；远月基差虽变相给出绝对估值想象空间，但不建议追高。策略：回调多，不追高。风险提示：油价波动、海外装置动态、宏观影响。建材化工纯碱方向：回调多理由：利多预期支撑逻辑：近端基差走强至01+15/25左右，1下基差走强至05+95/120，2下基差走强至05+110/140。从远月基差走扩来看，市场对年底年初的进口减量的预期给得较足，这将支撑MA05维持偏强走势，故回调幅度受限。行情变数还在于港口烯烃动态，富德1月检修预期相对确定，其他个别烯烃也有一些或降负或停车的利空传闻，直到MA2501下架前也不一定能验证出结果。另外，内蒙古宝丰一线烯烃重启。观点上，利多预期支撑高位运行，远月回调幅度有限，接下来就看年末内地排库压力和港口去库程度。维持上期观点，回调多MA2505（跨年及节假日影响，暂不以趋势性行情看待）；远月基差虽变相给出绝对估值想象空间，但不建议追高。策略：回调多，不追高。风险提示：油价波动、海外装置动态、宏观影响。玻璃方向：震荡偏多行情跟踪： 1.目前沙河报价在1320元/吨，下游赶工叠加中游囤货需求，需求韧性较强，目前玻璃厂基本面处于持续性转好的状态，低利润有所修复，但厂家库存进一步走低，使得底部支撑增强。当前刚需端虽然维持较好水平，但延续性存疑，目前南方地区订单仍然延续，但北方地区多数开始走弱，后续需求延续仍需要看贸易商的冬储力度，目前价格处于近几年来低位，同时成本端下移空间相对收窄，绝对价格存在投机囤货的性价比，冬储需求是可以期待的，但也需要注意，由于现阶段中游库存并不在同期低位，冬储的量不一定能达到很高的水平，冬储逻辑上给到玻璃的向上高度也会同样受限。 2.长周期仍是供需双弱格局，玻璃日熔量在历史偏低位，后续冷修速率大概率会有所放缓，但由于明年开年基数较低，供给端的减产会大幅压缩供需差，在假设25年需求与22年处在相近水平下，大方向玻璃偏向于逐步去库，价格底部较前期会有所抬升。向上驱动：地产政策提振、宏观情绪推动向下驱动：地产资金问题未解决、下游订单改善不明显，下游资金情况不佳策略建议：估值不高，偏向逢低多配风险提示：地产政策变化，宏观情绪变化

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