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短端债市企稳力量增强
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宏观政策将延续支持性基调。叠加当前国内经济增长的内生动能仍待提升，在稳增长要求下政策拉动特征难以改变。图为国债收益率曲线走陡，30年期和10年期国债利差持续走升（单位：%）从12月中共中央政治局会议定调看，政策积极仍是宏观主线，强调“实施更加积极有为的宏观政策”。虽然没有提相关目标，但要“实现‘十五五’良好开局”，对经济增速仍有底线要求。“坚持内需主导”“坚持创新驱动”仍是政策重心，这与“十五五”规划建议一脉相承。扩内需、扩消费、全国统一大市场建设仍是政策方向，科技和稳增长依然是重中之重。不过需要注意的是，在“加大逆周期和跨周期调节力度”“稳中求进”的要求下，预计政策力度较去年同期有所弱化，这反映了政策应对的灵活性。在“发挥存量政策和增量政策集成效应”的要求下，超预期增量政策出台的概率降低。预计中共中央经济工作会议将为明年政策部署提供更多信息。整体看，明年的政策框架仍将以广义财政扩张为主，货币宽松配合财政政策发力，强调协同效应。第一，除专项债和特别国债的加量部署外，政策性金融工具仍是广义财政扩张的重心。第二，货币政策仍是配合工具，流动性维持合理充裕。经济基本面中期企稳预期较强，叠加政策“跨周期”要求以及银行业面临净息差压力，短期降息的必要性不强，降准可期待。第三，扩消费尤其是服务领域消费部署仍是重心，包括各项补贴政策和服务消费扩容等，强调消费端的“投资于人”。第四，稳地产政策从过去的逆周期定位转向民生领域，在支持性政策支撑下，房地产市场止跌企稳仍可期待。预计“十五五”开局之年政策积极仍是主线，维持供需平衡和扩内需仍是政策重心。在“反内卷”政策推进过程中，短期可能给生产和制造业投资带来压力，但中期看，产能逐步收敛有利于供需两端的再平衡，有助于价格上行和企业利润的改善，形成“价格→企业利润→居民收入→消费”的传导。后续看，在稳增长政策出台的关键窗口期，债市情绪仍然承压。从利率市场向上调整的空间看，内需不强和流动性充裕仍是债市重要支撑，1.85%~1.9%是10年期国债收益率的顶部区域，当前10年期国债收益率处于震荡区间上沿。30年期国债收益率大幅上行后和10年期国债的利差达到40BP，进一步上行的空间有限，债市企稳因素增多。上周四、周五有部分机构入场配置，也说明市场情绪有所改善。图为资金利率维持低位（单位：%）短期利率市场仍将受到政策层面的影响。年末银行有卖出老券兑现收益的需求，机构卖盘将约束债市的上行空间，配置力量能否改善市场情绪仍待观察。整体看，预计在宏观面偏积极背景下，股市配置的性价比高于债市。叠加稳增长政策支撑经济“开门红”预期，债市情绪仍偏弱，30年期国债期货大概率延续弱势震荡格局，其他期限国债期货企稳力量增强。尤其是随着降准概率的提升，叠加银行负债端传导打开存单利率下行空间，短端债市相对偏强，国债收益率曲线可能进一步趋陡。（作者单位：新湖期货）来源：期货日报网
期货日报网2025-12-09
股指或迎来多头布局窗口
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，财政政策加力提效。由于2025年国内经济增长呈现“前高后低”态势，2026年上半年稳增长压力较大。在此背景下，财政政策将更加积极，公共财政赤字率、广义赤字率及新增专项债额度均有望进一步上调，并着力提升财政资金的使用效率。第三，地产托底。从“十五五”规划建议看，国内房地产行业的发展已进入新阶段，凸显住房的居住属性。未来地产政策可能从解除限购、降低房贷利率、降低契税等需求端，以及提供“好房子”、进一步“保主体”、优化收储政策等供给端同步发力。第四，提振消费。近两年“以旧换新”政策已充分释放了耐用品的消费潜力，后续政策有望向服务消费领域倾斜。相关数据显示，今年1—10月，商品零售总额累计同比增长4.4%，而服务零售额累计同比增速为5.3%，明显快于商品零售。后续服务消费的增速与占比或进一步上升。预计政策将进一步从拓展入境消费，落实错峰休假以延伸居民消费时间，加强生育补贴、提高城乡居民基础养老金等保障民生方面提振消费，并积极培育新型消费场景以优化供给结构。（作者单位：国贸期货）来源：期货日报网
期货日报网2025-12-09
【年报】股指：结构性牛市延续，科技仍是主线
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因此必须通过政府加杠杆和降低利率来维持经济增长，而中美利差的缩窄和人民币偏强的走势也给国内政策进一步打开了空间。今年四季度随着财政支出力度的下降和货币政策端的定力，市场有所趋冷，但我们认为这主要是因为今年的增长任务已经基本达成，需要留够政策子弹助力明年的增长。只要接下来的政策目标仍然是维持较高的经济增速，那财政和货币政策都需要继续发力。因此明年市场关注的重点仍将是两会的财政赤字率目标和央行的宽松进程，潜在风险在于私人信用收缩进程超出预期，国内财政货币政策落后于曲线，这也是股市最大的风险所在。 2.3 国内政策仍然偏向支持股市在低利率环境下，资金是否流向股市取决于股市的风险回报是否显著高于安全利率，因此在去年9.24之前，尽管也是利率下行周期，但资金更多流向了债市。9.24之后的主要变化是央行开始扭转资金的风险偏好，通过汇金直接入市，股市的风险偏好显著提升，资金不断从债市流向股市。我们认为政策对股市的支持在政策达到目的前不会轻易扭转，而本轮政策牛的目的是在经济转型期为新质生产力和经济转型提供融资支持，目前还远远没有完成任务，因此明年政策提高股市风险回报的条件仍将维持。三、企业利润：全面复苏道阻且长，结构性景气带来结构性牛市目前国内企业的整体利润仍然面临通缩带来的压力，尽管政策端已经在通过“反内卷”扭转企业利润下行风险，但这是一个偏慢的过程。但在全球宽松货币环境和经济新旧动能的转换过程中，部分行业如金融、资源和科创，仍然能收获局部景气。这也是股市呈现结构性牛市的原因，我们认为这个局面还将延续。 3.1 总需求承压背景下，“反内卷”修复利润率的路线会比较坎坷在通缩大背景下，工业企业利润面临明显的下行压力，因此国家在今年开启了“反内卷”进程。但考虑到就业压力，“反内卷”始终未演变成大规模产能出清，因此在总需求面临压力的条件下，“反内卷”修复利润率的路线会比较坎坷。 3.2 局部景气行业或继续助力结构性牛市尽管整体的工业企业利润难以马上好转，但局部景气板块的存在仍然可以使股市走出结构性行情。当前景气度高的行业主要包括：有色贵金属、通信电子、券商等。总结下来就是科创、资源、和金融三个板块。三个板块都受益于无风险利率的下行，通信电子板块受益于国内外的AI产业革命，资源板块受益于全球货币宽松下的大宗资源品涨价，金融板块受益于银行、券商在低利率环境下的股息回报升值。 3.3 科技牛仍然是主线由AI引领的科技板块仍然是本轮牛市的主线，其中今年主导行情的主线叙事在于AI数据中心相关的Capex预期。目前各大企业的大模型仍在持续进化，Scaling law并未失效，海外的AI基础设施建设离不开国内的供应链，而国产替代相比海外的资本开支仍然有巨大的空间。此外AI的下游应用板块相比上游板块的增长仍然很小，一次成功的产业革命必然带来下游产业的大发展，利润分配有望从芯片层>模型层>应用层的正金字塔模型转变未倒金子塔模型，因此科技牛的潜力还远未到头。在科技牛相关指数中，我们复盘发现中证1000对AI应用、国产软件、消费电子、无人驾驶、机器人板块比较敏感，沪深300对海外算力和国产算力比较敏感，中证500对半导体链、无人驾驶、机器人比较敏感。因此，AI革命的推进对中证1000、中证500和沪深300都构成利好，若AI下游应用爆发，中证1000将是最受益的指数。四、估值和供需 4.1 股市当前估值股市目前估值处于两级分化状态，其中TMT汽车等新经济板块处于极高的估值分位，而建筑地产食品饮料等旧经济板块处于历史上极低的估值分位。但考虑到当前整体无风险利率也处于历史低位，因此市场估值整体抬升是合理的，目前的利率下，沪深300和上证50仍然偏低估，中证1000和中证500虽然估值显著修复，但离过去的高位也还有较大空间。 4.2 增量资金和流出压力的平衡股指在动力学上主要取决于流入力量和流出压力的对比，目前股市的增量资金主要来自基金发行和融资杠杆。而流出压力主要来自减持和IPO净融资。而居民存款搬家在地产下跌，就业压力较大的环境下或有难度。历次牛市的终结都是因为流出压力加大导致的多空力量逆转，今年的IPO和减持力度都处于偏低水平，因此市场相对易涨难跌。明年或是IPO大年，需要持续关注市场的承受能力。五、总结我们认为A股的结构性牛市仍将延续，其驱动来自于三个基础条件： 1、美国进入降息周期，人民币偏强的走势利好国内资产。进入2026年，美国将迎来新的美联储主席和中期选举，这将使美联储货币政策更加亲增长。此外中美关系进入缓和期，两国领导人将互访并多次见面，这也使外部环境对国内资产更加有利。 2、国内通过货币财政宽松政策对冲了私人信用收缩倾向，并对股市进行了定向支持。2026年，国内若要完成增长目标，货币和财政政策大概率需要更加发力。更重要的是，慢牛背后是政策意志，当前股市对于经济新旧动能转换，为新质生产力发展创造好的融资环境具有不可替代的作用，因此在达成政策目标前，内部条件也不会轻易改变。 3、AI科技革命仍在高歌猛进，不管是国内还是海外的资本开支和技术进步都能使国内上市公司受益。目前AI的科技革命还远未走完，上游资本开支后，下游应用还有广阔空间。因此在三个基础条件未发生逆转的情况下，我们仍然看好科技为主线的结构性牛市的延续。但是市场仍然可能不断遭遇短期的逆风，比如政策落后于曲线，或者对科技革命的阶段性质疑，还有IPO和减持造成的流出压力加大，都可能对市场产生短期压力。因此在长期乐观的前提下，仍需要紧密跟踪市场条件的边际变化，以应对中短期的调整。
混沌天成期货2025-12-04
原油市场博弈加剧 OPEC+按下增产“暂停键”
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国、欧盟等）的通胀控制、利率政策走向及经济增长动能均存在不确定性。高利率环境持续抑制工业活动和消费需求，可能使全球实际原油需求增长低于预期。 OPEC+选择在2026年一季度暂停增产，是为潜在的全球经济增长乏力或衰退风险提供一个“缓冲垫”。这体现了OPEC+政策制定从前瞻性走向了更强的预防性，旨在确保市场不会因一季度的传统需求淡季而出现供需失衡。 OPEC+暂停增产也为重新评估地缘政治风险提供了一定的时间，比如俄乌局势和中东局势。原油供应国的地缘紧张局势是悬在全球石油供应上的“达摩克利斯之剑”。OPEC+需要保留足够的闲置产能，以应对可能出现的突发性供应中断。如果此时将闲置产能全部释放，一旦发生地缘政治危机，全球将缺乏足够的缓冲能力来应对，可能导致油价飙升。因此，暂停增产、维持闲置产能本身就是重要的风险管理工具，为全球油市提供了隐形的“保险”。另外，美国页岩油的韧性远超预期。在供应压力持续增加的情况下，暂停增产或是OPEC+在面对外部供应竞争时，为避免价格战而采取的“以退为进”策略，最终仍以稳定作为基石。 D市场反应和未来展望 OPEC+暂停增产的消息公布后，市场对供应过剩的担忧有所缓解。12月1日，国际油价盘中涨逾2%，WTI原油和布伦特原油期货主力合约最高分别触及59.97美元/桶和63.82美元/桶。市场认为，OPEC+或再次承担“价格稳定器”的角色。值得注意的是，伊拉克、阿联酋、哈萨克斯坦和阿曼四国将在2026年逐月加大补偿性减产力度，至6月累计补偿82.2万桶/日，这进一步强化了未来供应收紧的预期。展望2026年，前期的供应压力传导至库存并最终反映至油价有一定时滞，明年上半年油价或有探底动作，但OPEC+暂停增产将为油价构筑底部支撑。 OPEC+决定暂停增产，是在复杂局面下的前瞻性之举。它远非简单的挺价行为，而是对非OPEC+供应增长、全球经济增长不确定性以及地缘政治风险的综合应对。原油市场的未来走向将取决于多种因素，包括全球经济增长的前景、美国页岩油产量的变化、地缘政治局势的发展等。我们认为，未来OPEC+将不再固守僵化的长期增产路线图，而是转向更具弹性的“逐月审议”或“逐季审议”模式，且其产量决策将更加紧密地跟踪高频数据。但是OPEC+内部凝聚力仍然充满考验，一些财政压力较大的成员国（如尼日利亚、安哥拉等）会渴望增加出口以获取收入。如何协调内部利益，维持联盟的团结，将是OPEC+面临的最大挑战。在此基础上，OPEC+需要更精准地管理市场预期，避免产量政策造成市场剧烈波动。展望未来，OPEC+正站在历史的十字路口上，其不再仅仅是原油供应的提供者，更是全球宏观经济和地缘政治棋局中的重要“棋手”。OPEC+的政策选择，不仅关乎成员国自身的财政收支，更将在很大程度上决定全球能源市场的稳定性和能源转型的节奏。OPEC+此次暂停增产的举措，或许只是其为应对更大风暴所做的一次预演。全球市场需习惯一个更加审慎、更具战略耐心、更善于在复杂环境下维护自身利益的OPEC+。图为原油价格走势（单位：美元/桶）（作者单位：银河期货）来源：期货日报网
期货日报网2025-12-03
股指仍有上涨动能
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费率明显提高”，并强调“居民收入增长和经济增长同步”及“劳动报酬率提高和劳动生产率提高同步”，反映政策层面对扩内需、促消费及惠民生的重视。11月26日《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》发布，旨在通过消费升级引领产业升级，以优质供给更好满足多元需求，实现供需更高水平动态平衡。展望2026年，提振消费专项行动将持续落地，同时稳就业、促增收将成为提振居民消费能力的关键抓手，从收入端夯实消费基础，进而促进消费增速边际回升。美联储降息预期升温美国政府“停摆”期间未公布非农、CPI等重要数据，加之美联储内部分歧较大，一度导致12月美联储降息预期降温。但近期美联储三把手威廉姆斯、理事沃勒及戴利相继发表“鸽”派言论，提振市场对美联储12月降息的预期。12月2日，据CME“美联储观察”，美联储12月降息25个基点的概率为87.6%。美国9月零售销售月率录得0.2%，不及市场预期，加之11月消费者信心指数跌至88.7，创7个月新低，反映消费者对劳动力市场和整体经济前景的担忧加剧，进一步强化12月美联储降息预期。美联储降息预期升温，将为我国央行打开货币政策操作空间，同时全球流动性宽松预期有助于吸引外资流入A股市场，推动期指运行中枢上移。图为上证综指日线综合来看，“十五五”规划建议强调“坚持以经济建设为中心”，后期稳增长政策有望接续发力。同时，美联储降息预期升温，为我国货币政策打开操作空间，并吸引外资流入A股市场，股指上涨动能仍存。后续关注12月美联储议息会议及国内重要会议释放的政策信号。（作者单位：福能期货）来源：期货日报网
期货日报网2025-12-03
【年报】贵金属的期待和风险
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2026年美国政府大财政依旧会成为美国经济增长的重要驱动，而同时大财政的压力日益扩大。从存量角度，截至2025年2季度美国债务已经突破38万亿美元的规模，占GDP的比重已达到123%的水平，且增速还在不断加快；从增量角度，2025财年美国财政赤字规模约为1.8万亿美元，其中财政支出的增加是赤字不断加深的主要原因。所以基于此，大财政的前提条件是避免高利率。 Trump 2.0政策实施后，关税和减支缓解压力相对有限，赤字率水平仍维持在6%左右。利息支出的不断攀升已经超越国防支出占比。从分项数据来看，如果将利息支出，社会保障，医疗支出和退役军人的保障等非盈利性支出剔除，政府支出促进经济增长的边际效应已经大幅下行。政府债务到期及续作的风险加强，美国短期美债占可流通美债的比例仍在上行，现在已经接近23%。“短债陷阱”将进一步限制美国政府的续作压力。年内的降息情况下仍未减轻付息债务的平均利率水平，供应端对利率的影响仍是关键。大财政下的刺激效果逐渐减弱，债务压力寻求低利率是关键。 2.1.2 美国居民资产对美股和地产依赖高，高利率限制居民融资美国居民的杠杆率相对偏低，主要源于资产端的增长较快。美国居民资产净财富主要得益于股票和房产，这两项总价值达到了110万亿美元，这三大资产贡献了居民净资产接近56%.较比2024年居民资产出现约10.5万亿的增长，而其中股票和房产分别贡献7.5万亿和1万亿，由此可以看出股票和房地产市场是对于美国居民端的消费形成了主要的推动力量。而如果高利率环境回归，将压制美股和房地产市场的走势从而引发消费的下行，转而产生风险。居民信贷中，住宅抵押贷款的占比达到72%，通过30年期住宅抵押贷款利率和租金回报率（Zillow年租金/房价）来衡量居民部门的投资回报率可以看到，随着10年期美债利率的回落，30年期抵押贷款利率也开始逐步走低，但介于市场风险仍在，高频抵押贷款数据显示房地产市场尚未出现明显回升。在此情形下，市场难以承受高利率的回归，仍需等待低利率环境下的缓慢复苏。美股现阶段对于利率的敏感度相对回升，主要原因来自于流动性的逐渐走低。2025年以来美元流动性正在逐渐消耗，美股的显著高位对于流动性的需求抬升，一旦高利率预期回归，市场极易出现风险事件。从此角度而言，市场仍需提供较为充足的流动性支撑，这将限制高利率的回归。 2.1.3 美国企业对股权融资依赖高，高利率限制企业融资美国企业部门融资多为股权融资，占比约达到75%；其次是企业债等直接融资和工商业贷款等间接融资。自美联储加息周期以来，企业端能在高利率的融资成本下具备韧性的主要原因就来自于对利率敏感的融资的方式本就不是美国企业最主要的融资来源，且加息周期前美国的低利率融资环境和后续的宽松财政政策缓解了企业的偿债压力。 (1) 作为最重要的股权融资，2025年美国股权融资规模进一步扩张，以科创类企业的兴起作为关键助力，而大量的股权融资用于股票回购而非投入生产从而助推了美股的长期牛市，但我们从企业利润的同比来看，标普500企业的企业利润同比增速在出现了明显的放缓，2025年2季度企业利润录得同比3.6%，即使2季度美股回调出现一定的回归，整体仍在分化阶段。在特定行业的企业利润增长来源于Capex的预期增长，而利率端的抑制对更多的行业形成抑制，这也是股权融资在后续高利率环境重回下的主要风险。 (2) 直接融资端，美国企业债2025-2030年到期压力较大，偿债规模达到峰值，其中短债的增长速度在加息周期内增长较为迅速。高收益级和投资级的企业债信用利差在低位存在反弹趋势，近期科技行业CDS的上行也为信用利差预期带来上行压力。 (3) 间接融资端， 2025不良坏账开始呈现出逐步的趋势，这可能导致后续银行端为控制风险提高公司的贷款难度。且过去两年因为相对高位的绝对值利率水平，工商业贷款尚未出现明显的回转态势，大银行更是出现负同比增长。后续如果高利率卷土重来，银行信贷再一次紧缩可能进一步压缩间接融资规模。 2.2 通胀数据-涨从通胀数据来看，美国的通胀显示出了反弹的势头，这主要受到服务通胀粘性较强，商品通胀伴随着需求和供应的双向影响可出现上升态势共同推动。在美联储开启降息的同时，美国通胀开始出现了抬升的迹象，并将受到贸易格局的干扰，美国通胀有望重燃货币超发后，需求端和供应端双驱动的回升通道。全球供应链压力正在逐渐上行，同时伴随美联储缩表即将暂停，油价的回落空间有限。 2.3 美债利率仍易降难升，但预期可用来调节市场美债利率可能在2026年陷入震荡趋势，但仍以前低后震荡为主要方向。现阶段的美国经济受到财政压力，居民和企业端的风险抑制形成对于低利率环境的高需求，且特朗普政府面临中期选举的压力，在通胀尚未进入失控通道前，美联储无需提高利率水平，仍以相对调控预期为主，这也代表了美债利率的大方向仍以向下为主，波段性受到调节需求存在波动从而引发短线级别流动性冲击。回顾2025黄金ETF持仓出现明显回升，但仍处于中性水平持仓。如上述的分析，黄金ETF的持仓仍将伴随实际利率（名义利率震荡下行，通胀预期震荡走高）的回落进一步向上，从而形成金价的逐步走高。三、逼仓逻辑的反复上演今年以来逼仓逻辑反复上演，一个非常重要的因素安全性储备实物资产和再库存需求上行，各国央行，机构投资者以及被私人资本囤积而不进入流通领域的白银正在将显性库存隐形化。白银市场的一个结构性特征是庞大的纸面交易规模，远超其可用的实物显性库存。这意味着整个市场的空头头寸，在理论上都依赖于那部分有限的、位于交易所仓库的显性库存来完成交割义务，一旦预期逆转极易引发极端行情。今年在关键的期货合约交割月份，交割比例显著上行，这意味着更多多头头寸的持有者不再选择平仓获利，而是坚持要求进行实物交割，抽走交易所仓库里的现货白银，这直接挑战了空头的交付能力。其次，这种持续的实物抽取，导致四大交易所可流通库存持续下降至数年低位，市场上“容易拿到”的白银变得稀缺，为空头头寸的平仓或展期带来了巨大的困难和成本。因为贸易格局的转变，国内的库存更是出现了挤压性转移下降。最后，强烈的看涨预期和紧张的实物供给，共同推升了白银的租赁利率——即借入实物白银的成本。租赁利率飙升是逼仓行情最明确的信号之一，进一步自我强化了价格上涨的预期和逼仓的势头。简言之，这是一个由预期推动、由实物交割验证、并通过库存和资金成本放大的正向反馈循环，使得空头在每一个交割窗口都面临巨大的压力。这一系列连锁反应最终指向定价权的转移，传统上，伦敦和纽约的交易所通过其庞大的纸合约交易量，掌控着全球白银的定价权。投行通过对冲和做空等手段，能够在一定程度上平滑和压制价格的过度上涨。然而，当显性库存被耗尽，这一套定价权根基被动摇。定价的主导力量开始从纽约和伦敦的纸面交易，转向上海、孟买等实物需求旺盛的地区，以及那些持有大量隐形库存的实体手中。当东方持续进口并囤积实物，而西方的库存持续下降时，定价权的东移和“去中心化”便成为不可逆转的趋势，“显性库存的隐形化”本质上是全球资本对现行金融体系的警惕和对实物资产的需求。四、叙事逆转是最大风险按照上述条件，贵金属的定价已远远超越传统商品属性，转而深度定价信用体系变革，但同时值得警惕的是当前金价所处高位，正面临三重信用叙事转变带来的系统性风险：AI技术革命重构生产率预期、美国经济“软着陆”可能性强化美元信用、以及地缘环境从极端冲突向不稳定均衡的回归。这些叙事若持续强化，可能瓦解支撑贵金属高价的部分信用疑虑。 4.1 AI叙事：生产率革命对避险资产的信用稀释 AI叙事是当下重塑全球增长范式的生产率革命的重要支柱条件，而这一叙事的强化将稀释贵金属的需求： ① 实际利率预期维持高位：若AI实质性提升全要素生产率，美联储可能在经济不衰退的情况下维持较高政策利率，推高实际利率——这是黄金的持有成本指标； ② 风险偏好结构性转移：AI驱动的科技股高回报吸引资本从避险资产流出； ③ 美元信用增强：美国在AI领域的绝对领先地位可能延长其“科技特权”，重构货币信用，间接削弱黄金的替代货币属性。 4.2 美国经济软着陆叙事：抑制通胀而不引发衰退抑制抗通胀需求 “软着陆”叙事指美联储通过精准紧缩抑制通胀而不引发衰退，这对贵金属构成直接挑战： ① 衰退避险需求落空：黄金在1973、2001、2008年衰退期平均上涨幅度更大，若衰退避免，这部分溢价可能回吐； ② 进一步修复美元信用：成功软着陆将证明美联储政策框架有效，巩固美元的地位； ③ 期限溢价正常化：软着陆可能使收益率曲线从倒挂恢复陡峭，长期国债重新吸引配置资金，与黄金形成竞争。 4.3 地缘环境回归：从不稳定极端到不稳定均衡俄乌冲突、巴以危机等事件曾将“去美元化”和避险情绪推至高峰，但现阶段地缘叙事呈现微妙转变： ① 冲突常态化折价：除非大国对立，市场对地缘风险的定价往边际风险溢价可能衰减； ② 去美元化叙事分化：“双重储备”配置成为主流趋势，这种分化削弱黄金的单边上涨动力； ③ 避险资产内部轮动：在地缘风险从峰值回落的阶段，资金往往从贵金属轮动至其他风险调整后收益更高的资产（如能源商品）。三大信用叙事通过共同渠道影响贵金属定价，当前金价已计入较多悲观信用叙事，若上述风险变量持续强化，可能出现“叙事反转”下的价格修正。然而，黄金的尾部风险对冲价值仍不可忽视——若AI泡沫破裂、软着陆失败或地缘突发升级，当前风险因素将瞬间转化为反向助推力。五、总结展望2026年，贵金属将受到宏观方向的明显分歧而出现行情振幅的扩大，警惕叙事端转变： 1）超主权货币属性的加强：货币的超发和债务周期的扩张形成对于纸币信用的对冲需求；“美元和美债”为核心的全球货币体系重构形成对于美元信用的对冲需求；以央行为主导，居民和机构配置需求仍有空间。 2）美国经济制约性难以承受高利率回归：高利率对于政府财政，居民和企业增长的制约性显现，易引发风险事件；特朗普式 “改革经济”易引发滞涨的风险；中期选举将至前利率易跌难涨。 3）显性库存隐形化驱动行情：随着实物需求和交割比例上行使得显性库存隐形化，在市场情绪的激化下极易引发“逼仓行情”，纸面定价权存在转移。 4）信用叙事是主要风险变量：AI叙事，经济软着陆和全球地缘环境回归是贵金属当前价格下的风险因素。黄金：全球结构性供需上移黄金的底部价格区间至3400-3500美元/盎司（沪金790-820元/克）；隐含的“降息预期”带来的实际利率下行将形成伦敦金的震荡区间至3800-4200美元/盎司（沪金885-980元/克）；而美元信用代表的牛市周期上行空间将有望达到5000美元/盎司（沪金1170元/克）。白银：在商品和货币属性的共同影响下维持48-52美元/盎司（沪银11000-12000元/千克）震荡；如若遇结构性逼仓逻辑有望冲击60美元/盎司（沪银13950元/千克）；但如遇流动性风险有可能抹去货币溢价回落至40美元/盎司（沪银9200元/千克）。
混沌天成期货2025-12-03
股指有望震荡上行
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和企业盈利预期，为A股市场提供支撑。在经济增长压力较大的情况下，增量政策可能出台，股市慢牛格局有望持续。 11月股指高位调整，主要是为了消化前期积累的较大涨幅，且临近年底，资金表现相对谨慎，市场风格更为均衡。整体看，短期调整不改股指长期向好趋势。在经济增长压力依然较大的情况下，相关增量政策可能出台，股市慢牛格局有望持续。央行流动性投放以及财政扩内需政策，有利于改善市场流动性环境和企业盈利预期，为A股市场提供支撑。在政策红利的加持下，后续股指有望震荡上行。股指期货贴水持续 11月以来，股指市场整体回落，代表权重蓝筹股的上证50和沪深300指数相对抗跌，中证500和中证1000指数包含大量中小盘成长股，回调幅度较大。 11月各股指期货基差表现与往常基本一致，即多数交易日上证50股指期货（IH）当月合约保持升水，沪深300股指期货（IF）当月合约以小幅贴水为主，而中证500（IC）和中证1000股指期货（IM）仍然保持较大的贴水幅度。出现这种状态的主要原因是11月以来股指整体处于调整态势，特别是在中小盘股表现较弱的情况下，中证500和中证1000股指期货贴水幅度较大。与近月合约相比，远月合约基差波动幅度较小。11月以来，IH平均年化贴水率在1%以内，IF平均年化贴水率为3%，IC平均年化贴水率为7%~9%，IM平均年化贴水率为9%~11%。在股票市场缺乏有效做空工具的情况下，由于小盘股融券成本较高，且对冲需求较大，预计IC和IM贴水幅度下降的速度不会太快。 11月以来，沪深300指数小幅回调，其间波动率变化不大。在慢牛走势下，预计隐含波动率出现明显变化的可能性不大。不过，当前沪深300指数波动率仍处于历史较低水平，若后续有行情配合，波动率也可能进一步放大。关注“政策风向标” 2025年12月，全球金融市场将迎来两大“政策风向标”：美联储12月议息会议与中共中央经济工作会议。其中，美联储12月议息会议可能直接影响全球资金流向与市场风险偏好，而中共中央经济工作会议作为“十五五”开局前的重要会议，将明确中国2026年的经济政策框架与产业发展方向。在国内经济温和复苏、全球流动性宽松预期升温背景下，政策共振将影响12月A股市场的运行节奏，可能为A股跨年行情启动与2026年的投资主线提供支撑。预计美联储12月议息会议将于美东时间12月9—10日召开。CME“美联储观察”数据显示，截至11月28日，美联储12月降息25个基点的概率已飙升至84.7%，较一周前的40%大幅增长，维持当前利率不变的概率仅为15.3%。若美联储12月降息落地，美股成长板块将成为最大赢家，AI、半导体等科技赛道受益于融资成本下降，高股息板块因利率下行吸引力提升，金融股或因净息差收窄而承压，整体市场风险偏好改善将推动指数上行。而对我国风险资产来说，美元走弱将缩小中美国债利差，推动外资加速流入中国市场，整体利好权益市场价格。图为2025年中证500股指期货年化升贴水率（单位：%）图为沪深300股指期权平值期权隐含波动率变化 12月中共中央经济工作会议为每年中国经济政策的“定盘星”，且本次会议的特殊意义在于衔接“十四五”收官与“十五五”开局，政策基调将更具连续性与前瞻性。笔者预计，具体政策细节将聚焦2026年财政货币政策组合、房地产市场风险化解、新质生产力发展等关键领域。若会议明确“财政政策积极+货币政策适度宽松”的组合，重点部署“稳地产、扩内需、强科技”，预计新质生产力相关赛道（AI 算力、半导体、工业母机等）将获得政策持续支撑。预计受益于促消费政策的服务消费、银发经济板块增速领先，地产链（保交楼、家居家电）与中特估（国企市值管理）将迎来估值修复机会。笔者认为，短期资金表现偏谨慎，预计股市仍将维持震荡走势。若后续国内积极的政策信号与美联储降息形成共振，市场风险偏好有望再度提升。长期向好趋势不变笔者认为，股市长期向好趋势并未发生改变。首先，政策端有望再度发力。11月14日召开的国常会明确提出“增强消费品供需适配性”，聚焦解决消费市场供给与需求错配问题，政策围绕中低收入群体兜底保障、居民收入增长长效机制、财产性收入渠道激活三大方向发力，从根本上提升居民消费能力和意愿。财政部将支持建设强大国内市场作为“十五五”时期重点任务，财政政策会从收入端、保障端、消费场景端多维度发力，配合扩大内需战略落地，为消费复苏和内需扩张提供财政支撑。相关政策落地有望进一步推动商品价格上行，改善通胀水平。其次，宽松的货币政策环境为股市提供了有力支撑。央行流动性投放有利于改善市场流动性环境和企业盈利预期，为A股提供支撑。最后，居民存款搬家情况有望持续。由于“房产保值”的传统认知被打破，资本市场的“财富效应”开始显现。在利率下行周期中，“存款收益跑输通胀、股市回报具备吸引力”构成了存款搬家的核心驱动力。（作者单位：申银万国期货）来源：期货日报网
期货日报网2025-12-02
期债面临回调
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面临回调。经济运行仍存挑战今年国内经济增长目标为5%左右。从国家统计局公布的数据来看，前三季度国内GDP同比增速分别为5.4%、5.2%、4.8%，全年完成经济增长目标压力不大。从分项数据来看，投资是国内经济增长的重要引擎。2020年以来，受房地产投资下滑的影响，国内投资增速放缓。国家统计局公布的数据显示，1—10月国内累计固定资产投资完成额为408914亿元，同比下降1.7%。消费是未来国内经济的主要增长点。欧美发达国家消费占GDP的比重普遍在60%以上，我国消费占GDP的比重仅在40%。因此，国内消费仍然有较大的提升空间，扩大内需也是政府工作的重点。国家统计局公布的数据显示，1—10月国内社会消费品零售总额为412168.5亿元，同比增长4.3%。随着中美贸易摩擦缓和，国内出口好于预期。海关总署公布的数据显示，1—10月国内累计出口金额为30847.07亿美元，同比增长5.3%，仍然维持在较高水平。整体来看，国际环境依然复杂严峻，经济运行仍面临不少挑战。市场整体的风险偏好难以明显逆转，对国债的配置需求仍然较强。降准预期持续降温央行发布的《2025年第三季度中国货币政策执行报告》显示，将实施好适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松。根据经济金融形势的变化，做好逆周期和跨周期调节，持续营造适宜的货币金融环境。往年央行有在12月初降准的例子，但是从近期央行的公开市场操作来看，今年12月降息的概率较低。首先，11月25日，央行有9000亿元的中期借贷便利（MLF）到期，央行续作了10000亿元的MLF，超额续作1000亿元。此次超额续作MLF是央行连续第九个月超额续作，9个月央行累计超额续作12380亿元，向市场注入了大量流动性。其次，今年以来央行逆回购力度明显加大。近3周央行逆回购规模均超过1万亿元，显示央行倾向于通过短期货币政策平抑年底的资金需求。央行超额续作MLF、加大逆回购力度，并没有为后续的政策预留空间。最后，11月20日，市场公布的1年期LPR为3%，5年期LPR为3.5%，连续7个月维持不变。根据央行的操作习惯，降准前大概率会下调LPR。因此，12月降息的概率进一步下降。整体来看，国内存款准备金率已经降至2000年以来的低位，但是较历史低值仍然有一定的空间。不过，目前央行更倾向于审慎操作，在需要的时候适时推出相关政策。后市预测综上所述，当前经济运行当中依然面临着不少的风险和挑战，外部环境仍然严峻复杂，经济回升向好的基础仍需进一步巩固。市场对国债的配置需求较强，国债整体偏强的格局不会改变。短期来看，央行降息概率降低，国债期货面临回调。（作者单位：弘毅物产）来源：期货日报网
期货日报网2025-12-01
股指中枢有望再度上行
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济总量稳步增长，完成全年“5%左右”的经济增长目标压力不大。测算显示，四季度GDP同比增速只需达到4.4%就可实现全年目标。因此，短期内出台强力刺激政策的必要性不高。不过，值得关注的是，12月国内将召开重要会议，研判当前经济形势，并部署2026年经济工作，其将为2026年的政策重点与资金布局提供指引。后市行情展望在以AI为代表的科技板块陷入调整行情后，由于国内宏观数据进入“真空期”，且海外影响因素增多，A股市场缺乏明确的驱动主线，成交量有所回落，日均成交额已从10月的约2.5万亿元回落至目前的约1.7万亿元。年内市场分歧将在股指震荡蓄势过程中逐步消化，后续随着新主线的出现，股指运行中枢有望进一步上行。与此同时，中央汇金的操作具有一定托底作用，股指下行风险整体可控。短期重点关注国内可能出台的增量政策和美联储货币政策信号。国内方面，主要涉及以下四个方面：其一，货币政策适度宽松。2025年11月11日公布的央行第三季度货币政策执行报告提到，要“实施好适度宽松的货币政策”，若后续稳增长压力加大，预计央行将择机降准、降息，从而 “保持社会融资条件相对宽松”。其二，财政政策加力提效。2025年国内经济增长预计呈“前高后低”态势，因此2026年上半年稳增长压力可能会相应增大。在此背景下，财政政策预计会展现更加积极的姿态，公共财政赤字率、广义赤字率及新增专项债额度均有望在2025年基础上进一步上调，并将着力提升财政资金的使用效益。其三，地产行业发展进入新阶段。“十五五”规划建议将其从“十四五”时期的城镇化部分调整至民生部分，凸显住房居住属性。未来地产政策或从解除限购、降低房贷利率、降低契税等费率的需求端出发，也将同步从提供“好房子”、进一步“保主体”、优化收储等的供给端出发。其四，提振消费。近两年的“以旧换新”已充分释放了耐用品的消费潜力，后续政策有望更多向服务消费领域倾斜。数据显示，2025年1—10月，商品零售额累计同比增长4.4%，而服务零售额累计同比增长5.3%，明显快于商品零售。预计服务消费的增速与占比将进一步上升。政策层面，可能会从以下几个方面着手：进一步拓展入境消费，落实错峰休假以延长居民消费时间，加强生育补贴、提高城乡居民基础养老金等民生保障，并积极培育新型消费场景以优化供给结构。从策略角度看，近期的震荡整理为2026年股指进一步上行提供了机会，交易者可考虑在股指调整阶段逐步建仓期指多单，并借助期指的贴水结构提升长线投资的胜率。（作者单位：国贸期货）来源：期货日报网
期货日报网2025-11-27
黄金高位波动为主
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来美联储降息路径的走向更加不明朗。美国经济增长，尤其是消费者支出依然保持韧性，劳动力市场继续维持“低招聘、低裁员”的微妙平衡，需求疲弱导致就业继续下行的风险仍在增加。短期通胀风险偏上行，美联储将确保关税带来的一次性价格上涨不会成为持续性通胀。对于美联储后续行动，票委内部存在强烈分歧，政府持续“停摆”导致最新经济数据缺失，美联储可能在行动上保持谨慎。此外，近期美联储官员“鹰派”发言对降息预期扰动不断，公开表态也显示出内部分歧较大，市场对12月降息的预期反复修正。目前，美国就业风险或大于通胀风险，美联储倾向降低利率，12月将是重要窗口期。预计12月美联储延续9月点阵图再降25个基点依然是大概率事件，但12月之后美联储很可能暂停降息，进入观望期。此外，鲍威尔的任期将在2026年年中结束，在此之前可能确定下一任主席的提名。新主席可能更加“鸽派”，与特朗普和财政部的诉求更加一致，降息进程可能较鲍威尔时期有所加快。同时市场对美联储独立性的担忧或有所加剧，降息预期可能有更大波动。全球央行购金长期支撑金价近期，全球央行购金步伐亦有所加快。根据世界黄金协会最新公布的数据，尽管金价处于创纪录的高位，三季度全球央行依然加快了购金步伐，净购金量总计220吨，较二季度增长28%，较上年同期增长10%。从前三个季度整体上看，全球央行净购金总量达634吨，较去年同期的724吨有所减少，但显著高于2022年之前的平均水平。以新兴国家为首的央行持续购入黄金是近年推动金价上涨的重要因素之一，其中中国、印度、土耳其和波兰央行购金规模较大，使金价获得支撑。中国外管局公布10月末黄金储备为7409万盎司，环比增加3万盎司，为连续第12个月增持黄金。图为新兴国家官方黄金储备（单位：吨） 2025年三季度全球黄金总需求（含场外交易投资）同比增长3%，至1313吨，创历史新高。三季度，全球黄金ETF总持仓大幅增加222吨，叠加金条与金币需求大幅增加，共同推动了黄金总需求的增长。地缘政治紧张局势加剧、通胀压力居高不下以及全球贸易政策的不确定性，均推升了投资者对避险资产的需求。目前，美联储12月能否继续降息是投资者关注的焦点。由于近期美联储降息预期反复摇摆，贵金属价格以高位震荡整理为主。中长期来看，在全球经济增长放缓的背景下，美联储仍处于降息周期，叠加市场对美联储独立性担忧加剧，贵金属价格仍具有上行动力。后续持续关注美国通胀和经济数据发布对明年降息路径的指引情况。（作者单位：徽商期货）来源：期货日报网
期货日报网2025-11-27

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