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金属普涨，“金”创新高-2025年1月24日申银万国期货每日收盘评论

国内方面预计政策上仍然是积极偏多的，在经济数据缺省的情况下预期占主导作用。交易股指期货时，仍然建议较为稳健的上证50和沪深300作为中长线配置，同时寻求中证500和中证1000的阶段性机会。【国债】国债：涨跌不一，10年期国债活跃券收益率下行至1.6325%。本周央行加大公开市场操作力度，开展MLF2000亿元，合计净投放10157亿元，Shibor品种涨跌不一，资金面总体保持平稳。2024年12月地方政府置换债券大量发行，推动社融增速重返8%，出口、消费和工业生产同比增速加快，制造业投资维持高位，对冲地产投资下行影响，带动四季度GDP增长5.4%，完成全年经济增长目标。美国2024年12月零售销售环比升幅低于预期，CPI同比上升2.9%，为连续第三个月反弹，美国总统表示国会将通过美国历史上规模最大的减税法案，10年期美债收益率小幅回升。美方称或于2月1日开始对中国加征关税，并提出要评估中美第一阶段贸易协议执行情况，在外围环境不确定影响加大和实施适度宽松的货币政策的背景下，预计央行仍会择机降准降息，对国债期货价格支撑仍在，不过近期长端国债期货价格的持续走强已经透支了部分降息预期，加上央行阶段性暂停在公开市场买入国债，并表示要坚决防范汇率超调风险，期债高位波动加大，各2503合约将移仓至2506合约，建议关注跨品种和跨期套利机会，长假注意控制风险。 02 能化【原油】原油：SC下跌1.86%。特朗普指责沙特和欧佩克通过高油价助长乌克兰冲突，声称如果他们允许全球原油价格下跌，冲突将会结束。特朗普在世界经济论坛瑞士达沃斯年会的远程演讲中说，“我还将要求沙特阿拉伯和欧佩克降低石油价格。”他在谈到沙特和欧佩克时说，“实际上，在某种程度上，他们对正在发生的事情负有很大的责任。”美国能源信息署数据显示，截止1月17日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量8.06229亿桶，比前一周下降76.8万桶；美国商业原油库存量4.11663亿桶，比前一周下降101.7万桶；美国汽油库存总量2.45898亿桶，比前一周增长233.2万桶；馏分油库存量为1.28945亿桶，比前一周下降307万桶。【甲醇】甲醇：甲醇震荡盘整。节前提货数量相比去年同期缩减，沿海整体库存稳中走高。截至1月23日，沿海地区甲醇库存在101.9万吨（目前库存处于历史的中等位置），环比上涨1.85万吨，涨幅为1.85%，同比上涨20.83%。整体沿海地区甲醇可流通货源预估52.6万吨附近。据卓创资讯不完全统计，预计1月24日至2月9日中国进口船货到港量在37.28万-38万吨。国内煤（甲醇）制烯烃装置平均开工负荷在82.38%，环比下降0.71个百分点。截至1月23日，国内甲醇整体装置开工负荷为77.13%，环比上涨0.91个百分点，较去年同期提升3.56个百分点。【橡胶】橡胶：本周橡胶走势下跌，主产国泰国近期天气表现较为平稳，随着气候影响淡化，生产正常推进，供应释放，但东北部即将停割，预计后期产量释放有限。国内青岛地区总库存持续增加，库存周期转变较为明显。国内下游市场进入冬季且临近春节，下游虽有一定备货需求，但开工预计放缓，需求阶段性偏弱，天胶走势预计震荡调整。【玻璃纯碱】玻璃纯碱：周五，玻璃期货反弹。未来中期角度，玻璃后市关注后市消费的驱动以及上游供给的调节，以及实际供需消化情况。同时，观察房地产政策的变化所带来的效果，以及玻璃企业自身加工利润的变化情况。短期数据层面据卓创资讯统计，本周玻璃生产企业库存3789万重箱，环比下降127万重箱。周五，纯碱期货反弹。后市角度关注供需调节的过程，尤其是供给端的调整程度以及库存变化，同时关注下游玻璃的供给收缩的程度。数据层面据卓创资讯统计，本周纯碱库存142.3万吨，环比下降1.2万吨。【聚烯烃】聚烯烃：聚烯烃现货，线性LL，中石化平稳，中石油平稳。拉丝PP，中石化平稳，中石油平稳。周五，聚烯烃低位整理。目前，基本面聚烯烃自身供需平稳，同时受到原油双向波动的影响。同时，1月后市逐步靠近春节，终端开工率或进一步下降。不过，连续下跌之后，塑料的估值相对较低，逢低可适度关注买入保值方向。【PTA】 PTA：PTA期货价格收至5034元/吨，隆众资讯显示，市场开工率在79.3%，加工费在255元。随着旺季结束，纺织布匹订单量减价跌，需求后劲不足。供应方面，PTA检修较多，据卓创统计检修量在600万吨左右，使得供应压力有所释放，成本端PX因库存累库，价格上涨乏力，总体来看，成本支撑不足，需求后续乏力，预计PTA期现价格上涨幅度有限。【乙二醇】乙二醇：乙二醇期货价格收至4719元/吨，隆众资讯统计，石脑油制乙二醇开工率83.1%附近，处于季节性高位，煤制乙二醇加工费950元附近，市场目前港口库存回升至80万吨，逐步累库，未来进口有增加预期。同时下游终端秋冬订单改善有限，并且下游库存有累库的可能，乙二醇上方依然面临压力。【尿素】尿素：尿素期货继续反弹。现货方面，山东地区尿素继续走高，小颗粒主流出厂成交1600-1690元/吨。临沂市场一手贸易商出货参考价格1640-1660元/吨附近，菏泽市场参考价格1630-1640元/吨附近。消息方面，本周尿素产能利用率83.46%，环比涨2.40%。尿素企业库存继续下降，随着春节临近，尿素企业积极预收春节订单及催发流向。另外春节前后部分区域预期有雨雪天气，农业备肥较为集中，助力尿素企业库存下降。总体而言，目前当前尿素绝对价格偏低，但供需压力偏大，后市尿素价格低位震荡为主。 03 金属【贵金属】贵金属：近两周黄金持续走强，近期维持强势。随着特朗普正式上任，市场关注点聚焦新政的力度和节奏，最为关注的关税政策方面，未超出此前预，市场呈现对前期激进预期的调整，同时再度表态希望美联储继续降息，此背景下美元回落整理，另一方面对特朗普政策不确定性的担忧一定程度利好黄金。而上周随着美国美国CPI核心CPI表现低于预期以及初请失业金人数高于预期，消解了此前非农数期据带来的紧缩担忧，市场体现出对于宽松信号更为敏感。俄乌和中东地区地缘局势依然焦灼，特朗普最新表态下俄乌冲突快速结束无望，不确定性和地缘风险延续。中国央行重新增持黄金，央行需求下方提供支撑。12月美联储利率会议鹰派降息落地后市场消化降息路径的调整，目前市场主题转向对特朗普上任后“百日新政的事实关注”，黄金近期或维持偏强运行。【铜】铜：日间铜价收涨超1%。精矿加工费总体低位，近期国内冶炼产量增速放缓，并考验未来冶炼开工率。包括国际铜研究小组在内的几家机构，预计2025年铜轻微供大于求。根据国家统计局数据来看，国内下游需求总体稳定向好，电网带动电力投资高增长，家电产量延续增长，新能源渗透率提升有望巩固交通设备行业铜需求，地产数据依旧低迷，需要持续关注。铜价可能宽幅区间波动。建议关注美元、人民币汇率、库存和基差等变化。【锌】锌：日间锌价收高。目前精矿加工费略有回升，但总体低位，国内锌产量出现减产。由国家统计局数据来看，国内汽车产销正增长，基建稳定增长，家电表现良好，地产行业刺激政策持续出台。市场预期2025年精矿供应明显改善，供应可能恢复。锌价近期可能宽幅区间波动。建议关注美元、人民币汇率、冶炼产量等。【铝】铝：今日沪铝主力合约收涨1.07%。宏观角度，六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，对国内市场存在一定利多影响。基本面角度，氧化铝现货继续小幅回落，盘面整体处于下行趋势中。电解铝成本端小幅走弱，叠加下游铝加工环节开工率走低，后续需求呈现走弱趋势。展望后市，电解铝库存已转为累积趋势，但供需矛盾整体并不剧烈，短期内铝价或小幅回调。【镍】镍：今日沪镍主力合约收跌1.25%。据SMM消息，印尼RKAB配额审批继续放量，印尼内贸红土镍矿或出现边际宽松的趋势，可出口量有所提升。印尼新增产能投放，高镍生铁产量小幅走高。镍盐成品库存偏低，价格具备上涨可能性。不锈钢市场临近假期，厂商库存较为充足、采买量有限，镍铁需求持稳运行。短期内，盘面价格预计保持宽幅震荡。 05 农产品【白糖】白糖：郑糖今日继续反弹。现货方面，广西南华木棉花报价上调10元在6040元/吨，云南南华报价上调10元在5940元/吨。总体而言，巴西榨季产量下调支撑市场，而北半球其他产区预计增产；同时市场也继续关注天气变化，原油价格和国内消费的变化；另外宏观经济变动也将对糖价产生影响。当前榨季国内制糖成本提高利多糖价。策略上，长期看白糖处于增产周期中，但绝对价格处于较低水平，进口政策扰动下糖价向下空间相对原糖有限，投资者可以底部区间操作，同时关注近月交割博弈的情况。【生猪】生猪：生猪价格窄幅震荡。根据涌益咨询的数据，1月21日国内生猪均价15.77元/公斤，比上一日上涨0.45元/公斤。从周期看，目前进入腌腊消费高峰，能繁母猪存栏恢复后上半年生猪供应有望开始增加。同时市场二次育肥情绪增加不利于近月价格。预计LH03合约波动区间12500—14500。长期看，随着24年年中猪价偏高，养殖利润大幅增加，能繁母猪存栏上涨最终将使得生猪供应出现过剩，价格有望呈现弱势震荡局面，远期合约可以考虑逢反弹做空。【苹果】苹果：苹果期货出现反弹。根据我的农产品网统计，截至2025年1月22日，全国主产区苹果冷库库存量为711.08万吨，环比上周减少38.06万吨，走货明显增速。现货方面，根据我的农产品网的数据，山东栖霞80#纸袋一二级市场价3.75元/斤，与上一日持平；陕西洛川70#纸袋半商品市场价3.6元/斤，与上一日持平。策略上，目前苹果交割博弈加剧，预计AP2505合约波动区间6000—8000，操作上建议进行低买高卖的区间操作。【原木】原木：原木期货继续上涨。现货方面，日照港3.9中辐射松报价810元/立方米，较上一日+0元/立方米。消息方面，海关总署1月18日公布的数据显示，中国12月原木进口量为306万立方米，同比减少5.8%。1-12月累计进口量为3,610万立方米，同比减少5.1%。总体而言，目前原木市场供需呈现弱平衡格局，但考虑到原木交割存在不确定性，且目前原木总体价格处于历史低位，后期原木价格易涨难跌。【棉花】棉花：棉花期货低开高走。现货方面，中国棉花价格指数CCindex3128B报价14707元/吨，较上一日-107元/吨。消息方面，随着春节假期临近，纺企停产放假比例增多，内地大部分企业在小年后停机放假，开机率大幅下疆内企业大部分保持正常开机，开机率维持在六成左右。据Mysteel农产品数据监测，截至1月23日，主流地区纺企开机负荷为38.5%，环比降幅31.25%，明显低于同期水平。总体而言，目前外棉已经跌至成本附近，后市有望呈现底部震荡格局，考虑到棉花价格向下空间有限，投资者可以逢低买入棉花2505合约。【油脂】油脂：今日油脂偏弱运行，受到国际油价下跌拖累油脂弱势运行。现阶段油脂基本面变动有限，棕榈油产地处于减产季，马印两国库存压力有限，国内棕榈油库存始终偏低。原料大豆在南美天气欠佳等利多题材提振下走强，给豆系提供一定支撑。节前特朗普上任，重点关注中美、中加以及加美之间贸易关系，短期在政策影响下预计油脂继续宽幅震荡为主。【豆菜粕】豆菜粕：今日豆菜粕震荡收跌，受美国农业部超预期下调美豆单产影响，美豆供需收紧。并且近期南美天气转差，巴西产区遭遇多雨天气，大豆收割工作受到阻碍，收获进度偏慢给美豆期价带来支撑，美豆期价走强。同时对于国内来说巴西收割进度偏慢影响装船，且市场传闻各海关要加强对进口巴西大豆报关单证进行审核，市场担忧后续大豆到港。并且特朗普称美国政府正在讨论从2月1日起对从中国进口的商品征收25%的关税，中美贸易摩擦担忧也将提振连粕期价，预计短期连粕继续偏强震荡为主。 06 航运指数【集运欧线】集运欧线：周五EC低开震荡，04合约收于1431.8点，下跌2.43%，盘后公布的SCFI欧线为2147美元/TEU，环比下跌5.79%，跌幅继续收窄，基本对应于2025年第五周的订舱价。节后2025年新航运联盟格局开启，新的GEMINI联盟是从wk07开始运营，PA和地中海的舱位互换合作是从wk06开始，基本都在2月的中上旬开启，尽管有节后复工复产带来的货量回升，但从往年来看，节后到2月底整体仍对应着运价的下行期，同时叠加了新联盟的启动，存在为了更多的客户而降价博弈的可能。短期盘面反弹可能更多受到特朗普上台后相关政策的预期影响，包括贸易关税政策以及巴拿马运河的归属可能带来的供应链风险等，但货量和运价均处于淡季之中，运价未见明显的向上驱动，节后复工复产的货量表现和新联盟启动后可能的降价博弈还未来临，预计运价尚未见到拐点。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货01-25 09:08

春节后股指有望展开反弹

在一系列政策密集推出的带动下，国内宏观经济数据显著回暖，2024年四季度GDP同比增速达到5.4%，高于预期值5%。一方面，我们来看制造业PMI这个前瞻性指标。去年10月、11月、12月制造业PMI分别为50.1%、50.3%、50.1%，保持了连续3个月的扩张态势。从分类指标上看，供需两端保持温和扩张势头，但价格端及就业端的修复偏慢。从需求端看，去年12月新订单指数为51%，较前一个月上升0.2个百分点，连续4个月上升，市场需求整体呈现加快恢复态势。从供给端看，去年12月生产指数为52.1%，虽较前一个月下降0.3个百分点，仍保持较快扩张势头。不过去年12月份主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为48.2%和46.7%，比前一个月下降1.6个和1个百分点，均处于较深的收缩区间。去年10月、11月、12月从业人员指数分别为48.4%、48.2%、48.1%。一揽子政策集中发力有效地刺激了经济需求，令制造业供需两端同步复苏，不过这个过程往往伴随“以价换量”的销售措施，企业倾向于抓住政策窗口期，加快周转，消化产能。制造业PMI的价格指数及就业指数复苏偏慢，可以和表现较弱的CPI、PPI指标及规模以上的工业企业利润总额累计同比指标相互印证。另一方面，我们来看实体部门的信贷情况。2024年四季度，居民部门新增人民币贷款为7800亿元，同比多增3000亿元；企业部门新增人民币贷款为8700亿元，同比少增13600亿元。2024年四季度，虽然居民部门新增中长期贷款有所改善，但企业部门加杠杆动力并不充足，且居民购房热情能否持续仍有待观察，经济主体的融资需求有待进一步释放。政策端持续托底经济需求，需尽早发力，持续发力，稳定居民部门收入及企业部门盈利预期，促进“居民收入上升—消费扩张—企业盈利修复—员工薪资上涨”的正向循环链条生效。从上述宏观指标分析中可以看出，去年9月下旬以来的一揽子政策有力地提振了经济，促进了需求端温和复苏。但价格指数以及信贷数据恢复缓慢，这表明在政策持续托底需求的背景下，促进居民收入及企业盈利预期的修复是提振内生性需求的重中之重，而这需要一定时间。因此，未来一段时间内政策增量预期将成为主导股指走势的主要力量，政策端托底预期较为明确，增量举措值得期待。去年12月中央政治局会议及中央经济工作会议已经明确2025年要实行更加积极的财政政策及适度宽松的货币政策。一般而言，增量政策的具体细节往往在全国两会期间公布，即博弈政策预期的时间窗口在春节之后、全国两会召开之前，当前属于政策空窗期。此前股指探底回升很大程度是部分资金基于对春节后政策面较强托底预期的提前布局，由于节前流动性季节性偏紧及假期效应，股指短期向上的驱动或略有不足。节后随着全国两会增量政策利好预期发酵，股指开启反弹行情的可能性较高。（作者单位：宝城期货）来源：期货日报网

期货日报网01-24 10:15

螺纹钢上涨延续

在政策的不断提振下，经济数据明显好转，钢材需求回升预期加强，加上绝对库存处于低位，钢价有望延续上涨。钢材价格自2021年见顶后回落，目前下跌周期已经超过3年，随着价格不断的走弱，钢厂盈利持续下降，2024年国内钢材产量出现比较明显的减少。在低供应的情况下，钢材库存处在历史绝对低位。2024年四季度开始国内政策不断发力，经济数据明显好转，钢价也有所企稳。展望后市，在低库存下，随着节后需求释放，钢价有望延续上涨。图为螺纹钢主连走势经济数据明显好转 2024年9月24日一系列增量政策出台后，经济数据有非常明显的好转，2024年四季度GDP增速超预期达到5.4%，全年完成5%的目标。2024年12月工业增加值同比增长6.2%，为2024年5月以来新高。2025年面临不确定的外部环境，国内经济的发展仍有待政策的继续发力。2024年12月22日国务院办公厅印发《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，提出7方面17项举措，包括扩大专项债券投向领域和用作项目资本金范围等。2025年1月8日，国新办政策吹风会介绍加大扩围实施“两新”政策有关情况，2025年设备更新和消费品以旧换新补贴范围将继续扩大，标准继续提高，流程继续简化。2025年在政策不断发力的背景下，经济好转有望持续。 2024年四季度地产销售出现非常明显的好转，10—12月全国商品房销售面积同比增速分别为-1.62%、3.2%、-0.47%，11月销售面积自2023年6月以来首次转正，12月下降幅度不到0.5%，且30个大中城市的数据一直保持正增长。在低基数背景下，随着居民收入改善，加上政策继续发力、贷款利率保持低位，2025年地产销售有望重回正增长，地产用钢拖累减弱。基建端，在政策发力下，2024年四季度基建投资增速出现非常明显的增长，三季度平均增速为1.84%，四季度达到5.13%，12月基建投资增速6.26%。据不完全统计，2024年12月，全国各地共开工4520个项目，总投资额约26168.43亿元，同比自2024年4月以来再次转正。2024年12月小松挖掘机数据显示，12月中国地区小松挖掘机开工小时数为108小时，同比增长19.5%，中国地区开工小时数为全年最高。基建作为逆周期调节的重要手段，2025年地方专项债的发行和使用进度将继续加快，并传导至基建投资，预计2025年1—2月基建会继续保持比较高的增长。制造业一直是近几年需求端的亮点，2024年1—12月制造业投资增速同比增加9.2%，制造业PMI自10月逆季节性回到枯荣线以上后，连续3个月处于景气度区间。以旧换新政策对相关品种消费形成明显拉动，2024年12月家电零售额同比增长39.3%，汽车产销同比分别增长9.3%和10.5%。2024年四季度装备制造业销售收入同比增长8.3%，较2024年三季度增速提高4个百分点。2025年一季度制造业用钢需求有望延续高增长。钢材出口韧性仍存，2024年钢材出口11071.6万吨，同比增加22.7%，持续超市场预期。2025年1月钢厂接单依然较好，钢材主要出口国集中在东南亚、西亚、东亚及非洲、南美洲，占全部出口的80%以上。中国对美国的直接钢材出口量较少，所以美国加征关税对直接出口的影响预计不会很大，短期来看钢材出口仍保持韧性。年后市场会迅速开始交易旺季消费的验证，通过上述分析，地产、基建、制造业、出口都有望在一季度带来正向反馈。成本端影响偏中性 2024年钢材需求继续回落，加上原材料供给进一步释放，原材料价格跌幅基本同步钢材。2025年，原材料供应还会继续释放。2025年中性预期四大矿山铁矿石产量同比增加2500万吨，非主流矿预计也有2000万吨以上的增量。焦煤方面，2025年国内焦煤供应预计同比增加800万吨，进口在2024年高基数下或基本持平。全年看原材料供应将更趋于宽松，钢厂的利润会有一定好转。不过铁矿石产能的释放集中在下半年，且一季度受季节性因素影响，全球铁矿石发运量处于低位，所以铁矿石短期继续宽松的预期不是很强。焦炭产能过剩，依然会依靠焦煤定价，年前由于煤矿放假，对双焦价格会有一定支撑，不过年后如果国内焦煤供应如期释放，那么双焦预计还会是品种内比较弱的。绝对库存处于低位 2024年年底五大品种钢材的总库存1109万吨，为近5年最低，尤其是螺纹钢，螺纹钢总库存不到400万吨，节后库存的高点预计低于1100万吨，是近5年以来的最低点。由于价格连续下跌，市场情绪比较谨慎，贸易商冬储量比较少，钢厂也被迫减产减少供应，主动去库，导致钢厂和社会库存都比较低。在当前库存下，一旦需求边际改善，价格向上的弹性将非常大。热卷的库存压力也不大，年后的库存推演也将处于季节性中性的水平，无明显压力，且板材下游企业库存难以统计，在经历了不断的下跌后，预计终端企业的库存也是很低的，节后一旦需求正常释放，市场情绪好转，补库的驱动也会比较强。在政策的不断提振下，经济数据明显好转，钢材需求回升预期加强，加上绝对库存处于低位，钢价有望延续上涨。风险点：需求不及预期，钢厂复产过快。来源：期货日报网

期货日报网01-24 10:00

黄金谨防高位回落

确定性事件影响。另外，美国1月以来整体经济数据向好，通胀预期上升，利好金价。拉长周期看，2024年11月初美国大选结束后，纽约金在2600~2750美元/盎司区间震荡，沪金整体在600~640元/吨区间震荡，金价上行趋势已经有所放缓。降息周期方面，美联储12月议息会议上调了2025年的利率中值和PCE中值预测，多数美联储官员认为2025年美联储将降息2次共计50个基点。两周后公布的会议纪要显示，多数官员认为未来经济政策存在较高的不确定性以及通胀上行风险。随着美国经济数据的好转，1月市场一度预期2025年仅降息一次，且首次降息将在下半年，这在很大程度上给予美元指数上行动力，美元指数一度站上110关口。拉长周期看，降息预期还会围绕美联储的点阵图以及经济数据进行双向波动。目前在经济预期向好背景下，美联储降息预期已经较为充分，后期市场可能会进行反向修正。1月中下旬已有迹象，对应美元指数高位回落，利好金价。地缘政治方面，1月20日美国新任总统特朗普正式上台，基于此前特朗普公开表示希望在6个月内结束俄乌冲突。我们认为，2025年上半年俄乌地缘冲突局势或有明显改善。中东局势已有所缓和，俄乌局势预期也将趋于缓和，黄金避险溢价将持续下降。特朗普上任后，短期市场可能会有靴子落地的表现，即资金避险情绪或有所降温，利空金价，可参考2024年11月初美国大选前后金价走势。2024年10月下旬美国三大股指均呈现下行，标普500VIX指数明显上升，金价持续上行，这在很大程度上说明短期市场风险偏好下降，避险情绪升温。随着美国大选的结束，市场出现了明显反转，美元指数和美股持续回升，金价承压下行，一度下挫超7%。本次贵金属冲高与2024年11月初的行情有诸多相似之处，美元和金价同涨，美股走弱。此外期价处于前期高位，有一定的技术压力，短期谨防金价高位回落。中长线主要把握地缘局势以及美联储降息节奏。美联储小幅缓降的降息节奏以及地缘局势趋于缓和的背景下，2025年上半年金价或承压运行。（作者期货投资咨询从业证书编号Z0019840）来源：期货日报网

期货日报网01-23 09:15

2024年中证商品期货指数宽幅震荡

利了结助推商品市场回调。7月之后，欧美经济数据超预期放缓，叠加特朗普交易和日元加息影响，商品市场偏弱运行。9月中旬，美联储开启降息，商品市场各板块逐步企稳，国内多项支持政策陆续出台，市场脉冲式上行。10月之后，受美国大选、国内财政政策等因素影响，市场等待现实数据验证，商品市场波动下降，进入震荡窗口期。板块分析从中证监控中国农产品期货指数和中证监控中国工业品期货指数来看，2024年工业品和农产品整体走势保持了较高一致性。2020年之前，由于工业品侧重需求端边际变化，而农产品侧重供给端边际变化，工业品和农产品较难走出一致性行情。而2024年，工业品和农产品在需求端共同牵引下走出了相似行情。当然，由于需求端变化在工业品交易中的占比更大，工业品的弹性相比农产品更大。农产品板块由于供需两端均相对独立，中证监控指数系列农产品多数子板块指数呈现较大的分化行情。2024年上半年饲料和油脂走势比较接近，但2024年8月之后，油脂走强而饲料走弱。软商品板块，白糖在全年丰产预期下，伴随着下半年巴西减产影响走出先抑后扬形态，棉花在全年供应宽松背景下整体表现弱势。尽管供需逻辑不同，但宏观驱动影响在软商品各品种上均有体现。油脂油料板块，全年市场走势分化，油强粕弱。油料端，南北半球整体实现丰产，由于供给决定价格方向，需求决定弹性，板块整体下行。油脂端，棕榈油在年度不增产且下半年季节性减产预期下，不断上行。图为2024年农产品子板块指数走势钢铁和建材板块由于需求端有着较高的一致性，中证监控钢铁和建材期货指数整体走势非常接近。2024年，受弱需求压制，钢铁和建材板块呈现震荡下行趋势，其中两波反弹均源于宏观预期驱动。图为2024年钢铁和建材板块指数走势指数收益归因展期收益贡献根据历史经验，当商品市场处于需求拉动的上涨趋势时，展期收益往往为正且幅度较大；反之，展期收益幅度较小甚至转负。这一现象也符合商品市场的定价规律，当大宗商品的现实需求较好时，现货上涨行情会逐渐由近端向远端传递。体现在市场上就是指数上涨，体现在展期收益上就是展期收益为正且幅度较大。2024年，中证商品指数微跌，年度展期收益为0.37%，其中，展期收益一季度为正，二、三季度负数居多，四季度再次转正，反映了大宗商品现实需求经历了一个触底反弹的过程，微观层面的商品现实需求正在企稳回升。图为中证商品指数2024年展期收益表为中证商品指数历年区间收益和展期收益板块和品种收益贡献表为2024年板块维度月度涨跌表为2024年各品种收益贡献板块维度，黑色和能化多为负收益贡献，而农产品和有色多为正收益贡献，有色强而黑色弱。贵金属板块，黄金强势源于货币信用风险抬升，而白银弱势主要由于2024年下半年光伏需求端偏弱。品种维度，正收益贡献较大的品种有黄金（1.76%）、原油（1.73%）、棕榈油（1.47%）；负收益贡献较大的品种有铁矿石（-3.36%）、纯碱（-1.89%）、螺纹钢（-1.14%）。宏微观表征性宏观层面：中证商品指数领先PPI两个月左右中证商品指数走势能提前反映宏观经济，尤其是通胀的变化，主要基于：一是期货市场的前瞻性，商品期货不仅反映当前市场状况，还蕴含市场对未来的预期。其价格发现功能使其比现货价格更具前瞻性，能够提前判断未来供需变化。二是综合指数的广泛性，商品综合指数整合了多种在国民经济中占重要地位的商品，涵盖能源、金属、农产品等多个关键领域，全面反映经济活动的多个方面，从而提前捕捉宏观经济的整体趋势。图为中证商品指数同比与PPI同比的平移相关系数图为中证商品指数同比与PPI同比的历史走势从数据分析看，中证商品指数对通胀的前瞻作用得到了验证。将商品指数同比序列在时间上进行平移，并与PPI同比进行相关系数计算发现，当商品指数同比序列后移两个月份时，其与PPI同比序列的相关系数达到了最大值，也就是说，中证商品指数的同比序列领先PPI同比约两个月。微观层面：板块指数与行业利润总额保持同步中证监控系列板块指数在微观层面展现了出色的表征性，源于指数所涵盖的品种相对纯粹，并且与特定行业的产成品高度相关。基于逻辑分析和数据验证，我们发现，中证监控能化期货指数和中证监控钢铁期货指数两个板块指数与对应行业的利润总额有着较高的同步性。图为中证监控能化期货指数同比与对应行业利润总额图为中证监控钢铁期货指数同比与对应行业利润总额大类资产对比表为股债商历史全量收益风险指标表为股债商2024年收益风险指标图为商品指数与其他大类资产的滚动相关系数通过对比三类资产的收益风险表现，长期来看，商品指数的收益风险指标介于股票和债券之间，其具有比债券收益更高、比权益波动更小的特征，具有一定的比较优势，使商品指数在投资组合中能够发挥重要作用。短期来看，2024年商品指数在收益层面跑输权益市场，但在波动控制方面的优势依然显著。商品对于投资组合的意义除了体现在相对股债的比较优势外，最重要的一点就是同时与股债具有低相关特征。当然，这种低相关性更多的是针对长期视角，而在某个特定时间段，商品和股票也可能呈现出同涨同跌的特征。通过观察相关系数的时序变化，我们发现，股票和商品的相关系数围绕0.3左右的中枢呈现出上下波动特征。从宏观驱动角度看，股票市场更多反映的是国内经济增长，尤其是需求端的边际变化，商品市场更多反映的是供需关系，即全球经济增长、全球商品供给的边际变化。当然，由于样品选择和权重设置更能反映中国宏观经济现状，中证商品指数的走势与国内供需关系变化更加紧密。简单来说，沪深300更多博弈需求端变化，而中证商品指数更多博弈需求端和供给端变化。因此，当商品市场更多交易需求端事件时，商品和股票的相关性就会提高，而当商品市场开始交易供给端事件时，商品和股票的相关性就会降低。从投资久期的角度理解这个问题，股票相对商品的理论投资期限更长，其定价中应计入更多预期的成分，商品则更多关注现实问题。2020年后，股商相关性的中枢抬升且高相关性的持续时间更久，表明商品市场交易者开始越来越关注宏观和预期变化，而不仅仅关注库存、基差变化等现实需求。海外指数对比图为中外商品指数的历史走势从长期表现来看，中证商品指数在收益层面显著跑赢了海外主流商品指数；在风险层面，中证商品指数也具有较为明显的比较优势，其波动与彭博商品指数基本持平但均低于其他指数，回撤显著低于所有海外主流商品指数。此外，海外主流的商品指数走势呈现出较高的一致性，而中证商品指数走出相对独立行情。究其原因，中证商品指数的独特表现源于样本选择和权重设置。不同于海外主流商品指数样本上选择海外交易所上市品种，权重上采用海外交易所流动性和全球产销数据，中证商品指数采用的是国内品种和国内产销数据，不仅确保了中证商品指数在表征上与国内宏观经济更加贴切，还使整个样本池的权重更加均衡、指数走势更加稳定，并且更多地分享了中国经济增长的红利。应用案例理论逻辑和数据分析表明，工业企业利润和PPI的同比序列保持着高度正相关，也就是说，从全国平均结果来看，工业企业利润增速与PPI密切相关。尤其是采矿业利润增速与PPI相关性表现得更为明显。由于中证商品指数走势领先PPI两个月左右，因此对于利润高度依赖于PPI的实体企业来说，商品指数期货的价格发现功能是不可或缺的决策参考。通过利用这一工具，企业可以更好地理解和预测市场变化，实现稳健经营和发展。图为PPI同比与采矿业利润总额同比的历史走势从采矿行业来看，2021年8月，不论是PPI还是采矿业利润，其同比序列都处于上升趋势，二者似乎均预示整个采矿业仍处于欣欣向荣的增长期。但我们从商品指数的同比序列可以看出，指数的同比序列已经从峰值开始趋势性下行。据此，建议相关企业在制定经营决策时，除了依据自身的盈利状况和宏观经济指标进行风险管理外，还可以及时参考商品指数所提供的预警信号，以便有效规避经营风险。（作者单位：招商期货）来源：期货日报网

期货日报网01-22 07:45

分析人士：利空因素逐步累积

有一定的改善。”郑弘说，上周公布的国内经济数据显示，虽然投资略弱但整体表现较积极。2024年不变价GDP顺利完成既定增长目标，消费在以旧换新等政策支持下继续超预期回升，工业增长同比也明显改善。债市支撑有所减弱。中信期货固定收益组资深研究员程小庆认为，今年以来，国债利率曲线呈现平坦化趋势，主要因素一方面是去年12月以来人民币汇率跌破关键点位叠加长端利率快速下行，稳汇率及防资金空转套利需求均上升，央行政策重心向稳汇率倾斜，并关注长端利率变化，央行及银行体系流动性收紧，长短端国债利率均有所调整，但短端调整更为明显。另一方面，从机构行为角度看，配置盘及交易盘对长端债券的需求使长端表现优于短端。后续央行政策或继续侧重于稳汇率和防资金空转，但机构配置需求及惜售行为会继续支撑长端债市，短期利率曲线将维持平坦状态。程小庆认为，上周央行及银行体系资金面明显收紧，现券长短端均有所调整，由于1月缴税高峰已过，后续资金面可能有所改善，但特朗普就职及美联储议息会议来袭，汇率面临的海外扰动增加，央行可能继续侧重于稳汇率，春节前资金面或仍偏紧。海外扰动增加，且国内将进入春节假期，孙玉龙表示，一是要关注节前资金面的变化，近期资金利率明显上升，流动性压力增加，央行降准降息预期基本落空，需求升、供应未增的情况下，银行间市场流动性可能仍面临扰动；二是各省2025年经济目标和发债计划陆续出炉，再融资债的发行节奏会对债市产生阶段性扰动；三是市场可能提前定价全国两会政策预期。后续政策力度预期可能主导市场情绪。郑弘也认为，春节前各种因素会增加流动性消耗，使得货币环境季节性收紧，但央行一般会加大逆回购、MLF等流动性投放。当前流动性仍维持紧平衡状态，叠加债市处于高位，需注意回调压力。此外，由于春节假期较长，其间经济政策预期存在较大不确定性。比如假期出行、消费等数据或使市场预期发生较大变化，从而影响政策落地以及债市行情。海外方面，特朗普就任后对外政策也存在较大不确定性，人民币汇率波动或有所增加，对国内货币政策以及国债利率将产生一定影响。 “特朗普上任后，若关税政策超预期，会对人民币汇率产生冲击，对国内货币宽松形成掣肘，债市可能面临较大压力。”孙玉龙说，总体看，债市面临的利空因素正逐步累积，多头需警惕此前“逢回调必买”策略失效。同时，近期国债期货基差波动较大，常呈现冲高回落态势，对参与空头套保的投资者而言，对基差择时提出了更高要求，需注意期货套保带来的基差损失。来源：期货日报网

期货日报网01-21 09:45

春节前降准仍可能落地

口指导、银行体系资金面收紧、去年四季度经济数据超预期好转叠加政策预期提前开启，债市收益率曲线呈“熊平”走势，市场波动有所加大。金融信贷数据显示，居民信贷多增，社融增速持续改善。2024年12月金融信贷数据显示，新增社融28575亿元，同比多增9249亿元，表现强于市场预期，主要贡献是政府债。2024年年底化债方案落地，置换专项债供给节奏较快，政府债券发行规模连续两个月上升，12月同比多增8288亿元，占新增社融规模的90%。2024年11月和12月地方政府债分别发行13141亿元和10913亿元，发行速度明显加快。社融结构改善，居民中长期贷款同比多增。2024年12月，居民中长期贷款增加3000亿元，与上月持平，同比多增1538亿元，主要受益于房地产销售改善。但企业中长期贷款同比少增，显示企业信心仍偏弱。2024年12月金融机构口径人民币贷款新增9900亿元，同比少增1800亿元。结构上看，居民部门中长期贷款同比多增1538亿元，居民部门短期贷款同比少增171亿元。一季度为政策空窗期，市场分歧较大，年初的信贷表现较受关注。从以往经验看，“开门红”既是银行“早放贷早受益”的惯例行为，也是央行的窗口指导。后续投资者应该更关注经济数据的改善。目前部分经济数据已出现好转，2024年10月、11月制造业PMI均超市场预期，12月服务业PMI与建筑业PMI大幅扩张，10月以来核心CPI同比连续3个月回升，11月以来PPI同比跌幅连续两个月收窄。当前市场对政策仍有期待，但在经济数据给出更明确的信号之前，资产价格波动性或大于趋势性。基本面向好预期强化，出口优势难复制，内需仍偏弱，政策仍需发力。最新公布的2024年四季度GDP同比增速超市场预期，环比增速为2023年二季度以来最高值。具体看，2024年12月置换债券逐渐完成发行，部分资金逐步下发，对国内经济形成一定支撑，且短期外需有一定韧性，出口增速处于相对高位，在政策和外需加持下，工业产出明显回升，经济有所企稳。消费方面，房地产相关消费走低，受补贴政策刺激，家电和通信器材销售明显反弹，消费复苏较为温和；投资方面，制造业和基建投资增速高位回落，房地产投资增速继续下滑，整体投资增速有所收窄；出口方面，外需韧性叠加“抢出口”影响，出口保持较快增长。去年前三个季度内需偏弱，国内经济增速持续下滑，四季度宏观政策加码叠加出口保持较快增长，国内经济有所企稳，经济增速低位回升。 2025年政策定调较为积极，尤其是强调要实施更加积极的财政政策，预计2025年政府部门会继续加杠杆，财政有望继续对国内经济形成支撑。去年出口保持较快增长对实现经济增长目标有较大贡献，2025年特朗普执政后，中美贸易摩擦可能加剧，我国出口面临考验。预计货币政策将加大支持力度，流动性有望保持充裕状态，债券收益率或延续下行趋势。近期外部因素使人民币汇率阶段性承压，资金面出现超预期偏紧状态，后续相关扰动结束后资金面有望转松。由于本轮国债收益率下行幅度较大，长端债市对货币宽松预期的定价较为充分，后续下行速度将趋缓，投资者可重点关注收益率曲线走陡的机会。缴税、政府债缴款等因素使银行体系资金面收紧，关注节前降准落地的可能。近期银行体系资金面收紧程度略超预期，尽管有税期、MLF到期、现金走款等因素的扰动，但央行并未采取措施对冲，说明资金面的收紧更多反映了央行暂停购债后，通过资金面收紧的配合，限制长债利率过快下行的意图。但是从债市角度看，现券尤其是中长端债市调整幅度有限，可能意味着市场认为资金面收紧难以持续。事实上，从去年4月以来，央行便多次提示长端利率风险，资金面虽出现了阶段性紧张局面，但在跨月、政府债供给放量等关键时点会维持平稳，这说明央行需要在多个目标之间权衡。由于春节临近，取现需求将明显增加，叠加缴款和逆回购到期的影响，资金面面临的扰动将进一步增加，预计春节前降准预期仍有很大概率落地。综上，尽管去年四季度经济企稳向好，但考虑到当前经济下行风险仍在，预计货币政策仍将加大放松力度，后续流动性有望重回充裕状态，债券收益率有望延续下行趋势。近期外部因素使得人民币汇率阶段性承压，资金面出现超预期偏紧状态，后续资金面有望转松。由于本轮国债收益率下行幅度较大，长端债市对货币宽松预期的定价较为充分，预计长端国债收益率下行速度将趋缓，节前降准落地仍可期待，投资者可重点关注收益率曲线陡峭化机会。节前建议观望为主，激进投资者可逢低适量建仓。（作者单位：新湖期货）来源：期货日报网

期货日报网01-21 09:45

调整压力增加节前可适当减仓

慎，但随着一揽子稳增长政策的落地显效，经济数据已开始出现边际改善迹象。从1月中旬公布的社融与经济数据看，2024年实现了GDP同比增长5%的目标（按不变价格计算），去年四季度GDP同比增长5.4%；工业生产与消费修复加快，去年12月工业增加值同比增长6.2%，较前值加快0.8个百分点；社会消费品零售总额同比增长3.7%，较前值上升0.7个百分点；投资表现仍然偏弱，但民间投资边际改善。其中，工业景气度预期处于偏高水平，2024年四季度以来，制造业PMI回升至荣枯线上方，生产、新订单指数分别录得52.1%和51.0%，需求连续3个月改善，采购量指标有所上升，需求改善与采购回升或支撑制造业投资稳定增长。受政策支持的产业表现较强。受汽车销售补贴的推动，汽车生产连续改善，推动2024年12月工业生产提速，汽车产业增加值同比增长17.7%，较前值大幅提升2.7个百分点。新质生产力相关行业稳健增长。计算机通信、电气机械保持8%以上较高增速，通用设备、专用设备投资同比进一步上行至7.7%和4.6%，较前值分别上升3.3和1.6个百分点，高技术产业同比增长7.9%，较前值上升0.1个百分点。消费数据出现回暖迹象。2024年四季度地产销售反弹带动地产链条相关板块消费回升，其中家电音像去年12月销售同比大幅增长39.3%，较前值提升16.9个百分点，家具消费同比增长8.8%，建筑建材消费同比增长0.5%。价格因素同样给予消费一定支撑，2024年12月非食品CPI同比增长0.2%，较前值上升0.2个百分点。受节假日临近影响，非必需消费品有所反弹，烟酒、化妆品消费同比由负转正，石油价格上行带动石油及制品消费同比跌幅收窄。以上数据表明，政策预期开始向经济数据传导，节后随着市场对政策预期的增强，一季度经济预期或出现改善。资金面边际收紧资金预期方面，近期人民币汇率出现企稳迹象，央行回笼操作导致债市资金面收紧。 1月份以来，央行积极采取措施缓解人民币贬值压力：通过调整跨境融资宏观审慎调节参数，进一步放开外资流入限额，增加境内美元流动性；在香港发行600亿元离岸人民币央票，存量规模升至2000亿元，创历史新高；通过中间价调控和逆周期因子的运用，稳定在岸市场人民币汇率。这些政策均显示出央行稳外汇的决心。另外，1月份央行一度暂停在公开市场购买国债，银行间市场资金面收紧，R001上周一度升至7.20%高位。市场对偏宽松的资金环境预期开始纠偏。整体看，央行在稳外汇、回笼资金方面表现出较强的决心，这一预期的变化可能造成国债市场宽松的货币预期趋于收缩。债券供应增长根据财政部披露的发行计划，2025年第一季度国债发行进度可能快于往年，预计国债发行规模2.8万亿元，净融资规模约1.1万亿元。1月单期发行规模同样放量，关键期限国债发行规模在1000亿到1200亿元，贴现国债规模400亿到550亿元，预计1月国债发行规模在9000亿元以上。地方政府专项债发行同样提速。中央经济工作会议后，为支持基建投资，地方政府专项债发行规模增长较为明显，2024年12月新增地方政府债17612亿元，同比多增8288亿元，环比多增4523亿元。截至2025年1月6日，已披露计划的13个省份发行规模约6600亿元，其中新增地方债2541亿元（一般债441亿元，专项债2100亿元），再融资地方债4059亿元。综上，2024年市场对经济增长的预期相对谨慎、资金面偏宽松、外围压力较大带动人民币汇率下行，国债收益率整体下行，带动国债期货持续走强。但今年以来，上述因素都发生了边际变化，债市或出现调整风险。第一，重要会议不断强调加强逆周期调节，不仅提升了市场对政策的预期，且近期公布的经济数据已出现回暖迹象，特别是工业生产投资与消费领域表现突出，后续关注政策预期的变化。第二，央行稳外汇决心较强，同时市场对宽松的货币环境预期开始纠偏。第三，国债与地方政府专项债发行提速、发行规模更大，或带动国债供应上升。且特朗普上台后，市场对中美关系的不确定性的避险情绪将有所回落。总之，国债期货或面临调整风险，建议投资者适当降低国债持仓与期债多单仓位。（作者单位：宏源期货）来源：期货日报网

期货日报网01-21 09:45

金银期货报告——美联储降息预期升温给黄金支撑

中衍期货01-21 08:00

关注节日效应

A股市场的资金面带来了积极效应。从宏观经济数据看，我国经济正展现出稳健的复苏态势，为股市提供了坚实的基本面支撑。且M2与M1之间的剪刀差正在缩小，资金活化程度正在显著提升。此外，上月末人民币贷款余额达到255.68万亿元，同比增长7.6%，反映出信贷市场的活跃与经济的回暖。近期政府连续出台的一系列政策措施，不仅为市场带来了积极的预期，更将这些预期逐步转化为现实的经济数据，为股市提供了有力的支撑。”项麒睿称。投资策略方面，项麒睿告诉期货日报记者，当前各股指均已触及区间震荡的下沿，而A股市场则迎来了传统的春节效应。回顾过去10年的数据可以发现，春节前一周至全国两会前夕，市场上涨的概率超过70%，尤其是中证500和中证1000指数的表现更为突出。今年在经历了前期的明显回调后，A股市场有望再次迎来季节性上涨行情。他表示，已经配置多头仓位的交易者可继续持有；空仓的交易者可以考虑做多中证1000股指期货，把握春节前潜在的季节性上涨机会。 “美国候任领导人上台后，其奉行的逆全球化政策可能对全球资本市场产生一定影响。更加严苛的关税政策和移民政策可能加剧美国内部的通胀，促使美元指数走强，人民币汇率仍会阶段性承压。但央行近期推出的多项举措，包括在离岸市场发行600亿元央行票据，阶段性暂停购买国债等，有望促使人民币汇率低位企稳。其中，央行通过公开市场购买国债是以财政为锚进行基础货币投放的重要渠道，预计未来仍会开启，但对股市的影响相对有限。从交易层面看，市场对相关限制性政策已经有了一定的计价，未来的影响整体可控。”王东瀛建议，目前指数期权隐含波动率整体处于中等略偏高水平，震荡行情中投资者可尝试做空波动率的双卖策略。来源：期货日报网

期货日报网01-19 23:00

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