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分析人士：电解铝和氧化铝走势或分化

上移。不过，中东局势同样引发市场对全球经济衰退的担忧，而能源价格暴涨将推升通胀，原来的降息预期已有向加息预期转变的苗头，或限制铝价上涨幅度。胡彬认为，当前铝价处于“供给扰动”与“宏观利空”的博弈之中，预计维持震荡偏强走势。一方面，目前中东地区铝产能扰动进一步扩大，铝价大概率维持一定的上行动能。另一方面，油价上涨推动美元持续走强，给有色金属板块带来较大压力。氧化铝方面，除了因产能检修所带来的短期供需错配以外，化工品的强势也带动前期盘面价格上涨。目前氧化铝复产预期与化工板块走强相互博弈，建议暂时观望或以偏空思路为主。孙匡文表示，不同于电解铝，中东地区铝厂减产将带来氧化铝消费下降，将使全球氧化铝供应过剩加剧，对氧化铝价格构成不利影响。不过，当前中东地区电解铝减产削弱氧化铝消费对市场的影响尚不突出，市场更多关注几内亚铝土矿出口政策以及烧碱价格的波动。氧化铝现货供应宽松，且国内后期陆续有大量新产能投放，氧化铝现货价格上涨受阻，期货价格可能反复波动，重心或逐步下移。来源：期货日报网

期货日报网03-31 19:05

白银区间整理为主

步强化全球滞胀预期，甚至不排除后续出现经济衰退的可能性。白银工业属性较强，如果全球经济陷入衰退，白银的工业需求将大幅放缓。全球主要央行货币政策或转向美联储3月“按兵不动”，维持联邦基金利率目标区间在3.50%~3.75%不变。美联储在货币政策声明中提到，中东局势对美国经济的影响尚不确定，经济前景的不确定性依然处于高位。点阵图中位数虽然维持了2026年和2027年各降息1次的利率展望，但整体分布上移，更多票委上调了利率预期。鲍威尔在新闻发布会上反复强调当前环境充满不确定性，明确表示油价冲击、地缘政治风险将使经济和政策路径“更难预测”，并不排斥对加息的讨论，但指出这不是绝大多数委员的基准假设。短期中东地缘局势仍具有较高不确定性，国际油价持续在100美元/桶附近运行，并且霍尔木兹海峡通航持续受阻。现实的供给压力和通胀预期持续上升，预计美联储短期内很难降息。除美联储外，全球其他主要央行对未来货币政策均保持相对谨慎态度。欧洲央行、英国央行等表示，在油价持续攀升、通胀预期反弹的背景下，不排除今年加息的可能性。地缘局势加速了全球央行货币政策转向的速度。后续重点关注美联储是否能释放降息信号，这将决定未来贵金属价格上涨的空间。美元指数走强美联储政策预期转向、中东地缘冲突、全球经济分化与非美货币走弱等，是近期推动美元指数反弹的重要因素。中东地缘局势持续推动油价上涨，且美国2月CPI反弹，市场普遍预期美联储将在较长时间内保持高利率政策取向。高利率预期使美元资产收益率优势扩大，10年期美债收益率升至4.4%。利差优势支持资金持续流入美国资产并推动美元走强。此外，经济基本面差异强化美元优势。非美经济体经济增长乏力，美国经济表现出较强的比较优势，这一定程度上也支撑美元。中长期来看，美联储降息周期结束与美国经济仍具韧性在一定程度上支撑美元，但需关注美国债务可能引发的美元抛售风险。金银比价仍有修复空间虽然黄金和白银同属贵金属板块，大概率齐涨共跌，但是由于基础属性存在差异，两者的走势存在较大的区别。白银在工业领域应用广泛，白银工业需求占总需求的比例已超60%。白银价格对经济周期比较敏感，经济衰退会从需求端拖累白银走势。在经济或地缘局势不确定性较大的时期，黄金价格涨幅比白银大，金银比价扩大。在经济复苏时期，由于工业需求上升，白银的价格涨幅更大，金银比价缩窄。去年11月底至今年2月初，白银价格涨幅明显超过黄金价格涨幅，金银比价从80快速回落至46附近。随后白银价格快速回调，金银比价回升至64附近，但相较于最近20年70左右的均值仍然偏低。黄金价格进一步大幅下跌的可能性或相对有限，金银比价向上修复的可能性较高。此外，白银工业属性偏强，当前全球滞胀预期升温的背景下，白银上方压力较大。（作者单位：徽商期货）来源：期货日报网

期货日报网03-31 14:00

中东地缘冲突对金属价格影响几何？

4个百分点。第三，原油价格上涨引发海外经济衰退预期，影响需求。金属品种基本面分析：供应收缩，铝价相对抗跌。中东地区铝产量约占全球总产量10%，铝供应存在收缩风险，进一步影响2026年全球铝供需偏紧程度。同时，氧化铝价格上升、能源价格上涨，铝冶炼成本走强，将进一步巩固铝价走强的基础。能源与关键材料供应受限将影响韩国和我国台湾地区的半导体制造业（瞬时断电或电压波动可能造成整批晶圆报废）。韩国和我国台湾地区能源进口依赖度分别为95%和85%。同时，半导体相关特种气体也依赖GCC（海湾阿拉伯国家合作委员会）和以色列进口。而锡是半导体封装的关键材料，从长期角度看，锡的战略稀缺性未改。碳酸锂库存处于低位，基本面底部明确。供需格局向好，库存持续去化，碳酸锂价格表现优于其他金属。3月新能源车销量回暖，且油价上涨提升了新能源车性价比，新能源车购买意愿有望进一步提升。电池带电量提升超预期，动力电池需求仍有韧性。储能下游开工率维持高位，需求增长可期。工业硅有成本抬升预期，多晶硅价格延续弱势。工业硅供应继续增长，下游采购维持弱稳格局，库存处于高位。但工业硅估值偏低，能源价格的上涨或强化工业硅价格的成本支撑。多晶硅价格延续偏弱格局，供应收缩预期落空后，库存持续累积。从估值上看，当前多晶硅价格已经跌破全行业平均成本线，预计弱势难改，需重点关注行业政策变化。铜价受库存与宏观因素压制。铜价大跌至9.2万元/吨附近时，下游采购积极性回升，支撑铜价小幅回升。若旺季铜库存继续去化，对铜价会有支撑。风险提示：投资者需持续关注中东地缘冲突进展，若油价继续维持高位甚至涨到120美元/桶以上，将对全球经济造成明显影响，金属板块或继续承压。若冲突缓和，则铝、镍、锡和碳酸锂等品种价格有望回升。来源：期货日报网

期货日报网03-27 09:10

铝价抗跌修复未来反弹可期

金融属性主导：宏观流动性收紧预期、海外经济衰退担忧成为铝价走势的主导因素。从盘面资金结构看，本轮铝价下跌的主导力量是多头主动减仓，而非空头主动增仓。这一信号意味着价格下行更多是源于宏观避险情绪扩散下的资金获利了结与撤离，并非市场主动交易铝市基本面恶化。其背后共识在于，全球电解铝供应已出现难以快速修复的缺口，空头缺乏持续加码的信心。这也是铝价在本轮宏观情绪调整中表现出较强抗跌性的关键因素。减产已成定局当前铝供应危机已从“潜在风险”转化为持续性的“现实减产”，且中东地缘冲突持续，供应风险并没有被弱化。这是支撑铝价的核心因素。笔者认为，对铝市而言，中东局势演变需关注两个方面：一是霍尔木兹海峡通行状况，这决定了区域电解铝生产原料的补给以及产成品出口；二是区域电力供应的稳定性及成本，中东多国依赖天然气发电支撑高耗能的电解铝生产，地缘冲突若引发能源设施受损或气源中断，将推升电解铝生产成本甚至导致减产。当前这两大风险点均未出现实质性缓解，供应扰动预期持续存在。截至目前，卡塔尔、巴林已确认停产的电解铝产能合计为55万吨，停产原因分别为电力供应不稳定与氧化铝进口受阻。巴林铝业明确表示，若后续形势恶化，不排除进一步关停生产线的可能。叠加莫桑比克Mozal铝厂58万吨产能停产，目前明确停产的电解铝产能约占全球总产能的1.4%。值得警惕的是，电解铝生产线较为特殊，关停后重启流程复杂、周期漫长、成本高昂，即便后续地缘风险缓和，已停产产能也无法快速恢复。中东电解铝产能的电力供应主要依托天然气，而天然气价格已有所上涨。更为严峻的是，中东能源设施逐渐成为打击目标。据卡塔尔能源公司披露，伊朗导弹袭击已致其两条关键液化天然气（LNG）生产线受损，合计产能约占其LNG出口量的17%，预计设施修复周期为3~5年。中东能源设施受损的潜在风险进一步加剧了电解铝供给中断担忧。从全球供应补充能力看，短期内没有足够增量填补中东减产缺口。国内电解铝供应较稳定，辽宁地区30万吨产能预计3月下旬逐步复产，但主要用于满足国内需求，难以形成大规模出口补充。海外新增产能集中在印尼，受制于电力配套体系不完善，项目投产节奏缓慢，且新产能从投产到满负荷运行需要较长时间，难以显著提振全球供应。全球供应收紧格局基本确定，成为支撑铝价的核心逻辑。海外现货价格升水走高供应收紧已从预期转化为现实，全球铝现货市场与库存数据同步验证了供需紧张格局，为铝价提供了坚实支撑。海外现货市场呈现全面紧缺状态，现货价格升水大幅走高。据SMM数据，截至3月20日，日本MJP铝锭现货升水录得255美元/吨，较2月底上涨45.7%，市场对二季度日本MJP铝锭到岸升水报价已升至350~353美元/吨，较一季度上涨近80%；欧洲P1020A铝锭未完税升水375美元/吨，较2月底上涨27.2%；美国中西部DDP电解铝溢价105.25美分/磅，折合人民币约2110元/吨，持续处于高位。从贸易流向看，中东电解铝出口超四成流向欧盟。中东电解铝产能下降叠加运输受阻，直接导致欧洲铝锭供给紧缺，现货价格升水持续创新高。图为铝价走势进出口数据方面，我国电解铝供应全球占比50%以上，但我国是原铝净进口国。海关总署数据显示，1—2月国内累计进口原铝约36.7万吨，同比增长5.0%。随着海外供应的收紧和区域价差的扩大，预计后续我国原铝进口量将被动下降，加剧国内市场的供应紧张格局。短期需求韧性凸显需求端呈现“长期预期修正、短期韧性显现”的分化格局，对铝价形成托底效应。长期来看，受降息预期逆转、海外经济衰退担忧影响，AI板块增长预期有所降温，铝在AI服务器、数据中心等领域的远期需求乐观预期被适度修正。但全球AI布局并未结束，仅需求增速预期有所下调，长期增长逻辑未变。同时，中东地缘冲突再度凸显全球能源安全的重要性，能源转型主题将重获关注。作为光伏、风电、新能源汽车、电网建设的核心基础材料，能源转型需求将持续为铝消费提供支撑。铝实际需求展现出较强韧性，并未随宏观情绪走弱。铝下游消费以房地产后端、家电、汽车、电力电子等实体制造业为主，需求具备刚性。铝价格回调反而能激活下游逢低采购需求，使刚需持续释放。随着国内传统消费旺季的到来，铝加工企业开工率稳步提升，国内库存同样出现积极变化。截至3月23日，国内铝锭库存为133.7万吨，较3月19日下降0.2万吨，春节假期后首次出现去库现象。当前国内正处于传统消费旺季，价格回调刺激下游补库需求，后续库存有望延续去化节奏。后市展望中东地缘局势的高度不确定性，使铝市场处于多空交织的复杂环境中。当前铝市的核心矛盾在于供应硬缺口与宏观流动性收紧预期的博弈。供应方面，已确认的装置停产、仍暴露于风险中的能源供应设施、进出口通道的阻碍共同构成了当前铝价的核心支撑。这部分供应缺口短期无法通过其他渠道补充，且存在进一步放大的可能。宏观与需求方面，流动性收紧预期成为铝价上方的压制力量。但海外现货价格升水持续走高、国内库存去化都表明铝需求仍具备较强的韧性。整体看，在金融属性大于实体属性、海外因素影响大于国内因素影响的市场环境下，若宏观情绪未出现极端变化，短期铝价难以形成趋势性单边行情，大概率维持“上有顶、下有底”的震荡格局。下方支撑由减产、风险溢价、现货升水及国内库存去化构成，底部较为坚实；上方阻力来自宏观流动性收紧、海外经济衰退担忧以及市场情绪恶化时的抛售压力。当前影响铝价走势的核心变量仍是中东地缘局势的演变。若地缘局势缓和，贵金属及有色板块将迎来情绪修复。对铝市场而言，情绪修复初期可能带动价格反弹。但由于地缘局势缓和意味着铝供应链风险降低，风险溢价将逐步回吐，价格反弹后上方压力将明显增大，涨幅可能受限，整体或呈现先扬后抑的格局。若中东地缘局势进一步恶化且持久化，霍尔木兹海峡航道持续受阻，更多能源供应设施遭到破坏，宏观偏空情绪及海外经济衰退担忧将升级，会进一步压制风险资产价格，铝价将随之下跌。但由于供应缺口的坚实支撑、供应链风险加大，相较于其他缺乏基本面支撑的品种，铝价将表现出明显的抗跌性。整体看，投资者在防范宏观情绪带来的短期价格剧烈波动的同时，需重点关注铝供应缺口的变化。待宏观情绪企稳后，铝价或具备更强的向上弹性。同时，密切关注霍尔木兹海峡通行情况、区域能源设施安全以及全球主要经济体的通胀数据与货币政策动向。来源：期货日报网

期货日报网03-26 11:35

高油价的反噬效应影响中东冲突进程

易逻辑从原油供应中断带来的通胀转向全球经济衰退。以两次石油危机为“导火索”，20世纪70年代全球主要经济体普遍陷入滞胀，集中表现为通胀大幅上行、消费支出下滑、工业生产萎缩、经济增长明显减速。国际货币基金组织（IMF）研究显示，能源价格上涨10%并持续1年将使全球通胀率上升0.4个百分点，经济增速放缓0.1～0.2个百分点。其次，高油价导致市场预期美联储将暂停货币政策宽松步伐，甚至可能在明年转向紧缩。在3月议息会议上，美联储“按兵不动”。会后公布的利率点阵图显示，2026年只有1次25个基点的降息，甚至有一位官员预计明年加息1次。美联储将今明两年通胀（核心PCE增速）预期分别上调至2.7%和2.2%，去年12月的预测分别为2.5%和2.1%。对多数资产而言，实际利率上升必然会增加持有成本。截至3月23日，衡量美元实际利率的10年期通胀保值国债（TIPS）收益率突破2%，创2025年7月21日以来最高。最后，市场为保障流动性而抛售部分资产。市场担忧发达经济体通胀反弹，以及美联储暂停降息，美元流动性收紧预期和金融市场普跌引发私募信贷市场危机，投资者不断抛售持有的资产，包括股票和黄金等，以换取流动性。目前，伊朗已经掌握了一定话语权，这场冲突不会仅仅因为美国或以色列决定结束而结束。伊朗从去年6月“12天战争”中吸取的教训是，冲突必须以一种结论性的方式结束，以确保自身的长期生存，这就需要达成相应的协议。美国能否从冲突中脱身的关键在于霍尔木兹海峡，如果不能掌控霍尔木兹海峡，那么美国掌控中东石油话语权的战略就会失败。原油供应恢复需要时间目前，全球石油市场正面临历史上最严重的供应梗阻，供应恢复还需要时间。首先，海湾地区原油产量和运输已经受到严重冲击。国际能源署（IEA）发布的3月国际石油市场报告称，美国、以色列打击伊朗的军事行动引发了全球石油市场历史上最大规模的供应中断。3月，全球石油供应将锐减800万桶/日，另有200万桶/日的凝析油和天然气凝析液停产。减产主要来自海湾地区的伊拉克、卡塔尔、科威特、阿联酋和沙特。数据显示，石油输出国组织（OPEC）最大产油国沙特减产约20%，第二大产油国伊拉克减产约70%。综合IEA等机构数据，预估3月中东地区原油总减产规模在700万～1000万桶/日，占全球需求的7%～10%。图为OPEC原油产量（单位：万桶/日）其次，原油运输很难在短时间内恢复。随着通过霍尔木兹海峡的石油运输受阻，目前海湾地区原油和精炼产品的出口量不足冲突爆发前的10%。数据显示，2025年，平均每天有2000万桶原油和石油产品通过霍尔木兹海峡，约占全球海运石油贸易的四分之一。即便今年二季度美国、以色列与伊朗达成停火协议，航运、保险、油轮和液化天然气公司也需要时间来评估伊朗的行为并建立信任，然后才能在霍尔木兹海峡恢复通行。最后，IEA释放战略储备、美国放松对俄罗斯和伊朗原油的制裁只能部分对冲中东减产和出口减量导致的供应缺口。为减轻供应中断对各国经济造成的负面影响，3月11日，32个IEA成员国一致同意，从其紧急储备中向市场释放4亿桶石油。与此同时，为平抑油价压力，美国临时允许各国采购已在海上的俄罗斯原油，并已向俄罗斯原油主要买家之一的印度提供豁免，允许其继续购买俄罗斯原油。当前海湾地区供应缺口巨大，伊朗和俄罗斯仅能弥补一部分缺口。综合来看，此次美以伊冲突对国际秩序和原油市场带来冲击，美国企图重振石油美元的战略意图落空，美元信用可能被进一步削弱。短期国际原油市场的供应缺口很难得到弥补，但全球很难承受高油价冲击，冲突相关方达成停火协议的可能性较大，这意味着原油供应缺口不会进一步放大，国际油价很难再创新高。在地缘变局与宏观政策的影响下，原油市场的高波动已常态化。对投资者而言，理解霍尔木兹海峡航运受阻对全球原油供应的传导逻辑固然重要，但构建全时段的风险对冲体系更为关键。通过参考OPEC观察工具等量化指标，并配合WTI原油每周期权等工具进行精细化管理，投资者可以更有效地应对原油价格潜在的波动风险，在极端波动的市场环境中保持策略的灵活性。（作者单位：华闻期货）来源：期货日报网

期货日报网03-26 11:20

铜价下行空间有限

“鹰派”信号，市场甚至开始对年内加息和经济衰退进行计价。短期来看，宏观因素仍将主导铜价，但较强的基本面限制了下跌空间，市场呈现“国内稳内需、去库存，海外宏观预期转弱”的格局。中长期来看，铜矿供应结构性紧张与新能源需求逻辑未变，待宏观扰动消退、全球经济企稳后，铜价中枢仍有上移空间。（作者单位：中航期货）来源：期货日报网

期货日报网03-26 11:20

白糖关注远月合约做多机会

合约一度突破5500元/吨。市场在全球经济衰退预期与滞胀预期之间来回切换，导致白糖价格波动较大。基本面生变当前，中东地缘冲突仍未停止，市场对能源供应的担忧加剧。长期来看，虽然地缘冲突会结束，但全球主要经济体能源结构转型加快，对糖市的影响更大。甘蔗是乙醇和白糖的生产原料。原油价格上涨，会带动能源替代品价格上涨，其中包括乙醇。当乙醇价格涨幅超过白糖时，制糖比就会下降，从而减少白糖产量，利多糖价。当前，各大机构都开始下调2026/2027年度的食糖产量预期。Green Pool预计2026/2027榨季全球食糖供应过剩量将从2025/2026榨季的274万吨大幅下降至15.6万吨，主要原因是产量下降。Covrig Analytics的首席分析师表示，2026/2027榨季全球食糖供应过剩量预计从2025/2026榨季的470万吨大幅下降至140万吨。以上产量预测大概率未考虑地缘冲突对制糖比的影响，后期食糖产量预期可能继续下降。当前，巴西已进入2025/2026榨季尾声，预计最终食糖产量为4030万吨，略低于预期。中东地缘冲突虽然对2025/2026榨季巴西食糖产量影响有限，但可能影响下一榨季的产量预期。巴西将于二季度开始2026/2027榨季的生产，需要重点关注制糖比的变化。巴西地理与统计研究所预计巴西2026/2027榨季甘蔗种植面积为937.3731万公顷，同比下降2.0%；预计甘蔗产量为7.0038亿吨，同比下降0.4%。若制糖比回落至45%附近，巴西2026/2027榨季最终食糖产量可能降至3700万吨。总结看向国内，2月食糖现货产销平淡，市场呈现“强预期、弱现实”的状态。截至2月底，本制糖期全国共生产食糖926万吨；2月产糖237万吨，销糖75万吨。农业农村部3月对我国食糖供需形势预测不变，总产量为1170万吨，其中甘蔗糖1009万吨，甜菜糖161万吨；总消费量为1570万吨。进口方面，我国1月进口巴西货源0.01万吨，2月进口7.65万吨，减轻了国内的供应压力，利多糖价。整体来看，2025/2026榨季全球糖市丰产，但2026/2027榨季面临较多变数。当前，中东地缘冲突持续，能源价格波动剧烈，可能影响新季制糖比，给糖价带来有力的支撑。国内方面，当前糖价上行驱动有限，但是在政策托底的情况下，下行空间也较小。在国内供应缺口长期存在的背景下，可以关注白糖期货远月合约的做多机会。（作者单位：紫金天风期货）来源：期货日报网

期货日报网03-26 11:20

分析人士：外部影响或逐步减弱

发言偏“鹰派”，进一步加剧了市场对美国经济衰退的担忧。在此背景下，即使英伟达GTC大会精彩纷呈，市场也更多解读为利好兑现，消息面中规中矩，相关板块反而出现下跌。国内方面，周之云认为，A股受海外风险外溢影响表现较弱。上周A股市场成交量有所下降，部分资金选择暂时退出市场，等待上市公司业绩披露。中信建投期货股指高级分析师盛亦青表示，中东局势演变使国际油价大幅波动，扭转了国际金融市场的交易逻辑。美以伊冲突升级前，全球主要经济体大多处于降息周期，市场主要围绕AI扩张逻辑进行交易，聚焦高成长板块。而原油价格快速上行增强了市场对美国通胀再度走高的担忧，同时抑制了美联储降息预期。 “国内方面，全国两会闭幕后，会议内容消化与后续政策细则出台需要一定时间。”盛亦青表示，在缺乏明确内部催化的背景下，市场风险偏好受国际局势影响较大，市场观望情绪较浓，整体交易活跃度、融资融券余额等有所回落。在震荡格局中，市场风格以围绕事件驱动进行的短期交易为主，因此上周“高低切换”现象较为频繁。随着美、日、韩等主要指数的进一步下行，国内市场避险情绪或进一步增强，资金亦暂时离场，以规避周末休市期间国际形势不确定性风险，因此上周四、周五沪深两市均有所下行。展望后市，周之云表示，中东地缘冲突无疑是影响下一阶段股指市场走势的最主要因素。从历史上看，原油价格上涨或带来滞胀风险。由于本轮市场上涨更多依赖科技板块带动，对市场流动性有强烈需求，倘若能源价格居高不下，美联储降息一再延后，或对全球AI市场产生冲击。因此，美国经济数据和美联储降息计划值得关注。国内方面，重要会议为市场长远发展描绘了蓝图，短期交易者应重点关注上市公司尤其是成长板块的经营业绩披露情况。 “截至上周，我国2026年1—2月大部分经济数据已公布，进出口数据大幅上行、通胀数据持续改善、固定资产投资亦实现由降转升，我国总体经济运行情况良好且有持续改善趋势。”盛亦青表示，若后续中东地缘冲突缓和，且我国经济发展平稳上行态势逐步验证，市场交易逻辑有望转向内部发展的确定性，外部影响或逐步减弱。股指期货方面，近期因指数震荡下行基差持续走强，市场情绪回暖后多头配置价值较高。投资机会方面，周之云认为，本周市场可能会迎来第二波冲击，总体策略还是以防御为主。他建议投资者选择高股息板块进行配置，此外，原油、煤化工及其相关的化肥、农产品板块也会受益。来源：期货日报网

期货日报网03-23 09:05

新高之下，铜价能否更上一层楼？

至4月上旬，美国实施“对等关税”，全球经济衰退预期升温，股市和期市大幅下挫，铜价也大幅下跌，录得年内最低点。 4月中下旬，美国宣布对其他国家关税暂停90天，市场风险情绪回升，铜价自低位反弹。5月至8月期间，铜价波动幅度较小，美国与中国等国家达成协议，关税忧虑消退，但在通胀隐忧下，美联储对降息持谨慎态度。7月底，特朗普宣布对几类进口铜产品征收关税，但将铜原材料排除在外，精铜套利交易有所减弱。 9月至12月，美国非农数据不及预期，美联储重启降息周期。与此同时，印尼Grasberg铜矿因泥石流引发矿泄事故大幅减产。在宏观和基本面共振下，铜价迎来大幅上涨行情。此外，2026年国内精铜存在减产预期， COMEX铜库存持续创新高，非美货源偏紧，对铜价形成有力支撑。截至2025年12月31日，伦铜报12496美元/吨，年内涨幅近42%；沪铜主力合约报98090元/吨，年内涨幅31%。 2 宏观分析 2025年美国关税对市场形成较大扰动，美联储降息节奏放缓，随着美国和其他国家关税博弈的缓和及美国劳动力市场放缓，美联储9月份重启降息周期，且在10月、12月分别降息25个基点。美联储12月公布的点阵图显示，2026年将有1次25个基点的降息。美联储2026年新任主席的预计为“忠臣型”鸽派人物，美联储大概率保持宽松货币政策。财政政策方面，2026年美国“大而美法案”将生效，其主张的“减税+国防支出增加”或使美国赤字率显著提升，预计2026年联邦财政赤字将在2万~2.2万亿美元，赤字率为6.2%~7%，高于近年来平均水平。欧洲方面，欧央行自2024年6月份降息以来，至2025年12月份已累计降息8次，存款机制利率从历史高点4%降至2%。基于欧元区调和消费者物价指数HICP逐渐接近2%目，以及制造业PMI回升至50%荣枯线附近，预计2026年欧央行大概率按兵不动，亦不排除加息的可能性。与货币政策不同的是，2026年欧洲的财政政策预计将呈扩张态势。2025年11月24日，欧盟理事会批准2026年欧盟财政预算，预算总额为1928亿欧元，总支出设定为1901亿欧元，预算聚焦国防、移民、竞争力等优先领域。国防方面，2025年6月25日，北约成员国在海牙峰会期间发布联合宣言，宣言指出，各成员国承诺到2035年将每年国内生产总值（GDP）的5%用于核心国防和相关防务支出。国内方面，2025年12月10日至11日，中央经济工作会议在北京召开，会议延续了2024年宽货币、宽财政的基调。货币政策方面，强调继续实施适度宽松的货币政策，灵活高效运用降准降息等多种政策工具。财政政策方面，表示要发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，实施更加积极的财政政策。 3 基本面分析废铜、粗铜供应面临挑战 ICSG数据显示，2025年1—9月，全球铜矿产量累计为1723.21万金属吨，较2024年同期增加43.99万金属吨，增幅2.62%。2025年前三季度，全球主要16家矿企铜产量合计为956万吨，较2024年同期减少8.79万吨，减幅0.91%。减量主要来自自由港、嘉能可和英美资源集团。自由港产量下滑主要是由印尼Grasberg铜矿泥浆涌入事故引发，预计2027年或恢复到事故前运营水平；嘉能可则是因为采矿序列变化，导致采矿品位变低，南美Collahuasi、Antamina和Antapaccay三大铜矿产量下滑较多；英美资源集团秘鲁Quellaveco产量表现强劲，但智利Collahuasi项目矿石品位下降。增量主要来自五矿资源、力拓和必和必拓。五矿资源主要得益于Las Bambas产量提升，矿石处理品位和回收率持续保持高位，以及Kinsevere扩建项目组成部分的硫化矿处理系统持续提升产能；力拓主要是因为选矿处理量和回收率提升；必和必拓主要得益于Escondida和Spence产量增加。从后续铜矿增量看，预计2026年全球铜矿增量为61.2万吨，其中增量较大的有安曼矿业旗下的Batu Hijau铜矿、紫金矿业旗下的巨龙铜业、必和必拓与伦丁矿业的合资公司维库尼亚的Josemaria项目、力拓旗下的OyuTolgoi（OT）、铜陵有色的Mirador铜矿。从资本开支看，铜矿企业资本开支一般滞后铜价2~3年。另外，矿石品位下降、地缘风险、商业环境等多重因素也加大了企业的开采成本。2024年铜矿平均完全维持成本AISC达到历史新高214.2美分/磅，同比增长1.4%。根据Wood Mackenzie统计数据，2025年全球铜矿现金加维持性开支成本的90分位线及75分位线分别为6647美元/吨、5225美元/吨。国内方面，2025年1—10月，我国铜精矿产量累计为139.65万金属吨，同比增加0.67%，亦高于2023年同期水平，但低于2022年。进口方面，2025年1—10月，我国铜精矿累计进口量为2513万实物吨，同比增加7.42%。我国铜矿进口依存度维持在80%以上。 2025年1—9月，我国废铜产量累计为90.26万金属吨，同比增加4.18%。国内政策方面，2025年8月，国家发展改革委等部门联合发布《关于规范招商引资行为有关政策落实事项的通知》（下称“770号文”）。“770号文”的核心目的在于专项清理地方政府招商引资中的违规行为，如税收返还、土地优惠、财政奖补。进口方面，2025年1—10月，我国废铜进口量累计为189.56万实物吨，同比增加1.97%。受中美关税政策影响，美国货源在我国进口废铜中的占比逐渐下滑，其逐步被日本、泰国等货源代替。另外，欧盟启动《循环经济法案》，旨在提升资源利用效率，目标到2030年材料循环利用率提升至24%。为确保原料留在本地，欧盟正在研究对废金属出口征收30%的关税。 2025年1—10月，我国粗铜产量累计为1010万吨，同比增加13.02%。其中，矿产粗铜产量837.09万吨，同比增加12.76%。废铜产粗铜量172.91万吨，同比增加14.31%。进口方面，2025年1—10月，我国累计进口粗铜63.4万吨，同比减少15.01%，进口比价倒挂、非洲地区运力不足及电力供应不稳定等限制了进口阳极铜的流入。另外，铜精矿紧缺下，海外对阳极铜的需求亦增加。新增产能方面，预计2026年全球新增铜粗炼产能约90万吨，主要集中在国内。 ICSG数据显示，2025年1—9月，全球精炼铜产量累计2142万吨，同比增加83万吨，增幅4.04%。从2025年前三季度数据看，我国精炼铜产量累计为1006万吨，同比增加110万吨，增幅12.22%。据此推算，海外精炼铜产量1136万吨，同比减少26万吨，减幅2.28%。国内最新数据显示，2025年1—11月，我国精炼铜产量累计为1225万吨，同比增加11.76%。利润方面，2025年因原料紧缺，我国进口铜精矿散单加工费多在-40美元/吨下方徘徊，而长单加工费为21.25美元/吨，叠加副产品硫酸、黄金利润可观，国内冶炼厂利润尚存。2026年，据了解，中国冶炼厂与Antofagasta敲定2026年铜精矿长单加工费Benchmark为0美元/吨与0美分/磅。按此计算，炼厂长单利润在1300元/吨左右，散单利润为-550元/吨，以上利润包含硫酸、黄金收益，若加上高回收率收益，炼厂利润仍可观。 2025年11月底，中国铜原料联合谈判小组（CSPT）达成了2026年度降低矿铜产能负荷10%以上的共识。在原料紧缺的背景下，2024年多部门曾倡议减产，但利润尚可下，企业减产的动能并不强。2026年，若黄金、硫酸价格持续保持高位，则国内炼厂减产幅度及概率存疑，而海外炼厂大概率延续2025年的减产路径。新增产能方面，预计2026年全球新增铜精炼产能139.5万吨，且主要集中在国内。进出口方面，2025年1—10月，我国累计进口精炼铜282.37万吨，同比减少6.14%；累计出口精炼铜55.55万吨，同比增加29.44%。基于美国对精铜征收关税的预期，海外可交割货源持续流向美国市场，叠加进出口盈亏状态，2025年我国电解铜“进降出增”，预计2026年此局面将延续。消费端聚焦新兴领域从欧美房屋汽车行业数据看，2025年铜消费增量难言乐观，不过基于2026年欧美宽松的货币政策、财政政策，以及国防、AI相关的投资计划，2026年海外铜消费值得期待。从主要消费领域看，2025年1—10月，我国电网工程完成投资4824亿元，同比增加7.2%；电源工程投资完成7218亿元，同比增加0.7%。1—11月，我国空调产量累计为24536.1万台，同比增加1.6%；冰箱产量9934.2万台，同比增加1.2%；洗衣机产量11309.7万台，同比增加6.3%。1—11月我国汽车产销分别完成3123.1万辆和3112.7万辆，分别增加11.9%、11.4%。其中，1—11月我国新能源汽车产销分别完成1490.7万辆和1478万辆，同比分别增加31.4%、31.2%。1—11月，我国房屋新开工面积53457万平方米，同比减少20.5%；房屋竣工面积39454万平方米，同比减少18%。与2024年相比，2025年国内铜消费传统领域增速有所放缓，电力、家电板块增速降至个位数，汽车板块表现良好，地产板块虽仍呈现负反馈，但降速收窄。新兴领域方面，市场聚焦于AI和储能浪潮下的铜消费需求。相关机构预测，2025—2035年全球新建数据中心铜消费年均体量约40万吨，高点接近60万吨。摩根士丹利预测，2024—2027年全球AI数据中心对电力的需求将以18%的年复合增长率增长。2027年，AI数据中心对铜的需求预计占全球铜需求的3.3%。图为粗铜加工费储能方面，2024年全球锂离子储能电池需求量为252GWh，2025年预计为341GWh，同比增加35.33%。按照行业通用标准，1GWh锂离子电池通常需要600~800吨铜箔。据此推算，2025年锂离子储能电池铜消费量为20.4吨，较2024年增加5.3万吨，且后续有望保持高增速。 4 货源的转移 2025年2月25日，美国总统特朗普签署行政令，要求对铜进口启动232调查。关税政策预期下，铜货源持续流向美国市场。7月30日，美国232调查结果落地，美国宣布自8月1日起对进口半成品铜产品及铜密集型衍生产品征收50%的关税，不过精铜被排除在外。在美国 “虹吸”效应下，LME铜库存和国内铜库存自高位回落，截至2025年12月19日，LME铜库存为15.78万吨，注销仓单占比32.81%；国内铜社会库存为16.58万吨。从全球总库存看（含LME、COMEX、社库及保税区），截至12月19日，全球总库存为81.95万吨，较去年同期增加33.4万吨，而国内社库（含保税区）和LME铜库存合计并不高，约40万吨，和2024年同期几乎持平。持仓方面，截至12月12日，COMEX铜非商业持仓多增空降，净多持仓较前一周增加9066手，至62479手。LME铜投资基金持仓多空均增，净多持仓减少1645手，至61580手。 5 2026年展望宏观层面，2026年美联储大概率延续降息步伐，偏鸽派的新任主席人选令降息预期增强。美财政方面关注“大而美法案”的实施，美国财政赤字率有望提升。欧洲方面，降息周期接近尾声，但财政政策将迎来扩张，重点关注国防和相关防务支出。供应方面，印尼Grasberg铜矿事故令全球铜矿紧缺加剧，2026年虽有增量预期，但由于面临地缘政治等不确定性，矿端格局或难以扭转。废铜市场亦受国内及海外潜在政策的影响较大，各国对铜资源的争抢日益加剧。精炼端不确定性加大，低加工费和高副产品收益令炼厂生产持续性存疑，重点关注副产品硫酸和黄金价格变化，若副产品利润收缩，炼厂减产概率将加大。消费方面，2026年在欧美宽财政及国防、AI相关的投资下，海外铜消费值得期待。国内传统消费增速放缓，但AI和储能对铜消费有望保持高增速。在美国精铜关税政策落地前，关税政策预期或继续推动全球货源转移，非美库存大概率保持低位，对铜价形成有利支撑。综合各方面因素，预计2026年铜价重心或继续上移。来源：期货日报网

期货日报网01-07 09:05

AI泡沫担忧升温美股波动率上升

曲线整体下行与美股高波动形成共振，美国经济衰退风险将全面释放。综合来看，市场对AI泡沫的担忧引发美股调整。不过，11月疲软的就业数据推升了市场对美联储明年1月降息的预期，对美股形成支撑。中期来看，AI泡沫是否破灭取决于美联储货币政策路径和AI应用的落地情况。在当前的货币政策环境下，虽然尚未观察到大规模去杠杆引发的系统性风险，但市场波动性明显上升。面对海外资产价格波动的加剧，机构与个人投资者日益重视风险管理。通过微型E-迷你股指期货（Micro E-mini Futures）等工具，投资者可以实现对冲操作，从而更有效地管理美股头寸的波动风险。（作者单位：华闻期货）来源：期货日报网

期货日报网2025-12-18

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