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多重因素支撑贵金属长线上升趋势难逆转

的长期上涨趋势并没有逆转。市场没有出现美元流动性危机，未来美联储通过压低利率配合美国政府化债的政策意图不会因美联储主席换届而改变，且全球央行购金、投资需求、对冲β风险的配置属性和国际治理体系变革下的货币属性依旧会给黄金和白银价格提供支撑。多因素共振导致暴跌近期，黄金和白银价格一度出现暴跌，原因有多方面：一是此前多头交易极度拥挤，一旦出现回调，幅度将非常剧烈。在暴跌出现前，贵金属已成为“全球最拥挤的交易标的”，无论是机构投资者还是散户均持有大量多头头寸，且做多黄金和白银并不限于期货合约，还包括部分机构在现货市场囤货。二是避险买盘消退。反映市场恐慌情绪的VIX指数在1月29日降至16.88。一般而言，VIX指数高于20代表市场情绪恐慌。市场对伊朗局势的担忧因美伊释放谈判信号而有所缓和。三是市场对美联储货币政策的担忧。美国总统特朗普1月30日通过社交媒体宣布，提名美联储前理事凯文·沃什为下任美联储主席。沃什“降息+缩表”的政策理念一度扭转了此前流动性宽松的预期，引发投资者对未来美联储货币政策的担忧。从历史履职轨迹来看，沃什的货币政策倾向带有一定的“鹰派”色彩，这一点可以从其在美联储任职期间的政策表态与投票倾向得到印证。第四，交易所提高保证金，令交易成本增加，对黄金和白银市场降温也有明显作用。金银比价处于历史偏低水平在本轮调整中，黄金和白银价格波动的特点及驱动因素不同，回调幅度也不同。首先，2025年，白银价格涨幅超过黄金，COMEX白银期货价格涨幅接近130%，而COMEX黄金期货价格涨幅为55.5%。价格上涨过快，更容易引发散户追涨；一旦价格出现调整，更容易引发极端恐慌。其次，黄金和白银价格上涨的共同驱动来源于全球货币政策宽松背景下的投资需求。白银价格上涨还受实物供应缺口推动，但其货币属性和避险属性均弱于黄金。最后，从历史经验来看，无论是牛市还是熊市，白银价格波动率均远超黄金。从金银比价来看，近期金银价格大跌后，该指标在60左右，处于历史偏低水平，这意味着黄金价格调整空间有限。白银方面，价格后续下跌空间或较小，光伏用银需求增长支撑白银价格，近期的调整可能是挤出投机水分。在实物供应缺口得到弥补之前，白银价格还会继续上涨。后市有望上涨展望后市，在多重因素驱动下，黄金和白银价格有望上涨：首先，市场并没有出现美元流动性危机，这既不会引发美联储对市场的干预，也不会触发市场对黄金和白银的持续大规模抛售。数据显示，1月29日，美联储隔夜逆回购协议（RRP）使用规模为28.52亿美元，较前一交易日的11.03亿美元上升约158%。RRP的目的是回笼市场闲置的流动性，托底短端利率。其次，新一任美联储主席并不能改变美联储货币政策宽松的基调。沃什所倡导的“降息+缩表”政策组合并非单纯意味着货币政策紧缩，而是强调美联储货币政策的边界，减少对市场的干预，缩表是为了降低非常规货币政策对市场的扭曲。沃什主张缩表，可以为降息提供更多空间。另外，特朗普政府要落地“大而美法案”，减税和提高关税等措施都无法降低政府债务率，因此需要宽松的货币政策配合政府化债。沃什就任美联储主席后，也需要配合特朗普政府化债。再次，去美元化带来的全球央行购金是长期利好，并不会消失。当前，国际治理体系遭遇挑战，全球央行对“战略自主”的需求上升至前所未有的高度，黄金作为唯一的“非政权信用资产”，其在储备中的地位不断攀升。全球央行对黄金的需求依然强劲，部分国家甚至将白银也纳入了国家储备。最后，投资需求为价格上涨提供动力。当前，黄金的投资需求增长可能更多源于配置需求。全球治理体系变革、地缘风险频发、欧美债务高企及经济增速放缓与欧美股市持续上涨形成鲜明对比，这意味着权益资产泡沫风险越来越大，机构需要配置与权益资产相关度较低、具有避险属性的资产来对冲投资组合的β风险，个人投资者需要配置黄金以实现资产保值增值。黄金和白银ETF持仓代表二者的投资需求景气度，此轮黄金和白银价格大幅下跌，但ETF持仓没有骤减。截至2月2日，全球最大的黄金ETF——SPDR持有黄金1083.38吨，较1月29日的1086.53吨减少3.15吨；全球最大的白银ETF——SLV持有白银16546.59吨，较1月29日的15523.36吨增加1023.23吨。图为SPDR持有黄金数量（单位：吨）综合来看，市场过于拥挤是贵金属价格暴跌最重要的原因，而避险情绪消退和市场对美联储货币政策的担忧只构成短期扰动。展望未来，避险属性和货币属性依旧会给贵金属价格提供支撑。投资者可以运用芝商所的1盎司黄金期货对冲风险。1盎司黄金期货合约是一种“迷你”合约品种，但具备与标准规模合约相同的作用，为黄金市场参与者提供了一种新的交易方式。（作者单位：华闻期货）来源：期货日报网

期货日报网02-05 09:30

CBOT豆油中长期维持上涨格局

原油价格累计涨幅超10%，一度突破70美元/桶，WTI原油价格同步上涨。目前，美伊即将展开谈判，但美方提出了达成协议的三个先决条件，分别是伊朗停止铀浓缩活动、不发展弹道导弹计划以及停止支持地区代理人。伊朗很难接受这三个条件。因此，WTI原油期货投机性净多持仓升至11周高位后快速减持，原油波动性指数（OVX）创近6个月新高，反映市场对谈判进展极度敏感。据美媒最新报道，特朗普政府同意与伊朗2月6日在阿曼举行谈判。目前来看，美伊两国达成协议的概率较小，国际油价向上的概率较大。美国生物柴油政策支撑需求 2月3日，美国财政部和国税局（IRS）联合发布了令市场期待已久的45Z清洁燃料生产税收抵免拟议规则，旨在为生物燃料及其他低碳燃料生产商提供明确的资格标准和计算方法指导。该规则是对“大而美法案”中45Z条款修改的具体实施，将为行业提供更大的确定性。该提议经过60天的公布期，将在2026年5月28日举行公开听证会。该政策一经公布，CBOT豆油期货价格应声大涨，主要是因为本条例要求的基本资格条件是燃料必须在美国本土生产，并销售给非关联方，2026年起，原料来源仅限北美三国（美国、墨西哥、加拿大），要求生产商提供原料来源证明，这对大豆和产自加拿大的油菜籽来说将是巨大利好，未来大豆和油菜籽的使用量有望增加。随着45Z规则延长至2029年，预计2027—2029年美豆油生物燃料使用量将维持在150亿～160亿磅/年，占美豆总压榨量的比例从当前的22%提升至25%～28%；预计加拿大2027—2029年对美出口菜籽油将稳定在80亿～90亿磅/年，折合成油菜籽，对美出口占加拿大油菜籽总出口量的比例将从当前的30%提升至35%～40%。通过美国农业部美豆油供需平衡表推算，2025/2026年度美豆压榨量预计为25.7亿蒲式耳（约合6990万吨），较上年度增加1500万蒲式耳；2025/2026年度美豆油生物燃料使用量最新预测为148亿磅（约合671万吨），较2023/2024年度的创纪录水平高出14%。作为美国生物柴油的重要组成部分，美豆油占美国生物柴油原料比重预计从2024年的约40%提升至2026年的50%～55%，部分替代进口废弃食用油和动物脂肪。菜籽油占美国生物柴油原料比重预计维持在15%～20%。作为豆油的补充原料，菜籽油价格通常较高，但碳强度略低。加拿大油菜籽是美国生物柴油用料的重要原料来源。2025/2026年度加拿大油菜籽压榨量预计创最高纪录，至1200万吨，较上年度增长5%，其中部分菜籽油出口至美国用于生物燃料生产。2025/2026年度美国菜籽油进口量预计为78亿磅（约合354万吨），较2023/2024年度增长7%。中长期来看，45Z规则将带来关键变化。拟议规则确认加拿大油菜籽符合原料来源要求，且排除间接土地利用变化（ILUC）排放后，补贴从约0.19美元/加仑提升至0.24美元/加仑（生物柴油）和0.22美元/加仑（可再生柴油）。出口美国需求有望增长，预计2026年加拿大对美菜籽油出口增加10%～15%，弥补出口中国份额的下降。可持续航空燃料市场迎来新机遇，菜籽油用于可持续航空燃料可获得0.39美元/加仑补贴，预计2026年有5亿～8亿磅菜籽油转向可持续航空燃料生产。非商业持仓从净空转为净多资金已经持续布局CBOT豆油期货多单。美国商品期货交易委员会（CFTC）公布的CBOT豆油期货非商业持仓是反映市场投机情绪与资金流向的核心指标，通过情绪引导、资金推动、边际定价三大机制影响CBOT豆油期货价格，同时与基本面因素（如生物燃料政策、供需数据）形成共振或背离关系。在当前美国45Z生物燃料政策预期向好的背景下，CBOT豆油期货非商业持仓从净空转为净多，推动价格形成上涨趋势。CFTC公布的数据显示，截至2026年1月27日当周，CBOT大豆期货非商业净多持仓为57431手，环比减少698手；CBOT豆粕期货非商业净多持仓为-8294手，环比增加14496手；CBOT豆油期货非商业净多持仓为41276手，环比增加36733手。自2026年1月6日当周以来，CBOT豆油期货非商业净多持仓已经持续4周增加，从历史数据来看，此类资金一般会持有3个月到6个月。资金的持续进场，将对CBOT豆油期货价格形成有力支撑。总结美伊谈判的核心问题在短时间内难以解决，在谈判结果公布之前，市场更倾向于押注国际原油价格上升。同时，美国生柴政策的推出，增加了美豆油在生物柴油中的使用量，需求增加对CBOT豆油期货价格形成提振。另外，净多资金的持续流入使CBOT豆油期货价格的上涨具备持续性。综合来看，CBOT豆油期货价格中长期有望维持上涨格局。（作者单位：格林大华期货）来源：期货日报网

期货日报网02-05 09:20

吨利润8000元与0元：电解铝与氧化铝的“冰火两重天”

上移风险。图为海外铝土矿价格（单位：美元/吨）氧化铝行业的持续亏损与电解铝环节利润的显著修复，形成了鲜明对比。在氧化铝供应过剩、电解铝供需偏紧的格局下，这种利润从上游向下游的转移，是市场机制运行的结果。值得注意的是，即便电解铝环节利润已处于较高水平，铝冶炼企业并未因此提高对氧化铝的采购价格，这进一步印证了产业链各环节均以自身利润最优化为首要原则。行业惯例中并不存在单向的利润让渡，即便是集团内部实行一体化运营的企业，其氧化铝与电解铝板块也普遍实行独立核算，各自遵循其所在细分市场的供需与价格逻辑。图为氧化铝分项成本（单位：元/吨）短期内，两者价格背离的状态难以根本性缓和，如果氧化铝向电解铝“要利润”，除非出现以下几个条件：第一，只有企业持续减产到一定阶段，供应的调节作用才能显现。尽管当前部分氧化铝企业因亏损而采取零星检修或弹性生产，但尚未形成规模性减产。政策层面“反内卷”与产业布局优化的导向虽有利于长期结构改善，却难以快速化解当前的供应压力。此外，若矿石扰动带动原料成本上涨，在价格低迷、利润受挤压的背景下，企业经营面临的压力增大，这会加速触发行业减产。第二，中长期看，背离状态的缓和取决于氧化铝行业能否实现供需格局的优化重塑，回归健康的利润水平。（作者单位：物产中大期货）来源：期货日报网

期货日报网02-05 09:20

碳酸锂价格或继续上行

至1月30日，进口锂辉石价格为2070美元/吨，上年同期为845美元/吨；国产锂云母价格为3240元/吨，上年同期为1230元/吨。由于锂矿石价格回升，碳酸锂生产成本有所增加。截至1月30日，外购锂辉石精矿生产成本为142475元/吨，外购锂云母生产成本为144430元/吨，为近两年较高水平。需求方面，受“以旧换新”政策提振，2025年新能源汽车市场表现良好，对碳酸锂消费有一定支撑。2025年12月，新能源汽车产销分别完成171.8万辆和171万辆，同比分别增长12.3%和7.2%。2025年1—12月，新能源汽车产销分别完成1662.6万辆和1649万辆，同比分别增长29%和28.2%。图为新能源汽车销量 2025年1—12月新能源汽车出口261.5万辆，同比增长103.7%；2025年12月出口30万辆，同比增长124.8%。储能方面，2025年储能市场持续向好，提振碳酸锂消费。2025年12月，我国储能电芯产量为52.7GWh，同比增长47.99%；全年累计产量为529.43GWh，同比增长58.83%。预计到2027年，我国新型储能装机规模将达到1.8亿千瓦以上，带动项目直接投资约2500亿元。新能源汽车行业持续发力，且储能需求向好，因此未来碳酸锂消费较为乐观。库存方面，截至2025年12月31日，碳酸锂库存为56664吨，其中下游库存为38998吨，冶炼厂库存为17667吨。自2025年8月开始，碳酸锂库存持续下降，说明碳酸锂需求增速高于供应增速。从基本面看，虽然目前碳酸锂市场仍处于供过于求状态，但需求持续好转，过剩情况不断改善。综上，基本面持续改善提振碳酸锂价格。锂矿石价格上涨使碳酸锂生产成本持续走高；需求持续向好，库存不断下降，令碳酸锂供应过剩情况持续改善。展望后市，宁德时代枧下窝矿尚未复产，江西多个锂矿山开采权被注销，国内锂矿石供应趋紧。由于储能板块持续向好，碳酸锂需求有望维持高速增长态势，碳酸锂期货价格或继续上行。策略方面，交易者可逢低做多，并买入平值看跌期权进行保护。（作者单位：广州金控期货）来源：期货日报网

期货日报网02-05 08:55

2026年贵金属相对价值前景展望

26年初，黄金价格已突破每盎司4500美元，白银价格突破每盎司80美元，铂金更是达到2007年以来的首次纪录高位。钯金价格同样出现大幅反弹，但距离纪录高位仍有相当距离。图1：贵金属价格飞涨幅度几无先例从价格回报来看，金属自2024年底至今的表现远超其他资产类别。截至1月6日，黄金上涨65%，钯金上涨95%，铂金上涨150%，白银涨幅高达170%。其中黄金表现相对偏弱，可能与其涨幅在2000年至2024年底间就已遥遥领先于其他金属有关。在2020年代的前五年里，黄金上涨73%，白银上涨63%，而铂金和钯金则分别下跌8%和52%。在一定程度上，白银、铂金和钯金近期的强势表现，或反映了其在长期落后于黄金之后的奋起直追。那么，投资者应如何看待这些贵金属之间的相对价值？整个贵金属板块的前景又将如何？贵金属相对价值分析：白银与黄金如今，要再坚持“白银相对黄金价格偏低”的观点，恐怕难有说服力。金银比（即一盎司黄金可兑换的白银盎司数）已降至2013年以来的最低水平。图2：最近几个月白银相对黄金显著走强白银的部分涨幅，或反映了其相较于黄金的高β属性。白银与黄金的走势在珠宝和投资市场存在深度关联，而白银市场规模更小，往往会放大价格波动，从而体现出更高的β值。白银与黄金强相关，但波动率通常更高（图3和图4）。因此，黄金的涨跌往往会在白银的走势上表现得更为剧烈。图3：白银与黄金走势通常呈强正相关图4：白银的波动率通常高于黄金不过，除了相关性和相对波动率之外，还有更多因素值得考虑。白银在本世纪相当长一段时间内表现不佳，主要原因在于数码影像的普及，大大降低了使用银盐冲洗照片的需求，而在2000年，这一用途曾消耗全球白银产量的四分之一。近年来，白银找到了新的需求来源，包括电池和太阳能电池板，这似乎正推动金银比重回对白银有利的水平。图5：白银的摄影用途减少，但太阳能电池板和电池应用增加铂金、钯金对比黄金、白银与此同时，尽管近期出现反弹，铂金价格相对于黄金和白银仍处于历史低位。2007年铂金价格曾创下历史新高，几近黄金的2.5倍。而今已发生明显变化。截至1月初，黄金价格已接近铂金的2倍（图6）。铂金表现不佳，在很大程度上可以归因于柴油车需求的下降，这也进而降低了铂金催化转换器的需求。钯金相对于其他金属出现的两次历史性价格飙升，均发生在供应受限之后，但目前其相对于黄金和白银已回落至历史低位附近（图7）。近年来，随着电动汽车在全球市场份额的增加，钯金需求也开始衰退。不过，由于包括中美在内的许多国家都收紧了补贴力度，电动汽车销量在2026年可能会出现下滑。因此不难想见，寻求黄金以外的分散投资工具的投资者，可能会被白银、铂金和钯金吸引。不过，还有一个需要考虑的因素，即金属市场的相对规模。图6：铂金相对于黄金和白银仍处于历史低位图7：钯金相对于黄金和白银同样处于历史低位不同种类金属市场的相对规模 2025年，全球矿企总计开采了8.18亿盎司白银、9,500万盎司黄金、640万盎司钯金和550万盎司铂金（图8）。不过，单看矿产供应规模，并不足以全面反映这些金属市场的相对体量。图8：白银和黄金的开采量远超钯金和铂金按2026年1月初的价格计算，黄金矿产产出的价值约为白银的6.5倍，是铂金和钯金的35倍（图9）。因此，即便只有一小部分黄金投资者选择将投资分散至白银、铂金和钯金，他们的决策也可能向上推动这几种金属的美元计价价格和相对黄金的价格比率。因此，能够带动贵金属市场行情的宏观市场形势，对于相对价值投资者而言格外重要。图9：黄金开采量的经济价值是白银的6.5倍、铂族金属的35倍 2026年宏观市场形势展望近年来，多项宏观因素推动黄金价格上涨，并进而影响到了其他贵金属市场。其中包括： 1)几乎所有地区的核心通胀率皆高于当地的央行目标水平。 2)尽管核心通胀率高于目标水平，除巴西、日本以外的多地央行仍在降息。 3)主要经济体的预算赤字规模庞大。 4)地缘政治形势持续变化。因此，投资者应密切关注核心通胀率。若核心通胀率持续高于目标水平或进一步上升，而央行未随之采取收紧政策，投资者可能会视此为继续在投资组合中加大增配这些金属的论据。若核心通胀率开始下行，则投资者对通胀的担忧可能减弱，从而降低对贵金属的需求。若央行政策转向加息，也会迎来同样情境。其中，美联储最为关键。美联储将于2026年5月迎来领导层变动，其政策动向势必受到投资者的高度关注。虽然货币政策和核心通胀率的走向仍存在较大不确定性，但全球财政政策的方向则相对明朗。巴西、中国、法国、俄罗斯、沙特阿拉伯、英国和美国目前都维持着庞大的预算赤字，并且尚未采取实质性措施来遏制赤字规模。不仅如此，包括德国和日本在内的多个国家还在实行宽松财政，增加军事支出，其中德国还增加了公共基建投资。由此看来，全球财政形势大概率会在2026年继续对贵金属构成支撑。最后，还需关注地缘政治问题。若市场对地缘政治的担忧情绪加剧，可能会进一步推动黄金价格上涨，继而带动其他金属种类的价格。相反，若投资者认为地缘政治形势趋于企稳，则可能促使部分资金从贵金属板块流出，转而流向法定货币。来源：期货日报网

期货日报网02-04 11:50

业内人士：关注美伊谈判进程

日，布伦特原油期货主力合约一度突破70美元/桶关口，最高触及70.58美元/桶，创半年高位。2月2日，油市降温明显，布伦特原油期货主力合约收于66.30美元/桶，跌幅超4%。国际油价短期内大幅波动，引发全球金融市场与能源行业的高度关注。业内人士认为，虽然近期地缘局势有所缓和，但原油市场仍将在多空力量的博弈中维持复杂态势，地缘局势是短期主导因素。提及本轮国际油价的“过山车”行情，受访人士表示，这是多因素共同作用的结果。地缘方面，南华期货能源化工分析师凌川惠表示，1月中下旬美国增兵中东并制裁伊朗油轮，市场担忧中东原油供应中断，从而导致地缘风险溢价攀升。1月31日，美伊均释放谈判信号，且有消息称伊朗方面愿意暂停核计划，受此影响，本周一国际油价大幅下挫，回吐地缘溢价。另外，美国总统特朗普提名凯文·沃什为美联储新一任主席，美元走强，金银价格大幅回调，原油市场也受到情绪拖累。至于基本面，凌川惠认为，虽然短期可控，但后市承压。OPEC+一季度暂停增产为原油价格上行提供了短期动力，里海管道联盟（CPC）出现的供给问题加剧了北海地区实货偏紧格局。另外，北美寒潮天气对供给端形成扰动，也为原油价格提供了支撑。浙商期货能源高级研究员张泽宇介绍，1月份，美国多个地区爆发寒潮，为原油价格提供了一定支撑。寒潮一方面引发了油田电力中断，对美国原油产量形成扰动；另一方面使取暖油等需求增加。凌川惠表示，近期，随着哈萨克斯坦油田的恢复和美国寒潮天气消退，北海地区实货偏紧的格局将逐渐得到缓解。2月中旬以后，全球炼厂将逐渐步入检修季，需求存边际转弱预期。对于未来，凌川惠认为，仍需持续关注地缘局势变化。在目前相对较低的价格下，地缘扰动是原油价格关键的底部支撑因素。 “在原油基本面仍面临供应过剩格局的情况下，美伊局势缓和使得原油价格的地缘溢价逐步回吐，市场逻辑也逐渐回归供大于求的基本面。”张泽宇认为。 “美伊虽已决定于2月6日在土耳其谈判，但考虑到双方在部分问题上可能还存在一定分歧，因此，谈判结果依然存在不确定性，仍需持续关注。”凌川惠说，此外，俄乌和谈进展也不容忽视，新一轮关于乌克兰问题的三边安全会谈将于2月4日至5日在阿联酋首都阿布扎比举行。凌川惠认为，所有关于原油市场供应过剩的研判都建立在OPEC+增产幅度不变的前提下，OPEC+后续的产量决策仍是决定未来几个月原油基本面的关键因素。步入2月份，全球炼厂逐渐开始进入检修季，原油需求将下滑，关注原油库存是否进一步累积。另外，也需要关注非OPEC+国家的供应增长情况。张泽宇认为，短期来看，在中东地缘局势的扰动下，原油价格仍然偏强运行。中长期来看，在美伊冲突结束后，供大于求的格局将推动原油价格弱势下行。在这样的背景下，张泽宇建议个人投资者短期应规避美伊冲突风险，可运用看涨期权对期货头寸进行保护。至于产业投资者，尤其是套期保值参与者，应注意期货空头头寸的风险，可采取购买看涨期权等方式，预防冲突爆发时可能出现的浮亏风险。策略方面，凌川惠建议，个人或者保守型投资者可关注三方面机会：一是原油月间价差的交易机会；二是买入期权策略，以便在风险可控的情况下博取波动率放大的收益；三是使用牛市或者熊市价差策略，赚取固定的收益。对于激进型投资者，凌川惠认为，基于现阶段原油基本面，可关注备兑开仓策略，在期货单边持仓的基础上，卖出反向期权，增厚到期收益；或在期货单边操作的同时，买入反向期权，对冲极端风险或者“黑天鹅”事件。来源：期货日报网

期货日报网02-04 10:20

地缘局势影响下的国际油价运行逻辑

承压，布伦特原油期货价格一度回落至66美元/桶下方，WTI原油期货价格一度跌破62美元/桶。油价大跌的直接诱因在于贵金属板块暴跌引发的跨资产流动性恐慌，避险情绪的快速退潮导致资金从大宗商品板块无差别撤离。凯文·沃什被提名为下一任美联储主席后，美元指数强势反弹，进一步压制以美元计价的原油估值。在油价大幅波动时，地缘风险溢价经历快速修正，随着特朗普政府释放出与伊朗重启谈判的信号，市场对中东供应中断的极端担忧暂时缓解。不过，这并不意味着地缘风险的消退，相反，随着美印贸易协定迫使印度削减俄油进口并转向美国与委内瑞拉资源，全球能源贸易版图正在经历重构。这种由宏观流动性收紧与地缘叙事切换共同主导的短期剧烈波动，正是深入剖析当前油价运行逻辑的最佳切入点。图为伊朗原油出口量（单位：万桶/日）从“石油美元”到“资源博弈”的新范式从特朗普的关税政策，到委内瑞拉和伊朗等一系列地缘演变，我们不难发现，2025年以来全球原油市场的定价锚点正经历从单一“石油美元”流动性向广义“资源博弈”主权的深刻范式置换。从宏观的视角来看，特朗普政府的能源外交新逻辑已彻底超越了传统上对“低油价以抑制通胀”的线性诉求，转而寻求对西半球原油供应链的绝对控制权。这种战略修正的本质，是将能源作为对抗“去美元化”的核心硬资产，通过政治强压与双边贸易协定，如近期美印协议迫使印度削减俄油进口并转向美国与委内瑞拉资源，美国正试图构建一个封闭的“泛美能源内循环”。对原油市场而言，这意味着传统的布伦特与WTI价差套利模型将受到地缘行政指令的强力干扰，贸易流向不再单纯遵循经济最优解，而是服务于大国博弈的政治意志。美国正试图通过掌控南美重质原油与北美页岩油的混合供应体系，重新夺回对全球基准油价的边际定价权。这种将“资源主权”凌驾于自由贸易之上的策略，构成了当前油价在地缘局势扰动下剧烈波动的底层逻辑。图为伊朗原油产量（单位：万桶/日）在此背景下，原油市场的地缘风险溢价结构正从传统的中东单极主导，演变为中东和南美双核共振的新格局。在中东，美方策略转向“离岸平衡”，通过对伊朗制裁“阀门”的动态调节（如近期释放与伊朗谈判的信号）来平抑油价尖峰，维持一种“可控的紧张局势”；在南美，呈现出激进的资源整合特征，将委内瑞拉的重质原油产能视为平衡全球供应结构、替代俄罗斯市场份额的关键抓手。这种“东守西进”的地缘重心转移，直接改变了原油供应的弹性预期，市场不仅需要定价霍尔木兹海峡被封锁的风险，更需重新评估加勒比海沿岸产能复苏的政治成本。这意味着未来油价的波动率将更多源于供应链重构过程中的摩擦成本，而非单纯的产能缺口，全球原油贸易版图正在经历一场由地缘政治强行主导的物理性分割。中东地缘摩擦对全球能源供应链的重塑机制伊朗作为当前全球原油供应版图中最大的边际变量，其国内供需基本面的脆弱平衡构成了地缘风险传导的起点。尽管在制裁重压下，伊朗仍维持约320万桶/日的原油产量与约150万桶/日的出口规模，但炼厂的老化与成品油补贴带来的消费刚性，使得其出口收入对外部环境极度敏感。这种紧平衡状态使得任何地缘风吹草动都能迅速打破供需现状。在此基础上，地缘政治风险通过“物理阻断”机制向市场传导，最典型的表现是红海危机的常态化。也门胡塞武装对曼德海峡的袭扰已不再是单纯的区域冲突，而是演变为对全球能源物流“大动脉”的实质性切割。这种物理层面的阻断迫使大量油轮放弃苏伊士运河的捷径，转而绕行好望角，不仅大幅拉长了原油的海上浮仓时间，导致运输成本与保险费率飙升，更造成了全球运力资源的结构性短缺。这种由航道安全引发的“物流通胀”，实质上是在不减少原油产量的情况下，通过降低供应链周转效率，人为制造了供应端的紧缩效应。图为亚太地区原油进口规模（单位：万桶/日）与此同时，贸易改道机制在更深层面重构了全球原油的流向逻辑，将潜在的断供风险转化为具体的风险溢价。随着美国加大对伊朗制裁的执行力度以及对印度等买家的外交施压，原本基于经济性原则的“中东—南亚和东亚”短程贸易流，被迫重组为“美洲—亚洲”或“中东—欧洲”的长程替代流。这种非市场化的贸易改道破坏了原本高效的供需匹配网络，使得全球原油市场被分割为若干个互不连通的“孤岛”，极大地降低了系统应对突发冲击的韧性。在这种脆弱的供应链结构下，市场对风险的定价机制发生了质变，不再仅仅依据实际的断供量进行交易，而是开始对“可能发生的极端情境”（比如冲突发生时霍尔木兹海峡被封锁）进行预防性定价。这种由供应链脆弱性衍生的风险溢价，已成为当前油价构成中不可忽视的结构性部分。图为主要国家和地区原油库存（单位：万桶）预期与现实的背离今年以来美伊关系的紧张趋势，以及宏观和贵金属的传导所带来的短期扰动确实令油价中枢抬升，但回到基本面框架，供应端的“紧”更多是事件型而非结构型。根据Kpler数据，美国寒潮一度带来峰值超过150万桶/日的供应扰动，但随着气温回升，产量已在修复，1月美国供应仅下调约15万桶/日，平均产量仍在1360万桶/日附近。与此同时，外部链条同样在恢复，OPEC+虽然暂停了增产计划，但里海管道联盟（CPC）码头修复后装船能力回升至170万桶/日，哈萨克斯坦供给有望在2月出现回升。更重要的是，在油砂产量处于高位与替代来源回归的共同作用下，北美重质原油供应显得更充裕，结构性冗余产能使得供应冲击更像脉冲，难以持续推升风险溢价的斜率。需求侧偏弱，呈现典型的季节性特征。炼厂即将进入春季检修期，原油加工需求边际走弱。另外，海运流量也显示终端拉动不足。据统计，1月25日当周，全球海运原油进口量环比下降5%，亚太地区到港量环比下降11%；中国到港量回落至942万桶/日，1月均值为1089万桶/日，较2025年12月低2%，并可能因船期延后而进一步走弱；欧洲到港量环比下降12%。虽然印度到港量保持强劲，1月预计为549万桶/日，但难以单独对冲检修季带来的边际下行压力，需求低弹性决定了高油价更容易受主动去库存动能不足的约束。当前，预期与现实显著背离：宏观层面，制裁加码与地区摩擦抬升了市场对潜在供应中断的定价；微观层面，供应链在修复，产能有冗余，需求处于季节性偏弱区间。地缘风险上升预期可以推高波动与情绪，但在实质性、可持续的供应缺口出现之前，库存与海运流量所代表的基本面会对油价形成向下的拉力。风险溢价难以兑现，再加上近期贵金属市场下跌带来的流动性收缩，国际油价最终表现为上方空间受限、隐含波动率放大，更依赖事件驱动而非趋势性再定价。图为全球炼厂检修量（单位：万桶/日）上半年国际油价波动的核心定价锚总体来看，上半年国际油价的核心定价锚将呈现“短期看情绪、长期看平衡表”的二元结构。地缘局势紧张与极端天气等“黑天鹅”事件会在交易层面放大波动、推升阶段性风险溢价，但只要未出现可验证、可持续的实质性供应中断，供给修复与产能冗余、检修季与部分地区进口走弱所对应的偏宽松基本面格局，将对油价形成更强的“均值回归”约束。国际能源署（IEA）报告认为，只要伊朗和委内瑞拉供应不再受阻，一季度原油市场仍将出现显著的供应压力。基于此，笔者判断，未来一段时间，油价大概率呈现宽幅震荡、重心偏弱特征。上行条件是中东或黑海等关键链条发生持续性断供并引发去库存；下行条件是供给回归速度快于需求修复、库存累积压力显性化。（作者单位：广州市云博咨询服务有限公司）来源：期货日报网

期货日报网02-04 10:05

沪锌逢回调可布局多单

场对美联储2026年降息预期增强，导致美元走弱，进一步提升了贵金属和有色金属的金融溢价。上周五，市场出现转折：一是黄金、白银价格冲高回落，推升避险情绪；二是美联储换帅，引发多头情绪退潮，导致铜、铝、锌等有色金属价格跟随下跌。矿端供应再度趋紧，TC跌至低位。2025年，锌精矿市场经历了从供应紧张到供应宽松的转变。随着海外矿山恢复及新矿投产，TC持续回升，产业链利润由矿端转移至冶炼端，极大提振了炼厂开工积极性。旺盛的原料需求，叠加三季度末炼厂提前开启冬储备库，为后续供应紧张格局埋下伏笔。进入四季度，市场供需格局骤然收紧，推动TC大幅下滑至绝对低位。供给端，一方面，国内北方矿山进入季节性检修；另一方面，沪伦锌比值走低，锌精矿进口窗口关闭，国内炼厂被迫转向国产矿。需求端，高开工炼厂对原料需求旺盛，形成了“矿端趋紧而锭端放量”的局面。直至2026年1月，随着沪伦锌比值修复、进口窗口开启以及炼厂冬储完成，国产矿市场进入供需双弱平衡阶段，国产TC跌势暂稳。然而，矿端整体供应偏紧格局并未实质性扭转，加工费全面反弹仍需时间。截至1月末，国产与进口TC分别报1500元/吨和25.50美元/干吨，市场成交清淡。炼厂原料库存为32.40万金属吨，折22.70天用量，仍处于偏低水平。消费淡季叠加高锌价，库存并未大幅累积，锌价下方支撑较强。生产端开工情况出现分化。2025年12月，受加工费（TC）回落等因素影响，精炼锌产量超预期下降至约55万吨。进入2026年1月，随着锌价回升，炼厂生产积极性得到提振，产量环比恢复至约57万吨。元旦假期后国内锌价大幅上涨，对下游采购意愿形成一定抑制。由于终端订单表现不佳，叠加锌价高位带来的成本压力，部分下游企业已于上周陆续提前进入春节假期，导致开工率明显下滑，节前补库力度较为有限。从库存表现看，截至1月29日，SMM三地锌锭社会库存为10.83万吨，较2025年12月31日小幅增加0.88万吨；上期所精炼锌库存为6.52万吨，较2025年12月31日减少4.639吨；LME锌库存仍处于约11万吨的相对低位，较2025年12月31日小幅增加3675吨。整体来看，国内外显性库存仍处于偏低水平，对锌价下方仍构成一定支撑。综合来看，2026年开年，在基本面与市场情绪驱动下，锌价强势上行并突破2022年6月以来的高位。随后虽因市场情绪转变自高位回落，但整体表现相对抗跌，显示下方支撑仍存。短期来看，国内春节假期临近，下游采购积极性受抑，预计锌锭社会库存将出现季节性累积，锌价进一步上行受到抑制。中长期来看，原料端供应持续偏紧，将继续为锌价提供较强支撑，沪锌仍可维持偏多思路，后市重点关注节后上下游复工复产节奏。宏观层面，地缘政治风险因素仍是影响锌价的关键变量。操作上，建议谨慎参与，可考虑在价格回调时布局多单，以提升策略的安全边际。（作者单位：宏源期货）来源：期货日报网

期货日报网02-04 09:51

黄金止跌反弹后市谨慎乐观

制造业新订单和生产增长或提示需求回暖，美元指数较1月底小幅回升。图为美国PPI数据走势其他消息方面，特朗普围绕贸易、战略矿产、能源供应链释放了一系列信号。特朗普2月2日在社交媒体宣布与印度达成贸易协议，将对印“对等关税”从25%降至18%，推动印度停止采购俄罗斯石油。同时，特朗普计划启动一项名为“Project Vault”的战略关键矿产储备项目，初始资金规模达120亿美元，用于为汽车、科技与制造企业采购并储存镓、钴、稀土等关键矿产。特朗普还表示，墨西哥将停止向古巴输送石油。上述诸多举措意味着美国意图扩大对拉美能源供应链的干预、继续阻碍俄罗斯能源出口以及增强对战略矿产的储备，这可能带来一定的地缘不确定性。图为美国ISM制造业PMI走势综合来看，上周五以来，“鹰派”沃什被提名引发市场对未来货币政策走向的担忧，叠加持仓拥挤后的技术性抛压增加，金价大幅回落，紧急追保和被动减仓等也放大了波动幅度。从中长线角度来看，在去美元化背景下，央行购金需求、美联储降息、地缘局势紧张、关税因素等仍将对贵金属价格构成支撑。在恐慌情绪释放以后，昨日金价止跌反弹。短期市场波动幅度较大，仍需谨慎乐观看待，中期趋势依然向好。（作者单位：广州期货）来源：期货日报网

期货日报网02-04 09:50

PTA 等待中线布局机会

织原料及纺织制品出口金额为258.4亿美元，同比减少7.3%，其中对美出口37.0亿美元，同比减少16.7%，对欧盟出口34.5亿美元，同比减少6.0%，行业出口整体面临压力。虽然中美贸易关系阶段性缓和，关税压力减轻的积极效应逐步显现，但纺织服装等劳动密集型产品出口同比仍呈下降趋势。当前受全球纺织需求低迷、海外主要市场经济增长放缓影响，我国纺织出口同比降幅依然显著。值得注意的是，尽管对美直接出口下滑明显，但对“一带一路”共建国家、东盟等新兴市场的出口实现较快增长，部分抵消前者的不利影响，也反映出供应链多元化布局已初见成效。展望未来，在中美经贸关系缓和、2025年出口基数较低、美联储货币政策趋向宽松及全球经济弱复苏等多重因素作用下，预计我国出口仍将保持一定韧性。国内方面，2025年12月，中国社会消费品零售总额为45135.9亿元，同比增长0.9%，服装、鞋帽、针、纺织品类零售额为1661亿元，同比增长0.6%，增速持续放缓。在经济环境和消费习惯变化的背景下，下游工厂普遍采取低原料库存、按需生产的谨慎策略，导致行业库销比短期难以明显好转。目前市场尚未形成新的消费热点，随着一系列扩内需、促消费政策陆续出台并显效，零售额增速有望回升。综合来看，当前聚酯环节尚有支撑，PTA现货基差走弱的持续性将受聚酯环节减产影响，同时终端需求走弱也将形成压制，一季度产业链面临累库压力，聚酯环节破局的关键在于下游需求节后能否有效启动。PTA期价预计震荡运行，中线投资者可等待回调至5000~5100元/吨支撑区域后再布局多单。（作者期货投资咨询从业证书编号Z0021407）来源：期货日报网

期货日报网02-04 09:50

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