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双焦领跌，金银承压-2025年11月18日申银万国期货每日收盘评论

全球铜供求转向缺口，长期支撑铜价。关注美元、铜冶炼产量和下游需求等变化。【锌】锌：日间锌价收低。锌精矿加工费回落，精矿供应阶段性紧张，但冶炼产量延续增长。中钢协统计的镀锌板库存总体高位。基建投资累计增速趋缓，汽车产销正增长；家电产量负增长；地产持续疲弱。锌供求总体差异不明显，总体可能区间波动。建议关注美元、冶炼产量和下游需求等变化。 5）农产品【蛋白粕】蛋白粕：今日豆菜粕偏弱调整，usda供需报告下调25/26年度美豆单产预估至53蒲式耳/蒲,由此美豆产量下降至42.53亿蒲，最终美豆期末库存预估为2.9亿蒲，9月报告预估为3亿蒲，产量和库存均下降从数据上看为利多。但由于此前市场对于报告调整力度预期偏高，而实际报告数据利多不足。但近期公布的数据来看，美豆需求强劲继续支撑美豆期价。根据NOPA数据显示10月压榨大豆2.27亿蒲式耳，较9月增长15.1%，较去年同期增长13.9%。国内豆粕仍维持宽松格局，库存处于高位，预计连粕短期跟随美豆调整为主。【油脂】油脂：今日菜油偏弱运行，豆棕油震荡收涨。mpob最新报告显示马棕产量环比增加，马棕出口大幅高于预期，使得库存虽继续累库至246万吨。10月马棕如预期累库，但报告发布后表现利空出尽。美豆需求旺盛，支撑美豆价格，豆油支撑逻辑延续。而菜油方面，李成钢国际贸易谈判代表兼副部长会见加拿大国际贸易副部长斯图尔特、副外长莫里森。双方就中加经贸关系和各自关注的议题进行沟通和交流，多空因素交织下预计菜油继续震荡运行为主，后续需继续关注中加谈判进展。【白糖】白糖：郑糖主力走弱、维持区间运行。国际方面，全球糖市随着巴西新糖供应增加、已进入累库阶段。当前巴西中南部累计糖产略超去年同期水平，制糖比虽有所回落、不过仍维持在高位。近期巴西油价价格下调，乙醇价格有所下行，白糖价格中枢下移。当前原糖价格跌破区间，下方空间打开，预计糖价趋势向下。反观国内市场，郑糖跟随原糖走势，进口利润增加对郑糖价格有所拖累。不过考虑到当前即将进入国内新榨季压榨阶段，成本端或对糖价有所支撑。近期正处于旧糖清库阶段，现货成本对盘面价格有所支撑，预计短期郑糖或维持区间震荡走势。【棉花】棉花：郑棉主力维持偏弱运行。当前，新疆籽棉采摘已进入尾声。随着轧花厂皮棉生产成本基本锁定，收购环节对棉价的指引作用逐步减弱，市场关注重心重回基本面供需。进入11月后，下游市场需求乏力态势于内地市场开始显现，坯布端开机开始下滑，部分纱厂开机也有所下降。纺企短期主动补库心态有限。在供给端持续释放压力的背景下，短期或仍有继续下行风险。 6）航运指数【集运欧线】集运欧线：EC震荡，下跌2.88%。目前在马士基带头调降下，11月下半月挺价预期证伪，现货装载压力偏大的OOCL和PA联盟基本已跟降，MSC则在最初开舱就偏低，预计11月下半月大柜均价仅略高于11月上半月，在2200-2300美元左右。目前12月上半月挺价尚未证伪，挺价落地程度可以重点关注这周马士基的开舱情况，由于今年春节偏晚，12月下半月及1月存在春节前的抢运预期，整体02合约估值抬升，但船司运力调控有限，02合约预计空间有限，关注后续挺价落空后的运价拐点。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货2025-11-19

【能化早评】俄油供应仍然遇阻，原油继续震荡

了运作，但是乌拉尔原油价格已经跌至36美元/桶，显示当前俄罗斯原油仍然被大量拒买，供应遇阻。美国威胁攻击委内瑞拉，但是特朗普表示双方高层正在谈判。OPEC+新一轮会议上延续了12月增产的计划，但成员国同意在明年1-3月暂停增产进行观察。不过即使暂停增产，原油的平衡表也已经偏向过剩。需求：EIA数据显示美国汽油柴油表需都偏弱，美国政府开门获得通过，但整体经济数据缺乏和裁员的增多仍使市场担忧需求。库存价差：截至11月14日，API原油库存上涨445万桶，汽油库存上涨155万桶/日，馏分油库存上涨58万桶/日。原油月差在最近地缘冲击下出现反弹。观点：OPEC争夺份额策略下，原油仍然是过剩格局，短期俄油贸易不畅和委内瑞拉局势构成干扰，市场消化完这些供应端干扰后或延续熊市。 PTA/MEG PX-PTA：周一盛虹一套250万吨PTA装置兑现计划检修，PTA开工降2.5%。主要逻辑： 1、化工反内卷预期再起。传PTA协同减产，暂无进一步消息，减产预期有所上升。 2、原油震荡。目前过剩格局未改，但地缘冲击叠加下行驱动边际放缓。 3、供需平衡低库存，仍有转弱预期。PX、PTA短期平衡，终端内需超预期，支撑下游高开工。但上周下游接单明显减少，预计开工见顶。而PTA虽有检修，但目前主要集中在11月，PX暂无检修计划，预计PX-聚酯将呈现阶段性小幅过剩状态。结论：PX、PTA自身供需正处于强弱转换预期中。反内卷暂无实质进展，但行业联合减产预期上升。原油震荡、基本面中性，反内卷偏强，共振度仍不高。 MEG：供应端：隆众数据，截止11.17日，开工率66%（+0%），偏高水平；累库加速中。煤头边际成本预计3600-3800元/吨。MEG随着11月裕龙投产后累库加速，且明年将持续投产，增速10%左右，格局转过剩。需求端：截止11.14，聚酯开工率87.5%（+0），11-12月预计开工保持高位，行业库存低，利润偏低。终端纺织周度开工55.8%（-1.1%），终端接单本周明显转降，需求见顶；外贸预计环比改善但同比差。库存端：截至11月17日，隆众数据华东主港库存继续大增至66.9万吨水平。观点：新投产落地后，库存兑现加速上升；但估值偏低，震荡偏弱观点，关注3800成本支撑情况。甲醇甲醇：传伊朗两套装置12月初计划检修。供给：国内开工回升，关注气温骤降后气头停车情况。海外开工仍在高位，目前预计至12月进口不受影响，关注伊朗限气停车情况（传因制裁，伊朗把甲醇当其国内经济支柱，冬季不再大面积限气，只会轮检，往年冬季11月底12月开始陆续检修）。反内卷对甲醇真实影响暂不大，主要受煤支撑。需求：下游开工小降。本周烯烃开工小降，CTO与MTO负荷互有调整，沿海MTO负荷偏高弹性不大。传统需求本周下降，不及预期。库存：上周港口库存升至155万吨，浮仓仍在高位。工厂库存低位小幅下降，内需偏弱。结论：若伊朗冬季不再大面积限气，进口不再大幅下降，甲醇冬季去库预期将完全被扭转，驱动转为下探国内成本支撑，短期转偏空观点，目前评估下方成本支撑在2000元。从博弈角度，伊朗冬季停车概率仍大，叠加国内利空接近出尽，若海外有异动，可择机低多。硅链工业硅日评：上周有机硅行业达成共识，计划减产30%，提价。主要逻辑： 1、反内卷实际影响不大，核心供需预计边际改善，但仍累库。11月供需双弱，西南兑现减产，枯水期边际改善累库收窄。本周传北方环保、西南能耗，均为例行情况，预计实际影响不大。需求端有机硅有限产提价预期，目前了解减产30%是较产能，实际减产要低于此幅度。 2、成本支撑仍在。近期煤炭支撑仍在，焦煤偏强带动。同时测算工业硅完全成本8900-9400元/吨。 3、仓单整体微降。暂无挤仓风险。结论：上涨主因低估值+焦煤上涨+基本面利空出尽供应有扰动预期，供需双弱小幅累库格局。工业硅没有限产约束，产能过剩严重，高价就会刺激产量回升形成下行压力，供需格局偏空品种；但定价中枢核心在成本；目前测算成本区间8900-9400元/吨。多晶硅日评：据SMM硅片现货价格再次走弱。主要逻辑： 1、反内卷驱动。市场预期延迟，有传言部委层面仍在审批环节。上周三市场消息多空博弈激烈，目前协会辟谣，下游配合涨价，但仍未涉及收储推进情况。 2、光伏股票和期货联动效应。当前调整震荡。 3、现实仍为高供应弱需求高库存，11月边际改善但仍累库，下游需求走弱跌价。11月硅料西南大幅减产，下游排产下降，预计硅料11月仍过剩1万吨左右。终端装机差但预计见底，目前看年底装机不及预期，下游硅片、电池片成交在持续跌价，关注挺价持续性。结论：上周受协会辟谣驱动，呈V走势；收储暂无实质落地，需求有进一步恶化迹象，关注硅片挺价有效性。若仍无进一步消息，仍预计5-5.5区间波动。若累库压力上升，收储仍迟迟未落地，有继续下探边际成本可能；若要冲前高，必须看到实质收储、限产快速落地才行。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2025-11-19

【有色早评】碳酸锂期货上调交易手续费

到宏观因素影响较大，就业数据偏弱带来的美元指数回落使得昨日抑制有所减缓，铜价有所支撑。实际供需端仍相对累库，并不构成共振条件。宏观环境上，美元指数昨日小幅回落，主要受到周度ADP数据趋弱的市场定价，这也减缓对于铜价的抑制；国内方面，10月CPI和PPI数据都出现回升，但出口数据相对抑制，整体经济预期相对偏震荡。供给端，冶炼环境仍较差，部分冶炼厂仍面临亏损状态，含硫酸的冶炼利润再次转弱，铜冶炼厂检修高峰，清10月和11月电解铜产量偏低。需求端，全球显性库存开始出现回升，LME开始累库，Comex库存高位震荡；截止到11月13日国内市场电解铜现货库存19.80万吨，较6日降0.46万吨，较10日降0.03万吨；下游企业逢低采购，但整体备货情绪相对有限，进口铜到货相对较少，库存小幅下降，但供应压力尚未明显出现。伴随着不确定的宏观环境，终端消费需求仍存在一定的不确定性。铜价受到宏观影响显著，仍需等待实际数据的验证到来。长期向上的情况下，警惕短期风险。铝铝 2025.11.19 一、市场观点美众议院通过程序性投票，美国政府将结束停摆，重要经济数据将公布，美联储官员表态偏鹰，12月降息25bp概率降至48.9%。国内反内卷仍是主线，工业和信息化部等八部门印发《有色金属行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，对于产能仍是以能耗和环保作为抓手，给出的产量整体增速指引为1.5%，需要看到实际的供需好转才能作为价格上行的驱动。供给端，全球电解铝2026-2030年复合增速仅0.8%，国内临近产能天花板，海外因电力供应压力引发欧美地区减产担忧，印尼投产计划有所延后，2026年供应增量较为有限。需求端，周度表需环比持平至90.7万吨，铝锭+铝棒库存环比+3.1至79.5万吨，国内库存累库，产业需求开始受高铝价抑制。电改政策刺激光伏抢装需求，530抢装结束后装机同比持续负增，光伏用铝需求有下行压力，9月新增装机9.7GW，同比-53.8%。白色家电11月排产同比仍难贡献增长，新能源汽车去年产销基数大，同比增速有放缓压力。进入10月美国中西部现货升水环比上行，美国铝价格走升刺激加拿大对美国铝出口，反映美国现货紧张的同时也佐证美国铝需求在启动。日本铝溢价暴跌，反映出日本终端需求走弱的现实。原料端，力拓将降低澳大利亚Yarwun氧化铝精炼厂的产量，年化产能120万吨，海外过剩压力减轻。几内亚矿端扰动再起，矿业部秘书长签署的一封信命令AGB2A-GIC和SD Mining公司在11月10日前从Axis Minerals原有开采许可证区域内撤出所有采矿设备，但从宁巴矿业开始运营和国内铝土矿库存数据来看，影响有限。进口矿供应仍有增量，成本侧无硬支撑，同时过剩严重下氧化铝现货难以给出期价共振上行的可能。进口窗口打开，国内氧化铝面临进口供应的压力，库存持续累库，基本面仍偏空。整体来看，美联储12月降息概率低至48.9%，前期政府关门期的宏观真空期交易模式已经结束，市场开始面对即将公布的经济数据。鉴于各资产均处于明显高位，市场的波动将放大。铝供应增量已步入低增速阶段，需求一旦启动，价格弹性是比较高的，世纪铝业因故障减产（-16万吨），Mozal因电力问题明年计划减产（-26万吨），印尼投产计划有所延后，明年供应增量再度下修，欧美电力供应压力引发进一步减产的担忧，中长期仍低多思路为主，短期处于宏观逆风+产业负反馈，有回调压力。海外氧化铝减产，过剩压力有所缓解，短期下方空间有限，且减产消息频出，建议止盈等待，给出空间后再进场做空。二、消息面 1.【10月中国铝矿砂及其精矿进口量同比增长12.5%】SHMET11月18日讯，海关总署最新数据显示，2025年10月中国铝矿砂及其精矿进口量为1377万吨，同比增长12.5%；1-10月累计进口量为17096万吨，同比增长30.1%。 2.【10月中国氧化铝出口量同比增长3.2%】SHMET11月18日讯，海关总署最新数据显示，2025年10月中国氧化铝出口量为18万吨，同比增长3.2%；1-10月累计出口量为217万吨，同比增长54.7%。 3.【10月中国未锻轧铝及铝材进口量同比增长10.4%】SHMET11月18日讯，海关总署最新数据显示，2025年10月中国未锻轧铝及铝材进口量为35万吨，同比增长10.4%；1-10月累计进口量为336万吨，同比增长6.1%。10月中国未锻轧铝及铝材出口量为50万吨，同比下降12.8%；1-10月累计出口量为502万吨，同比下降8.6%。 4.【IAI：9月全球氧化铝环比下降3%，下滑涉及所有主要生产区域】外电11月14日消息，国际铝业协会（IAI）数据显示，2025年9月，全球氧化铝总产量（含化工级）环比下降3%，降至1288.4万吨。其中，冶金级氧化铝产量1213.8万吨，化工级74.8万吨，两者环比均下降3%。9月产量环比下滑涉及所有主要生产区域，包括中国、大洋洲以及非洲和亚洲（不含中国）。其中，中国9月冶金级氧化铝产量为755.3万吨，较8月的762.9万吨下降1%。中国月度产量下滑主要受“9・3阅兵”活动影响，北方部分氧化铝厂阶段性降低焙烧炉负荷；同时，南方部分企业开展计划性常规检修，也降低了焙烧负荷。此外，氧化铝价格走弱压缩企业利润空间，导致增产积极性偏低。大洋洲产量也从145.6万吨降至139.1万吨，降幅4.5%；非洲和亚洲（不含中国）产量从126.6万吨降至118.5万吨，降幅6.4%。南美洲同样呈现环比下滑趋势，产量降至90.5万吨，降幅10%。尽管所有区域均出现下滑，但南美洲降幅最大，其次是非洲和亚洲（不含中国）、大洋洲，中国降幅最小。（上海金属网编译） 5.【中国2025-2027年将新增新型储能装机100GW 拉动锂铜铝钒等金属需求】SHMET11月18日讯，根据国家发改委、国家能源局联合印发的《新型储能规模化建设专项行动方案（2025-2027年）》，中国目标在2025至2027年间新增新型储能装机1亿千瓦（100吉瓦），到2027年底总装机容量将达到1.8亿千瓦（180吉瓦），较2024年实现翻倍。美国2025年预计将新增储能功率约19GW，容量52.5GWh，同比分别增长53%和45%。储能扩张直接提振金属需求，预计到2035年储能系统对锂（LCE）需求将增长至34万吨，同时推高电力传输用铜和结构件用铝需求，预计2025年中国电动汽车和能源转型领域铜需求将同比增长18%至300万吨。全钒液流电池2025年预计安装约5GWh，将消耗约3.5万吨五氧化二钒当量钒。 6.【欧盟贸易专员：欧盟计划限制废铝出口，防范供应危机】外电11月18日消息，欧盟贸易专员塞夫科维奇(Maros Sefcovic)在布鲁塞尔举行的欧洲铝业会议上表示，欧盟委员会计划对欧盟废铝出口实施限制，以防止其大量外流，避免行业缺乏脱碳所需的原料。据欧洲铝业协会（European Aluminium）称，欧盟废铝出口量在2024年达到创纪录的126万吨，较五年前高出约50%，其中大部分出口到亚洲。欧盟业界表示，由于美国对铝征收50%的进口关税，但对废料只征收15%的关税，目前情况已经恶化。欧盟委员会于7月开始监测出口，并表示将评估是否有必要采取行动。（上海金属网编译） 7.【德国商业银行预计2026年铜和铝价格将延续升势】外电11月18日消息，德国商业银行表示，预计2026年铜、铝价格将延续涨势，分别触及每吨12000美元和3200美元。预计2026年锌价将处于每吨3000美元附近。该行预计镍价格长期将温和上涨，2026年底价格预计在每吨16000美元。（上海金属网编译） 8.【美联储12月降息25个基点的概率为48.9%】SHMET11月19日讯，据CME“美联储观察”：美联储12月降息25个基点的概率为48.9%，维持利率不变的概率为51.1%。美联储到明年1月累计降息25个基点的概率为49.7%，维持利率不变的概率为31.9%，累计降息50个基点的概率为18.4%。锌锌 2025.11.19 一、市场观点美众议院通过程序性投票，美国政府将结束停摆，重要经济数据将公布，美联储官员表态偏鹰，12月降息25bp概率降至48.9%。国内反内卷仍是主线，工业和信息化部等八部门印发《有色金属行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，对于产能仍是以能耗和环保作为抓手，给出的产量整体增速指引为1.5%，需要看到实际的供需好转才能作为价格上行的驱动。供给端，中国2025年9月锌矿砂及其精矿进口量为50.5万吨，同比增25%，矿端供应持续增加，国产锌精矿TC环比持平，进口锌精矿TC开始下行，冶炼厂锌精矿库存同期中位水平以上，算上副产品硫酸冶炼利润仍存，从百川11月排产调研来看，11月排产仍有7800吨的预增。需求端，国内库存环比+0.1至16.2万吨，社库小幅累库。随着国内出口窗口打开，国内过剩压力和海外锌供应偏紧的情况有望缓解，lme注册仓单增加，库存开始累库，短期出口量级有限，挤仓风险仍存。总体来说，美联储12月降息概率低至48.9%，前期政府关门期的宏观真空期交易模式已经结束，市场开始面对即将公布的经济数据。鉴于各资产均处于相对高位，市场的波动将放大。国内锌11月冶炼厂排产环比继续增加，四季度过剩压力仍存，内外比价走扩至出口窗口打开。lme注册仓单逐步增加，库存逐步累库，国内出口要形成一定量级才能缓解海外供应偏紧的现状（部分企业出口流畅不熟悉+可海外交割锌锭流通少），内外比价修复会是一个较长周期的叙事，短期宏观逆风+国内库存累库，沪锌价格支撑减弱。二、消息面 1.【10月中国锌产量为66.5万吨，同比增长15.7%】SHMET11月18日讯，国家统计局最新数据显示，10月中国锌产量66.5万吨，环比增加，9月锌产量为62.5万吨，同比增长15.7%；1-10月锌累计产量为618.4万吨，同比增加8.5%。 2.【Polymetals旗下Endeavor银锌矿重启加速并转为三班制生产】SHMET11月18日外电，澳大利亚Polymetals Resources公司已加速Endeavor银锌矿（位于新南威尔士州Cobar）的运营，随着11月15日提升和选矿作业的重新开始，采矿团队已从仅白班作业转为三班连续生产。此次重启是在对10月28日事故（造成两名员工身亡）后的爆破处理流程进行严格审查后进行的。公司同时加强了近矿勘探，正在Carpark勘探区进行金刚石钻探，并增加夜班钻探以提升深部靶区勘探效率；第二台钻机将于本周到位，以加快界定更多银、锌、铅、铜矿化资源。银铅精矿的港口运输持续进行，计划12月初发运。随着生产恢复，公司将继续通过精矿预付款设施管理营运资金，并正在就备用信贷额度进行深入磋商。（上海金属网编译）镍镍 2025.11.19 一、市场观点昨日沪镍主力合约收盘价115290元/吨，涨跌幅-0.02%。金川镍升贴水升+150至4050元/吨，进口镍升贴水维持500元/吨，镍豆升贴水维持2450元/吨。伦镍3M升贴水-9.44至-203.57美元/吨。供应端，印尼政府暂停了镍冶炼项目的建设许可，但当前镍冶炼产能过剩较为明显，因此短期对供应影响有限，后续仍要关注镍矿RKAB配额审批具体数量。此外印尼政府对非法采矿打击力度提升，或进一步限制当地镍矿供应量。需求端，现货需求相对偏弱，下游仍以刚需采购为主。不锈钢需求相对稳定，新能源需求由于三元锂电的势弱增长近期相对缓慢。库存端，伦镍库存维持高位，当前库存超25万吨。国内库存同样维持高位，过剩格局较为明显。整体来看，资源端印尼RKAB有效期回调至一年后，未来印尼镍元素释放速度或更加灵活。供应端，印尼暂停镍冶炼产能许可。目前印尼政策端动作短期影响相对有限，后续配合RKAB配额调整，或能逐步改善现阶段全球一二级镍供应压力过剩格局。需求端，镍下游传统需求相对稳定，新能源需求几乎无增长。由于供应扰动偏长期，需求增速显著放缓，当前全球镍元素供需过剩的格局未改，海内外库存维持高位。年末有印尼当地镍矿价格季节性回落预期，预计短期镍价维持低位区间震荡。后续关注全球需求走向情况以及印尼RKAB政策调整后镍矿供应是否有收紧可能。二、消息与数据 1、【格林美：格林美已建成全球最大的镍、钴、钨关键金属资源回收利用产业基地】格林美11月17日在互动平台回答投资者提问时表示，关键金属资源回收方面，格林美已建成全球最大的镍、钴、钨关键金属资源回收利用产业基地，年循环再生的钴资源超过中国原钴开采量的350%，年循环再生的镍资源占中国原镍开采量的20%，年循环再生的钨资源占中国原钨开采量的10%，精准应对全球关键金属资源竞争。2024年，公司镍回收2万吨；2025年前三季度，公司钴回收超过6，000吨，极大地补充了刚果（金）钴禁运期间的钴供应。（格林美） 2、【印尼统计局：9月印尼精炼镍出口环比减少31.64%】据印尼统计局数据，2025年9月精炼镍出口量0.69万吨，环比减少31.64%，同比增加182.75%；其中出口到中国0.32万吨，占比45.64%。2025年1-9月精炼镍累计出口量5.67万吨，累计同比增加74.94%；其中出口到中国2.81万吨，占比49.55%。不锈钢不锈钢 2025.11.19 一、市场观点昨日不锈钢主力合约收盘价12335元/吨，涨跌幅-0.20%。无锡现货基差升水-25至575元/吨；主力合约持仓+4593至177321；仓单-494至68795吨。原料端，昨日印尼高镍生铁到港价-3至906元/镍点，当前镍铁现货供应充足，价格低位震荡。印尼目前暂停镍铁新建产能批准，短期影响有限。供应端，不锈钢前期有供应压力缓和有限，当前已有不锈钢厂计划四季度减产，供应压力或有缓解。需求端，由于地产基建传统需求相对较弱，且不锈钢处于淡季振，需求相对偏弱。在镍价不断走弱，进口资源充足的环境下，原料端镍铁价格维持回落，印尼暂停镍冶炼产能审批，短期并不直接影响镍铁供应。供冶炼的端近期不锈钢厂开始陆续有减产动作，但整体而言对供需改善有限。需求端不锈钢需求逐渐走弱。当前阶段不锈钢供需过剩格局清晰，价格维持底部震荡。后续观察不锈钢减产力度与持续性，工业品实际需求走向、供需两端政策力度与落地情况以及原料端价格走向。二、消息与数据 1、【欧洲技术协会ORGALIM“强烈反对”欧盟钢铁关税提议】欧洲技术行业协会ORGALIM已强烈反对欧盟委员会关于提高钢铁关税和削减进口配额的提议。该协会在一份立场文件中称，此举“以牺牲下游钢铁用户（包括中小企业）的竞争力为代价”来保护钢铁行业。越来越多的下游协会已公开反对该计划，他们认为这是以牺牲欧盟整体经济为代价，单方面保护钢铁生产商。（SMM）碳酸锂碳酸锂 2025.11.19 一、市场观点昨日碳酸锂主力合约收盘价93520元/吨，涨跌幅+0.93%。主力合约持仓-78597至484357手，仓单-342至26611吨。现货方面，电池级碳酸锂报价+4100至94450元/吨，工业级碳酸锂报价+4100至93150元/吨。锂精矿均价+160至1140美元/吨。供应端，国内碳酸锂加工产量小幅回升，总产量仍超2万吨。海外巴西锂矿结束采矿项目升级，计划复产，高价环境下，锂矿端开工积极性较强。需求端，当前动力电池需求维持较高增速增长，此外储能电池需求火爆带动锂电产业景气度提升，价格上涨趋势在锂电各个原料环节传导。库存端，国内显性总库存继续加速去库超0.3万吨，总库存降至12.0万吨下。下游库存持续降库。仓单继续小幅累库。当前，锂资源端和锂盐环节供应量相对稳定，需求端储能电池需求大幅提升带动产业链各环节需求增长，价格上涨的趋势逐步向产业链各环节传导。短期国内碳酸锂供需维持短缺，现货库存继续加速去库。中长期，储能需求带动碳酸锂供需反转的逻辑或逐渐兑现，若锂电需求逐渐验证，碳酸锂供应释放速度偏缓慢，锂价中枢或进一步上移。当前碳酸锂合约持仓较高，市场关注度集中，盘面价格波动剧烈，注意风险控制。二、消息与数据 1、【Sigma三季度暂停巴西锂矿山，将出售尾矿】Sigma Lithium证实，为了升级采矿设备，该公司在9月下旬至10月整个期间冻结了其在巴西的旗舰项目的生产，从而在此期间减少了产量。Sigma于10月6日表示，其将通过更换原料供应商和升级其位于巴西的Grota do Cirilo矿山的设备来提高其采矿效率。该公司首席执行官Ana Cabral在财报电话会议上表示，该工厂于9月开始逐步停产，并于10月关闭，导致“产量大幅下降”。第三季度该公司锂辉石产量降至4.4万吨，同比下降27%，环比下降36%。由于采矿暂停，Sigma在10月份也未能出口任何原材料。Cabral表示，该矿于本周早些时候重新启动，并将在未来2-3周内恢复正常生产水平。Sigma拒绝透露其第四季度生产指引，称将在生产恢复后公布。该公司还修改了扩建的时间表，目前计划于2026年底完成，扩产后将使Grota do Cirilo的总产能从目前的24.5万吨/年提高到52万吨/年。（Sigma Lithium） 2、【中国上半年新增锂电储能产能142.2GWh 行业面临产能过剩挑战】中国化学与物理电源行业协会数据显示，今年上半年中国有142.2吉瓦时的新增锂离子储能电池产能投入运营，同时期还有752.5吉瓦时产能在建。但相当部分新建储能电站尚未投入使用，行业面临供应过剩风险。中国作为全球最大储能电池生产国，2024年出货量占全球总量90%以上，而美国本土储能电池发展相对缓慢。当前储能盈利模式主要依靠峰谷电价差套利，但受限于狭窄价差和缺乏实时价格信号，行业期待更高效电力市场机制。（中国化学与物理电源行业协会） 3、【盛新锂能：华友控股集团拟向公司采购锂盐产品22.14万吨】盛新锂能公告，公司与华友控股集团有限公司就锂盐产品业务合作拟签署《2026-2030年合作框架协议》，根据协议约定，华友控股集团在2026年至2030年期间向公司采购锂盐产品22.14万吨，具体年度采购量将在双方签订的子订单中进行约定。（盛新锂能）混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2025-11-19

【黑色早评】铁矿降库，煤炭保供，黑色原料走势分化

。昨日铁矿港口现货成交继续下滑，但远期美元货成交有小幅上升，目前PB粉落地亏损略有收窄，当前国外需求仍相对强于国内。综合而言，尽管近期铁矿发运再度回升，但因短期到港继续下降，港口库存小幅回落，叠加10月国内原矿产量同比继续下降，短期矿价震荡略偏强运行。二、消息及数据 1.截至11月17日，中国47港进口铁矿石港口库存总量15799.45万吨，较上周一降20.04万吨；45港库存总量15114.45万吨，环比降13.74万吨。周期内铁矿石到港量下滑，港口卸货及入库量减少，导致港口库存整体小幅回落。分区域看，华东、华南及沿江地区库存均有小幅下降，东北地区稳中趋增，而华北地区港口库存延续累库趋势不变。 2.11月10日-11月16日，澳大利亚、巴西七个主要港口铁矿石库存总量1285.3万吨，环比增加22.7万吨，呈持续累库趋势，当前库存水平处于四季度以来的最高点。 3.国家统计局数据显示，10月国内原矿产量8403.3万吨，同比下降2.9%；1-10月累计原矿产量85173.6 万吨，同比下降3.2%。 4.近日，澳大利亚矿业公司Genmin Limited宣布，已通过两轮配售成功获得约2570万澳元融资资金（约合1700美元）。此次融资将用于推动其旗舰项目——非洲加蓬巴尼亚卡铁矿项目（Baniaka）的开发进程。Baniaka铁矿项目位于非洲加蓬东南部，是Genmin在非洲布局的核心资产之一。公司于今年3月份签署Baniaka铁矿项目的采矿协议，目前已获得为期20年的大型采矿许可证。该项目JORC资源量高达7.6亿吨，平均铁品位为36.7%，项目主要产品为块矿、粉矿以及造球精粉。Genmin此前表示，项目初期年产能约为500万吨，未来计划将产能扩至每年1000万吨以上，预计将在2026年底前实现首次商业化出口。 5.11月18日远期现货市场整体活跃度一般，公开平台仅有一笔巴混以固定价106.6成交。矿山私下议标有特卡粉、57%印粉等资源。二级市场上卖家报盘积极性尚可，主流品种报价水平持稳；买家询盘活跃度一般，部分出于性价比考虑在关注麦克粉，但当前价格相对偏强，需求未见明显改善，有市场参与者认为当前价格上涨或缺乏支撑，整体市场情绪较为谨慎。港口现货市场成交不多，主流品种价格小幅上涨。双焦双焦一、市场点评中长期矛盾：国内基础建设基本完成，房地产和基建需求弱，未来经济转向高质量发展，对基础钢材需求将持续走弱，钢材整体供需过剩，市场陷入内卷通缩螺旋，而当前反内卷政策可能改变双焦长期预期。当前矛盾：中央安全生产巡查工作正在进行，煤炭产量持续受到影响，动力煤和焦煤产量维持较低位，煤矿库存持续下降，市场成交较好，现货价格持续上涨，动力煤港口价格上涨至830元/吨以上，到了高位区间。近日国家发改委会议要求煤炭保供，释放明确信号要保供稳价，也印证了我们对煤炭价格合理区间的判断：煤价仍是政策主导，政府更倾向于煤价稳定，我们预期动力煤价格合理区间在700-800元/吨，焦煤区间可能在1100-1400元/吨，煤炭保供信号出现，产量或有增加，焦煤供需或逐步宽松，建议逢高空，重点关注煤炭产量变化。二、消息与数据 1.国家发改委近日召开的2025—2026年供暖季能源保供视频会议。虽然当前能源保供基础扎实，但受极端天气、国际形势等影响，市场对煤炭保供的担忧仍存，而此次会议也针对性出台了多项煤炭保供举措。 2.中国煤炭资源网冶金部11月18日重点关注：焦炭部分，焦炭落实四轮涨价后暂稳运行，随着原料煤价格走跌，焦企即时成本小幅下移，亏损得到一定缓解，多维持前期生产负荷运行，焦炭产量基本稳定。需求方面，近日成材价格小幅上涨，钢厂盈利能力略有回升，生产积极性尚可，除中西部部分成本倒挂以及常规设备检修的钢厂外多维持正常生产，日耗偏高，对原料继续按需采购为主。整体看，焦炭供需暂无明显矛盾，短期市场或进入平稳过渡期。焦煤方面，近日产地部分煤矿受检查及井下因素影响产量仍偏低，供应端恢复缓慢。焦炭落实四轮涨价后焦企利润依旧不佳，叠加煤价高位，接货意愿不足，中间环节出货增多，煤矿新签单较少，部分小幅累库但暂无明显压力，另外部分煤矿仍有前期订单尚在执行，价格多数持稳，竞拍市场延续偏弱，成交价格跌多涨少，短期煤价弱稳运行。进口蒙煤方面，下游询盘问价偏低，口岸成交较为清淡，蒙煤价格窄幅震荡，蒙5原煤在1100元/吨左右。 3.Mysteel煤焦：18日吕梁离石市场炼焦煤线上竞拍价格有降。低硫主焦煤A11、S0.6、G90起拍价1600元/吨，本期全流拍，上期11月11日成交价1650元/吨；高硫瘦煤A10.5、S1.85、G72起拍价1250元/吨，底价成交0.6万吨，流拍0.6万吨，成交价较上期11月11日降92元/吨。钢材钢材一、市场点评供应端，上周机构数据均显示钢材产量继续减少，富宝电炉日耗也微降0.3%，整体钢材供应依然趋减。昨日国内钢坯价格略有上涨，独联体钢坯价格小幅回落，国外其它地区钢坯价格依然持平，目前国内外钢坯价差略有收窄，国内钢坯出口空间趋减。需求端，周一钢银城市钢材库存继续下降，且降幅有所扩大。上周机构数据均显示钢材厂库、社库延续下降，且总库存降幅有所扩大，但钢联五大材表需有小幅回落，而找钢的钢材表需变动不大。另据百年建筑调研，上周全国水泥出库量286.25万吨，环比上升0.5%，基建水泥直供量环比下降1.2%；混凝土发运量为155.99万方，环比增加0.09%；样本建筑工地资金到位率59.76%，周环比下降0.06个百分点，显示建筑下游需求依然喜忧参半。海外方面，虽然美国政府停摆结束，但停摆期间的数据缺失叠加美联储官员的鹰派发言导致市场对经济前景担忧，近期外盘商品多有回落。国内方面，上周央行货币报告释放适度宽松货币政策预期，17日央行又开展8000亿元买断式逆回购给市场注入流动性，国内政策预期依然向好。进出口方面，昨日国外主要地区钢价普遍持稳，因近日国内钢价有小幅上扬，目前国内外冷热卷价差略有收窄，但国内钢材仍有一定出口空间。综合而言，当前钢材市场依然供需双弱，但总库存降幅有所扩大，尽管本周开始生态环境部对部分钢企和钢铁大省开展环保督察，但因近日部分原料价格大幅走弱，短期钢价走势震荡略偏弱运行。二、消息及数据 1.据央视新闻报道，日本外务省亚洲大洋洲局局长金井正彰17日起访华。18日，外交部亚洲司司长刘劲松与其会面。14时左右，金井正彰一行离开中国外交部。面对媒体提问，他并未给出任何表态。 2.海关总署数据显示，10月中国出口钢铁板材597万吨，同比下降22.6%；1-10月累计出口6045万吨，同比下降3.5%。10月中国出口钢铁棒材162万吨，同比增长28.1%；1-10月累计出口1555万吨，同比增长45.9%。10月中国出口汽车83万辆，同比增长41.8%；1-10月累计出口651万辆，同比增长23.3%。 3.国家统计局数据显示，10月中国粗钢产量7199.7万吨，同比下降12.1%；1-10月累计粗钢产量81787.4 万吨，同比下降3.9%。10月中国汽车产量327.9万辆，同比增长11.2%；1-10月份产量2732.5万辆，同比增长11.0%。 4.山西高义计划于11月23日对一座1380m³高炉停产检修，日影响铁水产量约在0.45万吨，届时首先对一条双高线进行停产，日影响线材产量约在0.5万吨。 5.11月18日，国家统计局最新数据显示，2025年10月，我国挖掘机产量30880台，同比增长13%。2025年1-10月，我国挖掘机产量308062台，同比增长16.4%。拖拉机方面，2025年10月，我国大中小型拖拉机产量分别为7017台、14886台、0.9万台，同比分别下降3.6%、增长1.6%、下降25%。2025年1-10月，大中小型拖拉机产量分别为97444台、193567台、10.2万台，同比分别下降2%、下降5.6%、下降14.3%。 6.18日全国建材成交偏弱，市场活跃度有所降低，刚需采购为主，期现、投机较少，全天整体成交量较前一日大幅回落。玻璃纯碱 1、市场情况玻璃：今日浮法玻璃现货价格1114，环比上一交易日-7。沙河市场延续下行趋势，大板价格下调10，市场交投不温不火，低价成交为主。东北地区存生产线放水，供应减少，市场成交一般，需求呈缩减趋势。华东市场交投气氛一般，企业为缓解出货压力，部分以价换量刺激出货，而下游入市偏谨慎，多数操作维持刚需。华中市场今日价格暂稳运行，业者对后市信心不佳，操作理性。福建区域浮法玻璃价格向低位靠拢，5mm大板本地优质加工级货源目前主流商谈集中在1120-1160，部分外埠货源低价冲击依旧存在。今日西北区域浮法玻璃价格下滑，目前送到西安及兰州价降至1220-1240，当前外围价格依旧偏低，西北销售依旧承压。西南区域浮法玻璃价格暂稳运行，成都主流1040-1100，云贵本地市场集中在1040-1080，目前成交略有好转，预估短期价格或暂时企稳。纯碱：今日，国内纯碱市场走势淡稳，个别价格调整。重庆湘渝装置检修，负荷下降，整体供应小幅度下跌。下游需求一般，按需为主，低价补库居多。 2、市场日评玻璃：中长期矛盾：根据房地产建设周期计算，当前房地产竣工仍处于下行周期，新房玻璃需求仍在持续下滑，而二手房成交较好，汽车、家电、电子产品产量仍在增加，对玻璃需求有一定支撑，预期今年玻璃整体供给和需求都下降7%左右，供需基本平衡。但新房销售持续下降，房企资金紧张，部分项目持续推迟，新房玻璃需求超预期下降，玻璃供给和库存压力较大。当前矛盾：沙河煤改气政策落地，仍较难改变玻璃供需偏宽松格局，当前玻璃厂家库存处于高位，后市北方入冬，需求将逐步减弱，如果玻璃带着高库存进入淡季，压力巨大，市场悲观情绪较重，玻璃盘面持续大幅增仓下行。目前玻璃主力合约跌至成本附近，不建议参与，远月仍有一定政策预期和减产预期，如果盘面持续悲观下跌，建议逢低买入远月。观点：观望。纯碱：中长期矛盾：纯碱近两年产能增长30%左右，并且需求开始走弱，供需明显过剩，中长期偏空。当前矛盾：动力煤价格持续上涨至高位，纯碱成本明显抬升，价格已跌破成本，向下空间有限，但整体供需过剩，没有向上动力，预期短期内价格在小区间内震荡，盘面跟随市场情绪窄幅波动，建议观望。观点：观望。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2025-11-19

黄金迎来新一轮考验

况下，国际金价得到提振走强，自4000美元/盎司下方回到4200美元/盎司以上高位，但上周末由于美联储鹰派官员表态打压12月降息预期，金价当周涨幅迅速收窄，回调至4100美元/盎司下方，国内金价则相对抗跌。图为美国制造业和服务业景气度统计数据缺失使美国经济前景模糊，12月美联储降息存在不确定性。随着美国政府重启，前期暂停公布的各项重要经济数据陆续明确发布时点，包括9月非农数据和PCE物价指数，都将在11月中下旬出炉。此外，三季度GDP也将在月末公布。目前从部分非政府机构公布的数据看，经济活动景气度分化，就业市场持续恶化，居民对未来经济预期趋于悲观。美国10月ISM制造业PMI指数意外降至48.7，不及预期的49.5，数据反映出制造业普遍低迷。服务业PMI指数则超预期升至52.4，新订单指数创一年新高，反映需求仍具韧性，但通胀压力增大。图为美国消费者信心预期 10月ADP就业人数增加4.2万，创7月以来最高，在经历2个月连续下滑后私营部门就业市场出现企稳迹象。企业招聘规模仍然不大，增长主要来自教育和医疗保健、贸易、交通运输和公用事业等服务业。然而ADP另一高频就业数据显示，截至10月25日，当月共减少45000个工作岗位，创2023年3月以来最大的月度就业人数降幅。11月美国密歇根大学消费者信心指数初值为50.3，创2022年6月以来的最低水平。消费者对未来一年的通胀预期初值略升至4.7%，强于预期，美国政府持续“停摆”导致居民的消费信心进一步恶化，但在贸易战背景下，通胀预期并未降温。面对关税、AI发展势头强劲和移民政策收紧等冲击，叠加美国政府“关门”的影响，主流机构预测四季度潜在的经济损失可能为GDP的1%~2%。从美联储官员最新的表态来看，在缺乏有力数据支持的情况下“鹰鸽”两派对12月的决策分歧较大。一方面，部分官员认为，就业面临的下行风险有所上升，无论是需求端还是供给端均出现降温迹象；另一方面，就业和通胀之间的平衡难以得到统一，决策者更加谨慎，后期需要更多经济数据提供支撑。CME FedWatch预测显示，上月末市场对12月降息的预期概率仍高达90%，上周已降至60%，目前徘徊在45%左右。图为全球黄金季度需求走势地缘局势方面，目前全球地缘冲突频发，使市场避险情绪难以消退。尽管宏观因素影响增大，但黄金投资等需求强劲仍支撑价格。据世界黄金协会统计，2025年三季度全球黄金总需求为1258吨，比二季度回升16%，同比增长7%，黄金价格在4—8月盘整之后再度迎来上涨，各个领域的需求均有所增加，特别是ETF和央行购金需求比二季度显著上升，首饰需求亦脱离2020年以来新低而出现回升。ETF需求方面，10月在金价大幅拉升后回落的背景下，全球黄金ETF持仓整体维持净流入。其中，北美地区流入规模最大，达到47吨，亚洲地区增持45吨，但欧洲地区净流出37.4吨。在美联储宽松货币政策及美国政府“关门”等影响下，机构投资者增持黄金ETF意愿仍较强。此外，中国、印度、土耳其和波兰等央行的常态化购金节奏明确，10月末我国黄金储备2304.5吨，较9月末增加0.93吨，为连续12个月增持。综上，全球地缘政治、经济下行等风险事件频发，更多央行增持黄金，投资者重塑资产定价体系，对金融属性强的商品货币的配置比例仍将上升，中长期有望驱动贵金属重返牛市。短期看，随着美国经济数据陆续揭晓，黄金市场迎来新一轮考验，特别是9月非农就业报告或对金价方向起到决定作用，在此之前，建议投资者保持观望，金价回调过程中可选择在低位介入。（作者单位：广发期货）来源：期货日报网

期货日报网2025-11-19

【宏观早评】全球风险偏好下降，股指继续弱势

行准备金率偏低和美联储降息预期下降导致美元紧张，对国内资金面构成一定压力。结论：资金面和政策面两大逻辑未发生变化的情况下慢牛不变，短期缺少政策和叙事导致风偏下降，有一定回调风险，中长期逢低做多的逻辑不变。贵金属贵金属昨日走势震荡偏强，特别是在美盘时间ADP周度就业报告公布之后，美元指数回落带来的前期抑制作用减弱，而同时“衰退风险”小幅提升降息预期带来贵金属反弹。近期美联储开始释放谨慎信号，美联储副主席杰斐逊表示就业的下行风险有所上升，但重申需更加谨慎调整政策；戴利称现在断言12月一定会降息或不会降息还为时过早，对此持开放态度；穆萨莱姆表示政策趋近中性，宽松空间有限，需谨慎行事；哈玛克表示目前的利率几无限制，需保持限制性以抑制通胀；卡什卡利指出其不支持10月降息行动，12月降息与否各有理由。官员发言同步强调不支持12月降息，市场对12月降息的概率再次跌至40%，概率回调至美联储10月会议以来低位。但昨日美国ADP周度就业报告，截至11月1日的四周里，私人部门雇主平均每周减少2500个就业岗位。这一偏低的经济数据使得市场降息预期小幅回升，同时美元指数未能延续反弹而是走弱，这也使得对于贵金属的抑制作用减弱。亚马逊正计划通过公司债市场筹集约120亿美元，这是这家科技巨头近三年来首次发行以美元计价的债券。上个月，Meta宣布计划进行高达300亿美元的最大规模债券发行；云基础设施和软件公司甲骨文（Oracle）也计划通过债券市场筹集150亿美元。AI企业融资潮来袭，近期的CDs上行也基于此，这一定程度上驱动利率上行，同时也形成市场风险，科技股在英伟达财报公布前相对谨慎。在前日定价流动性风险形成贵金属与美股的同步回落后，昨日贵金属和美股出现分化走势，贵金属未伴随美股的回落走低，原因可能源于对于“衰退风险”的定价，而非“流动性风险”。前期政府关门期的宏观真空期交易模式已经结束，市场开始面对即将公布的经济数据。鉴于各资产均处于明显高位，市场的波动将放大，并开始进入数据依赖阶段，介入时点值得警惕。国债流动性是短期国债市场的核心驱动。短期利多因素在于股市回调带来的避险需求、地缘局势扰动以及年末机构配置需求的释放。利空因素则主要来自资金利率的上行对短端的压制。在多空因素交织且缺乏明确主线的背景下，市场情绪较为纠结，预计短期债市将维持窄幅震荡格局。通缩压力是国债的中长期驱动，需持续关注货币、财政政策的协同发力，以及产业结构性改革进展。当前市场的核心宏观锚点在于央行重启国债买卖及三季度货政报告定调，明确了政策托底意愿并引导利率维持在合意区间。这一“上有顶”的政策预期稳定了市场心态。虽然基本面偏弱和政策托底明确，但年内货币政策偏保守，政策利率维持1.40%，经历修复行情后债市赔率降低，维持震荡偏多看法。基差金工日报资金日报混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2025-11-19

“黄金热”席卷中国！黄金ETF双历史新高、期货成交量暴增64%、央行已连续12个月增持

“11月前两周，LBMA下午定盘价（美元计价）和上海金基准价（人民币计价）分别上涨了1.5%和3.3%。”贾舒畅表示。中国批发黄金需求在10月逆势走强。 “上海黄金交易所（SGE）10月黄金提货量达124吨，环比增加6吨，同比增加17吨，”他说。“这一水平几乎与过去10年10月的平均值127吨相当。” 10月上半月，受中美贸易风险升温、本地股市回落以及金价上涨带动，投资需求进一步改善，从而提振批发金需求。 “尽管黄金珠宝消费在10月国庆+中秋长假期间表现强劲，但受月初金价波动加剧影响，零售商在补库方面仍保持谨慎。”他说。 10月，中国本土黄金ETF明显增持。 “当月中国黄金ETF净流入达人民币320亿元（约45亿美元），为4月以来最强表现，”贾舒畅指出。“受资金大幅流入与金价上涨推动，其管理规模（AUM）飙升24%至2100亿元人民币（约290亿美元），持仓激增33吨至227吨——双双创下历史月末新高。” 他提到，月初由于地缘政治风险与股市走弱，本地投资者转向黄金ETF避险。但随着特朗普总统与习近平主席在韩国会面缓和贸易风险，以及美联储偏鹰式降息使进一步宽松预期降温，本地避险需求稍有回落。然而进入11月初，受股市调整、金价反弹与地缘政治紧张再度升温影响，投资者对黄金ETF的兴趣迅速回升。随着金价波动率飙升，上期所黄金期货成交量同步大涨。 10月上期所黄金期货日均成交量达 647吨，环比增长 64%。贾舒畅表示，“进入11月初，随着金价波动继续攀升，上海的黄金期货交易量仍保持在高位。” 尽管金价处于历史高位，中国央行10月仍继续增持黄金。 “人民银行在10月连续第12个月增加黄金储备，当月增持0.9吨，”他说。“2025年迄今持续买入，使中国官方黄金储备增至2304.5吨，比2024年末高出24吨。同时黄金在外汇储备中的占比已从5.5%升至8%。” 截至目前最新数据为9月，中国当月进口黄金93吨，明显高于趋势水平。 “海关数据显示，9月黄金进口较前月增加5吨，同比增加36吨。”贾舒畅指出，“这与9月批发需求的趋势一致，当月提货量环比和同比均显著回升。” 展望未来：增值税调整可能影响珠宝需求，但金条销售仍有空间贾舒畅预计，中国近期调整黄金增值税（VAT）税率可能对本地黄金珠宝需求构成压力，因为消费者成本将提高。但他同时指出，随着黄金连续三年上涨，消费者对价格的敏感度可能正在下降。此外，调整不适用于以下领域： -SGE会员销售的金条 -黄金ETF -黄金积存计划（GAP）他认为，这意味着金条销售可能进一步增长，部分消费者可能购买金条用于私人定制珠宝。

财经风云2025-11-19

碳酸锂强势涨停-2025年11月17日申银万国期货每日收盘评论

全球铜供求转向缺口，长期支撑铜价。关注美元、铜冶炼产量和下游需求等变化。【锌】锌：日间锌价收涨。锌精矿加工费尚回落，精矿供应阶段性紧张，但冶炼产量延续增长。中钢协统计的镀锌板库存总体高位。基建投资累计增速趋缓，汽车产销正增长；家电排产负增长；地产持续疲弱。由于国内外库存状况迥异，国内锌价可能弱于国外。锌供求总体差异不明显，总体可能区间波动。建议关注美元、冶炼产量和下游需求等变化。 5）农产品【蛋白粕】蛋白粕：今日豆菜粕偏弱调整，usda供需报告下调25/26年度美豆单产预估至53蒲式耳/蒲,由此美豆产量下降至42.53亿蒲，最终美豆期末库存预估为2.9亿蒲，9月报告预估为3亿蒲，产量和库存均下降从数据上看为利多。但由于此前市场对于报告调整力度预期偏高，而实际报告数据利多不足报告发布后美豆下跌。国内豆粕仍维持宽松格局，库存处于高位，预计连粕短期跟随美豆偏弱调整为主。【油脂】油脂：今日豆菜油偏弱运行，棕油震荡收涨。mpob最新报告显示马棕产量环比增加，马棕出口大幅高于预期，使得库存虽继续累库至246万吨。10月马棕如预期累库，但报告发布后表现利空出尽。USDA报告不及预期，使得豆油也有所回调。而菜油方面，李成钢国际贸易谈判代表兼副部长会见加拿大国际贸易副部长斯图尔特、副外长莫里森。双方就中加经贸关系和各自关注的议题进行沟通和交流，多空因素交织下预计菜油继续震荡运行为主，后续需继续关注中加谈判进展。【白糖】白糖：郑糖主力日内维持区间运行。国际方面，全球糖市随着巴西新糖供应增加、已进入累库阶段。当前巴西中南部累计糖产略超去年同期水平，制糖比虽有所回落、不过仍维持在高位。近期巴西油价价格下调，乙醇价格有所下行，白糖价格中枢下移。当前原糖价格跌破区间，下方空间打开，预计糖价趋势向下。反观国内市场，郑糖跟随原糖走势，进口利润增加对郑糖价格有所拖累。不过考虑到当前即将进入国内新榨季压榨阶段，成本端或对糖价有所支撑。近期正处于旧糖清库阶段，现货成本对盘面价格有所支撑，预计短期郑糖或维持区间震荡走势。【棉花】棉花：郑棉主力日内维持偏弱运行。当前，新疆籽棉采摘已进入尾声。随着轧花厂皮棉生产成本基本锁定，收购环节对棉价的指引作用逐步减弱，市场关注重心重回基本面供需，在供给端持续释放压力的背景下，短期或仍有继续下行风险。 6）航运指数【集运欧线】集运欧线：EC高开震荡，上涨6.73%。由于2026年春节假期影响，02合约的最后交易日为2026年2月9日，对应计入的交割结算价分别是2026年2月9日、2月2日和1月26日，由于未计价到春节后的运价，02合约估值提升，与12合约价差收窄至50-100点。目前在马士基带头调降下，11月下半月挺价预期证伪，现货装载压力偏大的OOCL和PA联盟基本已跟降，MSC则在最初开舱就偏低，预计11月下半月大柜均价仅略高于11月上半月，在2200-2300美元左右。目前12月上半月挺价尚未证伪，挺价落地程度可以重点关注这周马士基的开舱情况，由于今年春节偏晚，12月下半月及1月存在春节前的抢运预期，整体02合约估值抬升，但船司运力调控有限，02合约预计空间有限，关注后续挺价落空后的运价拐点。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货2025-11-18

【黑色早评】蒙煤通关量新高，焦煤夜盘再度走弱

将维持按需采购。昨日铁矿港口现货及远期美元货成交均有所回落，目前PB粉落地亏损小幅扩大，显示国外需求仍相对强于国内。综合而言，近期铁矿发运再度回升，但短期到港继续下降，港口库存略有回落，叠加上周铁水有所回升，短期矿价延续震荡略偏强运行。二、消息及数据 1.2025年11月10日-11月16日Mysteel全球铁矿石发运总量3516.4万吨，环比增加447.4万吨。澳洲巴西铁矿发运总量2908.7万吨，环比增加360.1万吨。澳洲发运量2050.4万吨，环比增加239.6万吨，其中澳洲发往中国的量1873.0万吨，环比增加339.0万吨。巴西发运量858.2万吨，环比增加120.5万吨。 2.2025年11月10日-11月16日中国47港到港总量2369.9万吨，环比减少399.4万吨；中国45港到港总量2268.9万吨，环比减少472.3万吨；北方六港到港总量1041.3万吨，环比减少484.5万吨。 3.11月13日，挪威铁矿石生产商Rana Gruber宣布，计划到2029年转向生产铁品位达67%的高品质铁矿石精矿。自2020年以来，其铁矿石品位已从62%提升至65%，该公司目前已稳定实现生产铁品位为65%的铁矿石，并正致力于进一步提升。据悉，Rana Gruber三季度铁精矿总产量达到47.2万吨，同比略降1.26%，但环比增长7.27%，主要得益于生产的稳定性和产线处理能力的提升。其中，赤铁矿产量为41.8万吨，同比下降3.7%，环比增长3.98%；磁铁矿产量为5.3万吨，同比增长20.5%，环比增长39.47%。销量方面，赤铁矿销量为41.5万吨，同比增长3.0%，环比增长9.21%；磁铁矿销量为3.6万吨，同比下降16.3%，环比增长16.13%。此外，公司旗下新采矿项目——Stensundtjern项目按计划进行，废石清除工作已全面展开，预计今年底前开始采矿。 4.近日，加拿大矿业勘探公司MetalQuest Mining宣布，公司成功获得了位于魁北克省拉布拉多海槽的Superior铁矿项目100%权益。Superior铁矿项目由569个矿权组成，总面积约2.7万公顷，位于谢弗维尔（Schifferstadt）西北约165公里，距离蒙特利尔（Montréal）东北约1200公里。项目初步工作计划将包括实地调查、环境研究，旨在确定未来的钻探目标。通过此次收购，MQM的土地总面积达到875个矿权，覆盖4.2万公顷，使公司成为魁北克北部拉布拉多海槽区域最大的矿权持有者之一。此外，新收购的Superior铁矿项目与公司全资拥有的Lac Otelnuk铁矿项目直接接壤，后者是北美最大的未开发高纯度铁矿床之一。 5.11月17日铁矿石远期现货市场整体活跃度一般，一级市场当中平台无成交及询报盘信息，以矿山私下议标为主，品种包括PFPA和麦克粉等，其中PFPA以2.39%折扣结标、麦克粉以-2.6结标,麦克粉溢价继续走弱。二级市场上卖家报盘积极性尚可，报盘水平持稳，另外有部分卖家开始转换计价月，报一月指数计价货物；港口现货市场整体活跃度与上周五相差不多，主流港口品种价格上涨10左右。双焦双焦一、市场点评中长期矛盾：国内基础建设基本完成，房地产和基建需求弱，未来经济转向高质量发展，对基础钢材需求将持续走弱，钢材整体供需过剩，市场陷入内卷通缩螺旋，而当前反内卷政策可能改变双焦长期预期。当前矛盾：中央安全生产巡查工作正在进行，煤炭产量持续受到影响，动力煤和焦煤产量维持较低位，煤矿库存持续下降，市场成交较好，现货价格持续上涨，动力煤港口价格上涨至830元/吨以上，到了高位区间。近日国家发改委会议要求煤炭保供，释放明确信号要保供稳价，也印证了我们对煤炭价格合理区间的判断：煤价仍是政策主导，政府更倾向于煤价稳定，我们预期动力煤价格合理区间在700-800元/吨，焦煤区间可能在1100-1400元/吨，煤炭保供信号出现，产量或有增加，焦煤供需或逐步宽松，建议逢高空，重点关注煤炭产量变化。二、消息与数据 1.Mysteel煤焦：根据中蒙两国双边协定，11月21日（本周五）蒙古国成吉思汗诞辰纪念日三大口岸闭关一天，11月22日恢复通关。据Mysteel统计数据显示，截止11月16日2025年甘其毛都口岸监管区累计出库3465.60万吨，11月份周均出库98.63万吨，周均进口123.01万吨，供过于求下监管区库存快速累积至271.31万吨，月底有突破300万吨的可能。库存周转压力逐渐显现，主流煤种蒙5#原煤自提价含税1080元/吨，较11月份最高价下跌90元/吨。 2.中国煤炭资源网冶金部11月17日重点关注：焦炭部分，焦炭第四轮提涨全面落地，累计涨幅为200-220元/吨。焦炭落实本轮涨价后亏损压力有所缓解，并且前期因环保限产的焦企陆续提产，焦炭产量稳中有增。需求方面，当前华北区域多数钢厂现金流利润尚可，暂无主动减产计划，刚需仍存，对原料继续维持按需采购策略，焦炭社会库存不高，目前仍呈供需偏紧状态。不过随着原料煤价格开始回调，成本支撑转弱，短期焦价涨跌两难，后期重点关注高炉铁水变量以及煤价走势。焦煤方面，产地煤矿多维持前期生产节奏，生产恢复缓慢，供应端仍显紧张。需求方面，下游焦企目前按需采购，贸易商积极出货兑现利润，炼焦煤成交氛围转弱，线上竞拍流拍率增加，不过煤矿由于库存低位，价格基本维持前期报价，市场整体偏稳运行，后期关注煤矿供应情况和下游钢厂生产情况。进口蒙煤方面，甘其毛都口岸通关延续高位运行的，单日通关维持在1300车附近。近几日随着期货盘面下跌，口岸蒙煤价格转弱，目前蒙5原煤报价降至1080-1130元/吨左右。钢材钢材一、市场点评供应端，上周机构数据均显示钢材产量继续减少，富宝电炉日耗也微降0.3%，整体钢材供应依然趋减。昨日国内钢坯价格小幅上涨，国外主要地区钢坯价格依然持平，目前国内外钢坯价差略有收窄，国内钢坯出口空间趋减。需求端，周一钢银城市钢材库存继续下降，且降幅有所扩大。上周机构数据均显示钢材厂库、社库延续下降，且总库存降幅有所扩大，但钢联五大材表需有小幅回落，而找钢的钢材表需变动不大。另据百年建筑调研，上周全国水泥出库量286.25万吨，环比上升0.5%，基建水泥直供量环比下降1.2%；混凝土发运量为155.99万方，环比增加0.09%；样本建筑工地资金到位率59.76%，周环比下降0.06个百分点，显示建筑下游需求依然喜忧参半。海外方面，虽然美国政府停摆结束，但停摆期间的数据缺失叠加美联储官员的鹰派发言导致市场对经济前景担忧，近期外盘商品多有回落。国内方面，上周央行货币报告释放适度宽松货币政策预期，17日央行又开展8000亿元买断式逆回购，加量给市场注入流动性，国内宏观氛围依然偏暖。进出口方面，昨日美国、东南亚、印度部分地区钢价有所上涨，国外其它地区钢价依然持稳，但因国内钢价也有上扬，目前国内外冷热卷价差变动不大，国内钢材仍有一定出口空间。综合而言，当前钢材市场依然供需双弱，但总库存降幅有所扩大，叠加近期生态环境部对部分钢企和钢铁大省开展环保督察，短期钢价走势震荡略偏强运行。二、消息及数据 1.财政部：10月，广义财政收入当月同比-0.6%，前值3.2%；广义财政支出当月同比-19.1%，前值2.3%；一般财政收入当月同比3.2%，前值2.6%；政府性基金收入当月同比-18.4%，前值5.6%；一般财政支出当月同比-9.8%，前值3.1%；政府性基金支出当月同比-38.2%，前值0.4%。 2.11月17日，央行开展8000亿元买断式逆回购操作，加量规模连续扩大，持续注入中期流动性。 3.中钢协：2025年10月，全国生产粗钢7200万吨、同比下降12.1%，日产232.26万吨/日、环比下降5.2%；重点统计钢铁企业共生产粗钢6369.16万吨、同比下降6.7%，日产205.46万吨、环比增长1.9%。 4.财政部：2025年1-10月，国有土地使用权出让收入24982亿元，同比下降7.4%；国有土地使用权出让收入相关支出33752亿元，同比下降6.5%。 5.集装箱船正成为今年造船业最亮眼的板块之一，新船订单稳步增长，手持订单超过1000艘、总计超过1000万TEU，创下历史新高。中国船企以超过74％的手持订单量远超韩国和日本强势领跑。 6.17日全国建材成交尚可，市场交投氛围活跃，刚需、期现、投机采购均有好转，全天整体成交量较上一工作日有明显回升。玻璃纯碱 1、市场情况玻璃：今日浮法玻璃现货价格1121，环比上一交易日-20。沙河市场部分厂家价格下调或者执行优惠政策，市场成交重心下移，下游延续刚需低价采购。东北地区部分厂家价格下调，或加大优惠力度，下游采购谨慎。周末至今华东市场商谈重心下滑，需求偏弱，山东、江苏、浙江部分企业价格下滑20-40，现货低价亦不断增多，中下游拿货积极性偏弱，操作多维持刚需。华中市场原片企业为促进出货，上周六至今多数企业价格下调20-40。西南区域浮法玻璃周末价格略有下滑，成都主流1040-1100，云贵本地市场集中在1040-1080，市场整体成交气氛仍旧一般。广东玻璃价格下滑，目前市场优质加工级大板主流商谈1090-1160，预估午后部分货源或适度跟跌。纯碱：今日，国内纯碱市场走势淡稳，个别企业价格窄幅上调。装置运行稳中有涨，日盛恢复。下游需求一般，按需为主，低价补库。碱厂陆续发货，局部库存下降。 2、市场日评玻璃：中长期矛盾：根据房地产建设周期计算，当前房地产竣工仍处于下行周期，新房玻璃需求仍在持续下滑，而二手房成交较好，汽车、家电、电子产品产量仍在增加，对玻璃需求有一定支撑，预期今年玻璃整体供给和需求都下降7%左右，供需基本平衡。但新房销售持续下降，房企资金紧张，部分项目持续推迟，新房玻璃需求超预期下降，玻璃供给和库存压力较大。当前矛盾：沙河煤改气政策落地，仍较难改变玻璃供需偏宽松格局，当前玻璃厂家库存处于高位，后市北方入冬，需求将逐步减弱，如果玻璃带着高库存进入淡季，压力巨大，市场悲观情绪较重，玻璃盘面持续大幅增仓下行。目前玻璃主力合约跌至成本附近，不建议参与，远月仍有一定政策预期和减产预期，如果盘面持续悲观下跌，建议逢低买入远月。观点：观望。纯碱：中长期矛盾：纯碱近两年产能增长30%左右，并且需求开始走弱，供需明显过剩，中长期偏空。当前矛盾：动力煤价格持续上涨至高位，纯碱成本明显抬升，价格已跌破成本，向下空间有限，但整体供需过剩，没有向上动力，预期短期内价格在小区间内震荡，盘面跟随市场情绪窄幅波动，建议观望。观点：观望。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2025-11-18

【宏观早评】降息预期回调，贵金属承压

属昨日走势回落下探，主要受到美债利率和美元指数回升的抑制，降息预期的回调和美股的回落是主要原因。美联储开始释放谨慎信号，美联储副主席杰斐逊表示就业的下行风险有所上升，但重申需更加谨慎调整政策；戴利称现在断言12月一定会降息或不会降息还为时过早，对此持开放态度；穆萨莱姆表示政策趋近中性，宽松空间有限，需谨慎行事；哈玛克表示目前的利率几无限制，需保持限制性以抑制通胀；卡什卡利指出其不支持10月降息行动，12月降息与否各有理由。官员发言同步强调不支持12月降息，市场对12月降息的概率再次跌至40%，概率回调至美联储10月会议以来低位。亚马逊正计划通过公司债市场筹集约120亿美元，这是这家科技巨头近三年来首次发行以美元计价的债券。上个月，Meta宣布计划进行高达300亿美元的最大规模债券发行；云基础设施和软件公司甲骨文（Oracle）也计划通过债券市场筹集150亿美元。AI企业融资潮来袭，近期的CDs上行也基于此，这一定程度上驱动利率上行，同时也形成市场风险。科技股在英伟达财报公布前相对谨慎，同时受到降息预期回调的影响下同步下跌。前期政府关门期的宏观真空期交易模式已经结束，市场开始面对即将公布的经济数据。鉴于各资产均处于明显高位，市场的波动将放大，美元指数和美债利率的回升同步美股回落仍是主要抑制，市场开始进入数据依赖阶段，介入时点值得警惕。国债国债期货全线上涨，人民币汇率大幅升值，股市缩量回调。30年国债期货(TL)主力合约收报116.45元，人民币兑美元汇率报7.1048。3点后，现券收益率窄幅波动，短端受资金面收敛压制，长端在关键点位反复试探。早盘，受周末地缘局势升温及股市开盘走低影响，债市情绪偏暖，现券收益率小幅下行。午后，股市跌幅维持，避险情绪支撑期债高位震荡。3点后，受税期走款影响，资金面边际收敛，非银隔夜利率一度攀升，压制了短端表现。全天来看，在缺乏重磅增量信息的背景下，市场略显清淡，长端收益率围绕1.80%关口窄幅震荡。资金面中性偏紧。央行公开市场净投放1,631亿元（含逆回购），叠加8000亿元买断式逆回购落地。但受税期走款扰动，资金利率显著上行。流动性是短期国债市场的核心驱动。短期利多因素在于股市回调带来的避险需求、地缘局势扰动以及年末机构配置需求的释放。利空因素则主要来自资金利率的上行对短端的压制。在多空因素交织且缺乏明确主线的背景下，市场情绪较为纠结，预计短期债市将维持窄幅震荡格局。通缩压力是国债的中长期驱动，需持续关注货币、财政政策的协同发力，以及产业结构性改革进展。当前市场的核心宏观锚点在于央行重启国债买卖及三季度货政报告定调，明确了政策托底意愿并引导利率维持在合意区间。这一“上有顶”的政策预期稳定了市场心态。虽然基本面偏弱和政策托底明确，但年内货币政策偏保守，政策利率维持1.40%，经历修复行情后债市赔率降低，维持震荡偏多看法。基差金工日报资金日报混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

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