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【年报】黄金：开启通往新高之路

政情况不容乐观的背景下，又逢2024年美国大选，预计2024财年的美国财政部发债计划将相对克制，财政端的经济支撑作用相对存在不确定性。强劲的个人消费逐渐降温个人消费是2023年经济超预期的主要因素，前3季度的消费支出平均对GDP拉动达到2.62%，而超额储蓄和就业强劲带来的边际增长正在逐步放缓。一方面，超额储蓄下滑明显。根据旧金山联储的测算，美国人民超额储蓄将在2024年上半年耗尽，其对消费的边际支撑将逐步减弱下行。另一方面，美国劳动力市场已经由疫前基本回归趋稳，工资同比也延续下滑趋势，高利率带来的信贷紧缩也进一步压制劳动力需求和薪资增速。强劲就业和超额储蓄带来的消费韧性将在2024年走缓。同时，高利率带来的利息支出日益攀升压制消费需求，美国商业银行消费贷款下行明显，从而降低对于GDP的上行驱动。随着高利率的持续，居民端的利息支出占可支配收入的占比上行，截至2023年3季度已经达到2.9%，是自2007年以来的高点位置，这将在一定程度上挤占居民端的消费能力。企业端增长驱动减弱 2023年美国企业利润处于下行趋势，且在2季度进入同比负增长的情况下，政府支出成为名义GDP增速的主要驱动力量。但美国商业银行的工商业贷款同比在3季度进入负增长区间，企业融资能力和意愿都出现下滑。在经历了2021年至2022年底的非住宅类固定投资同比加速上行后，2023年的增速也明显降速，政府主要扶持的制造业固定资本支出在2023年陷入了增长乏力。且由于消费的放缓和经济前景不确定性增强，联储预期的企业资本开支也不容乐观出现下行趋势。后续企业端的资本投资还受到债务的压制，美国现阶段企业债未偿还余额达到了10万亿美元，而2020年宽松时期的发行额增长明显，且多以可赎回固定利率为主，偿债周期也基本集中于2024-2028年，所以企业端在2023年未出现明显的偿债压力，而高利率带来的信贷紧缩压力显现，企业成本上行和财政助力边际减弱都将压制私人投资带来的GDP增速。美国经济走弱已经成为事实，且通胀继续延续下行，美联储保持高利率的必要性将逐步减弱，市场将正式进入加息尾声和降息初期的阶段。在12月的议息会议上美联储超出市场预期展现出偏鸽转向，点阵图显示2024年将降息75基点，且对后期的展望做出了调整。美联储下调了2024年的GDP，PCE和联邦基金利率，这从另一方面是官方确认了降息趋势将开启，综合美国的经济状况和美联储的预期表态，实际利率的下行通道即将打开从而减弱对于金价的压制。黄金ETF的投资需求受到实际利率端的影响最明显的表达方式，美债利率的持续上行使得黄金ETF持仓自2022年3月以来一直处于下行趋势。回顾历史，前两次黄金ETF的持仓上行出现在2007年和2018年，均是美联储加息尾声和降息前期的阶段。2023年，在具有韧性的美国经济数据面前，利率反复试探历史高位，进入四季度，高利率带来的经济压制影响开始逐渐展现，市场对于美联储的降息预期也开始逐步提前，这可能让持续一年的黄金ETF净流出转向流入。历史上金价和黄金ETF持仓显示明显正相关关系，而近期的背离主要源于强劲央行购金的推动，接下来美联储降息预期将驱动ETF的净流入，这也将成为金价上行的重要增量驱动。三实物黄金需求上限空间大央行购金潜在上行区间大 “乱世买黄金”在央行购金上体现得尤为明显，2008年金融危机以来，全球央行连续13年净买入黄金，随后的欧债危机更是让各国央行意识到了黄金储备对冲外汇风险的重要性，全球黄金储备也开启了上行趋势。俄乌战争的爆发，美国冻结俄罗斯3000亿美元的外汇储备更是增加各央行对于增加储备多样性的潜在需求，2022年单全球央行购金就达到了1080吨，占到总需求的23%，是过去十年央行平均年购金量的一倍。2023年，巴以冲突和中美关系更是推进了央行购金需求的上行。复盘历史，国际黄金储备与金价之间呈非确定比例的正向关系，央行购金的趋势上行可对金价上升产生拉动。自2000年以来，全球黄金储备占总储备资产的比重经历了三次大规模的上行，第一次上行是2008和2012年的次贷危机和欧债危机，第二次即是2015年的美国大选，第三次是2020年至今的疫情叠加上地缘经济形势的不稳定，这与EPU指数显示相吻合，全球风险偏好的边际变化直接影响到黄金绝对价值下的央行需求端。截至2023年11月，全球黄金储备总量由2022年的35369吨上升至35821吨，其中全球黄金储备占比最大的央行分别是美国，德国，法国，俄罗斯和中国，占到全球黄金储备超50%。2017年至今，中俄两国成为了黄金储备上行的主要拉动力量，接替大规模增加黄金储备。按照世界黄金协会的数据，截至2022年全球的黄金储备价值大约在2万亿美元的水平，占比总储备14.84万亿美元的13.95%，接近于2000年的水平。但从全球各国的黄金储备/总储备占比来看，结构差异较大，美德法等发达国家的黄金储备占比达到了65%以上，而相对而言中国，日本，印度和沙特阿拉伯等国的黄金储备比例均低于10%。 2024年展望，全球整体储备多元化还有增长空间，中国，沙特阿拉伯，日本，印度等主要黄金储备国的黄金储备占比均低于10%，上行增量区间存在。如果这4个主要国家的黄金储备水平要达到10%，假定总储备保持2022年平均水平，还需增加黄金储备5600亿美元储备价值，按照现有伦敦金价2000美元/盎司测算，还有接近8000吨的央行购金黄金增量。依照俄罗斯的增长速率5年占比增长5%，这4大央行的购金将达到1600吨/年，较比2022年和2023年的全球央行平均水平1100吨2024年存在500吨的增量，所以按照预估，单这四大央行就足以维持现有的央行购金需求的增长速率。根据国际货币基金数据显示，中国替代俄罗斯成为央行增持黄金的主力军，截至2023年11月，中国黄金储备达到2192吨，较比2022年净增加244吨，连续11个月增持黄金，趋势和2017年以来的俄罗斯央行增持黄金趋同，金额达到1311亿美元，占总储备的比例达到4%，较比去年年末上升了1%，但与全球平均黄金储备比重13.95%仍存在差距。中国现阶段总储备大约在3.3万亿规模，按照10%的增长空间，保持现有黄金2000价格测算，达到全球平均水平还有接近5000吨左右的增长需求。而反观中国的外汇储备高达3.1万亿规模，占比高达94%，多样化储备的需求将为黄金带来增量。印度珠宝首饰消费存在增量区间印度黄金消费受其长期传统（婚庆和节庆场景需求等）的影响成为全球金饰的主要消费力量，占比全球总金饰需求的四分之一以上（大约550吨/年），且继续延续增长的趋势。印度基于人口红利带来的经济高速发展态势，也助力其GDP高速上行。印度孟买Sensex30股市近期的上升态势也体现出了经济预期向好。通过观察，黄金首饰的需求量与印度人均GDP呈现线性正相关关系，在其经济扩张，居民收入上行的阶段都有利于黄金金饰需求的上升。展望2024年，印度经济在全球即将进入宽松阶段条件下，将保持稳定向好的经济增速，从而带来黄金首饰的增量区间。中国珠宝首饰&金条金币需求均存在上行空间根据世界黄金协会的数据，2023年前3季度中国黄金首饰和金条金币投资需求较比往年都有明显上行，这主要受到全球经济形式的相对影响。根据中国人民银行的统计2019年中国城镇居民住房资产占比59.1%，而金融资产占比仅为20.4%。在中国房地产政策调整的影响下，房地产市场出现明显压制，居民投资房产的意愿下降明显。作为居民投资另一主要需求的股票投资，2023年受到美国高息的压制相对偏弱，居民投资方式的相对受限也从一定程度上带来了黄金需求的增量。在2023年3季度更是受到黄金进口管制的影响，内外价差达到了历史新高。展望2024年，在全球经济高度不确定的情况下，黄金的配置可能还是居民端的有效选择，从而带来黄金的上行驱动。四总结 2023年以实际利率为核心的定价机制出现了相对偏离，央行购金和风险溢价成为金价大幅上行的主要推动力量，黄金进入三驱动影响的阶段。展望2024年，全球风险形势上行，风险溢价持续；美国经济走弱，降息指日可待；投资消费和央行购金带来的黄金实物需求增量可期。根据测算，隐含的“降息预期”带来的实际利率下行将形成伦敦金的底部支撑，带动伦敦金的价格中枢将上移至2000-2200美元/盎司，而风险溢价和央行购金的共同推动将驱动冲击新高，上行空间在2200-2400美元/盎司。策略上，明年上半年逢低做多黄金，在美联储实际降息两次后，根据美国经济和通胀实际情况，判定减仓与否。后续的回调风险可能出现在美国2024年经济韧性继续保持，带来降息预期的相对减弱；美国2024年通胀出现反复，带来的高利率必要性增强，需要高度关注。 12 周蜜儿 F03107634 墨尔本大学经济金融学学士、悉尼大学金融银行学硕士。曾于知名私募公司从事风控工作。信息搜集能力强，能深入浅出地汇总信息，并对海外宏观有独到的见解与分析。

混沌天成期货2023-12-20

【专题报告】季度级别的宏观驱动

举中拿下上述多数“战场州”。明年就要美国大选，民主党要维持胜选的概率，一方面需要保经济，避免大选年出现经济危机，一方面估计也不希望国际事务中太牵扯精力，太被动，自然需要局部地区的幺蛾子尽量能消停点，中国如果能帮忙安抚下控制下再好不过。中国这边，川普和普京关系之前非常好，我们在俄乌战争中，顶住欧美压力不去参与制裁，好不容易收下的小弟，如果又有机会跟美国眉来眼去，显然就太吃亏了。另外从苏莱曼尼事件可以看出，川普这个人的行为不好预测，如果真是他上台的话，那对我们之后的经济和地缘上的战略目标都会是个障碍，一个快不能自理的总统相比起一位精力旺盛，行为不可测的总统，显然是前者对我们有利。更何况，我们现在处于疫情之后的休养生息的时期，如果能够获得短期内的外部环境压力缓解，对于国内经济的元气恢复和产业转型都会是一个很好的喘息期。如果最近的双边和解，是我们上述所猜想的这样的话，等于是双方是在服务于一个年度级别的目标，双边关系的边际改善的持续时间可能也会是一个年度级别。对一个持续时间可能是年度级别的驱动，我们去交易一个季度，应该不算离谱吧。今年以来，受中美关系扰动最大的资产，其实就是A股了，那么接下来一个季度，我们可能有机会看到这个势头的反转。宏观组：赵旭初 Z0019141 混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2023-11-14

股市和商品背离，商品价格还具有上涨动能吗？

加州州长的访华等一系列外交行动，暗示在美国大选周期，中美关系缓和。此外，重点关注10月底中央政治局会议、11月APEC会议和12月底中央经济工作会议，这些会议也在释放良好的信号。同时2023年7月的优化房地产政策，9月的各地“认房不认贷”等政策出台，对房地产也在某种程度上起着积极的作用。第二，工业产成品库存偏低，供给作用被放大，一些商品价格会上涨。2023年9月30日，我国工业产成品库存同比为3.1%，且自2023年以来，库存同比基本处于一直下降的状态，这些迹象均表明工业产成品库存偏低。数据来源：钢联数据未来南华工业品指数是继续上升还是回落，主要看下游需求，尤其下游的房地产和基建是工业品消耗较多的两大行业。从螺纹钢表观消费量、混凝土发运量的绝对值来看，近期的螺纹钢表观消费量、混凝土发运量是低于2021年、2022年的，侧面反映房地产行情依旧低迷。数据来源：钢联数据数据来源：钢联数据在基建方面，道路改性沥青的开工率可以代表基建相关的需求，近期的道路改性沥青开工率持续走强，表明我国专项债加速发行，重大项目集中开工，在一定程度上保证了建材的成交量。尤其本次增发国债有利于基建投资，也提振工业品的需求。数据来源：钢联数据总的来说，未来一段时间内，预测商品会继续上升，主要是在考虑季节性因素后，以销售数据为例，房地产下行速度时快时慢（5-6慢，7月快，8-9月再次放慢），这可能是房地产行业探底的信号。此外，万亿元国债，使基建韧性增强。中美共振补库或将带动商品价格上涨。从实际库存来看，中美仍旧在去库阶段，国内实际库存相对名义库存来说，处于更高水平，但整体已进入被动去库阶段。目前，我国在第七轮库存周期中，从工业企业利润数据来看，9月工业企业利润降幅收窄，边际有所改善，表明库存周期已到去库尾端。9月工业企业利润情况已公布，累计同比公布值为-9%，前值-11.70%，预期值-10.20%。9月单月工业企业利润同比增长11.9%，连续两个月录得双位数增速。体现了目前工业企业整体利润降幅收窄，边际有所改善的现状。随着工业品的量价齐升，8月以来工业企业利润回暖，预期向好，带动生产情况也逐步改善，因此少部分企业也开启补库阶段。叠加近期金融数据已有触底反弹的迹象，有望在明年Q1实现中美共振补库，由补库需求或带动正反馈，商品价格具备了止跌甚至上涨的动能。数据来源：钢联数据

我的钢铁网2023-11-06

股市和商品背离，商品价格还具备上涨动能吗？

加州州长的访华等一系列外交行动，暗示在美国大选周期，中美关系缓和。此外，重点关注10月底中央政治局会议、11月APEC会议和12月底中央经济工作会议，这些会议也在释放良好的信号。同时2023年7月的优化房地产政策，9月的各地“认房不认贷”等政策出台，对房地产也在某种程度上起着积极的作用。第二，工业产成品库存偏低，供给作用被放大，一些商品价格会上涨。2023年9月30日，我国工业产成品库存同比为3.1%，且自2023年以来，库存同比基本处于一直下降的状态，这些迹象均表明工业产成品库存偏低。数据来源：钢联数据未来南华工业品指数是继续上升还是回落，主要看下游需求，尤其下游的房地产和基建是工业品消耗较多的两大行业。从螺纹钢表观消费量、混凝土发运量的绝对值来看，近期的螺纹钢表观消费量、混凝土发运量是低于2021年、2022年的，侧面反映房地产行情依旧低迷。数据来源：钢联数据数据来源：钢联数据在基建方面，道路改性沥青的开工率可以代表基建相关的需求，近期的道路改性沥青开工率持续走强，表明我国专项债加速发行，重大项目集中开工，在一定程度上保证了建材的成交量。尤其本次增发国债有利于基建投资，也提振工业品的需求。数据来源：钢联数据总的来说，未来一段时间内，预测商品会继续上升，主要是在考虑季节性因素后，以销售数据为例，房地产下行速度时快时慢（5-6慢，7月快，8-9月再次放慢），这可能是房地产行业探底的信号。此外，万亿元国债，使基建韧性增强。中美共振补库或将带动商品价格上涨。从实际库存来看，中美仍旧在去库阶段，国内实际库存相对名义库存来说，处于更高水平，但整体已进入被动去库阶段。目前，我国在第七轮库存周期中，从工业企业利润数据来看，9月工业企业利润降幅收窄，边际有所改善，表明库存周期已到去库尾端。9月工业企业利润情况已公布，累计同比公布值为-9%，前值-11.70%，预期值-10.20%。9月单月工业企业利润同比增长11.9%，连续两个月录得双位数增速。体现了目前工业企业整体利润降幅收窄，边际有所改善的现状。随着工业品的量价齐升，8月以来工业企业利润回暖，预期向好，带动生产情况也逐步改善，因此少部分企业也开启补库阶段。叠加近期金融数据已有触底反弹的迹象，有望在明年Q1实现中美共振补库，由补库需求或带动正反馈，商品价格具备了止跌甚至上涨的动能。数据来源：钢联数据

我的钢铁网2023-11-03

Mysteel：出口增速探底黑色金属或受益——基于商品周期视角

（3）结合美国政治环境，大宗商品价格与美国大选周期存在较大的关联（详见后续我们的相关研究）。目前处于美国2024年大选周期中，大选因素可能会加速大宗商品价格企稳反弹。国内出口增速见底，将助力经济周期走出反复探底的磨底期。 4. 工业库存周期见底，商品共振托底黑色金属价格库存周期和金融周期反映的是经济状况，但是不同行业情况仍然有所不同。目前整体经济周期可能已经进入被动降库存阶段，但不同行业由于下游需求不同，其表现出来的行业周期是错位的。与大宗商品原材料关联度更高的行业，滞后于整体经济周期。为什么钢铁行业还处于主动去库存阶段呢？这主要是由于其下游需求比较糟糕，房地产仍然处于下行趋势。 8月制造业PMI录得49.70%，较前值上行0.40个百分点，表明制造业收缩压力稳步减缓。PMI新订单、新出口订单、在手订单均呈现一定幅度的上行，内需出现一定程度好转。其他价格信号结合工业品库存数据显示，工业企业整体进入被动去库存的可能性较大，但钢铁行业稍滞后，已经超过历史平均时长，仍处于主动去库存阶段。房地产何时企稳成为钢铁行业何时进入新一轮库存周期的最大不确定性因素。商品趋势性反弹的条件为国内外经济环境共振，虽然这个条件尚不成熟，但是一些微观迹象已经暗示，商品价格企稳甚至开启反弹的可能性出现。展望9月，必须要重视的是，许多投资者担心“金九”会被证伪。目前，房地产仍然处在下行阶段，但是从商品板块的联动性角度来看，从5月底以来，各大类商品价格出现共振走强的现象，特别是能源板块，近期原油为代表的能源商品价格走强趋势明显。这在一定程度上暗含着中国经济探底企稳的预期。结合历史经验，在大类商品中，黑色金属价格和能源价格相关性较强。即使 “金九”被证伪，黑色系价格受其他板块共振影响，预计跌幅也将有限。作者：上海钢联钢材事业群研究员刘儒上海钢联宏观研究员李爽经济学博士

我的钢铁网2023-09-07

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