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原油市场走向取决于中东局势变化

态。不过，在伊朗严控霍尔木兹海峡通行、美国封锁伊朗港口的情况下，霍尔木兹海峡通行持续受阻。尽管如此，未来冲突结束后能化产业链的复工复产路径及相关投资机会已愈发值得研究。缓和情景下的复工复产路径第一环：霍尔木兹海峡物流恢复在考虑沙特、阿联酋以及伊拉克替代霍尔木兹海峡出口路径的影响后，3月波斯湾沿岸国家原油及凝析油总计出口量为1139.1万桶/日，环比下降792.9万桶/日；成品油出口量环比下降375.4万桶/日，至204.1万桶/日。总体来看，3月波斯湾沿岸国家石油出口量较2月下降1168.3万桶/日。4月以来，霍尔木兹海峡单日原油出口量较3月出现明显回升，但随着美国封锁伊朗港口、伊朗再次关闭霍尔木兹海峡，近10日波斯湾地区原油出口量均值为151.5万桶/日，回落至中东冲突爆发前的9.4%。伊朗港口185.8万桶/日的原油装船出口在上周已基本停滞。在霍尔木兹海峡实现无限制通行的情况下，首先实现出口恢复的是此前被困在波斯湾的满载油轮。截至4月18日，波斯湾原油、成品油浮仓库存分别为6571万桶、1938万桶，分别相当于2月波斯湾地区4～5天、5～6天的出口量。因此，物流恢复的必要条件是波斯湾地区空载船舶的补充。自4月8日美伊达成临时停火协议以来，进入霍尔木兹海峡预备区域——阿曼湾的空载船舶数量有所增加，但仍未恢复至冲突前水平。考虑到通行恢复之初航运公司、保险公司的审慎态度，全球其他区域空载船舶的到位以及波斯湾至主要目的地20～30天的航运周期，波斯湾地区完全恢复至冲突前的正常出口水平至少需要1个月，而到岸供应量恢复至冲突前水平至少需要两个月。第二环：油田复产国际能源署（IEA）和美国能源信息署（EIA）对3月波斯湾沿岸国家原油减产幅度的评估分别为1038万桶/日、948万桶/日。从历史上看，短时间出现如此大规模的减产只有新冠疫情期间，2020年5—6月，石油输出国组织（OPEC）用两个月的时间实现了773万桶/日的减产，随后用17个月的时间将产量恢复至疫情前水平。笔者认为，霍尔木兹海峡物流恢复后，本轮波斯湾沿岸国家原油产量恢复至正常水平的时间将快于疫情时期。另一个可以参照的情景是2019年9月14日沙特两处石油设施遭遇无人机袭击，减产幅度一度达到570万桶/日，但由于复产较快，9月全月仅减产58万桶/日，10月产量完全恢复正常。自3月下半月开始，特别是3月18日伊朗南帕斯气田遭遇以色列袭击后，油气生产装置更频繁地成为袭击的目标。具体来看，沙特Manifa油田在4月9日遇袭，减产30万桶/日，3日后便已恢复正常；伊拉克Majnoon油田、Rumaila油田，阿联酋Bab油田以及Khurais油田合计受影响产能为231.5万桶/日，部分油田存储设施受损，产量恢复需要时间，但上游产能的实际受损相对受限。从中东国家石油公司的表态来看，不同国家的复产速度存在差异。例如，沙特阿美CEO表示，沙特有能力“在数日内而非数周内”将产量恢复正常；重质原油占比更高的科威特国家石油公司CEO则表示，主动性停产3～4个月才可全面恢复正常。因此，笔者更倾向于IEA对复产节奏的评估，即波斯湾地区油田开始复产后，两周内可复产50%，一个半月后恢复至80%，剩余的20%重启复杂，主要集中在伊拉克和科威特的低压重质油田。若4月末霍尔木兹海峡通行开始恢复，基于1～2个月物流出口可以恢复正常的假设，预估8月波斯湾沿岸国家减产量至多恢复80%，剩余20%减产量有望在四季度缓慢回归。如果霍尔木兹海峡通行持续受阻，增产周期将延后。第三环：炼厂复产中东冲突爆发以来，亚太地区炼厂相继降负荷。未来冲突结束后，首先恢复的应是受困于产品出口瓶颈的波斯湾炼厂。波斯湾炼厂开工率在本轮冲突中一度下降26个百分点，至55%的历史最低水平，原油加工量下降327.3万桶/日。这一部分受影响产能的恢复将分为三个层次：第一，受影响的炼能中，有50%～60%并未遭遇袭击，更多因出口受阻、成品油库容受限而主动降负荷，预估这部分炼能在波斯湾成品油出口恢复后可较快复产；第二，截至4月18日，有128万桶/日炼能因遭遇袭击而停产，占比约1/3，按照俄乌冲突期间的经验，这部分炼能可在1个月左右实现复产，此前部分遇袭炼能已在恢复中；第三，受损较为严重的是巴林国家石油公司的Sitrah炼厂，炼能为44.8万桶/日，3月9日遭遇伊朗无人机袭击后，目前仍基本处于停产状态，可能需要数月的维修才可恢复。 2025年波斯湾地区86%的原油及凝析油出口流向亚洲市场，在亚洲市场进口总量中占比59%。受制于原料供应持续性的担忧，亚太炼厂负荷在本轮冲突中一度下降9个百分点，至75%，炼厂加工量一度下降278.8万桶/日；国内炼厂负荷在本轮冲突中累计下降9.5个百分点，其中主营炼厂负荷下降12.8个百分点，至69.4%，山东地炼负荷受保供要求及原油进口配额增发的影响，开工率不降反升。随着现货原油升贴水伴随着实货紧缺而走强，炼厂综合炼化利润自3月中旬以来出现压缩，进一步制约炼厂开工表现。尽管未来冲突结束后原油价格的更快回落不可避免地带来炼厂利润修复，但这一变化将首先对欧美炼厂开工率构成支撑。考虑到除中国外大部分亚太国家和地区的原油库存已回落至近5年同期最低水平，原油供应的稳定恢复仍是亚太炼厂负荷提升的先决条件。波斯湾原油到岸供应量恢复至冲突前水平至少需要两个月。因此，即便考虑4月底霍尔木兹海峡恢复通行的较快情景，亚太地区炼厂负荷恢复至冲突前水平也要等到下半年才可实现。持续封锁模式下的库存临界点在霍尔木兹海峡持续被封锁的情景下，波斯湾地区石油供应的持续中断将考验各国的战略储备和商业库存。截至4月20日，除中国和日本外，其他亚太主要国家和地区全口径原油库存应对波斯湾地区供应中断的时间均在3个月以内，其中印度仅31天。俄罗斯浮仓及在途库存将在7月基本消化殆尽，届时印度炼厂可能面临新一轮降负荷。中东冲突爆发以来，全球原油库存去化速度为225.9万桶/日，其中战略储备的去化速度为169.8万桶/日，这限制了商业库存的下降速度。因此，全球陆上商业原油库存仍处于往年同期高位。若霍尔木兹海峡通行受阻持续至7月下旬，全球全口径原油库存将下降至2021年以来同期最低水平。中东冲突爆发以来，包含原油、成品油在内的全口径石油库存去化速度为348.9万桶/日，降幅为2.8%，其中原油、成品油库存分别下降2.7%、3.4%。图为全球原油和成品油库存（单位：万桶）根据4月IEA、OPEC、EIA公布的供需平衡表，若5月波斯湾地区产量开始恢复，预估年内原油市场供应过剩幅度为143万桶/日，一季度至四季度的供应过剩幅度分别为92万桶/日、-104万桶/日、252万桶/日、333万桶/日。这意味着，在市场基准情景下，供应缺口集中在二季度，下半年随着供应恢复，市场也将重回宽松状态。若霍尔木兹海峡通行持续受阻，二季度的供应缺口将延续。5月下旬成品油库存触发临界水平，7月下旬原油库存触发临界水平，将成为值得关注的两个时间窗口。总结原油及石化市场后期的走势仍高度依赖中东局势的变化。4月以来，市场在缓和情景与短期升级情景间切换。随着时间的推移，霍尔木兹海峡被持续封锁的极端情景亦值得关注。缓和情景：临时停火延续，美伊协议达成，霍尔木兹海峡通行在伊朗控制下有所恢复。在这种情景下，原油风险溢价回落，但考虑到霍尔木兹海峡物流恢复、中东上游油田复产周期在2～3个月，原油价格难以快速跌回冲突前水平。考虑到中东至主要出口目的地的船期及亚太炼厂、化工厂装置的重启周期，石化产业链供应完全恢复正常的次序为物流、油田、炼厂、化工厂，油化工品种供应处于恢复链条的最后一环。短期升级情景：中东冲突在5月底前彻底结束，但结束前面临短期升级。在这种情景下，伊朗以武力回应美国的海上封锁，霍尔木兹海峡的通航通过美国海军护航，以及美国军事控制大通布岛、小通布岛、阿布穆萨岛等海峡关键岛屿或哈尔克岛来实现。原油价格短期冲高，更多体现在现货价格、期货近月合约的拉涨，布伦特原油期货近月合约目标位在120～130美元/桶。年内季度均价高点将在二季度出现，下半年油价中枢虽面临冲突结束后的回落，但四季度布伦特原油价格难以持续位于70美元/桶之下。极端情景：霍尔木兹海峡被持续封锁。若霍尔木兹海峡通行持续受阻，随着5月下旬、7月下旬全球成品油、原油库存相继回落至近5年同期最低水平之下，油价远期曲线将全面抬升。在该情景下，布伦特原油价格目标位在130～150美元/桶。（作者单位：中信建投期货）来源：期货日报网

期货日报网04-29 10:35

螺纹钢后市谨慎乐观

分析。商品市场情绪好转自4月12日美国与伊朗开启谈判以来，中东地缘冲突对大宗商品市场的影响逐步减弱，非能化商品价格集体反弹。南华商品指数自4月中旬起震荡反弹，截至4月26日，当月跌幅已收敛至0.3%。需要注意的是，随着美伊谈判推进，成本上升逻辑对黑色系利多作用有所减弱。但谈判过程反复曲折，双方尚未达成协议。当前阶段，一旦原油价格向上运行，仍易被市场解读为黑色系利多因素。因此，从宏观层面来看，包括螺纹钢在内的黑色系价格将呈现易涨难跌态势。若美伊谈判释放积极信号，金融市场情绪回暖，黑色系将跟随商品市场整体走强；若谈判遇阻，黑色系大概率会跟随原油价格反弹。图为螺纹钢表观需求季节性走势旺季库存持续去化由于钢厂对终端需求预期偏谨慎，今年螺纹钢产量在传统需求旺季提升幅度有限。当前，螺纹钢周产量为215万吨，处于近5年同期低位，较去年同期下降6.2%。需求方面，当前螺纹钢表观消费量亦处于近5年同期低点，但同比仅下跌了3.7%。表观消费量仍处于旺季上冲阶段，螺纹钢库存去化幅度有所扩大。从历史经验来看，上半年需求的高点大多出现在5月中上旬。当前螺纹钢表观消费量约为250万吨，去年同期旺季峰值达292万吨。按照今年前期需求累计降幅8.6%进行推算，今年旺季需求峰值或在267万吨附近，表现消费量仍有一定上升空间。预计在需求拐点出现之前，基本面将继续为螺纹钢期货价格偏强运行提供支撑。利润偏低制约供应提升得益于近期现货价格反弹，螺纹钢短流程利润有所修复。截至4月26日，全国电炉平均利润改善，但仍亏损39元/吨。当前独立电炉开工率为74.9%，与去年同期基本持平。在电炉生产整体亏损的情况下，电炉开工率继续提升的难度较大。高炉方面，截至4月26日，Mysteel长流程螺纹钢生产利润为94元/吨。近期，虽然现货价格有所反弹，但铁矿、焦炭价格同步上涨，导致螺纹钢长流程利润回升幅度并不明显。期现价差方面，本轮反弹行情中，主流地区螺纹钢现货价格仅上涨60元/吨，表现明显弱于期货市场，导致基差持续走弱。当前现货仅升水期货不足30元/吨，为期现正套提供了入场机会，对盘面价格继续形成压制。图为螺纹钢高炉、电炉生产利润走势综合来看，美伊谈判曲折反复，原油价格波动对黑色系产生偏多影响。同时，螺纹钢产量处于近5年同期低位，需求仍处旺季上行阶段，库存持续去化且降幅扩大，基本面支撑较强。但现货跟涨乏力，基差收缩为期现正套者提供入场机会，对盘面形成压制。在谈判出现实质转机或需求拐点到来之前，螺纹钢期货价格有望延续易涨难跌格局，但在基差收缩和5月需求将见顶的情况下，继续上行面临的风险正在累积，需保持谨慎。（作者单位：大有期货）来源：期货日报网

期货日报网04-28 09:36

多空分歧加大

降低，但地缘局势的不确定性仍不可忽视。美国与伊朗新一轮谈判仍然迷雾重重，美军对伊朗持续进行海上封锁、施压、威胁，成为伊朗推迟第二轮谈判的主要因素。霍尔木兹海峡航道受阻局面未改。各方的博弈不断强化，特朗普继续释放谈判和威胁的“双轨信号”，以色列表示已做好重启与伊朗战争的准备。当前美伊在核心问题上的矛盾仍然突出，双方第二轮谈判的推进陷入僵局。从基本面和通胀预期角度看，外部输入性通胀压力仍值得关注。PPI同比转正带动名义增速快速抬升，不过内需拉动仍然偏弱，经济修复的广泛传导仍待观察，对债市的影响相对中性，债市表现和经济数据“脱敏”态势或延续。后续仍需关注潜在的供应链风险、成本性通胀对下游企业利润和投资的挤压效应。目前资金面仍是影响债市走向的关键因素。近期资金面持续超预期宽松，在“钱多”逻辑主导下，债市买盘热情高涨。不过，随着央行持续回笼中长期流动性，叠加跨月时点和“五一”假期临近，资金面有小幅收敛预期，但货币政策取向不改，流动性收紧压力可控。本周一央行开展4000亿元MLF操作，当月到期6000亿元，缩量续作2000亿元。此前两个期限的买断式逆回购操作合计净回笼4000亿元，4月中期流动性净回笼6000亿元，较上月的2500亿元有所放量。不过，这并非央行保持市场流动性充裕的政策基调发生了变化，更多是为了“削峰填谷”。近期DR001持续在1.22%附近波动，接近新的利率走廊下限（1.2%）。上周五央行逆回购投放金额从地量级别抬升至50亿元，意味着短期资金面收紧压力可控，但中期央行降准降息空间受限，资金利率进一步向下空间可能有限，资金面或进入小幅收敛阶段。预计资金利率大概率在1.2%~1.4%区间波动。不过，在跨月和“五一”假期临近等关键时点，资金面波动可能有所加大。总体看，资金面超预期宽松带动机构买盘热情是本轮债市加速上行的主要因素，且在资金利率接近利率走廊下限背景下，资金沿国债收益率曲线寻找交易机会催生利差压降行情。10年期国债收益率达到1.75%、30年期国债收益率达到2.2%附近后下行阻力明显加大，尤其是10年期国债收益率跌破1.7%的难度较大。因此，笔者认为，国债收益率顺畅下行阶段已经过去，止盈压力、多空分歧加大或使债市波动加剧。（作者单位：新湖期货）来源：期货日报网

期货日报网04-28 09:21

全球PVC市场主导逻辑切换

外，全球其他主要PVC生产地区（日韩、美国、欧洲等）均以乙烯法为主，对石脑油或进口乙烯依赖度极高。中东地缘冲突导致原油与乙烯价格暴涨。与此同时，霍尔木兹海峡航运受阻，严重影响了日韩等国的原料进口。图为印度PVC CFR现货价格走势多重冲击叠加下，全球超过5%的PVC产能进入不可抗力状态，仅日韩就有超过300万吨/年产能受到冲击，3月减产超过两成。美国方面，虽未直接受航运受阻影响，但乙烯价格暴涨同样推高了其生产成本，出口竞争力被削弱。欧洲则雪上加霜，本就因能源危机而持续减产的PVC装置，在此轮冲击中进一步承压。与此形成鲜明对比的是，国内以电石法为主的PVC产能在此轮冲击中表现出显著韧性。中国依托丰富的煤炭资源禀赋，约70%的PVC产能采用电石法工艺，其上游原料为煤炭和石灰石，产能高度集中于西部富煤区域，在此轮冲击中开工率稳中有升，价差优势进一步扩大。这与海外乙烯法路线的脆弱表现形成明显反差。从区域格局看，东北亚是全球最大的PVC生产区域，产能占全球一半以上，其中中国贡献了绝大部分产能，并引领区域供给走向；北美位居第二，依托页岩气资源禀赋，保持出口优势，出口量占全球贸易量的25%以上；欧洲受能源供应与地缘局势影响，产能持续萎缩，占比已降至10%以下。全球PVC产能格局正从“三足鼎立”向“中国领跑、北美跟进、欧洲边缘化”演变。 2026年一季度，中国PVC累计出口量为141.69万吨，同比增长45.13%，创季度历史新高。其中，3月出口量为68.4万吨，同比增长86.7%。这一爆发式增长由三重因素驱动，包括政策窗口期“抢出口”、全球“价格洼地”优势、印度市场的刚性进口需求。图为中国PVC季度出口量出口退税取消是中国3月PVC出口量激增的最核心催化剂。2026年1月，财政部宣布自4月1日起取消PVC出口退税，这一政策催生了空前的集中交付潮。与此同时，中国电石法货源凭借成本优势，在国际市场上形成了显著的“价格洼地”，进一步刺激了海外买家的采购意愿。值得关注的是，4月1日，印度政府宣布将PVC基础进口关税从7.5%一次性下调至0%，有效期至6月30日，直接对冲了中国出口退税取消带来的成本增加，为二季度中国出口提供了支撑。需求制约本轮PVC价格反弹的脆弱性，折射出一个全球性矛盾：供给端剧烈收缩，需求端普遍低迷。供需矛盾的加剧，使得单边行情难以形成。印度关税政策为二季度中国PVC出口提供了重要缓冲，但这一政策的短期性，也使其成为最大的不确定性来源。印度每年的供应缺口超过200万吨。一季度中国对印PVC出口量为57万吨，占总出口量的40.2%。印度将PVC进口关税下调至0%的政策有效期至6月30日，印度国内生产商正在施压，要求到期后恢复关税。另外，6至9月的季风季节将导致当地建筑活动停滞，进口需求季节性萎缩。这意味着，二季度末至三季度，全球市场可能面临最大买家暂时离场的空窗期。东南亚受制于基建投资放缓；中东消费体量有限，且多被欧美长期合约锁定；欧洲深陷“需求塌陷—成本高企—产能退出”的负向循环，沦为高成本孤岛；美国虽具备页岩气优势，但物流与劳动力成本上涨使其出口均价远高于中国货源，被迫转向巴西、非洲等次要市场。这意味着，全球PVC市场已进入一个尴尬的过渡期：供给收缩带来的上涨动力正在消退，需求却迟迟未能跟进。印度关税政策的短期性与季风季节的周期性，共同构成了二季度末的需求收缩风险。除非全球宏观经济与房地产周期出现实质性回暖，否则任何由供给冲击驱动的价格反弹都难以为继。总结当前全球PVC市场的核心矛盾，已从供给端的剧烈收缩转向需求侧能否接力。短期来看，二季度末至三季度初是关键窗口期，印度关税政策到期、印度季风季节需求萎缩、国内库存的去化速度等三大因素将共同决定价格方向。前期PVC价格上行更多是供给收缩的被动反映，而非需求复苏的主动拉动。中期来看，一旦地缘局势缓和或原料成本回落，PVC行业可能重回供应过剩与低利润的基本面困局。对市场参与者而言，应认清中国电石法路线的结构性优势，同时紧盯印度政策窗口与季风节奏。供给端的格局重塑已基本完成，中国作为全球PVC供给中心的地位进一步巩固。需求端仍在演变，印度市场的政策走向与季节性规律，将成为判断短期行情最敏感的指标。（作者单位：国元期货）来源：期货日报网

期货日报网04-28 09:21

地缘扰动逐步消退股指震荡蓄势

经济，带动企业盈利预期修复。海外方面，美国就业市场疲软态势延续，美联储新任主席上台后降息路径或将更为清晰，外部流动性压力缓解。市场上行基础将进一步夯实，股指有望震荡蓄势、逐步回升。（作者单位：申银万国期货）来源：期货日报网

期货日报网04-27 09:30

EIA：截至04月17日当周美国原油库存465,729千桶，较上周增加1925千桶

美国能源部：截至04月17日当周美国原油465,729千桶，较上周增加1925千桶

Elaine04-23 12:33

EIA：截至04月17日当周美国汽油库存228,374千桶，较上周减少4570千桶

美国能源部：截至04月17日当周美国汽油库存228,374千桶，较上周减少4570千桶

Elaine04-23 12:33

EIA：截至04月17日当周美国馏分油库存108,132千桶，较上周减少3427千桶

美国能源部：截至04月17日当周美国馏分油库存108,132千桶，较上周减少3427千桶

Elaine04-23 12:33

高端制造产业链优势突出

比重维持低位，但对东盟、欧盟、日韩等非美国家和地区的出口补偿效应显著增强。另一方面，我国制造业转型升级取得进展，机电产品成为拉动出口的主力。一季度，我国出口机电产品4.34万亿元，同比增长18.3%，占出口总值的63.4%。其中，高新技术产品、集成电路、自动数据处理设备等出口表现亮眼。工业增加值保持高位运行。一季度，规模以上工业增加值同比增长5.7%。其中，规模以上装备制造业和高技术制造业增加值同比分别增长8.9和12.5个百分点，增速分别高于全部规模以上工业增速2.8个和6.4个百分点。第二，内需有所回暖。房地产销售降幅收窄。1—3月，商品房销售面积累计同比下降10.4%，降幅较1—2月收窄3.1个百分点。这是在连续10个月降幅扩大后首次实现收窄，与3月我国住房市场看房及成交活跃度提升相印证。一季度，社会消费品零售总额同比增长2.4%，增速较1—2月回落0.4个百分点。其中，3月当月，部分领域表现突出：通信器材零售额增速在高基数基础上增长27.3%；必选与可选消费均保持中高个位数正增长，其中化妆品（8.3%）、金银珠宝（11.7%）、文化办公（15.0%）等升级类品类表现强劲。第三，投资呈现K形分化。一季度，高技术制造业投资保持较高增速，铁路、船舶、航空航天制造业投资同比高增27.7%，通用设备制造业投资同比增长12.5%，计算机、通信和其他电子设备制造业投资同比增长5.4%，均高于制造业总体投资增速（4.1%），与当下资本市场表现高度吻合。 4月以来，A股板块表现显著分化。根据申万一级行业指数分类，4月1日至4月20日，通信、电子、国防军工、机械设备、计算机、电力设备等高端制造及AI相关板块领涨，分别上涨25.6%、19.2%、10.7%、10.2%、8.8%、7.9%，而石油石化、煤炭、食品饮料等传统行业表现欠佳，分别回落2.7%、2.6%、1.4%。宽基指数中，代表中国新兴成长方向的创业板指数、科创50指数领涨，4月1日以来分别上涨15.5%、15.5%；股指期货中，中证1000、中证500股指期货表现较强，分别上涨9.7%、8.8%，而沪深300、上证50股指期货分别上涨6.9%、3.8%。近期A股板块表现分化与国内宏微观表现相关。宏观数据显示，一季度，我国高端制造投资与出口表现突出，其中机电产品出口额同比增长18.3%，占出口总值的63.4%。从工业企业利润表现来看，1—2月，计算机、通信和其他电子设备制造业利润同比增长203.5%。从A股已披露财报来看，2025年全年，我国高端制造和科技行业归母净利润增速超过20%；2026年一季度，传媒、计算机等AI应用端以及新能源等新动能驱动的产业升级领域实现利润的底部反转。往后看，随着外部扰动因素缓解的利好逐渐在盘面体现，市场情绪修复行情可能告一段落，大盘短期走势或由前期的连续反弹转为偏强震荡。拉长时间周期来看，我国在高端制造产业链方面的优势、强劲的出口能力，以及充裕的宏观资金，仍是驱动股指上行的重要力量，且股指品种间的表现将延续分化态势，其中高端制造板块占比较高、更受益于市场流动性的中证500指数和中证1000指数，预计表现更优。（作者单位：国贸期货）来源：期货日报网

期货日报网04-22 05:45

我国丁二烯供应影响因素分析

一半，剩余的丁二烯产量主要集中在欧洲和美国。我国同时也是丁二烯的主要消费国，随着近年来我国丁二烯产能的扩张，丁二烯进口依赖度呈现下降走势，目前已经下降到10%以下。目前我国丁二烯年进口量约35-40万吨，出口量约10-15万吨，净进口量20万吨左右，其中45%的进口来自韩国，25%来自中东，15%来自日本。我国丁二烯的出口去向为韩国（70%）和东南亚（30%）。图 1:全球丁二烯产量分布丨单位：% 数据来源：隆众资讯华泰期货研究院图 2:全球丁二烯消费分布丨单位：% 数据来源：隆众资讯华泰期货研究院因此，在进口依赖度不高的背景下，我国丁二烯的供应更多跟国内乙烯裂解装置的产能、利润以及开工率相关。今年2月底，伊朗冲突事件的爆发对东南亚国家以及我国的石脑油为主的原料及裂解装置负荷产生了较大的冲击，本文主要梳理一下影响我国丁二烯供应变化的因素，并回顾一下今年中东发生地缘冲突以来，带来的我国丁二烯供应的变化。我国丁二烯产量的来源主要是不同原料裂解工艺产生的，其中丁二烯收率最高的是轻柴油以及加氢裂化尾油裂解工艺，而石脑油裂解则是丁二烯最主要的来源，通过C4抽提而来。乙烯生产的原料来源中，丙烷和石脑油是在乙烯裂解装置中可以相互替代并能够掺炼的原料。也就是说，针对丙烷和石脑油两种原料的不同价格表现，炼厂会基于两者价格差异进行一定比例的调配，当丙烷与石脑油的价格比达到0.9以下，将导致炼厂用更多的丙烷进行生产，进而导致丁二烯的产出受到抑制。冬季则在丙烷消费高峰下，炼厂较少使用丙烷导致丁二烯产量相应回升。我国乙烯产量主要来源于三种不同的工艺，包括石脑油制乙烯、轻烃制乙烯以及MTO制乙烯。2025年我国石脑油制乙烯产量占比68.36%，轻烃制乙烯产量占比13.74%，MTO制乙烯产量占比17.9%。说明石脑油制乙烯的工艺在我国乙烯生产中占据着重要的地位。其中轻烃制乙烯工艺的原料来源主要包括：乙烷、丙烷/LPG、丁烷/轻石脑油。我国乙烷的来源包括美国页岩气、国内油田伴生气以及LNG副产，其中进口乙烷占据主导；其余轻烃均是进口加炼厂生产的来源。因此，对我国丁二烯产量的影响主要是石脑油制乙烯开工率的变化，以及轻烃制乙烯开工率的变化。今年3月份以来，我国乙烯产量受伊朗冲突事件的影响发生了阶段性的变化。我国三种制乙烯的工艺则呈现出不一样的产出表现。其中在石脑油制乙烯工艺的大幅降负荷的影响下，石脑油制乙烯的产量快速下降。而轻烃制乙烯以及MTO制乙烯的产量却呈现小幅增加的走势，部分弥补了石脑油制乙烯的产量缺失。从我国三种工艺制乙烯的开工率和生产毛利来看，发生了与往年不同的变化。首先是石脑油制乙烯的开工率和生产毛利情况。2023年8月份以来，我国市场乙烯与石脑油之间的价差。2023年-2024年期间，在上游投产扩张期遇到下游房地产为主的需求低迷期，我国乙烯与石脑油之间的价差持续处于偏低水平。今年3月份在伊朗冲突事件的影响下，两者价差出现了快速回升，说明伊朗冲突事件带来的对乙烯价格影响的弹性明显高于石脑油价格的波动弹性。同时，我们看到石脑油制乙烯的开工率与其生产毛利在这一期间两者呈现了明显的负相关关系。这主要是因为石脑油制乙烯的开工率调节更多的是对于后期原料紧张的担忧做出的提前应对，并非利润转差导致的市场调节供应。因担忧伊朗冲突持续，对于后期原料紧缺的担忧，我国提出了优先保汽柴油的策略使得国内去往化工品原料的炼厂开工率受到抑制。期间石脑油制乙烯的生产毛利的快速回升，主要是我国石油原料的自有率还是比较高的，价格波动相对平缓，而乙烯主要受到开工率调节的波动，价格波动要高于石脑油，带来的乙烯裂解毛利的快速上行。因没有原料紧缺的影响，在成本增加不大的背景下，轻烃制乙烯的毛利呈现快速回升的走势，由此导致轻烃制乙烯的开工率环比增加，而MTO因受国内煤价快速上涨的影响，成本压力相对较大，利润回升较为缓慢，但在利润不景气下，开工负荷依然呈现回升走势。轻烃制乙烯以及MTO制乙烯产量的回升，部分弥补了石脑油制乙烯的产量的缺失，但我国烯烃总产量依然呈现下降走势。这造成了乙烯与石脑油以及石脑油裂解伴生的丁二烯的产量波动不一致。石脑油裂解利润出现快速回升，丁二烯在石脑油制乙烯工艺的开工率大幅下降下，产量也明显回落。图 3: 中国市场乙烯与石脑油价差丨单位：元/吨数据来源：隆众资讯华泰期货研究院伊朗冲突爆发以来，我国丁二烯的产量基本跟随石脑油制乙烯产量的变化节奏，但看到有大约一周的传导时间，乙烯在3月5日当周就开始出现了产量及开工率的环比下降，而丁二烯在3月5日当周，产量和开工率还呈现了环比回升。滞后了一周之后，才跟随乙烯开始出现持续的环比下降走势，近期两者呈现出了一致的变化。上文提到，丁二烯主要是乙烯裂解的伴生品，因此，我们看到的是丁二烯的产量跟其自身的生产利润之间的关系，变成了产量主导利润的模式，由此带来两者是负相关的关系。也就是当丁二烯的产量较为充裕时，更多反映的是其对于价格的压制明显，体现在生产利润的下行。反之，丁二烯产量少时，对应的是其生产利润的回升。而丁二烯的开工率跟生产利润之间则并不存在正相关的关系。对国内丁二烯供应的影响，还有部分来自净进口的波动，主要通过进出口利润来调节。从上文我们知道，目前我国丁二烯年进口量约45%的来自韩国，25%来自中东，15%来自日本。我国丁二烯的出口去向为韩国（70%）和东南亚（30%）。今年因伊朗冲突事件，导致韩国丁二烯装置停产和降负荷较为明显，一度使得国内丁二烯进口窗口关闭，出口窗口打开，刺激了我国丁二烯阶段性去往韩国出口量的增加。进口量的减少叠加出口量的回升，我国丁二烯港口库存出现高位回落，进一步缓解了国内丁二烯供应压力。这也是推动3月份丁二烯价格上涨的主要因素之一。来源：期货日报网

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