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期债短期进入调整阶段

口”逻辑支撑出口韧性。短期看，8月上旬美国针对多国“对等关税”豁免期即将结束，且加工贸易等前瞻指标继续向上，暗示出口韧性犹在，预计7月“抢出口”保持加速释放，出口同比数据可能并不弱。中期看，8月中旬之后关税政策仍有较大不确定性，“抢出口”退坡效应或在豁免期后有所显现，下半年出口整体或面临放缓的风险。因此，债券市场或聚焦国内政策应对，三季度“宽信用”情绪的扰动或有加大。从国内通胀来看，6月CPI同比小幅反弹并转正，环比略好于季节性，但PPI仍明显偏弱，继续受国内原材料与能源价格拖累。6月PPI同比增长-3.6%，工业领域物价下跌压力未见缓解，价格仍在筑底周期。7月初中央财经委员会第六次会议强调“推动落后产能有序退出”，“反内卷”政策若有效抑制无序竞争、推动行业出清并促使价格回升，则将对通胀形成支撑，进而对债市构成冲击。从金融数据来看，在企业和居民信贷需求回暖和政府债券融资维持高位的带动下，6月金融数据在总量和结构层面均呈现出一定改善特征。6月社融新增4.20万亿元，同比多增0.90万亿元，存量社融增速为8.9%，环比上升0.2个百分点，人民币贷款新增2.24万亿元，同比多增0.11万亿元。与此同时，货币供应上升，M1增速为4.6%，环比上升2.3个百分点，M2增速为8.3%，环比上升0.4个百分点。6月信贷社融全面超出市场预期，止住了4—5月以来金融数据边际走弱的形势，在“宽货币+宽财政”政策背景下，“宽信用”效果初现。从资金面流动性来看，过去一周，资金面明显收紧，银行体系净融出规模也明显减少，受跨季后央行持续净回笼影响，大行净融出规模回落至4.65万亿元。存款类机构隔夜质押式回购利率上行至1.42%附近，7天质押式回购利率则上行至1.53%附近。按照惯例，15日是增值税、所得税等主要税种的纳税申报截止日，一般来说，此后一两日是走款高峰期，另外，还有1000亿元MLF到期。在税期和MLF到期影响下，市场对月中央行开展买断式逆回购操作抱有期待。从市场风险偏好来看，近期A股市场情绪受稳定币和供给侧政策预期轮番提振，市场情绪升至“9·24一揽子政策”以来的又一高点，与此同时，商品市场整体围绕产能变化预期、成本提升预期进行交易，文华商品指数低位持续回升。市场风险偏好迎“高光时刻”，“股债跷跷板”效应仍较为明显，债市小幅调整。短期而言，债市仍需要关注以下几个因素：一是中共中央政治局会议前仍是重要的政策博弈期，二是A股慢牛预期短期难以证伪，“股债跷跷板”行情将延续，三是资金利率下行趋势暂缓，央行态度需要进一步观察。总之，债券长期牛市格局并没有动摇，长端和超长债利率还有进一步降低的空间，但当前债市拥挤度偏高，短期面临不利的边际变化，价格波动将有所增大，注意控制仓位和风险控制。（作者单位：中辉期货）来源：期货日报网

期货日报网07-16 08:45

政策利好催化钢材市场受益

处于全球“洼地”。以热卷价格为例，目前美国进口（CFR）价格在820美元/吨附近，欧盟热卷价格在680美元/吨。亚洲区域，越南热卷进口（CFR）价格为455美元/吨，中国热卷出口价格为445美元/吨。由此可见，我国钢材出口的价格优势较为显著，预计未来这一优势仍将得以延续。图为中国钢材出口量（单位：万吨）与此同时，受益于共建“一带一路”国家基础设施建设的快速增长，我国钢材出口在面临贸易战及反倾销压力加大的环境时，仍能保持持续增长的态势。海外需求的持续增长，成为支撑我国钢材需求的重要力量之一。目前钢材出口量占我国钢材总供给量的比重已经超过10%。海关总署数据显示：今年1—5月份，我国累计出口钢材4847万吨，同比增长382万吨，增幅达到8.6%。我国钢材出口目的地主要集中在亚洲和非洲地区，且出口国家多为发展中国家，经济发展速度相对较快，基础设施投资前景较为广阔。虽然当前全球贸易环境面临较大的不确定性，但我国钢材出口的基础仍较为牢固，预计下半年我国钢材出口仍将保持在高位运行。基于上述分析，我们对2025年钢材需求作出如下假设判断：（1）制造业投资增速保持在8.5%；（2）地产新开工同比下降15%；（3）基建投资增速5.5%；（4）钢材出口增长8%。根据前面对钢材主要下游行业增长速度的分析展望，结合各行业在钢材需求中的占比，我们预计今年下半年钢材需求有望保持增长态势，全年增长速度预计将达到2%。图为钢材需求结构分布利润持续回升供给约束增强今年上半年，上游原料价格持续下跌，钢厂在钢材成品价格同样下行的环境下，其生产利润逐步改善，表现明显好于去年同期。根据国家统计局公布的数据：1—5月份，黑色金属压延行业累计盈利316.9亿元，同比增长444.1亿元，钢厂生产经营情况的好转可见一斑。从上海钢联对全国247家钢厂的调研情况来看，钢厂盈利率水平呈现持续回升的状态。截至当前，钢厂盈利率达到59.3%，同比增长7.4个百分点，为近3年来表现最好的阶段。图为黑色金属压延行业利润额（单位：亿元）图为247家钢铁企业盈利率（单位：%）上半年，在国内宏观政策力度持续加强、政策效用逐步释放的环境下，叠加上游原料供应的宽松，以及海外需求的持续增长，钢材整体需求保持着较强的韧性，钢厂利润随之逐步回升。下半年，预计上述影响因素大概率持续存在，钢厂利润持续改善的状态将得以延续。过去3年，面对国内钢铁需求持续下行的趋势，中国钢铁工业协会提出，钢铁行业要坚持“三定三不要”的经营原则。所谓“三定三不要”原则就是：坚持以销定产，不要把现金变成库存；坚持以效定产，不要产生经营性“失血”；坚持以现定销，不要把现金变成应收款。随着中钢协的持续宣传引导，加之过去几年行业压力的考验，国内钢厂生产自律性意识相较以前有了较大提升。虽然今年钢铁行业生产经营情况相较前两年有所改善，钢厂生产自律性意识持续提升，但是钢厂产能释放并未显著提升。根据国家统计局公布的数据，今年1—5月份国内粗钢产量累计4.32亿吨，同比下降698万吨，降幅1.6%。1—5月份国内生铁产量累计3.63亿吨，同比增长161万吨，增幅0.4%。从数据表现来看，国内粗钢和生铁产量总体保持较为稳定的状态。图为中国生铁产量（单位：万吨）图为中国粗钢产量（单位：万吨）下半年，随着国内治理“低价无序竞争”，以及“有序退出落后产能”政策指向逐步明确，钢铁行业产能控制预期持续增强。在此政策环境下，虽然钢铁行业进入利润持续改善的阶段，但是产能约束预计将会逐步增强，粗钢供给压力将持续释放。不过，考虑到去年下半年粗钢产量基数较低，今年下半年粗钢产量仍有一定增长空间。综合上述分析，基于上半年粗钢供需表现情况，我们对2025年粗钢供需状态作出如下分析判断：国内需求增长2%，粗钢供应增长1.5%，出口增长5%，全年粗钢供需缺口预计将达到500万吨，供需处于紧平衡状态。表为粗钢年度平衡表（单位：万吨）展望下半年，在供需两侧共振改善的作用之下，下半年钢铁行业有望延续上半年利润持续改善的状态，与此同时，钢材价格有望迎来持续性较强的修复上涨行情。来源：期货日报网

期货日报网07-16 08:40

股指运行中枢有望继续上移

案的财政支出。叠加“大而美”法案落地对美国经济基本面形成支撑，欧洲在财政、货币双宽松背景下复苏预期升温，因此现阶段市场静观其变，美股再创历史新高，10年期美债收益率回升至4.4%以上。图为标普500与10年期美债收益率自5月12日《中美日内瓦经贸会谈联合声明》发布以来，美国对中国关税税率在8月12日前由145%降至30%（20%的芬太尼+10%“对等关税”），8月12日后将回升至54%（20%的芬太尼+34%“对等关税”）。由于美国与越南的贸易协定规定第三方转口税率为40%，这也意味着如果美国对华关税税率低于40%，则无须转口贸易，因此需要进一步关注其他国家是否涉及转口限制。就三季度而言，随着“大而美”法案的落地和美国债务上限的解决，美国财政部回补TGA账户带来短债发行潮，叠加三季度美债到期规模比较大，今年三季度美国市场可能还会面临流动性冲击，并对美股走势造成扰动。建议投资者关注关税谈判进展、美国通胀数据、FOMC会议和美股二季报业绩披露情况。我国经济基本面运行平稳 7月14日至15日，中央城市工作会议在北京举行。会议首次明确“我国城镇化正从快速增长期转向稳定发展期，城市发展从大规模增量扩张转向存量提质增效为主”。这一表述标志政策重心全面转向城市更新（如城中村改造、危旧房改造）和基础设施安全升级（如老旧管线改造、超高层建筑限制），强调“集约高效”和“治理投入”。与2015年会议相比，“框定总量”表述被删除，显示城镇化仍持续推进，但路径从外延扩张变为存量提升。会议提出“分类推进以县城为重要载体的城镇化建设”，同时要求发展“组团式城市群和都市圈”。这意味政策试图通过县域城镇化缓解大城市压力，推动城乡融合，建议投资者关注各地配套资源倾斜力度。会议将加快构建房地产发展新模式的核心落在城中村改造和危旧房改造，明确以民生工程替代传统开发模式，旨在兜住民生底线，与过去地产高周转模式彻底切割。 7月15日，国家统计局发布二季度及6月经济数据。数据显示，上半年我国实际GDP同比增长5.3%，全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，社会消费品零售总额同比增长5.0%，固定资产投资同比增长2.8%，经济基本面运行平稳。考虑到上半年GDP增速已经实现全国两会目标，且美国对华 “对等关税”的90天豁免将于8月12日到期，笔者认为7月底召开的中共中央政治局会议出台超预期利多政策的概率不大，宏观政策再度发力的时间点可能在三季度末至四季度初。策略方面，自4月特朗普宣布“对等关税”以来，美股顶着“股债汇三杀”的压力，创出历史新高，主要受益于AI龙头公司盈利预期上修和美联储降息预期。在美股处于高位的背景下，考虑到美国债务上限解决后美国即将迎来发债高峰，参考2023年经验，流动性趋紧令美股估值承压，美股市场短线性价比降低，出现调整的概率加大。一旦美股开始修正，部分资金将回流新兴市场，港股和A股或受益。图为上证综指与沪深两市成交额 A股方面，今年股指上冲是由具备景气度的板块自下而上引导的，因此市场更多关注的是沪深两市成交额和交易结构。对金融股而言，建议投资者不要过分追高并注意潜在的波动。如果银行股和微盘股同时出现明显调整，那么意味着市场结构即将发生切换。在切换过程中，只要沪深两市成交额不发生大的缩量，那么指数层面发生大幅调整的概率就不大。期指操作上，如果沪深两市成交额收缩至1.2万亿元以下，那么IM多单底仓持有、暂不开新仓；若两市成交额在1.4万亿元以上，那么IM多单底仓持有的同时，可加仓多单并进行滚动操作。IF多单方面，受金融股影响，短线波动将加大，建议投资者不要追高，继续进行滚动操作。（作者单位：一德期货）来源：期货日报网

期货日报网07-16 08:40

市场波动加大

，国债期货各合约价格震荡走低，一方面，美国总统签署生效“大而美”税收和支出法案，并给多国发送征税函，引发市场对通胀和贸易紧张局势的担忧，美债收益率回升。另一方面，国内6月CPI同比上涨0.1%，为连续下降4个月后转涨，“反内卷”政策驱动部分大宗商品价格走强。国家发展改革委表示允许人口流入城市利用超长期特别国债、地方政府专项债等资金，加大闲置存量土地回收和存量商品房收购力度，稳地产政策预期增强，市场风险偏好提升，国债收益率普遍上行，期债价格回落。物价和出口同比回升海关总署公布的数据显示，上半年，我国货物贸易进出口21.79万亿元，同比增长2.9%。其中，出口13万亿元，增长7.2%；进口8.79万亿元，下降2.7%。6月份，进出口、出口、进口同比均实现正增长，且增速均有所回升。其中，出口增长比较快的有电子元件、船舶等，受关税豁免窗口期影响，我国对美出口降幅收窄。不过下半年欧美政策仍存在不确定性，可能拖累我国出口增速。 6月份CPI同比连续下降4个月后转涨，主要是受工业消费品价格回升的影响，其中金饰、铂金饰品受国际大宗商品涨价影响，同比上涨39.2%和15.9%，为CPI上涨贡献0.21个百分点。6月核心CPI同比上涨0.7%，创14个月新高，服务价格上涨0.5%。PPI环比下降0.4%，主要原因一是钢材、水泥等建材价格季节性下跌；二是绿电对火电的替代作用增强，电煤需求减少，煤炭价格下跌；三是电子、机械、纺织等出口占比较高的行业价格承压下行。总体看，6月CPI中工业品、核心CPI同比回升，PPI仍承压，但高技术、消费相关行业初现回暖。此外，中央财经委员会第六次会议指出要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。受此影响，多晶硅等大宗商品价格显著上涨。图为进出口金额累计同比走势稳地产政策有望出台 6月份，30个大中城市商品房成交面积同比下降8.39%，降幅较前值有所扩大，其中一线城市、三线城市商品房成交面积同比由涨转降。此前公布的5月份房地产投资同比下降10.7%，降幅较前值扩大0.4个百分点，新建商品房销售面积同比下降2.9%，降幅比上月扩大0.1个百分点，房地产开发景气指数降至93.72，连续两个月回落，房地产市场总体仍处于调整转型过程中。近日，国家发展改革委城市和小城镇改革发展中心发文表示，要以“两重”“两新”资金使用为抓手，加大新型城镇化重点领域投入，允许人口流入城市利用超长期特别国债、地方政府专项债等资金，加大闲置存量土地回收和存量商品房收购力度，持续扩大农业转移人口保障性住房供给。加上7月份中共中央政治局会议临近，市场对出台稳地产政策的预期增强，市场风险偏好提升。图为30个大中城市商品房成交面积同比走势资金面保持相对宽松 7月份以来，央行公开市场操作以净回笼为主，本月合计净回笼15931亿元。不过，月初以来，资金利率有所回落，DR007和1周期Shibor均值降至1.5%以内，隔夜Shibor和DR001降至1.3%附近，处于2024年12月以来的低位水平，市场资金面保持相对宽松。央行货币政策委员会召开二季度例会，建议加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，灵活把握政策实施的力度和节奏。预计央行将继续执行支持性的货币政策，保持市场资金面合理充裕。贸易紧张担忧再现 6月份，美国非农新增就业人数超预期，失业率意外下降，美联储降息预期降温。近期美国总统签署生效“大而美”税收和支出法案，给欧盟、加拿大、墨西哥等发送征税函，将从8月1日起加征关税，引发市场对通胀和贸易紧张局势的担忧，美债收益率回升。美联储公布的6月会议纪要显示，官员们对利率前景的分歧日益显现，主要源于他们对关税影响通胀的预期不同。与会者普遍认为，由于经济增长和劳动力市场仍然稳健，而当前的货币政策或有适度的限制性，美联储完全有能力等待通胀和经济活动前景更加明朗。综上，当前外部环境更趋复杂，地缘冲突持续存在，美国的关税政策导致全球经济不确定性加大，美债利率回升有可能间接制约国内货币政策的空间。我国部分经济数据走低，物价维持低位，房地产市场仍在调整转型，市场有效需求不足，预计央行仍会加大货币政策调控强度，市场资金面有望保持宽松。不过，短期“反内卷”行情持续发酵，部分大宗商品价格回升，同时，稳地产政策出台预期增强，市场风险偏好提升，国债期货价格波动有可能加大，投资者需关注政策出台情况。（作者单位：申银万国期货）来源：期货日报网

期货日报网07-15 11:45

黄金震荡偏强运行

美国关税政策反复，税收和支出法案可能进一步增加政府债务，加上市场对美联储独立性担忧加剧，预计在美元走弱预期和避险需求支撑下，黄金短期震荡偏强运行。长期来看，由于大国博弈的底层逻辑未有实质性改变，黄金适合中长期持有，仍以逢低做多为主。美国关税政策反复美国“对等关税”暂缓期限原定于7月9日，但美国与其他国家的贸易谈判进度严重不及预期，自进入6月起美方多次暗示可能延期。7月7日，在宣布对14个国家预备征收新关税之后，特朗普在白宫签署总统令，宣布7月9日的关税缓征截止日期延长到8月1日。在8月1日之前，美国对所有贸易伙伴继续加征10%的“最低基准”关税，同时和各个贸易伙伴进行尚未完成的谈判。 7月12日，特朗普再度在其社交媒体上威胁将对欧盟和墨西哥从8月1日起分别征收30%的关税。特朗普宣布新关税措施以后，欧盟与墨西哥均确认谈判仍在进行。近期美国关税风波再起，对欧盟以及墨西哥等经济体加征超出市场预期的关税，使得市场不确定性有增加的倾向，预计短期市场波动加剧。美联储内部分歧加大美国经济一直保持增长势头。即便有特朗普关税政策的扰动，美国经济的增长动能也保持在稳健增长的水平。再加上特朗普的关税政策，很可能抬高美国的通胀水平。在这种背景下，美联储选择观望，一旦降息，经济增长更快，会刺激通胀走高。与此同时，美国失业率保持在历史低位，稳定在4.2%的水平，这很难让美联储决定降息。美联储公布的6月会议纪要显示，19位政策制定者中仅有少数支持本月降息，多数官员对特朗普贸易关税可能带来的通胀压力表示担忧。尽管特朗普多次要求立即降息并呼吁美联储主席鲍威尔辞职，但会议纪要表明决策者在降息问题上分歧明显。目前市场关于鲍威尔可能被迫辞职的传言愈演愈烈。鲍威尔在向美国参众两院做货币政策半年度证词时，重申了其在6月政策会议期间的“观望”态度，预计美联储在7月会议上将按兵不动。但需关注美联储官员的表态，若7月会议上美联储内部分歧进一步加大，预计市场对“影子主席”的定价逻辑会继续强化，美元指数下行压力有增无减，不排除跌破前期低点的可能，黄金上行动能则增强。央行购金支撑金价各国央行一直在购买黄金，自2022年10月以来，中国央行已连续19个月增加黄金储备，合计增持规模1016万盎司，随后暂停购入。今年6月中国黄金储备规模小幅上升至7390万盎司，较上月末小幅增加7万盎司。不过2025年2月末以来，央行增持黄金的步伐明显放缓，连续4个月以不足10万盎司的规模“小步”增持，这或与金价波动导致的高成本有关。目前来看，在金价处于高位的历史背景下，央行适当调整增持节奏，有助于控制成本，在全球政治局势不稳定的背景下，央行购金对黄金价格有长期支撑。综合来看，美国关税政策或导致经济、贸易不确定性飙升，冲击企业的经营活动，美联储降息预期有所升温。短期美国关税风波再起，市场不确定性有所增加，预计黄金短期或波动加剧。中长期来看，央行购金具有持续性，全球货币的泛滥和去美元化趋势将继续支撑金价中枢上行，后续黄金可能仍偏强。持续关注美国经济数据、关税政策等情况。（作者单位：徽商期货）来源：期货日报网

期货日报网07-15 11:40

做多仍需等待

端大幅缓和，“抢出口”的滞后传导，以及美国补库存的外需提振，我国对美出口降幅明显收窄。在中美维持谈判的背景下，预计关税政策对出口的扰动整体可控。下半年出口下行节奏或因美国财政刺激支撑需求端，以及其补库存而较为缓和。不过，随着关税豁免期的临近，且特朗普税改法案通过后重心可能重回关税政策，后续关税扰动可能再现，投资者需关注关税谈判进展，提防8月、9月美国补库完成后关税政策反复引发的外需回落压力。从政策角度看，国内政策节奏视宏观经济形势相机抉择，当前经济总量平稳，增量政策仍处在观察期，政策强调底线思维。第一，“反内卷”政策本质上是对低效规模扩张的纠偏，通过供给侧改革推动资源向高回报率领域流动。但不同于上一轮供给侧结构性改革，此次供给优化聚焦“提质增效”而非“简单压缩”，主要通过技术升级、创新引导与制度供给，推动制造业从“低价同质竞争”向“高端差异化竞争”转型。第二，中央城市工作会议与“棚改2.0”不同，棚改重启的期待或被证伪。上届中央城市工作会议召开时间在2015年年末，与供给侧结构性改革和棚改货币化安置政策推进时点重合，因此市场对棚改政策出台的预期较强。但城市更新并不等同于棚改，在过去的增量扩张后，预计供给侧将更关注“存量优化”，强调“不搞大拆大建”，通过更新解决设施老化、功能不足的问题，注重“优化城市功能+提升可持续发展能力”。7月8日求是网文章《城市更新，更新什么？》指出，城市更新不是“建新”，不是大拆大建，严格落实“老城不能再拆”的要求。流动性预期或维持乐观。尽管上周资金面小幅收敛，资金利率处于阶段性底部扰动市场流动性预期，但央行随即加大公开市场投放力度，说明当前经济基本面并不支持流动性收敛。在经济企稳趋势仍存在不确定性背景下，货币政策仍需保持适度宽松。短期由于月中税期走款、MLF回笼、政府债缴款临近，资金面波动可能加大，但短期扰动结束后，DR007有望向政策利率收敛。综上，对债市来说，当前地产市场棚改政策仍处在预期阶段，能否落地有待观察。同时，“反内卷”政策的效果和价格弹性仍不确定，需求若未明显改善，基本面难有明显变化，叠加资金面宽松、增量政策空间有限，债市运行方向仍未改变。不过政策强化底线思维，近期“扩消费”“反内卷”等政策陆续出台，基本面底部明确，利率下行空间亦受限。短期在政策预期升温、股市走势偏强背景下，债市波动加大。不过，短期调整也意味着盈利空间打开，若利空无法落地，后续投资者可关注债市调整后的做多机会。（作者单位：新湖期货）来源：期货日报网

期货日报网07-15 11:40

钢材全年有望演绎“N”形走势

。这种分化格局预计在下半年仍会持续，欧美国家因经济增速放缓和绿色转型压力可能延续减产趋势，而印度等新兴市场虽然可能继续增产，但难以抵消整体下行趋势。需求端：地产数据偏弱，基建与出口增速放缓需求端成为上半年钢材市场的主要短板。1—5月全国粗钢表观消费量为37842.45万吨，同比减少1585.91万吨，降幅4.02%。房地产投资数据偏弱，1—5月开发投资累计下降10.7%，房屋新开工面积同比降幅22.8%，对建筑钢材需求形成压制。基建投资虽保持增长，但增速较去年同期有所回落，专项债的发力效果尚未完全显现。出口方面，1—5月钢材出口量累计达3789万吨，同比增长8.2%，但受美国加征“对等关税”、韩国和越南反倾销调查等影响，下半年增速或放缓。展望下半年，需求端预计实现“弱修复”。房地产市场在政策宽松（如首套房贷利率降至3.05%、公积金利率下调）下或延续弱势复苏，但库存高企、信心不足制约反弹力度。基建在专项债和特别国债的支撑下有望提速，但对钢材需求的拉动仍偏温和。制造业投资稳中有降，汽车、机电等下游产品出口增速或边际放缓。综合来看，下半年粗钢表观需求量预计在4.4亿～4.5亿吨，较上半年略有改善，但仍低于去年同期。后市展望：延续供需双弱的局面钢材市场将延续“供需双降”的复杂局面。供给端受粗钢压减政策约束，产量同比收缩已成定局；需求端虽然可能实现“弱修复”，但房地产弱势复苏、出口增速放缓的态势难以根本扭转，基建投资独木难支。在这样的背景下，全年钢材价格很可能呈现“N”形走势。三季度因政策预期（如粗钢压减细则落地）出现阶段性反弹，但四季度将面临需求淡季与库存压力的双重考验。整体来看，全年价格重心较2024年下移的概率较大。（作者单位：新纪元期货）来源：期货日报网

期货日报网07-15 11:35

分析人士：债市趋势未变

影响因素主要来自宏观面。”刘晓艺表示，美国通过“大而美”法案，国内政策层面多次释放“反内卷”信号，中共中央政治局会议召开在即，市场对政策加码的预期不断增强。不同于2015年供给侧结构性改革针对上游原材料行业的供需错配，本轮“反内卷”旨在通过系统性的政策协调消除企业低价竞争。因此，“反内卷”对生产和经济增长的影响无法与供给侧结构性改革相提并论，但其释放的信号值得关注。从6月通胀数据看，CPI由负转正，但PPI依然负增长，反映工业品需求修复依然面临压力。从分项数据看，黑色金属和煤炭等内需定价商品价格跌幅较大，7月随着相关行业“反内卷”措施的落地，供给端收缩有望支撑相关工业品价格企稳，后续债市需要警惕物价回升的影响。金芸立表示，在“反内卷”交易逻辑出现之前，债市交易拥挤度较高，机构行为较为一致，久期水平也升至高位。因此，当不利因素出现时，债券市场波动明显加大。但从债市基本面看，自6月央行货币政策公布后，资金价格持续下行，7月临近税期缴款，资金面略有收紧，但仍处于今年以来的低位水平。同时，当前国内经济仍处于温和复苏状态，地产市场及实体信用尚未修复。因此，资金面宽松以及基本面未明显改善仍将为债市提供有力支撑。展望后市，金芸立表示，从债券的定价角度看，基本面决定了货币政策的宽松方向，供给优化预期下市场情绪高涨，但对比2015年的行情可以发现，彼时债市的转折点出现在2016年10月（物价水平、实体供需、货币政策均出现明显转折），目前看，短期债市运行方向不会发生改变，政策落地初期融资需求难有明显改善，货币政策暂未出现明显变化，债市发生趋势性逆转的概率不大，但进一步向上突破需要更多利多因素的支撑。刘晓艺表示，当前政策预期无法证伪，叠加税期影响，债市短期扰动难免，需要等待6月经济金融数据和7月中共中央政治局会议给出基本面和政策面指引。短期多空因素交织，投资者可离场观望。从中长期角度看，债市仍然存在机会，三季度政府债供给放量，央行流动性呵护预期有增无减，资金面压力整体可控。在内需缓慢修复的情况下，市场焦点逐渐转向经贸政策，目前看，市场风险偏好仍可能出现反复。在此背景下，资金仍青睐避险资产。考虑到内需增长压力仍存，“抢出口”效应逐渐消退，债券收益率整体呈下行趋势，投资者可关注10年期国债收益率在1.65%上方的配置机会。来源：期货日报网

期货日报网07-15 11:15

原油走高-2025年7月14日申银万国期货每日收盘评论

市场环境中成为资金配置的选择之一。当前美国重启对各国加征关税，但市场对其敏感度有所下降。7月11日，财政部印发《关于引导保险资金长期稳健投资进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，我们预计资本市场内中长期资金的占比会逐步增加，有利于降低股市的波动。从中长期角度，我们认为A股投资性价比较高，其中中证500和中证1000受到更多科创政策支持，较高的成长性有机会带来更高的回报，而上证50和沪深300在当前宏观环境下更具有防御价值。【国债】国债：普遍下跌，10年期国债活跃券收益率上行至1.668%。央行公开市场操作净投放1197亿元，Shibor短端品种集体上行，市场资金面有所收敛。海外美国总统给多国发送征税函，引发市场对通胀和贸易紧张局势的担忧，美债收益率回升。6月份经济金融数据好于预期，居民、企业贷款均显著增加，推动社融、M2、M1同比增速全面回升，市场融资活跃度提高；受关税豁免窗口期影响，出口同比增长7.2%，对美出口降幅收窄。当前外部环境更趋复杂，“对等关税”政策导致全球经济不确定性加大，央行将维持支持性货币政策，“反内卷”政策驱动部分大宗商品价格走强，物价、出口和金融等经济数据回升，稳地产政策出台预期增强，市场风险偏好提升，国债期货价格波动加大。 2）能化【橡胶】橡胶：周一RU走势震荡，天然橡胶国内产胶区新胶供应受到降雨等气候影响，原料胶价格受到一定支撑。海外产区整体产出仍算顺畅，青岛地区总库存持续增长，随着新胶开割推进，供应端压力逐步显现，后期需关注下游变化，夏季终端消费淡季，基本面缺乏持续利好支撑，预计上行空间有限，短期或有回调。【原油】原油：SC上涨2.61%。特朗普对全球关税方面单方面横行受到各方抵制后又反复无常地延期实行，给全球经济和石油需求的预期增加了不确定性。周三公布的会议纪要显示，美国利率政策制定者仍然担心特朗普关税带来的通胀压力，在美联储6月17日至18日的会议上，只有“几名”官员表示，他们认为利率最早可能在本月下调。更高的利率使得借贷更加昂贵，减少了对石油的需求。有报道援引消息人士的话说，欧佩克及其限产同盟国将批准9月份再次大幅增产，同时完成8个成员国解除自愿减产的举措，以及阿联酋提高产量配额的举措。后续关注OPEC增产情况。【甲醇】甲醇：甲醇上涨0.67%。国内煤（甲醇）制烯烃装置平均开工负荷在81.08%，环比下降0.19个百分点。整体进口船货实际卸货总量环比宽幅增多，沿海整体甲醇库存延续累加。截至7月10日，沿海地区甲醇库存在78.65万吨（目前库存处于历史的中等位置），相比7月3日上涨4.1万吨，涨幅为5.5%，同比下降7.8%。整体沿海地区甲醇可流通货源预估在27.7万吨附近。据卓创资讯不完全统计，预计7月11日至7月27日中国进口船货到港量为62.63万-63万吨。截至7月10日，国内甲醇整体装置开工负荷为72.50%，环比下降3.11个百分点，较去年同期提升4.68个百分点。甲醇短期偏多为主。【玻璃纯碱】玻璃纯碱：玻璃期货反弹。基本面，夏季检修行情逐步深化，供给收缩，市场预期好转。上周玻璃小幅库存消化，市场聚焦供给端收缩带来的进一步成效。数据方面，上周玻璃生产企业库存5734万重箱，环比下降97万重箱。纯碱期货同步反弹。数据层面，上周纯碱生产企业库存186.4万吨，环比增加3.3万吨。综合而言，国内，玻璃纯碱都处于库存承压消化的周期，由于生产利润不佳，目前的去库进程需要时间。不过，随着国内消费需求的提振，继续关注玻璃纯碱自身的供需消化过程。目前供给调整仍在深化，关注以时间换存量消化的成效。纯碱而言，总体供给仍有一些变化，后市聚焦于供需的平衡过程，尤其是供给端的调节能否有助于库存的进一步消化。【聚烯烃】聚烯烃：聚烯烃整理运行。现货方面，线性LL，中石化平稳，中石油平稳。拉丝PP，中石化平稳，中石油平稳。目前基本面角度，聚烯烃消费进入相对淡季，现货价格总体表现一般。盘面价格波动更多跟随成本以及市场情绪。目前中东冲突降温，国际油价回落，成本支撑弱化。聚烯烃目前在逐步横盘整理消化卖压。后续重点关注夏季装置检修过程中的供给收缩成效。 3）黑色【焦煤焦炭】焦煤焦炭：本周焦煤产量回升，下游继续补库，上游去库，市场正反馈。山西地区逐渐复产，蒙煤通关预计逐渐恢复，供给端压力仍存。短期市场关注点在反内卷政策预期，煤炭行业反内卷的概率较小，等待更多政策细节，关注7月政治局会议相关表述。铁水产量维持高位，需求端支撑仍存，双焦预计后续震荡偏弱看待。【铁矿石】铁矿石：原料端在利润驱动下需求表现较强韧性，铁水产量目前处于回落状态，预计回落速度和空间有限，钢厂利润情况尚可，生产动能较强，铁矿需求仍有支撑。全球铁矿发运近期有所减量，主要是澳洲发运前段时间受阻，港口库存去化速率较快，海漂库存较大，中期供需失衡压力较大，铁矿石下半年发运量预计增长较快，关注后续钢厂生产进度，短期缺乏明显驱动，关注钢坯出口持续情况，铁矿石短期存支撑，后期震荡偏弱看待。【钢材】钢材：当前钢厂盈利率持平未明显降低，铁水仍处高位缓慢回落的情况下，钢材供应端压力逐步体现。钢材库存延续去化，钢材出口虽面临关税和反倾销影响，但钢坯出口保持强劲。整体钢材市场供需矛盾暂不大。考虑到 6 月南方进入传统雨季，建材需求或将呈现季节性回落。板材消费也即将进入淡季，叠加海外关税政策影响，后期板材需求预计走弱。钢材市场整体面临供需双弱局面，短期出口暂无明显减量，表需数据维持韧性，螺纹短期比热卷弱势，后期热卷需求端表现预计走弱，整体偏弱震荡运行。地缘冲突升级或带动商品整体具备一定向上动能，终会回归产业逻辑，近期波动率增加谨慎参与。 4）金属【贵金属】贵金属：黄金走强，白银突破走高。美国总统特朗普周末宣布对欧盟、墨西哥征收30%关税。特朗普警告称，如果欧方和墨方采取关税反制措施，美方将在30%基础上对等增加关税税率。一些行业贸易政策升级，特朗普对铜进口征收50%关税，并威胁对医药产品征收最高200%关税。近期良好经济数据下，美联储提前降息预期降温，美元企稳金银承压。但是美联储官员们表态呈现分化，部分官员表示支持7月降息，但降息有着通胀降低、就业数据转弱、贸易政策明朗等前提条件。近期美国方面数据所显示关税政策的冲击比担忧中的要小，不过后续影响或逐步上升。随着政策框架的修改，市场或为未来宽松进行铺垫，如关税政策明朗，降息预期将进一步明确，目前中性预期为9月开始降息。此外大而美法案落地继续推升美国财政赤字预期，中国央行持续增持黄金，黄金方面长期驱动仍然提供支撑，但价位较高上行迟疑，白银受工业品提振表现偏强。近期需警惕特朗普威胁兑现的风险，金银或延续强势。【铜】铜：日间铜价收低。目前精矿加工费总体低位以及低铜价，考验冶炼产量。根据国家统计局数据来看，国内下游需求总体稳定向好，电力行业延续正增长；汽车产销正增长；家电产量增速趋缓；地产持续疲弱。多空因素交织，铜价可能区间波动。关注美国关税进展，以及美元、铜冶炼和家电产量等因素变化。【锌】锌：日间锌价收低。近期精矿加工费持续回升。由国家统计局数据来看，国内汽车产销正增长，基建稳定增长，家电产量增速趋缓，地产持续疲弱。市场预期今年精矿供应明显改善，冶炼供应可能恢复。短期锌价可能宽幅波动，关注美国关税进展，以及美元、锌冶炼和家电产量等因素变化。【碳酸锂】碳酸锂：供应端，周度碳酸锂产量环比减少644吨至18123吨，其中锂辉石减少483吨，锂云母减少457吨；据SMM显示7月碳酸锂产量环比增加3.9%至8.1万吨，但近日上游减产消息扰动，后续或将下调产量预期。需求端，据第三方排产数据来看，7月预计磷酸铁锂产量环比增长3%，三元材料产量环比增长1.3%。库存端，周度库存环比增加1510吨至138347吨，其中下游减少138吨至40497吨，中间环节增加1790吨至38960吨，上游减少142吨至58890吨。整体市场情绪回暖，锂基本面上来看，近期锂矿成交价格有所上涨，锂盐厂宣布停产检修及技改，叠加市场消息面扰动较多，短期刺激价格反弹，但上方面临一定套保压力，且矿山端未有停减产迹象，整体或仍偏震荡运行。 5）农产品【油脂】油脂：今日豆棕油偏强运行，菜油小幅收跌。本月MPOB报告对市场影响整体中性偏空,但根据高频数据显示马棕出口环比增长。并且印度进口量激增，根据印度溶液萃取协会（SEA）公布的数据显示，印度6月棕榈油进口量环比激增60%至955683吨，豆油进口量下降9.8%至359504吨，葵花籽油进口量增长17.8%至216141吨。印度6月植物油进口总量为1549825吨，较5月的1187068吨增长30.6%。在强劲需求下预计棕榈油价格仍有所支撑，现阶段油脂基本面变动有限，预计整体维持震荡格局。【蛋白粕】蛋白粕：今日豆菜粕震荡收涨。本月USDA报告发布，在本月报告中美国农业部将2025/26年度美国大豆种植面积与收获面积分别下调至8340万英亩与8250万英亩，同时维持大豆单产52.5蒲/英亩不变，最终产量预估下调500万蒲至43.35亿蒲。在生柴需求向好预期下，美国2025/26年的大豆压榨量被上调了5000万蒲式耳，达到25.4亿蒲。而出口量则略有下调7000万蒲至17.45亿蒲。因此最终美豆2025/26年度期末库存上调1500万蒲至3.1亿蒲。7月报告数据整体表现中性偏空，因此报告后美豆期价破位下探。但在美豆生柴政策下，需求仍将给美豆价格提供支撑，美豆预计仍震荡运行为主。国内供应宽松格局仍将施压上方空间，预计连粕维持震荡态势。 6）航运指数【集运欧线】集运欧线：EC震荡，08合约收于2027.2点，上涨0.53%。盘后公布的SCFIS欧线为2421.94点，环比上涨7.3%，基本对应于07.07-07.13期间的离港结算价，高于市场预期。6月下旬以来欧线运价并未跟随美线出现普遍性下降，随着市场回归现实，欧线见顶预期持续修复，市场继续博弈欧线旺季空间。目前7月下半月多数船司选择沿用上半月运价，整体7月下半月运价仍在缓慢推涨中，近期部分船司调降最后一周运价，可能使得7月底运价略有下移。考虑到运力供给和往年旺季节奏，后续运价上方空间可能主要还是集中在8月运价的落地情况。目前8月运价仅少数船司线上公布，随着交割期的逐渐临近，预计08合约对于后续旺转淡运价空间反映较为有限，更多可能会集中在10合约之上，关注后续8月船司运价的公布情况。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货07-15 09:08

【农产品早评】7月USDA报告全球大豆库存小幅调增

制掺混比例从14%上调至15%；EPA美国环保局提议2026年生物质基柴油（BBD）的强制掺混要求为56.1亿加仑，相较于2025年的33.5亿加仑有显著增加，也高于近期市场预期的46.5亿到52.5亿加仑；欧盟委员会（European Commission）数据显示，2024年7月1日至2025年6月30日，欧盟2024/25年度棕榈油进口量为284万吨，上一年度为349万吨；昨日无新增买船，本周累计买船0条，本周国内库存环比上升5.2%。观点：市场传言印尼6月产量有所下降，马来6月MPOB数据不及预期，印度6月棕榈油进口量超预期，美国巴西生柴政策利多，短期震荡，关注美国生柴政策和宏观驱动。豆油：昨日豆油主力合约收盘7994元/吨，上涨0.10%；基差：福建226（4），广东186（-6），江苏206（4），山东116（-6），天津186（4）。供给端：USDA最新公布种植面积8340万英亩，市场分析师预期8365.5万英亩，3月底预估8349.5万英亩，略低于分析师预期及3月底预估；USDA最新公布季度库存为10.8亿蒲，分析师预期9.7亿蒲式耳，3月底季度库存为19.1亿蒲，库存高于市场预期，数据中性偏空；据国家粮油信息中心，当前进口大豆集中到港，叠加高温天气增加大豆热损风险，国内油厂开机率保持高位，大豆压榨量连续八周维持220万吨以上。需求端：有消息称美国参议院最新税收法案提出，禁止使用北美以外原料生产的生物燃料申请45Z税收抵免，原提案允许使用进口原料的燃料生产商申请80%的税收抵免，如该法案获得通过，将显著利好美豆油；据巴西国家能源政策委员会(CNPE)官员，巴西将生物柴油在柴油中的强制掺混比例从14%上调至15%；美生柴政策高于市场预期，强掺要求56.1亿加仑，同比2025年的33.5亿加仑显著增加，亦高于市场预期46.5-52.5亿加仑；需求表现较弱，本周国内库存环比上升2.9%。观点：国内大豆到港压榨增加，美豆报告整体中性偏空，宽幅震荡，关注美国生柴政策和宏观驱动。菜油：昨日菜油OI主力主力报收于9424元/吨，跌31元/吨，跌幅0.33%；基差：广东76（-5），广西36（-5），江苏126（-5），福建46（-5）。供给端：加拿大主要农业产区预计将迎来降雨，这一气象变化显著改善了当地作物生长前景，加拿大油菜籽价格下跌，进口成本回落；国内主产区油菜籽集中上市，供给总体充裕，新季油菜籽质量与去年相比有所提高；一研究机构公布的调查显示，澳大利亚2025/26年度油菜籽产量料为620万吨，持平于上次预估，预估区间为570-630万吨，新南威尔士州（NSW）、南澳大利亚州（SA）和维多利亚州（VIC）等主要产区的干旱可能威胁单产潜力。需求端：美国参议院最新税收法案提出，将禁止使用北美以外原料生产的生物燃料申请45Z税收抵免，利多加菜油；据巴西国家能源政策委员会(CNPE)官员，巴西将生物柴油在柴油中的强制掺混比例从14%上调至15%；EPA美国环保局提议2026年生物质基柴油（BBD）的强制掺混要求为56.1亿加仑，相较于2025年的33.5亿加仑有显著增加，也高于近期市场预期的46.5亿到52.5亿加仑；近日国内菜油远月买船较多，本周国内库存环比下降2%。观点：美国生柴政策利多加菜油，国内菜籽库存不高，菜油库存维持高位，买船较多进口有增加预期，维持震荡，后续需要关注中加关系以及美国生柴政策。橡胶橡胶2025.7.15 一、市场观点近期RU、NR、BR均震荡偏强运行，截至昨夜收盘，三种橡胶主力合约分别涨，0.87%、1.59%、0.04%，其中NR表现最强。近期行情来看，助推胶价反弹因素两个方面2个： 1）供给压力暂时不大：主产国4-5月产量同比增幅有所缩减，泰国5月出现产量同比下调，主要原因是北部地区降雨量较大导致割胶工作不顺，全面开割延迟所致。顺延推算7-8月国内进口量增幅可能亦有收窄。 2）宏观情绪持续回暖，反内卷带动如多晶硅、工业硅等品种出现显著上涨，近期需求端亦出现了一些积极预期，上周官媒又相继发文强调“城市更新”和“新型城镇化建设”，并指出整治“内卷式”竞争，要从供需两侧协同发力，把扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，意味着后期国内政策方向可能既有供给侧也有需求侧，进一步增强了当前宏观预期对国内商品的推动。我们认为以上是推动胶价反弹的两个关键因素，当然我们需要看到，需求的现实表现一般，全钢胎开工与去年基本持平、半钢胎开率则显著低于去年同期，中国第三方橡胶库存也显著高于去年同期水平，呈现的的是逆季节性的累库状态。近期宏观的驱动仍在加强，后续尚有重要会议待开，政策上仍有预期，因此橡胶反弹预计尚可持续，密切关注会议的召开及相关政策的发布，另外供给端的压力需要持续跟踪与验证，如果存在意外的供给干扰，反弹的持续性和高度则需要重新评估。生猪生猪2025.7.15 一、市场观点昨日全国生猪均价14.82元/公斤，环比-0.47%，生猪主力合约收于14285元/吨，跌0.42%,期现均延续调整。供给端，据涌益咨询数据，7月样本计划出栏量2388万头，较6月环比降1.19%，日均环比降4.39%；由于6月集团限重政策影响，猪价经历一波上涨，集团公司均重降，散户体重涨，散户惜售；但随着进入7月随着猪价回落，出栏显著增加，截至7月10数据，散户出栏比重由6月26日的22.25%提升到了25.2%（涌益咨询数据）。二育方面，由于二育出栏积极，以河南为例，截至7月10日，栏舍利用率环比下滑2%。需求端，由于天气炎热，终端需求表现偏弱，屠宰订单较7月初有所下滑，屠宰亏损扩大。整体来看，尽管7月集团的出栏计划环比有所下滑，但散户及二育的集中出栏，同时偏弱的需求，对猪价仍造成一波冲击，近期猪价预计仍将震荡偏弱运行，何时止跌，关注散户出栏均重下跌及二育集中出栏企稳。结构上，9-11正套，也随着这波现货冲击，出现回落，但9-11的驱动逻辑仍在，等待现货企稳，仍可择机介入。苹果苹果：山东产区主流成交价格稳定，存储商出货积极性良好，个别存储商着急出货，产地客商数量尚可，但是采购偏谨慎，成交不旺，栖霞地区冷库纸袋富士80#以上一二级货源片红果农货主流成交3.3-3.8元/斤，以质论价；陕西产区早熟类苹果不同品种陆续供应市场，当前上市货源收购价格多数高于去年同期；全国套袋量小幅下降，近期现货价格小幅走弱，后期主要关注新季果品质量，维持震荡。红枣河北崔尔庄市场停车区到货5车，传统消费淡季终端实际需求一般，现货价格稳定为主；广东如意坊市场到货2车，客商挑选合适货源按需采购，成交尚可；目前处于新季关键生长期，从实际产区来看，一茬花坐果不佳，二茬花处于环割保果阶段，目前产区阶段性高温基本过去，受市场情绪影响，盘面有所回调，7月中旬新季产量大概能确定，如果实际减产幅度不大（能达到50万吨以上预估），可以考虑逢高空。纸浆纸浆：昨日国内针叶浆现货稳定，银星5920元/吨（0），俄针5300元/吨（0）；阔叶浆现货小幅上涨，金鱼4050元/吨（+30）；针阔叶浆价差1870元/吨（-30），现货市场交投一般；白卡纸市场行情延续低位走势，市场成交不理想，贸易商降库存为主；生活用纸市场价格偏弱整理，业者多持观望态度；文化用纸市场新增装置落地，生产暂未放量，行业供应变化不大；盘面受宏观政策预期及技术面支撑反弹；鉴于需求改善不显著及行业淡季，预计盘面处于底部震荡阶段，上方有一定压力，下方有成本支撑，下探空间有限，关注纸厂补库和宏观变化。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货07-15 09:06

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