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USDA：截至1月22日当周美国小麦出口销售报告

以下为美国农业部(USDA)截至1月22日当周美国小麦出口销售报告。单位：千吨本年度净销售下年度净销售出口日本 141.3 50.5 墨西哥 96.8 3.4 105.6 尼日利亚 90.5 90.5 韩国 69.0 111.4 泰国 62.0 菲律宾 59.9 6.9 洪都拉斯 26.5 多米尼加 23.8 越南 12.2 13.3 海地 7.0 加拿大 3.1 0.5 秘鲁 2.0 哥伦比亚 0.3 中国香港 0.3 未知地区 -36.5 18.0 总计 558.2 21.4 378.8 （单位千吨，*代表数值小于0.05）

99qh01-29 22:00

EIA：截至01月23日当周美国汽油库存257,213千桶，较上周增加223千桶

美国能源部：截至01月23日当周美国汽油库存257,213千桶，较上周增加223千桶

Elaine01-29 12:33

EIA：截至01月23日当周美国原油库存423,754千桶，较上周减少2295千桶

美国能源部：截至01月23日当周美国原油423,754千桶，较上周减少2295千桶

Elaine01-29 12:33

EIA：截至01月23日当周美国馏分油库存132,921千桶，较上周增加329千桶

美国能源部：截至01月23日当周美国馏分油库存132,921千桶，较上周增加329千桶

Elaine01-29 12:33

碳酸锂高位运行

新能源汽车补贴加码，或推动其产销增长。美国方面，补贴政策退坡后，新能源车产销或同比下降。综合来看，动力电芯排产降幅有限。储能方面，尽管国内外终端装机量季节性下降，但储能电芯触及产能“天花板”，部分头部电芯企业已排单至三季度，市场整体处于供不应求的阶段，预计后续储能电芯排产维持环比增长态势。此外，在“抢出口”需求支撑下，国内电芯产线开工率或有所增加，电芯厂备库需求可能带动正极材料厂排产出现“淡季不淡”的情况。后市展望随着春节假期临近，国内锂盐供应收紧，但需求在电芯“抢出口”以及储能电芯备库需求带动下表现依旧强劲。预计短期内碳酸锂供需缺口扩大，期货价格或维持高位运行。（作者单位：国元期货）来源：期货日报网

期货日报网01-29 11:30

菜油价格波动幅度或加大

市场供应偏紧，全球市场供应偏宽松。根据美国农业部（USDA）2026年1月发布的供需报告，2025/2026年度全球菜籽总产量达到9517万吨，较2024/2025年度的8600万吨增加917万吨，同比增幅达10.66%，这一增产规模也创下近五年最大年度增幅，进一步夯实了全球菜籽市场供应宽松的格局。全球菜籽产量增量主要来自加拿大、欧盟、澳大利亚和俄罗斯四大主产地，四地合计增产量占全球总增量的九成。其中，作为全球菜籽第一大生产国与出口国，加拿大增产表现尤为亮眼。根据加拿大农业部2025年12月发布的作物产量报告，2025/2026年度加拿大菜籽产量达到2180万吨，与2024/2025年度的1924万吨相比增长13.3%。加拿大此番增产主要得益于其草原三省（阿尔伯塔省、萨斯喀彻温省、曼尼托巴省）种植季的天气条件适宜，降水与光照匹配度较高，不仅带动菜籽种植面积同比小幅提升3.2%，单产水平也较上一年度提高9.8%，叠加病虫害发生率处于历史低位，最终实现产量显著增长。欧盟作为全球菜籽第二大主产区，2025/2026年度的产量同样大幅修复，1月的USDA报告显示，该年度欧盟菜籽产量达到2025万吨，高于2024/2025年度的1683万吨，增幅高达20.32%。2024/2025年度欧盟菜籽因极端干旱天气而单产受损，2025/2026年度主产国法国、德国和波兰的气候条件回归常态，单产水平恢复正常。同时，2024/2025年度菜籽价格高位运行驱动农户扩大种植面积，双重利好共同推动欧盟菜籽产量实现跨越式增长。澳大利亚方面，1月的USDA报告显示，2025/2026年度澳大利亚菜籽产量为720万吨，高于2024/2025年度的640万吨，产量增幅为12.5%。澳大利亚菜籽增产的核心逻辑在于种植区旱情缓解。新南威尔士州与西澳大利亚州降水充沛，改善了土壤墒情，带动菜籽单产显著提升，同时该国菜籽出口需求向好，也进一步刺激农户的种植积极性，推动产量稳步增加。图为加拿大菜籽出口进度受中国对加拿大菜籽反倾销调查的影响，2025/2026年度加拿大菜籽出口节奏显著放缓。据加拿大谷物协会统计，截至2026年1月16日，该国菜籽出口进度仅为40.12%，与2024/2025年度同期的54.97%以及五年均值的49.42%相比均存在明显差距。整体来看，近期油脂品种价格整体走强，马来西亚棕榈油已步入减产周期，叠加中国春节、印度斋月等备货需求支撑，马来西亚棕榈油大概率开启去库进程，进一步推动油脂价格延续上行走势。菜油市场则呈现内外分化格局：全球菜籽供应宽松的基调明确，国内供需格局取决于进口政策，预计后续国内菜油价格波动幅度将加大。（作者单位：华联期货）来源：期货日报网

期货日报网01-29 11:30

铁矿石面临三重压力

间，显示全球制造业复苏韧性较强。然而，美国2025年12月ISM制造业PMI降至47.9%，环比回落0.3个百分点，连续10个月处于萎缩区间，为2024年10月以来的最低水平。此外，2025年12月美国非农新增就业人口为5万，略低于市场预期的6万~7万；失业率从前值4.5%回落至4.4%。新增岗位和失业率的背离再度印证了美国就业市场处于“低招聘、低裁员”的供需双弱状态。就业市场供需双弱导致中期美国货币宽松政策预期不变。整体来看，在海外宏观情绪回暖的预期下，制造业复苏进程有望延续。全球供应偏宽松从历史数据来看，一季度全球铁矿石发运步入传统淡季，四大矿山发运节奏同步放缓。但二季度是铁矿石发运旺季，叠加几内亚西芒杜铁矿石项目产能逐步释放，预计全球铁矿石供需格局趋于宽松。 1月21日，载有首批进口的西芒杜铁矿石的超大型散货船“韦立青年”轮安全靠泊日照港，这是西芒杜铁矿石进入中国市场的首次运输。西芒杜铁矿石项目达产后，每年可生产1.2亿吨高品位铁矿石。预计西芒杜铁矿石2026年出货量在1000万~2000万吨，后续随着项目逐步爬产，产量或于2026年年底至2028年年初进入快速释放周期，预计2028年年底至2029年达产。中长期来看，全球铁矿石供应压力将显著增加。投资、钢坯出口承压当前，国内投资整体低迷，2025年1—12月固定资产投资累计完成485186亿元，同比下降3.8%，连续4个月负增长，且降幅较1—11月显著扩大。 2025年12月我国钢坯出口量为144万吨，同比大幅增长86%，钢材出口量为1130万吨，同比增长16%，均创历史新高。钢坯、钢材出口量大幅增长，一定程度上缓解了供应压力。然而，自2026年1月1日起，钢铁出口新规正式实施，新规通过出口许可证制度引导出口结构向高端板材、特钢等高附加值产品集中，低附加值钢坯出口将受到明显抑制。图为我国钢坯出口量（单位：吨）港口库存创新高 2025年四季度，国内铁水产量触顶回落，终端需求乏力，铁矿石港口库存持续攀升。2025年年末45港总库存为15859万吨，创历史同期新高。2026年累库状态延续，截至1月23日，港口库存环比继续回升至16766万吨，同比增加1832万吨，再创历史同期新高。图为国内铁矿石港口库存（单位：万吨）近期，钢厂利润边际修复，行业进入复产阶段，近两周铁矿石补库节奏明显加快。当前钢厂库存为9388万吨，虽环比增加，但与去年同期的10846万吨相比仍减少1458万吨，处于历史同期偏低水平。考虑到春节前有效补库窗口不足两周，下游钢企可能进一步加快采购节奏，冬储需求为铁矿石价格提供短期支撑。图为247家钢厂进口矿库存（单位：万吨）总结综上所述，短期铁矿石价格预计维持震荡走势。中长期来看，西芒杜项目新增产能逐步释放、国内需求偏弱、港口库存偏高等因素压制铁矿石价格上行空间，建议交易者关注中长期做空机会。（作者单位：新世纪期货）来源：期货日报网

期货日报网01-29 11:21

全球重质原油市场将出现结构性调整

委内瑞拉局势发生变化 1月初，美国对委内瑞拉发动大规模军事打击，强行控制委内瑞拉总统马杜罗及其妻子并将他们带到美国。美国宣称将“管理”委内瑞拉，并推动美国大型石油企业进入该国投资。作为全球重质原油的重要生产国，委内瑞拉局势的变化将对全球重质原油市场产生结构性影响。在全球原油市场供应过剩的背景下，委内瑞拉产量释放无疑将对油价形成利空。 1月初，美国对委内瑞拉发动大规模军事打击，强行控制委内瑞拉总统马杜罗及其妻子并将他们带到美国。1月14日，美国政府官员透露，已完成首批委内瑞拉石油销售，交易额5亿美元，并计划未来扩大销售规模。这意味着全球重质原油市场贸易结构面临重塑。全球重质原油主要生产国包括加拿大、墨西哥、委内瑞拉、伊拉克、沙特阿拉伯、俄罗斯等。其中，委内瑞拉重质原油占其原油产量的比重最高，在65%以上。一旦委内瑞拉原油合规化，对全球重质原油市场将产生较大影响。图为美国通过海运方式自不同国家进口重质原油情况（单位：万桶/日）美国进口的原油一般是重质酸油，海运比例在30%以上。其中，加拿大和墨西哥是美国重质原油的前两大进口来源国。2025年，通过海运方式，美国自墨西哥进口重质原油38万桶/日，自加拿大进口33万桶/日，自委内瑞拉进口14万桶/日。事实上，2019年美国对委内瑞拉实施全面制裁后，只留下雪佛龙维持象征性存在。从委内瑞拉进口原油受限后，美国炼厂转而从墨西哥、加拿大、哥伦比亚等国进行补仓，但效果并不理想。墨西哥加码自建炼厂，优先供应其国内炼厂，而哥伦比亚重质原油产量长期承压。当地时间1月6日，美国总统特朗普宣布，委内瑞拉临时政府将向美国移交3000万桶至5000万桶石油。美国销售委内瑞拉原油，意味着美国本土将充斥更多委内瑞拉重质原油。美国自委内瑞拉进口重质原油增多，以替代部分加拿大和墨西哥重质原油，加拿大和墨西哥重质原油价格的贴水将扩大。美国PADD3区域炼油装置复杂且能够处理大量委内瑞拉重质原油，该区域未来炼制重质原油的成本将明显下降。图为中国通过海运方式自不同国家进口重质原油情况（单位：万桶/日）所谓焦化，是指打碎最重、最难处理的残渣油，释放出更有价值的汽油、柴油和石油焦。焦化装置的存在，让美国炼厂对委内瑞拉、墨西哥等国的重质原油供应形成了依赖。目前，美国PADD3区域焦化装置利用率处于低位，大量焦化装置闲置将产生巨大的成本。美国接收委内瑞拉原油，可以提高PADD3区域焦化装置的利用率。目前柴油裂解利润偏高，随着委内瑞拉原油进入美国市场，美国PADD3区域炼厂焦化装置有望实现高收益。委内瑞拉局势对中国进口重质原油将产生结构性影响。中国进口重质原油主要来自沙特阿拉伯、委内瑞拉、伊拉克、俄罗斯等国，委内瑞拉排名第二。如果委内瑞拉原油开始面向全球销售，那么中国将面临和美国、印度等国竞争货源的挑战。在委内瑞拉原油价格市场化之后，山东地炼可能转换原料进口来源，考虑到与委内瑞拉马瑞原油品质相近和性价比，最大的可能是从加拿大进口重质原油进行弥补。加拿大横山输油管道（TMX）的扩建，也使得加拿大重质原油出口至亚洲的数量增加。加拿大总理卡尼于2026年1月14日至17日对中国进行正式访问，这是加拿大总理时隔八年再次访华。中加发表《中国和加拿大领导人会晤联合声明》，签署《中国—加拿大经贸合作路线图》等8项合作文件，就妥善解决经贸问题作出一些具体安排。能源方面，双方同意支持清洁能源领域交流合作，并在石油、天然气等传统能源资源开发方面加强合作。双方决定启动部长级能源对话，梳理关键领域，为清洁和传统能源双向投资和贸易提供支持。加拿大作为拥有全球第三大原油储量的国家，其原油出口高度依赖美国市场。此次访华后，加拿大有望进一步扩大对华原油出口。加拿大原油出口的多元化有助于降低全球原油供应链的地缘风险。当前，委内瑞拉原油出口面临不确定性，加拿大原油可作为替代供应来源，为全球市场提供更稳定的能源保障。对中国而言，增加加拿大原油进口，有助于降低对中东等传统供应来源地的依赖，优化能源进口结构。图为加拿大西海岸原油出口情况（单位：万桶/日）事实上，2025年中国已成为加拿大西海岸原油出口的第一大买家。2025年加拿大西海岸出口至中国的原油为36万桶/日，占总出口量的60%。TMX扩建后，输油能力从53万桶/日提升至89万桶/日。不过，TMX在出口方面也存在瓶颈，如大型油轮无法满载离港，必须减载或在公海过驳，这实质上限制了TMX的实际出口能力。在全球原油市场供应过剩的背景下，委内瑞拉产量释放无疑对油价形成利空影响。然而，委内瑞拉原油是山东地炼生产沥青性价比最高的原料。目前来看，委内瑞拉原油浮舱库存较高，地炼普遍采取观望态度，预计春节前不会出现断供。3月份之后，随着浮舱库存回落，对没有原油配额的炼厂而言，将面临替代进口成本上升的挑战，会对沥青估值形成向上驱动。1月3日美国对委内瑞拉发起军事行动后，沥青裂解价差和绝对价格持续偏强运行，佐证了市场对沥青成本的担忧。根据第三方机构测算，到2026年年底，委内瑞拉原油产量有望升至100万桶/日以上，2028年有望升至近200万桶/日。根据Rystad统计，委内瑞拉原油产量若想提升至300万桶/日，需要1830亿美元的建设资金，且建设时间长达15年。考虑到投资回报和开采难度等因素，不少美国石油公司对重返委内瑞拉态度冷淡。图为WTI原油期货主力合约走势考虑到委内瑞拉丰富的石油储量，若按照美国政府“无限期”控制委内瑞拉石油销售的规划，委内瑞拉在全球市场的供应份额将大幅增加。随着美国开始正式销售委内瑞拉石油，全球重质原油市场的重构齿轮正式启动。（作者单位：海通期货）来源：期货日报网

期货日报网01-29 11:05

PX 二季度供应预期收紧

1月下旬，美伊紧张局势升级与美国寒潮天气形成双重利多，推动国际原油价格反弹，为PX及能化板块提供阶段性成本支撑。但从基本面看，终端纺织行业已步入传统淡季，需求疲软引发聚酯企业减产。若原油价格反弹动能衰减，春节前PX市场将面临调整压力。从中期看，今年上半年国内PX几乎无新增产能投放，春季检修计划落地将导致供应阶段性收紧，而下游聚酯环节维持稳步扩产节奏，供需阶段性错配将为PX市场提供支撑。近期，美国对伊朗能源及航运相关实体、船只实施新一轮制裁，同步部署林肯号航母打击群至中东，累计动用40架以上军用运输机加码军事威慑。伊朗方面强势回应，宣布武装力量进入全面戒备，并重申霍尔木兹海峡的核心地缘战略价值。该海峡承担全球约20%石油运输量，一旦冲突升级将影响航道通行，对全球短期原油供应造成剧烈扰动。此外，大规模冬季风暴袭击美国多地区，导致超100万用户断电，居民与商业取暖油需求激增。同时，恶劣天气冲击原油生产环节。据估算，1月24日美国原油供应中断量达200万桶，进一步加剧短期供应紧张预期。原油价格此轮反弹的核心驱动在于短期的事件冲击，中长期供应宽松的预期并未扭转。后续走势的关键变量在于北美寒潮的持续时间及美伊局势是否实质性影响原油的供应与运输，若局势缓和或寒潮影响消退，潜在的供应释放将加大市场压力。短期PX市场的压力来自终端需求的疲软及由此引发的聚酯企业减产负反馈。当前终端纺织行业进入传统淡季，新增订单持续乏力，企业生产活跃度显著回落。数据显示，截至1月22日当周，江浙地区织机开工率降至51.20%，较2025年年底下降9.50个百分点；织造订单天数仅7.55天，减少2.51天。原料端价格偏强与终端需求不振形成明显背离，聚酯企业为缓解库存压力，减产检修计划密集出台。据统计，已公布的春节前后聚酯装置检修规模接近1500万吨，超过2025年同期水平，预计春节假期国内聚酯行业最低负荷将降至77%以下。需求负反馈逐渐显现，节前PX价格调整压力加大。 PX自身供需错配是支撑价格中期偏强格局的核心逻辑。从产能周期看，2023年下半年至2025年年底，国内PX无新装置投产，总产能稳定在4373万吨。2026年PX虽重启扩产周期，但新产能投放多集中于下半年。据统计，1月福佳大化完成30万吨产能扩产；裕龙石化300万吨产能因未取得PX生产批文，目前仅生产MX，投产时间待定；华锦阿美200万吨产能预计于下半年落地。2026年下游聚酯维持4%~5%扩产速度，供需错配格局将对PX及PTA市场形成支撑。产能利用率层面，2025年11月下旬以来，虽然大连福佳两套合计140万吨产能的装置重启并扩能30万吨，但中化泉州80万吨、天津石化30万吨装置相继停车，浙石化900万吨装置CDU及重整降负运行，PX整体供应难以有效提升，行业产能利用率整体低于90%。后续行业检修计划增多，3月6日金陵石化60万吨装置计划检修至4月30日；3月底青岛丽东100万吨装置计划检修至5月初；二季度盛虹石化将开展全厂检修。春季检修计划增多，二季度PX供应预期收紧。短期而言，PX市场处于“成本事件性托底”与“需求季节性走弱”的博弈之中。原油价格波动带来不确定性，若其反弹动能衰减，叠加聚酯企业减产负反馈，PX价格春节前调整压力加大。中期来看，PX行业供需错配的核心逻辑仍在，上半年无新增产能投放叠加装置春季集中检修，供应收缩预期明确，而下游聚酯环节稳步扩产将持续为市场提供支撑。后续需重点跟踪美伊局势演变、北美寒潮持续时间、PX装置检修落地情况及聚酯需求复苏节奏，短期波动难改中期由基本面主导的偏强逻辑。（作者单位：中盛期货）来源：期货日报网

期货日报网01-28 09:35

2025年中证商品期货指数震荡上行

政策靠前发力，尤其是前三季度力度显著。美国财政除二季度有所收缩外，其余季度均呈扩张态势；欧洲财政赤字率有所攀升；日本亦同步启动财政扩张计划。从关税及贸易环境看，4月“对等关税”政策的落地引发全球性市场恐慌，导致商品市场出现全年最大幅度回撤。此后，随着中美关系逐步走向缓和，市场恐慌情绪消退，商品价格也随之逐步企稳。 [指数对比分析] 从中证商品期货板块指数来看，化工、黑色板块走势较弱，农产品板块则以震荡运行为主。能化板块高位回落 2025年中证能源化工产业期货指数呈现高位回落、弱势震荡态势，全年下跌12.8%。能源化工产业指数覆盖整个能源化工产业链条，突出行业整体价格趋势，与原油价格相关性较高。全年走势可分为四个阶段： 1月至5月：油价震荡下行。1月初，美国宣布对俄罗斯油轮实施严厉制裁，供应大幅下降的预期使原油风险溢价抬升。4月初特朗普宣布“对等关税”政策，叠加欧佩克+扩大增产规模，导致油价跌至4年以来的低点。 6月：油价冲高回落。6月初因旺季来临且库存处于低位，油价企稳回升。6月末，伊以冲突落下帷幕，在美国督促下，双方达成停火协议，风险溢价全面回吐。 7月至9月：油价区间震荡。在欧佩克+与其他产油国共同增产的背景下，市场预期供应趋于过剩，多空博弈之下，油价震荡。 10月至12月：油价震荡中枢下移。库存累积、巴以停火、俄乌谈判等因素使油价震荡中枢下移，但欧美加强对俄制裁，美委面临军事冲突风险限制了油价跌幅。中证能化产成品指数聚焦产业中游，旨在突出反映国内炼油炼化端及下游产品的价格变化趋势。其与原油的相关度依旧很高，走势与中证能源化工产业期货指数相似，全年下跌幅度为12.77%。该指数走势受终端消费疲软拖累较为明显。一方面，其覆盖的汽油、柴油等产成品，因国内汽车消费增速回落、物流需求疲软，面临持续去库压力；另一方面，其涵盖的有机化工品则因国内炼厂新增产能集中投放，供给过剩预期加剧，进一步压制价格走势。中证有机化工品期货指数下跌13.08%，其走势与上述指数走势亦高度联动：2025年年初自950点附近回落；3—4月同步下跌；6—7月随原油价格反弹；下半年弱势下行；年末跌至800点附近。对有机化工板块而言，其走势除了受原油成本驱动外，还受到以下因素的压制：一是有机化工品企业全年维持去库存状态，企业减产难以对冲需求下滑，高库存持续压制；二是生物基塑料（PLA、PBAT）产能同比增加，对传统有机化工品（如聚乙烯、聚丙烯）形成替代效应，进一步压制价格弹性。钢铁板块深跌筑底 2025年中证监控钢铁期货指数呈现深跌筑底、震荡修复的走势，全年波动节奏清晰：年初到年中指数从近2650点的高位快速回落，2—4月进入加速下跌通道，5月前后触及年内低点2200点；年中到年末指数在低位区间震荡修复，7—8月依托政策利好出现一波反弹，此后维持区间震荡，年末回升至2400点附近，但较年初仍有小幅下跌。该指数全年下跌4.05%。 2025年黑色系商品价格走势较为平稳，全年呈震荡下行趋势。上半年，钢材市场内需依旧疲软，房地产板块持续萎缩，制造业则在“对等关税”政策打压下向海外寻求支撑。同时，铁矿石、焦煤供应充裕，黑色板块整体向下寻底。下半年，在“反内卷”刺激下，黑色系商品价格集体大幅上涨。但由于各品种供需面未出现明显改善，期现价格再度回归偏弱震荡趋势。建材板块低位整理 2025年，中证监控建材期货指数呈现持续下行、低位弱势震荡格局，全年下跌12.14%。年初，指数从近1350点的高位开始回落；2—4月加速下探；5月触底后迎来短暂反弹；7月前后，依托政策利好展开一波修复性上涨，但未能扭转整体下行趋势；下半年，指数重回震荡下行通道；8—11月持续弱势调整；年末最终跌至1150点附近的低位区间。与中证监控钢铁期货指数相比，二者虽均高度关联地产与基建需求，但建材指数表现明显偏弱。主要原因有二：其一，玻璃品种全年走势疲弱，尽管7月行业“反内卷”政策曾推动价格反弹，但自6月起玻璃市场不仅未出现季节性去库，反而转为库存快速累积，基本面压力迫使价格持续走低；其二，钢铁期货指数因涵盖铁矿石与煤炭等走势较强的上游品种，获得了一定支撑，相对表现更有韧性。整体来看，建材期货指数全年走弱的根本原因在于地产需求坍塌与供给过剩双重压制。农产品板块先扬后抑中证监控中国农产品指数全年呈先扬后抑的震荡走势，涨幅为0.72%。上半年指数自低位开始上行，2—4月震荡抬升，5—8月进入加速上涨阶段，8月前后触及年内高位；下半年指数转向震荡下行，9—11月回调斜率逐步加大，12月虽有小幅企稳，但年末回落至1200点附近的低位区间。油脂油料市场方面，2025年整体呈震荡运行格局。油料端，上半年南半球迎来大增产，产量创历史新高；下半年北半球则出现小幅减产。价格走势上，市场先是受南半球丰产压制，呈现低位震荡态势；随后在北半球小幅减产利多支撑、中国采购美国大豆预期驱动下突破上行。油脂端，东南亚产区产量逐步恢复，在供应宽松的大环境下，价格同样呈现震荡走势。整体来看，2025年国际油脂油料市场并无显著矛盾，供需双增格局主导了全年震荡行情。值得一提的是，上半年马来西亚棕榈油累计产量基本与前一年同期持平，叠加销区启动库存重建，推动其价格在年中迎来一波上行行情，这也是中证监控农产品指数在6—8月走强的核心驱动因素之一。棉花市场方面，2025年，棉花价格整体呈“寻底—探底—筑底”的阶段运行特征。此前两个年度，市场持续处于供应宽松格局。进入2024/2025年度，国内棉花产量同比提升，但进口量大幅下降。二季度，受中美贸易摩擦再度升级影响，棉价快速下探至全年最低点，随后迅速止跌并进入震荡区间。三季度，市场焦点转向低商业库存与消费恢复超预期两大核心逻辑，棉价在基本面支撑下持续反弹，攀升至全年最高点。四季度，随着新疆籽棉实际收购窗口期较上年提前约10天，市场开始提前交易新年度产量大增、收购价偏低预期，棉价快速回落，再度进入底部区间震荡。整体来看，国内棉价走势与中证监控农产品指数的关联度较高。 [指数收益归因] 从2025年相关数据表现来看，商品市场的驱动逻辑直接影响展期收益表现：当走势由基本面现实逻辑主导时，展期收益通常同步呈现出较大正向贡献；而当宏观预期逻辑主导时，展期收益则往往表现有限。2025年，中证商品指数上涨13.89%，而展期收益仅录得0.68%的小幅正贡献，这恰恰印证了当年行情主要由宏观预期所驱动。图为中证商品指数2025年展期收益表为中证商品指数历年区间收益和展期收益指数收益归因方面，2025年中证商品期货指数总收益为13.89%，其中价格收益贡献13.21个百分点，展期收益贡献0.68个百分点。黑色板块与农产品板块内部品种表现分化，整体收益贡献相对有限；能化板块多数品种呈现负收益贡献，有色板块则以正收益贡献为主导。这一格局的背后，是国内经济正从地产基建驱动向高新技术、新能源光伏、汽车等制造业驱动转型，带动有色品种需求走强，而黑色、化工品种需求相对偏弱，也反映出在新一轮科技革命中，有色金属正取代原油，成为新质生产力的“宠儿”。贵金属板块中，黄金的持续强势源于货币信用风险的抬升；白银全年斩获高收益，则得益于市场情绪与需求端的共振。从品种维度看，正收益贡献较突出的品种包括：白银（全年贡献 8.11%）、黄金（4.58%）、铜（2.71%）；负收益贡献较明显的品种则有：原油（-2.51%）、甲醇（-0.56%）、螺纹钢（-0.5%）。 [宏观表征性研究] 商品指数波动通常领先PPI约两个月，这一规律在2025年再次得到印证——商品指数同比于4月见底，PPI同比则于6月触底，此后二者同步进入回升通道，2026年通胀回升的逻辑将持续延续。图为商品指数与PPI走势情况 PPI的回升将同步带动企业利润改善，二者在历史走势上呈现高度同步性。更关键的传导机制在于库存周期的转换：随着企业利润回升，企业将从主动去库存阶段转向补库存阶段，这一周期转换将显著提升整体经济活跃度。若PPI能在年中达到较高水平，企业利润的修复力度将更为强劲。 PPI回升的另一关键影响体现在汇率层面。2018年以来，PPI与人民币汇率呈现高度正相关性：PPI上行周期中，人民币往往趋向升值；PPI回落阶段，人民币则面临贬值压力。过去几年，在通缩预期主导的背景下，人民币汇率承压明显。随着2026年通胀环境转向回升，人民币有望实现温和升值，预计汇率水平或升至6.7附近。若通胀回升力度超预期，其升值空间将进一步扩大。这一汇率变动趋势，将重塑跨市场资产配置逻辑。由此可见，中证商品指数对国民经济运行和资本市场走势具有很强的指示性意义。 [海外指数对比] 标普高盛商品指数的历史年化收益表现居前，核心原因在于其能源品类权重占比超60%，受益于2010—2014年的油价牛市行情以及2021—2022年的全球能源危机。不过，高能源集中度也成为其显著短板。该指数受油价波动的影响程度最大，对应的最大回撤幅度也相对较高。图为中外商品指数历史走势中证商品指数的编制更侧重反映中国市场需求，收益增长与中国基建投资、房地产行业的发展周期高度关联。其回撤表现更为稳健，这在一定程度上得益于国内相关政策的调控和引导。而CRB指数的属性为价格指数，不包含展期收益。 2025年，中证商品指数的表现显著优于标普高盛商品指数，实现了更高收益与更小回撤的双重优势。这主要是因为后者原油相关资产权重过高，而2025年原油在全商品品类中的表现几乎处于垫底水平。表为中外商品指数历史全量收益风险指标中证商品指数与彭博商品指数则各有优劣：前者的收益弹性相对偏低，但回撤与波动幅度更小；后者凭借更高的金属品类权重，尤其是配置了一定比例的白银资产，收获了更优的收益贡献。两者的夏普比率与卡玛比率数值则较为接近。表为中外商品指数2025收益风险指标 [应用展望] 板块指数在价格发现与风险管理中具备双向价值，既能为产业端提供生产经营决策依据、为投资端提供市场信号参考，也能分别满足产业套保与投资对冲的核心需求，是连接实体产业与金融市场的重要桥梁。从产业角度来看，其一，宏观层面辅助战略制定。中证商品期货指数等综合性指数可领先PPI约2个月，助力PPI敏感型企业预判行业盈利趋势，规避盲目扩产或收缩产能风险。其二，微观层面辅助战术调整。产业链指数能精准反映行业景气度变化，为上下游企业调整生产计划提供直接指导。其三，抹平异质波动噪音。聚合型板块指数可过滤单个品种的短期波动干扰，更清晰地呈现产业共性变化趋势，为企业长期经营规划提供可靠依据。其四，应对周期波动风险。借助指数所反映的产业周期规律，企业可提前布局产能调整，降低因价格周期性波动引发的现金流波动风险。从投资角度来看，其一，提供精准定价信号。指数的价格引导效应可帮助投资者预判相关品种的价格走势。其二，辅助优化资产配置。通过把握板块指数的联动关系，投资者可灵活调整跨市场、跨品种投资组合，有效分散单一品种投资风险。其三，预警市场趋势变化。指数同比序列的趋势转折信号，能为投资者提前调整仓位提供参考。其四，捕捉套利交易机会。通过监测指数与单个品种的价差偏离程度，可设计跨品种套利方案，获取稳健收益。其五，降低交易成本。指数化工具无需频繁调整单个品种头寸，简化了交易操作，同时可分散非系统性风险，提升资金使用效率。（作者单位：招商期货）来源：期货日报网

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