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CFTC：截止1月9日当周CBOT硬红冬小麦期货和期权持仓报告

美国商品期货交易委员会(CFTC)最新公布截止1月9日当周CBOT硬红冬小麦期货和期权分类持仓报告：合约单位:5,000蒲式耳总持仓量:226,120 基金商业总计投机头寸多头空头套利多头空头多头空头多头空头 30,760 53,143 48,416 2,302 10,898 36,958 71,184 47,856 16,327 较1月2日当周总持仓量变化(15,262) 15,056 64,741 13,330 15,128 22,826 3,433 2,755 9,277 26,910 各类交易商头寸占总持仓百分比(%) 1,609 1,827 4,901 59,276 59,532 5,465 5,209 4,519 933 (交易商总数：16) 32 21 7 3 6 91 91

Elaine2024-01-15

CFTC：截止1月9日当周CBOT软红冬小麦期货持仓报告

美国商品期货交易委员会(CFTC)最新公布截止1月9日当周CBOT软红冬小麦期货分类持仓报告：合约单位:5,000蒲式耳总持仓量:373,687 基金商业总计投机头寸多头空头套利多头空头多头空头多头空头 107,680 141,070 98,331 138,560 96,128 344,571 335,529 29,116 38,158 较1月2日当周总持仓量变化(7,380) -619 -846 5,641 209 -1,447 5,231 3,348 2,149 4,032 各类交易商头寸占总持仓百分比(%) 29 38 26 37 26 92 90 8 10 (交易商总数：342) 100 110 115 97 90 271 257

Elaine2024-01-15

CFTC：截止1月9日当周CBOT硬红冬小麦期货持仓报告

美国商品期货交易委员会(CFTC)最新公布截止1月9日当周CBOT硬红冬小麦期货分类持仓报告：合约单位:5,000蒲式耳总持仓量:214,486 基金商业总计投机头寸多头空头套利多头空头多头空头多头空头 54,526 77,257 53,809 86,466 64,045 194,801 195,111 19,685 19,375 较1月2日当周总持仓量变化(3,320) 1,499 1,652 -2,986 3,474 4,609 1,987 3,275 1,333 45 各类交易商头寸占总持仓百分比(%) 25 36 25 40 30 91 91 9 9 (交易商总数：211) 55 64 60 68 69 159 160

Elaine2024-01-15

CFTC：截止1月9日当周CBOT玉米期货持仓报告

美国商品期货交易委员会(CFTC)最新公布截止1月9日当周CBOT玉米期货分类持仓报告：合约单位:5,000蒲式耳总持仓量:1,410,115 基金商业总计投机头寸多头空头套利多头空头多头空头多头空头 263,111 436,144 345,875 654,962 460,941 1,263,948 1,242,960 146,167 167,155 较1月2日当周总持仓量变化(80,111) 760 27,065 38,257 36,620 17,697 75,637 83,019 4,474 -2,908 各类交易商头寸占总持仓百分比(%) 19 31 25 46 33 90 88 10 12 (交易商总数：719) 128 154 157 297 301 522 550

Elaine2024-01-15

CFTC：截止1月9日当周CBOT大豆期货持仓报告

美国商品期货交易委员会(CFTC)最新公布截止1月9日当周CBOT大豆期货分类持仓报告：合约单位:5,000蒲式耳总持仓量:658,250 基金商业总计投机头寸多头空头套利多头空头多头空头多头空头 99,237 137,286 130,556 378,409 324,789 608,202 592,631 50,048 65,619 较1月2日当周总持仓量变化(18,760) -573 15,548 6,891 11,847 -6,435 18,165 16,004 595 2,756 各类交易商头寸占总持仓百分比(%) 15 21 20 58 49 92 90 8 10 (交易商总数：512) 114 142 148 174 207 381 415

Elaine2024-01-15

经济有所好转股指冲高回落 -股指周报20240114

申银万国期货2024-01-15

出口反弹超预期，宽信用预计加码 -中国宏观经济周报20240114

令部的消息，正在中东红海海域执行任务的美国海军“艾森豪威尔”号核动力航母战斗群遭遇了也门胡塞武装的导弹袭击。 2024台湾地区领导人选举结束。1月13日，2024台湾地区领导人选举结束，民进党候选人赖清德/萧美琴胜选。风险提示：欧元区衰退超预期；美联储降息节奏不及预期；专项债提前批下达不及预期；中美关系缓和不及预期；胡塞武装冲突持续升级。正文 01 国内热点观察表1 国内宏观环境概览资料来源：申万期货研究所国内热点数据及事件： 12月社融不及预期。2023年12月份，社会融资规模增量为1.94万亿元，比上年同期多6342亿元。2023年末社会融资规模存量为378.09万亿元，同比增长9.5%。广义货币(M2)余额292.27万亿元，同比增长9.7%，狭义货币(M1)余额68.05万亿元，同比增长1.3%。中长期融资减少，居民购房需求仍在恢复中。12月份新增人民币贷款11700亿元，同比少增2300亿元。具体看，居民户当月贷款增加2221亿元，其中居民户短期贷款增加759亿元，有所增加，中长期贷款增加1462亿元，环比和同比均有所减少，居民购房需求仍在恢复中。非金融性公司及其他部门贷款增加8916亿元，同比少增3721亿元，其中中长期贷款增加8612亿元，是企业贷款少增的主要原因。此外，票据融资继续增加1497亿元，同比小幅增加。政府债券同比大幅增加。12月份，企业债券净融资减少2625亿元，同比少减2262亿元。政府债券净融资9279亿元，同比多增6470亿元，是社融同期多增的主要贡献来源。10月份以来，多地加快发行特殊再融资债券和特别国债。随着财政力度加大和2024年度部分新增地方政府债务额度下发，年初债券市场供给仍大。货币供应量同比回落，市场活跃度减弱。12月份，新增人民币存款868亿元，比去年同期少增6374亿元，其中，居民住户存款增加19780亿元，同比少增9134亿元，是存款少增的主要原因。企业存款同比增加3165亿元，非银行业金融机构存款同比减少5326亿元。在政府债券大量发行后，12月份财政支出力度加大，财政存款减少9221亿元，继续保持大幅支出。12月份，尽管中长期信贷减少，表外融资规模处于低位，但政府债券融资继续维持高位，带动社融增量比上年同期多增6342亿元，社融存量增速继续回升至9.5%，连续3个月回升，宽信用效果持续显现。 M1仍旧在低位。12月末，M2增速为9.7%，前值10%，在基数走低的情况下，数据下行或受信贷拖累。我们估算2020年-2023年12月我国居民超额储蓄体量为7.17万亿，较上月减少约2800亿元，仍有较大体量。2023年三季度居民储蓄率（估算）有所回落，对应消费旺季的阶段性储蓄释放，我们认为后续中性情形下消费走势保持平稳，或无大幅上行动力，居民超储将维持较大体量。12月末M1增速持平前值于1.3%，在上年基数走低的情况下，数据仍处低位，意味着经济短期活跃度仍有待提高。图1：12月社融略低于预期（%）资料来源：Wind，申万期货研究所居民物价拐点显现。12月份，居民消费价格同比下降0.3%，环比上涨0.1%；工业生产者出厂价格同比下降2.7%，环比下降0.3%。食品CPI超季节性上涨。从环比看，CPI由上月下降0.5%转为上涨0.1%，受寒潮天气和节前消费需求增加等因素影响，食品价格环比上涨0.9%，高于去年同期季节性上涨水平。非食品价格下降0.1%，降幅有所收窄，主要受国际油价持续下行影响，其他娱乐、家庭服务、交通工具、家政服务等价格均有所上涨。整体上，居民消费市场继续恢复，食品CPI环比价格超季节性上涨，带动CPI同比降幅收窄至0.3%。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6%，涨幅保持稳定。上游影响下工业品价格降幅收窄。从环比看，PPI下降0.3%，降幅与上月相同。其中，生活资料价格降幅收窄至0.1%，生产资料价格下降0.3%，与上月持平，主要受国际原油和有色金属价格继续回落影响，不过受成本上升等因素影响，燃气生产和供应业价格上涨。同时，受特别国债增发影响，部分基建项目加快施工，水泥、黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨。整体上，受建筑材料偏紧和上年同期对比基数较高影响，PPI同比下降2.7%，降幅比上月收窄0.3个百分点。 OPEC减产不及预期拖累油价。12月原油价格总体震荡下行，国内成品油价格延续跌势。11月底的OPEC+会议公布的减产计划相对平淡，且成员国自愿减产的行为又缺乏官方约束性，市场对原油供给进一步收缩的预期弱化，12月以来，国际原油价格整体保持振荡。红海事件短暂提高了风险溢价，支撑原油价格短期抬升，但供应充分的前提下，市场情绪释放后价格回落。往前看，中国稳增长政策带动需求逐步向上恢复，且美国补库进程延续，能源需求仍有一定支撑，24年一季度原油价格或将有所回升。图2：物价拐点预计到来（%）资料来源：Wind，申万期货研究所出口反弹超预期，外部不确定较高。中国2023年12月出口（以美元计价）同比增2.3%，前值增0.5%；进口增0.2%，前值降0.6%；贸易顺差753.4亿美元，前值修正为684亿美元。以人民币计价，中国2023年12月出口同比增3.8%，前值增1.7%；进口增1.6%，前值增0.6%；贸易顺差5409亿元，前值4908.2亿元。去年我国进出口总值41.76万亿元人民币，同比增长0.2%。其中，出口23.77万亿元，增长0.6%；进口17.99万亿元，下降0.3%。外需恢复结构出现分化。从外需恢复程度来看，美、欧、日12月制造业PMI分别为46.7%、44.4%和47.7%，均处于荣枯线下方，欧洲回升，美国持平，日本回落。东盟制造业PMI回落0.3个百分点至49.0%。12月越南出口同比增长11.0%，韩国出口同比增长5.1%，分别连续4个月和3个月正增长。从数据来看，东盟连续4年保持我国第一大贸易伙伴地位，我国也连续多年为东盟第一大贸易伙伴，反映亚洲供应链持续恢复强于欧美需求。低基数下生产复苏强化。去年11月我国防疫政策大幅度调整，但生产短期难以恢复，同时海外受美联储加息等影响需求持续回落，12月进出口仍处于下行区间。对今年四季度进出口产生较大基数扰动。但抛去汇率影响单独从人民币计价来看，我国的出口是在高基数上再创新高，不仅实现了量的合理增长，也保持了份额的整体稳定。去年底国务院办公厅印发《关于加快内外贸一体化发展的若干措施》，全方位支持外贸高质量发展。汽车出口一骑绝尘。中国汽车工业协会发布的数据显示，2023年，我国汽车产销量首次双双突破3000万辆，创历史新高。具体而言，2023年，我国汽车产销分别完成3016.1万辆和3009.4万辆，同比分别增长11.6%和12%，其中汽车出口491万辆，同比增长58%，初步统计已超过日本成为全球第一。我国的汽车产业仍然具有很强综合竞争优势，构建完整产业链供应链，汽车产销量屡创新高。非经济因素导致出口不确定较高。2023年11月WTO发布最新贸易晴雨表，目前最新值为100.7，较8月的99.1有较强恢复。预计2023年我国出口的国际市场份额保持在14%左右的较高水平。WTO预计2024年增长3.3%，但由于2024是全球主要大选年，红海局势等多非经济因素会影响外需复苏程度，欧美央行政策转向下全球贸易主要变量在于“价”非“量”。证监会回应市场关注热点。证监会12日举行新闻发布会，有关部门负责人就IPO、上市公司分红、公募基金降费等热点话题回应市场关切。证监会发行司司长严伯进说，证监会和交易所将继续把好IPO入口关，从源头提升上市公司质量，做好逆周期调节工作，科学合理保持新股发行常态化，更好促进一二级市场协调平衡发展。证监会上市司副司长（主持工作）郭瑞明说，证监会修订现金分红相关规则，进一步明确现金分红导向，推动提高分红水平。简化中期分红程序，推动进一步优化分红方式和节奏。加强对异常分红行为的约束，防范“假利润真分红”和“清仓式分红”。鼓励上市公司依法合规运用回购工具，积极回报投资者，促进市场稳定健康发展，同时也将加大回购的事中事后监管，对利用回购实施内幕交易、操纵市场等违法行为的，依法严厉查处。中国证监会在京召开国际顾问委员会第20次会议。中国证监会国际顾问委员会（简称“顾委会”）第20次会议于2024年1月10日至11日在北京召开。这是2020年新冠疫情发生以来召开的第一次线下会议。会议期间，中共中央政治局委员、国务院副总理何立峰会见了参会的顾委会委员。本次会议主题为“全球大变局下深化中国资本市场改革发展与高水平对外开放”。顾委会主席霍华德·戴维斯先生、副主席史美伦女士等15名顾委会委员，中国证监会主席易会满、副主席方星海出席了会议，证监会系统相关单位和会内司局的主要负责人参加了会议。胡塞武装袭击美航母。根据美军中央司令部的消息，正在中东红海海域执行任务的美国海军“艾森豪威尔”号核动力航母战斗群遭遇了也门胡塞武装的导弹袭击。胡塞武装发言人声称已经开始袭击红海及其他海域的美国和英国舰船。随后美国和英国军队对也门发动了73次袭击。袭击主要集中在首都萨那、荷台达省、塔伊兹省、哈杰省和萨达省等地，造成5名武装人员死亡，另有6人受伤。 2024台湾地区领导人选举结束。1月13日，2024台湾地区领导人选举结束，民进党候选人赖清德/萧美琴得票高于其他两党候选人获选。 02 国内高频数据观察生产方面，12月PPI环比-0.3%，同比-2.7%（前值-3.0%），基数效应带动PPI同比读数有所回升。8月份以来，工业稳增长政策陆续下达，生产端前置发力，工业增加值连续超出市场预期，但需求端政策尚未匹配，订单指数持续回落，PPI修复进程受阻。12月地产链逢开工淡季，需求支撑较弱，地产链工业品价格涨跌互现。汽车销售方面，1月9日，乘联会发布的最新数据显示，2023年，国内乘用车累计零售量为2169.9万辆，同比增长5.6%。其中，2023年12月，国内乘用车市场零售销量为235.3万辆，同比增长8.5%，环比增长13.1%。2023年12月，国内车市促销在力度和广度上都有所增强，几乎波及所有厂商、所有车型，呈现历史罕见的年末加力促销冲刺的特征。物价方面，受寒冷天气影响生鲜食品转运，12月鲜菜环比上涨6.9%，略高于6.5%的历史平均12月涨幅，但同比涨幅回落至0.5%；鲜果环比上涨1.7%，但低于2.9%的历史平均12月涨幅。大宗商品方面，12月国际能源价格呈现先跌后涨的V型走势，我国成品油价格调整略滞后，全月累计两次下调，2023年四季度已连续下调6次，对CPI能源分项形成较大向下压力。流动性方面，本周央行公开市场操作累计净回笼1890亿元，但央行降息下DR007恢复至1.8%以内，货币政策在“精准有效、提质增效”的方向下，2024年信用结构将进一步加快调整优化，并着力提高存量资金使用效率。科技创新、绿色转型、普惠小微、数字经济等“五篇大文章”和“三大工程”领域的支持力度将加大。汇率方面，受中美高利差有所收窄、国内经济基本面支撑等多种因素影响，12月美国CPI高于市场预期延缓了首次降息窗口，1月人民币再度贬值。但展望后市，随着内外部的积极因素逐渐积累，资金外流压力弱于去年。央行工作会议再度强调保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，预计今年贬值压力较小。 03 下周政策展望货币端：中央经济工作会议要求“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，“灵活适度”意味着货币政策将根据内外部形势、流动性情况变化等相机抉择，充分运用各类总量和结构性政策工具灵活调整，保持流动性合理充裕，满足实体经济融资需求。优化资金供给结构，把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业，大力支持实施创新驱动发展战略、区域协调发展战略，确保国家粮食和能源安全等。“灵活适度”在历史上曾不止一次出现，如2020年“更加灵活适度”，2022年“灵活适度”。2024年，稳健的货币政策将灵活适度、精准有效，积极的财政政策将适度加力、提质增效，“保持流动性合理充裕，引导信贷合理增长、均衡投放，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”成为重要方向。金融机构将继续保障信贷合理投放、平滑信贷节奏，确保社会融资规模全年可持续较快增长，以促进物价低位回升，支持实体经济可持续良性发展。财政端：1月4日财政部长蓝佛安表示，除财政自身收入外，2024年安排一定规模的赤字，并从预算稳定调节基金、其他政府预算调入一部分资金，确保财政总的支出规模有所增加，更好发挥拉动国内需求、促进经济循环的作用，形成对经济社会发展的必要支撑。此外，蓝佛安表示，财政政策要支持促消费、扩投资、稳外贸，更好统筹国内国际循环。围绕居民消费升级方向，进一步研究鼓励和引导消费的财税政策，着力提升消费能力、优化消费环境、培育新型消费。2024年中央对地方转移支付仍然保持一定规模，特别是增加均衡性转移支付，并向困难地区和欠发达地区倾斜，强化财力薄弱地区的资金保障。落实好结构性减税降费政策，重点支持科技创新和制造业发展。继续规范非税收入管理，坚决防止乱收费、乱罚款、乱摊派。内需端: 从全年来看，2023年CPI上涨0.2%，并未出现年初预期的疫情放开后的通胀回升现象。12月PPI同比跌幅结束了连续两个月的扩大趋势，主要依靠上年基数回落影响，但环比依旧下降。从原因看，国际大宗商品价格在上半月持续回落，尽管临近年末受红海—苏伊士运河局势影响有所反弹，但传导至国内存在时滞。预计2024年国际大宗商品价格有望波动上行，我国一系列稳增长政策有望带动投资企稳，下游消费有望逐步恢复，同时低基数也会产生正向支撑。2近期支持房地产融资的政策频出，央行也批复了1000亿住房租赁再贷款以拉动信贷扩张，促进形成实物工作量，助力稳投资和稳增长，改善经济增长预期，并有效带动以M1、M2和社融等为代表的信用指标稳定向好。同时，虽然信贷增量可能偏少，但若能充分发挥闲置、低效存量资金的作用，以及已发行的政府债尽快投入使用，经济修复的力度也有望进一步提升。外需端：中国2023年12月出口（以美元计价）同比增2.3%，前值增0.5%；进口增0.2%，前值降0.6%；贸易顺差753.4亿美元，前值修正为684亿美元。全球贸易领先指标韩国“金丝雀”出口增速12月已经回升至13%，欧元区12月制造业PMI依旧维持44.2的低位。WTO预计2024年增长3.3%，但由于近日朝韩互相放炮，东北亚冲突风险酝酿，胡塞和美英军舰发生直接冲突。同时2024是全球主要大选年，红海局势等多非经济因素会影响外需复苏程度。鉴于多家机构预测2024增速放缓，预计到明年上半年欧盟偏弱的需求会持续压制我国出口表现。表3 下周重要事件及数据资料来源：Wind，申万期货研究所 06 风险提示： 1.欧元区衰退超预期； 2.美联储降息节奏不及预期； 3.专项债提前批下达不及预期； 4.中美关系缓和不及预期； 5.胡塞武装冲突持续升级。

申银万国期货2024-01-15

国债期货上市对国债收益率曲线特征的影响——基于不同期限国债期货的主成分分析

）和Simpson等（1985）认为，美国国债期货新品种的上市会引起货币市场波动率的下降，但其降幅会随着市场参与者的逐步扩容而收窄，主要原因是投机者参与分散了市场风险。Chatrath和Song（1987）研究了日本国债期货市场，发现新产品的上市使得市场信息传递更加有效。Dungey等（2012）采用二元变量阶跃性检验方法，验证了国债现货和期货价格的联动性，发现两者相关性随着样本频率增加而增强，且不同期限结构与跳跃程度也存在相关关系。从收益率曲线影响因子方面看，Litterman和Scheinkman（1991）首先借鉴了Ross的多因子套利理论，通过建立线性多因子模型对美国国债收益率变化进行研究，分析了债券收益率和系统性风险及非系统性风险之间的关系，发现水平因子、倾斜因子和曲率因子可以解释90%以上的利率曲线变化。我国以朱世武和陈健恒（2003）为代表的研究通过主成分分析法发现，第一主成分平行移动不强烈，即解释力度不足，但倾斜和曲率因子贡献率较高，说明仅仅利用利率期限结构的水平移动来进行利率风险管理效果不及此前预期。宋巍（2009）也得出相同的结论。唐革榕和朱峰（2003）使用基于样条函数的FNZ模型对收益率进行拟合后，利用主成分分析法对3个主要因素进行分析，得到3个主成分因子均可以较好地解释我国国债收益率曲线变化。刘玄等（2018）通过主成分分析法度量了国债期货对我国国债收益率曲线的影响，阐述了国债期货对国债收益率曲线形态的影响以及对国债发行效率的重要支持作用。研究方法和样本选择 (一) 收益率曲线变动因子分析一般认为，影响收益率曲线变动的因子主要有三种，即平行移动、斜率移动以及曲率移动。国内外大量文献证明，以上三大因子可以解释收益率曲线变动的绝大部分方差。其中，水平因子对应最大的特征根，反映了在绝大多数情况下平行移动起主导作用。另外，收益率曲线对水平因子的变化敏感性与债券久期无明显关系。倾斜因子属于第二特征根，是影响不同期限收益率曲线陡峭方向和程度的重要因子，当市场出现超预期现象导致长短期收益率变化不一致时就会产生倾斜因子变化。最后，当市场对未来波动率预期发生调整或者市场分割造成债券现货供求出现失衡，抑或长久期债券期限溢价发生扰动时，曲率因子作为第三特征根将占据收益率变化的主导地位。 (二) 样本选择在实证分析中，本文选取了市场较为认可的中债国债收益率曲线作为研究对象，期限范围涵盖3个月、6个月、1年、2年、5年、10年、30年、50年共8个期限，覆盖短期、中期、长期以及超长期限，包括所有已上市国债期货期限以及所有财政部关键期限。如图1所示，自2012年以来，中债国债收益率曲线总体波动较大，但为了更清楚地刻画曲线的变化，本文引入主成分分析法进行分析。为分析近期我国国债收益率曲线的特征，本文选取2020年5月18日至2023年5月19日为期3年的日度数据，规避了2020年初迅速降息对国债收益率的扰动，通过主成分分析法提取了3个互不相关但影响收益率曲线的主要因子。其相应特征关系表明，这3个因子分别代表了收益率变化中的水平因子、倾斜因子以及曲率因子。为分析不同国债期货品种上市对收益率曲线的影响，本文又分析了5年期、10年期和2年期国债期货产品上市前后半年时间的数据。考虑到30年期产品上市时间短，故只选用了前后1个月的数据。我国国债收益率曲线的主成分分析（一）我国国债收益率曲线特征分析本文首先选取了近3年754个样本点进行分析，通过KMO检验后，所有参数都大于0.7，符合主成分分析法的检验标准。由表1可知，收益率曲线的3个因子的方差贡献率分别为85.25%、9.26%及3.89%，对总体方差的累计贡献率达到98.4%。这个结果与发达国家的类似，可以说这3个因子基本解释了我国国债收益率的主要特征。这3个因子的特征向量分别对应收益率变动对水平因子、倾斜因子以及曲率因子的敏感程度。同一因子中某个年限的系数越大，代表该期限的收益率变动受该因子影响越大，从而对收益率曲线整体影响越大。从图2可以看出，水平因子对不同期限的影响几乎持平。但曲率因子整体影响呈现U形，说明其对长期和短期国债收益率的影响较大，而对中期影响较小。如表1所示，第一主成分即水平因子，对整体样本方差贡献率达到85%以上，是影响收益率曲线的最主要因子。由图2可知，各期限水平因子特征值在0.32左右波动，近似于水平。第二主成分因子即倾斜因子，对整体样本方差贡献率虽然仅为9.26%，远小于水平因子，却是影响收益率曲线的第二大因子。如图2所示，对于期限低于5年期的国债，倾斜因子贡献率都是负数；而对于10年期以上国债，倾斜因子贡献率稳步上升。由于该主成分因子主要衡量收益率曲线的期限利差，所以对中长期与短期债券的期限利差影响尤为明显。在第三主成分即曲率因子方面，由表1可知，其对整体收益率曲线方差贡献率仅为3.89%。第三主成分对利率期限结构的短期、中期和长期有不同方向和程度的影响，主导了收益率曲线的弯曲程度，因此被称为曲率因子。如图2所示，第三主成分整体呈现U形，即在短期和长期收益率曲线上贡献较大，但在1～10年期国债收益率上的贡献皆为负值。这也说明，第三主成分发生变动对1～10年期国债收益率有负向影响，但对短期以及超长期将产生明显正向影响。（二）不同品种国债期货上市对收益率曲线的影响 1.5年期国债期货经证监会批准，5年期国债期货于2013年9月6日正式在中金所挂牌交易，因此本文选取了2013年3月6日至9月5日以及2013年9月6日至2014年3月5日两个时间窗口的由中债金融估值中心发布的国债收益率作为对比（其中方差贡献率为品种上市前后半年时间窗口，下同），数据已通过KMO检验，结果如表2所示。从表2可以看出，自5年期国债期货上市后，5年期国债收益率曲线的水平因子贡献率从原先的41.61%微跌至接近39.57%，降幅不大。虽然1～10年期收益率水平因子贡献率均有削弱，但对长端50年期收益率的贡献率却有很大改善，总体上主要年限的水平因子的贡献率影响相差不大。在倾斜因子方面，5年期国债期货上市后其对5年期国债收益率的贡献率也从6.08%滑落至上市后的-13.97%，降幅超过20%。且5年期产品上市后, 5年期及更短期限的倾斜因子贡献率均变为负数，同时除了超短和超长期限以外，其余期限贡献率绝对值都有所扩大。与5年期产品上市前在1年期以上收益率贡献率就转为正值明显不同，也说明1至5年期国债收益率曲线斜率发生了明显变化。曲率因子总体上波动也有所收敛。5年期国债期货上市后，6个月、10年、30年及50年期的曲率因子贡献率变化明显，可见收益率曲线两端的曲率变化加剧。 2.10年期国债期货 10年期国债期货于2015年3月20日正式上市，因此本文选取2014年9月20日至2015年3月19日以及2015年3月20日至9月19日两个时间窗口进行对比，结果如表3所示。由表3可见，与5年期国债期货不同，在10年期国债期货上市后，水平因子贡献率的下降主要来自10年期及更长期限的国债期货，5年期及更短期限国债收益率的变化幅度较小。倾斜因子贡献率在10年期产品上市后变化明显，短端的变化从正值变为负值，而10年及更长期限的倾斜因子贡献率都由负转正，且绝对值均有显著提升。其中10年期的变化最大，从原先-40.34%反弹至接近68.13%。在曲率因子方面，10年期国债期货上市后，除了3个月以及30年期以上产品，其他期限的产品收益率曲率因子均有显著提升，其中10年期上升23.84%。 3.2年期国债期货 2年期国债期货经证监会批准于2018年8月17日正式上市，同样本文采用上市前后半年时间窗口作为对比2（见表4）。从表4可以得出，在2年期国债期货上市后，除了1年以内的超短期限产品以外，各期限产品水平因子贡献率波动较小。但对于1年期以上收益率来说，倾斜因子贡献率绝对值都下降较大，30年期及更长期限的甚至转为负值。在曲率因子方面，2年期收益率贡献率由负转正，表示曲率的影响力提高。5年期及10年期收益率贡献率都有显著提升，但对于超长期限来说，曲率因子贡献率均有下降。 4. 30年期国债期货中金所30年期国债期货于2023年4月21日正式上市。截至5月25日，30年期国债期货持仓量已达到14304手（单边，下同），累计成交107538手，成交金额为1042亿元，上市首月表现良好。为衡量国债期货上市后对收益率的影响，本文以4月21日为界限，并以其前后各1个月时间窗口对应收益率作为样本，进行主成分分析，结果如表5所示。通过对比可以发现，30年期国债期货上市对各期限水平因子影响较小。但10年及更长期限的收益率中倾斜因子贡献率显著提升，体现了收益率曲线有变陡趋势。对于曲率因子，50年期的国债收益率曲率因子贡献率有所回落，收益率曲线愈发平滑，也表明我国国债期、现货市场的水平更加成熟，可能的原因是套期保值交易逐步降低了长端利率波动。整体来看，引入30年期国债期货将有助于改善曲率因子在长期国债中的贡献率，降低传统套期保值策略下因为利率波动导致的潜在损失。需要注意的是，鉴于30年期国债期货推出时间较短，且近期国内外宏观环境可能加大波动率对长期利率曲线的影响，这点从本文实证中也有所体现，故长期国债期货对利率曲线的影响仍需进一步观察。（三）小结总的来看，在不同国债期货产品上市后，前3个主成分因子合计对5年期、10年期、2年期和30年期国债期货收益率总方差的贡献率分别为 98.46%、97.7%、98.39%和99.18%。由此可见，前3个主成分因子已可以解释我国国债收益率曲线的基本状态。如果将各期限国债期货上市前后三大因子变动情况均值作一个对比可以发现（见图3），水平因子整体变化较为有限且变化集中于收益率曲线的最长端和最短端，对于期限居中的收益率几乎可以忽略。倾斜因子在期货品种上市后对于中期利率有明显提升，体现了期限溢价的作用得到加强，对收益率曲线两端的影响也比中间年限影响收敛，收益率曲线明显变平缓。曲率因子的影响较为复杂，整体呈现倒U形分布。对于中短端及长端国债收益率，曲率因子变化以正为主。新品种上市对1年期收益率的曲率因子影响上升幅度超过30%。然而，对于3个月期与10年期的国债期货，曲率因子却具有负向作用，其负向贡献率超过20%。建议一是对曲率因子实证分析表明国债期货上市对于中期品种波动率影响更加突出。由此，笔者建议进一步扩大机构投资者范围和对外开放，在防范风险的前提下加速推进银行、保险及外资等中长期资金入市，丰富市场投资策略，从而减少波动率对市场的负面扰动。二是国内收益率曲线短端无论从曲率还是倾斜因子的角度看，其变动很频繁。随着我国利率市场化改革进一步深化，短端利率面临的风险也不容忽视，未来可以考虑推出基于相应期限的短端利率产品，进一步提升各类投资者应对利率风险的能力。三是结合国际经验，国债做市可以有效抵御利率波动的风险。笔者建议在交易所和银行间市场互联互通的背景下，应进一步加强一、二级市场的联动，健全我国国债收益率定价基准以便提升可交割券流动性，提高参与做市机构积极性并限制非理性交易及利率超调对价格的扰动。注： 1.本文图表如没有特别标注出处，数据来源均为作者计算。 2.值得注意的是，由于中债估值于2016年2月至2019年1月暂停发布2年期收益率数据，本文采用同期中证国债收益率进行替代，虽然两者有所差异，但整体相关性满足主成分分析需要。参考文献 [1]刘玄，吴长凤，鲍思晨. 国债期货对国债收益率曲线及国债发行的影响[J]. 债券，2018(10):38-44. DOI: 10.3969/j.issn.2095-3585.2019.10.009. [2]宋巍. 我国国债利率期限结构的动态实证研究[J]. 技术经济与管理研究，2009(6):116-119. [3]唐革榕，朱峰. 我国国债收益率曲线变动模式及组合投资策略研究[J]. 金融研究，2003(11):64-72. [4]朱世武，陈健恒 .交易所国债利率期限结构实证研究[J]. 金融研究，2003(10):63-73. [5] CHATRATH A, SONG F. Information and volatility in futures and spot markets: The case of the Japanese yen[J]. The Journal of Futures Markets (1986-1998), 1998, 18(2): 201 [6] BORTZ GARY A. Does the treasury bond futures market destabilize the treasury bond cash market?[J]. The Journal of Futures Markets (pre-1986), 1984, 4(1): 25. [7] DUNGEY M, HVOZDK L. Cojumping: Evidence from the US Treasury bond and futures markets[J]. Journal of Banking & Finance, 2012, 36(5): 1563-1575. [8]EVANS C.L, MARSHALL D.A, Monetary policy and the term structure models[J].Journal of Finance,2000,55:1943-1978. [9] LITTERMAN R B, SCHEINKMAN J A. Common factors affecting bond returns[J].The Journal of Fixed Income, 1991,1(1): 54-61. [10] SIMPSON W G, IRELAND T C. The impact of financial futures on the cash market for treasury bills[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1985,20(3): 371-379. ◇ 本文原载《债券》2023年12月刊

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USDA：1月份公布的全球豆油供需平衡表

5 42.52 12.21 4.44 美国 0.97 11.86 0.14 11.26 0.8 0.9 国外总额 4.56 47.41 11.4 47.96 11.52 3.89 主要出口 1.25 20.77 0.59 12.49 8.62 1.5 阿根廷 0.3 7.66 0.09 2.66 4.87 0.52 巴西 0.47 9.76 0.03 7.45 2.41 0.41 欧洲联盟 0.44 2.93 0.46 2.31 0.97 0.55 主要进口商 1.78 18.9 6.64 26.16 0.28 0.89 中国大陆 1.12 15.75 0.29 16.7 0.11 0.35 印度 0.27 1.53 4.23 5.83 0.02 0.19 北非 0.37 1.19 1.42 2.53 0.13 0.32 2022/23 全球 4.79 59.12 10.65 58.08 11.53 4.96 全球（除中国） 4.44 42.1 10.24 41.33 11.41 4.04 美国 0.9 11.9 0.17 12.07 0.17 0.73 国外总额 3.89 47.22 10.48 46.01 11.35 4.23 主要出口 1.5 19.56 0.65 12.15 8.25 1.31 阿根廷 0.52 5.99 0 2.05 4.14 0.33 巴西 0.41 10.23 0.03 7.68 2.69 0.3 欧洲联盟 0.55 2.72 0.62 2.36 0.91 0.62 主要进口商 0.89 20.01 6.35 25.27 0.21 1.77 中国大陆 0.35 17.02 0.41 16.75 0.12 0.92 印度 0.19 1.85 3.97 5.4 0.01 0.6 北非 0.32 0.86 1.29 2.16 0.08 0.24 2023/24 全球 12月 5.01 61.93 10.75 60.79 11.51 5.39 1月 4.96 61.91 10.77 60.78 11.53 5.34 全球（除中国） 12月 4.09 44.37 10.35 43.09 11.31 4.41 1月 4.04 44.35 10.37 43.08 11.33 4.36 美国 12月 0.73 12.26 0.18 12.29 0.16 0.72 1月 0.73 12.26 0.2 12.34 0.14 0.72 国外总额 12月 4.29 49.67 10.57 48.5 11.35 4.68 1月 4.23 49.65 10.57 48.44 11.39 4.63 主要出口 12月 1.27 21.06 0.43 13.33 8.14 1.29 1月 1.31 20.88 0.43 13.25 8.1 1.26 阿根廷 12月 0.33 6.81 0 2.35 4.4 0.39 1月 0.33 7.01 0 2.25 4.75 0.34 巴西 12月 0.3 10.73 0.03 8.45 2.25 0.36 1月 0.3 10.35 0.03 8.43 1.85 0.4 欧洲联盟 12月 0.62 2.85 0.4 2.46 0.9 0.51 1月 0.62 2.85 0.4 2.51 0.9 0.46 主要进口商 12月 1.77 20.58 5.87 26.11 0.28 1.84 1月 1.77 20.7 5.87 26.13 0.28 1.93 中国大陆 12月 0.92 17.56 0.4 17.7 0.2 0.98 1月 0.92 17.56 0.4 17.7 0.2 0.98 印度 12月 0.6 1.71 3.3 5.1 0.02 0.49 1月 0.6 1.8 3.3 5.1 0.02 0.58 北非 12月 0.24 0.98 1.44 2.32 0.05 0.29 1月 0.24 1.01 1.44 2.34 0.05 0.3

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USDA：1月份公布的全球大豆供需平衡表

55.54 154.12 68.78 美国 6.99 121.5 0.43 59.98 62.89 58.57 7.47 国外总额 93.27 238.91 155.08 254.52 301.05 95.65 90.56 主要出口 55.39 181.82 4.43 91.83 102.47 87.25 51.93 阿根廷 25.06 43.9 3.84 38.83 46.04 2.86 23.9 巴西 29.58 130.5 0.54 50.71 53.96 79.06 27.6 巴拉圭 0.48 4.18 0.04 2.2 2.25 2.27 0.18 主要进口商 34.24 20.29 122.72 116.74 144.72 0.42 32.11 中国大陆 30.86 16.4 90.5 87.9 108.4 0.1 29.25 欧洲联盟 1.56 2.83 14.55 15.4 16.97 0.29 1.68 南洋 1.19 0.53 8.26 4.45 9.33 0.02 0.64 墨西哥 0.46 0.29 5.96 6.35 6.4 0 0.3 2022/23 全球 98.03 375.4 164.84 313.91 364.73 171.66 101.87 全球（除中国） 68.78 355.11 64 218.91 248.23 171.57 68.08 美国 7.47 116.22 0.67 60.2 62.96 54.21 7.19 国外总额 90.56 259.18 164.17 253.71 301.78 117.46 94.68 主要出口 51.93 195.45 9.26 86.76 97.03 106.79 52.82 阿根廷 23.9 25 9.06 30.32 36.57 4.19 17.21 巴西 27.6 160 0.15 53.1 56.9 95.51 35.35 巴拉圭 0.18 9.75 0.01 3.3 3.43 6.3 0.21 主要进口商 32.11 23.74 132.26 122.57 151.54 0.33 36.23 中国大陆 29.25 20.28 100.85 95 116.5 0.09 33.79 欧洲联盟 1.68 2.55 13.2 14.3 15.88 0.23 1.32 南洋 0.64 0.49 8.44 4.02 8.83 0.01 0.73 墨西哥 0.3 0.18 6.44 6.65 6.7 0 0.22 2023/24 全球 12月 101.92 398.88 167.65 329.5 383.96 170.29 114.21 1月 101.87 398.98 168.35 329.4 383.66 170.94 114.6 全球（除中国） 12月 68.13 378.38 65.65 231.5 263.46 170.19 78.52 1月 68.08 378.14 66.35 231.4 263.16 170.84 78.57 美国 12月 7.3 112.39 0.82 62.6 66.06 47.76 6.68 1月 7.19 113.34 0.82 62.6 65.97 47.76 7.62 国外总额 12月 94.63 286.5 166.83 266.9 317.9 122.53 107.53 1月 94.68 285.63 167.53 266.8 317.69 123.18 106.98 主要出口 12月 52.87 221.9 6.18 93.85 105.34 112.5 63.12 1月 52.82 220.2 6.58 92.85 104.14 112.8 62.67 阿根廷 12月 17.21 48 5.7 34.5 41.75 4.6 24.56 1月 17.21 50 6.1 35.5 42.75 4.6 25.96 巴西 12月 35.35 161 0.45 55.75 59.7 99.5 37.6 1月 35.35 157 0.45 53.75 57.5 99.5 35.8 巴拉圭 12月 0.26 10 0.02 3.5 3.65 6 0.63 1月 0.21 10.3 0.02 3.5 3.65 6.3 0.58 主要进口商 12月 36.23 24.43 135.64 127.13 157.49 0.42 38.39 1月 36.23 24.76 135.84 127.23 157.69 0.42 38.73 中国大陆 12月 33.79 20.5 102 98 120.5 0.1 35.69 1月 33.79 20.84 102 98 120.5 0.1 36.03 欧洲联盟 12月 1.32 3.07 13.8 15 16.59 0.3 1.29 1月 1.32 3.06 13.8 15 16.59 0.3 1.29 南洋 12月 0.73 0.47 9.94 5.03 10.16 0.02 0.96 1月 0.73 0.47 10.14 5.13 10.36 0.02 0.96 墨西哥 12月 0.22 0.14 6.4 6.48 6.54 0 0.22 1月 0.22 0.14 6.4 6.48 6.54 0 0.22

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