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历史性溢价后的黄金市场展望—申万期货_商品专题_贵金属专题报告

行取消临时进口限制回落。考虑目前处于美联储加息尾声的政策微调阶段，经济数据维持韧性，通胀回落但是绝对值仍然较高，市场矛盾点并不突出，在当下经济表现没有出现明显降温迹象的情况下，市场仍然在等待美国实际利率的拐点，因而国际金价整体并未摆脱宽幅整理的阶段，短期承压于较高的美债利率和强势的美元。美联储政策方面，短期内政策预期不会有太大变化，因此对于市场波动的影响较为有限，考虑未来交易逻辑由加息终点转向何时降息，当下政策路径关注的重点已由通胀转向就业数据。而美联储处于货币政策紧缩周期的尾声、对冲通胀风险（海外经济滞涨化）、对冲美国债务风险、部分经济体去美元化述求、高利率对于经济的负面影响将逐步显现、市场并不真的认可美国能实现经济软着陆，等中长期逻辑依然较为明确，因而黄金出现较大回落都会出现逢低买盘。在无意外风险事件的情形下，未来2个月国际金价或围绕1880-2000美元/盎司的核心区间波动。国内金价方面，随着黄金进口限制的放松，近期国内黄金溢价有所下降，但是绝对值仍然较高（16元/克左右），但考虑在中美利差扩大，经济周期的相对惯性，人民币短期内难有显著反弹，价差可能延续较高水平。考虑以人民币计价的国际金价的波动或难摆脱当下439-463元/克的波动区间，给予一定溢价，未来两月的黄金核心波动区间为450-475元/克，短期不建议介入具有较高溢价的黄金多头，人民币企稳后溢价或进一步回落。风险提示：再通胀风险，美国政府关门，经济持续强劲，美联储再次加息正文 01 黄金行情回顾及当前驱动近期沪金连续走强，在国际金价震荡走弱的背景下，沪金主连上破历史高位，2312合约上周五一度触及480.26元/克高位，内盘溢价一度达到30元/克之上的历史高位，随后金价冲高回落，目前溢价回落至16元/克左右的水平。当前金价结构化行情的驱动，可大致分为三个部分： 1、由美国经济数据表现好于预期、美元及美债利率走强、美联储可能维持高利率较长时间驱动下，国际金价的震荡走弱。 2、近期人民币持续走弱下沪金和国际金价的分化走势。 3、在对人民币走弱担忧和限制黄金进口下，内盘黄金和国际金价的价差上周五盘中走阔至历史性新高位31.8，后随央行取消临时进口限制回落。经济数据方面，美国近期数据仍然表现出较强韧性： 1、尽管新增非农连续不及预期，但就业数据仅是温和降温，劳动参与率的持续回升将有助于缓解劳动力市场的供需不平衡以及薪资增速的过高。不过注意近期美国汽车工人的罢工对于薪资-通胀螺旋的潜在影响以及对于体现在10月非农数据中的负面冲击。 2、由于基数效应的减弱和油价反弹，CPI连续两月反弹，但是核心CPI开始趋势下行，重点关注核心通胀的回落节奏，以及能源价格反弹对于整体通胀的影响。 3、继二季度2%以上的GDP增速，三季度我们可能看到美国3%以上的GDP季环比年化增速，暂未看到明显的衰退迹象，但考虑美联储去年三季度才将利率提升至限制性区间，紧缩政策的迟滞效应可能在四季度后才逐步显现，例如企业的借债成本等。整体来看，近期强劲的经济数据，叠加宽财政+紧货币的政策组合，令美债利率和美元持续上行、实际利率走高，而国际金价则承压震荡走弱，不过回调幅度可控，在利率上行将逐步影响经济表现的时点上，市场还是在等待一个实际利率的拐点。美联储政策路径方面，尽管近期经济数据表现较强、CPI回升，但是随着美联储步入审慎阶段，进一步的政策动作将会较为谨慎，9月利率会议大概率跳过加息，预计点阵图不会产生太大变化，仍将保留四季度进一步加息的可能。不过近期在美联储官员进入噤声期之际，被称作“美联储传声筒”的Nick Timiraos撰文表示美联储官员中对于进一步加息的倾向正在降低，并且称实现“软着陆”的难度较大，这些偏鸽派的论调令市场关于11月进一步加息的预期降低。总体而言，短期内政策预期不会有太大变化，因此对于市场波动的影响较为有限，考虑未来交易逻辑由加息终点转向何时降息，当下政策路径关注的重点已由通胀转向就业数据。 02 行情展望考虑目前处于美联储加息尾声的政策微调阶段，经济数据维持韧性，通胀回落但是绝对值仍然较高，市场矛盾点并不突出，在当下经济表现没有出现明显降温迹象的情况下，市场仍然在等待美国实际利率的拐点，因而国际金价整体并未摆脱宽幅整理的阶段，短期承压于较高的美债利率和强势的美元。而美联储处于货币政策紧缩周期的尾声、对冲通胀风险（海外经济滞涨化）、对冲美国债务风险、部分经济体去美元化述求、高利率对于经济的负面影响将逐步显现、市场并不真的认可美国能实现经济软着陆，等中长期逻辑依然较为明确，因而黄金出现较大回落都会出现逢低买盘。在无意外风险事件的情形下，未来2个月国际金价或围绕1880美元/盎司-2000美元/盎司的核心区间波动。国内金价方面，随着黄金进口限制的放松，近期国内黄金溢价有所下降，但是绝对值仍然较高（16元/克左右），但考虑在中美利差扩大，经济周期的相对惯性，人民币短期内难有显著反弹，因而价差可能延续较高水平。考虑以人民币计价的国际金价的波动或难摆脱当下439-463元/克的波动区间，给予一定溢价，未来两月的黄金核心波动区间为450-475元/克，短期不建议介入具有较高溢价的黄金多头，人民币企稳后溢价或进一步回落。 03 风险提示： 1、再通胀风险 2、美国政府关门 3、经济持续强劲 4、美联储再次加息

申银万国期货2023-09-19

逆周期发力升级托底经济复苏 -中国宏观经济周报

风险提示：欧元区衰退升级拖累外需恢复；美联储加息超预期；地产放松政策执行不及预期；俄乌冲突升级影响粮食价格；日本核废水排海影响超预期。正文 01 国内热点观察表1 国内宏观环境概览资料来源：申万期货研究所国内热点数据及事件：政策持续加码，宽信用效果显现。8月份，社会融资规模增量为3.12万亿元，比上年同期多6316亿元。8月末社会融资规模存量为368.61万亿元，同比增长9%。广义货币(M2)余额286.93万亿元，同比增长10.6%，狭义货币(M1)余额67.96万亿元，同比增长2.2%。8月份新增人民币贷款1.36万亿元，同比多增1100亿元。具体看，住户贷款新增3922亿元，同比少增658亿元，其中居民户短期贷款新增2320亿元，比去年同期小幅增加，居民户中长期贷款仅新增1602亿元，不及去年同期。从高频数据上看，30大中城市的商品房销售面积仍未有效恢复，当前仍需提升居民消费和购房信心。非金融性公司及其他部门贷款增加9488亿元，同比多增738亿元。其中短期贷款减少401亿元，中长期贷款增加6444亿元，同比均有所少增。不过票据融资大幅增加3472亿元，比去年同期增加1881亿元，继续保持在较高水平。货币供应量同比增速回落，市场活跃度减弱。8月份，新增人民币存款1.26万亿元，与去年同期基本持平，其中，居民住户存款新增7877亿元，企业存款新增8890亿元，非银金融机构减少7322亿元，财政存款减少88亿元，在政府债券大量发行背景下，财政存款仍有减少，表明地方项目正在加快落地。受存款小幅减少影响，M2增速降至10.6%，比上月回落0.1个百分点。M1余额同比增速比上月末低0.1个百分点，整体市场对流动性强的资金需求仍不强。图1：8月信用宽松效果有所体现（%）资料来源：Wind，申万期货研究所宽信用仍需进一步延续呵护。8月份，尽管表外融资规模有所减少，企业和居民新增贷款保持平稳，但企业和政府债券融资显著恢复，带动社融增量比上年同期多增6488亿元，社融存量增速回升至9%，结束了连续3个月回落的情况，宽信用效果有所显现。自7月24日中央政治局会议以来，国务院、发改委、住建部等多部门和各地持续出台稳定消费、促进民营经济发展、调整优化房地产政策。近期四大一线城市及多地相继落实“认房不认贷”政策，四大行宣布9月25日起主动进行批量下调存量首套房贷利率，将有效降低居民贷款负担，进一步扩大消费和投资。在宏观政策不断落地的背景下，市场需求将持续恢复，房地产市场有望企稳，社融存量增速将继续回升，宽信用效果逐步显现。央行超预期落地降准。央行9月14日表示，当前，我国经济运行持续恢复，内生动力持续增强，社会预期持续改善。为巩固经济回升向好基础，保持流动性合理充裕，中国人民银行决定于2023年9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%。本次降准时点超出市场预期。按照以往经验，央行降准前往往多次通过国常会提前确定，或者类似今年3月通过主要领导进行提前吹风。尽管市场预期三季度依旧有降准空间，但本次官宣前未通过国常会等场合宣布，较为罕见。不过结合周一央行破纪录选择在中午公布金融数据，货币政策预期管理方式可能发生变化。总量宽松依旧延续。虽然8月金融数据整体好于预期，PMI也显示生产需求边际复苏。但从杠杆率来看居民和企业中长期信贷依旧低迷，总量宽松需要延续。二季度货政报告提出“着力提升货币信贷支持实体经济恢复发展的质量和效率”，随着地产政策大力转向，存量房贷利率下调落地，商业银行流动性缺口有加大压力。叠加今年剩余2.4万亿MLF即将到期，本次降准释放6000亿流动性缓解银行资金压力。化债计划需要流动性支持。日前国务院出台“一揽子化债计划”，四季度预计落地特殊再融资券以及SPV以支持地方政府化解债务压力。近期专项债发行速度加快，此时降准也主要考虑为后续化债工作提供流动性支持。图2：8月内需开始边际复苏（%）资料来源：Wind，申万期货研究所 8月经济数据显示内需开始恢复。2023年9月15日，国家统计局公布了2023年8月工业增加值、投资、就业等数据。整体上来看随着此前宽信用稳增长政策落地，经济出现一定程度边际修复。8月生产、消费受基数影响以及政策呵护已经开始反弹，制造业投资也开始企稳，但地产下行延续叠加化债压力较大，政策端宽信用仍需延续。8月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.5%，比上月加快0.8个百分点；环比增长0.50%。此前发布的8月PMI中生产指数较上月大幅上涨至51.9%，达到二季度以来新高。生产-在手订单所反映出的真实下游需求从上月的4.8%回升至6%。宽信用下制造业再度企稳。1-8月份，全国固定资产投资（不含农户）327042亿元，同比增长3.2%，比1-7月份回落0.2个百分点。分领域看，基础设施投资同比增长6.4%，制造业投资增长5.9%，房地产开发投资下降8.8%。8月金融数据显示8月企（事）业单位贷款增加9488亿元，同比多增738亿元，环比大幅多增7110亿元。其中，短期贷款减少401亿元，中长期贷款增加6444亿元，分别同比减少280、909亿元，分别环比增加3384、3732亿元。但8月开始地方专项债净融资规模明显增加超过1万亿，也带来基建相关配套融资需求。此外，在防范化解重点领域风险过程中，银行贷款支持化债也对企业中长贷有拉动效应。监管要求专项债9月底发完，预计本月达到1.2万亿，叠加央行今日再度降准25基点，制造业长期宽信用延续。宽信用延续至四季度。8月份，全国城镇调查失业率平均值为5.2%，较上月下降0.1个百分点。8月CPI同比转正至0.1%，PPI降幅也有所收窄，说明整体内需已经走出低谷。随着地产政策放松起效以及海外主要央行加息结束，内外需掣肘将有所消散。但“一揽子化债”政策压力下资金面仍需呵护，预计宽信用延续至四季度，年内依旧有降息空间。 8月财政收入开始回落。8月一般公共预算收入同比-4.6%，剔除存量留抵退税后同比-7.8%，较上月下降3.0个百分点，收入回落主因税收收入。收入偏弱影响因素一：7月生产消费的暂时性偏弱滞后影响，如增值税（剔除存量留抵退税后，-10.4pct至-7.5%）是主要拖累，消费税同样回落。收入偏弱影响因素二：出口退税再度回暖拖累，和8月出口的实质性回暖或都在表征对出口最担忧的时点已过去。但回落的过程中仍有亮点，个人所得税小幅改善，或已经显示居民收入已然筑底。在税收全年回暖的整体趋势下，非税收入延续低位。财政支出有所改善。8月一般公共预算支出同比7.2%，较上月改善8.0个百分点，成为年内增速高点，明显走出前期低潮。而在收入回落的背景下，财政融资成为支撑的主要因素，财政存款起到辅助作用，也证实了仅从财政存款变化来分析支出会相对片面，需要额外考察融资强度。支出结构内部，各项普遍提升，其中和基建相关的三项支出反弹幅度最大，或和专项债快速发行配合，稳定基建投资表现。而和政府消费更相关的经常性支出，同样呈现明显的回暖，特别是社保支出的大幅反弹，托底民生。证监会发布期货公司分类评价。近期，根据《期货公司分类监管规定》，经期货公司自评、派出机构初审，由中国证监会有关部门、期货交易所、中国期货市场监控中心、中国期货业协会等单位代表组成的期货公司分类评审委员会复核并审议确定了2023年期货公司分类评价结果。期货公司分为A（AAA、AA、A）、B（BBB、BB、B）、C（CCC、CC、C）、D、E等5类11个级别，分类级别是以期货公司风险管理能力为基础，结合公司服务实体经济能力、市场竞争力、持续合规状况，对期货公司进行的综合评价。中国证监会鼓励期货公司在严格遵守法律法规、不断提高风险管理能力及合规水平的前提下，稳健发展，逐步提升服务能力和竞争力。烧碱、PX期货首日高开低走。9月15日，烧碱、对二甲苯（PX）期货正式挂牌，上市首日上午高开低走。文华财经数据显示，截至午间收盘，烧碱、PX期货分别收于2923元/吨、9532元/吨，分别下跌0.92%、0.19%。南华期货能化分析师戴一帆表示，目前PX不论是以调油料属性还是以PTA原料属性来看，盘面价格均偏高估。烧碱方面，目前供应压力不大，下游还存在一定的需求支撑，预计价格将震荡偏强。 02 国内高频数据观察生产方面，此前发布的8月PMI中生产指数较上月大幅上涨至51.9%，达到二季度以来新高。生产-在手订单所反映出的真实下游需求从上月的4.8%回升至6%。8月金融数据中新增人民币贷款在去年同期高基数下仍达到1.36万亿，体现企业端宽信用初步有所成效。高频数据来看唐山高炉开工率在8月中旬以来始终高于90，生产复苏预计持续至四季度。汽车销售方面，乘联会公布数据显示，9月1日-10日，新能源车市场零售17.2万辆，同比去年同期增长40%，较上月同期增长9%，今年以来累计零售461.5万辆，同比增长36%；全国乘用车厂商新能源批发17.2万辆，同比去年同期增长12%，较上月同期增长13%，今年以来累计批发525.2万辆，同比增长37%。物价方面，据对全国流通领域9大类50种重要生产资料市场价格的监测显示，2023年9月上旬与8月下旬相比，43种产品价格上涨，7种下降。大宗商品方面，9月14日大宗商品价格指数BPI为1005点，较昨日上升了3点，较周期内最高点1343点（2021-10-19）下降了25.17%，较2016年02月03日最低点660点上涨了52.27%。流动性方面，本周央行公开市场操作累计投放1840亿，但央行降息下DR007恢复至1.9%以上，近期央行降息落地预计释放5000亿流动性，主要考虑到季末MPA考核以及地产新政支持。目前DR007依旧维持高位，年内依旧有进一步降息需求。汇率方面，全国外汇市场自律机制专题会议在北京召开。会议强调，保持人民币汇率基本稳定是金融管理部门、外汇市场自律机制、外汇市场成员、广大企业和居民的共同愿望。在党中央、国务院的坚强领导下，金融管理部门有能力、有信心、有条件保持人民币汇率基本稳定，该出手时就出手，坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险。随后离岸人民币收复此前失地，央行此举主要打爆人民币空头，坚定汇率稳定决心。 03 下周政策展望货币端：在货币政策定调方面，二季度货政报告删去了一季度报告中的“搞好跨周期调节”和“三个均衡”表述，调整为“加大宏观政策调控力度”，并指出“综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕”“保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行”，货币政策基调更为积极。随着地产政策陆续落实，商业银行净息差压力凸显，降准落地后预计观察经济复苏动能，四季度依旧有降息压力，同时为后续一揽子化债提供充足支持。财政端：根据国务院的公告，中央财政积极支持地方做好隐性债务风险化解工作，与此前一直强调的“谁家的孩子谁抱”有明显转向。近期多地通过发行再融资债券来置换部分隐性债务，从而延长偿债期限，并降低利息，缓释风险。8月地方债加速发行1.2万亿，由于监管要求9月底发行完毕，11月资金使用到位。预计9月发行速度将创新高，但今年主要依旧是托底而非刺激。内需端: 二季度货政报告强调稳固好实体经济恢复向好势头，加强逆周期调节和政策储备，着力扩大内需、提振信心、防范风险，支持实体经济实现质的有效提升和量的合理增长。后续，宽货币和稳财政组合将协同推进，降准等总量政策或加快落地，进一步增强消费潜力，形成扩大内需的“正反馈”。8月CPI同比转正，PPI同比降幅明显收窄，整体经济通缩预期也随之大幅降低。8月社零恢复超预期，主要受暑期消费以及汽车拉动，居民提前还贷缓解下后续消费制约消散。外需端：目前美欧加息进程即将结束，欧美国家去库存周期仍在持续，叠加全球产业链重塑带来的负面冲击，来自发达国家的需求依旧不容乐观。8月PMI中新出口订单较上月仅恢复0.4个百分点至46.7%。主要由于海外信用收缩仍在延续拖累下游需求。8月出口降幅收窄，我国外需承压有所减弱。9月欧央行持续加息25基点并下调今年整体增速，乐观预期下四季度外需好转。表3 下周重要事件及数据资料来源：Wind，申万期货研究所 06 风险提示： 1.欧元区衰退升级拖累外需恢复； 2.美联储加息超预期； 3.地产放松政策执行不及预期； 4.俄乌冲突升级影响粮食价格 5.日本核废水排放影响超预期

申银万国期货2023-09-17

Mysteel：央行超预期连续释放利好旨在托底而非刺激经济

民银行本次降准旨在以流动性释放压力。美联储加息周期未了，央行货币保持稳健近期美元指数大幅走强，中美利差持续倒挂且有走阔迹象，人民币短期内贬值，但金融时报预判“支撑美元的外部因素正在减弱”（原话摘自新华财经资讯：金融时报文章——《金融时报评论员：人民币汇率外部压力有望缓解》），所以央行果断超预期降准。美国加息周期的未划上句号前，中国就难以打开强刺激的窗口：因此，“央行的原则是国内优先……同时,将继续实施稳健的货币政策”。 Mysteel黑色产业研究服务部原创

我的钢铁网2023-09-16

Mysteel：并不意外的降准——继续提振信心的信号

清。当然，积极因素正在聚积。随着美联储加息周期结束，国际大宗商品价格跌幅显著收窄，以及国内宽松政策，特别是房地产政策渐渐起效（即使效率较低），钢铁行业终将行稳致远。的确，不少市场参与者逐渐无感于悲观而凝重的氛围，但正如现今另外一种说法， “在历史上很多时段，在经济或者市场处于底部区域的时候，质疑、调侃或者在写段子是常态”，“事后来看，很多积极线索已经在悄悄出现”。作者：上海钢联宏观研究员李爽经济学博士

我的钢铁网2023-09-14

Mysteel：利润周期与库存周期的轮动——来自上市钢铁企业的微观证据

有效率地出清。积极因素正在聚积。随着美联储加息周期结束，国际大宗商品价格跌幅显著收窄，以及国内宽松政策，特别是房地产政策渐渐起效（即使效率较低），钢铁行业的利润周期企稳向上将是不争的事实，这也将驱动钢铁行业的库存周期尽快走出主动去库存阶段。的确，不少市场参与者逐渐无感于悲观而凝重的氛围，但正如现今另外一种说法， “在历史上很多时段，在经济或者市场处于底部区域的时候，质疑、调侃或者在写段子是常态”，“事后来看，很多积极线索已经在悄悄出现”。我们相信，来自微观证据的利润周期表现正是其中之一。作者：上海钢联钢材事业群研究员王迎旭上海钢联宏观研究员李爽经济学博士

我的钢铁网2023-09-14

2023年9月12日申银万国期货每日收盘评论

，宏观和基本面对价格的影响皆偏多。海外美联储加息预期变动、人民币汇率稳定预期增强，叠加国内多地取消限购政策，从宏观层面给到市场一定信心。基本面角度，尽管随着复产进行，铝锭社会库存环比小幅增长，但库存同比历史同期水平仍明显偏低，叠加仓单数量偏少，从而持续支撑铝价中枢。当前云南电解铝复产基本完成，市场预期后续产量增加或较为有限。进入金九银十，目前下游铝棒等环节仍存在出库不畅现象，后续的旺季消费好转幅度是否达到预期仍有待验证。短期铝价震荡偏强运行，建议关注近期终端消费实际情况及下游铝加工企业出货情况。【镍】镍:今日沪镍下跌，基本面持续宽松施压镍价。原料端镍矿供应担忧仍在，产业情绪较为高涨，相应的成本支撑较坚挺。整体上供强需弱局面延续，电解镍持续放量，现货市场供应充足，同时终端消费未见明显回暖，导致社会库存继续累积。LME和SHFE交易所库存亦达到近期新高，对价格形成利空。但现货市场成交有所回暖，部分下游采购需求释放，今日上海地区金川镍板现货较为紧缺。短期内考虑到库存高位累积、成本支撑及下游订单释放，镍价或将震荡运行。【工业硅】工业硅：今日SI2311期价震荡运行，大厂报价进一步上调，华东553通氧硅价抬升至14700元/吨，但市场实际成交情况有所转弱，下游观望情绪渐增。供应方面，部分北方硅企复产，丰水期西南地区开工高位，市场整体供应较为充足。需求方面，多晶硅企业库存低位，价格止跌回升，行业开工高位持稳，对工业硅的需求维持旺盛态势；原料成本支撑下铝合金价格维持高位，但下游需求回升缓慢，企业采购工业硅仍以刚需为主；有机硅企业陆续复产、行业开工逐渐回升，但下游需求仍显疲态，行业利润倒挂程度加深。综合来看，下游实质需求的回暖尚需时日，丰水期市场整体库存消化缓慢，近月合约的上方空间仍需谨慎看待，关注交割库高位库存会否流出冲击市场。预计SI2311波动区间13100-14600。【碳酸锂】碳酸锂：碳酸锂市场价格再次下滑。市场多对九月市场持有期待，但目前由于终端需求市场不足，电池及电芯厂库存偏高，正极材料厂多以销定产，对碳酸锂采购仍显谨慎，且压价情绪持续。锂盐供应端，由于锂精矿价格偏高，外购矿石企业多有成本倒挂情况，存一定减停产预期，叠加个别企业检修，碳酸锂产量或有下滑，考虑目前库存量，整体货源供应量仍显充足。综合供需基本面，下周碳酸锂价格仍有一定降价空间，考虑成本因素，预计跌速或有放缓，调整区间在0.8-1万元/吨。 05 农产品【白糖】白糖：郑糖日盘弱势整理。现货方面，广西南华木棉花报下调10元在7710元/吨，云南南华下调20元在7510元/吨。总体而言，目前印度的减产使得国际糖价维持在近几年高位；同时市场也继续关注厄尔尼诺发展，原油价格、国际贸易政策和国内消费的变化；另外全球宏观经济变动、国内经济政策、各国汇率波动也将对糖价产生影响。而当前榨季国内制糖成本提高和产量偏低利多糖价。策略上，国内进口持续偏少，后市注意天气炒作，随着全球绝对库存水平下降投资者可以继续逢低买入。预计SR01合约波动区间6500-7500。【生猪】生猪：生猪期货出现上涨。根据涌益咨询的数据，9月12日国内生猪均价16.47元/公斤，比上一交易日下跌0.03元/公斤。前期以豆粕、玉米为主的饲料价格的上涨推动养殖成本提高并整体拉涨猪价。考虑到9月猪肉进入消费旺季，目前市场进入短期的良性循环中，猪价短期仍存在反弹力量。从周期看，生猪价格的拐点尚未到来。养殖企业可以趁机卖出套保，投资者则仍可耐心等待回调后择机做多，预计LH11合约波动区间15000—18000。【苹果】苹果：苹果期货01合约小幅震荡。根据我的农产品网统计，截至9月7日，本周全国主产区库存剩余量为9.70万吨，单周出库量5.46万吨。现货方面，根据我的农产品网的数据，山东栖霞80#纸袋一二级市场价5.2元/斤，与上一日持平；陕西洛川70#纸袋半商品市场价4.5元/斤，与上一日持平。策略上，市场博弈重新加强，关注当前苹果长势和早熟果价格指引，预计AP01合约波动区间8500—10500，操作上建议区间逢回调买入为主。【油脂】油脂：今日油脂偏弱运行，MPOB公布8月马棕供需报告，8月马棕产量175.3万吨，环比增加8.91%，此前市场预估为172-179万吨；8月马棕出口量为122.2万吨，环比减少9.78%，低于市场预估；8月马棕库存为212.5万吨，环比大幅增加22.54%，明显高于此前市场预期。MPOB8月报告出口数据疲软，而库存大幅增加，产地棕榈油供应压力加大。美豆近期回落整体维持偏弱震荡为主，不过由于美豆消费较强即使后期单产上调，美豆仍然预计维持较低结转库存，关注9月报告的进一步指引。而目前国内方面豆油库存处于高位水平，随着近期榨利修复，9到10月进口大豆到港量预估有所上调。国内三季度油菜籽到港量或环比下降，近期菜油库存有所下降但整体仍处于高位水平。整体来看MPOB报告整体利空对棕榈油价格施压，豆油和菜油或跟随偏弱震荡为主，豆油主力波动区间7500-9000，棕榈油波动区间7000-8000，菜油波动区间8800-9800。【豆菜粕】豆菜粕：今日震荡走弱，根据USDA最新作物生长报告，截止到9月10日当周美豆优良率为52%，较上一周下降1个百分点，高于市场预估的51%，随着大豆趋于成熟天气升水回吐，近期美豆回调为主。不过在美豆库存低位的背景下难有深跌空间，且大豆生长情况仍较差美豆单产仍有可能继续下调限制美豆跌幅，关注9月USDA报告的进一步指引。菜粕库存处于低位，且压榨量偏低菜粕库存难以大幅增加；三季度菜籽到港压力预计将逐渐减少，供应有所偏紧。报告前市场观望情绪较重，预计短期震荡为主，豆粕主力区间3600-4400，菜粕主力区间3000-4000。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货2023-09-12

期指做多性价比提升-股指期货周报

PMI、消费等数据的走强，使得市场对于美联储加息预期增强，十年期美债收益率创新高。因此，此次受外部影响偏大，同时影响到北上资金等增量资金的流入，对短期市场情绪造成一定利空。随着国内各项稳增长政策的效果逐渐显现，盈利端企稳回升，预计不会重现上半年的持续性影响。从市场风格来看，本周国防军工、石化和煤炭板块涨幅居前，传媒跌幅明显，大盘价值和小盘成长表现较为抗跌，使得中证1000和上证50之间的比值陷入震荡。当下，市场其实缺乏明显的主线，政策主要集中在价值蓝筹板块，但随着政策逐渐落地，相关行业进一步上行空间有限。而前期超跌的小盘成长多次拉涨，在缺乏明显利好的刺激下，未能形成明显主线。中长期来看，我们倾向于认为关注中小盘的超跌反弹机会，关注多IM空IH跨品种套利。 03 总结展望与策略机会 1、IH、IF 资本市场多项政策出台，短期提振股指，二季度上市公司业绩表明经济整体仍在探底。对于中长线资金来说，建仓性价比较高，建议左侧建仓做多为主，预计IH00波动2500-2700，IF00波动区间3700-4000。 2、IC、IM 目前指数阶段性底部逐渐确定，近期市场情绪降温，指数短期筑底概率偏大，操作上建议回调做多为主。风格方面，资金在大小指数间出现轮动，中证1000和上证50之间的相对强弱短期或陷入震荡，关注中小盘相对强势的持续性，IC2309预计波动区间5600-6100，IM2309预计波动区间5900-6400。 04 风险提示 1、稳增长政策出台不及预期。 2、美联储进一步超预期收紧政策。

申银万国期货2023-09-10

反攻开始，价格最差时间已过 -中国宏观经济周报

。风险提示：欧元区加息引发衰退升级；美联储加息超预期；地产放松政策执行不及预期；俄乌冲突升级影响粮食价格；日本核废水排海影响超预期。正文 01 国内热点观察表1 国内宏观环境概览资料来源：申万期货研究所国内热点数据及事件： CPI同比由降转涨，PPI同比降幅收窄。8月份，居民消费价格同比上涨0.1%　环比上涨0.3%；工业生产者出厂价格同比下降3.0%　环比上涨0.2%。猪肉价格回升带动CPI同比由降转涨。从环比看，CPI上涨0.3%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。其中，受供求关系持续改善影响，猪肉价格由上月持平转为上涨11.4%，鸡蛋价格也由降转为上涨8.3%，带动食品价格由上月下降1.0%转为上涨0.5%。非食品价格上涨0.2%，主要受国际原油价格波动和暑期出行影响。整体上，居民消费市场继续恢复，尤其是食品中的猪肉价格和非食品中的原油价格均显著上涨，带动CPI同比由上月下降0.3%转为上涨0.1%。同时，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.8%，涨幅保持稳定。部分工业品需求改善带动PPI降幅收窄。从环比看，PPI由上月下降0.2%转为上涨0.2%。其中，生产资料价格由上月下降0.4%转为上涨0.3%。受国际原油价格上行影响，带动国内石油和天然气、石油煤炭及其他燃料加工业均有所上涨，金属相关行业需求有所改善。此外，农副食品加工业、新能源车整车制造、电力热力生产和供应业价格均有所上涨，仅煤炭开采和洗选业和计算机通信和其他电子设备制造业价格小幅下降。整体上，受国际原油价格上涨和国内部分工业品需求改善影响，带动PPI同比降幅上月收窄1.4个百分点至3.0%。图1：CPI同比已经转正（%）资料来源：Wind，申万期货研究所 8月CPI同比转正，PPI同比降幅明显收窄，整体经济通缩预期也随之大幅降低。后续CPI与PPI中枢上升是大概率事件，当前我国经济不具备长期通缩的基础。一是当前国际能源价格仍在回升，在发达国家经济软着陆预期上升和产油国减产的不断支撑下，国际油价重新触及90美元，短期看我国非核心通胀因素或将继续回升。二是我国近期稳增长政策陆续出台，特别是个人所得税专项附加扣除标准提高，存量房贷利率下调等政策，将促进居民增收，激发消费需求，带动核心通胀回暖。三是从长期看，“支持民营经济31条”“稳就业升至战略高度”“房地产一揽子政策”“壮大战略性新兴产业”“活跃资本市场”等政策组合拳也将发挥积极作用，我国经济基本面将持续改善。 8月出口降幅收窄。以美元计价，中国8月份出口同比下降8.8%，预期为-9.5%，前值为降14.5%；8月份进口同比下降7.3%，预期为-8.2%，前值为降12.4%；8月贸易顺差683.6亿美元。具体表现：民营企业出口继续增长，汽车出口增长强劲。前8个月，民营企业占我国外贸总值的52.9%，比去年同期提升3%，出口同比增长6.3%，占出口总值的63%。国有企业进出口占我国外贸总值的16.2%，出口同比增长1.4%。近日，中央编办正式批复在国家发展改革委内部设立民营经济发展局，作为促进民营经济发展壮大的专门工作机构，民营企业对于我国出口的提振有望进一步提升。具体产品方面，前8个月，汽车出口增长强劲，同比增长104.4%。出口有望逐步好转。8月出口降幅收窄，我国外需承压有所减弱。后续，随着国内稳经济、稳外贸政策陆续登场，8月以后基数效应逐渐减弱，将进一步促进出口增速的回暖。对集运市场的影响：目前市场处于传统旺季，但集装箱航运市场需求低迷和运力过剩将使得运价易跌难涨，越来越多的航班遭取消，船舶闲置亚洲港口，这样的趋势或将在未来数月延续。因此，短期运价或继续筑底震荡，反弹空间有限，中长期由于运力过剩和全球需求偏弱，价格中枢或仍有下降空间。图2：8月出口降幅有所收窄（%）资料来源：Wind，申万期货研究所六大行宣布存量房贷调整方案。近日，央行、国家金融监督管理总局发布《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，截至9月7日，六大国有银行均已发布存量首套房贷利率调整方案，针对公众关心的相关问题作出了官方回应。对于原贷款发放时执行首套房贷利率标准的存量房贷，客户无需提交申请，各大行将于2023年9月25日集中调整。对于二套及以上房贷且符合调整条件、不良贷款归还积欠本息的房贷客户，可于2023年9月25日起向银行提出申请，各大行将于10月25日对已受理并审批通过的进行集中调整。另外，当前执行固定利率或基准利率定价的存量房贷，需向银行主动申请利率调整，先按照中国人民银行相关要求转换为LPR定价的浮动利率贷款，再按上述调整规则调整贷款利率。多家银行明确，“认房不认贷”后被认定为首套房的存量个人商业性住房贷款，符合调整范围。首套房贷款客户无需提供相关材料，但符合要求的二套房贷借款人，需要提供比如当地房屋管理部门出具的房屋套数查询证明等。李强出席G20峰会。新华社新德里9月9日电当地时间9月9日上午，国务院总理李强在印度新德里出席二十国集团领导人第十八次峰会第一阶段会议并发表讲话。李强表示，基于对人类前途命运的思考，习近平主席提出了全球发展倡议、全球安全倡议、全球文明倡议。人类命运休戚与共，各国应当相互尊重、求同存异、和平共处。在重大危机和共同挑战面前，谁都不能独善其身，唯有团结合作才是人间正道。习近平主持召开新时代推动东北全面振兴座谈会。中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平7日下午在黑龙江省哈尔滨市主持召开新时代推动东北全面振兴座谈会并发表重要讲话。他强调，新时代新征程推动东北全面振兴，要贯彻落实党的二十大关于推动东北全面振兴实现新突破的部署，完整准确全面贯彻新发展理念，牢牢把握东北在维护国家“五大安全”中的重要使命，牢牢把握高质量发展这个首要任务和构建新发展格局这个战略任务，统筹发展和安全，坚持目标导向和问题导向相结合，坚持锻长板、补短板相结合，坚持加大支持力度和激发内生动力相结合，咬定目标不放松，敢闯敢干加实干，努力走出一条高质量发展、可持续振兴的新路子，奋力谱写东北全面振兴新篇章。证监会召开专家学者和投资者座谈会。近日，中国证监会召开专家学者和境内外投资者座谈会。会议深入学习贯彻7月24日中央政治局会议精神，落实国务院常务会议和国务院全体会议工作部署，分析当前资本市场形势，就活跃资本市场、提振投资者信心召开三场座谈会分别听取意见建议，并就市场关切的热点问题做了交流探讨。证监会党委书记、主席易会满，党委委员、副主席李超以及证监会有关部门主要负责同志分别主持会议。会议认为，近一段时间以来，证监会深入贯彻落实中央政治局会议精神，坚持稳字当头、稳中求进，从投资端、融资端、交易端、改革端等各方面综合施策，会同有关方面研究确定了一揽子政策措施。其中，优化IPO和再融资监管安排、进一步规范股份减持行为、调降融资保证金比例、公募基金费率改革、放宽指数基金注册条件、降低最低结算备付金缴纳比例、高质量建设北交所等政策举措已经落地，政策效果正在逐步显现。下一步，证监会将认真研究与会人士提出的意见建议，研究出台更多务实、管用的政策举措，成熟一项、推出一项，切实维护资本市场稳定健康发展。郑商所发布烧碱、对二甲苯期货上市安排。9月8日，郑商所宣布烧碱期货自2023年9月15日上市交易。上市当日集合竞价时间为上午8:55－9:00，交易时间为9:00－11:30和13:30－15:00。9月15日当晚起开展夜盘交易，夜盘交易时间为21:00－23:00。对二甲苯期货自2023年9月15日起上市交易。上市当日集合竞价时间为上午8:55－9:00，交易时间为9:00－11:30和13:30－15:00。9月15日当晚起开展夜盘交易，夜盘交易时间为21:00－23:00。相应品种期权于上市首日夜盘开始交易。 02 国内高频数据观察生产方面，当前企业盈利内生修复动力的强度有限，仍需财政货币政策呵护，同时对改善内需政策的期待也更为迫切。近期铁矿石价格波动幅度较大，证监会发改委已召开相关企业稳定市场预期。预计后续仍有降准概率，财政政策仍可能采取一系列措施帮助企业降低经营负担、改善企业盈利质量。汽车销售方面，据乘联会消息，8月新能源乘用车批发销量达到79.8万辆，同比增长25.6%，环比增长8.2%。今年以来累计批发507.8万辆，同比增长38.5%。8月新能源车市场零售71.6万辆，同比增长34.5%，环比增长11.8%。今年以来累计零售444.1万辆，同比增长36.0%。物价方面，7、8两月PPI同比降幅连续收窄，6月为PPI同比增速的周期底部已基本得到确认。本月全球能源价格环比回升，推动工业上游价格回暖，叠加去年基数明显回落，共同促成了本月工业价格通缩程度的明显收窄。大宗商品方面，近期，政策加码下，8月制造业PMI已超季节性改善；基本面改善或成部分商品后续动能。铜、铝、螺纹钢、沥青等，在历轮地产周期中均有较好市场表现，叠加低库存的优势，后续或有更大价格弹性。流动性方面，本周央行公开市场操作累计回收6640亿，但央行降息下DR007恢复至1.9%以上，近期央行强调做好民营企业金融服务，有助于进一步激发民营企业韧性与活力，随着各家银行逐步落实“认房不认贷”以及存量房贷下调方案，银行净息差迎来压力。预计本月美联储会议后有进一步降准空间。汇率方面，尽管上周人民银行通过下调外汇存款准备金率再度释放汇率维稳的政策信号，但在岸人民币兑美元汇率再度跌破7.32，离岸人民币汇率昨日盘中甚至突破7.33。不过，数值的绝对水平虽处低位，但从汇率变动的相对水平看，预计后续人民币进一步持续走弱的概率并不大。对于汇率而言，基本面的提升是否能扭转外资在资本市场以及直接投资方面的持续流出或才是汇率企稳的关键因素。另一方面，美国经济韧性或可在年内保持，经济明显走弱或在明年开始显现。在这样的背景下，预计美元指数仍在高位宽幅震荡，短期人民币汇率或仍面临间歇性的外部压力。 03 下周政策展望货币端：在货币政策定调方面，二季度货政报告删去了一季度报告中的“搞好跨周期调节”和“三个均衡”表述，调整为“加大宏观政策调控力度”，并指出“综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕”“保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行”，货币政策基调更为积极。随着地产政策陆续落实，商业银行净息差压力凸显，预计9月联储会议后将再度降准，同时为后续一揽子化债提供充足支持。财政端：根据国务院的公告，中央财政积极支持地方做好隐性债务风险化解工作，与此前一直强调的“谁家的孩子谁抱”有明显转向。近期多地通过发行再融资债券来置换部分隐性债务，从而延长偿债期限，并降低利息，缓释风险。8月30日，财政部发布《2023年上半年中国财政政策执行情况报告》（以下简称《报告》）。《报告》显示，各级财政部门加力提效实施积极的财政政策，完善税费支持政策，切实提高精准性和有效性，大力优化支出结构，着力提高资金使用效益，增强国家重大战略和重点民生保障，财政改革发展各项工作扎实推进。内需端: 二季度货政报告强调稳固好实体经济恢复向好势头，加强逆周期调节和政策储备，着力扩大内需、提振信心、防范风险，支持实体经济实现质的有效提升和量的合理增长。后续，宽货币和稳财政组合将协同推进，降准等总量政策或加快落地，进一步增强消费潜力，形成扩大内需的“正反馈”。8月CPI同比转正，PPI同比降幅明显收窄，整体经济通缩预期也随之大幅降低。后续CPI与PPI中枢上升是大概率事件，当前我国经济不具备长期通缩的基础。外需端：目前美欧加息进程即将结束，欧美国家去库存周期仍在持续，叠加全球产业链重塑带来的负面冲击，来自发达国家的需求依旧不容乐观。8月PMI中新出口订单较上月仅恢复0.4个百分点至46.7%。主要由于海外信用收缩仍在延续拖累下游需求。8月出口降幅收窄，我国外需承压有所减弱。后续，随着国内稳经济、稳外贸政策陆续登场，8月以后基数效应逐渐减弱，将进一步促进出口增速的回暖。表3 下周重要事件及数据资料来源：Wind，申万期货研究所 06 风险提示： 1.欧元区加息引发衰退升级； 2.美联储加息超预期； 3.地产放松政策执行不及预期； 4.俄乌冲突升级影响粮食价格 5.日本核废水排放影响超预期

申银万国期货2023-09-10

Mysteel：出口增速探底黑色金属或受益——基于商品周期视角

周期见底的信号逐步明确。我们认为，一旦美联储加息周期结束，商品由跌至稳的时间将会很快。目前处于美国2024年大选周期中，大选因素可能会加速大宗商品价格企稳反弹。国内出口增速见底，将助力经济周期走出反复探底的磨底期。近期原油为代表的能源商品价格走强趋势明显。商品价格共振，在一定程度上暗含着中国经济探底企稳的预期。历史经验表明，在大类商品中，黑色金属价格和能源价格相关性较强。即使 “金九”被证伪，黑色系价格受其他板块共振影响，预计跌幅也将有限。 1. 出口同比增速仍为负值，但出口降幅收窄，但有望触底企稳（1）我国出口周期与CRB周期基本同步，目前CRB价格指数同比增速仍为负值，因此我国出口周期或也对经济的贡献仍为负。（2）韩国出口数据与我国出口数据相关性较高，韩国出口数据是旬度公布，公布频率高于我国的月度公布，韩国出口数据对于我国国内出口数据具有较强的前瞻意义。（3）CRB指数同比跌幅收窄，CRB周期有望出现转折点，叠加美联储加息周期结束及中国经济周期企稳预期出现，下行周期或将切换，在我国出口周期与CRB周期基本同步的背景下，我国出口周期或有望触底企稳（7-8月可能是底部）。 2. 出口、制造业与中国经济的关系：三者高度相关（1）制造业投资增速与出口增速走势基本拟合。（2）制造业工业企业增加值变化与全部工业企业增加值变化基本一致。（3）虽然第三产业的GDP占比已超过50%，但第二产业的GDP占比也为40%，制造业工业增加值的变化是驱动中国经济波动的重要因素之一，出口、制造业及中国经济三者高度相关。 3. 商品库存周期是影响出口乃至中国经济波动的重要原因（1）从国内历史数据来看，库存周期处于下行时，特别是处于主动去库存周期时，经济周期也处于下行阶段。（2）结合全球流动性与商品库存周期的关系来看，美联储加息以及高利率环境是影响商品库存周期的主要原因之一。一旦美联储加息周期结束，商品由跌至稳的时间将会很快。（3）结合美国政治环境，大宗商品价格与美国大选周期存在较大的关联（详见后续我们的相关研究）。目前处于美国2024年大选周期中，大选因素可能会加速大宗商品价格企稳反弹。国内出口增速见底，将助力经济周期走出反复探底的磨底期。 4. 工业库存周期见底，商品共振托底黑色金属价格库存周期和金融周期反映的是经济状况，但是不同行业情况仍然有所不同。目前整体经济周期可能已经进入被动降库存阶段，但不同行业由于下游需求不同，其表现出来的行业周期是错位的。与大宗商品原材料关联度更高的行业，滞后于整体经济周期。为什么钢铁行业还处于主动去库存阶段呢？这主要是由于其下游需求比较糟糕，房地产仍然处于下行趋势。 8月制造业PMI录得49.70%，较前值上行0.40个百分点，表明制造业收缩压力稳步减缓。PMI新订单、新出口订单、在手订单均呈现一定幅度的上行，内需出现一定程度好转。其他价格信号结合工业品库存数据显示，工业企业整体进入被动去库存的可能性较大，但钢铁行业稍滞后，已经超过历史平均时长，仍处于主动去库存阶段。房地产何时企稳成为钢铁行业何时进入新一轮库存周期的最大不确定性因素。商品趋势性反弹的条件为国内外经济环境共振，虽然这个条件尚不成熟，但是一些微观迹象已经暗示，商品价格企稳甚至开启反弹的可能性出现。展望9月，必须要重视的是，许多投资者担心“金九”会被证伪。目前，房地产仍然处在下行阶段，但是从商品板块的联动性角度来看，从5月底以来，各大类商品价格出现共振走强的现象，特别是能源板块，近期原油为代表的能源商品价格走强趋势明显。这在一定程度上暗含着中国经济探底企稳的预期。结合历史经验，在大类商品中，黑色金属价格和能源价格相关性较强。即使 “金九”被证伪，黑色系价格受其他板块共振影响，预计跌幅也将有限。作者：上海钢联钢材事业群研究员刘儒上海钢联宏观研究员李爽经济学博士

我的钢铁网2023-09-07

巴西压榨高峰消费渐入旺季——9月份白糖期货投资策略报告

，宏观经济恢复将有利于食糖消费增长，但美联储加息导致的利率上升和美元走强对原糖价格不利。未来需要关注通过原油价格到乙醇链条再传导到原糖的波动以及雷亚尔等主产国货币汇率变化的影响。巴西2023/24榨季食糖生产进入9月巴西中南部处于大规模压榨后期，未来市场将关注2023/24榨季巴西生产制糖比的变化。同时关注巴西上调能源价格对乙醇比价、消费的影响。北半球消费和糖料生长情况目前北半球处于糖料生长期。印度、泰国、中国等国的产量不及预期。未来观察北半球食糖库存消耗以及糖料生长情况。 04 交易逻辑 8月食糖价格出现反弹，后期北半球进入消费旺季，绝对库存低点下糖价易涨难跌。随着后期糖价涨势有望再度上涨，建议可考虑买入略虚值的白糖看涨期权的单边策略。现货对配额外进口利润处于亏损状态。盘面价格上涨后，加工糖企业可以在来料生产有利润后进行套期保值。 05 风险提示针对9月份的交易策略，基本面的变化可能会带来策略失败或者交易效果不及预期。潜在风险主要体现在以下几个方面：若巴西糖新榨季产量超预期，原糖有望承压。美元、原油以及病毒新变种等因素都是宏观层面的不确定因素，若印度卢比走弱以及美元走强或者巴西雷亚尔大幅贬值，原糖价格将承压。而能源价格波动将引发糖价波动由于我国进口白糖大量增加叠加国内消费不振，进口利润出现深度亏损。后续存在进口减少的可能，从而减少国内糖的供应，提高国内价格的底部水平。同时要注意到边贸同样放松后走私糖和糖浆是否会国内食糖供应形成新的冲击。目前印度出口良好，有助于国内去库存。后期关注消费复苏能否持续符合预期。

申银万国期货2023-09-06

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