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【专题报告】对当下宏观以及油脂走势的思考
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荡期，11月以后随着产地的矛盾缓和以及美联储加息的边际放缓，油脂跟随着宏观震荡，从技术面上来看油脂板块或将迎来大行情。回顾这段时间的走势，大致可以分为以下几个阶段：（一）7-8月，印尼棕榈油出口禁令影响逐渐缓解，同时联储加息逐渐被市场消化，利空出尽迎来一波反弹；（二）9月，宏观主导了油脂行情，随着联储连续激进的75bp加息，叠加欧洲能源危机引发的衰退预期，油脂大幅下挫；（三）10月-11月中旬，宏观上市场开始交易联储23年年中降息，伴随着国内开始传闻放开，油脂板块走出一波强势反弹；（四）11月中旬-2月，随着国内的放开以及油脂供应的宽松，三大油脂区间震荡并逐渐收敛；（五）2月至今，先是南美大豆由于阿根廷干旱及霜冻影响产量大幅下调，再是印尼马来受降水产生洪涝影响以及印尼出口政策问题，对油脂供应产生担忧，再是联储鹰派强硬态度以及SVB破产引发市场对系统性风险的担忧，油脂先涨后跌回到震荡区间，等待新驱动进一步指引。二、近期宏观的分析（一）国内复苏的情况首先是国内放开后在去年12月底感染高峰过去后出行的恢复情况从百城延时拥堵指数数据以及北上广深地铁客运量可以看出，在去年年底高峰过去并且感染人群春节前以及春节期间修养到基本康复后，出行数据有着极大的恢复，基本可以认为在省内的通勤状况基本恢复至2019年的流动水平。这说明了在群体感染免疫后人们的出行意愿是快速恢复至疫情前的，这种趋势在近一个月的观察来看，除非出现大规模二次感染，基本是能够维持目前的高人口流动水平的。跨省以及出国的人员流动情况可以从航班数据来推断：在放开后国际航班架次有着明显恢复，而国内航班架次并不明显，个人认为主要原因是国内航班目前仍以商务出行为主，旅游在春节的报复性出行过后目前相对一般。在机场可以发现，除了商务出行以外，旅游以中老年人出行为主，这说明了在疫情过后的第一年，年轻人仍然以工作赚钱为主，过去三年疫情对底层储蓄的消耗比较严重，同时也说明了目前疫情在心理上对人们出行的影响显著降低，中老年人作为相对高危人群愿意出游，一定程度上体现了出行信心上的恢复。（二）SVB破产的影响上周SVB的风波引发了市场对于流动性以及信用问题的担忧，从目前的情况来看，联储实施了针对银行和存款机构的刚性兑付，相当于对银行业的一个结构性QE，显著降低银行业的流动性压力。（三）对联储未来节奏的判断联储在推出BTFP后，银行业以及存款机构的流动性压力基本解除，此次事件或许将不再影响FOMC三月的决定，目前来看市场或许过于乐观。针对银行及存款机构的结构性QE或将导致通胀更容易反复，去年连续75bp的加息幅度导致银行业流动性开始紧张，目前联储推出的BTFP为银行缓解流动性提供了缓冲方案，但是需要注意的是，由于使用BTFP相当于将自身资金紧张的问题公开化，反而容易引发更严重的挤兑，因此银行使用BTFP暂时是相当谨慎的。短期来看，目前SVB的问题引发市场对于中小银行流动性问题的担忧，或许会制约美联储在近期加息的决策。如果2月CPI数据符合甚至低于预期，联储可能将顺势放缓紧缩步伐来观察市场后续的情况。长期来看，BTFP的推出为中小银行提供了潜在的流动性，在需要压制通胀的大环境下，这种结构性的QE或将导致后续的通胀反复问题。考虑到SVB的问题暂时尚未造成整个金融行业的系统性风险，反倒可能舒缓了联储的紧缩进程，所以短期来着将利多风险资产，在需要压制通胀的大环境下，这种结枸性的 QE以及被拖累的联储加息节奏或将导致后续的通胀反复问题。因此，短期来看，SVB的问题将利多风险资产，长期来看则是埋下了通胀反复的隐患。三、油脂产业的分析（一）棕榈油从历史数据来看，印尼马来会在2月结束季节性减产，产地供给将宽松。从数据来看，2月即使受到降水偏多的影响，马来棕榈油产量也仅仅出现季节性减产。同时，马来的劳工问题目前来看对于产量的影响也基本消除，今年马来的棕榈油产量将迎来恢复性增产。从库存数据来看，产地库存目前处于正常水平，暂时不会出现类似于去年因库存导致产量受损的情况。而销区库存则由于去年下半年印尼胀库后各种刺激出口以及油脂跌价后补库的需求，整体库存偏高。从平衡表来推演马来的实际状况，由于2月初也存在降水导致的局部洪水问题，因此3月初的洪水问题可以用2月数据及环比增长来推导。考虑季节性减产在2月结束，根据过去5年历史数据的环比增长可以推出马来3月产量预估在142万吨左右，出口方面，由于目前印度对葵油的进口政策导致棕榈油进口具有性价比，同时随着三四月消费旺季的到来，预计出口仍有增长，预估在128万吨左右，在这个条件下，预计马来3月库存将进一步下降至205万吨左右。整体来说，目前棕榈油的产量和库存状况偏空，在前段时间洪水炒作以及中国消费复苏预期影响基本交易完毕后，后续炒作空间在于开斋节期间产地出口政策的变化，而宏观的大方向偏空，棕榈油应以震荡偏空的方式对待。（二）豆油目前受到南美天气的影响，巴西大豆出口不畅，卢拉上台后的政治主张或将使得巴西主动做库存。阿根廷受到干旱以及霜冻影响减产严重，目前USDA将阿根廷产量下调至3300万吨，而实际产量或将在2800万吨左右，阿根廷超预期大幅度减产拖累南美整体产量，即使今年巴西大豆丰产，南美由于卢拉上台后的政治导向以及阿根廷产量问题，以及目前巴西大豆销售缓慢，南美大豆供应增量极其有限。目前豆系增量预期在于下半年美国产量，而目前虽然拉尼娜已经结束，但下半年有不小的概率发生厄尔尼诺，豆系供应将受到挑战。需要注意的是，若中美关系持续恶化，需要警惕美国通过限制大豆出口来针对国内，豆系存在炒作空间。（三）菜油菜油交易以国内情况为主，目前国内菜籽供应充足，处于库存持续恢复的情况。同时随着中国和加拿大关系的修复以及俄罗斯出口的承接，国内菜籽未来供应也很难紧张，因此菜油为油脂中最弱的品种。从菜籽预估到港量来看，今年较前两年有大幅提高，主要是由于中加关系缓和以及加拿大去年菜籽丰收。短期来看菜籽供应非常宽松。四、总结美联储激进加息引发流动性危机初显，但随着BTFP的推出影响有限，联储压制通胀决心依旧，甚至BTFP会导致银行业流动性泛滥的潜在风险，导致未来联储加息超预期。短期来看SVB事件可能会放缓联储最近的紧缩进程，长期来看则给通胀反复埋下隐患。油脂产业端随着供给侧的逐步恢复，以及国内外周期错配导致的需求增量有限，产业端短期存在扰动，长期偏空，油脂中菜油最弱。宏观与产业结合来看，预计油脂板块整体先涨后跌，短期支撑位做多看反弹，长期逢高做空等待宏观和产业共振。农产品组：谷桑宇 F03107638 混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。
混沌天成期货2023-03-16
2023年3月15日申银万国期货每日收盘评论
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为6%，符合市场预期，市场普遍预计下周美联储加息25个基点。今年全球供应大概率延续稳定，秘鲁动荡趋于稳定。预计今年国内地产可能企稳，汽车产销可能略有下降，但铜需求预计小幅增加，电力投资增速可能低于去年。库存和中下游开工率表明需求已回升。目前美元利率变化、国内进入需求旺季和全球总体低库存交织影响铜价，CU2304合约中期可能67500-71500区间偏弱波动，建议关注美元、现货需求状况、下游开工、库存等状况。【锌】锌：日间锌价小幅回落。近期国内精矿加工费延续高位，精矿供应表现宽松，冶炼利润增加明显，国内消费处于需求淡季向旺季过渡阶段，上期所锌锭库存增速放缓，社会镀锌板库存小幅下降，镀锌企业开工率回升。尽管欧洲天然气价格回落，但产量仍未明显恢复。ZN2304合约中期可能22500-25000区间宽幅波动，建议关注欧洲冶炼复产情况及国内库存、现货升贴水等情况。【铝】铝：铝价小幅反弹。海外市场，美联储加息预期存扰动，美国称将对俄铝征收200%的关税，俄乌冲突延续仍存扰动。产业上，截止3月13日，国内电解铝社会库存约121.6万吨，小幅去库1.8万吨。供应端，国内电解铝供应仍存干扰，云南电解铝企业已减产规模达78万吨，国内电解铝运行产能延续回落。需求端，国内铝下游加工龙头企业开工率环比继续上涨至63.0%，下游企业订单逐渐复苏当中。整体上，目前铝供需双弱，预计AL2304运行区间18100—18600，建议逢低做多机会为主。【镍】镍：镍价反弹回落。市场消息菲律宾政府考虑对镍矿石出口征税未落地。印尼镍铁征税尚未达成最终协议，预计延期2年。产业上，2月全国精炼镍产量1.73万吨，环比涨5.49%，同比升33.9%。部分企业电积镍产能仍然处于扩张阶段。海外市场的俄镍进口陆续到货，供给端趋于宽松预期，国内镍库存相对偏低或带来一定支撑。不锈钢领域，2月钢厂提高开工率，产量环比增加较多。下游市场成交偏弱，复苏不及市场预期，不锈钢库存累积，镍铁供应压力再显现。整体上，镍供需呈现双弱状态，预计NI2304运行区间170000—185000为主。【锡】锡：锡价略有企稳。基本面角度，目前海外东南亚锡产能延续释放，进口盈利窗口维持开启，前期进口锡已经兑现。产业上，锡精矿供给略显偏紧，加工费处于偏低水平，国内冶炼厂开工率基本恢复正常水平，2月我国精炼锡产量为12892吨，环比增7.52%，同比增5.98%。需求端，下游传统消费电子行业表现依然不佳，焊锡企业节后逢低补库，但终端订单回暖不及预期，预计出现好转仍需时日。近期国内锡锭社会库存再度累积，垒库也带来一定压力。整体上，锡供需疲弱状态，预计SN2304运行区间180000—193000为主。【工业硅】工业硅：今日SI2308期价震荡低走，终收16740元/吨。现货市场成交清淡，下游维持刚需采购，华东553通氧工业硅价格下调100元/吨至16950元/吨。供应方面，成本高企利润不佳、西南地区厂家开工低位，但北方厂家开工抬升，工业硅整体产量稳中有升。需求方面，多晶硅价格高位松动，但行业产能爬坡、产量高位延续；ADC12价格持稳运行，铝合金企业开工有所提升；有机硅行业利润不佳，企业采购工业硅维持刚需。综合来看，枯水期厂家开工上行空间有限，下游需求有望回暖，高企的市场库存或将逐渐消耗，硅价上方压力趋于减轻，预计SI2308合约波动区间16500-18500，操作上建议等待多配机会。 05 农产品【棉花】棉花：郑棉今日窄幅震荡。USDA上调22/23年度全球棉花产量，下调全球棉花消费量，期末库存大幅调增，整体利空棉价。全球棉市供需宽松的格局并未改变，外盘预计仍将承压。国内方面，本年度供应相对宽松，纺织企业开工率显著回升，近期国内纱厂原料库存上升。外需持续疲软，内需表现尚可，但仍不及往年同期水平。整体来看，短期棉市缺乏明显的利好驱动，受外部市场打压，CF305合约预计跟随外盘波动，区间14000-15000，暂且观望。【白糖】白糖：海外动荡下，国内糖价继续下跌。现货方面，广西南华木棉花报价下调30元在6220元/吨，云南南华下调20元在6130元/吨。总体而言，目前印度存在的减产预期助推国际糖价；同时市场也继续关注原油价格、新榨季国内食糖产量和节后国内消费的变化；另外宏观方面美国经济动荡、国内宏观经济政策、巴西雷亚尔汇率波动也将对糖价产生影响。而新榨季国内制糖成本提高和预期产量偏低利多糖价。策略上，短期糖价上涨过快，下游大量采购后市场需要时间消化短期涨幅，投资者可以适时逢高止盈。考虑到进口维持亏损且国内食糖消费有望恢复，后期SR305可以继续逢回调后买入，预计SR05合约波动区间5800-6500。【生猪】生猪：非瘟疫情逐渐被证伪，国内猪价重新回落。根据涌益咨询的数据，3月9日国内生猪均价15.10元/公斤，比上一交易日上涨0.20元/公斤。从季节性而言，当前生猪消费处入淡季。考虑到防疫政策的变化对12月之后的国内消费造成了冲击，今年春节后的淡季消费有望出现同比边际改善。对于新一年的走势，当前价格已经触及养殖成本，叠加防疫政策放松以及猪肉收储，消费端恢复后下方价格空间有限并有望反弹。但考虑到2022下半年生猪养殖利润偏高，能繁母猪存栏恢复，2023年生猪总体供应有望逐步增加，全年猪价重心仍将低于2022年，交易节奏的把握将更为关键。企业可以等价格恢复至养殖成本之上后卖出套保，长期投资者可以在养猪成本一带逐步择机入场买入生猪2305合约，预计LH05合约波动区间15500—18500. 【苹果】苹果：苹果期货小幅上涨。根据我的农产品网统计，截至3月8日，本周全国主产区库存剩余量为593.28万吨，单周出库量18.60万吨，走货速度较上周有所加快，但不及去年同期（20.93万吨）。现货方面，根据我的农产品网的数据，山东栖霞80#纸袋一二级市场价3.6元/斤，与上一日持平；陕西洛川70#纸袋半商品市场价3.9元/斤，与上一日持平。策略上，市场博弈再起，基本面偏震荡，预计AP05合约波动区间8500—9300，操作上建议区间操作为主。【油脂】油脂：棕榈油走势偏强，近月船期棕榈油报价较少，远期为主，国内棕榈油库存虽然处于高位，但是大概率是顶，4、5月将会明显去库存，国内棕榈油现货基差从此前贴水走强至升水，目前棕榈油价格仍然低于其他油脂，今年添加茶多酚后，棕榈油提前用于餐饮用油，随着此前宏观避险情绪释放，可能开启反弹，但是随着产地进入增产期，库存压力将会逐步增大，棕榈油2305合约区间7700—8400，豆油2305合约区间8500-9000，菜油2305合约区间9000-10100，建议逢高做空为主，短期关注棕榈油59正套。【豆菜粕】豆菜粕：跟随外盘美豆下跌。市场对于阿根廷大豆产量存在分歧，阿根廷本土机构下调产量至2700-2900万吨，但是美盘基本反应此预期，今年南美大豆大概率增产，只是增产幅度不及此前预估，巴西大豆贴水继续回落，预估3月出口创近些年新高。国内3月底前大豆周度到港偏少，4月初到港增多。目前下游看空豆粕后市，现货随用随买，现货基差持续回落。短期宏观避险情绪释放完毕后，可能跟随外盘反弹，但是预计有限，中长期盘面重心将会下移，建议逢高做空豆粕2309，豆粕2309合约区间3700—3900，中长期震荡下行为主，建议逢高做空。当日主要品种涨跌情况
申银万国期货2023-03-15
Mysteel：美联储加息步伐暂不停止，商品价格扰动因素犹在
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美国2月CPI数据增速较1月继续回落，美联储加息幅度难以再回50个基点，减轻了加息对各类资产的压力。市场马上给予了一定的积极反映。我们认为加息终点可能不会改变，3月加息步伐可能暂定25BP。市场关注的SVB事件暂不影响美联储的政策目标——打败顽固的通胀。目前美国的金融条件允许美联储继续加息。从更长时间来看，在始于2021年底的货币政策紧缩周期中，美国的金融条件虽然也相应收紧但幅度仍较温和。关注“劳动力市场情况—失业率—工资增速变化—核心（服务）通胀—美联储议息”这个链条，可以帮助我们预判美联储加息的节奏。商品价格在不断计入预期变化的扰动，而引发预期变化的因素来自市场对美联储货币政策路径的改变：“通胀韧性+经济韧性—加息预期升温—利率高位—增加经济硬着陆风险—降息可期”。正文：美国2月未季调CPI同比升6%，预期升6%，前值升6.4%；季调后CPI环比升0.4%，预期升0.4%，前值升0.5%；未季调核心CPI同比升5.5%，预期升5.5%，前值升5.6%；核心CPI环比升0.5%，预期升0.4%，前值升0.4%。美国CPI同比表现符合预期，市场给予了一定的积极反映。3月14日，美国2月CPI公布后，美股三大期指续升，标普500指数期货、纳指期货涨逾1%。外汇市场表现反复，美元指数短暂走低后再度拉高，欧元等非美货币兑美元冲高回落。而美联储利率掉期显示，美联储3月加息25个基点的几率稳定在80%左右。美国2月CPI数据增速较1月继续回落，美联储加息幅度难以再回50个基点，减轻了加息对各类资产的压力。同时，近日硅谷银行等风险事件一时间使得市场对美联储加息节奏的判断扑朔迷离，甚至有年底开始降息的预期。这确实反映了后紧缩时代美联储不仅要在通胀与增长（就业）之间仔细权衡，还要考虑金融稳定的因素，决策难度进一步加大的窘境。我们认为加息终点可能不会改变，3月加息步伐可能暂定25BP。一方面，最能反映美联储态度的2月议息纪要显示，加息路径主要考虑的是通胀韧性及就业情况，对于金融市场的关注不是资产价格下跌，而是资产估值过高。2月美国非农新增就业人数连续11个月超过预期，为1998年彭博追踪该数据以来的最长连涨纪录，而且2月核心CPI环比超预期，通胀仍然具有较强韧性。另一方面，监管机构暂时减轻了市场对风险的担忧，除了支持SVB和Signature Bank的存款外，还宣布为陷入困境的银行提供额外的融资安排。此外，CPI数据公布后，和美联储利率高度相关2年国债收益率依然上涨30bp，反映了市场对未来继续加息进行了定价。目前美国的金融条件允许美联储继续加息。彭博美国金融条件指数从3月8日的0.4直线下降至3月13日的-1.27，代表了美国金融条件的急剧紧缩。但是从更长时间来看，在始于2021年底的货币政策紧缩周期中，美国的金融条件虽然也相应收紧但幅度仍较温和。芝加哥联储的调整后全国金融条件指数（ANFCI）及信贷、杠杆率、风险等子指数升幅均较有限。自1970年金融条件指数形成以来的实践表明，几乎每次衰退发生都伴随着联储升息及金融条件指数收紧到0以上；而且衰退的程度大致和该指数收紧的程度正相关。在该指数不随联储升息相应上升的环境下，其对经济的影响在很大程度上取决于联储紧缩期间金融市场的稳定状态。从金融条件看，联储升息应对通胀需要金融条件相应紧缩以配合。但目前的金融条件指数显示金融条件仍相对宽松。鲍威尔在2022年12月议息会议后的讲话也表示，联储不愿意看到金融条件过度宽松，因为这可能会削弱货币政策效果。这意味着目前的金融条件支持联储继续实施其紧缩政策。此前，我们在《后紧缩时代，商品价格难以趋势性反弹》中指出，在一定程度上，关注“劳动力市场情况—失业率—工资增速变化—核心（服务）通胀—美联储议息”这个链条，可以帮助我们预判美联储加息的节奏。并且我们多次强调，加息对经济复苏的抑制作用是非线性增加的，且加息对企业部门和制造业的影响快于对居民部门和服务业的影响。在地缘政治不确定性加剧的时代，全球贸易经济萎缩，对作为贸易大国的美国经济形成了拖累。因此，随着加息影响的逐步呈现，美国经济的韧性大概率会被削弱。分析大宗商品价格的波动仍需关美联储货币政策路径的变化。随着全球金融周期缩短，大宗商品价格受到金融条件的影响越来越显著，而且响应速度越来越快。商品周期在不断前移，商品周期滞后于全球货币周期的时间差大约半年。前一个时期，美联储加息节奏放缓，多类大宗商品价格开启反弹；但相比于中国春节之前，美联储加息预期升温，美元指数反弹，前期表现强势的贵金属，领跌所有资产。至少在2023年上半年美国国内利率是上升的，这将继续压制大宗商品价格反弹。假设全球流动性紧缩周期在2023年Q2左右结束，商品价格的拐点应该出现在2023年Q4附近，甚至在美联储加息预期不断升温时，商品价格还有最后一波下跌。毕竟商品价格在不断计入预期变化的扰动，而引发预期变化的因素来自市场对美联储货币政策路径的改变：“通胀韧性+经济韧性—加息预期升温—利率高位—增加经济硬着陆风险—降息可期”。作者：上海钢联黑色产业研究服务部研究员李爽
我的钢铁网2023-03-15
【会议纪要|钢市面对面】冷镀生产企业专场（2023.3.14）
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影响到美国主要银行，该事件是否会影响到美联储加息，而美联储加息由关系到美国的通胀，这些事件是否会对钢厂产生影响还需要关注。 4、下游方面：经过技术驱动以及鲇鱼效应未来汽车行业将得到优化。 5、未来经济展望：中国经济韧劲十足，未来可期。海峡凯西（成都）钢铁股份有限公司总经理姜建海 1、需求方面，年前期待年后行情，但节后行情不佳，3月初以来虽然钢价上涨，成都冷镀市场行情不佳，采购谨慎。 2、库存方面，目前产品、原料库存均保持正常水平。 3、未来市场展望：疫情结束后终端市场项目并未出现较大好转来支撑行情，并且从往年情况来看4月底、5月份都属于销售淡季，因此需要关注国家是否会出台相关政策来支撑下游消费。酒钢兰州嘉利华公司主管朱磊 1、供应方面，去年开始，因效益不好便对冷轧产能进行缩减，往新疆、兰州、陕西地区的资源投放都受到影响。 2、需求方面，由于西北区域下游制造业单一，地产行业不佳带动冷轧消费下降，制门行业订单量不高。 3、未来市场展望：由于2021年消费基数较高，因此22年同比下降较多。今年疫情影响淡化，国家对地产的政策刺激将有所显现，所以对冷镀3、4月份较为看好，或将好于去年。福建凯景新型科技材料有限公司资材部经理林永嘉 1、需求方面，目前外贸强于内贸，海外需求较好。 2、价格方面：此轮拉涨在于去库存，钢厂产量维持低位，表需上升，现阶段仍处于上行趋势。 3、未来市场展望：目前原料热卷价格涨幅快于成材，后期还需关注需求释放情况。若外贸能够平稳过渡，内贸恢复，行情还可以进一步延续，持乐观谨慎态度。 4、下游操作建议：稳中求进，下游需控制库存，按需采购，观察需求释放情况。四、观点总结 1、各位嘉宾对于未来几月冷镀行情多呈现谨慎乐观。 2、价格方面，当前中国经济依旧是充满韧劲，并且随着内贸逐步恢复，预计4、5月份下游将逐步进入采购高峰期，价格上涨的行情还将延续。但也需要关注国外黑天鹅事件以及国内实际的需求恢复情况，因此对未来行情还是持谨慎乐观态度。 3、下游方面，建议下游企业还是根据自身实际需求情况安排采购节奏，以稳为主，防止因价格波动而出现不必要的损失。五、下周钢市面对面直播主题贸易商专场 2023.3.21 下午3:00-4:00
我的钢铁网2023-03-15
Mysteel：财税40号文落地一年对废钢市场的影响
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场供应端的影响逐渐减弱，其他外部因素如美联储加息、疫情反复等逐渐占据主导地位：财税40号文对废钢市场供应的阶段性影响显著但离达到政策最终目的尚存距离。 2022年财税40号文政策效果的差距主要集中在个体户所得税无明确解决方案、各地政策执行力度不一、有些地方机关对3%发票不认可三个方面。2023年，如果税务机关在财税40号文的基础上出台更具细节和可执行的方案以解决政策执行瓶颈，则能强化废钢回收加工基地的市场竞争力，达到规范废钢供应链的目的。一、财税40号文相关政策与解读 2021年12月30日，财政部和国家税务总局发布了2021年第40号文，《关于完善资源综合利用增值税政策的公告》（以下简称财税40号文），自2022年3月1日正式实施已过去一年。这一政策以合理运用增值税政策为核心，交易必开票，以此规范废钢上下游产业链。具体调整内容如下： 1. 增加从事废钢再生资源回收的增值税一般纳税人计税方法的选择从事再生资源回收的增值税一般纳税人销售其收购的再生资源时，除可以选择一般计税方法计算缴纳增值税外，还可选择适用简易计税方法：依照3%征收率计算缴纳增值税。其中，仅有符合工信部准入企业开具的3%增值税专项发票可享受即征即退（30%优惠政策）。此举变相推动了废钢回收加工企业向“工信部准入企业”发展，在生产、加工和环境保护方面更具规范性。 2. 对地方存在的财政返还、奖补行为将依法追究责任 3. 资源综合利用企业退税需带票采购财税40号文旨在通过降低税负率，帮助废钢回收行业前端解决获取进项税票难的问题，推动企业依法纳税。二、政策实施前，废钢基地寻求清货，市场总体供应上升财税40号文实施前，废钢上下游产业链长期处于以现金为主、“两头不带票”的交易状态，存在偷税漏税等合规性问题。财税40号文实施之后，废钢回收加工企业的综合税负率相较之前有所上升，其成本只能向下游转移到钢厂。除开每年春节节后降库的周期性因素以外，市场在具体政策落地前，对于财政40号文实施的力度和强度以及地方税收优惠政策的退场速度均持观望状态。多数废钢加工基地寻求在2月下旬尽量降低库存，等待政策明朗后重新调整经营策略。以Mysteel 调研的406家废钢加工准入企业为例，2022年2月的月均库存为1553.8万吨，环比降低7.6%。与此同时，钢厂方面也在借机吸纳低价废钢，增加库存储量来对冲后期上升的成本。 Mysteel 调研的61家长流程钢厂日均库存回升的拐点早于2021年。因此， 2022年财税40号文落地之前废钢加工基地库存与废钢价格双双走低，下游钢厂废钢供应端偏宽松，总库存呈累库状态。三、政策实施后，成本上升导致三月市场供应量减少 2022年3月，根据财税40号文的规定，废钢回收企业可按简易计税方法交纳3%的增值税，废钢铁加工准入企业则享受增值税即征即退30%的优惠政策。但是，实际情况表明，这些政策带来了一些问题。加工基地此前享受地方的财政返还，但在即征即退政策实施后，地方返还普遍取消，这导致了实际成本的上升。废钢回收企业综合税负率的上升，导致废钢收货成本增加。新税政策落地后的短时间内，由于部分中小废钢企业及散户开不了票，市场废钢供应减少，钢厂废钢到货持续下滑，进一步推升废钢的价格。钢厂三月多以消耗废钢库存为主，Mysteel 调研的61家长流程钢厂2022年3月库存环比降低26.1万吨。进入2022年4月上旬，财税政策落地后带来的影响已经逐渐减弱，其他外部因素逐渐占据对废钢供应影响的主导地位。例如全国各地局部疫情的持续性爆发造成废钢流通性紧俏，驱动价格持续上涨。 4月下旬到5月上旬，废钢价格达到年内最高点（3400元/吨）。但市场随后进入淡季，加上美联储加息、疫情反复等因素的影响，钢材需求锐减，钢厂陷入亏损（2022年5月江苏地区钢厂转炉月均亏损为87元/吨），铁废价差的倒挂（废钢性价比低），用废需求减少导致废钢价格走低。进入2022年第四季度，全国范围内对于疫情管控政策的逐步优化，各类促进经济的政策不断推出，叠加国际金融市场环境转好，市场重拾对于经济发展的信心，带动四季度废钢供应及价格双双走高。总体来看，财税40号文实施后，政策调整导致三月加工基地及钢厂的供给减少。相比之下，宏观因素如疫情、美联储加息、终端需求持续低迷等因素后续带来的影响更为显著。四、废钢行业税收问题进一步合规化可期自财税40号文实施以来，市场反映政策的执行存在困难。除受疫情影响行业准入验收进度较慢之外，还存在以下三个瓶颈：在涉及到个体户及小规模纳税人所得税问题时，缺乏明确的解决方案，导致个体商家不太愿意注册个体工商户，因此前端的进项票难以取得。各地政策的执行力度不一，一些地方政府对于财税40号文也未积极的跟进相关支持，仍有地方财政返还问题。一些地方税务机关对3%的进项发票不认可，这也导致无法解决进项发票的问题。上述政策执行的难点导致财税40号文落地后对废钢行业的税收规范作用打了折扣。之后，政策对市场供应端的影响逐渐减少，废钢供需回归基本面。中长期来看，强化废钢等再生资源行业规范管理对整个废钢产业健康有序、可持续发展有着重要意义。此外，废钢品种极有可能在2023年上市，促使废钢行业向着规范化的方向快速发展。因此不排除2023年税务总局针对财税40号文实施发布相关解读文件或者推出一系列更加细化的财税政策，对整个废钢行业的税收问题产生更进一步的影响，但需看到明显政策端信号。在此预期下，为推动废钢上下游产业链合规的动力，工信部准入企业退税力度或有增量空间，废钢回收加工企业的综合税负有进一步下调的可能，从而引导回收加工企业向准入企业标准靠拢。2023年，如果税务机关在财税40号文的基础上出台更具细节和可执行的方案以解决政策执行瓶颈，则能强化废钢回收加工基地的市场竞争力，达到规范废钢供应链的目的。
我的钢铁网2023-03-14
2023年3月13日申银万国期货每日收盘评论
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【铝】铝：铝价有所反弹。海外市场，美联储加息预期仍存，美国称将对俄铝征收200%的关税，俄乌冲突延续仍存扰动。产业上，截止3月13日，国内电解铝社会库存约121.6万吨，小幅去库1.8万吨。供应端，国内电解铝供应仍存干扰，云南电解铝企业已减产规模达78万吨，国内电解铝运行产能延续回落。需求端，国内铝下游加工龙头企业开工率环比继续上涨至63.0%，下游企业订单逐渐复苏当中。整体上，目前铝供需双弱，预计AL2304运行区间18150—18650，建议暂时观望为主。【镍】镍：镍价延续走弱。市场消息称，菲律宾政府称考虑对镍矿石出口征税。印尼镍铁征税尚未达成最终协议，预计延期2年。产业上，2月全国精炼镍产量1.73万吨，环比涨5.49%，同比升33.9%。部分企业电积镍产能仍然处于扩张阶段。海外市场的俄镍进口陆续到货，供给端趋于宽松预期，国内镍库存相对偏低或带来一定支撑。不锈钢领域，2月钢厂提高开工率，产量环比增加较多。下游市场成交偏弱，复苏不及市场预期，不锈钢库存累积，镍铁供应压力再显现。整体上，镍供需呈现双弱状态，预计NI2304运行区间175000—185000为主。【锡】锡：锡价略有企稳。基本面角度，目前海外东南亚锡产能延续释放，进口盈利窗口维持开启，前期进口锡已经兑现。产业上，锡精矿供给略显偏紧，加工费处于偏低水平，国内冶炼厂开工率基本恢复正常水平，2月我国精炼锡产量为12892吨，环比增7.52%，同比增5.98%。需求端，下游传统消费电子行业表现依然不佳，焊锡企业节后逢低补库，但终端订单回暖不及预期，预计出现好转仍需时日。近期国内锡锭社会库存再度累积，垒库也带来一定压力。整体上，锡供需疲弱状态，预计SN2304运行区间185000—193000为主。【工业硅】工业硅：今日SI2308期价宽幅震荡，终收16970元/吨。市场成交较为清淡，下游维持刚需采购，华东553通氧工业硅价格下调100元/吨至17050元/吨。供应方面，成本高企利润不佳、西南地区厂家开工低位，但北方厂家开工抬升，工业硅整体产量稳中有升。需求方面，多晶硅价格高位松动，但行业产能爬坡、产量高位延续；下游订单增量有限，ADC12价格小幅下滑，铝合金企业开工维持稳定；有机硅行业利润不佳，企业产量小幅下滑，采购工业硅维持刚需。综合来看，枯水期厂家开工上行空间有限，下游需求有望进一步回暖，高企的市场库存或将逐渐消耗，硅价上方压力趋于减轻，预计SI2308合约波动区间16500-18500，操作上建议等待多配机会。 05 农产品【棉花】棉花：郑棉今日弱势震荡。在宏观利空和基本面弱势的双重打压下，ICE美棉近期大幅下挫，周五直接收于跌停板。USDA上调22/23年度全球棉花产量，下调全球棉花消费量，期末库存大幅调增，整体利空棉价。全球棉市供需宽松的格局并未改变，外盘预计仍将承压。国内方面，本年度供应相对宽松，纺织企业开工率显著回升，近期国内纱厂原料库存上升。外需持续疲软，内需表现尚可，但仍不及往年同期水平。整体来看，短期棉市缺乏明显的利好驱动，受外部市场打压，CF305合约预计跟随外盘偏弱整理，波动区间14000-15000，暂且观望。【白糖】白糖：白糖今日继续震荡为主。现货方面，广西南华木棉花报价维持在6280元/吨，云南南华维持在6170元/吨。总体而言，目前印度存在的减产预期助推国际糖价；同时市场也继续关注原油价格、新榨季国内食糖产量和节后国内消费的变化；另外宏观方面美联储加息、国内宏观经济政策、巴西雷亚尔汇率波动也将对糖价产生影响。而新榨季国内制糖成本提高和预期产量偏低利多糖价。策略上，短期糖价上涨过快，下游大量采购后市场需要时间消化短期涨幅，投资者可以适时逢高止盈。考虑到进口维持亏损且国内食糖消费有望恢复，后期SR305可以继续逢回调后买入，预计SR05合约波动区间5800-6500。【生猪】生猪：养殖企业出栏降价，生猪期货继续弱势。根据涌益咨询的数据，3月9日国内生猪均价15.05元/公斤，比上一交易日下跌0.19元/公斤。从季节性而言，当前生猪消费处入淡季。考虑到防疫政策的变化对12月之后的国内消费造成了冲击，后期淡季消费有望出现同比边际改善。对于新一年的走势，当前价格已经触及养殖成本，叠加防疫政策放松以及猪肉收储，消费端恢复后下方价格空间有限并有望反弹。但考虑到2022下半年生猪养殖利润偏高，能繁母猪存栏恢复，2023年生猪总体供应有望逐步增加，全年猪价重心仍将低于2022年，交易节奏的把握将更为关键。企业可以等价格恢复至养殖成本之上后卖出套保，长期投资者可以在养猪成本一带逐步择机入场买入生猪2305合约，预计LH05合约波动区间16500—18500。【苹果】苹果：苹果期货出现回落。根据我的农产品网统计，截至3月8日，本周全国主产区库存剩余量为593.28万吨，单周出库量18.60万吨，走货速度较上周有所加快，但不及去年同期（20.93万吨）。现货方面，根据我的农产品网的数据，山东栖霞80#纸袋一二级市场价3.6元/斤，与上一日持平；陕西洛川70#纸袋半商品市场价3.9元/斤，与上一日持平。策略上，市场博弈再起，基本面偏震荡，预计AP05合约波动区间8500—9300，操作上建议区间操作为主。【油脂】油脂：走势偏弱，硅谷银行破产消息可能约束美联储加息，但是不会阻止加息，宏观上加息压力仍在。今日进口加拿大菜籽6月船期对2309盈利126元/吨，10月船期对2401盈利107元/吨，菜油盘面维持弱势，目前菜油主力已经跌破前期支撑位9700元/吨，指向9000元/吨，短期可能跟随原油反弹，但是空间有限，中长期在全球棕榈油进入增产周期和大豆增产背景下，后两者底部也可能跌破，菜豆油2309价差或许继续缩小至500-600附近。棕榈油2305合约区间7700—8400，豆油2305合约区间8500-9000，菜油2305合约区间9000-10100，预计震荡偏弱，建议逢高空为主。【豆菜粕】豆菜粕：外盘美豆跟随原油小幅反弹。市场主要焦点还是阿根廷大豆减产，盘面基本反应预期,usda3月报告中预估减产至3300万吨，尽管一些阿根廷本土机构预估产量在3000万吨以下，布交所看到2900万吨，罗交所看在2700，但是如果算上巴西和巴拉圭，今年南美增产的概率更大，而且3月底阿根廷开始收割，距离定产时间不多了，最终产量低于3000很多的概率比较小。4月中美豆开始播种，现在拉尼娜褪去，7月滞后厄尔尼诺发生概率到60%，因此美豆播种天气估计比较顺畅，进入7、8月厄尔尼诺带来的偏多的降雨利于生长，所以整体上天气端影响估计有限。现在各个地方豆粕现货基差还在跌，虽然3月底前周度大豆到港少，但是供应终归到来，毕竟处于南美出口高峰期，国内外供应增多，实际国内需求并没有很大改善。中长期盘面重心将会下移，建议逢高做空豆粕2309，短期菜粕2305-2309月差可能继续缩小。豆粕2309合约区间3700—3900，中长期震荡下行为主，建议逢高做空，菜粕2305-2309月差可能继续向下。当日主要品种涨跌情况
申银万国期货2023-03-13
避险情绪下股汇弱，债券强-金融衍生品周报20230312
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于预期，加上硅谷银行关闭等因素，市场对美联储加息预期“退烧”，美国标普500指数下跌4.55%，10年期美债收益率下行27bp至3.69%，市场避险情绪回升，国内沪深300指数下跌也达到3.96%。同时美元指数也在周初冲高后回落，人民币汇率贬值后有所企稳。市场避险情绪带动国内债券收益率下行。 3、外汇现货本周外汇延续2月初以来的阶段性贬值，美元兑人民币汇率处于6.9-7之间，“7”整数关口将是一个非常重要的位置。从本周的市场情况来看，两会政府工作报告发布之后，年内复苏强度预期转弱，政策刺激的预期转弱，但整体复苏的大方向是确定的。从美元方面来看，本周的初请失业金人数升至20多万人，失业率超预期升至3.6%，前期强劲的经济数据有所走弱，加上硅谷银行破产事件的发酵，市场对于美国3月加息50个基点的预期有所降温。多空交织下，外汇市场整体延续前几周6.9-7.0的震荡格局。 04 总结展望与策略机会 1、股指期货 IH、IF：本周股指整体走弱，上证50和沪深300分别下跌4.98%、3.96%，其中建筑材料和汽车行业领涨。资金方面本周北向资金流出105.98亿元，杠杆资金流入74.49亿元。当前我国经济处于稳步复苏中，但对今年整体增速目标略低于市场预期，美联储为控制通胀预计仍将继续加息，同时硅谷银行事件让资金避险情绪增强，短期利空因素较多。3月10日，2月社融数据超市场预期预计对股指有一定提振，但总体上当前走势仍然偏弱，建议仍然继续保持卖出股指期货和买入看跌期权仓位。 IC、IM：周五盘后公布的社融数据表现超预期，对短期市场情绪有一定提振，下周公布的经济数据若能再超预期，市场对于年内经济弱复苏的预期或会有一定的改变。但周末美国硅谷银行破产带来的资金短期避险或将覆盖社融带来的少许乐观，市场预计还是以偏弱震荡为主，操作上建议做空为主。 2、国债期货展望后市，一是疫情进入低流行水平后，居民生产消费持续恢复是大概率事件，从PMI指数上看，经济景气水平也明显回升，关注即将公布的1-2月份经济数据；二是官方持续出台的稳经济和地产相关政策，使得房地产市场存在由量变到质变的可能，有望逐步企稳回升，重点关注商品房销售情况；三是今年以来企业融资继续维持高位，居民融资也逐步恢复，2月份金融数据好于预期，社融存量增速显著回升，政府工作报告中货币政策表述力度上也较去年有所减弱，在宽信用效果不断显现的情况下，预计短期央行将进入观察期，继续降准降息的概率均较低；四是今年政府债券发行继续保持前置，1-2月份，地方政府债券新增规模超过万亿。财政政策继续发力，加力提效下赤字率和专项债规模均有所增加。两会后预计地方政府专项债融资将继续发力，同时国债和政策性银行债券融资也将逐步恢复。不过当前海外风险加剧，硅谷银行关闭后，全球金融市场波动加大，美股美债收益率均显著回落，市场避险情绪回升，对期债价格有一定的支撑。从基差上看，目前TF和T合约IRR有所回升，贴水幅度收窄，期货市场对经济乐观预期降温。总体上，预计市场避险情绪对期债价格有一定的支撑，但力度有限，在央行货币政策保持稳定、财政政策加力提效和经济逐步恢复情况下，预计债券市场收益率下行空间有限，国债期货价格仍有调整压力，操作上建议暂时观望，待上涨动能减弱后以逢高沽空为主。 3、人民币汇率从目前的市场来看，短期受周末发酵的硅谷银行破产事件影响较大，可能会引发流动性的紧俏，美元或会有所走强，带动人民币汇率再度贬值。但若破产事件后续处理得当，未引发进一步的流动性危机甚至金融海啸，整体外汇会回归基本面逻辑，走“国内复苏和海外衰退”的大方向。所以，短期预计在风险事件的影响下偏弱震荡，中期关注硅谷银行破产事件后续进展。 05 风险提示 1、美国硅谷银行关闭引发危机蔓延。 2、国内经济恢复不及预期。
申银万国期货2023-03-12
海外风云突变，市场波动提升 —— 资产配置周度报告0312
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国国债收益率反映了市场对于未来一定时间美联储加息的预期，3月9日和3月10日两天2年期美国国债收益率下行44bp，过去几十年的时间里面都较为罕见。此前市场对未来加息路径的关注还在通胀上面，美联储主席鲍威尔本周面对国会问询的时候还表示可能在3月的议息会议中加息50bp。但是随着SVB的倒闭，未来美国银行业、美国金融系统和金融市场的不确定性都大幅增加。当地时间3月13日11:30，美联储将紧急召开联邦储备系统理事会非公开会议，议程为评估并决定联邦储备银行收取的预付利率和贴现率。SVB的倒闭，也带来市场波动率的明显上涨。 02 本周风险资产普遍下跌，国内国外下跌原因不同 SVB的事件对美国金融市场的冲击主要在周四和周五，对于中国的金融市场的影响则是在周五。但是本周初国内股市就开始下跌，国债利率也持续回落。这说明国内股市的下跌主要还是国内的因素主导。上周末两会召开，政府工作报告制定的经济增长目标为5%左右，低于市场预期，对国内股市和债市的情绪带来一定的影响。前期美股和美债的走势接近，即同涨同跌，主要受到流动性的影响，具体来说是对美联储加息路径的反映。但是本周在SVB事件爆发之后，市场的风险偏好出现明显调整，美股下跌美债上涨，即市场进入了危机模式。市场在进入这个模式之后将激发外部的反馈，包括美联储、美国财政部和联邦存款保险协会等机构如何应对。事件的发展还有很大的不确定性，未来一段时间风险资产下跌的概率较高。 03 国内汽车销售低迷，物价上涨压力不大今年前2个月国内汽车销售同比减少接近20%，显示国内汽车销售面积较大的下行压力。事实上，过去2年虽然疫情等因素对国内的消费整体影响很大，汽车销售还是连续2年保持了增长。今年疫情缓和，部分前期受疫情影响较大的经济活动回升，但对汽车的销售提振可能有限。近期30个大中城市房地产销售速度超过去年同期，显示房地产销售在回暖。但是从年初至今，房地产销售仍然低于去年同期。百城土地成交也继续处于较低水平。未来房地产销售、房价已经房地产投资的恢复速度是影响很多类资产价格走势的关键。 04 居民中长期贷款继续低迷，利多国债 2月的企业中长期贷款继续处于较高水平，但是居民的中长期贷款仍然很低，说明房地产销售没有明显好转。企业信贷的趋势性回升与居民信贷的趋势性低迷形成背离，从各类资产的表现来看，居民的信贷仍然是这个阶段影响市场走势的关键。前期市场对居民信贷和房地产销售的预期较高，目前预期兑现的难度较大，因此各类资产走势与去年11月至今年1月差别较大。 05 多重因素交织，股市下跌压力增加居民信贷增长缓慢，对债市利多对股市则是利空。2023年国内GDP增长目标为5%左右，与此前市场预期有一定的差距。此外，美国SVB银行倒闭也对市场情绪形成较大影响。短期之内股市回落的压力较高，人民币的贬值压力也较大。 06 资产配置继续低配股票和商品我们的资产配置基准指数中，股票指数、债券指数与商品指数的配置比例为40%、40%与20%。其中股票指数基准由沪深300指数和中证500指数构成(权重各占50%)，债券为中债-国债总财富(7-10年)指数，大宗商品指数的基准为螺纹钢、铜、黄金和原油(权重各占商品部分的25%)。在之前的报告中，我们维持基准指数的配置。2月份中国地产链条恢复速度不及预期，SVB破产影响不确定性较大，中美关系挑战增加，这些都在一段时间内对股票和商品形成一定的利空。因此在3月的资产配置中，降低股票配置比例至30%(沪深300指数和中证500指数仍然保持相同的配置比例)，债券的配置比例上调至60%，商品的配置比例降低至10%(螺纹钢、铜、黄金和原油仍然保持相同的配置比例)。 07 风险提示 1、地产销售超预期； 2、美国经济衰退超预期。
申银万国期货2023-03-12
商品Risk Off启动大宗商品周报20230312
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。镍价延续走弱，不锈钢承压下跌。宏观上美联储加息预期强化，美元指数突破走高，伦镍周内延续下跌，沪镍不锈钢承压走弱趋势。供应方面，2月全国精炼镍产量1.73万吨，环比涨5.49%，同比升33.9%，部分企业电积镍产能仍然处于扩张阶段。2月全国镍生铁产量为3.28万镍吨，不及预期；2月全国硫酸镍产量3.12万金属吨，实物吨产量为14.19万实物吨，同比增长24.66%。需求方面，下游不锈钢方面，2月不锈钢厂提高开工率，产量环比增加较多。下游市场复苏不及预期，受不锈钢低迷影响，镍铁需求下滑带来大量累库。产业库存，截至3月3日国内纯镍社会库存4874吨，小幅下降；不锈钢主流社会库存79.79万吨，处于高位水平；LME镍库存4.34万吨，小幅下降；上期所镍仓单库存1221吨，小幅下降。整体上，镍价延续走弱，不锈钢承压下跌。供应端，国内供给趋于宽松预期，电积镍产能仍处于扩张阶段。需求端，下游不锈钢复苏不及市场预期，库存仍处高位。整体上，消费不及预期，建议暂时观望为主。铝宏观环境施压，铝价再度走弱。伦铝再度走弱，沪铝承压下行。宏观上美联储加息预期强化，美元指数突破走高，伦铝低位反弹走势，沪铝呈现震荡回升趋势。供应方面，海外市场，美国称将对俄铝征收200%的关税，俄乌冲突延续仍存扰动。国内电解铝供应仍存干扰，云南电解铝企业已减产规模达78万吨，贵州、四川等地区缓慢复产，国内电解铝运行产能延续回落。需求方面，目前国内铝下游加工龙头企业开工率环比继续上涨0.2个百分点至63.2%。下游仅铝型材及再生合金板块开工小幅抬升，其余板块开工保持平稳，下游需求仍有待复苏。产业库存，近期国内铝锭库存累库节奏已趋缓。产业上，截止3月09日，国内电解铝社会库存约123.4万吨，小幅去库1.5万吨；LME铝库存55.11万吨，小幅上升；上期所铝仓单库存20.09万吨，小幅下降。总体上，伦铝再度走弱，沪铝承压下行。供应端，云南电解铝企业已减产规模达78万吨，贵州、四川缓慢复产。需求端，国内铝下游加工龙头企业开工率环比上涨至63.2%，延续回暖。整体上，下游复苏缓慢，建议暂时观望为主。 05 风险提示 1、2月的美国非农数据就业人数上升、薪资下降，失业率上升也暗含就业结构的下沉，为后期经济走向衰退交易埋下隐患； 2、美国硅谷银行关闭导致市场恐慌风险从证券市场蔓延到商品市场。
申银万国期货2023-03-12
从硅谷银行破产看美国银行业面临的困境 —— 宏观专题报告
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绩可能面临一定的向下“调整”的压力。美联储加息路径或再次调整：2年期美国国债收益率两天下行44bp，历史罕见。随着SVB的倒闭，未来美国银行业、美国金融系统和金融市场的不确定性都大幅增加。监管机构如何应对，特别是对那些负债端不稳定的银行采取什么措施，可能将成为未来一段时间影响金融市场和美联储加息路径的关键。风险提示：美国银行业流动性问题超预期；美国经济衰退超预期。正文 01 硅谷银行在3天的时间里破产美国硅谷银行(Silicon Valley Bank，SVB)是一家以吸收风险投资基金和初创类企业存款为主的商业银行。2020年新冠疫情之后美联储大规模的刺激计划给整个美国社会带来了充裕的流动性，科技公司的快速扩张也使得硅谷银行的存款大幅上涨。SVB的总资产从2020年不足800亿美元快速上涨至年今年初的2000亿美元。美国通胀从2021年起快速上升，在2022年达到过去40年的高点。为了压低通胀，美联储从2022年开始大幅加息。作为硅谷银行重要的存款来源，科技公司自身的资金与经营在高通胀和高利率的环境中遇到挑战，这些企业只能消耗手中现金，令SVB的存款快速减少。此外，美联储大幅加息也使得SVB自身的投资收益减少，资产质量下滑。 SVB的存款来源以企业客户为主，负债端的稳定性相对较低。今年3月8日，SVB发布增发公告称，将发行价值 12.5 亿美元的普通股和价值 5 亿美元的存托股份。这一融资计划被市场理解为风险信号，企业客户纷纷取回存款引发挤兑。银行的业务本质上是借短贷长，SVB一半以上的资金投向长期债券和MBS，并存放在持有到期账户中。2022年美联储大幅加息，10年期美国国债收益率从年初的1.5%左右上升至接近4%，债券价格大跌。把债券放在持有到期账户中在会计准则中以成本法估值，这样就可以避免因为公允价值变动引发投资亏损。这些债券资产只要持有到期，就不会发生真实的亏损。但是在遇到储户的挤兑之后，银行被迫把“浮亏”的债券卖掉以应对提款。这样就从“浮亏”变成了真实的亏损。进一步引发储户的担心，加剧存款的流出。美国当地时间3月10日上午，美国联邦存款保险公司 (FDIC)宣布SVB被关闭。从3月8日发布增发公告到3月10日破产，资产规模一度达到2000亿美元的银行在3天的时间里倒闭，成为本轮美国加息周期中最早爆出风险的金融机构。SVB是本轮美国加息周期最早爆出风险的金融机构，也是美国历史上规模第二大的破产银行。 SVB破产之后，之前把大量存款存入其中的科技公司可以取回多少存款还有很大的不确定性。如果部分科技公司的在其中的存款出现较大亏损，那么在高利率高通胀的环境中经营已经遇到一定困难的科技公司则可能面临倒闭的风险。 02 美国银行业面临两个的困境 SVB在遇到流动性问题之后，股价在短期之内出现暴跌，并且引发美国银行股的大跌和整体美股的回落。市场投资者关注的是问题是这仅仅是一个个案，还是风险将继续蔓延，其他银行是否也面临类似的问题。美联储为了压制通胀持续大幅的加息，已经使美国国债收益率曲线出现40年来最为深度的倒挂。过往的历史经验显示国债利率曲线倒挂之后美国通常进入衰退。本轮加息周期中，美国就业一直保持较高速度的增长。有投资者一度认为2023年美国可能不会发生严重的衰退，甚至美联储可以做到在抑制通胀的同时避免衰退。在SVB以极快的速度倒闭之后，市场的参与者不可避免再次重新评估美国衰退的概率，美国金融机构的“健康程度”，以及未来美联储加息路径将如何调整。 SVB的倒闭，有其自身经营相对独特的地方，但也反映了目前美国银行业所面临的困境。从2020年到2022年SVB的资产规模增加了一倍，这其实与美国整体的大环境有关。为了应对新冠疫情，美联储把基准利率降到零，并且采取无限量QE的政策大幅扩表。美国财政部也采取了多轮的财政刺激措施，这样带来的结果是美国的企业和居民普遍“不差钱”，银行账户的存款比疫情前增加很多，简而言之就是大规模“印钱”。居民和企业的存款就是银行的负债，存款的大幅上升就对应银行资产负债表快速扩张。从2020年初到2022年上半年，美国银行业的资产和负债扩张速度明显高于疫情前的水平。但是大规模印钱的负面结果是通胀高企，为了抑制通胀2022年美联储采取了过去多年都没有过的速度提高利率水平。这样美国整体的流动性从极度宽松变为极度收紧。2022年下半年之后美国广义货币M2开始持续负增长，历史罕见。M2的构成主要就是银行的存款，对比银行存款的增速与M2的增速可以发现二者走势高度一致。M2的负增长也意味着银行存款的负增长。作为银行负债最重要的来源，存款负增长表明美国的银行业在经历了飞速的扩张之后，从2022年下半年开始资产和负债扩张的速度放缓。银行业作为一个整体资产扩张速度放缓，其中那些对存款依赖较高的个体银行则可能面临资产负债表收缩的压力。SVB是其中的典型代表。在资产负债表加速扩张的时期，银行的业务相对容易开展，经济景气度的上行也意味着银行资产质量的改善。但是银行的资产负债表扩张速度放缓，甚至很多银行的资产负债表开始收缩，那么银行经营的难度就会加大，负债端不稳定的银行尤其如此。这只是美国银行业面临的困境之一。美国银行业面临的困境之二，是在资产负债表大幅扩张阶段购买了低利率资产，但是在存款负增长之后整体利率大幅上升意味着投资面临“浮亏”。从会计准则来看，债券放在持有到期账户意味着“浮亏”并不会体现在财务报表上。但是当银行的负债端变得不再稳定，甚至部分银行的负债开始减少的时候，那么其资产端的流动性就成为关键。如果流动性资产不足，银行就可能被迫卖掉原本放在持有到期账户中的债券，这样“浮亏”就变成实际的亏损。整个银行业的存款负增长，或表明从行业层面来看，银行的业绩可能面临一定的向下“调整”的压力。SVB的倒闭，显然已经触发了市场对这个问题的关注。美国银行股也连续2天出现较大幅度的下跌，跌破了过去半年的波动区间。SVB也表明，银行遇到流动性的问题可以很快转化为盈利问题，然后进一步转化为银行自身的生存问题。预计负债端较为脆弱的银行将成为市场关注的焦点。需要密切关注美国监管机构可能采取的行动。 03 美联储加息路径或再次调整 SVB遇到流动性问题，美股银行股连续2天大跌，不只是引发了市场对于美国银行也健康状况的关注，更是使市场重新思考未来美联储的加息路径。金融是现代经济的核心环节，金融机构如果出问题，那么就会影响实体企业和居民的信贷增长就，进而对整体的经济增长产生较大拖累。美联储大幅加息是为了抑制通胀，如果美国经济因为银行的问题陷入衰退，那么通胀的压力可能会很快成为通缩的压力。因此美联储的加息路径将可能重新调整。2年期美国国债收益率反映了市场对于未来一定时间美联储加息的预期，3月9日和3月10日两天2年期美国国债收益率下行44bp，过去几十年的时间里面都较为罕见。此前市场对未来加息路径的关注还在通胀上面，美联储主席鲍威尔本周面对国会问询的时候还表示可能在3月的议息会议中加息50bp。但是随着SVB的倒闭，未来美国银行业、美国金融系统和金融市场的不确定性都大幅增加。监管机构如何应对，特别是对那些负债端不稳定的银行采取什么措施，可能将成为未来一段时间影响金融市场和美联储加息路径的关键。 04 风险提示 1、美国银行业流动性问题超预期； 2、美国经济衰退超预期。
申银万国期货2023-03-11

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