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生产压力延续，海外鹰派转弱-宏观周报20230604
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礼貌握手，通过翻译相互认识与打招呼。美联储内部存在一定分歧。近期市场通胀预期有所抬升，美联储官员的表态显示内部观点有一定分歧，此前一些鹰派官员的发言令市场不安，布拉德表示年内还要加息两次，明尼阿波利斯联储主席卡什卡利表示可能要将利率提高到6%以上才能达成2%的通胀目标。当下美国劳动力市场维持韧性，美国核心通胀表现粘性，银行业信贷收缩，经济边际呈现降温态势，但市场通胀预期有所抬升下，关于美国货币政策路径的交易进入僵持期。风险提示：俄乌冲突再度升级；欧元区加息引发衰退升级经济复苏不及预期；中美关系。正文 01 国内热点观察表1 国内宏观环境概览国内热点数据及事件： PMI反映经济下行压力加剧。5月份，制造业PMI和非制造业PMI分别为48.8、54.5，低于上月0.4、1.9百分点，显示经济下行压力进一步增加。制造业PMI的各个分项多数下行，反映了经济从生产、订单、就业和物价等方面普遍走弱，表明生产活动有所放缓、市场需求继续回落、原材料库存降幅扩大和企业用工景气度下降。从企业规模看，大型企业PMI为50.0，比上月上升0.7个百分点，位于临界点；中、小型企业PMI分别为47.6和47.9，比上月下降1.6和1.1个百分点，低于临界点。从行业看，化学原料及化学制品、非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业两个指数均位于45.0%以下的低位景气区间，产需明显回落。物价方面，石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业两个价格指数均低于31.0%，行业上下游市场活跃度不高。非制造业方面，受消费需求加快恢复等因素带动，今年2—4月份服务业商务活动指数连续三个月位于较高景气区间，本月指数回调1.3个百分点，表明疫情缓和带动的需求可能已经较为充分释放。从行业来看，资本市场服务、房地产等行业商务活动指数均位于收缩区间，行业景气水平下降。后续或有财政增量政策。向前看，未来政策是否会有调整可能是影响经济景气度的关键。4月政治局会议认为经济增长好于预期，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解。不过同时也指出，内生动力还不强，需求仍然不足。后续为了稳增长，或需要更多的政策措施推出。图1：5月PMI显示生产再度下行（%）资料来源：Wind，申万期货研究所 5月地方债发行开始放缓。5月份，新增地方债共发行3019亿元。其中，新增一般债、专项债分别发行264亿元和2755亿元，分别完成进度3.7%、7.2%，大幅低于去年同期的16.9%、15.2%。1-5月累计，新增地方债共发行22538亿元。其中，新增一般债发行3568亿元，进度为49.6%，较去年同期减慢7.4个百分点；新增专项债发行18970亿元，进度为49.9%，较去年同期加快0.9个百分点。若扣除中小银行专项债，1-5月共发行新增专项债17682亿元，进度为46.5%，较去年同期减慢2.2个百分点。较去年节奏明显放缓。1-5月累计，新增地方债共发行22538亿元。其中，新增一般债发行3568亿元，进度为49.6%，较去年同期减慢7.4个百分点；新增专项债发行18970亿元，进度为49.9%，较去年同期加快0.9个百分点。若扣除中小银行专项债，1-5月共发行新增专项债17682亿元，进度为46.5%，较去年同期减慢2.2个百分点。城投压力加剧下发行利率下行。5月份，地方债平均发行利率 2.85%，较上月下降15bp，较去年同期下降19bp。这一方面是因为5月资金面延续宽松，市场利率中枢整体下行，加之股市和大宗商品表现偏弱，债市做多热情持续。另一方面，也与广东、江苏、山东等地方债发行利率区间下限的进一步调降有关。图2：5月地方债节奏明显下行（%）资料来源：Wind，申万期货研究所国常会再次强调延续新能源税费减免。国务院总理李强6月2日主持召开国务院常务会议，听取优化营商环境工作进展及下一步重点举措汇报，研究促进新能源汽车产业高质量发展的政策措施，讨论并原则通过《中华人民共和国学前教育法（草案）》。会议指出，今年以来我国经济运行实现良好开局，但经济恢复的基础尚不稳固，要把打造市场化、法治化、国际化营商环境摆在重要位置，进一步稳定社会预期，提振发展信心，激发市场活力，推动经济运行持续回升向好。另外，新能源汽车是汽车产业转型升级的主要方向，发展空间十分广阔。会议强调要延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策，构建高质量充电基础设施体系，进一步稳定市场预期、优化消费环境，更大释放新能源汽车消费潜力。据业内人士测算，今年的新能源汽车免税金额将超过1000亿元；如果明年后年延续，则有希望在2025年免税金额达到近2000亿元。上交所宣布科创50ETF期权上市。6月2日晚，上交所宣布，经证监会批准，上交所科创50ETF期权将于6月5日上市交易。上交所相关负责人表示，上交所已做好科创50ETF期权上市交易的各项准备工作，并将在科创50ETF期权合约顺利上市后持续加强一线监管，保障上交所期权市场稳健运行和经济功能的持续发挥。此次上市两只科创50ETF期权合约品种，分别是华夏科创50ETF期权合约和易方达科创50ETF期权合约，且科创50ETF期权涨跌幅参数为20%。首批挂牌的期权合约到期月份为2023年6月、7月、9月和12月。中美防长正式会晤。第20届香格里拉对话（以下简称“香会”）6月2日晚在新加坡香格里拉酒店开幕，据新加坡《联合早报》报道，在出席欢迎晚宴的过程中，中美防长礼貌握手，通过翻译相互认识与打招呼。尽管并未开展实质性交流，但此举让外界对中美关系缓和有了一丝期待。 02 国内高频数据观察生产方面，生产指数回落0.6个百分点至49.6%，采购量指数下降0.1个百分点至49.0%，均跌至今年以来最低水平。疫情转段对生产的推动作用已释放殆尽，生产开始受到需求端的制约。5月新订单和新出口订单均连续两个月处于荣枯线之下。内外需继续收缩，需求不足成为制造业景气度不佳的主要抑制因素。汽车销售方面，5月1日-28日，乘用车市场零售139.2万辆，同比去年同期增长19%，较上月同期下降6%；今年以来累计零售728.7万辆，同比增长2%。全国乘用车厂商批发148.0万辆，同比去年同期增长13%，较上月同期下降6%；今年以来累计批发832.1万辆，同比增长8%。随着价格战热度逐渐消退，经销商心态逐步稳定，消费者恢复理性消费，观望情绪得以缓解，前期压抑的需求有所释放。物价方面，据对全国流通领域9大类50种重要生产资料市场价格的监测显示，2023年5月下旬与5月中旬相比，9种产品价格上涨，40种下降，1种持平。大宗商品方面，据生意社价格监测，2023年6月1日大宗商品价格涨跌榜中环比上升的商品共34种，集中在化工板块(共9种)和有色板块(共8种)，涨幅在5%以上的商品主要集中在化工板块；环比下降的商品共55种，集中在化工(共25种)和橡塑(共9种)，跌幅在5%以上的商品主要集中在化工板块流动性方面，本周央行公开市场操作累计投放610亿，但央行降准下DR00恢复至1.9%以下，目前国债收益率降低至2.7%以下。近期城投债违约风险加剧，海外央行约束即将完全消散，稳经济背景下政策利率仍有下调必要性。市场预期增量财政政策出台可能会吸收部分流动性。汇率方面，5月以来美联储加息预期波动扩大，近期在岸和离岸人民币在5个月后双双破7.1，本周美国债务上限危机得到解除，5月非农强势下降息预期有所延缓，6月是否最后一次加息仍在博弈，欧强美弱政策差在二季度逐步收敛，预计人民币将维持单边弱势。 03 海外热点观察美联储官员释放6月暂停加息信号，近期市场通胀预期有所抬升，美联储官员的表态显示内部观点有一定分歧，此前一些鹰派官员的发言令市场不安，布拉德表示年内还要加息两次，明尼阿波利斯联储主席卡什卡利表示可能要将利率提高到6%以上才能达成2%的通胀目标。上周高于预期的PCE核心通胀也加剧市场对6月美联储将再度加息的担忧。不过本周多位美联储官员的讲话给6月加息预期降温，包括副主席候任人在内的官员暗示6月将暂停加息，但表示这只是暂停，未来还将视经济数据行动。当前市场正在消化6月暂停加息，等到7月再加息的政策路径。图17 隐含加息概率矩阵（数据截至6月3日）资料来源：CME、申万期货研究所美国5月ISM制造业PMI为46.9，低于市场预期47，前值47.1，回落0.2个点，连续第七个月萎缩。图18 美国PMI 资料来源：CME、申万期货研究所新非农数据出炉，美国5月季调后非农就业人口 33.9万人，预期19.0万人，前值25.3万人。5月失业率 3.7%，预期3.50%，前值3.40%。劳动参与率62.6%，与前值和预期持平。薪资增速环比0.3%。此次非农数据喜忧参半，新增非农就业再度好于预期，但是失业率出现反弹（可能意味着更多兼职和零工的情况），与此同时薪资增速维持均值水平，整体上看数据较为中性。当下美国劳动力市场维持韧性，美国核心通胀表现粘性，银行业信贷收缩，经济边际呈现降温态势，但市场通胀预期有所抬升下，关于美国货币政策路径的交易进入僵持期。考虑本次数据并未全面超预期的强劲，6月大概率会暂停加息。未来，我们可能需要看到更多就业市场的降温信号（如新增非农就业低于15万人，薪资环比低于0.2%），并且核心通胀开始确实步入下行下，才会引发市场对政策实质性转向的预期，整体来看6月关于政策路径的炒作将延续僵持状态。图19 美国就业数据资料来源：CME、申万期货研究所 04 海外高频数据热点观察 05 近期资产表现表2 下周重要事件及数据资料来源：Wind，申万期货研究所 06 风险提示： 1.俄乌冲突再度升级； 2.欧元区加息引发衰退升级； 3.经济复苏不及预期； 4.中美关系；
申银万国期货2023-06-04
供求存缺口，预计铜价阶段性走强---6月份铜期货投资策略报告
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汇率风险。 3、套期保值操作建议预计美联储加息进入尾声，货币政策可能转向。铜供需两旺，供求差异略有缺口，新能源仍是铜需求的主要动力。铜价中期可能止跌回升，建议控制好总仓位、资金和入市点选取，建议择机买入保值。 02 行情分析 1、关键数据表 2、产业链情况刚果(金)或取代秘鲁铜生产国地位咨询公司伍德·麦肯兹（Wood Mackenzie）周二发布的报告显示，随着安第斯地区矿业巨擘的产出增长放缓，刚果(金)可能在未来几年超越全球第二大铜生产国秘鲁，并拉近与头号产铜国智利的距离。伍德·麦肯兹的董事在利马的一次矿业活动中援引官方数据称，2022年刚果(金)的铜产量几乎与秘鲁持平，当时秘鲁报告铜产量为244万吨。智利当年铜产量为530万吨。 Las Bambas铜矿预计未来几年将在秘鲁投资20亿美元五矿资源旗下Las Bambas铜矿总经理表示，仍预计未来几年将投资20亿美元，以扩大其在秘鲁的业务。小财注：投资计划并非新闻，但Las Bambas矿多次面临抗议活动，运营被打断，比如今年早些时候。必和必拓利用先进技术提高Escondida铜矿回收率必和必拓集团周二表示，该公司已与微软公司合作，通过使用机器学习和人工智能，提高智利Escondida铜矿的回收率。该矿为全球最大铜矿。寻找和建造新矿成本高、难度大，而且可能需要10年以上的时间，因此矿商正在寻求利用新技术从现有矿山和流程中获得更多金属。必和必拓首席技术官Laura Tyler在公司声明中表示：“我们预计下一波采矿业浪潮将源自数字技术的先进应用。”必和必拓表示，通过运用矿场加工矿石的实时数据，并结合来自微软Azure平台基于人工智能的建议，运营商将能够调整影响矿石加工和回收率的变量。新的“铜委员会”旨在促进阿根廷的铜项目阿根廷矿业企业家协会的一批公司成立了一个“铜委员会”，以推动220亿美元的投资，这将有利于西部省份Catamarca、Salta和San Juan的铜项目。矿业秘书处提供的数据显示，这些项目总共有6310万吨铜资源，每年可生产120万吨铜。智利Centinela铜矿的工会接受了避免罢工的提议 Antofagasta的智利Centinela矿山的主管接受避免罢工的合同谈判。工会在一份声明中说，这项提议将由双方正式确定。它补充说，它将考虑到“所实现的每一个条件都将适当纳入未来三年管理我们的集体协议。” 3、行情图解 5 月份铜价震荡下跌，铜价走弱主要受国内经济疲弱和供应增加影响。国内PMI 连续两个月低于荣枯线50，并使得预期较为悲观。4 月份国内铜产量创出历史最高单月产量。 5 月初美联储议息会议加息25 个基点，并暗示暂停加息。5 月份美元持续走强，给铜价带来压力。 4月份精炼铜（电解铜）105.9万吨，同比增长14.1%。1-4月份产量411.1万吨，同比增长12.9%。 4月，未锻轧铜及铜材40.7万吨，同比减少12.5%；1-4月份，未锻轧铜及铜材169万吨，同比减少12.6%；国内产量增加和国内价格低于进口成本，使得进口数量下降。 5月份LME库存持续回升，目前升至近10万吨，总体处于历史低位。LME现货持续贴水，目前为20美元左右。据LME数据显示，库存持有集中度下降。 5月港口贸易升水基本维持在60-70美元。虽然有小幅回升，但总体处于低位。主要受中国进口量下降影响。周度精矿加工费持续扩大，最新达到了88.1美元/吨，超过88美元/吨年度长单加工费，表明精矿供应稳定向好。同时鼓舞冶炼企业生产积极性，使得国内4月份产量达到历史最高水平。 1-4月份，电源投资1802亿元，同比增长53.6%。其中，太阳能发电743亿元，同比增长156.3%；核电212亿元，同比增长52.4%。电网工程完成投资984亿元，同比增长10.3%。国内电力投资延续高增长。 4月中国空调产量同比增长12.1%；1-4月同比增长12.2%；冰箱产量同比增长29.7%，1-4月同比增长11%；洗衣机产量同比增长41.6%，1-4月产量3211.4万台，1-4月同比增长15%。家电产量延续高增长。 4、热点问题最新周度铜精矿加工费为88.1美元，延续持续扩大的势头，意味着矿供应充裕，并已超过年度长单进口精矿加工费88美元。目前的精矿加工费为五年最好水平。国内4月份精炼铜产量 105.9万吨，同比增长14.1%。连续第二个月超过百万吨，创历史最高单月产量。1-4月份产量411.1万吨，同比增长12.9%。国内产量的高增长给铜价带来压力。国内下游各终端行业除地产外，均表现尚好。1-4月份，电源投资同比增长53.6%。其中，太阳能装机同比增长156.3%。电网工程完成投资同比增长10.3%。4月中国空调产量同比增长12.1%；1-4月同比增长12.2%，冰箱产量同比增长29.7%，1-4月同比增长11%，家电产量延续高增长。因去年同期低基数效应影响，4月份汽车产销同比分别增长76.8%和82.7%。2023年1-4月，汽车产销同比分别增长8.6%和7.1%。1-4月份，房地产施工面积同比下降5.6%；新开工面积同比下降21.2%；房屋竣工面积同比增长18.8%；商品房销售面积同比下降0.4%，房地产投资同比下降6.2%。尽管全球供应增加明显，但全球需求在国内电力投资和空调产量高增长的带动下，供求仍可能出现轻微缺口。 03 交易逻辑 1、波段交易逻辑前期铜价的回落已大部分消化悲观预期。铜供需两旺，供求略有缺口，新能源仍是铜需求的主要动力。 2、对冲套利交易逻辑 6月份，建议两市远期比值7.9以下卖LME买上期所跨市对冲策略，目前两市比值达到7.95左右，远期更远离进口成本，期限结构有利于此操作，需要关注和规避人民币汇率风险。 04 风险提示针对6月份的交易策略，基本面的变化可能会带来策略失败或者交易效果不及预期。潜在风险主要体现在以下几个方面： 1、美联储货币政策超过预期，并导致美元大幅走强。 2、国内需求大幅下滑。
申银万国期货2023-06-04
成本利空深度发酵，淡季等待政策预期指引 ——6 月份黑色系期货投资策略报告
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成共识还有距离。国际货币基金组织呼吁美联储继续加息：国际货币基金组织（IMF）周五发布报告称，美国今年可以避免经济衰退，美联储应进一步加息，随后将利率水平保持到明年年底。 IMF 指出，在持续通胀的情况下，美联储需要再加息 25 个基点，将利率上调至 5.25%-5.5%。IMF 总裁格奥尔基耶娃周五表示，美联储可能仍有进一步加息的空间，但这将取决于数据。 IMF 在报告中警告称，尽管美联储本轮加息周期已经加息了 10 次，但可能不足以将通胀降至 2%的目标水平。 IMF 指出，由于很大一部分家庭和企业投资于长期债券，消费者支出和企业投资对利率的敏感度低于以往的加息周期。报告进一步称：“这造成了一个重大风险，即美联储将不得不将政策利率提高到比目前预期要高得多的水平，以使通胀回到 2%。”IMF 预计，美国通胀率将缓慢下降，今年年底大约降至 4%左右，明年将持续高于美联储 2%的目标水平 04 交易逻辑 1、铁水未有实质性减产，成本利空难言终结从成材供给主动向下匹配弱需求的角度出发，目前螺纹和五大材库存相对健康，若维持目前的供给水平，除非需求进一步环比下降，否则今年淡季累库的时间节点较往年或有延后，但库存压力较大的热卷有主动减产的必要。所以在需求端没有现实和预期的利好，且铁水没有出现实质性的减量之前，市场也很难给到钢厂可观的利润估值，并且在动力煤价不断下移的同时，成本端的利空依然高悬头顶。 2、6 月弱现实难寻需求亮点，等待政策指引以目前的需求情况，在政策有刺激的举动前，很难依靠微观实体完成主动修复，在此过程中黑色虽然估值偏低，但趋势性反弹缺乏实质性的抓手，但黑色整体低估值的环境下事件驱动的弹性或有所放大，警惕价格底部的反复。 04 风险提示 1、政策性粗钢压减幅度超预期 2、铁矿、煤炭供给端收紧
申银万国期货2023-06-04
宏观压力上升，底部尚未出现——6月资产配置报告
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比例。风险提示：地产融资政策超预期；美联储货币政策收紧超预期。正文 01 工业周期下行，趋势较强去年11月防疫政策的调整和房企融资政策的改善，带动了部分风险资产价格的上涨，背后的逻辑是部分被疫情积压的需求将得到释放，经济活动可能会出现全方面的改善；而房地产是国内经济内循环的关键部分，房企融资的改善有助于在中期只能提升房地产链条恢复的前景。市场在去年底的预期在今年一季度得到部分兑现。其中服务业和部分消费有明显的改善，这与疫情缓和有较大关系。而房企融资环境的改善也确实促进了部分房企融资的回升，房价在持续下跌1年多之后也迎来反弹。但是，一季度工业GDP的实际增速和名义增速并没有出现反弹，还是处于低迷的水平。受去年同期低基数的影响，二季度可能有一定改善，但如果把基数效应剔除，二季度工业生产可能会进一步转弱。此外，工业生产的名义增速低于实际增速，表明工业领域存在通缩的情况。工业企业的营收和利润都是名义值，工业实际GDP增速低迷说明相应的生产、投资和出口需求较弱；而名义GDP增速更低，则反映工业企业的营收和利润会承压。名义工业产出的增长和实际工业产出的增长，主要区别是价格因素。过去几年实际工业GDP增速的波动较小，因此名义工业生产的波动主要来自于工业品价格的波动。所以对比名义工业生产的增速与PPI的增速，可以看到两者的有高度一致的周期。从去年开始以来两者的增速都同步向下，到今年一季度还处于下行阶段。显然，疫情缓和并没有在今年一季度扭转工业领域的下行周期。 02 居民和企业信用扩张分化，居民信用是关键工业生产的周期某种程度上就是经济增长的周期。影响经济周期波动的一个重要因素是金融周期的波动，具体来说可以观察居民和企业信贷的变化。从趋势来看，2021年之后居民和企业从银行信贷的增长出现较为罕见的分化：企业的贷款持续大幅上涨，而居民的贷款持续大幅下跌。居民的信贷活动与房地产销售密切相关。今年以来，房地产销售有过阶段性的好转，但是在二季度之后又出现了降温的迹象。另一方面，房地产开发资金来源主要由4部分构成，其中定金和预收款，以及按揭贷款与房地产销售相关性较高，今年一季度出现了一定程度的改善；而银行的贷款和房企自筹资金则继续转弱，房地产销售的改善对这两部分影响较小。而对于居民来说，在二季度房地产销售再度走弱之后，居民信贷增长也大概率维持在偏低的水平。居民和企业信贷增长分化，那么哪个部门的信贷增长对工业增长的周期影响更大？居民的信贷增长背后其实是房地产的周期，而房地产是过去多年国内经济内循环的核心，房地产又是工业品需求最主要的驱动因素。因此，对比居民贷款增长的趋势与工业品价格的周期，可以发现二者高度一致。在居民信贷扩张放缓的阶段，房地产销售通常走弱，进而影响房企的融资-拿地-投资链条，影响下游消费，也影响地方财政收入。在居民的信贷增长没有显著改善之前，工业周期大概率将维持弱势，难有趋势性的逆转。 03 房企融资难度持续上升从2021年下半年开启的国内经济下行周期，就是(民营)房企融资难度持续上行的周期。由于民营房企发债主要是在离岸的美元债市场，高收益美元债价格指数中房企占比接近40%，因此可以用这一指数及其收益率反映房企融资难度变动的情况。2022年四季度，中资高收益美元债对应的收益率一度达到30%的高位，随着改善房企融资的“十六条”和“三支箭”的措施的推出，中资高收益美元债收益率一度从30%的水平回落至15%附近。但是在3月份之后，随着前期积压购房需求的释放，房地产销售又逐步降温，房企融资难度再次上行，部分民营房企再次出现债务违约的情况，因此房企的融资成本再度上升。前文提到过，房地产是国内经济大循环的核心环节，而房地产行业具有较强的金融属性，融资对于房地产链条的运作至关重要。去年四季度出台的改善房企融资环境的政策起到一定的效果，但是持续时间仅有3个月左右。目前在没有更多相关的政策推出之前，房地产链条的下行压力可能进一步增加。而房企融资难度的上行，会与房地产销售的走弱相互影响，形成反馈。这可能在短时间里面加剧经济下行的压力。 04 风险资产持续回落，等待政策发力近期国内相关的风险资产价格，例如沪深300指数、中证500指数、人民币汇率、铜、螺纹钢等价格都在下跌，国债利率也在持续下行。这些资产价格变动的背后，反映了目前国内经济增长面临的压力。其中核心还在地产端，包括居民的信用扩张以及房企的融资难度。目前国内经济在一定程度上已经进入了经济下行与信用收紧相互加强的阶段。参照过往的经验，在这种情况下可以打破这种循环可能需要强有力的政策支持。4月末政治局会议表示，经济增长好于预期，三重压力有所缓解，同时也提到内生动力还不强，需求仍然不足。强有力的刺激政策何时出台存在一定不确定性，目前来看6月推出的可能性不高。 05 资产配置空配股票，增配债券我们的资产配置基准指数中，股票指数、债券指数与商品指数的配置比例为40%、40%与20%。其中股票指数基准由沪深300指数和中证500指数构成(权重各占50%)，债券为中债-国债总财富(7-10年)指数，大宗商品指数的基准为螺纹钢、铜、黄金和原油(权重各占商品部分的25%)。3月份资产配置将股票权重下调至30%，商品权重下调至10%，债券权重上调至60%。从4月份开始，资产配置股票权重下调至20%，债券权重维持在60%，大宗商品只配置黄金，黄金占整体的配置比例为20%。从5月份开始，股票权重下调至10%，债券权重上调至70%，大宗商品只配置黄金，黄金占整体的配置比例为20%。从6月份开始，股票权重下调至零，债券权重上调至80%，大宗商品只配置黄金，黄金占整体的配置比例为20%。未来在政策有明确的调整信号之后，再考虑增加股票和黄金之外大宗商品的配置比例。 06 风险提示 1、地产融资政策超预期； 2、美联储货币政策收紧超预期。
申银万国期货2023-06-04
抛储等待落地巴西缓解供应 ——6 月份黑色系期货投资策略报告
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，宏观经济恢复将有利于食糖消费增长，但美联储加息导致的利率上升和美元走强对原糖价格不利。未来需要关注通过原油价格到乙醇链条再传导到原糖的波动以及雷亚尔等主产国货币汇率变化的影响。巴西2023/24榨季食糖生产：进入5月巴西中南部处于大规模开榨期，未来市场将关注2023/24榨季巴西生产制糖比的变化。同时关注巴西上调能源价格对乙醇比价、消费的影响。北半球消费和糖料生长情况：目前北半球压榨逐步结束。印度、泰国、中国等国的产量不及预期。未来观察北半球食糖库存消耗以及糖料种植和生长情况。 04 交易逻辑 1、单边交易逻辑 3、4月食糖价格出现大涨，后期北半球主产国减产利多逐步释放完毕，巴西开榨后市场有望转入震荡。 2、期权交易逻辑随着糖价涨势有望减缓，建议可考虑卖出略虚值的白糖看涨期权的单边策略。 3、套期保值交易逻辑现货对配额外进口利润处于亏损状态。盘面价格上涨后，加工糖企业可以在来料生产有利润后进行套期保值。 04 风险提示针对6月份的交易策略，基本面的变化可能会带来策略失败或者交易效果不及预期。潜在风险主要体现在以下几个方面： 1、巴西新榨季超预期增产、制糖比偏高。若巴西糖新榨季产量超预期，原糖有望承压。 2、宏观因素美元、原油以及病毒新变种等因素都是宏观层面的不确定因素，若印度卢比走弱以及美元走强或者巴西雷亚尔大幅贬值，原糖价格将承压。而能源价格波动将引发糖价波动。 3、进口变化由于我国进口白糖大量增加叠加国内消费不振，进口利润出现深度亏损。后续存在进口减少的可能，从而减少国内糖的供应，提高国内价格的底部水平。同时要注意到边贸同样放松后走私糖是否会国内食糖供应形成新的冲击。 4、北半球消费不及预期。目前印度出口良好，有助于国内去库存。但随着中国防疫政策的放开，市场对消费端会有所期待，后期关注消费复苏能否持续符合预期
申银万国期货2023-06-04
PMI继续下行，资产波动加大——资产配置周度报告0604
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比例。风险提示：地产融资政策超预期；美联储货币政策收紧超预期正文 01 5月经济景气度进一步走弱 5月份，制造业PMI和非制造业PMI分别为48.8、54.5，低于上月0.4、1.9百分点，显示经济下行压力进一步增加。制造业PMI的各个分项多数下行，反映了经济从生产、订单、就业和物价等方面普遍走弱，表明生产活动有所放缓、市场需求继续回落、原材料库存降幅扩大和企业用工景气度下降。从企业规模看，大型企业PMI为50.0，比上月上升0.7个百分点，位于临界点；中、小型企业PMI分别为47.6和47.9，比上月下降1.6和1.1个百分点，低于临界点。从行业看，化学原料及化学制品、非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业两个指数均位于45.0%以下的低位景气区间，产需明显回落。物价方面，石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业两个价格指数均低于31.0%，行业上下游市场活跃度不高。 5月财新制造业PMI数值有一定幅度回升，与官方制造业PMI走势明显不同。不过对比官方大型企业的制造业PMI，可以发现两者走势的一致性较高。一般的理解，财新调查的样本范围民营企业比例更高，但是对比官方调查的大型、中型和小型企业，大部分时间里官方调查的大型企业PMI与财新PMI走势更接近。5月官方PMI的大型企业有一定好转，再次回到荣枯线水平，反映了在整体经济下行的趋势下，大企业经营生产相对更为稳健。非制造业方面，受消费需求加快恢复等因素带动，今年2—4月份服务业商务活动指数连续三个月位于较高景气区间，5月指数回调1.3个百分点，表明疫情缓和带动的需求可能已经较为充分释放。从行业来看，资本市场服务、房地产等行业商务活动指数均位于收缩区间，行业景气水平下降。建筑业景气度在一季度有明显上行，前期积压需求的释放是关键。二季度之房地产销售再度走弱，建筑业景气度也从高位回落。制造业和建筑业景气度的走弱，反映在订单的减少，对原材料的价格形成利空。 02 制造业景气度回落，利空股票和商品，利多国债制造业PMI反映了国内经济景气度的变化，也体现了国内经济周期的波动。PMI是经过季节性调整的环比数据，反映了景气度最新的变化，与资产价格环比的变动有较高的的一致性。历史上，当国内经济景气度上行的时候，股票上涨的概率较高，反之亦然。股票受到业绩增长和估值的双重影响，大宗商品则更加反映基本面的供需。制造业景气度高，一般新订单上升，对原材料的需求增加，商品价格上涨的概率高。反之当制造业景气度回落，新订单减少对原材料的需求走弱，商品价格下跌的概率高。对于国债来说，国债利率反映经济的景气度，也反映了市场对于未来央行货币政策调整的预期。当经济景气度上行，市场对于未来货币政策宽松预期减少，当经济景气度下行市场对于未来宽松货币政策预期增加。从二季度以来，以制造业PMI反映国内经济景气度持续回落，对股市形成利空，对大宗商品(特别是房地产需求占比较高的大宗商品)形成利空，对国债形成利多。 03 房地产销售继续低迷年初至今，房地产销售是影响经济景气度走势的关键。一季度随着疫情缓和，前期积压的需求释放带来了房地产销售阶段性的回升，二手房挂牌价和挂牌量也出现了一定程度的上涨。但是从二季度之后，前期积压需求基本释放，房地产销售再次回落，二手房挂牌价和挂牌量也再度下行。在土地成交方面，今年年初至今则持续保持低迷，房地产企业融资好转程度有限，销售再次回落之后制约房企拿地的意愿和能力。未来是否出台更多促进房地产销售和改善房企融资环境的政策，是影响房地产以及相关行业景气度的关键。 04 资产波动加大，关注政策调整近期宏观经济景气度明显走弱，市场对于出台新的政策预期较高，特别是与房地产有关的政策。本周五青岛出台房地产新政，对于首付、限购、限售等政策均做出一定的调整。市场对其他城市是否跟进类似的措施充满期待，市场波动明显上升。二季度以来经济景气度的走弱，很大程度是房地产链条的走弱。因此如果房地产销售和房企融资政策能够做出一定调整，对于经济景气度的改善可能会起到一定的作用。因此，未来政策何时调整，以及调整的力度将成为影响资产价格走势的关键。我们的资产配置基准指数中，股票指数、债券指数与商品指数的配置比例为40%、40%与20%。其中股票指数基准由沪深300指数和中证500指数构成(权重各占50%)，债券为中债-国债总财富(7-10年)指数，大宗商品指数的基准为螺纹钢、铜、黄金和原油(权重各占商品部分的25%)。3月份资产配置将股票权重下调至30%，商品权重下调至10%，债券权重上调至60%。从4月份开始，资产配置股票权重下调至20%，债券权重维持在60%，大宗商品只配置黄金，黄金占整体的配置比例为20%。从5月份开始，股票权重下调至10%，债券权重上调至70%，大宗商品只配置黄金，黄金占整体的配置比例为20%。从6月份开始，股票权重下调至零，债券权重上调至80%，大宗商品只配置黄金，黄金占整体的配置比例为20%。未来在政策有明确的调整信号之后，再考虑增加股票和黄金之外大宗商品的配置比例。 05 风险提示 1、地产融资政策超预期； 2、美联储货币政策收紧超预期。
申银万国期货2023-06-04
黄金周评：一周坐上过山车！黄金连续4日攀升周五高台跳水，连续三周收跌局面结束
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新非农就业报告表现强劲，黄金市场不排除美联储今夏再次升息的可能性。 Gainesville Coins贵金属专家Everett Millman指出，好消息是美联储不想冲击市场。 “有一种观点认为，美联储应该在经济数据强劲的情况下继续加息。但由于金融系统的问题挥之不去，我看不出为什么会加息，让市场感到意外。”“到目前为止，美联储一直试图用明确的信号来减轻加息带来的冲击。” 分析师们称，黄金市场面临再次走低的风险，之后才会恢复看涨趋势。 “从技术结构来看，短期内会有更多上行空间，”Forex.com高级技术策略师Michael Boutros表示。“不过，我还是想再找一个低点。短期内，金价有可能回调至更深的修正区间，即1926美元至1881美元区间。” 黄金更直接的支撑位在1950-80美元区间。“金价将继续在这个窄幅区间内横盘，”Millman表示。“1925美元是一个重要的支撑位。1980-2000美元是阻力。” 下行方向，由于股市表现强劲且美元面临走高风险，Walsh Trading联席董事Sean Lusk正观望1940-50美元水准。当周要闻回顾逾一年来首次！全球央行黄金持有量首度下降与这国大肆抛售有关？周五(6月2日)，世界黄金协会(WGC)在一份报告中称，由于土耳其出售了80多吨黄金，全球央行的黄金持有量在4月份出现了一年多来的首次下降。今年4月，央行的黄金储备总量减少了71吨。报告指出，央行上一次黄金持有量下降是在2022年3月，净减少了1吨。世界黄金协会高级分析师Krishan Gopaul表示，月度下降并不代表趋势逆转。“国家层面的数据显示，储备下降主要是跟土耳其有关，而不是央行突然抛售，”Gopaul周五表示。今年4月，土耳其央行出售了81吨黄金，将其黄金持有量降至491吨。在此之前，央行已经在3月份出售了15吨黄金。去年，土耳其在所有央行中购买了最多的黄金，购买了148吨黄金，将其黄金储备增加到542吨，创下历史最高水平。该报告解释说，土耳其的具体国情导致其抛售了部分黄金。报告指出:“这是对当地动态的具体回应，而不是对其长期黄金政策的改变:黄金被出售给土耳其的国内市场，以满足在临时部分禁止金条进口后非常强劲的金条、金币和珠宝需求。”“这种抛售是否会继续下去，如果继续下去，会以何种速度继续下去，还有待观察。” 从吨位来看，4月份的其他销售要小得多。哈萨克斯坦国家银行卖出了13吨，乌兹别克斯坦中央银行卖出了2吨，吉尔吉斯共和国国家银行卖出了0.6吨。虽然大规模抛售黄金不太可能成为新的趋势，但央行的黄金购买正在放缓。 4月份，只有4家央行购买了黄金，其中波兰增持15吨，中国央行增持8吨(连续6个月增持)，捷克央行增持2吨，蒙古央行增持1吨。世界黄金协会正在回顾4月份各国央行黄金持有量的下降，并预计整个2023年将有更多的购买。 “我们的观点也得到了我们最新央行黄金储备调查结果的支持，该调查显示，储备经理普遍对黄金持乐观态度，”Gopaul表示。“同样值得注意的是，伊拉克央行最近宣布在5月份购买2.5吨黄金，并暗示未来还会购买更多。” 土耳其的情况很独特过去一年，土耳其的黄金需求激增，因为民众将黄金作为对冲通胀、政治和经济不确定性以及本币贬值的工具。 “土耳其当地对黄金的需求仅仅是为了保护他们的购买力免受里拉贬值的影响，”斯塔克金融服务有限责任公司的财务顾问William Stack称。“当你陷入财务困境时，黄金是一种很好的资产，因为它可以在必要时出售。” 黄金需求上升导致黄金进口激增，这对土耳其不断扩大的经常项目赤字造成了压力。作为回应，土耳其在2月份采取措施限制黄金进口，并开始出售黄金储备以满足国内需求。但Stack指出，对土耳其央行来说，抛售部分黄金并不一定是失败的结果。 “土耳其抛售黄金的一个原因是，以美元计算，金价较一年前上升了10%。以里拉计算，升幅更大，达到70-85%。”“如果土耳其在国际上出售黄金，将进一步削弱里拉。但当他们以里拉的价格向土耳其居民出售黄金时，就会减少市场上里拉的数量，从而有助于加强本国货币。” 印度废钞转向黄金！美元全球储备下降世界黄金协会：人民币不代表去美元化印度储备银行宣布废除2000卢比纸币，息公布后，黄金销量增长10-20%。全球央行在2022年购买创纪录的1136吨黄金，世界黄金协会周三(5月31日)公布其2023年央行黄金储备调查的结果，发现全球央行对美元全球储备的信心下降。该协会也提到，乐观情绪不是针对人民币，而是黄金。这意味着，当前去美元化的趋势下，并不意味着转向人民币。印度交易商表示，人们争先恐后地在金银市场大量购买黄金和白银，导致价格上升。印度人明白黄金倾向于储值，最终黄金就是金钱。如果他们拥有黄金，他们就知道他们将能够获得所需的商品和服务，即使是在经济崩溃或现金紧缩的情况下。黄金在印度不仅仅是奢侈品。在这个亚洲国家，即使是穷人也会购买黄金。根据2018年ICE 360的一项调查，印度每两户家庭中就有一户在过去五年内购买了黄金。总体而言，该国87%的家庭拥有一定数量的黄金。即使是印度收入最低的家庭也拥有一些黄金。调查显示，底层10%的家庭中，超过75%的人成功购买了黄金。相比之下，该协会理事会指出：“各国央行对美元未来作用的看法比之前的调查更为悲观。” 根据调查结果显示，46%的发达经济体受访者认为，美元在全球储备中的份额将会下降，而来自新兴市场和发展中经济体(EMDE)的58%受访者预计美元会朝着这个方向前进。新兴市场央行将他们的观点归因于“全球经济实力的转移”，以及黄金被视为地缘多元化的手段。另一方面，发达经济体将环境、社会和治理因素作为其观点背后的理由。世界黄金协会描述说，中央银行“对黄金未来作用的看法变得更加乐观，62%的人表示黄金将在总储备中占据更大的份额，而去年这一比例为46%。该协会继续指出：“大多数中央银行预计未来五年以黄金计价的总储备比例将略有增加，而发展中经济体主要推动了这一观点。” “接受调查的10家中央银行中，有7家认为黄金储备将在未来12个月内增加，这比去年增加10个百分点。” 世界黄金协会中央银行和公共政策主管Shaokai Fan解释说：“中央银行对美元和黄金作用的看法发生了重大转变，中央银行行动缓慢，去年的事件震惊所有人。” 他指出，乐观情绪不是针对人民币或欧元，而是针对黄金，他强调：“基本上对美元的悲观情绪要高得多，而对黄金的乐观情绪要高得多。” 各国央行表示，对美联储等主要央行利率上升的担忧、欧洲地缘紧张局势以及通胀率上升是2022年购买黄金的主要驱动因素。尽管今年持有黄金的主要动机仍然是利率担忧，但各国央行也担心美国银行业的稳定性、通胀以及未来可能发生的流行病。新开发银行(NDB)又名金砖国家银行，正在寻求提供更多本币贷款，以减少对美元的依赖并避免外汇风险。“我们需要建立多元化的全球货币体系，”新开发银行行长强调说，并补充道：“未来，单一货币不太可能主导世界货币体系，我们将看到更多的本地货币用于结算贸易。” 新开发银行由金砖国家成立，即巴西、俄罗斯、印度、中国和南非。除了五个创始成员外，孟加拉国、阿拉伯联合酋长国(UAE)和埃及也加入了。此外，乌拉圭目前是一个潜在成员，最近的报道表明沙特阿拉伯正在就可能成为成员进行讨论。新开发银行行长迪尔玛·罗塞夫(Dilma Rousseff)周二在上海银行的年会上表示，该银行计划以本币提供30%的贷款，高于目前的22%。该银行目前使用美元进行大部分融资业务。罗塞夫在新闻发布会上说：“我们需要建立多元化的全球货币体系，未来，单一货币不太可能主导世界货币体系。我们将看到更多的本地货币用于结算贸易。” 美联储大量印钞！《富爸爸穷爸爸》作者：大型经济泡沫将崩溃美元沦为垃圾一文不值知名畅销书《富爸爸穷爸爸》作者罗伯特·清崎(Robert Kiyosaki)警告，美联储大量印钞注入资金，操纵利率上升和下降，但是这颗大型经济泡沫即将崩溃，强调实际上美国自2007年以来一直处于萧条之中。他指出，美元沦为垃圾一文不值，他更倾向于黄金、白银和比特币。清崎在讨论当前的经济形势时，批评美国的金融和教育体系是“犯罪”，以及美元作为其法定货币，可以被视为垃圾。他说道：“我们的货币体系如此糟糕，但我们仍然不教授任何关于货币的知识，简直不敢相信。我们最好开始转型，而不仅仅是接受教育。” 在清崎看来，这种转变包括超越“只是上学和找工作”，因为“你不能只是给某人钱或送他们上学”，他认为，这不足以教授足够多的金融和经济学知识，这就是为什么“穷人分不清真钱和假币”。 “我们的学校系统教会我们为假币工作，上学、找工作、努力工作、存钱、还清债务并投资股市，”他继续说道。清崎补充：“我对我们学校系统中发生的事情感到非常不安，我的意思是，我们必须开始转型。” 正如他指出的那样，美国政府把经济吹进了大型的泡沫。“你看到那个气球挂在后面，那是美联储在经济中吹的气球，我们吊在这个气球下面的那个小吊船，所以它一直在把所有这些假币注入系统。” “实际上，我们自2007年以来一直处于萧条之中。” “他们没有让事情崩溃，而是不断注入资金，靠着利率下降、利率上升等等。但是现在气球放气了，所以就是这样，那个气球正在下降，他们正试图通过打印他们所做的所有事情来再次将它抽回来。” 他在5月早些时候通过推特写道：“美国政客们争论筹集30万亿美元的债务限制，是一场糟糕的喜剧，像是在上演歌舞伎剧场。事实是，美国破产了，社会保障等无资金担保负债超过250万亿美元。” “金融市场的衍生资产以千万亿美元来计算，这是很可怕的，快买进黄金、白银和比特币，”他补充说。作为替代方案，清崎长期以来一直主张投资黄金、白银和比特币，而不是法定货币和股票，因为它们不可印刷。他特别称赞旗舰去中心化金融(DeFi)资产是“人民的钱”，并表示相信比特币可能会在未来某个时候攀升至100000美元。醒醒吧，美联储！策略师：一场“严重的经济重置”来袭黄金眼下走势像极2008-09年彭博资讯在其6月份的金属展望中警告称，美联储在大宗商品价格不断下跌的情况下继续加息，可能意味着一场严重的经济重置。 “尽管大宗商品、生产者价格和银行存款暴跌，美联储和大多数央行仍然专注于紧缩政策，这一事实可能预示着一场严重的经济重置，”彭博资讯高级宏观策略师Mike McGlone在6月份的展望中表示。“随着中国经济数据令人失望，以及以多数指标衡量的流动性继续收缩，我们认为经济将出现严重调整的基本假设正在升温。” McGlone指出，随着这一趋势的发展，黄金是一项值得关注的重要资产，他指出，近期金价跌破2000美元并非看涨趋势的结束。他表示:“5月底的金价走势与2008-09年类似，当时金价刚刚突破1000美元的阻力位。”“目前金价受到2000美元的限制，似乎是一只等待催化剂的笼中牛，美联储的转向是一个首选。” McGlone写道，自1948年以来，生产者价格指数(PPI)的下降速度从未如此之快。他表示:“这似乎是货币供应和商业银行存款大幅下降等指标林中的一棵树。”“截至5月25日，黄金是彭博商品指数中表现最佳的主要成分股，在这种环境下，黄金继续表现优异可能是有道理的——这是一个持续时间的问题。” 过去两周，市场预期转向在6月13日至14日的货币政策会议上加息。芝加哥商品交易所(CME)的美联储观察工具目前认为，市场预期下个月再次加息25个基点的可能性为65%。根据McGlone的说法，在联邦基金期货开始显示利率下降之前，黄金不会反弹到2000美元的支撑位。股市走软将是美联储即将转向的一个迹象。在此之前，黄金将面临来自股票和比特币等其他资产的激烈竞争。 “如果美国股价继续走高，这种被加密爱好者称为‘婴儿潮时期岩石’的金属将面临来自风险资产和比特币的日益激烈的竞争。我们倾向于严重的通缩性衰退，”McGlone说。下周重要经济数据数据方面，下周将是较为平静的一周，市场将6月13日的通胀报告视为市场的重要推动力。周一: 美国ISM非制造业PMI 周三: 加拿大央行利率决定周四: 美国初请失业金人数
Sue2023-06-04
经济复苏偏为温和，短期关注左侧做多机会——6月份股指期货投资策略报告
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）经济数据；（2）国内政策情况；（3）美联储议息会议。正文 01 6月份操作策略 1、波段操作 2023年5月四个股指品种冲高回落，截至5月26日，上证50、沪深300、中证500指数、中证1000指数分别下跌4.41%、下跌4.42%、下跌3.30%、下跌2.63%，其中公用事业和环保领涨，建筑装饰和传媒领跌。当前我国经济运行内生动力不强，需求仍然不足，盈利端较难为股指提供较强的反弹动力，但国内经济复苏的大方向未变，仍是股指下方较为有力的支撑。因此，短期股指超跌后或有望迎来阶段性反弹，但预计难以重现4月底的强势反弹，整体或以波动较大的震荡行情为主。经济复苏斜率较为平缓，市场以估值修复为主，小盘成长板块更易受到资金青睐，这一定程度或能解释5月中旬以来大小盘风格的切换。综合判断，我们认为6月以波段策略为主，操作上建议高抛低吸股指期货为主，预计6月份沪深300核心区间维持在3800-4150点，中证500核心区间维持在6000-6270点。操作上可以关注短期股指近月逢低做多机会和反弹至震荡区间上沿附近后的做空机会。具体操作见下表。总仓位控制在60%左右。策略止损后，如果满足开仓条件，可重新进入。总止损次数不超过3次。 2、套期保值操作建议沪深300指数3800点以下逐步加大买入套保仓位，3700点附近完全套保。中证500指数6000点以下逐步加大买入套保仓位，5900点附近完全套保。 02 行情分析 1、关键数据图表 2、行情图解 5月份，IH和IF当月合约由升水转为贴水，IC和IM当月合约以贴水为主。截止5月26日收盘，IH2306贴水15.21点，IF2306贴水9.95点，IC2306贴水12.38点，IM2306贴水10.61点。从期货市场结构来看，5月份受现指市场行情影响，IH和IF当月合约和下月合约均已转为贴水为主，季月合约和下季月合约若考虑分红因素，也已转为贴水为主。从期货市场结构来看，5月份IC和IM各期限合约仍以贴水为主。 4月份，制造业PMI为49.20 %，环比下跌2.7%，年内首次降至荣枯线之下。4月份，非制造业商务活动指数为56.40%，环比下跌1.8%，维持在荣枯线之上。 5月份融资余额小幅增加，截至5月26日，融资余额达到15164.47亿元，较上月底增加25.31亿元。截至5月26日，本月陆股通资金流出104.25亿元人民币。 3、热点问题（1）市场回顾：冲高回落 2023年5月四个股指品种冲高回落，截至5月26日，上证50、沪深300、中证500指数、中证1000指数分别下跌4.41%、下跌4.42%、下跌3.30%、下跌2.63%，其中公用事业和环保领涨，建筑装饰和传媒领跌。资金方面本月北向资金流出104.25亿元，杠杆资金流入25.31亿。（2）股指短期跌幅已经较大程度反映了经济不及预期的影响 5月9号以来，股指整体走弱，五一长假利好对股市提振有限，随着经济数据的披露，由于通胀、融资、生产和消费均不及预期，资金做多热情逐步消退，四大期指均出现下跌。从行业数据来看，5月上旬股指行情主要靠银行和非银金融板块支撑，5月下旬以来和经济表现直接相关的房地产、建筑材料、有色金属、建筑装饰、家用电器等行业大幅下跌。由于这些行业在上证50和沪深300指数中，这些行业权重较高，受经济下行更为明显，走势明显弱于中证500和中证1000指数。受5月行情走弱影响，上证50指数和沪深300指数全年涨跌已经由正转负，其中房地产、建筑材料、基础化工等行业领跌。 5月的下跌我们认为主要受两个因素影响，一个是经济数据不及预期，另一个是人民币兑美元汇率持续走低。经济数据的不及预期之所以会引起市场较为悲观的反应，我们认为主要是当前房地产行业无法企稳且土地财政难以为继的情况下我国又无法切换到能和房地产行业体量相媲美的能持续拉动经济的产业。市场对于未来经济持续发展动力来源的担忧、政策刺激效果的下降以及海外地缘政治的不确定性都加剧了资金的避险情绪。从各个指数来看，截至5月30日，上证50、沪深300跌幅分别达5.33%、4.75%，虽然股指短期暂未有明显企稳的迹象，不过5月以来的跌幅已经较大程度上反应了经济不及预期和人民币汇率贬值的问题。（3）从估值角度中长期建仓具有较高性价比尽管当前市场情绪比较悲观，但是我们认为中长线投资者在目前的位置不必过于担忧。从2010年四大期指的PE和PB变化来看，目前估值水平处于一个较低的水平。截至5月29日，上证50和沪深300的PE百分位在41%左右，而中证500和中证1000的PE百分位仅在25%左右，创业板指的PE百分位更是只有22%，这几个指数的估值水平均在中等偏下的水平。随着风险因素被逐步反应，我们认为下跌主体部分已经完成，即使短期无法完全企稳，但下跌的速度大概率会放缓，而对于中长线投资者来说，目前是一个比较好的左侧入场的机会。不过我们也要看到在当前的宏观大背景下，短期反弹的空间相对来说还是比较有限的。（4）量能低位回升，资金参与情绪有所回暖 5月下旬，伴随着市场加速走弱，A股市场量能跌至7000-8000亿元。5月24日开始，量能连续两日回升，重回8000亿元上方。从2020年至今量能和上证综指的走势来看，量能在7000-8000亿元期间未有进一步跌至7000亿元以下且随后回温的历史统计来看，上证综指均未有进一步的深跌，多以反弹走势为主。 5月9日，上证综指年内第二次冲击3400点未果，随后开启这一轮的下跌。从2020年至今上证综指的走势来看，2020年7月初和最近两次上证综指均在3400点未能企稳突破，在盈利端复苏强度未有明显改善下，3400点存在较为明显的压制。与此同时，从历史情况来看，2022年底在疫情防控政策放松后，上证综指在3200点遇阻回调，其后随着全国感染人数过峰，经济强复苏预期升温，指数直接突破3200点，所以我们认为3200点是市场对于经济预期的分水岭。在国内经济复苏的主逻辑没有变的情况下，上证综指下方的支撑点在3200点，3200点以下或已超跌。（5）科创投资新工具，ETF期权添新锐证监会于2023年5月12日发布通知，为健全多层次资本市场产品体系，丰富资本市场风险管理工具，证监会启动科创50ETF期权上市工作。科创50指数主要分布于信息技术板块。根据科创50指数行业分布我们发现主要权重集中于信息技术板块，占比高达75%。从行情表现来看，科创50指数与上证50、沪深300、中证500、中证1000、创业板指的相关系数分别为0.78、0.82、0.62、0.45、0.74；整体来看，科创50指数与其他指数相关性不高。华夏上证科创板50ETF是跟踪科创50指数的最大的ETF基金。截至5月24日，共10只跟踪科创50指数的ETF基金，其中华夏上证科创板50ETF（588000）规模最大，超600亿元，最有可能会成为科创50ETF期权的标的。高波动性有望带来活跃的期权交易。科创50指数与上证50、沪深300、中证500、中证1000、创业板指相比，波动率明显较大，近三年的波动率均值为27.22%，远高于上证50、沪深300、中证500、中证1000；与创业板指数的26.27%的均值相当。一般来说，标的波动越大，交易越活跃，创业板ETF期权推出后迅速成为深交所最活跃品种的原因之一就是其较高的波动性能带来较多的投资机会，预计科创50ETF期权上市后成交也有望迅速增加。科创50ETF期权的推出能有效满足投资者对冲需要。在科技创新的背景下科创50ETF期权能为投资者提供对应的风险对冲工具，进一步吸引资金流向科创企业，推动我国的创新发展，实现产业升级。（6）行业轮动速度有所回调，数字经济细分行业表现分化我们用申万一级行业近5日涨跌幅的相对排名绝对值衡量短期行业的轮动速度。自5月中旬中特估主题阶段性结束后，今年两大主线主题--数字经济主题和中特估主题均已轮动一轮，市场行业轮动速度加快，资金观望情绪加重。而近期，我们看到短期行业轮动速度有所降温，市场有望迎来阶段性的主线行情。从今年的两大主线主题来看，对于四大期指的影响存在差异。数字经济主题行业集中度较为明显，主要集中在TMT行业，从各指数的行业权重来看，中证1000含TMT比例相对最高，为21.95%，其次是中证500和沪深300，权重分别为16.24%和14.29%，而上证50中TMT仅占比2.5%。所以，数字经济主题对于四大指数的相对强弱会有较为明显的影响。而中特估主题，其行业主要分布于传统价值板块，包括石化、煤炭、建筑装饰、大金融等，也包括通信、计算机、电子板块，因此其主题行情对四大指数的强弱影响不是非常明显，通常当主题行情轮动到大金融板块时，才会使得IH和IF要相对强于IC和IM。从当下来看，数字经济细分行业表现分化，电子、通信板块交易拥挤度已降至相对中性位置，加上近期英伟达业绩催化以及部分城市对于人工智能的政策推动，主题行情有望迎来新一波的开启，也会使得TMT占比相对较高的IM表现强于IH。 03 波段交易逻辑展望6月，主要关注：（1）经济数据；（2）国内政策情况；（3）美联储议息会议。当前我国经济运行内生动力不强，需求仍然不足，盈利端较难为股指提供较强的反弹动力，但国内经济复苏的大方向未变，仍是股指下方较为有力的支撑。因此，短期股指超跌后或有望迎来阶段性反弹，但预计难以重现4月底的强势反弹，整体或以波动较大的震荡行情为主。经济复苏斜率较为平缓，市场以估值修复为主，小盘成长板块更易受到资金青睐，这一定程度或能解释5月中旬以来大小盘风格的切换。综合判断，我们认为6月以波段策略为主，操作上建议高抛低吸股指期货为主，预计6月份沪深300核心区间维持在3800-4150点，中证500核心区间维持在6000-6270点。 04 风险提示针对6月份的交易策略，潜在风险主要体现在以下两个方面： 1、经济复苏超预期走弱：虽然经济数据总量走好，但是结构性问题仍值得关注，复苏基础仍不牢靠。 2、政策出台不及预期：目前市场对于政策抱有较大期待，若后续政策不及预期，或会使得市场预期更为悲观。
申银万国期货2023-06-03
期债进入高位震荡，等待宏观政策指引——6月份国债期货投资策略报告
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低于同期逆回购利率20bp。 5月份，美联储如期加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至5%-5.25%，为连续第10次加息，本轮已累计加息500个基点。美联储会议纪要显示，美联储官员一致认为通胀过高且下降速度慢于预期，但对6月是否暂停加息存在意见分歧，强调行动取决于数据，且不太可能降息。 5月美国Markit制造业PMI初值为48.5%，低于市场预期，再次跌至荣枯线下方，但服务业PMI初值为55.1%，高于市场预期，在服务业的强劲需求下，劳动力市场仍保持火热，通胀或难降温。经过长时间拉锯战之后，美国两党就联邦政府债务上限和预算达成初步一致。本次债务上限提高后，新发债务导致的流动性将趋于紧张，加上美联储加息预期有所升温，美元和美债收益率均有所上行。 4月份，经济数据普遍不及预期，全国规模以上工业增加值同比增长5.6%，社会消费品零售总额同比增长18.4%，但均不及市场预期。1-4月全国固定资产投资（不含农户）同比增长4.7%，比1-3月份回落0.4个百分点，基建和制造业投资增速均有所回落，房地产投资降幅扩大。 4月份，企业信贷和债券融资继续保持高位，表外融资规模保持稳定。受居民提前还贷金额超过新发放的房贷金额影响，居民信贷和存款均有所减少。4月末，社融存量增速稳定在10%，与上月持平。当前经济恢复出现分化，制造业景气度回落，物价处于低位，国内外需求偏弱，宽信用政策仍需加码。 4月份，CPI同比上涨0.1%,，主要是上年同期对比基数较高，同时CPI环比也下降0.1%。PPI同比下降3.6%，降幅比上月扩大1.1个百分点，国内石油煤炭、化学原料和化学制品、黑色金属等行业价格继续下降，国内外需求依然偏弱。物价处于低位，为央行实施货币政策提供了较大的空间。房地产恢复不及预期。1-4月份，全国房地产开发投资35514亿元，同比下降6.2%，降幅有所扩大。商品房销售面积37636万平方米，同比下降0.4%。商品房销售额39750亿元，增长8.8%，整体上，商品房销量降幅收窄，销售额转增。今年政府债券发行继续保持前置。1-4月份，政府债券新增18300亿元，同比新增3107亿元。预计地方政府专项债融资将继续发力，同时国债和政策性银行债券融资也将逐步恢复，带动债券融资处于高位。债券对投资撬动作用比较明显，继续推动基建投资增速保持高位。 4月份，社会消费品零售总额34910亿元，同比增长18.4%，增速比3月份加快7.8个百分点。受消费场景受限和防御性储蓄意愿影响，居民储蓄存款余额同比增速回升至十年来的高点。随着居民消费信心逐步恢复，相关促消费政策持续发力，消费市场有望延续恢复态势。 4-5月份，多家银行下调了存款利率，央行多次均表示此次部分银行存款利率下调是补充下调，是存款利率市场化环境下的正常现象。5月中旬以来国有大行为对公存款利率下调也应属于央行提出的补充下调范畴。由于是补充下调，本轮存款利率下调的趋势短期或告一段落。近期人民币汇率双向波动态势明显，央行、外汇局表示将加强监督管理和监测分析，强化预期引导，必要时对顺周期、单边行为进行纠偏，遏制投机炒作。受去年同期基数较低影响，尽管二季度经济增速不及预期，但仍将保持相对高位，央行降息降准的迫切性并不高，在阶段性稳汇率的背景下，央行降准降息概率较低。受经济恢复不及预期影响，股市和大宗商品市场同步走弱，单月跌幅均超过4%，避险情绪升温，一定程度推升了债券市场做多情绪。随着股市逐步企稳，避险情绪或逐步减弱。 3、债市供需分析（1）融资情况：政府债发力，信用债减少截至5月末，我国债券市场存量规模已经超过145万亿元。5月份债券净融资额5614亿元，环比上月减少7943亿元，同比减少4428亿元。当月利率债净融资7900亿元，环比增加225亿元，同比减少5457亿元；当月金融债净融资727亿元，资金面宽松背景下，金融机构通过同业存单等方式融资需求不高；当月非金信用债净融资减少3183亿元，企业债券融资显著减少。（2）供给分析：利率债融资将继续发力预计6月份，地方政府债券融资将继续发力，同时国债和政策性银行债券融资也将继续恢复，带动利率债券融资处于高位，但当前信用债融资恢复不及预期，工业企业利润降幅仍大，市场需求偏弱，宽信用政策仍需加码。 4、热点问题：经济预期改善需要提振居民信心近三年，实体经济部门杠杆率增加20.9%至281.8%，其中政府部门增加10.9%至51.5%，非金融企业部门增加4.9%至167%，居民部门增加5.3%至63.3%。从全球来看，居民部门杠杆率处于全球中游水平，一般经济越发达的经济体，居民部门杠杆率也越高。2021年-2022年2年，居民部门杠杆率甚至出现了下降，此前只有在2004、2008和2012年才短暂出现过类似现象，主要是因为疫情、地产信用风险和收入预期回落的影响。今年一季度，居民部门杠杆率已经开始回升。按照第十四个五年规划和2035年远景目标纲要，2035年人均国内生产总值（人均GDP）达到中等发达国家水，即需要2035年GDP总量相比2020年需翻番，按此测算，2020-2035年年均GDP增速需在4.72%。近期数据显示，4-5月份经济尤其是房地产恢复不及预期。而非金融企业部门杠杆率处于高位，加杠杆空间有限；政府部门杠杆率增幅较快，但仅仅依靠政府部门加杠杆难以维持经济增速保持在相对较高位置。因此，居民部门在杠杆率处于中游水平，且已经2年未提升杠杆的背景下，具备一定的加杠杆能力。自2022年初以来，央行及各地放松限购，大幅降低贷款利率，当前个人住房贷款利率跌至4.14%，处于有数据以来的历史低位。4月份，一线城市二手住宅销售价格环比上涨0.2%，涨幅比上月回落0.3个百分点，其中，北京、广州和深圳环比分别上涨0.1%、0.3%和0.5%，上海由上月上涨0.7%转为下降0.2%；二三线城市二手住宅销售价格环比均由上月上涨转为持平。二手住宅环比涨幅回落更为明显，各线城市商品住宅销售价格同比上涨或降势趋缓。当前居民部门杠杆率仍有提升空间，随着疫情影响消退，居民信心恢复及相关政策配套支持，预计房地产市场价格和销售将逐步改善，后续有望继续回暖，关注一线城市政策变化和回升情况。 03 交易逻辑 1、期债进入高位震荡从目前数据来看，4月份工业、投资增速均不及预期，且环比转为负增长，消费显著回升，但与市场预期仍有差距，整体经济恢复不及预期，加上地缘政治问题，市场避险情绪升温，权益、大宗商品、汇率均走弱，国债期货价格走强，10年期国债收益率快速回落至2.7%的位置，也低于1年期MLF利率2.75%。当前经济面临的主要问题是内生动力不足，恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在。经济能否持续恢复需要关注以下情况：一是关键的变量还是在房地产市场，关注进一步落地的相关政策及高频数据情况，居民信贷的回升情况；二是海外环境的变化；三是消费恢复的情况；四是政府部门的相关政策。 2016年以来，10年期国债收益率一般是围绕1年期MLF利率波动，最新5月份MLF利率保持不变，短期来看，6月份MLF利率下调的概率也较低，临近年中，资金面也存在收敛的可能，因此也就意味着10年期国债收益率在跌至2.7%的低位后，往下空间相对有限。从2008年至今的10年期国债收益率走势来看，2.7%低于10%的分位数，处于历史较低位置。短期受经济恢复不及预期及权益、大宗商品市场走弱，避险情绪升温影响，当前债券市场做多情绪仍高，但随着10年期国债收益率跌破1年期MLF利率和处于相对低位后，继续做多性价比降低，部分多头已经止盈，市场出现一定分歧。在宏观政策没有变化的情况下，预计国债期货价格将维持高位震荡，10年期国债收益率维持在2.7%附近，后续破局需要经济基本面和宏观政策上的进一步指引。 2、套期保值交易逻辑 6月份预计国债期货价格高位震荡，建议金融机构关注经济基本面和央行货币政策的变化，结合自身需求，参照套期保值策略采取相关套期保值操作，以锁定相应价位。 3、跨品种套利交易逻辑 30年期国债期货上市后，将新增与2、5、10年期国债期货之间的跨品种套利交易策略，当前30年期与10年期国债收益率处于历史低位，继续下行空间有限，可以关注做陡30年期与10年期利差策略，即多10年期国债期货，空30年期国债期货的策略。 04 风险提示针对交易策略，地缘政治风险加剧、央行超预期宽松、房地产市场恢复不及预期等情况出现会带动债券收益率回落，支撑国债期货价格上行，导致策略失败或者交易效果不及预期。
申银万国期货2023-06-03
【贵金属周报】就业大超预期叠加财政部发债回收流动性，贵金属继续承压
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年初，危机暂时缓解货币政策：周初随着美联储各方表态，加息预期由上周的70%直降至25%，超预期的非农数据拉高至30%，但整体市场还是押注6月维持利率不变银行业：信贷数据未见明显收缩，消费贷款出现反弹；随着债务上限的通过，存款外流依旧是银行流动性的干扰项，货币基金市场金额上升至历史高位5.42万亿美元制造业：5月达拉斯联储商业活动指数和芝加哥PMI都显示制造业疲软，与上周的PMI数据一致，新订单是主要下滑项劳动力：非农数据大超预期，JOLTs职位空缺；5月ADP就业人数；当周初请失业金人数也证实就业市场韧性欧洲：通胀已经呈现下降趋势，PMI终值小幅上修，但制造业依旧低于枯荣线，欧央行表态依旧偏鹰，坚持加息债务上限问题暂告段落，短期内贵金属将受到货币政策和基本面影响。下一次议息会议（6.14)之前，市场将聚焦于通胀的反复和美联储的表态上。短期内贵金属将持续震荡，就业市场和房地产市场带来的通胀反复预期依旧可能回调，经历一周的加息预期下行后，警惕美联储鹰派发言带动的美指上行压制贵金属。策略建议及风险提示：短期观点：降息落地前震荡回调，勿追高长期观点：黄金长期看涨风险：银行流动性风险宏观组：周蜜儿 F03107634 关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。混沌天成研究院
混沌天成期货2023-06-03

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