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缺乏强劲需求配合油价站上100美元/桶并不易

政治危机给原油供应和价格带来新的变数，能源危机一度导致天然气和原油价格大涨，但是需求不足使得原油价格最终呈现冲高回落的走势，高点出现在2022年3月。从未来原油市场供需角度看，供应依旧是重要变量，但需求不足使得减产对原油价格的提振作用打折扣。 4月3日，在OPEC+联合部长级监督委员会（JMMC）会议上，由沙特阿拉伯领导的OPEC+关键成员小组决定维持现有的减产政策不变，这意味着约200万桶/日的减产将持续到6月底。部分成员国再次被敦促遵守他们的承诺，伊拉克和哈萨克斯坦承诺为超产进行额外削减，并被要求在4月底前提交详细计划。从产量来看，据OPEC发布的数据，2月OPEC原油产量约为2657.1万桶/天，较1月回升20.3万桶/日，较去年12月下降11万桶/日。由此可以看出，OPEC虽然在减产，但是减产的执行情况并不好。3月，OPEC并没有进一步扩大减产。彭博调查显示，3月，OPEC原油日产量2686万桶，与之前一个月相比几乎没有变化。沙特阿拉伯和科威特等几个OPEC成员国遵守了减产协议，但其他一些国家没有遵守。伊拉克、阿联酋和加蓬的日产量合计比商定的配额高出数十万桶。受到乌克兰无人机的袭击，俄罗斯原油产量受到一定的影响。4月，俄罗斯将日产量减少35万桶，出口量减少12.1万桶/日；5月，俄罗斯日产量将减少40万桶，出口量减少7.1万桶/日。不过，过去的一季度，俄罗斯原油出口还是保持较快的增长。图为美国商业原油库存美国原油产量持续位于高位，在OPEC+减产挺价背景下继续抢占市场份额，使得OPEC+减产对全球原油价格的提振效果打折扣。据美国能源信息署（EIA）公布的数据，截至3月29日当周，美国原油产量为1310万桶/日，尽管较2月的1330万桶/日略微回落，但还是处于历史高位。与此同时，美国原油钻机数量较去年四季度和今年1—2月回升，这都有利于美国原油产量保持稳定增长。贝克休斯公布的数据显示，截至4月5日当周，美国原油钻机数量回升至508部。从库存角度来看，全球原油库存去化比较缓慢，这可以验证今年一季度全球原油并不存在供应短缺。截至3月29日当周，全美原油商业库存依旧高达4.51亿桶，较去年年底增加2000万桶左右。整体来看，2023年全球石油供应同比增加约183万桶/日，其中主要是美国和南美洲分别贡献了102万桶/日和55万桶/日的原油产出增量，完全抵消了OPEC+原油产量同比减少的46万桶/日。能源转型长期影响不可忽视由于一季度美国经济增长好于预期，原油需求存在上修的可能。EIA将全球原油需求预估上调了48万桶/日，达到了每日约1.0291亿桶。EIA的预测与国际能源署（IEA）给出的每日1.032亿桶的需求预测基本一致，进一步强化了对全球原油需求增长的共识。数据显示，美国3月ISM制造业指数上升至50.3，2月为47.8，为2022年9月以来首次进入扩张区间，远高于去年同期的46.3，意味着美国制造业出现明显复苏，但复苏的持续性还有待观察，因制造业就业增长并不明显，美国就业增长主要来自医疗保健、休闲和酒店业以及建筑业。欧洲制造业继续疲软，这意味着欧元区原油需求还保持疲软的态势。标普全球及汉堡商业银行发布的欧元区制造业PMI终值为46.1，高于市场预期的45.7，但不及前值46.5，创下3个月新低，连续第21个月处于萎缩区间。作为欧洲经济的火车头，德国制造业PMI下滑至41.9%，创下5个月新低。2月，欧洲16国炼油厂开工率仅有80.3%，低于去年同期的86.8%。由于能源转型、新能源汽车发展，以及脱碳趋势开始蚕食化石燃料的消费，中国的原油需求已进入低增长阶段。2024年1—2月，中国原油进口累计增速仅有5.1%，远低于2023年全年的11%。4月，我国地方炼厂炼油利润继续下滑，主营炼厂炼油利润增加，但部分主营炼厂仍处于季节性检修期，原油加工需求释放不足。印度在新兴经济体中原油需求增长潜力较大，但短期需求增长并不强劲，且面临很大不确定性。当前，印度炼油产能为580万桶/日，计划到2028年再增加110万桶/日。印度总理莫迪最近宣布了一项计划，到2030年将国内炼油产能提高到900万桶/日，但实现这一目标需要大量投资。综上所述，2月至今的原油价格大幅冲高，并非供应短缺所致，而是地缘政治危机诱发的避险买盘，尤其是以色列和伊朗的开战风险上升，触发了市场对伊朗原油产出和出口的担忧。随着4月7日以色列从加沙南部撤出大部分地面军队，局势有所缓和，原油价格出现回落。然而，未来巴以冲突是否会再次升级，存在很大的不确定性。由于美国就业市场强劲，美联储降息预期降温，短期经济预期改善提振油价，但是中期高利率对原油需求的抑制还会持续，因此油价要站稳100美元/桶并不容易，需要消费需求改善或者投资需求配合。从风险管理角度来看，境外投资者可以运用芝商所旗下的微型WTI?原油期权合约来对冲风险，境内投资者可以运用上海国际能源交易中心的原油期货及期权进行风险对冲。例如，担心原油大幅调整，可买入看跌期权对前期的期货多单进行利润保护；担心油价冲击100美元/桶，那么下游企业可以买入看涨期权锁定采购价格。芝商所逐步推出的相对较新的工具旨在满足客户不断变化的需求。由于波动性增加、风险增加和利率上升使得传统石油期权交易变得更加繁琐，因此对于较小的客户而言，微型WTI原油期权合约的规模为标准WTI原油期权的十分之一, 具有成本效益。（作者单位：广州金控期货）来源：期货日报网

期货日报网2024-04-11

【专题报告】调油逻辑在减弱，但纯苯原料争夺仍紧张

逻辑最典型特殊，当年初乌俄战争带来欧洲能源危机，欧洲先是断天然气至电力出现问题，随后俄罗斯油品出口受限，因此欧洲炼厂开工下降。而对美国来说，其高辛烷值的来源先后出现断层，欧洲芳烃没有出口量，随后制裁俄罗斯后进口VGO量大幅下滑，而进入夏季调油备货后更加重了其高辛烷值缺失，最后一点是22年自身出行迎来疫情后的第一次爆发年。 3、调油逻辑的演变随着俄乌战争爆发后，俄罗斯柴油出口受限制，欧洲原油、成品油均出现缺口，柴油裂解价差率先暴涨，随后美国汽油裂解价差接替拉涨【从前面美国高辛烷值来源分析，1、首先从欧洲进口欧混、汽油减少；2、从俄罗斯进口VGO减少-自身重整高辛烷值组分下降；3、自身季节性需求叠加疫情后的出行复苏。美国高辛烷值缺失加剧+需求回升，由此开启了吸引全球高辛烷值之路】，拉动近两年的“调油”逻辑。经过两年的油品路径调整后，调油逻辑发生了一些变化：首先美国自身高辛烷值的缺失仍在【原料轻质化、能源转型下的炼能下降、以及整体需求的回升】；但调油季节性在提前、影响程度在下降【2022年4月开始，6月开始转弱，高价差持续至8月；2023年1月启动一波，2月后基本进入震荡，至8月开始下滑，而从辛烷值角度看在3月和7月（见图17），整体波动、幅度均下滑；2024年2月启动，目前持稳，裂解利润较去年继续收窄，辛烷值仅在12月底短暂冲高】。二、调油逻辑对化工品的具体影响 1、调油逻辑影响路径通过前面的梳理，我们知道调油的核心是辛烷值需求的增加（或汽油需求增加，或者高辛烷组分需求额外增加）。而近几年全球调油的核心就是美国自身高辛烷值的缺失，特别在夏季需求旺季+丁烷添加比例下降时候会更明显。在其自身炼能有限情况下，进口高辛烷值组分就是首选。而从美国高辛烷值组分选择上，混芳、甲苯、二甲苯、纯苯（纯苯不能调油，但结合自身廉价乙烯生产乙苯，也可用来调油）就是比较适合作为进口高辛烷值组分的标的。在汽油需求上升/汽油利润上涨，或者说是重整汽油利润好于芳烃化工利润时，炼厂会提高出油的比重，减少抽提（减少芳烃供应）；而当市场调油过程中高辛烷值组分需求额外增加时，甲苯、二甲苯额外需求增加，歧化开工也会下降，就会带来芳烃供应减少同时需求增加的跷跷板效应。因此调油影响路径大致为，1、调油需求增加/油品利润上升，减少抽提多出油品；2、市场高辛烷值需求增加，歧化反应减少直接做高辛烷值组分去调油。在这个过程中，多是会同时进行，PX、EB等就会因原料供应减少或原料价格抬升而受到影响。 2、调油逻辑影响程度调油逻辑的影响可以从两个方面来考虑，一个是价格，一个是体量。价格方面从关注全球各区域汽油裂解价差开始（主要是欧美），其次关注各区域内高辛烷值组分的价格及比价。而最后落到量上，则要看具体的影响。因为调油是一个大背景，会带来整体芳烃的价格走强，但具体需求量的判断其实要包含，1、调油备货节奏，2、真实油品供需缺口，3、高辛烷值具体组分的供需、性价比；其实很难细化，只能通过往年的体量来大致预估；更多是看价格支撑大背景下，区域品种缺口是否会持续。调油逻辑传导路径其实较清晰，一般是：某地区成品油利润持续上升（近两个主要是欧美地区带动），调油需求的上升造成高辛烷值组分出现缺口，随着高辛烷值组分价格持续上涨，吸引跨区货源，接着带来全球高辛烷值价格的传导,最后全球市场进行再平衡，完成品种价和量的转换。近几年的调油行情主要是从美湾裂解价差开始（乌俄冲突后其实先从欧洲柴油开始，但也是在随后美湾汽油裂解价差走强后才推动了全球调油逻辑），从图12可以看出汽油裂解价差主要在近三年波动较大。而从图16汽油裂解价差与芳烃价格的历史波动，可以明显看出：1、当美湾汽油裂解价差超过大约17美元/桶时（NYMEX RBOB-WTI价差），会明显开始带动芳烃价格的上涨；2、且裂解价差17美元/桶以上时，对芳烃涨跌有较明显指引和支撑；3、甲苯二甲苯波动基本一致，甲苯与汽油裂解价差波动趋势也基本一致，而纯苯与汽油裂解价差及甲苯、二甲苯的波动节奏，确存在明显阶段性不同。复盘几个关键时间窗口：2021年2月-4月，其中3月是明显的裂解价差突破17美元/桶，随后芳烃全部跟随走强，但随后4月裂解价差及甲苯、二甲苯小幅走强而纯苯大涨，如果对比辛烷值价差，我们可以得出2-3月主要是调油逻辑，而且此轮调油逻辑并没有引发跨区套利窗口的打开，而4月纯苯的波动更多是其自身及下游EB利润大涨带来的驱动（见图21）。 2022年全年，1-8月当年的俄乌战争至欧洲能源危机，随后引发的调油逻辑基本是汽油裂解价差、三苯、辛烷值价差同步波动。但9-11月，甲苯二甲苯在汽油裂解价差再次回升至17美元/桶后再次大涨，并随后打开了区域套利窗口，从辛烷值价差来看，是市场再次进行调油补库，而且也是对前半年高辛烷值缺失的紧张反应。 2022年底至2023年8月汽油裂解价差突破后持续走强再高位震荡，但我们看到其辛烷值价差，仅在4月和7-8月有明显的一波涨跌，对比三苯来看，甲苯、二甲苯美韩窗口持续打开，也仅在4月和7-8月跟随走强，但涨幅并不明显，而纯苯在整个下半年与其他均完全不同。至此我们还可以得出：1、汽油裂解价差是调油的大背景，但其走强不一定是调油需求（事实是当年前三个季度裂解利润保持强势的原因在美国自身供应端-计划外检修和炼能下降有关），而调油需求还是要辛烷值价差、歧化利润等来验证；美国的PX-MX及歧化利润从2022年开始多数时间在较差水平，也验证了其调油逻辑。而亚洲区域PX-MX波动小正常水平，歧化价差近两年也开始恢复至2021年水平（也验证了调油需求在美国）。 2、甲苯、二甲苯美韩套利在需求季节常态化打开（从调油备货开始，持续在前三个季度），是全球物流的再平衡结果（美国缺失的高辛烷值由欧洲来源转为亚洲来源），而且已经相对稳定，对调油反应已经下降，也就说是调油逻辑的影响已经淡化。从供需角度，芳烃加工利润的下降带来负荷下滑，必然也伴随着纯苯供应的下降（纯苯主要还是芳烃联合的副产物），而美国再平衡已接近完成，欧洲可能有变数。因为从节奏看，2023年底至今，此轮汽油裂解价差的持续上涨，辛烷值未有明显上升-辛烷值缺失不明显/甲苯、二甲苯美国套利窗口常态化打开已经形成新的平衡，价格波动趋缓，不再因为常规调油需求而出现大涨。而新的变化是欧洲三苯在此轮中，反季节性走强（因欧洲柴汽油裂解价差也未走强，因此目前考虑为红海事件影响下运输成本的抬升，只体现在价格上，而未带来实际流通量变化）。 3、对中国纯苯、PX具体影响分析从前面的分析我们可以看出，其实调油逻辑影响力已经在逐步淡化。而落到纯苯、PX这些品种上已更多要从自身区域供需来观察。从一个朴素的角度，区域的缺口与区域价差相匹配，从中国来看，PX除了在2022年度调油逻辑跟随波动之后，2023年至今区域价差关闭几乎没有波动，说明PX不存在新的区域不平衡问题。而我们再看其进出口格局PX从2019年开始，进口依存度每年下降10%，这是处于高速挤出进口的过程。而纯苯近两年进口依存度还略有所上升。而如果再叠加库存来看，PX在进口大幅下滑情况下，库存整体水平还在持续上升，从大的供需角度可以得出PX国内的供应增量同时压制了进口和需求（挤出进口+累库）。因此PX在调油逻辑传导减弱+内部供应压制情况下，对调油逻辑几乎没有反应；如果想要有新的变化，除非看到PX国内供需格局趋势出现扭转，对进口敏感度才能增加。而纯苯正好相反，进口依存度回升，库存整体水平在下降，同时绝对库存还低，也侧面反应了纯苯国内的供应存在一定缺口，需要进口来调节平衡。而通过前面我们还知道，美国芳烃的缺口也必然伴随着纯苯缺口，特别美国苯乙烯生产有成本优势，当前又在通过出口放量填补日韩、欧洲市场EB缺口，美、中纯苯争夺在调油背景下会更加激烈，而美国更占优。其结果就是长时间给出美韩套利窗口，吸引韩国货源，分流了亚洲的纯苯量。在美国调油利润高位，而中美纯均存在阶段性紧缺时，中美博弈也更易有阶段性机会。若从体量评估，美国近5年纯苯进口体量在140-160万吨水平，2023年较2022年进口增加20万吨（其EB出口量也在相当体量），而2022年较2021年进口增加约10万吨。2022年调油逻辑运行一整年，可以简单认为美国调油需求对纯苯的影响体量在10万吨水平（从单月进口来主要在8-9月进口放量，也在10-15吨）。而从韩国纯苯出口总量角度，其2023年实际影响中国纯苯进口量不到10万吨。而若从美韩套利窗口打开后的变化来看，若其套利窗口持续一个月，还会带来月纯苯进口量下降3-5万吨。虽然这个月度3-5万吨体量（纯苯月度表需230万吨左右，占比1%-2%），对于纯苯来说不大，但考虑到其1、当前的港口绝对库存量才5万吨水平，2、月库库存变化也很少有超多5万吨水平，3、进口增量弹性问题，调油背景下美韩套利窗口打开，对中国来说如果国内缺口扩大，很难有进口增量，除非加大中美博弈，以价换量。而从纯苯自身的供需情况来看，纯苯及下游自身的投产节奏存在错配，在三季度裕龙装置投产前，下游投产增速远高于纯苯投产（裕龙140万吨投产前，纯苯新增55万吨产能，而下游新增产能折纯苯需求在237万吨）；其次是纯苯在3-5月将迎来大规模检修（按目前检修计划，月检修损失量环比增5-10万吨，同比高3-4万吨），也会加重纯苯的供应缺口。此时在美国调油逻辑背景下，美韩纯苯套利窗口持续打开（当前韩-美运费在140-150美元/吨，套利窗口2月中至今打开），就会阶段性放大缺口的影响力，成为以价换量的一大助力。三、总结和展望近几年的调油行情主要是从美湾裂解价差开始（乌俄冲突后其实先从欧洲柴油开始，但也是在随后美湾汽油裂解价差走强后才推动了全球调油逻辑），对比汽油裂解价差与芳烃价格的历史波动，可以看出：1、当美湾汽油裂解价差超过约17美元/桶时（NYMEX RBOB-WTI价差），会明显开始带动芳烃价格的上涨；2、且裂解价差17美元/桶以上时，对芳烃涨跌有较明显指引和支撑；3、甲苯、二甲苯与汽油裂解价差波动趋势基本一致，但纯苯与其却存在明显阶段性不同。回顾近三年调油行情可以得出：1、汽油裂解价差是调油的大背景，但其走强不一定是调油需求（如2023年美国自身供应端-计划外检修和炼能下降有关），而调油需求还需要辛烷值价差、歧化利润等来相互验证；2、甲苯、二甲苯美韩套利在需求季节常态化打开，是全球物流再平衡结果（美国缺失的高辛烷值由欧洲来源转为亚洲来源），而且已经相对稳定，对调油反应已经下降，调油逻辑的影响已经淡化。对于国内PX来说，除了在2022年度调油逻辑跟随波动之后，2023年至今区域价差关闭，几乎没有波动，说明PX不存在新的区域不平衡问题。从大的供需角度也可以得出PX国内的供应增量同时压制了进口和需求（挤出进口+累库）。因此PX在调油逻辑传导减弱+内部供应压制情况下，对调油逻辑几乎没有反应；如果想要有新的变化，除非看到PX国内供需格局趋势出现扭转。而纯苯正好相反，国内供需存在一定缺口，且港口绝对库存极低，需要进口补充调节。当美国裂解利润高位水平时，芳烃的缺口也必然伴随着纯苯缺口；特别美国苯乙烯生产有成本优势，出口也在放量中，美、中纯苯争夺在调油背景下会更加激烈。此时调油背景下，美韩纯苯套利窗口持续打开，就会阶段性放大缺口的影响力，成为纯苯缺口一大助力。【另体量看美韩窗口打开一个月，影响月度3-5万吨体量（占月表需1%-2%），量不大；但考虑到其1、当前的港口绝对库存量才5万吨水平，2、月库库存变化也很少有超郭5万吨水平，3、进口增量弹性问题】能化组：田大伟 Z0019933 混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2024-03-31

【原油收市】国际原油期货结算价小幅收跌原油多头创最近五个月新高

周五（3月22日），加沙停火的可能性削弱了原油走势，而欧洲战争和美国钻机数量减少缓冲了油价下跌。油价本周持平，本周两个基准的变化均小于 1%。

慧宣鑫语2024-03-23

【原油收市】供应减少需求增长，油价飙升至四个月高位

周一（3月18日）由于几个原油输出国原油出口减少以及多国需求和经济增长强劲的迹象，这使得两个基准均价进入技术超买区域，油价上涨约2%，至四个月高位。

慧宣鑫语2024-03-19

【原油收市】国际原油期货结算价小幅收跌但本周累涨近4%

周五（3月15日），由于红海航运出现危机，国际能源署周四自11月以来第四次上调了对2024年石油的需求预期，并且由于美国炼油厂完成计划的需求增加，国际原油价格小幅下跌，但本周油价实现单周上涨。

慧宣鑫语2024-03-16

【原油收市】需求预期上调油价飙升至四个月高位

周四（3月14日）由于国际能源署预测2024年市场将趋紧，并上调了对今年石油需求增长的看法，国际原油价格上涨，收于四个月高位。

慧宣鑫语2024-03-15

【原油收市】库存下降和产地困境导致油价大涨收至四个月高位

周三（3月13日）由于美国原油库存意外减少、美国汽油库存降幅超出预期以及潜在的供应中断，油价周三上涨约3%，至四个月高位。

慧宣鑫语2024-03-14

【原油收市】远期预期供大于求国际原油价格小幅下跌

周二（3月12日）美国原油产量预期高于预期，但需求预计下滑，且经济数据利空，持续的地缘政治紧张局势限制了跌幅，国际原油价格小幅收跌。

慧宣鑫语2024-03-13

【原油收市】供需矛盾缓解油价获得喘息机会投资者静候美国通胀数据的到来

周一（3月11日），对中东战斗将扰乱供应的担忧有所缓解，经济数据显示多国对原油的需求疲软，而美国炼油产量的增加限制了抛售，这一系列消息导致油价在本周开始时间小幅微涨。

慧宣鑫语2024-03-12

【原油收市】由于市场打压原油需求，油价跌超1%，本周呈现下跌趋势

周五（3月8日），油价收盘下跌超过1%，本周跌幅更大，原因是尽管产油国组织OPEC+延长了减产期限，但是市场仍对原油需求保持警惕。

慧宣鑫语2024-03-09

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