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2026年前三季度全球尿素市场复盘及四季度展望

罗斯是今年尿素供应格局中的关键变量。据英国商品研究所（CRU）数据，预计2026年俄罗斯尿素出口量约950万吨，占全球尿素贸易量的15%~16%。另外，该国合成氨出口量全球占比约23%、尿素出口量全球占比约14%，在中东货源受阻时承接了部分转移需求。不过，俄罗斯的增产空间有限，农业咨询公司称，俄罗斯化肥装置开工率已达90%，且根据俄罗斯政府第431号决议，2026年6月1日至11月30日对欧亚经济联盟以外国家的矿物肥料出口总量被限定在2000万吨以内。欧洲装置利润受天然气成本挤压严重。9月中旬，荷兰TTF天然气月度合约价格升至每兆瓦时77.7欧元，较去年同期提高约140%。据行业机构测算，气价高企推动欧洲尿素出厂成本升至650美元/吨附近、合成氨成本向900美元/吨靠拢。利润倒挂正在转化为实质性减产，LAT Nitrogen已停止其位于法国北部的Grandpuits工厂的化肥生产，AGF Nitrogen表示正在考虑削减产量。在全球供应恢复后，欧洲高成本产能将最先受到冲击。非洲的产能扩张是重要的增量来源。尼日利亚丹格特集团计划将本国尿素产能由300万吨提升至900万吨，并在埃塞俄比亚戈德地区投资25亿美元建设年产300万吨的项目，这将使该集团成为全球最大的单体尿素生产商之一。目前尼日利亚货源已在国际市场常态化成交，9月中旬报价约485美元/吨。美洲市场在淡季表现出意外的承接力。据行业周报数据，9月中旬美国NOLA驳船到岸价升至520美元/吨附近，巴西大颗粒到岸价升至500美元/吨附近，反映北半球种植周期结束后拉美与美国的补库需求集中释放。巴西化肥对外依存度接近九成，其采购节奏与印度需求形成南北半球错峰，为四季度国际市场需求提供支撑。 E 中国出口有序回归中国出口政策的转向，是今年全球尿素市场供应由紧转松的主要推手。3月中旬，为保障国内春耕用肥，中国对化肥出口实施限制措施。5月底随着春耕的结束，国内供应压力上升，相关部门发放约200万吨出口配额，出口通道重新打开。据相关机构统计，截至9月底，2026年中国尿素出口配额已扩大至500万~600万吨。出口节奏明显提速。6月我国尿素出口量仅0.7万吨，7月升至40.3万吨，8月增至52万吨，1—8月累计出口约143万吨。价格方面，中国货源在国际市场上具备明显的成本优势。9月18日中国散装小颗粒尿素离岸价355~365美元/吨，折合人民币2380~2450元/吨，是全球离岸价中的洼地，同期黑海离岸价380~395美元/吨、波罗的海375~390美元/吨、中东430~460美元/吨。中国大颗粒尿素离岸价420~435美元/吨，与东南亚到岸价450~470美元/吨之间存在稳定的套利空间。这种价差结构，是中国尿素出口快速放量的根本原因。从全球视角看，中国尿素出口的持续性取决于两个条件：一是国内保供与出口之间的政策平衡。秋肥与冬储期间，若国内需求集中释放，出口可用量可能再度收紧；二是国际市场价格。若中东货源集中回流，国际市场价格下行，中国货源的价格优势减弱，出口的经济性将随之下降。 F 四季度尿素市场展望笔者认为，四季度尿素市场价格的运行节奏取决于以下三个方面：第一，霍尔木兹海峡的通行状态，这是全球尿素市场最大的尾部风险。目前，中东货源的有效供应仍被物流约束所压制。一旦霍尔木兹海峡通航实质性恢复，被压制的货源集中释放将对国际尿素价格形成显著冲击，中东货源离岸价可能回到冲突前水平，中国出口尿素的价格优势将随之减弱。反之，若僵局延续，中国货源的出口窗口将继续敞开。第二，印度采购与全球需求旺季的衔接情况。当前印度尿素库存高出季节性需求近48%，短期内大规模采购启动的可能性不大，但雨季结束后冬播季补库与新年度招标的启动将带来阶段性需求。巴西大豆备肥周期在9月后陆续展开，其采购节奏与印度需求在南半球与北半球之间形成错峰。9月以来巴西大颗粒尿素到岸价回升，美国四季度船货进口需求同步释放，已提前印证这一支撑。第三，国内的生产成本、淡储情况与出口政策。四季度电煤需求将进一步挤占化工煤资源，煤价易涨难跌，成本重心存在继续上移的动力。北方进入天然气传统限气期后，气头装置开工率通常回落，若煤头装置同步受成本压制，供应存在阶段性收缩的可能。需求方面，9月下旬至10月，小麦底肥集中施用，复合肥开工率有望自33%的低位回升。新年度国家化肥商业储备任务落地后，承储企业的集中采购将形成确定性增量。出口方面，第三批配额已经落地，实际发运进度是关键变量。若出口集中放量，将阶段性缓解国内供应压力并带动库存去化，若出口不及预期，高库存将持续压制尿素价格。综上，四季度尿素市场的定价逻辑同时受内外因素支配。从全球层面看，地缘溢价已基本消退，印度招标到岸价逐步回落。中国货源为全球离岸价的洼地，将重新掌握海运市场的边际定价权，这意味着全球尿素价格的下沿由中国的生产成本与出口政策共同决定，价格上沿则取决于中东货源的回归情况。来源：期货日报网

期货日报网09-29 09:45

国债回购能否扭转债市悲观情绪？

带来的政治变数难以预料（图5）；德国和英国的国债收益率也在不断攀升（图6和图7）。与美国一样，这些国家的财政赤字居高不下，核心通胀始终高于央行目标，而中国、巴西等主要新兴经济体也继续面临庞大的财政赤字。全球市场对资本的争夺异常激烈，一方面是赤字高企的主权国家渴求资本，另一方面是企业为了建设人工智能数据中心而大举发债。面对这种情况，即使美国财政部将规模相对有限的回购操作增加一倍，也未必能凭一己之力扭转债市的悲观情绪。要扭转全球债市的悲观情绪，归根结底可能需要多国协调一致，联手收紧财政赤字，同时还需要央行果断行动，上调短期利率来压低核心通胀。实际上，部分国家央行已经开始收紧政策，但美联储并未这样做（图8）。最后，过度依赖发行短期国债来回购长期国债可能会适得其反——在通胀顽固、全球供应链持续受阻的背景下，这种操作有效增加金融系统的流动性，加快抵押品的周转速度。同理，想通过多发短期国债、少发长期国债，以缩短美国财政部可交易债务平均期限的更广泛举措，也同样难以奏效。（作者系芝商所董事总经理兼首席经济学家埃里克·诺兰德（Erik Norland））来源：期货日报网

期货日报网09-23 17:05

全球利率市场C位为何“易主”

险利率，与货币政策导向脱节。2017年英国金融行为监管局（FCA）确认LIBOR不可持续，替代参考利率委员会（ARRC）确定SOFR为美元LIBOR唯一替代基准。 [SOFR与SOFR OIS重构定价核心] SOFR由纽约联储每日常态化发布，依托美国国债市场隔夜回购真实成交数据生成。相较LIBOR，其优势有三：一是交易基础扎实，美国国债市场隔夜回购日均成交超1万亿美元，海量真实成交数据从根源上杜绝了人为操纵空间；二是风险属性纯粹，其以美国国债足额抵押，几乎无信用违约风险，仅反映资金供需；三是规则透明、稳定，编制公开、历史连续，适配货币政策传导、资产定价与风险对冲。 SOFR OIS是适配新基准的核心衍生品，交易双方交换固定利率与基于SOFR的隔夜复利浮动利率。传统LIBOR互换采用前置定价、期初确定当期浮动利率的模式，同时内嵌信用风险。而SOFR OIS采用隔夜复利、期末后置结算的模式，适配SOFR仅有隔夜品种的特征，彻底剥离银行信用溢价，仅反映资金利率波动，成为无风险定价与精细化对冲的核心工具。 [从停新过渡到存量置换] 美元LIBOR转型历经多年渐进式推进，形成“制度铺垫、停新过渡、存量置换、全域落地、生态完善”完整路径，核心节点清晰、改革节奏稳健，有效防范了系统性金融风险。 2018—2020年为制度与工具铺垫期。2018年，纽约联储正式常态化发布SOFR利率，芝加哥商业交易所（CME）同步推出SOFR期货、SOFR OIS互换产品，补齐市场交易工具短板。2020年10月，国际掉期与衍生工具协会（ISDA）发布全球统一的IBOR后备协议，确立“无风险利率+固定利差”基准切换规则，从法律层面化解美元LIBOR存量合约失效风险，为后续平稳转型筑牢制度基础。 2021年是关键过渡节点。FCA正式停止部分短期限美元LIBOR报价，全球机构全面停止新增LIBOR挂钩合约。彼时市场存量合约转型压力极大，数据显示，2021年3月全球挂钩美元LIBOR的金融存量敞口高达223万亿美元，其中超74万亿美元敞口在2023年6月后存续，海量合约无法短期集中置换。因此，2021年仅为停新节点，并非改革落地节点。 2023年6月30日是本次改革的历史性分水岭。美元全期限LIBOR永久终止代表性报价，运行40年的传统基准体系正式落幕。同期，美联储依据《LIBOR法案》出台监管规则，强制无后备条款的“硬遗产合约”自动切换为SOFR加利差定价；CME完成全部存量清算LIBOR互换合约的批量转换，全球主流金融机构全面关停LIBOR交易系统，新签美元利率衍生品全部挂钩SOFR OIS，市场正式步入新旧基准全面切换阶段。 2023至2025年为市场格局定型期，SOFR OIS完成对LIBOR互换的市场化替代。2023年上半年，SOFR利率衍生品日均交易量达4168亿美元，远超同期LIBOR衍生品905亿美元的日均成交规模。2024年，美元利率互换市场中SOFR OIS交易占比突破65%，流动性、交易深度全面超越传统LIBOR品种。2024年9月30日，临时过渡的合成版美元LIBOR彻底停发，LIBOR体系完全退出市场。截至2025年年末，存量LIBOR合约基本完成到期出清与人工置换，美元市场实现交易、估值、风控体系全面切换。 2026年，改革重心从“基准替换攻坚”转向“体系常态化运行与生态完善”，多项制度建立与产品更新进一步巩固了SOFR OIS的市场主力地位。产品端，CME于2026年6月推出Eris SOFR掉期期货期权，补齐波动率对冲工具链条，提升全期限利率曲线对冲能力，拓展长端SOFR OIS市场深度。监管端，美国商品期货交易委员会更新清算规则，正式将SOFR OIS列为美元利率衍生品强制清算核心品种，从制度层面固化其市场主导地位。会计端，2026年8月美国财务会计准则委员会（FASB）发布新规，拟将全期限SOFR认定为合格基准利率，简化SOFR OIS套期会计认定流程，ISDA同步支持配套豁免政策，有效缓解了机构实操顾虑。同时，纽约联储与ISDA统一节假日、特殊交易日的SOFR计息规则，消除跨机构交易分歧。目前，市场形成明确分工格局：Term SOFR多用于信贷、债券等现金产品，衍生品估值与核心交易仍以隔夜复利SOFR OIS为唯一标准，两类利率基差波动成为机构重点监控的新型风险变量。 [SOFR OIS跃升为美元利率互换交易主力] 本次改革是市场交易规模、流动性、定价影响力迭代的结果。交易规模上，2021年10月全球SOFR衍生品未偿付名义本金7.95万亿美元，其中利率互换5.85万亿美元、期货1.95万亿美元。2023年LIBOR退出后，SOFR OIS爆发式增长。BIS数据显示，2024年年末，美元利率衍生品市场中SOFR OIS未平仓名义本金占比超65%，成为规模最大、交易最活跃的利率工具。流动性上，2023—2025年，SOFR OIS短端买卖价差较原LIBOR互换收窄超30%，长端收窄超20%，可适配大型机构对冲、定价与套利需求。定价影响力上，自2024年起LIBOR贴现曲线全面淘汰，SOFR OIS贴现曲线成为全球美元资产统一无风险贴现基准。全球衍生品估值、资产核算、风险计量、固收定价均以其为唯一基准，其覆盖面和公信力超越LIBOR。存量合约切换依托ISDA统一后备规则，以“SOFR隔夜复利+固定利差”实现无风险切换。利差基于5年历史中位数：隔夜为0.644个基点、1个月期限为11.448个基点、3个月期限为26.161个基点、6个月期限为42.826个基点、12个月期限为71.513个基点。 [定价范式升级与阶段性短板并存] 此次改革重构了衍生品交易逻辑、资产定价与风控模式。定价范式方面，LIBOR体系下，无风险利率与银行信用风险绑定，两者无法精准拆分；SOFR OIS体系下，信用风险通过信用利差单独定价，提升资产定价、对冲和产品创新精准度。市场生态方面，市场交易重心从LIBOR期限利差、信用利差，转向SOFR隔夜资金波动、远期期限定价及久期对冲。伴随SOFR期货、基差互换、期权等配套完善，无风险利率衍生品矩阵形成。机构运营方面，全球机构完成交易、估值、风控、清算等系统的改造，适配后置复利模式。转型虽然抬高了中小机构短期合规成本，但推动了风控标准化、市场化、精细化。当然，SOFR也有短板。SOFR仅有隔夜品种，中长期利率需OIS曲线拟合，定价更复杂；易受美国国债回购市场月末、季末流动性扰动，短端可能尖峰波动；信贷市场转型滞后，部分贷款产品仍采用简易加利差定价模式，标准化待完善。（作者单位：吉林大学）来源：期货日报网

期货日报网09-16 10:15

沪银市场不乏利多

，甚至继续扩张，但日本央行、欧洲央行、英国央行已经或正在缩减资产负债表，投资者也寻求更高的债券期限溢价。而美国国债期限溢价的大幅走高，常常伴随着短期国债收益率受美联储不加息甚至降息预期的压制，以及长期国债收益率获得财政赤字扩张和供给相对增加的支撑。此时，贵金属价格不一定下跌。图为10年期美债收益率日线走势印度重新开放白银进口印度于8月重新启动白银进口，当月已通过印度国际金银交易所完成约89.81吨白银的购入，结束了此前长达半年的进口“真空期”。当前，预计有约400吨的白银进口额度已获批。虽然进口体量与正常水平还有明显差距，但政策基调已从之前的全面收紧切换为渐进式放开。不过，新发放的许可证仍要附带官方机构出具的原产地证明，贸易商还需依次经历运输、报关及精炼等多道程序，繁杂的审批链条和物流清关滞后持续拖累实际到货进度。短期而言，印度市场白银供给倚重既有库存和零星进口，其现货紧缺问题并未得到根本解决。印度作为全球举足轻重的白银消费大国，银器和银饰消费合计占全球白银非投资类实物消费的9%，其中银器细分品类上的消费更是占全球份额的63%。印度进口政策是影响全球白银供需格局的关键变量。当前正处于印度白银流通环节补库的时间窗口。尽管传统婚庆旺季11月下旬才正式启幕，但银器和银饰的备货往往需要加工商和珠宝商提前数月完成。进口许可重启，印度珠宝行业迎来今年以来首次成规模补货良机。这种集中释放的备货动能，将在终端实际消费到来之前对国际白银实物市场产生需求吸纳效应。图为白银主力合约日线走势整体而言，长期美债收益率走高，增加美国财政利息支出负担，美联储主席沃什及多位官员表态偏“鹰”派，但考虑到特朗普因中期选举压力仍有动力干预油价，美国消费端通胀趋降，美联储加息预期很难真正落地。此外，多国央行持续增持黄金，印度重新开放白银进口，在以上因素的综合作用下，沪银价格宽幅偏强震荡。（作者单位：宏源期货）来源：期货日报网

期货日报网09-04 23:20

上市三周年集运指数（欧线）期货走进企业经营账本

者可交易品种，目前已经吸引来自新加坡、英国及中国香港等国家和地区的交易者参与。除此之外，市场培育也从交易端逐步延伸至产业端。在集运指数（欧线）期货上市一周年之际，上期能源启动“启航工程”市场培育行动方案，目前已经建立11家产融服务中心，基本覆盖全国主要集装箱干线港口，并持续面向外贸企业、货代、船公司等产业链主体开展市场推广和投教活动。三年来，在剧烈波动的市场环境下，集运指数（欧线）期货保持平稳运行，为产业链企业提供了价格风向指引与风险管理手段。未来，集运指数（欧线）期货仍有进一步发展空间。上期能源在把风险防控放在首位的同时，持续开展市场培育和投教活动，进一步优化风控措施，丰富航运衍生品体系，必将不断提升航运金融的服务能级。来源：期货日报网

期货日报网09-03 08:05

黄金四季度价格重心上移趋势不变

利率上行压力并未根本解除。德国、日本、英国、加拿大等主要经济体长端收益率均处于多年高位，美国长债难以“独善其身”。若后续全球长端利率再度冲高，将通过实际利率渠道对黄金估值形成阶段性扰动。第四，短期市场交易拥挤度较高。COMEX黄金自8月19日美国财政部扩大长债回购消息落地以来累计涨幅超6%，价格偏离短期均线较远，技术面存在回踩消化需求。同时，ETF和趋势资金集中涌入后，若出现流动性收紧事件，黄金因流动性较好或成为优先抛售标的，进而触发快速回调行情。四季度行情可期短期来看，金价涨速较快，交易拥挤度明显提升，叠加PCE数据即将出炉、杰克逊霍尔年会临近，盘面大概率进入高位震荡整固阶段。COMEX黄金参考运行区间为4500~4800美元/盎司，对应沪金980~1030元/克。本周重点跟踪两个变量：一是PCE通胀数据，若数据偏高而黄金仅短暂下跌后迅速收回，说明信用对冲属性已主导定价，是趋势强化信号；二是美联储主席沃什在杰克逊霍尔年会的讲话，若其释放鹰派表态，金价仍能守住区间下沿，则上涨趋势确定性进一步增强。展望四季度，黄金看涨逻辑清晰。美元信用弱化趋势延续，美国财政赤字与债务规模持续扩大，市场对债务货币化和美元贬值的预期，将进一步强化黄金的信用对冲价值。全球央行购金趋势未见放缓，刚性买盘构筑坚实底部支撑。11月美国中期选举临近，政策不确定性升温也将为黄金带来对冲溢价。当前市场普遍预期年底前美联储不会加息，若通胀逐步回落，实际利率下行将从估值端进一步支撑金价。整体来看，短期金价波动仅为行情节奏扰动，不会改变四季度价格中枢上移的核心趋势。COMEX黄金价格有望挑战5000美元/盎司关口，沪金或看向1120元/克附近。操作上，等待价格回踩至区间中下部观察承接情况后再布局，风险收益比更优。来源：期货日报网

期货日报网08-28 08:16

市场参与度不断提升港交所美元黄金期货单月实物交割量创新高

集中于美国CME、COMEX期货市场与英国LBMA场外市场，亚洲始终缺少兼具场内交易与实物交割能力的美元黄金市场。此次港交所美元黄金期货交割量破历史纪录，正是香港补齐这一短板的标志性信号。从更长远来看，实物黄金交割机制的成熟还有望吸引黄金精炼厂、贸易商及机构投资者进一步参与，推动实物库存、资金和仓储交收资源向香港集聚，并带动清算、融资、保险等相关金融服务业发展。金融机构积极布局香港国际黄金定价中心建设提速此次交割不仅有产业客户的参与，还有金融机构、流动性提供商的积极布局，中信证券国际便是本次交割的最大买方。中信证券国际大宗商品业务主管周可表示，港交所持续推出美元黄金期货合约的优化措施，吸引了市场各方积极参与，合约成交量和交割量均创下历史新高。周可表示，港交所“流动性提供商计划”推出后的首批实物黄金交割落地，标志着港交所黄金产品体系得以进一步完善。作为获批的流动性提供商，中信证券将充分发挥在贵金属及大宗商品领域的全链条服务能力，持续提升市场流动性，积极服务实体企业与机构客户的风险管理和全球资产配置需求，为香港打造国际黄金生态圈贡献中资力量。德合资本执行董事马鑫将流动性视为市场发展的重要基础。“港交所美元黄金期货填补了亚洲黄金定价工具的市场空白，做市机制是其市场深度与韧性的基石。”在马鑫看来，充沛的流动性与高效的价格发现，将进一步巩固香港作为亚洲领先黄金交易枢纽的地位。从市场发展角度来看，对流动性提供商而言，期货让跨市场套利、对冲业务具备现实基础，支撑其持续提供流动性；对产业客户而言，活跃的盘面与可靠的交割通道让期货工具具备实际应用价值。两者的参与，是市场走向成熟的必要条件，可以有效提升价格发现效率和定价权威性。从国家战略层面看，香港作为国际金融中心，发挥着连接内地市场与全球市场的独特枢纽功能。推动香港建设国际黄金交易与定价中心，既是香港巩固和提升国际金融中心地位的重要抓手，也是内地黄金产业参与全球黄金资源配置的战略通道。港交所美元黄金期货将内地黄金产能、香港金库仓储资源与全球机构投资者有效串联，这与香港特区政府和相关部门推动香港大宗商品定价能力建设、深化内地金融市场与香港金融市场互联互通的政策方向高度契合。此外，受访人士表示，香港国际黄金定价中心的建设非一日之功，需要交易所、产业企业、金融机构、金库运营商等各方持续投入和长期培育。随着交割机制的成熟和市场参与主体的持续扩容，香港美元黄金期货有望稳步释放潜力，为提升中国在全球黄金市场的话语权和定价影响力提供坚实支撑。来源：期货日报网

期货日报网08-21 08:05

石油巨头为什么都在“甩资产”

近日，英国石油公司（BP）与挪威国家石油公司（Equinor）达成最终协议，将加拿大Bay du Nord深水项目权益出售给对方。这个拥有约4亿桶可采资源潜力的深水项目，曾被视为加拿大海上石油开发的重要希望。BP为什么放弃这个颇具潜力的项目？答案不在项目本身，而在于整个行业底层逻辑的变化。 [行业大转向欧洲石油巨头集体“瘦身”] 当前，全球国际石油公司（IOC）的资产评估标准正从“储量规模最大化”切换到“单位资本现金流产出最大化”。弘则研究分析师张玉昕告诉期货日报记者，除了BP外，过去3年，欧洲石油巨头集体性退出长周期、高资本支出、回收慢的上游资产，一场巨头“瘦身潮”正在席卷整个行业。张玉昕表示，欧洲石油巨头集体“瘦身”，不是心血来潮，而是多重压力下的必然选择。 “股东回报压力的结构性强化。2020年之后，欧洲IOC的股东构成发生微妙变化，追求高股息+回购的被动/价值型投资者占比上升。”张玉昕表示，企业管理层被迫将自由现金流的分配优先级从“远期储量替代”调整为“近期股东回报”。相较十年后才能获利的油田，股东们更关心当下能拿到多少分红。在她看来，能源转型的不确定性推高远期资产折现率。当市场无法确定2035年之后石油需求处于平台期还是下滑时，所有2030年年后才能达产的项目，其隐含折现率都要加上一个“需求风险溢价”，这直接压低了长周期项目的内部估值。此外，在ESG框架下，欧洲IOC面临碳排放核算压力，高碳强度资产（油砂、重油、深水高含硫）的持有成本上升——不是运营成本上升，而是融资成本上升和估值折价。持有这类资产，不仅要承担开发风险，还要承担“估值惩罚”。 [分歧与共识资本纪律从“周期性”到“结构性”] 值得关注的是，BP一边宣布回归油气主业，一边持续出售北海、加拿大深水等优质油气资产。这种看似矛盾的操作，恰恰是理解新一代IOC战略的关键。 BP的战略并非简单地“回归油气”，而是回归高资本效率的油气。这意味着并非所有油气资产都值得其持有。本质上，BP正在把自己从“储量驱动型石油公司”改造为“现金流驱动型能源公司”。在张玉昕看来，这一行为向市场释放出一个信号：即使在油价为70～80美元/桶的环境下，欧洲IOC也不愿意为远期供应“备货”。资本纪律已经从周期性行为变成结构性行为，这是市场最值得警惕的变化。然而，观察全球石油行业，会发现一个有趣现象：欧洲油企普遍“瘦身”缩表的同时，美国油企却并购扩产。对此，张玉昕解释说，两者的分歧，不完全是对油价中枢的不同预判，更深层的是，对石油需求峰值时点和下降斜率的不同假设。但两者的共识比分歧更值得关注，即都在回避高成本项目。“全球上游资本支出持续克制的后果正在积累。”张玉昕表示，全球原油供给对需求冲击的响应速度在变慢，油价波动率的底部在抬升。这种集体谨慎，正在悄悄改变原油市场的底层弹性。在受访人士看来，自2023年红海危机以来，霍尔木兹海峡2026年两次被关闭，中东地缘风险已从“小概率突发事件”变成“常态化风险”。这对IOC的投资决策产生了双向影响。 “一方面，地缘冲突增加了中东资产的风险溢价，但并未阻止IOC进入。BP重返伊拉克基尔库克、道达尔能源扩大卡塔尔LNG投资、壳牌加强与阿联酋合作，这些交易都发生在地缘风险上升期，原因就在于中东资产的成本优势（盈亏平衡点通常低于20美元/桶）足以补偿地缘风险溢价。另一方面，地缘冲突加速了IOC对非核心长周期项目的退出。当运营环境不确定性上升时，IOC管理层更倾向于把资源集中在可控性更强的核心区域。”张玉昕说。 [油价新逻辑供给弹性下降的深层影响] 受访人士普遍认为，全球上游投资持续克制的后果，不会立刻显现，但会在未来几年逐步释放。短期（2026—2028年），影响有限。已批准项目的产能释放仍得以正常推进，全球原油产能尚未出现绝对短缺。中期（2029—2032年），风险开始显性化。这一阶段正好对应当前被推迟/取消的最终投资决策（FID）项目本应达产的时间窗口，如果全球需求没有大幅下降，原油供应缺口将开始扩大。长期（2033年以后），结构性矛盾可能被激化。据行业普遍估算，全球现有油田产能自然衰减规模400万～450万桶/天。如果没有足够的新项目补充产能，即使需求保持平稳，原油供给仍可能存在缺口。 “一旦供给缺口在2030年前后显性化，市场将无法快速弥补缺口。”张玉昕表示，深水项目从投资到产出首桶油需要5～7年，油砂项目需要3～5年。这个时间差，构成了油价中长期的结构性支撑。对于石油巨头的“瘦身潮”，张玉昕提醒，市场容易出现几个典型的预期偏差。“首先，IOC集体看空长期油价，这是最容易出现的误读。”张玉昕表示，IOC卖资产不是看空油价，而是资本效率优先的战略选择。高油价下，短周期资产的回报更快、更确定。其次，上游投资不足将引发未来供给短缺，做多逻辑成立、叙事方向正确，但时间维度易与市场节奏错配。供给缺口是2030年之后的慢变量，不应被看作做多2026—2027年近月合约的理由。最后，短期交易信号与长期结构性因素混用。市场不应将“IOC卖资产”作为短期做空原油的理由，也不应将“上游投资不足”作为短期做多的理由。两者的时间维度完全不同，混用只会导致交易失误。 [产业链传导如何影响能化期货？] 受访人士普遍认为，当前全球主流油企持续削减深水、高成本油气项目投资，将对原油期货合约的价差结构产生系统性影响。对远月合约而言，隐含均衡价格存在上移动力。当市场逐步认识到2030年之后的供给增量不足以覆盖现有油田衰减时，远月合约的隐含均衡价格中枢将逐步抬升。曲线远端的贴水幅度可能收窄或从深度转向平坦化。对近月合约而言，隐含波动率将维持相对高位。全球供给弹性下降意味着任何短期供应中断（地缘事件、飓风、意外停产）对近月价格的冲击幅度更大，因为弹性供给（页岩油、OPEC+剩余产能）的响应空间在缩小。海通期货研究员林舒暖认为，BP出售Bay du Nord项目后，短期对WTI、Brent及SC原油期货盘面的情绪冲击有限，因为该项目当前无实际产量，难以撼动全球供需格局。“全球主流油企持续削减深水、高成本项目投资，意味着远期可新增的大规模产能将明显减少，这一趋势将对原油期货的价差结构产生系统性影响。”林舒暖表示，远期供应收紧预期将逐步定价至远月合约，推动远月合约价格重心上移。在市场人士看来，远月合约价格有支撑、近月合约价格波动显著，是未来几年原油期货市场可能出现的重要特征。 “原油上游资本开支收缩推高成本重心，将自上而下传导至整个能化产业链。”光大期货能化总监杜冰沁认为，不同能化品种受到的影响程度并不相同。 “原油成本上升压缩炼厂裂解价差，燃料油、沥青等品种在利润收缩之下供应或将被动收紧。即使需求没有明显提升，成本端的推动也能为这些品种价格提供底部支撑。”杜冰沁称，化工链品种分化明显。乙烯受石脑油路线成本推涨，获得支撑显著；甲醇因天然气制工艺占比高，相对涨幅较小。整体产业链价格逻辑表现为成本驱动型通胀，需关注各品种边际成本与供需平衡点的差异。 BP出售加拿大Bay du Nord深水项目，表面上是一笔普通的资产交易，背后却是整个石油行业的供给侧革命。林舒暖表示，这一举措反映了欧洲石油巨头从激进的低碳转型策略逐步回归务实发展路线。对全球原油市场而言，巨头“瘦身潮”短期可能波澜不惊，但中长期的影响正在悄悄累积。“对交易者而言，最重要的或许不是预测油价会涨到多少，而是理解市场的底层逻辑正在发生什么变化。”在林舒暖看来，当供给弹性下降成为结构性趋势时，油价的波动逻辑便和十年前的不一样了。来源：期货日报网

期货日报网08-05 08:05

美出台原铝关税优惠弥补产能不足

纳进口关税。去年6月，美国将进口自除英国外所有贸易伙伴的钢铝产品关税从25%上调至50%。今年4月和6月，美国先后出台政策，弱化钢铝关税力度。彭博社报道说，美国政府原本希望通过50%的钢铝关税提高美国国内产能，然而这一关税措施成效有限。美国原铝产能不足，严重依赖从加拿大和中东地区进口来满足国内需求。来源：期货日报网

期货日报网07-22 09:15

供应过剩格局难改铁矿石价格易跌难涨

推动国际油价快速冲高。高企的能源价格使英国央行及欧洲央行开始重新评估加息风险。整体看，单月偏弱的通胀数据不足以扭转美联储紧缩预期，年内政策收紧的潜在风险仍未完全出清，中长期或对大宗商品估值形成抑制作用。全球供应增量上修当前已经进入FY27财年（2026年7月至2027年6月）。截至7月，两家澳洲矿山必和必拓（BHP）和福特斯克金属集团（FMG）已发布FY27财年官方铁矿石发运指引；力拓暂未更新FY27财年专属目标，沿用2026年的产销目标；淡水河谷尚未发布2027年官方产量规划，市场基于其矿区产量爬坡进度给出了预测。 FMG依托Iron Bridge铁桥磁铁矿产量持续爬坡，将FY27财年发运区间由1.95亿~2.05亿吨上调至2.00亿~2.10亿吨，其FY26财年实际发运量接近1.99亿吨。BHP西澳铁矿FY27财年100%基准产量指引为2.86亿~2.98 亿吨，较FY26财年上调约200万吨，FY26财年实际产量为2.912亿吨，主力矿区稳产确定性较高。淡水河谷采用自然年产量统计口径，卡拉加斯矿区扩产带来的粉矿生产增量可对冲球团产出下滑，机构普遍预计其2027年铁矿石总产量中枢上调500万吨，至3.40亿~3.50亿吨。力拓澳洲皮尔巴拉本土铁矿100%权益离岸发运量为3.23亿~3.38亿吨，本土存量产能缺乏供给弹性，同时面临老矿产量自然衰减的压力。据市场机构测算，几内亚西芒杜铁矿FY27财年发运量有望抬升至1200万~1500万吨，西非高品位矿石供应增量逐步对冲澳洲存量老矿减量，全球铁矿石供给结构迎来重塑。西非产能集中释放 2026年上半年，全球非主流铁矿供给大幅扩容。据Mysteel统计，上半年非主流矿累计发运1.53亿吨，同比增长2131万吨，增幅16.2%，为全球铁矿石供应增量的主要来源。3—5月普氏指数高位运行叠加海运费溢价支撑，非主流矿盈利空间充足，刺激几内亚、利比里亚、塞拉利昂等西非产区及秘鲁、智利、委内瑞拉等南美产区集中增产。图为非主流国家铁矿石发运情况以几内亚西芒杜为代表的西非新兴铁矿石产能持续爬坡，优化了全球铁矿石的货源结构。随着西芒杜配套新设备的落地投产，项目外运效率大幅提升，5月出口量为220万吨，单周发运峰值一度冲高至97.4万吨。从6月起，西非进入传统雨季，矿石发运节奏阶段性回落，但全年产能爬坡主线未改。机构预计2026年西芒杜发运量有望突破2000万吨。综上，BHP和FMG上调发运量中枢，淡水河谷铁矿石产量预估上调约500万吨，西芒杜矿区产量增加，对冲力拓的减量后，全球海运铁矿石供给仍处于扩张通道。当前普氏指数失守100美元/吨，已逐步贴近非主流矿成本线。若后续矿价进一步下探至90美元/吨，部分边际成本较高的中小矿山将面临亏损压力，高成本产能或率先缩减发运量。在全球供给过剩、国内港口库存居高不下背景下，全年供应宽松格局难改。外需区域分化加剧上半年全球制造业呈现典型的K型复苏态势。美国制造业复苏力度领跑全球，ISM制造业PMI连续6个月处于扩张区间。AI产业链资本开支持续扩张，带动工业设备、电子元器件需求稳步上行，成为支撑美国制造业高景气的核心动力。图为主要发达经济体制造业PMI走势欧洲制造业整体复苏动能偏弱，各经济体修复力度参差不齐。德国制造业PMI长期在49%~52%区间波动，法国制造业复苏稳定性不足，英国制造业PMI走势相对平稳，处于51%~54%区间。整体看，欧洲制造业复苏力度有限，难以对区域需求形成有效拉动。亚洲制造业整体景气度稳健向好。其中，印度制造业PMI长期维持在54%~57%高位，日本制造业稳步改善（6月PMI升至54.8%），韩国、越南6月PMI稳定在52%附近。全球电子产业链回暖，持续带动东亚供应链及制造业修复。整体看，上半年全球制造业温和扩张，结构分化特征凸显。我国钢材出口“先抑后扬” 2026年上半年我国钢材出口整体呈“先抑后扬、持续修复”态势，1—6月累计出口钢材5487万吨，受去年高基数拖累，同比下降5.6%。年初实施的出口许可证管理制度对出口形成明显抑制，1—4月单月出口量均未达到千万吨级别。图为中国钢材出口量 5月钢材出口市场回暖，出口量为1034.1万吨，同比降幅收窄至2.24%。6月钢材出口量为1032万吨，同比增长6.60%。政策的影响逐渐消退、国外需求韧性较强且供给存在缺口、国内钢材具备价格优势等因素共同推动我国钢材出口量持续回升。下半年国内终端需求缺乏上行动力，国外市场需求区域分化且其本土产能逐步修复，钢材出口大概率维持偏弱态势，全年钢材出口量同比或小幅回落。铁水产量见顶回落图为247家样本钢厂日均铁水产量 2026年上半年，全国247家样本钢厂日均铁水产量在227万~243万吨区间震荡，二季度高炉集中复产推动铁水产量持续回升，7月初触及年内峰值243.25万吨。5月中旬，成材价格回暖，样本钢厂盈利阶段性改善。之后焦煤供给收缩，焦炭多轮提涨落地，钢厂原料成本大幅抬升，利润快速回落。 7月，钢材需求走弱，钢厂盈利空间持续大幅收缩，主动安排高炉检修的企业增多，日均铁水产量出现回落。钢企通过压价采购、放缓原料补库等方式挤压上游企业利润，产业链驱动逻辑发生切换，后续重点关注焦炭首轮提降落地情况。图为固定资产投资完成额同比走势从终端需求情况看，国家统计局数据显示，1—6月全国固定资产投资同比下降5.7%。其中，房地产开发投资同比下降18%，是拖累钢材需求的核心因素；基础设施投资同比下降2.4%，实物工作量释放偏慢，专项债投放对下半年基建用钢需求有一定支撑，但难以完全对冲地产端减量；制造业投资同比下降1.2%，连续两个月负增长，若下半年出口订单无显著改善，三季度制造业用钢需求或进一步下行。综上，7月主流矿山发运量季节性回落，BHP潜在罢工预期、国际油价抬升，同时港口库存小幅去化，短期供需压力缓解对矿价有一定支撑。但7月钢厂集中检修压制铁矿石刚需，叠加港口高库存约束，本轮上涨或为脉冲式行情，反弹空间有限。中长期看，供给宽松逻辑持续强化，以西芒杜为主的西非矿区产能持续释放，而国内地产端复苏乏力、制造业用钢需求边际转弱，全年铁矿石供需过剩格局不变。预计下半年普氏指数运行区间为85~105美元/吨。操作上，现货企业可依托区间高位开展套保操作，整体维持偏空思路。（作者单位：新世纪期货）来源：期货日报网

期货日报网07-21 08:25

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