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商品多数下跌，能源品跌幅居前-2025年11月20日申银万国期货每日收盘评论

面数据偏弱，央行表示将继续坚持支持性的货币政策立场，预计市场流动性将保持合理充裕，对国债期货价格具有一定的支撑，近期移仓换月已开启，建议做好移仓规划。 2）能化【原油】原油：SC下跌1.66%。美国再次参与俄乌冲突，提出一项方案要求乌克兰放弃部分领土及部分武器以达到结束俄乌冲突。尽管该消息未经证实，但是分析人士指出，冲突结束可能会增加俄石油的出口量，从而进一步加剧供应过剩的问题。俄副总理诺瓦克周三否认制裁对石油生产产生了影响，并表示俄将在今年底或明年初达到其在OPEC+组织中的生产配额。美国能源信息署数据显示，截止11月14日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量8.35081亿桶，比前一周下降289.3万桶；美国商业原油库存量4.24155亿桶，比前一周下降342.6万桶；美国汽油库存总量2.07391亿桶，比前一周增长232.7万桶；馏分油库存量为1.1108亿桶，比前一周增长17.1万桶。整体向下趋势难改。【甲醇】甲醇：甲醇震荡盘整。国内煤（甲醇）制烯烃装置平均开工负荷在86.8%，环比下降1.02个百分点。沿海甲醇库存延续累积。截至11月13日，沿海地区甲醇库存在167.4万吨（目前沿海甲醇库存处于历史高位），相比11月6日上涨7.5万吨，涨幅为4.69%，同比上涨34.67%。整体沿海地区甲醇可流通货源预估在95.7万吨附近。据卓创资讯不完全统计，预计11月14日至11月30日中国进口船货到港量为73.89万-74万吨。截止11月13日，国内甲醇整体装置开工负荷为76.54%，环比提升0.45个百分点，较去年同期提升1.83个百分点。短期甲醇震荡偏弱。【橡胶】天胶：随着割胶逐步推进，供应持续释放，后期供应压力或逐步显现。需求端支撑相对有限。产胶区气候影响仍是关注焦点，东南亚仍处于产胶旺季，若有持续降雨或恶劣天气仍有可能影响割胶，从而支撑原料价格。预计短期走势延续反弹。 3）黑色【焦煤焦炭】双焦：今日双焦盘面延续弱势、且焦煤持仓环比小幅下降。上周样本矿山精煤产量环比增加，蒙煤通关量快速回升、已高于去年同期水平，供应端有所恢复，并且发改委官方发文提及要稳定供暖季的能源生产与运输、保供稳价预期盖过核查超产，需求端本周钢联数据显示，五大材产量环比有所增加、增量主要由建材贡献，整体库存环比明显下降、螺纹去库幅度最大，整体表需环比改善，目前铁水产量下降的预期依旧存在，判断短期盘面走势有所回调，关注后市焦煤供应变化、钢材去库速度、以及铁水产量走势。 4）金属【铜】铜：日间铜价收涨。精矿供应延续紧张状态，冶炼利润处于盈亏边缘，但冶炼产量延续高增长。国家统计局数据显示，电网投资延续正增长，电源投资放缓；汽车产销正增长；家电排产负增长；地产持续疲弱。印尼矿难大概率导致全球铜供求转向缺口，长期支撑铜价。关注美元、铜冶炼产量和下游需求等变化。【锌】锌：日间锌价收低。锌精矿加工费回落，精矿供应阶段性紧张，但冶炼产量延续增长。中钢协统计的镀锌板库存总体高位。基建投资累计增速趋缓，汽车产销正增长；家电产量负增长；地产持续疲弱。锌供求总体差异不明显，总体可能区间波动。建议关注美元、冶炼产量和下游需求等变化。 5）农产品【蛋白粕】蛋白粕：今日豆菜粕偏弱运行，usda供需报告下调25/26年度美豆单产预估至53蒲式耳/蒲,由此美豆产量下降至42.53亿蒲，最终美豆期末库存预估为2.9亿蒲，9月报告预估为3亿蒲，产量和库存均下降从数据上看为利多。但由于此前市场对于报告调整力度预期偏高，而实际报告数据利多不足。但近期公布的数据来看，美豆压榨需求强劲，根据NOPA数据显示10月压榨大豆2.27亿蒲式耳，较9月增长15.1%，较去年同期增长13.9%；但由于近期美豆期价上涨较多因此出现一定回调。国内豆粕仍维持宽松格局，库存处于高位，预计连粕短期跟随美豆调整为主。【油脂】油脂：今日油脂偏弱运行。mpob最新报告显示马棕产量环比增加，马棕出口大幅高于预期，使得库存虽继续累库至246万吨。10月马棕如预期累库，但报告发布后表现利空出尽。豆油方面，市场传言EPA准备提交RVO最终方案至白宫，提振豆油生柴需求预期，受此带动预计短期相关油脂期价走强。但由于澳籽即将到港叠加近期抛储频繁，菜籽原料供应有所增加使得菜油价格承压。 6）航运指数【集运欧线】集运欧线：EC开盘走弱后回升，下跌1.39%。11月18日下午，MSK开舱第49周，至鹿特丹大柜报价2500美元，环比上涨500美元左右，但低于此前宣涨价3200美元， MSC线上12月开舱，大柜较11月底小幅提涨100美元至2465美元。在马士基带头调降下，11月下半月挺价预期证伪，本周马士基12月第一周开舱基本在预期之内，未能进一步提振市场对于12月的挺价幅度预期，关注后续OA联盟和PA联盟的跟降程度。由于今年春节偏晚，12月下半月及1月存在春节前的抢运预期，整体02合约估值抬升，但船司12月下半月运力调控有限，02合约预计中枢逐渐下移，关注后续挺价落空后的运价拐点。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货2025-11-21

【宏观早评】降息预期和美股持续回落，流动性使得贵金属承压

。虽然基本面偏弱和政策托底明确，但年内货币政策偏保守，政策利率维持1.40%，经历修复行情后债市赔率降低，维持震荡偏多看法。基差金工日报资金日报混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2025-11-21

债市窄幅波动

势。图为2年期期债主力连续合约日线货币政策呵护资金面态度明确央行于11月17日开展8000亿元买断式逆回购操作，期限为6个月。由于11月有3000亿元6个月期买断式逆回购到期，这意味着本月6个月期买断式逆回购加量续作5000亿元。叠加3个月期买断式逆回购等量续作，11月两个期限品种的买断式逆回购合计加量续作5000亿元，央行连续第6个月通过买断式逆回购向市场注入中期流动性。此外，11月10日以来，在资金面阶段性略有收紧的背景下，央行连续8个交易日通过逆回购净投放，资金面整体合理充裕预期较为确定。经济结构持续优化 10月，新增社会融资8150亿元，同比少增5970亿元；存量社会融资增速环比回落0.2个百分点，至8.5%。当月，政府债券融资同比少增5602亿元，因去年同期政府债发行量较大，基数效应导致四季度政府债对社会融资的拉动作用减弱。直接融资持续回暖，企业债券融资新增2469亿元，同比多增1482亿元；股票融资新增696亿元，同比多增412亿元，且股票融资已连续8个月同比多增。这体现出非金融企业主动通过资本市场融资的需求在释放，成为社会融资中的积极力量。消费端，10月，全国规模以上工业增加值同比增长4.9%，装备制造业和高技术制造业成为核心动力，增加值同比分别增长8.0%和7.2%。社会消费品零售总额同比增长2.9%。以旧换新政策效果持续显现，限额以上单位通讯器材类零售额同比增长23.2%，文化办公用品类、体育娱乐用品类零售额分别增长13.5%和10.1%。投资端，增速放缓但结构持续优化。1—10月，全国固定资产投资同比回落1.7%，但高技术产业投资表现突出，其中信息服务业投资同比增长32.7%，航空、航天器及设备制造业投资同比增长19.7%，体现出政策对高端制造和新兴产业的扶持成效。短期降息必要性偏低央行三季度货币政策执行报告提出，实施好适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松。在实体融资需求偏弱的当下，央行支持性立场不变，但解决居民和企业融资需求偏弱的问题需要各项稳增长政策的协调配合。10月金融数据发布后，有权威专家表示：“货币政策虽然还有一定空间，但边际效率已明显下降。必须警惕过度放松货币金融条件可能产生的一些负面效果。” 短期来看，财政政策以及新型政策性金融工具适时加力，完成全年经济增速目标压力较小，货币政策在保持流动性合理充裕的情况下，降息的必要性偏低。图为30年期期债主力连续合约日线整体而言，短期市场降息预期降温，债市的交易量和投资情绪相对平淡。11月下旬将进入国内经济数据“真空期”，预计债市仍将窄幅震荡。（作者单位：光大期货）来源：期货日报网

期货日报网2025-11-20

供需缺口扩大将驱动铜价再攀高峰

全球经济增长预期高度敏感。当前，美联储货币政策有进一步放宽的空间，但降息节奏可能放缓。任何关于通胀、就业的经济数据都会显著影响市场的降息预期，进而引发铜价的波动。除非未来美联储的降息节奏大幅超预期或重新启动扩表，否则，当前利率政策对短期铜价的推动作用将趋于平淡。此外，铜价对全球GDP增长预期高度敏感。目前，市场对全球经济“软着陆”还是“硬着陆”仍存分歧。中国经济的复苏力度、欧洲是否陷入停滞、美国经济能否持续保持韧性，所有这些不确定性都影响着市场的风险偏好。在风险偏好低迷时期，宏观资金将逃离铜等风险资产，压制铜价表现。综上所述，当前铜正处于“宏观定价”与“基本面定价”激烈博弈的相持阶段，供应端紧缺、电力及新能源需求稳健的格局，夯实了铜价底部重心，短期铜价因宏观扰动而发生的深度下跌往往成为战略性买入的机会，但价格涨幅过快又对下游需求形成阶段性抑制，且宏观经济预期承压制约上方空间。中长期来看，随着供需缺口的扩大和降息空间的打开，铜价突破历史高点或仅为时间问题。（作者单位：广发期货）来源：期货日报网

期货日报网2025-11-20

冬季补库需求推动美国天然气价格阶段性反弹

年，全球经济增长受美国关税政策、美联储货币政策、欧洲地缘政治危机等因素影响，影响天然气工业需求。发电需求出现分化，欧洲天然气发电需求强劲，但亚洲核电和可再生能源占比攀升，导致天然气发电量下滑。2026年，全球经济增长可能会出现一定程度改善，工业用气需求有望恢复，但天然气供应也会大幅增长，供应过剩压力犹存。国际天然气价格短期反弹，但存在冲高回落风险，投资者可以运用芝商所微型天然气期货（产品代码：MNG）进行“买近卖远”操作，以对冲天然气价格波动风险。（作者单位：华闻期货）来源：期货日报网

期货日报网2025-11-20

“锂硅”亮眼-2025年11月19日申银万国期货每日收盘评论

面数据偏弱，央行表示将继续坚持支持性的货币政策立场，预计市场流动性将保持合理充裕，对国债期货价格具有一定的支撑，近期移仓换月已开启，建议做好移仓规划。 2）能化【原油】原油：SC上涨0.48%。乌克兰无人机对黑海沿岸城市新罗西斯克的袭击导致一处石油存储设施受损，无人机残骸坠落造成停靠在港口的一艘民用船只受损，造成至少3人受伤。该港口暂停了石油出口，该港口石油出口量相当于每天220万桶，占全球石油供应总量的2%。截止11月7日的四周，美国成品油需求总量平均每天2060.6万桶，比去年同期低0.9%；车用汽油需求四周日均量882万桶，比去年同期低2.6%。贝克休斯公布的数据显示，截止11月14日的一周，美国在线钻探油井数量417座，比前周增加3座；比去年同期减少61座。整体向下趋势难改。【甲醇】甲醇：甲醇下跌0.49%。国内煤（甲醇）制烯烃装置平均开工负荷在86.8%，环比下降1.02个百分点。沿海甲醇库存延续累积。截至11月13日，沿海地区甲醇库存在167.4万吨（目前沿海甲醇库存处于历史高位），相比11月6日上涨7.5万吨，涨幅为4.69%，同比上涨34.67%。整体沿海地区甲醇可流通货源预估在95.7万吨附近。据卓创资讯不完全统计，预计11月14日至11月30日中国进口船货到港量为73.89万-74万吨。截止11月13日，国内甲醇整体装置开工负荷为76.54%，环比提升0.45个百分点，较去年同期提升1.83个百分点。短期甲醇震荡偏弱。【玻璃纯碱】玻璃纯碱：玻璃期货延续弱势。数据方面，上周玻璃生产企业库存5962万重箱，环比下降54万重箱。纯碱期货下跌为主。数据层面，上周纯碱生产企业库存154.1万吨，环比下降0.8万吨。综合而言，国内玻璃和纯碱都处于存量消化的过程，市场依然比较谨慎。短期玻璃在供给端的调节效果需要时间确实，盘面表现弱势。对于纯碱而言供需消化的压力增加，后市仍需关注开工的潜在变化。【聚烯烃】聚烯烃：聚烯烃期货小幅反弹。现货方面，线性LL，中石化平稳，中石油平稳。拉丝PP，中石化平稳，中石油平稳。基本面角度，下游需求端总体开工率处于高位，需求稳步释放。不过市场情绪层面依然受到原油以及商品整体弱势的影响。短期而言，聚烯烃自身估值处于低位，后市或仍然延续低位震荡态势。 3）黑色【焦煤焦炭】双焦：今日双焦盘面延续弱势、且焦煤持仓环比下降。上周样本矿山精煤产量环比增加，蒙煤通关量快速回升、已高于去年同期水平，供应端有所恢复，并且发改委官方发文提及要稳定供暖季的能源生产与运输、保供稳价预期盖过核查超产，需求端本周钢谷数据显示，建材热卷产量环比均下降，两者总库存延续降库走势、且建材去库幅度大于热卷，热卷表需环比小幅增加、建材表需小幅下降，目前铁水产量下降的预期依旧存在，判断短期盘面走势有所回调，关注后市焦煤供应变化、钢材去库速度、以及铁水产量走势。 4）金属【铜】铜：日间铜价收涨。精矿供应延续紧张状态，冶炼利润处于盈亏边缘，但冶炼产量延续高增长。国家统计局数据显示，电网投资延续正增长，电源投资放缓；汽车产销正增长；家电排产负增长；地产持续疲弱。印尼矿难大概率导致全球铜供求转向缺口，长期支撑铜价。关注美元、铜冶炼产量和下游需求等变化。【锌】锌：日间锌价收涨。锌精矿加工费回落，精矿供应阶段性紧张，但冶炼产量延续增长。中钢协统计的镀锌板库存总体高位。基建投资累计增速趋缓，汽车产销正增长；家电产量负增长；地产持续疲弱。锌供求总体差异不明显，总体可能区间波动。建议关注美元、冶炼产量和下游需求等变化。 5）农产品【蛋白粕】蛋白粕：今日豆菜粕偏弱运行，usda供需报告下调25/26年度美豆单产预估至53蒲式耳/蒲,由此美豆产量下降至42.53亿蒲，最终美豆期末库存预估为2.9亿蒲，9月报告预估为3亿蒲，产量和库存均下降从数据上看为利多。但由于此前市场对于报告调整力度预期偏高，而实际报告数据利多不足。但近期公布的数据来看，美豆压榨需求强劲，根据NOPA数据显示10月压榨大豆2.27亿蒲式耳，较9月增长15.1%，较去年同期增长13.9%；但由于近期美豆期价上涨较多因此出现一定回调。国内豆粕仍维持宽松格局，库存处于高位，预计连粕短期跟随美豆调整为主。【油脂】油脂：今日菜油偏弱震荡，豆棕油偏强运行。mpob最新报告显示马棕产量环比增加，马棕出口大幅高于预期，使得库存虽继续累库至246万吨。10月马棕如预期累库，但报告发布后表现利空出尽。豆油方面，市场传言EPA准备提交RVO最终方案至白宫，提振豆油生柴需求预期，受此带动预计短期相关油脂期价走强。但由于澳籽即将到港叠加近期抛储频繁，菜籽原料供应有所增加使得菜油价格承压。【白糖】白糖：郑糖主力走弱、跌破前低。国际方面，全球糖市随着巴西新糖供应增加、已进入累库阶段。当前巴西中南部累计糖产略超去年同期水平，制糖比虽有所回落、不过仍维持在高位。近期巴西油价价格下调，乙醇价格有所下行，白糖价格中枢下移。当前原糖价格跌破区间，下方空间打开，预计糖价趋势向下。反观国内市场，郑糖跟随原糖走势，进口利润增加对郑糖价格有所拖累。不过考虑到当前即将进入国内新榨季压榨阶段，成本端或对糖价有所支撑。近期正处于旧糖清库阶段，现货价格下跌带动郑糖走弱，预计短期郑糖或维持偏弱走势。【棉花】棉花：郑棉主力维持偏弱运行。当前，新疆籽棉采摘已进入尾声。随着轧花厂皮棉生产成本基本锁定，收购环节对棉价的指引作用逐步减弱，市场关注重心重回基本面供需。进入11月后，下游市场需求乏力态势于内地市场开始显现，坯布端开机开始下滑，部分纱厂开机也有所下降。纺企短期主动补库心态有限。在供给端持续释放压力的背景下，短期或偏弱运行。 6）航运指数【集运欧线】集运欧线：EC偏弱震荡，下跌2.66%。11月18日下午，MSK开舱第49周，至鹿特丹大柜报价2500美元，环比上涨500美元左右，但低于此前宣涨价3200美元，CMA跟降低第49周报价，大柜调降400美元至2835美元。在马士基带头调降下，11月下半月挺价预期证伪，本周马士基12月第一周开舱基本在预期之内，未能进一步提振市场对于12月的挺价幅度预期，关注后续OA联盟和PA联盟的跟降程度。由于今年春节偏晚，12月下半月及1月存在春节前的抢运预期，整体02合约估值抬升，但船司12月下半月运力调控有限，02合约预计中枢逐渐下移，关注后续挺价落空后的运价拐点。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货2025-11-20

【黑色早评】焦煤产量库存齐增，盘面持续下跌

国内方面，上周央行货币报告释放适度宽松货币政策预期，17日央行又开展8000亿元买断式逆回购给市场注入流动性，国内政策预期依然向好。进出口方面，昨日欧盟、中东钢价有小幅回落，国外其它地区钢价依然持稳，因近日国内钢价有小幅上扬，目前国内外冷热卷价差略有收窄，但国内钢材仍有一定出口空间。综合而言，近期钢材市场供需双增，但库存降幅继续扩大，尽管生态环境部开始对部分钢企和钢铁大省开展环保督察，但因近日部分原料价格持续走弱，短期钢价走势延续震荡偏弱运行。二、消息及数据 1.11月17日，生态环境部印发《2024、2025年度全国碳排放权交易市场钢铁、水泥、铝冶炼行业配额总量和分配方案》，该方案对钢铁行业配额分配确立了三大原则，分别是目标导向、稳中求进和市场主导，目标导向原则要求结合国家“双碳”目标、行业发展阶段、碳排放数据基础等科学制定配额规则。 2.11月19日富宝资讯调研的全国104家电炉厂产能利用率为35.8%（环比减0.2个百分点），废钢日耗22.56万吨，较上周减0.22万吨，降幅0.9%。目前104家电炉厂中，80家在产（+1），停产24家（较上周-1家）。本周电炉生产基本平稳，华南地区电炉利润回升较为明显，部分电炉厂小幅增产。新疆1家电炉厂因季节性停产，总体日耗小幅回落。利润方面，根据调研华南电炉螺纹吨钢利润亏损-50~-0元/吨左右，利润较上周明显回升。西部电炉螺纹利润-70~50元/吨；华东电炉厂吨钢利润亏损-50元/吨左右。 3.据百年建筑调研，截至11月18日，样本建筑工地资金到位率为59.8%，周环比上升0.04个百分点。其中，非房建项目资金到位率为61.11%，周环比上升0.05个百分点;房建项目资金到位率为53.29%，周环比上升0.05个百分点。11月12日-11月18日，百年建筑调研国内506家混凝土搅拌站产能利用率为7.69%，周环比下降0.10个百分点;同比提升0.65个百分点。506家混凝土揽拌站发运量为153.97万方，周环比减少1.29%，同比增加9.19%。11月12日-11月18日，本周全国水泥出库量290.55万吨，环比上升1.5%，年同比下降15.2%;基建水泥直供量168万吨，环比上升1.2%，年同比下降13.4%。 4.奥维云网最新排产数据显示，12月空调内销排产482.2万台，同比下滑22.6%；出口排产907.4万台，同比下滑8.2%，内外销排产均下滑，在12月外销旺季的内外销平衡被打破。 5.乘联分会：11月1-16日，全国乘用车市场零售88.6万辆，同比去年11月同期下降14%，较上月同期下降6%，今年以来累计零售2,014.2万辆，同比增长7%。 6.19日全国建材成交依然较弱，市场交投氛围清淡，刚需采购也不佳，期现、投机较少，全天整体成交量较前一日略有减量。玻璃纯碱 1、市场情况玻璃：今日浮法玻璃现货价格1110，环比上一交易日-4。华北市场稳定为主，工厂出货情况不一，整体交投偏淡，低价成交为主。东北市场无明显波动，下游刚需采购，市场淡稳运行。华东市场企业出货存在差异，个别价格优势明显下出货向好，下游入市谨慎，操作刚需。华中市场今日价格暂稳，中下游业者谨慎操作为主。西南区域四川区域价格重心下滑，成都主流降至1140-1160，低价亦有，云贵本地市场集中在1040-1080。广东玻璃价格在低位运行，目前市场优质加工级大板主流商谈1090-1160，普通级价格1020-1060。纯碱：今日，国内纯碱市场走势淡稳，价格坚挺。个别企业减量，设备检修，产量下降趋势。下游需求表现尚可，期货价格下跌，成交增加量较大，下游低价补库。 2、市场日评玻璃：中长期矛盾：根据房地产建设周期计算，当前房地产竣工仍处于下行周期，新房玻璃需求仍在持续下滑，而二手房成交较好，汽车、家电、电子产品产量仍在增加，对玻璃需求有一定支撑，预期今年玻璃整体供给和需求都下降7%左右，供需基本平衡。但新房销售持续下降，房企资金紧张，部分项目持续推迟，新房玻璃需求超预期下降，玻璃供给和库存压力较大。当前矛盾：沙河煤改气政策落地，仍较难改变玻璃供需偏宽松格局，当前玻璃厂家库存处于高位，后市北方入冬，需求将逐步减弱，如果玻璃带着高库存进入淡季，压力巨大，市场悲观情绪较重，玻璃盘面持续大幅增仓下行。目前玻璃主力合约跌至成本附近，不建议参与，远月仍有一定政策预期和减产预期，如果盘面持续悲观下跌，建议逢低买入远月。观点：观望。纯碱：中长期矛盾：纯碱近两年产能增长30%左右，并且需求开始走弱，供需明显过剩，中长期偏空。当前矛盾：动力煤价格持续上涨至高位，纯碱成本明显抬升，价格已跌破成本，向下空间有限，但整体供需过剩，没有向上动力，预期短期内价格在小区间内震荡，盘面跟随市场情绪窄幅波动，建议观望。观点：观望。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2025-11-20

【宏观早评】降息预期持续回落，贵金属仍处震荡

。虽然基本面偏弱和政策托底明确，但年内货币政策偏保守，政策利率维持1.40%，经历修复行情后债市赔率降低，维持震荡偏多看法。基差金工日报资金日报混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2025-11-20

债市走势纠结

资金面将重回均衡偏松状态。央行三季度货币政策执行报告延续宽松基调，“实施好适度宽松的货币政策”以及删除“防范资金空转”等表述，相较二季度报告更显积极。不过，央行一方面重提“跨周期调节”，另一方面继续淡化总量金融指标，意味着短期内降准、降息落地的可能性不大。央行三季度货币政策执行报告专栏4强调了“合理的利率比价关系”。央行表示，“如果企业融资利率低于国债收益率，意味着企业信用比国家信用还好，违背了风险定价的原则，不合理也不可持续”。倒推来看，这侧面指向当前2.20%~2.25%的运行区间可能是超长债收益率的上限区域。后市预测已公布的10月金融、经济指标整体不及预期，政策加码预期升温。与此同时，海外劳动力市场趋于下行，AI及降息叙事分歧再起，市场风险偏好随之回落，并可能传导至国内。央行流动性呵护态度不变，政府债券缴款、税期等因素对资金面的影响相对可控。不过，央行继续淡化总量金融指标的重要性，更多强调结构上出现的变化，指向金融数据回落直接导致货币政策加码的概率不大。另外，虽然过程颠簸，但海外股市“泡沫”就此破裂或也并非主流预期。加之公募债基赎回费率新规对债市情绪的影响尚未完全消除，短期内债市走势仍显纠结。套利方面，中性偏多思路下，30Y-7Y期限利差处于近3年历史偏高分位水平，建议TL-3T头寸继续适量持有。此外，当前移仓进度偏慢，后续随着交割月的临近以及当季合约估值的趋于合理，空头加快移仓将带动价差走强，建议择机尝试做多T合约当季与下季合约跨期价差。（作者单位：银河期货）来源：期货日报网

期货日报网2025-11-19

全球天然橡胶市场处于紧平衡状态

层面正经历深刻的结构性转向。主要经济体货币政策分化、全球贸易格局重构及地缘风险常态化等因素，构成了影响天然橡胶定价的新宏观范式。另外，能源转型与供应链区域化趋势叠加，使宏观因子的波动正以前所未有的强度与复杂度向天然橡胶价格传导。因此，天然橡胶价格波动已越来越清晰地呈现出宏观驱动的特征。全球经济弱复苏天然橡胶需求与全球制造业景气度高度相关。IMF虽将2025年全球经济增长预期上调至3.2%，但欧元区制造业持续低迷，美国就业市场降温，显示欧美经济已显露疲态，可能拖累全球经济增长。展望2026年，全球经济将延续“弱复苏、强分化”格局：美国经济韧性与潜在风险并存；欧洲财政刺激传导缓慢，难解近渴；我国在结构转型中寻求复苏。这意味着宏观因素难以独自为天然橡胶价格提供强劲的上涨动力，价格能否有突破性表现，将更多依赖供给侧的驱动。地缘政治驱动下的供应链演变在地缘政治与贸易壁垒的影响下，全球关键大宗商品的供应链脆弱性凸显，传统全球化分工体系正加速重构。天然橡胶作为交通、医疗等领域的战略原料，其供应链安全已成为主要经济体的核心关切。全球产业布局的战略重心正发生根本性转变：从追求“即时生产”和成本最优，全面转向构建具备“安全冗余”和“风险可控”的新型供应链体系。为规避地缘风险，各国正推动天然橡胶及下游产业向关系稳定的周边区域转移，“友岸外包”与“近岸生产”成为主要路径。这一转变正推动全球天然橡胶产业链从高度集中的单极网络，向多极化、区块化的新结构加速演变。轮胎与橡胶制品产能逐步向越南、泰国及印度等地转移，不仅重塑了区域需求格局，也催生了新的贸易流向与竞争态势。总之，地缘政治已从外部冲击变量，转变为重塑天然橡胶市场内在结构的核心驱动力。未来的竞争将不再是单纯的成本竞争，而是升级为以供应链韧性和区域控制力为核心的“战略竞争”。汇率走势的影响汇率是影响国际天然橡胶价格的核心变量。国际市场上，天然橡胶以美元计价，但主产国（如泰国、印尼、马来西亚）的生产成本均以本币核算，这种“美元定价、本币成本”的错配结构，使美元走势直接牵动胶价。当美元走强时，生产国为维持出口竞争力，倾向于下调美元报价，直接压制国际胶价；从消费国看，人民币升值会降低我国进口成本，提振需求，对胶价形成支撑，而日元的持续疲弱则抑制日本采购意愿，对价格产生拖累。综合来看，汇率因素通过“生产国定价”与“消费国需求”两条路径，共同构成天然橡胶价格的双向波动杠杆。在当前美元偏强、日元承压、人民币震荡的格局下，汇率难以对胶价形成单边上涨驱动，更可能加剧其震荡格局。未来天然橡胶价格的突破，仍需依赖供给侧收缩或需求出现超预期回暖。 [供应：气候、成本等因素构成挑战] 主产国差异较大全球天然橡胶供应格局由气候差异主导，各产区割胶周期不同，形成固有供给错配，构成全球贸易和价差波动的核心逻辑。ANRPC预测数据显示，2025年全球天然橡胶产量预计增长0.5%，至1489.2万吨。产量整体稳定的背后，是主产区的深度分化。泰国作为主产国，2025年前三季度产量为324.25万吨，虽较2024年同期增长2.14%，但较2023年同期下降4.82%，处于2021年以来的次低水平。泰国产量数据变化的背后，是产业的结构性变迁：传统产区胶园正大规模改种榴莲、油棕等经济作物，从根本上削弱了天然橡胶产能恢复的基础。图为泰国天然橡胶产量展望2026年，泰国天然橡胶产量将维持2%～3%的低速增长。尽管树龄成熟和天气条件提供支撑，但供给弹性减弱已成为新常态，这意味着产量波动可能加剧，对价格变动的敏感度将持续减弱。印尼天然橡胶产业正面临历史性转折。2025年前三季度，印尼天然橡胶产量为176.7万吨，较2024年同期下降4.17%，较2023年同期下降26%。这表明印尼产量下滑已非周期性波动，而是产业根基的系统性松动。以小农种植为主体的印尼天然橡胶产业模式正面临双重困境：一方面，胶价长期低迷使农户缺乏资金翻新老化的胶园，导致产能自然衰减；另一方面，经济效益更高的油棕等作物引发“资源转移”，直接挤占天然橡胶种植面积。这种“投资不足”与“资源转移”的双重挤压，正从根本上推动印尼从全球供应链的“核心支柱”向“不稳定变量”转变。2026年印尼天然橡胶产量很可能继续下降，产业正经历深层次的结构性下滑，而非短暂的周期性调整。越南天然橡胶产业正经历显著收缩，2025年前三季度产量为80.25万吨，较2024年同期下降8.46%，较2023年同期下降11.23%。产量持续下滑是长期结构性压力、外部政策约束与短期气候冲击共同作用的结果。种植园老龄化是核心制约，2005—2008年集中种植的橡胶树已进入老龄化阶段，单产能力随树龄增长而衰退，从根本上削弱了产能基础。同时，为应对欧盟《零毁林法案》等环保法规，产业链加速溯源并调整采购体系，短期内限制了不合规原料供应，制约了潜在产能的释放。2025年主产区异常持续降雨作为直接诱因，严重干扰割胶作业，与长期结构性因素形成共振，共同导致产量加速下降。 2025年越南天然橡胶产量显著收缩，已为2026年奠定了低基数背景。不过，结构性矛盾依旧突出，持续压制产能释放，如种植园老龄化问题加剧、环保法规约束趋紧等。同时，气候因素的短期冲击与长期不确定性交织，进一步加大了产量增长的难度。我们判断，2026年越南天然橡胶产量增幅有限。科特迪瓦已崛起为全球天然橡胶供应链的关键力量，产量从2022年的120万吨跃升至2023年的155万吨，跃居全球第三。2025年前三季度，科特迪瓦出口量达122万吨，同比增长14.8%，增长势头强劲。这一增长本质上是承接了东南亚传统产区因树龄老化与成本攀升而流失的市场份额。凭借“成本控制”与“产能扩张”的双轮驱动，科特迪瓦正从边际供应方转型为全球供应链的核心参与者。基于坚实的种植面积基础和持续增长的出口数据，预计2026年科特迪瓦天然橡胶产量有望进一步攀升，并巩固其作为全球天然橡胶供应链关键力量的地位。长期趋势表明，全球天然橡胶供应重心正经历一场从亚洲到非洲的战略性迁移。 2026年，全球天然橡胶供应将呈现“亚非分化、增长乏力”的复杂格局。传统主产国面临结构性制约：泰国增速低迷，印尼持续下滑，越南在老龄化和环保压力下低位徘徊。与此相反，科特迪瓦将引领非洲产区的崛起，推动全球供应重心西移。气候与病害形成干扰当前，全球天然橡胶市场面临气候与病害两大核心挑战。橡胶树作为热带作物，生长和产胶高度依赖稳定气候，对气候异常和病害侵袭极为敏感。气候方面，美国国家海洋和大气管理局（NOAA）10月9日确认拉尼娜现象已形成，且影响将持续至2026年2月。拉尼娜现象一旦发生，东南亚主产区将受波及，持续强降雨会干扰割胶作业，极端天气还可能破坏物流设施，威胁未来两个季度全球天然橡胶供应平衡。病害方面，白粉病等生物病害已升级为全局性威胁，既减少当期产量，又永久削弱产胶能力。2019年，东南亚病害导致全球天然橡胶供应减少约5%，凸显了病害的负面影响。总之，气候与病害威胁交织，构成全球天然橡胶供应体系的系统性风险，业界需密切关注其动态及市场影响。生产成本与劳动力结构天然橡胶行业是劳动密集型产业，生产依赖割胶工人。东南亚多国经济结构转型，城市化加速，本地年轻劳动力大量流向薪酬和工作条件更好的制造业与服务业，导致割胶工人老龄化且紧缺。这既推高了劳动力成本，也使割胶环节成本系统性上升。同时，全球化肥、农药等农资涨价，进一步增加了天然橡胶种植成本，形成持续的成本压力。在劳动力与农资价格双重影响下，全球天然橡胶产业成本中枢上移。成本提升将在中长期支撑天然橡胶价格，增强其价格刚性与抗跌性。 [需求：传统引擎与新兴动力的博弈] 轮胎制造是全球天然橡胶最大的需求领域，消费占比约70%，其行业景气度直接决定天然橡胶需求。轮胎需求分为配套（新车制造）和替换（售后维修）市场。当前，部分主要经济体新车销售增速放缓，但印度等新兴市场汽车产量强劲增长，缓解了全球新车市场增速放缓对天然橡胶需求的压力。替换市场方面，庞大的全球汽车保有量持续为轮胎需求提供稳定支撑，这是天然橡胶消费中更具韧性的部分。轮胎配套市场区域分化明显欧美市场在芯片短缺缓解后复苏，又因高利率再度放缓。新能源汽车渗透率提升是长期趋势，但短期对总需求拉动有限。据欧洲汽车制造商协会（ACEA）数据，2025年9月，欧盟乘用车销量为88.87万辆，同比增长10%；前三季度累计销量为805.77万辆，同比增长0.9%。9月的强劲表现得益于新车型上市刺激消费，但欧洲经济面临高通胀，需求疲软，增长持续性存疑，后续需关注政策与消费信心。近年来，我国汽车行业在高质量发展道路上稳步前行，为天然橡胶需求提供了稳定支撑。据中国汽车工业协会统计，2025年前10个月，我国汽车产销量同比增幅均超10%，其中新能源汽车表现亮眼，销量同比大增32.7%，成为核心增长引擎。这主要得益于政策对新能源汽车、配套基建及物流行业的持续支持，既拉动汽车产销，也间接拉动轮胎及工程橡胶制品配套需求。不过，自2026年1月1日起，新能源汽车购置税政策将从全额免征调整为减半征收，预计会影响消费者购买意愿。因此，我国汽车行业对天然橡胶需求的拉动基础虽然坚实，但增长强度或面临考验。印度市场增长潜力强劲，正成为全球需求新的增长极。印度已是全球第三大汽车市场，需求旺盛，为全球车企带来重要增量。印度汽车产量攀升带动轮胎、工程橡胶等零部件需求，2025年印度汽车业橡胶需求有望超过80万吨，为全球橡胶产业提供新的增长点。轮胎替换市场需求韧性较强替换市场的需求韧性，植根于庞大的汽车保有量基数，并因其与车辆行驶强度、物流活跃度紧密相关，而成为观测宏观经济运行的微观窗口，但不同经济体之间存在较大差异。根据欧洲轮胎和橡胶制造商协会（ETRMA）11月6日发布的数据，2025年第三季度，欧洲替换胎市场销量同比下降0.6%，至6398.4万条。从结构上看，各品类表现分化：占据市场主体的乘用车胎销量同比下降0.5%，至5893.2万条；卡车和客车胎出货量降幅更为明显，达4%；农用胎、摩托车胎销量实现小幅增长，增幅分别为0.6%和1%。这种结构性分化显示当前欧洲物流业与家庭消费均显疲态，整体经济活力不足。我们预计，2026年欧洲轮胎替换市场呈结构性分化态势：乘用车胎销量因家庭消费疲软而维持低位波动；卡车和客车胎受物流业影响，出货量继续承压；农用胎和摩托车胎销量或小幅增长。国内市场方面，2025年前三季度，我国橡胶轮胎外胎产量为8.99亿条，同比增长1.5%，处于近3年同期高位。截至2025年6月底，全国汽车保有量为3.59亿辆。庞大的汽车保有量为替换胎市场提供了稳定需求，是行业的核心支撑。替换市场与汽车保有量挂钩，需求韧性更强。此外，我国是轮胎出口大国。海关总署数据显示，2025年前9个月，我国轮胎累计出口量为639.08万吨，同比增长4.88%。不过，11月6日，欧盟委员会对我国新充气橡胶轮胎发起反补贴调查，加上此前的反倾销调查，我国轮胎出口欧洲面临“双反”压力。欧洲是我国轮胎最重要的海外市场，占乘用车轮胎总出口量的40%～47%。此次调查范围广，若最终裁定高额税率，将削弱我国轮胎在欧洲市场的价格竞争力，对需求端构成潜在威胁。总的来看，2026年，国内替换轮胎市场预计保持稳健，依托庞大的汽车保有量，需求韧性仍强。出口方面，受欧盟“双反”调查影响，欧洲市场或承压，若高额税率落地，出口量可能下滑，企业需开拓新市场以应对潜在威胁。合成橡胶的替代与联动合成橡胶与天然橡胶在下游应用领域存在显著的替代关系，而二者价格联动的核心逻辑在于成本端。合成橡胶作为原油的下游产品，其成本直接受油价波动影响。成本和替代的双链条机制构成了跨市场传导的关键路径：油价波动影响合成橡胶的成本与价格，进而改变其与天然橡胶的性价比，最终触发需求转移，重塑天然橡胶供需格局。从结构性趋势看，2025年四季度，丁二烯橡胶期货价格跌至上市以来新低，验证了成本驱动的替代逻辑，这一模式在2026年可能延续。在全球经济复苏节奏不明朗、原油市场供需博弈加剧的背景下，合成橡胶与天然橡胶的价差波动将更加频繁，导致下游行业（如轮胎制造）的原料选择策略更加灵活，进一步放大替代效应的市场影响。 [展望：供应收缩支撑，价格震荡筑底] 展望2026年，天然橡胶价格将呈现震荡筑底、中枢缓升格局。一方面，成本上移与供给弹性减弱共同夯实价格底部区间；另一方面，需求结构分化与低价合成橡胶替代将制约价格上行空间。从驱动逻辑看，供应端系统性紧缩是核心支撑，主要体现在东南亚主产区的作物更替、种植园老化与环保政策导致的产能下滑，以及拉尼娜现象对短期产出与物流的潜在扰动。需求端呈现“东升西稳”特征，印度与中国市场的韧性构成重要底部支撑。风险因素方面，若全球宏观经济增长超预期放缓，将直接冲击终端消费；原油价格持续低迷会通过合成橡胶的替代效应抑制天然橡胶需求；全球贸易摩擦若进一步升级，将对价格上行构成阻力。（作者单位：国元期货）来源：期货日报网

期货日报网2025-11-19

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