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期债市场波动幅度加大

紧，DR007维持在2.0%上方。央行货币政策信号不明朗，市场对资金面的预期仍然不稳定。二是经济数据空窗期宏观逻辑出现反复。当前处于政策和经济数据的空窗期，因此市场对经济基本面的预期分歧较大，且极易受市场消息面的扰动，同时特朗普关税政策本身也具有较大的不确定性。三是债券本身的“低票息、负Carry”结构决定了其风险和波动不会小，债基的赎回效应也成为短期行情波动的放大器。往后看，经历一波调整后，笔者认为，债市短期存在小幅反弹的基础。从经济基本面看，新旧动能的转换、内需不足的矛盾仍存决定了长端收益率并不具备大幅上行的基础。元宵节后企业复工复产节奏加快叠加前期政策效应逐渐显现，2月PMI数据走强，不过由于春节错位的影响，数据改善也存在一定的季节性因素。当前仍未看到经济基本面出现快速修复，总需求不足和价格偏弱依然是当前经济的主要矛盾，同时特朗普关税扰动升级，带动外需预期再度回摆，在实体融资需求不足背景下，长端收益率并不具备大幅上行的基础。从货币政策和资金面看，随着跨月的结束以及全国两会的举行，资金面压力有望得到缓解。从以往的经验看，全国两会前后资金面趋于稳定，因此货币政策从适度宽松转向的概率不大。货币政策取向偏向于稳定汇率、防范资金空转，但当前基本面修复的基础尚不牢固，后续经济修复仍然需要低利率环境的配合，因此4月份仍然存在降准落地的可能。而从全国两会稳增长政策预期看，当前市场对全国两会的政策预期的计价较为充分，预计不会对债市造成较大影响。当前市场普遍预计2025年经济增长目标设定在5%左右，CPI目标或下调至2%、财政赤字率或提升至4%左右、新增特别国债1.8万亿元左右、地方专项债额度扩张至4万亿~4.5万亿元，货币政策维持适度宽松基调，地产政策在于加强土地储备专项债券、城中村改造政策等。近期特朗普关税扰动再升级，叠加俄乌停火情况出现反复，全球资产均呈现避险状态，市场风险偏好的回落对债市有一定支撑。票据利率下行以及大行拆借需求增加，指向2月信贷需求偏弱。经历前期调整后债市赔率得到一定改善，同时上周宏观逻辑的反复给债市提供了小幅反弹的基础。不过需要注意的是，当前“低票息+负carry”结构决定了债市仍有一定回调风险，大行长端负债不稳定是压制债市上行的主要因素，全国两会结束后可能面临债券供给加速的扰动，因此笔者认为，债市经历短期小幅反弹后仍面临下行压力，预计债券收益率在1.6%~1.8%区间震荡。二季度宏观逻辑走势是决定债市行情走向的关键，抢出口效应对基本面的支撑减弱、“金三银四”之后一线地产交易热度减退、中美关税博弈都可能成为潜在的做多力量。图为收益率曲线极度平坦曲线形态上，当前10年期和1年期国债期限利差处于极低位置，仅为26BP，处于2002年以来4%历史分位，若全国两会结束后资金面转松，叠加央行配合政府债发行增加流动性投放，收益率曲线存在走陡空间。（作者单位：新湖期货）来源：期货日报网

期货日报网03-04 08:15

中长期利率上涨空间有限

另一方面，国内中长期资金需求回升，央行货币政策以净回笼为主，中长期利率走高。截至2月28日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）隔夜、1周期、2周期利率分别报收于1.865%、2.093%、2.273%，较2月21日分别下降6.6、4.6、12.3个基点；1月期、3月期、6月期、9月期、1年期利率分别报收于1.868%、1.922%、1.946%、1.953%、1.944%，较2月21日分别上升8.1、13.08、14.4、12.2、11.3个基点。上周，央行累计有15261亿元的逆回购到期，央行同期开展了16592亿元，央行通过逆回购向市场投放1331亿元的流动性。本周，央行有16592亿元的逆回购到期，到期量较大。2月中旬，央行有5000亿元的中期借贷便利（MLF）到期，央行在2月底开展了3000亿元的MLF，净回笼资金2000亿元。综上，本周国内市场利率偏弱的概率较大。一方面，月初市场资金需求疲软，短期利率将延续回落态势；另一方面，国内目前通胀水平偏低，货币政策的导向仍然以稳增长为主，在这种情况下中长期利率上涨空间有限。（作者单位：弘毅物产）来源：期货日报网

期货日报网03-03 09:15

浅议煤炭行业供给侧改革

国家环保标准。此外，政府还通过财政和货币政策，支持煤炭供给侧改革的实施。例如，设立专项基金，支持煤炭企业去产能和转型升级；提供贷款贴息和税收优惠，鼓励企业进行技术创新和环保改造；推动煤炭企业发行绿色债券，筹集资金用于环保项目和技术研发。总体来看，煤炭供给侧改革的实施离不开一系列强有力的政策、措施的支持。这些政策、措施不仅有效推动了煤炭行业去产能、优化产业结构、提升供给质量，还为煤炭行业的可持续发展奠定了坚实的基础。 [取得的成果] 煤炭供给侧改革实施以来，我国煤炭行业可持续发展之路越走越宽阔。在去产能方面，政府通过一系列政策、措施，有效减少了煤炭行业的过剩产能。据统计，2016年至2020年，全国累计退出煤炭产能超过8亿吨，超额完成“十三五”期间的去产能任务。一系列政策、措施使得煤炭市场供需逐步回归平衡，煤炭价格随之回升，企业盈利能力有所改善。2016年至2020年，煤炭行业利润总额从不足500亿元增长至超过2000亿元，企业财务状况显著好转。在优化产业结构方面，煤炭企业兼并重组取得了积极进展。通过推动大型煤炭企业之间的兼并重组，提高了产业集中度和市场竞争力。例如，神华集团与国电集团合并，成立国家能源投资集团，是全球较大的煤炭生产商和能源企业。这种兼并重组不仅增强了企业的规模效应和抗风险能力，还推动了煤炭行业的资源整合和技术进步。据统计，2016年至2020年，煤炭行业前十大企业的市场占有率从不足40%提高至超50%。在控制煤炭产量方面，严格落实“276政策”，有效约束了煤炭产量、提高了企业效益。2016年，我国煤炭产量为34.1亿吨，同比下降9%。煤炭价格明显回升，2016年年末环渤海5500大卡动力煤平均价格为593元/吨，年内涨幅为60%，煤炭企业经济效益改善，行业亏损局面得到缓解。在提升供给质量方面，煤炭行业通过技术创新和环保措施，逐步实现绿色低碳发展。煤炭燃烧是大气污染的主要来源之一，尤其是PM2.5和二氧化硫等污染物的排放，对空气质量和公众健康造成了严重影响。随着国家对环境保护重视程度的不断提高，煤炭行业面临着越来越严格的环保要求。这些措施不仅提高了煤炭供给的质量，还减少了对环境的负面影响。2016年至2020年，煤炭行业二氧化硫和氮氧化物排放量分别下降30%和25%，PM2.5排放量下降20%。煤炭供给侧改革还推动了能源结构的调整，促进了清洁能源的发展。2016年至2020年，全国煤炭消费量从约40亿吨下降至约38亿吨，煤炭在一次能源消费中的比重从62%下降至58%，清洁能源消费比重从19%提高至24%。 [遇到的问题] 不可否认，在煤炭供给侧改革的实施过程中，也遇到一些问题：落后产能关停、淘汰还需进一步科学监管、严格落实。尽管政府出台了一系列政策、措施，但在实际执行过程中，存在落实不到位、监管不严格的情况。例如，部分地方政府为了短期经济利益，对落后产能的关闭和淘汰工作敷衍了事。这不仅影响了改革的整体效果，还导致资源的进一步浪费和环境的持续恶化。另外，也有地方政府不顾企业实际情况，采取“一刀切”的方式，关停当地所有煤矿。环境保护仍需加强。尽管政府加强了对煤炭行业的环保监管，但个别企业仍然存在偷排偷放、超标排放等行为。这不仅影响了周边居民的生活质量，还对生态环境造成了破坏。例如，陕西某煤炭企业在生产过程中，未按规定处理废水，导致附近河流水质严重污染，引发了社会广泛关注。转型、创新缺乏配套制度和人才支持。转型升级和技术创新是煤炭企业应对供给侧改革的策略之一。然而，由于煤炭行业的特殊性和历史遗留问题，转型升级并非易事。一些企业在转型过程中，缺乏清晰的战略规划和有效的执行能力，导致转型效果不佳。一些企业一直沿袭传统发展模式，重生产轻研发，在技术创新中，缺乏足够的研发投入和人才支持，导致技术成果转化率偏低，无法有效提升企业核心竞争力。例如，内蒙古某煤炭企业在尝试向新能源领域转型时，由于技术储备不足和市场调研不充分，项目失败，企业陷入更大的困境。山东某煤炭企业在引进先进采煤技术时，由于相关人才培养不足，没有充分的技术消化吸收能力，导致设备闲置、技术浪费，未能实现预期的经济效益。政策执行过程中产生的民生问题值得关注。2016年7月，国家发展改革委等七部门印发《关于在化解钢铁、煤炭行业过剩产能实现脱困发展过程中做好职工安置工作的意见》，以钢铁和煤炭两个行业作为化解产能过剩的切入点。国家人力资源社会保障部对这两个行业做了初步统计，两个行业共涉及约180万职工的分流安置。不同地区的煤炭资源禀赋、经济发展水平和环境承载能力存在较大差异，但在政策执行过程中，可能忽视了这些差异，导致一些地区的煤炭企业面临生存困境，或者在职工下岗分流过程中未进行合理补偿和妥善安置。煤炭价格过快上涨也产生一定影响。由于各方面的原因，2021年我国煤炭价格快速上涨，港口动力煤价格一度超过2000元/吨，对社会生产和民生保障带来较大影响。煤炭是电力、钢铁、水泥、化工等众多工业行业的重要基础能源和原材料。煤炭价格大幅上涨，直接导致下游行业生产成本大幅攀升。火电企业发电成本中煤炭占比较大，煤炭价格上涨导致发电成本增加，若电价不能相应调整，则火电企业盈利被压缩，严重的话，可能面临亏损，其生产积极性势必受挫，进而影响工业用电供应，最终制约工业生产规模和增速。 [各方的配合] 煤炭行业回暖离不开供给侧改革。但是，若缺少需求端的配合和经济制度的改革，有可能只是重新分配产业链各环节利润，而无法实现资源的帕累托最优配置和社会整体增量发展。只有优化总供给、扩大总需求，建立平稳向好的市场经济环境，形成新的市场平衡，煤炭行业才能实现可持续发展。延伸来看，以下几个因素促进了煤炭供给侧改革的成功：其一，棚改货币化。2015年6月，国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，棚改补偿模式由实物货币安置并重转向货币安置优先，棚改由1.0进入2.0。由于一、二线城市棚改货币化安置套数占比很小，PSL（抵押补充贷款）相当于对三、四线城市定向货币宽松。据相关研究报告，“十三五” 期间棚改总投资额约7万亿元，而同期PSL累计新增规模为2.6万亿元，有力支持了棚户区改造建设。棚改2.0的贯彻落实，为房地产市场提供了大量的流动性和充沛的购买力。其二，政府化债。国家提出加大地方政府债务置换力度，扩大省级政府一般债务发债规模，缓解地方政府偿债压力，优化债务结构。2015年至2018年，地方在限额内安排发行了12.2万亿元地方政府债券置换。置换的12.2万亿元债务占14.34万亿元非债券形式债务的85.1%，有效缓解了地方偿债压力。此外，2015年专项债首次启动发行，一方面为地方政府未来的项目融资打开大门，另一方面通过发行专项债置换部分存量债务。通过大规模化债，地方政府可以轻装上阵，提高基建投资力度、推进城市建设和扩大民生投入。其三，积极的财政政策。保持一定的财政赤字水平，通过减税降费、增加政府支出等方式，支持实体经济发展、保障民生等，财政资金使用效率不断提高。扩大财政赤字和国债规模——适当提高全国财政赤字占GDP的比重，以扩大财政资金的使用空间，支持经济社会发展项目。实施结构性减税政策——废除政府发起的各类产业基金，对国家引导发展的行业和小微企业全面减税，支持企业创新投资。其四，稳健的货币政策。央行通过降准、降息、再贷款、再贴现等多种政策工具，增加市场流动性，引导金融机构加大对实体经济的支持力度，降低企业融资成本。调节货币供应量——保持M2合理增长，继续适时降准，引导全社会降低企业融资成本，为经济发展提供适宜的货币金融环境。完善汇率制度——以人民币汇率中间价机制调整为契机，完善以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度，增强人民币汇率双向浮动弹性。实施结构性货币政策——通过支农再贷款和支小再贷款、融资便利等工具，定向支持部分实体行业或企业发展；采取结构性法定存款准备金政策，对部分金融机构或业务 “减税”。其五，深化改革开放和体制改革。推动贸易自由化——积极参与全球经济治理，推动多边贸易体制改革，反对贸易保护主义，扩大货物和服务贸易，提高贸易竞争力。加强国际合作——推进 “一带一路” 倡议，加强与沿线国家的贸易合作，促进基础设施互联互通，实现互利共赢。扩大服务业开放——继续扩大市场准入，推进金融、贸易、物流、信息服务、商务服务等生产性服务业对外开放，促进跨国公司扩大对华投资。推进财税体制改革——完成营业税改征增值税，加快房地产税立法，完善财政转移支付制度，提高财政资金使用效率。实施区域协调发展战略——推进西部大开发、东北老工业基地振兴、中部地区崛起和东部地区率先发展，加强区域间的合作与协同发展。推进新型城镇化——促进大中小城市和小城镇协调发展，提高城镇化质量，推动农业转移人口市民化，加强城市基础设施建设，提高城市公共服务水平。 [总结] 为了推动煤炭行业健康发展、社会资源优化配置以及市场经济平稳向好运行，政府、企业和每一位市场参与者都需要努力，并从供给侧、需求侧和市场环境三个方面共同发力，才能真正实现煤炭行业以及上下游全产业链的高质量发展。我们希望通过对上一轮煤炭行业供给侧改革的分析研究，为后续相关政策的推进带来新的思考和借鉴。（作者单位：广发期货）来源：期货日报网

期货日报网03-03 09:15

【橡胶周报】供需双弱小幅累库，深强浅弱格局明确

宏观新闻：美元指数本周走强（外汇网）货币政策预期：近期美联储对加息的预期上升，使得美元的吸引力增强，资金有流入美国市场的趋势，这对美元形成了有力的支撑。地缘政治及贸易因素：美国总统特朗普声称要对加拿大和墨西哥征收关税，引发市场对贸易紧张局势的担忧，导致投资者风险偏好下降，资金流向美元资产以避险，推动了美元指数的上涨。经济数据因素：美国近期公布的就业数据表现强劲，新增就业人数超出市场预期，失业率维持在较低水平，强化了市场对美国经济复苏的信心，吸引资金流入美元资产，支撑美元走强。总体而言，2 月 28 日美元整体表现较为强势，但需持续关注美联储货币政策动向、全球贸易局势、各国经济数据等因素的变化，这些都可能对美元后续走势产生影响。　

混沌天成期货03-02 09:06

股指回落，烧碱上涨-2025年2月28日申银万国期货每日收盘评论

下金库进行审计，维持市场对黄金关注度。货币政策方面美联储表示维持今年会有两次降息预期但整体为“谨慎降息状态”，博弈的时点在 6 月之后，短期影响较小。此前，黄金直接性的上涨行情发酵来自于对美国关税政策的担忧下，黄金实物需求的挤兑。市场对今年黄金前景的看好较为一致，进一步推动了市场抢跑式的上涨，但当下继续买入黄金的性价比已经降低，整体或呈现阶段性的获利了结状态。短期美国方面的实物紧张仍然是不稳定因素，关注伦敦黄金的兑付情况和美国COMEX库存变化以及相关关税政策。【铜】铜：日间铜价收低。目前精矿加工费总体低位，考验冶炼产量。包括国际铜研究小组在内的几家机构，预计2025年铜轻微供大于求。根据国家统计局数据来看，国内下游需求总体稳定向好，电网带动电力投资高增长，家电产量延续增长，新能源渗透率提升有望巩固交通设备行业铜需求，地产数据依旧低迷，需要持续关注。铜价可能宽幅区间波动。建议关注美元、人民币汇率、库存和基差等变化。【锌】锌：日间锌价收低。近期精矿加工费持续回升。由国家统计局数据来看，国内汽车产销正增长，基建稳定增长，家电表现良好，地产行业刺激政策持续出台。市场预期2025年精矿供应明显改善，供应可能恢复，前期锌价的回落已部分消化产量增长预期，锌价可能宽幅区间波动。建议关注美元、人民币汇率、冶炼产量等。【碳酸锂】碳酸锂：供应端表现出持续增加态势，结构上锂云母、锂辉石和回收提锂均有增加。社会库存在经历了此前连续去库后，周度库存表现出现小拐点，重新表现出小幅累库态势，但绝对量上仍不明显；仓单库存快速恢复对盘面价格压力逐步显现。总体来看价格仍然上有顶、下有底，上方受到套保压力和库存压力制约，短期仍偏震荡偏弱运行，江西供给端复产较快，关注下游备货需求释放。 05 农产品【白糖】白糖：郑糖今日跟随原糖下跌。现货方面，广西南华木棉花报价下调30元在6120元/吨，云南南华下调30元在5930元/吨。总体而言，巴西榨季产量下调支撑市场，而北半球其他产区预计增产；同时市场也继续关注天气变化，原油价格和国内消费的变化；另外宏观经济变动也将对糖价产生影响。当前榨季国内制糖成本提高利多糖价。策略上，长期看白糖处于增产周期中，但绝对价格处于较低水平，进口政策扰动下糖价向下空间相对原糖有限，投资者可以底部区间操作，同时关注近月交割博弈的情况。【生猪】生猪：生猪价格窄幅震荡。根据涌益咨询的数据，2月28日国内生猪均价14.51元/公斤，比上一日下跌0.04元/公斤。从周期看，节后处于消费淡季，能繁母猪存栏恢复后上半年生猪供应有望开始增加。同时市场二次育肥情绪增加不利于近月价格。预计LH05合约波动区间12500—14500。长期看，随着24年年中猪价偏高，养殖利润大幅增加，能繁母猪存栏上涨最终将使得生猪供应出现过剩，价格有望呈现弱势震荡局面，远期合约可以考虑逢反弹做空。【苹果】苹果：苹果期货出现下跌。根据我的农产品网统计，截至2025年2月26日，全国主产区苹果冷库库存量为571.03万吨，环比上周减少31.38万吨，走货较上周环比减速。现货方面，根据我的农产品网的数据，山东栖霞80#纸袋一二级市场价3.75元/斤，与上一日持平；陕西洛川70#纸袋半商品市场价3.75元/斤，与上一日持平。策略上，目前苹果交割博弈加剧，预计AP2505合约波动区间6000—8000，操作上建议进行低买高卖的区间操作。【棉花】棉花：美棉下跌带动郑棉出现下跌。现货方面，中国棉花价格指数CCindex3128B报价14947元/吨，较上一日-32元/吨。消息方面，新年度美国在全球出口中的份额预期将略有增加，但巴西预计将连续第3年成为全球最大棉花出口国，巴西新作棉花播种完毕，作物进入生长关键期，关注巴西种植带天气情况。巴西农业部下属的国家商品供应公司CONAB公布称，截至2月23日，巴西花播种率为99.9%，上周为95.9%，去年同期为99.5%。总体而言，目前外棉已经跌至成本附近，后市有望呈现底部震荡格局，考虑到棉花价格向下空间有限，投资者可以逢低买入棉花2505合约。【原木】原木：原木期货震荡为主。现货方面，日照港3.9中辐射松报价830元/立方米，较上一日-10元/立方米。消息方面，新西兰统计局公布的数据显示，新西兰1月原木出口量为1465615立方米，当月对中国出口原木1367099立方米，占比93%。。总体而言，目前原木市场供需呈现弱平衡格局，但考虑到原木交割存在不确定性，且目前原木总体价格处于历史低位，后期原木价格易涨难跌。【油脂】油脂：今日油脂震荡收涨，马棕二月产量有所恢复，而出口量放缓在前期有所压制棕榈油价格。根据SGS公布数据显示马来西亚2月1-25日棕榈油出口量减少7.67%。但是考虑到二月工作日较少，实际产量恢复幅度预计有限；同时斋月备货将给需求端带来明显提振。在产地库存偏低的情况下，供需偏紧仍将给棕榈油价格提供支撑。消息层面印尼能源部官员表示政府正在进行技术研究，计划于2026年实施B50生物柴油计划；市场传闻印尼3月可能限制棕榈油出口。但近期原油走弱对油脂表现有所拖累，油脂预计短期震荡运行为主。【豆菜粕】豆菜粕：今日豆粕期价偏强运行，菜粕小幅收跌。阿根廷迎来有效降雨，且关税忧虑压制美豆期价表现；美国农业部农业展望论坛发布新季预测，预计2025年美国大豆种植面积为8400万英亩，基本符合预期，此前市场预期值为8440万英亩，2024年最终种植面积为8710万英亩。新季美豆种植面积下降，美豆期价整体仍有支撑。国内大豆供应偏紧，同时受到储备大豆拍卖传闻影响波动有所加大，整体豆粕价格高位震荡为主。 06 航运指数【集运欧线】集运欧线：EC震荡，04合约收于1774.1点，上涨0.39%。船司频繁调降运价，3月第一周运价基本均已持平2月底。周三马士基再度调降，同步调降wk10和wk11运价，大柜报价均降至2300美元，第10周已是第三次调降，目前仅比2月底运价高100美元，基本延用2月底运价。马士基激进降价后，CMA、MSC、HPL和OOCL继续跟降，大柜基本降至和2月底报价持平。如果以马士基报价测算的话，对应SCFIS欧线为1550点左右。由于马士基的降价揽货策略，其价格基本是各船司运价的较低价，对应测算出来的估值或可提升至1650点左右，不排除进一步激进跟降后，盘面情绪性超跌。短期在兑现期船司接连调降的影响下，预计盘面相对偏弱，06和08合约由于受到季节性预期影响或相对抗跌，关注3月运价能否企稳在大柜2300-2500美元左右。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货03-01 09:08

国债收益率阶段性见底

银行工作会议明确，今年将实施适度宽松的货币政策，为经济稳定增长创造适宜的货币金融环境，这是过去几年货币政策实质性调整的进一步明确。之前更多强调稳健的货币政策，货币的增加，进一步摊薄了单位收益率水平，压低单位货币的投资回报率。第三，投资者风险偏好持续下降。近几年股市下跌幅度较大，沪深300指数在2021年2月达到过去几年的高点5930.91点后，市场持续下跌调整，2024年2月创新低3108.35点，宽幅震荡给投资者带来了较大的投资难度，投资者风险偏好持续下降，将资金配置到债券市场成为更优的选择。 2024年9月24日以来，随着经济方面更加明确的政策措施大力度推出，投资者的预期逐步得到改善。2024年9月份的最后一周沪深300指数上涨20.97%，同期的10年期国债期货下跌1.24%，在2024年10月份的第一周沪深300指数最高上涨至4450.37点，同期国债期货企稳，10年期国债期货加权指数在105点至106点附近波动。从债券市场的角度看，2024年11月和12月，国债价格继续大涨，持续突破前高。对这一段的行情，更适合从流动性宽松的角度进行解释。短期经济的修复程度是未知的，但货币的发行和供给是确定的。因此，资金还是会选择大量配置债券，推动债券市场牛市继续发展。春节以来，科技板块的上涨速度超出市场预期，但价值型红利个股在同期并未有较好的表现，这与债券市场的情况是一致的。股息回报率或者债券收益率随着价格的上涨持续下降，已经不能满足投资人基本的抵抗通胀的需求。在这种情况下，投资者必然会选择看似更佳的投资机会，比如科技类个股，通过资本市场上的价格波动获取价差收益，而不是去获得股息回报。 2025年2月以来，债券市场持续调整，5年期国债期货加权指数下跌0.88%，10年期国债期货加权指数下跌1.18%，30年期国债期货加权指数下跌2.71%，债券市场价格短期见顶的概率增大。自2024年9月24日以来，地产市场的销售在改善，科技类行业持续快速发展，传统的经济部分依然存在一定的下行压力，但是这部分压力会随着时间的推移而逐步消化和改善，货币政策和财政政策一定会改变经济运行的状态。因此，从近期债券市场的情况来看，我们倾向于认为，债券价格阶段性的顶部已经出现，如果继续买入债券，可能是一种过度的冒险行为。从足够长的时间来看，经济的中长期的潜在回报率与过去10年的均值相比，一定是下降的，这是由经济发展的规律和中国经济发展的阶段决定的。因此，对债券市场来说，中长期的回报并不会很高，更多的价值是基础资产的配置。短期来说，目前债券价格处于高位，价差收益率并不明显，且获得正收益率的难度增大。2025年中国市场整体宏观环境逐步改善，市场的不确定性的确长期存在，但是我们坚信经济自身具有周期性和修复能力，现阶段对债券市场的投资，建议采取更加谨慎的态度。（作者系上海笃熙禀泰私募基金管理有限公司总裁）来源：期货日报网

期货日报网02-28 09:30

关注资金面改善的契机

在于美联储降息节奏放缓的预期压制了国内货币政策的宽松空间，使得国内降准降息的可能延迟，进而影响债市的短期情绪。资金面收紧，率先带动短端利率的上行，进而扩散至长端。目前，债市收益率与短端资金利率出现深度倒挂，这快速压缩了买入国债的投资性价比。具体来看，DR001中枢从去年年末的1.5%升至1.9%附近，1年期国债利率上行超35BP，至1.45%以上，而10年期国债利率则从1.6%左右上行10BP，至 1.7%左右。通常，DR007作为短期资金成本指标，可以视为国债持有者的融资成本，而10年期国债收益率则代表了长期国债的投资回报。2025年年初，DR007和10年国债收益率均在1.6%附近，目前DR007回购利率中枢已经来到2.24%附近，而10年期国债收益率在1.72%，两者之间倒挂50BP左右。资金成本（负债成本）大于票息收入已持续了两个月，这种状态使得债券多头的杠杆策略难以为继，倒逼机构降杠杆和降久期，容易引发债市调整。目前债市的回调已引发局部赎回压力，本周初市场出现了较强的止损情绪，年内已有50只债基发布大额赎回公告，需警惕债市回落—理财赎回—加大市场调整的负反馈发酵。除了资金面的收紧，股债相对性价比的变化也引发资金从债市回流至股市。当前，1年期国债收益率从去年年底的2.4%附近下降到目前的1.4%，余额宝年化收益率从2.43%下降到1.4%，上市公司税后分红收益率达到2.9%，这明显高于1年期国债收益率和余额宝收益率。春节后，在DeepSeek引发的AI投资热潮下，A股和港股持续走强，上证综指一度逼近3400点，恒生科技指数年内更是录得近30%的涨幅，南向资金涌入港股，投资者风险偏好整体回升，情绪的转变加剧了“股债跷跷板”效应。另外，基本面数据回暖及经济复苏预期也在一定程度上动摇了债市情绪。一方面，1月通胀数据有所回暖，旅游、文娱等消费数据表现亮眼。1月CPI同比增速回升0.4个百分点至0.5%，核心CPI同比也连续4个月回升。另一方面，1月金融数据超预期，总量和结构均有亮点。1月社融同比多增5833亿元，信贷同比多增2100亿元。其中，企业中长贷同比多增1500亿元。在去年年末以来增量政策的累积以及出台下，政府类项目进入快速落地阶段，对信贷形成支撑。国内经济出现了企稳迹象，加剧了债市回调压力。债市调整行情演绎至今，市场分歧也在逐渐加大，一是在流动性持续偏紧之下，市场对短期资金面转松的预期存在分化；二是在中长视角下，基本面是否筑底企稳，对“每调买机”的惯性思维或也出现了一定变化。目前国债期货各个品种的持仓量均在大幅增加，主力合约均已换成6月份合约。其中，2年期、5年期、10年期、30年期主力合约持仓量分别为8.1万手、13.2万手、15.9万手、10万手，持仓量大幅攀升的背后，表明交易主体对未来的利率走势或宏观经济预期存在显著分歧，新资金不断入场博弈，多空双方均加大头寸布局，形成对峙局面。目前，T、TL回调至半年线位置，跌势有所放缓，技术上存在短期支撑。往后看，关注资金面的改善契机和金融数据改善的持续性。短期资金面或延续平稳偏紧状态，随着税期、MLF到期、政府债高峰等逐渐过去，压力或有所缓和。近期公开市场操作已转为净投放，显示央行多重诉求考量下的呵护之意。历史上，全国两会召开前后资金面通常存在趋稳的契机，或将带动债市价格企稳。通常情况下，经济修复过程中社融信贷率先回暖，同时也是利率拐点的领先信号。目前居民信贷相对偏弱，一定程度说明信用扩张的斜率趋于平缓，经济修复基础或待进一步巩固，数据的可持续性需进一步观察，1—2月经济数据合并公布，3—4月或是重要验证节点。（作者单位：中辉期货）来源：期货日报网

期货日报网02-28 09:30

分析人士：多空分歧加大

转，中期拐点尚未出现。”张粲东分析道，货币政策是影响债市的最直接因素，降准降息等总量政策依旧可以期待，只不过时间节奏推后。市场调整何时结束由央行态度决定，重启国债买入操作或是央行态度转松的一个标志性事件。后续政府债发行提速放量后，央行有望将政策重心转向配合债券发行上，届时或将重启国债买入操作，资金面将会转松，债市将再度走强。 “在通胀数据回升和私人部门信贷需求回暖明确前，债市走势难以出现反转。” 沈忱认为，经济基本面修复仍需货币政策支持，当前市场资金价格远高于政策利率中枢的情况并非常态。债市阶段性调整到位后，中期维度存在再度走牛的可能。来源：期货日报网

期货日报网02-28 09:30

纯碱引领商品涨幅，集运延续弱势-2025年2月27日申银万国期货每日收盘评论

的出现仍外资重估中国资产，央行表示我国货币政策要适度宽松，这些因素都利好股指未来表现，我们认为股指短期做多热情仍存，操作上建议做多为主。【国债】国债：普遍下跌，10年期国债活跃券收益率下行至1.745%。央行当日公开市场操作净投放900亿元，Shibor短端品种多数上行，短端市场利率依然维持高位。海外美联储暂停降息，会议纪要显示特朗普的初步政策建议引发了美联储对通胀上升的担忧，2月密歇根大学消费者信心指数低于预期，美债收益率回落。国内1月份企业贷款和政府债券同比大幅增加，推动社融规模创历史新高，一线城市商品住宅销售价格环比继续上涨，二三线城市环比总体略降。国常会表示要综合运用财政、税收、金融等政策，充分利用市场力量，进一步增加优质服务供给，更好满足群众多样化服务消费需求。近期短端资金利率偏紧，债券融资成本高于收益，带动利率上行，加上社会融资规模实现“开门红”，权益市场走强，市场风险偏好提升，预计期债价格波动将继续加大，建议暂时观望，关注跨品种套利机会。 02 能化【原油】原油：油价下跌0.61%。特朗普曾表示，他希望将伊朗的原油出口降至零。同样在周一，即俄乌冲突三周年之际，欧盟列出了73艘被称为“影子舰队”能够逃避制裁的船只，而英国则制裁了40艘运送俄石油的船只。特朗普表示，尽管加拿大和墨西哥这两个国家努力解决特朗普对边境安全和芬太尼问题的担忧，但针对这两个国家进口商品征收关税的计划将准时且按计划于3月4日生效。美国石油学会数据显示，上周美国原油库存减少，同期美国汽油库存增加而馏分油库存继续减少。截止2025年2月21日当周，美国商业原油库存减少64万桶；部分抵消了过去的四周美国原油库存增加的1800万桶，同期美国汽油库存增加53.7万桶；馏分油库存减少110.9万桶。整体原油市场偏空为主，关注3月初OPEC会议。【甲醇】甲醇：甲醇上涨2.17%。国内煤（甲醇）制烯烃装置平均开工负荷在80.09%，环比下降0.85个百分点。截至2月20日，国内甲醇整体装置开工负荷为75.02%，环比下降1.10个百分点，较去年同期提升1.04个百分点。刚需提货增多且本周整体进口船货卸货数量宽幅缩减，因此沿海整体甲醇库存下降。截至2月20日，沿海地区（江苏、浙江和华南地区）甲醇库存在104.05万吨（目前库存处于历史的中等位置），相比2月13日下降2.75万吨，降幅为2.57%，同比上升19.67%。整体沿海地区甲醇可流通货源预估54.7万吨附近。据卓创资讯不完全统计，预计2月21日至3月9日中国进口船货到港量在40.15万-41万吨。甲醇短期偏多为主。【聚烯烃】聚烯烃：线性LL，中石化平稳，中石油平稳。拉丝PP，中石化平稳，中石油平稳。周四，聚烯烃反弹为主。目前，基本面聚烯烃自身供需平稳，同时受到原油双向波动的影响。关注终端开工复苏行情。目前伴随着终端开工的展开期货盘面反弹，总体而言估值水平不高，也是2月聚烯烃反弹的主要动力，策略角度多头保值逢高适度控制仓位。【玻璃纯碱】玻璃纯碱：周四，玻璃期货小幅反弹，基本面角度，长假以来玻璃累库，等待开工后采购需求推动消化玻璃存量库存。未来中期角度，玻璃后市关注后市消费的驱动以及上游供给的调节，以及实际供需消化情况。同时，观察房地产政策的变化所带来的效果，以及玻璃企业自身加工利润的变化情况。短期数据层面据卓创资讯统计，本周玻璃生产企业库存5984万重箱，环比增加165万重箱。周四，纯碱期货反弹。市场聚焦于供给端的调整情况，仍需要进一步确认基本面的改观。后市角度关注供需调节的过程，尤其是供给端的调整程度以及库存变化，同时关注下游玻璃的供给收缩的程度。数据层面据卓创资讯统计，本周纯碱库存182.65万吨，环比持平。【尿素】尿素：尿素期货先抑后扬。现货方面，山东地区尿素市场稳中略涨，小颗粒主流出厂成交1810-1840元/吨。临沂市场一手贸易商出货参考价格1850-1860元/吨附近，菏泽市场参考价格1830-1840元/吨附近。消息方面，本周尿素开工率变化有限，企业库存去化，受助于尿素行情继续向好，工业需求持续推进，农业适当补仓下，尿素企业出货较为顺畅，企业库存继续减少。总体而言，目前当前尿素绝对价格偏低，但供需压力偏大，后市尿素价格低位震荡为主。【PTA】 PTA：PTA期货价格收至4994元/吨，隆众资讯显示，市场开工率在80.3%，加工费在266元。随着旺季结束，纺织布匹订单量减价跌，需求后劲不足。供应方面，PTA检修较多，据卓创统计检修量在600万吨左右，使得供应压力有所减轻，成本端PX因库存累库，价格上涨乏力，总体来看，成本支撑不足，需求后续乏力，预计PTA期现价格上涨幅度有限。【乙二醇】乙二醇：乙二醇期货价格收至4615元/吨，隆众资讯统计，石脑油制乙二醇开工率85.1%附近，处于季节性高位，煤制乙二醇加工费950元附近，市场目前港口库存回升至85万吨，逐步累库，未来进口有增加预期。同时下游终端订单改善有限，并且下游库存有累库的可能，乙二醇上方依然面临压力。【橡胶】橡胶：周四天然橡胶走势延续震荡，国内产区停割，泰国进入减产季，供给端影响弱化。青岛地区总库存1月以来持续增加，库存周期转变较为明显，近期库存增量不及预期对价格形成支撑，国内下游轮胎企业春节后逐步恢复开工，整体需求端还需要持续观察复工的节奏以及出口表现，天然橡胶整体走势预计维持重心上移，但行情较为曲折，RU05关注17500一带支撑。 03 黑色【钢材】钢材：终端需求表现企稳，基本面角度没有出现继续恶化的情况，新的一年真实用钢需求持续情况需要谨慎观察。钢厂目前利润修复，螺纹利润来到50+到100+不等水平，热卷利润恢复到盈亏平衡上方，钢厂复产意愿在螺纹上相对更强，总产量呈现回升态势。螺纹钢的表观消费能否持续稳定仍待观察。未来需要关注的重点——钢厂复产速度和铁水高度，钢厂增产后何时出现累库拐点。国内宏观落地，基本面成交继续支撑，警惕海外带来的关税扰动，美国对全球进口钢铁征收25%的关税，越南等国家对出口热卷也施加反倾销税，预计短期会有调整，国内预期支撑下下旬偏多观点。【铁矿】铁矿石：原料端在年后铁水产量恢复的预期下表现偏强，铁水产量继续下降的空间不大，钢厂利润情况尚可，复产动能较强，后续高炉复产或将进一步加速，铁矿需求边际回暖。春节期间全球铁矿发运有明显回升，主要是澳洲发运大幅增长，巴西及非主流发运也有小幅上升。受春节假期停工影响，假期港口库存仍有所上升。短期政策刺激难改中期供需失衡压力，关注后续钢厂复产进度。3月之前来看，宏观预期权重较大，基本面交易次之，铁矿石短期调整后偏多看待。 04 金属【贵金属】贵金属：金银开始回调。特朗普关税政策不断加码，令市场不安延续。俄乌问题谈判快速推进，地缘风险呈降温态势。马斯克称要对美国诺克斯堡地下金库进行审计，维持市场对黄金关注度。货币政策方面美联储表示预计今年会有两次降息但整体为“谨慎降息状态，短期影响较小。此前，黄金直接性的上涨行情发酵来自于对美国关税政策的担忧下，黄金实物需求的挤兑。市场对今年黄金前景的看好较为一致，进一步推动了市场抢跑式的上涨。当下黄金持续向3000关口发起挑战，但继续买入黄金的性价比已经降低，整体或呈现阶段性的获利了结状态。短期美国方面的实物紧张仍然是不稳定因素，关注伦敦黄金的兑付情况和美国COMEX库存变化。【铜】铜：日间铜价收低。目前精矿加工费总体低位，考验冶炼产量。包括国际铜研究小组在内的几家机构，预计2025年铜轻微供大于求。根据国家统计局数据来看，国内下游需求总体稳定向好，电网带动电力投资高增长，家电产量延续增长，新能源渗透率提升有望巩固交通设备行业铜需求，地产数据依旧低迷，需要持续关注。铜价可能宽幅区间波动。建议关注美元、人民币汇率、库存和基差等变化。【锌】锌：日间锌价收低。近期精矿加工费持续回升。由国家统计局数据来看，国内汽车产销正增长，基建稳定增长，家电表现良好，地产行业刺激政策持续出台。市场预期2025年精矿供应明显改善，供应可能恢复，前期锌价的回落已部分消化产量增长预期，锌价可能宽幅区间波动。建议关注美元、人民币汇率、冶炼产量等。【铝】铝：今日沪铝主力合约收涨0.05%。宏观角度，美关税政策或推升通胀，海外预期反复；国内货币宽松方向较为明确，且消费刺激政策作用下，商品整体影响或偏多。基本面角度，氧化铝已回调至较低位置，近期北方地区氧化铝厂有检修消息，盘面低位震荡。据SMM消息，四川等地部分铝厂或陆续复产，下游需求节后持续回暖，型材、合金等环节开工率有所回升。节后电解铝库存持续累积，随着金三银四临近，短期内国内电解铝库存有望出现拐点。【镍】镍：今日沪镍主力合约收涨1.14%。据SMM消息，印尼RKAB配额审批继续放量，印尼内贸红土镍矿或出现边际宽松的趋势，可出口量有所提升。印尼新增产能投放，高镍生铁产量小幅走高。镍盐成品库存偏低，价格具备上涨可能性。不锈钢市场临近假期，厂商库存较为充足、采买量有限，镍铁需求持稳运行。短期内，盘面价格预计保持宽幅震荡。【碳酸锂】碳酸锂：供应端表现出持续增加态势，结构上锂云母、锂辉石和回收提锂均有增加。社会库存在经历了此前连续去库后，周度库存表现出现小拐点，重新表现出小幅累库态势，但绝对量上仍不明显；仓单库存快速恢复对盘面价格压力逐步显现。总体来看价格仍然上有顶、下有底，上方受到套保压力和库存压力制约，短期仍偏震荡偏弱运行，江西供给端复产较快，关注下游备货需求释放。 05 农产品【白糖】白糖：郑糖今日震荡为主。现货方面，广西南华木棉花报价下调10元在6150元/吨，云南南华维持在5960元/吨。总体而言，巴西榨季产量下调支撑市场，而北半球其他产区预计增产；同时市场也继续关注天气变化，原油价格和国内消费的变化；另外宏观经济变动也将对糖价产生影响。当前榨季国内制糖成本提高利多糖价。策略上，长期看白糖处于增产周期中，但绝对价格处于较低水平，进口政策扰动下糖价向下空间相对原糖有限，投资者可以底部区间操作，同时关注近月交割博弈的情况。【生猪】生猪：生猪价格全天震荡。根据涌益咨询的数据，2月27日国内生猪均价14.55元/公斤，比上一日下跌0.10元/公斤。从周期看，节后处于消费淡季，能繁母猪存栏恢复后上半年生猪供应有望开始增加。同时市场二次育肥情绪增加不利于近月价格。预计LH05合约波动区间12500—14500。长期看，随着24年年中猪价偏高，养殖利润大幅增加，能繁母猪存栏上涨最终将使得生猪供应出现过剩，价格有望呈现弱势震荡局面，远期合约可以考虑逢反弹做空。【苹果】苹果：苹果期货高开低走。根据我的农产品网统计，截至2025年2月26日，全国主产区苹果冷库库存量为571.03万吨，环比上周减少31.38万吨，走货较上周环比减速。现货方面，根据我的农产品网的数据，山东栖霞80#纸袋一二级市场价3.75元/斤，与上一日持平；陕西洛川70#纸袋半商品市场价3.75元/斤，与上一日持平。策略上，目前苹果交割博弈加剧，预计AP2505合约波动区间6000—8000，操作上建议进行低买高卖的区间操作。【棉花】棉花：今日郑棉小幅下跌。现货方面，中国棉花价格指数CCindex3128B报价14979元/吨，较上一日+1元/吨。消息方面，咨询机构StoneX周二在一份报告中表示，巴西2024/25年度棉花出口量料为创纪录的290万吨，较上个月预测的280万吨上调3.6%。作为全球最大的棉花出口国，根据StoneX的数据，在上一年度，巴西棉花出口量为277万吨。总体而言，目前外棉已经跌至成本附近，后市有望呈现底部震荡格局，考虑到棉花价格向下空间有限，投资者可以逢低买入棉花2505合约。【原木】原木：原木期货先抑后扬。现货方面，日照港3.9中辐射松报价840元/立方米，较上一日-0元/立方米。消息方面，新西兰统计局公布的数据显示，新西兰1月原木出口量为1465615立方米，当月对中国出口原木1367099立方米，占比93%。。总体而言，目前原木市场供需呈现弱平衡格局，但考虑到原木交割存在不确定性，且目前原木总体价格处于历史低位，后期原木价格易涨难跌。【油脂】油脂：今日豆菜油偏强运行，棕榈油震荡收跌，马棕二月产量有所恢复，而出口量放缓在前期有所压制棕榈油价格。根据SGS公布数据显示马来西亚2月1-15日棕榈油出口量减少21.48%。但是考虑到二月工作日较少，实际产量恢复幅度预计有限；同时斋月备货将给需求端带来明显提振。在产地库存偏低的情况下，供需偏紧仍将给棕榈油价格提供支撑。消息层面印尼能源部官员表示政府正在进行技术研究，计划于2026年实施B50生物柴油计划；市场传闻印尼3月可能限制棕榈油出口。短期原油大幅下跌影响油脂表现受到拖累，油脂预计短期震荡运行为主。【豆菜粕】蛋白粕：今日豆菜粕期价明显走强，2月27日美国即将发布新年度种植展望，由于受到利润较差影响25/26年度美豆种植面积有下降预期。但是近期阿根廷大豆种植区在未来两周内可能迎来大范围降雨，这将有助于改善干燥状况利于作物生长，美豆期价承压回落。一季度国内进口大豆供应偏紧，市场传闻各级储备大豆拍卖或暂停，受此影响豆粕价格明显上涨。 06 航运指数【集运欧线】集运欧线：EC低开震荡，04合约收于1800.5点，下跌2.19%，午后盘面反弹，06和08合约反弹力度较强，反映市场对于运价企稳后的提涨预期。周三马士基再度调降，同步调降wk10和wk11运价，大柜报价均降至2300美元，第10周已是第三次调降，目前仅比2月底运价高100美元，基本延用2月底运价。马士基激进降价，CMA、MSC、HMM、EMC、OOCL均已跟降至大柜3000美金左右，如果进一步跟随最新降价，测算出来对应SCFIS欧线为1550点左右。由于马士基的降价揽货策略，其价格基本是各船司运价的较低价，对应测算出来的估值或可提升至1650点左右，不排除进一步激进跟降后，盘面情绪性超跌。短期在兑现期船司接连调降的影响下，预计盘面相对偏弱，06和08合约由于受到季节性预期影响或相对抗跌，关注3月运价能否企稳在大柜2500美元左右。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货02-28 09:08

螺纹强势反弹，集运延续下行-2025年2月26日申银万国期货每日收盘评论

的出现仍外资重估中国资产，央行表示我国货币政策要适度宽松，这些因素都利好股指未来表现，我们认为股指短期做多热情仍存，操作上建议做多为主。【国债】国债：小幅上涨，10年期国债活跃券收益率下行至1.7175%。央行当日公开市场操作合计净投放98亿元，Shibor短端品种集体上行，短端市场利率依然维持高位。海外美联储暂停降息，会议纪要显示特朗普的初步政策建议引发了美联储对通胀上升的担忧，2月密歇根大学消费者信心指数低于预期，美债收益率回落。国内1月份企业贷款和政府债券同比大幅增加，推动社融规模创历史新高，一线城市商品住宅销售价格环比继续上涨，二三线城市环比总体略降。国常会表示要综合运用财政、税收、金融等政策，充分利用市场力量，进一步增加优质服务供给，更好满足群众多样化服务消费需求。近期短端资金利率偏紧，债券融资成本高于收益，带动利率上行，加上社会融资规模实现“开门红”，权益市场走强，市场风险偏好提升，预计期债价格波动将继续加大，建议暂时观望，关注跨品种套利机会。 02 能化【原油】原油：油价下跌1.7%。特朗普曾表示，他希望将伊朗的原油出口降至零。同样在周一，即俄乌冲突三周年之际，欧盟列出了73艘被称为“影子舰队”能够逃避制裁的船只，而英国则制裁了40艘运送俄石油的船只。特朗普表示，尽管加拿大和墨西哥这两个国家努力解决特朗普对边境安全和芬太尼问题的担忧，但针对这两个国家进口商品征收关税的计划将准时且按计划于3月4日生效。美国石油学会数据显示，上周美国原油库存减少，同期美国汽油库存增加而馏分油库存继续减少。截止2025年2月21日当周，美国商业原油库存减少64万桶；部分抵消了过去的四周美国原油库存增加的1800万桶，同期美国汽油库存增加53.7万桶；馏分油库存减少110.9万桶。整体原油市场偏空为主，关注3月初OPEC会议。【甲醇】甲醇：甲醇震荡盘整。国内煤（甲醇）制烯烃装置平均开工负荷在80.09%，环比下降0.85个百分点。截至2月20日，国内甲醇整体装置开工负荷为75.02%，环比下降1.10个百分点，较去年同期提升1.04个百分点。刚需提货增多且本周整体进口船货卸货数量宽幅缩减，因此沿海整体甲醇库存下降。截至2月20日，沿海地区（江苏、浙江和华南地区）甲醇库存在104.05万吨（目前库存处于历史的中等位置），相比2月13日下降2.75万吨，降幅为2.57%，同比上升19.67%。整体沿海地区甲醇可流通货源预估54.7万吨附近。据卓创资讯不完全统计，预计2月21日至3月9日中国进口船货到港量在40.15万-41万吨。甲醇短期偏多为主。【聚烯烃】聚烯烃：线性LL，中石化平稳，中石油平稳。拉丝PP，中石化平稳，中石油平稳。周三，聚烯烃反弹收阴。目前，基本面聚烯烃自身供需平稳，同时受到原油双向波动的影响。关注终端开工复苏行情。目前伴随着终端开工的展开期货盘面反弹，总体而言估值水平不高，也是2月聚烯烃反弹的主要动力，策略角度，前期多头保值头寸逢高可考虑离场。【玻璃纯碱】玻璃纯碱：周三，玻璃期货回落为主，基本面角度，长假以来玻璃累库，等待开工后采购需求推动消化玻璃存量库存。未来中期角度，玻璃后市关注后市消费的驱动以及上游供给的调节，以及实际供需消化情况。同时，观察房地产政策的变化所带来的效果，以及玻璃企业自身加工利润的变化情况。短期数据层面据卓创资讯统计，上周玻璃生产企业库存5819万重箱，环比增加292万重箱。周三，纯碱期货整理运行。市场聚焦于供给端的调整情况，仍需要进一步确认基本面的改观。后市角度关注供需调节的过程，尤其是供给端的调整程度以及库存变化，同时关注下游玻璃的供给收缩的程度。数据层面据卓创资讯统计，上周纯碱库存182.65万吨，环比下降约1万吨。【尿素】尿素：尿素期货出现回落。现货方面，山东地区尿素市场稳中略涨，小颗粒主流出厂成交1810-1840元/吨。临沂市场一手贸易商出货参考价格1850-1860元/吨附近，菏泽市场参考价格1830-1840元/吨附近。消息方面，近期尿素存量装置的短时故障使得供给压力出现小幅缓解。本周尿素开工率环比下滑。企业库存去化，尿素价格大幅调涨，下游接货积极性提升，助力尿素企业集中出货，库存呈现大幅去库。总体而言，目前当前尿素绝对价格偏低，但供需压力偏大，后市尿素价格低位震荡为主。【PTA】 PTA：PTA期货价格收至4980元/吨，隆众资讯显示，市场开工率在80.3%，加工费在266元。随着旺季结束，纺织布匹订单量减价跌，需求后劲不足。供应方面，PTA检修较多，据卓创统计检修量在600万吨左右，使得供应压力有所减轻，成本端PX因库存累库，价格上涨乏力，总体来看，成本支撑不足，需求后续乏力，预计PTA期现价格上涨幅度有限。【乙二醇】乙二醇：乙二醇期货价格收至4594元/吨，隆众资讯统计，石脑油制乙二醇开工率85.1%附近，处于季节性高位，煤制乙二醇加工费950元附近，市场目前港口库存回升至85万吨，逐步累库，未来进口有增加预期。同时下游终端订单改善有限，并且下游库存有累库的可能，乙二醇上方依然面临压力。【橡胶】橡胶：周三天然橡胶走势震荡，国内产区停割，泰国进入减产季，供给端影响弱化。青岛地区总库存1月以来持续增加，库存周期转变较为明显，近期库存增量不及预期对价格形成支撑，国内下游轮胎企业春节后逐步恢复开工，整体需求端还需要持续观察复工的节奏以及出口表现，天然橡胶整体走势预计维持重心上移，但行情较为曲折，RU05关注17500一带支撑。 03 黑色【钢材】钢材：终端需求表现企稳，基本面角度没有出现继续恶化的情况，新的一年真实用钢需求持续情况需要谨慎观察。钢厂目前利润修复，螺纹利润来到50+到100+不等水平，热卷利润恢复到盈亏平衡上方，钢厂复产意愿在螺纹上相对更强，总产量呈现回升态势。螺纹钢的表观消费能否持续稳定仍待观察。未来需要关注的重点——钢厂复产速度和铁水高度，钢厂增产后何时出现累库拐点。国内宏观落地，基本面成交继续支撑，警惕海外带来的关税扰动，美国对全球进口钢铁征收25%的关税，越南等国家对出口热卷也施加反倾销税，预计短期会有调整，国内预期支撑下下旬偏多观点。【铁矿】铁矿石：原料端在年后铁水产量恢复的预期下表现偏强，铁水产量继续下降的空间不大，钢厂利润情况尚可，复产动能较强，后续高炉复产或将进一步加速，铁矿需求边际回暖。春节期间全球铁矿发运有明显回升，主要是澳洲发运大幅增长，巴西及非主流发运也有小幅上升。受春节假期停工影响，假期港口库存仍有所上升。短期政策刺激难改中期供需失衡压力，关注后续钢厂复产进度。3月之前来看，宏观预期权重较大，基本面交易次之，铁矿石短期调整后偏多看待。 04 金属【贵金属】贵金属：金银出现较大幅度回调。特朗普关税政策不断加码，令市场不安延续。俄乌问题谈判快速推进，地缘风险呈降温态势。马斯克称要对美国诺克斯堡地下金库进行审计，维持市场对黄金关注度。货币政策方面美联储表示不急于降息，短期影响较小。此前，黄金直接性的上涨行情发酵来自于对美国关税政策的担忧下，黄金实物需求的挤兑。市场对今年黄金前景的看好较为一致，进一步推动了市场抢跑式的上涨。当下黄金持续向3000关口发起挑战，但继续买入黄金的性价比已经降低，整体或呈现阶段性的获利了结状态。短期美国方面的实物紧张仍然是不稳定因素，关注伦敦黄金的兑付情况和美国COMEX库存变化。【铜】铜：日间铜价收涨。目前精矿加工费总体低位，考验冶炼产量。包括国际铜研究小组在内的几家机构，预计2025年铜轻微供大于求。根据国家统计局数据来看，国内下游需求总体稳定向好，电网带动电力投资高增长，家电产量延续增长，新能源渗透率提升有望巩固交通设备行业铜需求，地产数据依旧低迷，需要持续关注。铜价可能宽幅区间波动。建议关注美元、人民币汇率、库存和基差等变化。【锌】锌：日间锌价收低。近期精矿加工费持续回升。由国家统计局数据来看，国内汽车产销正增长，基建稳定增长，家电表现良好，地产行业刺激政策持续出台。市场预期2025年精矿供应明显改善，供应可能恢复，前期锌价的回落已部分消化产量增长预期，锌价可能宽幅区间波动。建议关注美元、人民币汇率、冶炼产量等。【铝】铝：今日沪铝主力合约收涨0.34%。宏观角度，美关税政策或推升通胀，海外预期反复；国内货币宽松方向较为明确，且消费刺激政策作用下，商品整体影响或偏多。基本面角度，氧化铝已回调至较低位置，近期北方地区氧化铝厂有检修消息，盘面低位震荡。据SMM消息，四川等地部分铝厂或陆续复产，下游需求节后持续回暖，型材、合金等环节开工率有所回升。节后电解铝库存已转为累积趋势，但淡季消费好于预期，短期内铝价或高位震荡运行。【镍】镍：今日沪镍主力合约收跌0.52%。据SMM消息，印尼RKAB配额审批继续放量，印尼内贸红土镍矿或出现边际宽松的趋势，可出口量有所提升。印尼新增产能投放，高镍生铁产量小幅走高。镍盐成品库存偏低，价格具备上涨可能性。不锈钢市场临近假期，厂商库存较为充足、采买量有限，镍铁需求持稳运行。短期内，盘面价格预计保持宽幅震荡。【碳酸锂】碳酸锂：供应端表现出持续增加态势，结构上锂云母、锂辉石和回收提锂均有增加。需求端12月总体仍维持高位运行，下游连续四周小幅补库，中间环节资金回笼需求出货意愿增加，造成对现货价格的压力，且仍有节前补库的预期。社会库存在经历了连续15周去库后，上周度库存表现出现小拐点，重新表现出小幅累库态势，但绝对量上仍不明显；仓单库存快速恢复对盘面价格压力逐步显现。总体来看价格仍然上有顶、下有底，上方受到套保压力和库存压力制约，下方考虑总体需求仍维持偏强，短期仍偏震荡运行，关注下游备货需求释放。 05 农产品【白糖】白糖：郑糖今日冲高回落。现货方面，广西南华木棉花报价上调20元在6160元/吨，云南南华维持在5960元/吨。总体而言，巴西榨季产量下调支撑市场，而北半球其他产区预计增产；同时市场也继续关注天气变化，原油价格和国内消费的变化；另外宏观经济变动也将对糖价产生影响。当前榨季国内制糖成本提高利多糖价。策略上，长期看白糖处于增产周期中，但绝对价格处于较低水平，进口政策扰动下糖价向下空间相对原糖有限，投资者可以底部区间操作，同时关注近月交割博弈的情况。【生猪】生猪：生猪价格小幅下跌。根据涌益咨询的数据，2月25日国内生猪均价14.65元/公斤，比上一日下跌0.02元/公斤。从周期看，节后处于消费淡季，能繁母猪存栏恢复后上半年生猪供应有望开始增加。同时市场二次育肥情绪增加不利于近月价格。预计LH05合约波动区间12500—14500。长期看，随着24年年中猪价偏高，养殖利润大幅增加，能繁母猪存栏上涨最终将使得生猪供应出现过剩，价格有望呈现弱势震荡局面，远期合约可以考虑逢反弹做空。【苹果】苹果：苹果期货低开高走。根据我的农产品网统计，截至2025年2月19日，全国主产区苹果冷库库存量为602.42万吨，环比上周减少40.67万吨，走货较上周环比加快。现货方面，根据我的农产品网的数据，山东栖霞80#纸袋一二级市场价3.75元/斤，与上一日持平；陕西洛川70#纸袋半商品市场价3.75元/斤，与上一日持平。策略上，目前苹果交割博弈加剧，预计AP2505合约波动区间6000—8000，操作上建议进行低买高卖的区间操作。【棉花】棉花：棉花价格保持小幅震荡。现货方面，中国棉花价格指数CCindex3128B报价14978元/吨，较上一日-3元/吨。消息方面，咨询机构StoneX周二在一份报告中表示，巴西2024/25年度棉花出口量料为创纪录的290万吨，较上个月预测的280万吨上调3.6%。作为全球最大的棉花出口国，根据StoneX的数据，在上一年度，巴西棉花出口量为277万吨。总体而言，目前外棉已经跌至成本附近，后市有望呈现底部震荡格局，考虑到棉花价格向下空间有限，投资者可以逢低买入棉花2505合约。【原木】原木：原木期货震荡为主。现货方面，日照港3.9中辐射松报价840元/立方米，较上一日-0元/立方米。消息方面，新西兰统计局公布的数据显示，新西兰1月原木出口量为1465615立方米，当月对中国出口原木1367099立方米，占比93%。。总体而言，目前原木市场供需呈现弱平衡格局，但考虑到原木交割存在不确定性，且目前原木总体价格处于历史低位，后期原木价格易涨难跌。【油脂】油脂：今日豆菜油偏弱运行，棕榈油震荡收涨。马棕二月产量有所恢复，而出口量放缓在前期有所压制棕榈油价格。根据SGS公布数据显示马来西亚2月1-15日棕榈油出口量减少21.48%。但是考虑到二月工作日较少，实际产量恢复幅度预计有限；同时斋月备货将给需求端带来明显提振。在产地库存偏低的情况下，供需偏紧仍将给棕榈油价格提供支撑。消息层面印尼能源部官员表示政府正在进行技术研究，计划于2026年实施B50生物柴油计划；市场传闻印尼3月可能限制棕榈油出口。短期原油大幅下跌影响油脂表现受到拖累，油脂预计短期震荡运行为主。【豆菜粕】蛋白粕：今日豆菜粕期价震荡收跌，2月27日美国即将发布新年度种植展望，由于受到利润较差影响25/26年度美豆种植面积有下降预期。但是近期阿根廷大豆种植区在未来两周内可能迎来大范围降雨，这将有助于改善干燥状况利于作物生长，美豆期价承压回落。一季度国内进口大豆供应偏紧，但近期市场传闻各级储备大豆开始轮换，向市场密集投放大豆，3月供应短缺情况或有望缓解，因此在供应改善的预期下短期粕类价格偏弱调整。 06 航运指数【集运欧线】集运欧线：EC冲高回落，04合约收于1790点，下跌3.01%。马士基再度调降，同步调降wk10和wk11运价，大柜报价均降至2300美元，第10周已是第四次调降，目前仅比2月底运价高100美元，基本延用2月底运价，早盘受此调降预期影响，各合约盘中走弱。马士基激进降价，CMA、MSC、HMM周二已跟降MSK至大柜3000美元左右，如果进一步跟随最新降价，测算出来对应SCFIS欧线为1550点左右。由于马士基的降价揽货策略，其价格基本是各船司运价的较低价，对应测算出来的估值或可提升至1650点左右，不排除其余船司激进跟降后，盘面情绪性超跌。短期在兑现期船司接连调降的影响下，预计盘面相对偏弱，06和08合约由于受到季节性预期影响或相对抗跌，关注3月运价能否企稳在大柜2500美元左右。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货02-27 09:08

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