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世界黄金协会：二季度全球黄金总需求同比持平

TF的兴趣则可能与美债实际收益率、美国货币政策预期及美元走势更为紧密相关。全球央行仍将是重要的黄金买家，不过其购金节奏可能略慢于过去4年。高价格将持续压制金饰需求量，因此消费者更倾向于持有而非出售黄金，回收金供应量几乎没有增长迹象。中国市场方面，《中国黄金需求趋势报告》预计，下半年金饰消费或将获得季节性支撑，但低迷的消费者信心、高企的金饰成本可能继续施压，轻量化和高端系列产品需求有望提振金饰消费支出。同时，黄金投资需求将保持强劲，家庭财富保值需求等因素，有望继续支撑黄金投资需求。来源：期货日报网

期货日报网07-31 09:20

世界黄金协会：二季度全球黄金总需求同比持平全球央行购金热情回升

TF的兴趣则可能与美债实际收益率、美国货币政策预期和美元走势更为紧密相关。全球央行仍将作为重要的黄金买家，不过其购金步伐可能略慢于过去四年。高金价将持续压制金饰需求量，而消费者更倾向于持有而非出售其所持黄金，回收金供应量也几乎没有增长迹象。中国市场方面，报告预计，下半年金饰消费或将获得季节性支撑，但低迷的消费者信心以及高企的金饰成本可能继续施压；轻量化和高端系列产品需求有望提振金饰消费支出。同时，黄金投资需求预计将保持强劲，家庭财富保值需求、新的黄金增值税政策，以及中国人民银行持续购入黄金等因素，都有望继续支撑黄金投资需求。来源：期货日报网

期货日报网07-30 17:50

美关税政策“悬而未决” 铜价上下两难

。美国宏观数据出现降温迹象，市场对美国货币政策的预期再度发生变化。新任美联储主席沃什到任后，市场较为关注其政策态度，叠加美伊局势不断反复，市场情绪趋向谨慎。沃什国会货币政策听证会“首秀”释放政策信号，重申对持续高通胀“零容忍”，并表示一次CPI回落不足以宣告降通胀胜利。此外，沃什未透露任何利率路径，强调未来将依据数据行动，且就业与通胀并非二选一的“残酷选择”。另外，沃什表示资产负债表改革会提前预告，并坚持货币政策的独立性。近期，美国宏观经济数据多数出现拐头迹象，美联储7月加息预期大幅降温，市场对其政策路径的判断出现明显转变。整体看，宏观因素对铜价的利空影响相对有限。铜精矿供应紧张叠加世界级铜矿Grasberg复产推迟，南美铜矿亦有运营不稳定因素，铜精矿加工费被进一步压缩。上海有色网数据显示，进口铜精矿加工费下行，截至7月17日，已经降至-146.15美元/吨。加工费下行和国内限制硫酸出口政策叠加，矿石供应紧张对冶炼厂的潜在影响不断加大。受利废政策影响，带票废铜供应持续紧张，精废价差虽再度走扩，但难以形成替代效应，废铜产阳极板供应量难有明显回升。8月，冶炼厂原料供应紧张压力或加剧，进一步影响铜精矿加工费。当前铜精矿加工费已经深度下探，带票废铜供应紧张将加剧冶炼厂原料供应压力。8月备肥需求有望带动冶炼酸开工率提升，硫酸价格高位震荡，短期对冶炼厂利润影响不大。线缆行业开工率整体平稳，短期内行业有一定去库意愿，线缆行业采购积极性高于精铜杆行业。预计8月线缆行业需求表现平稳，精铜杆和废铜杆行业开工率继续分化。空调产销具有较强的季节性，三季度空调行业产销或进一步走弱，四季度将开启新的空调生产周期。汽车行业产销处于季节性回升周期。受内需修复及出口高景气提振，动力需求有所增长，锂电铜箔以及动力电池行业维持高景气，8月汽车行业产销回升态势将延续。综上，若美国铜关税政策未落地，8月铜价将延续窄幅震荡走势。（作者单位：国元期货）来源：期货日报网

期货日报网07-30 09:55

国债收益率曲线斜率趋平

计释放8000亿元中长期资金，显示当前货币政策持续呵护流动性，配合财政政策的支持性立场不变。后市展望综合来看，外部环境不确定性上升，权益市场赚钱效应下降，重要会议时点临近，叠加央行持续从“量”上呵护流动性，上周债市长端有所突破，30年期活跃券收益率再度下破2.2%关口，TL主力合约创出年内新高。看向后市，一方面，市场对政策指引较为关注，盘面在一定程度上已提前反映，若无太多增量内容，则部分资金或选择离场；另一方面，长端利差持续收缩需要“资产荒”进一步演绎。考虑到当前资金利率对中短端国债收益率下行构成约束，且30年期和10年期国债利差仍处于偏高水平，做平二者收益率曲线具备一定价值，风险也相对可控。（作者单位：银河期货）来源：期货日报网

期货日报网07-30 09:40

股指震荡盘整

赛道则继续调整。中东地缘冲突反复、全球货币政策转向预期与国内稳增长政策预期共同主导市场节奏。国内经济延续回升向好势头，但也呈现出“供强需弱”的结构性特征。供给端韧性凸显，6月，规模以上工业增加值同比增长5.3%，较5月回升0.8个百分点，超出市场预期，支撑来自AI产业革命浪潮下的高端制造业高景气。在全球AI资本开支扩张的背景下，我国高端产品出口加速放量，带动高技术制造业供给扩容，集成电路、工业机器人、电机等产品产量保持两位数同比增速，成为工业生产的核心拉动力。当月，服务业生产指数同比增长4.7%，较前值小幅回升。需求方面，外需韧性较强，内需有待进一步释放。以美元计，6月，我国出口额同比增长27.0%，增速较5月提升7.6个百分点，超出市场预期。1—6月，固定资产投资累计同比增长5.7%，增速较前值有所回落，房地产开发投资是主要拖累项。整体来看，上半年经济表现为“总量平稳、结构分化”，其中二季度GDP同比增速放缓至4.3%，居民消费偏谨慎。7月底迎来政策窗口期，市场普遍预期政策将加大逆周期调节力度，财政政策与货币政策协同发力，重点围绕扩大内需、支持科技创新与新质生产力发展等方向出台增量举措，下半年经济修复的动能有望逐步增强。从全球流动性来看，全球货币政策正处于从宽松转向审慎收紧的关键阶段，主要央行政策路径分化加剧了全球市场波动。欧洲央行7月议息会议维持利率不变，但会后发言释放“鹰”派信号。受中东地缘冲突推升能源价格、通胀二次反弹风险上升的影响，市场对欧洲央行9月加息的预期显著升温。日本央行此前已将政策利率上调至1%，创下1995年以来最高水平，后续存在进一步收紧的可能，全球日元套息交易平仓带来的流动性波动风险需要警惕。美联储7月议息会议决议于北京时间7月30日凌晨公布。本次会议大概率维持利率不变，但会后美联储主席沃什的发言将成为市场关注重点。结合近期美国经济数据表现偏强、就业数据凸显韧性，以及中东地缘冲突反复推高原油价格等因素分析，美联储9月存在加息可能性。美元指数和美债收益率均处于高位，全球流动性整体偏紧，对风险资产估值形成压制。短期来看，美联储政策路径存在不确定性，全球科技股调整余波未消，A股大概率以震荡筑底为主，静待政策信号指引。中长期来看，股指K型分化走势将延续，AI全产业链、半导体国产替代、高端制造业等方向仍是贯穿全年的主线。此外，红利资产、传统价值周期板块在此阶段具备估值修复动力。（作者单位：中辉期货）来源：期货日报网

期货日报网07-30 09:40

债市收益率底部已现

5%的极窄区间内横盘。在物价中枢抬升、货币政策框架完善、经济发展政策重心切换等因素的综合作用下，1.70%成为10年期国债收益率的阶段性底部。物价中枢温和抬升通胀是决定名义利率走势的核心变量之一。上半年，国内通胀数据呈现以下特征：其一，居民消费价格指数（CPI）温和上涨，通胀预期趋于稳定。6月，CPI同比上涨1.0%，环比下降0.3%。上半年，CPI累计同比上涨1.0%。虽然受季节性因素影响，环比有所回落，但物价总体保持温和上涨态势。其二，工业生产者出厂价格指数（PPI）涨幅扩大，上游价格传导效应显现。6月，PPI同比上涨4.1%，较前值3.9%进一步提升。部分行业需求增加是推动PPI上行的主要因素之一。上游价格的持续上涨将通过产业链逐步向下游传导，最终反映在更广泛的价格体系中。大宗商品价格通过通胀预期和经济预期两条路径影响债市。若PPI维持高位，则将推升通胀预期，进而对长端国债收益率形成支撑，这是1.70%成为10年期国债收益率底部的主要原因。大宗商品价格也是经济活动的“晴雨表”。二季度以来投资需求回落间接导致商品价格下跌。若下半年财政支出强度提高、基建投资需求边际修复，商品价格企稳回升将强化经济改善预期，这对债市构成压力。在1.70%的收益率水平下，实际利率已处于历史低位。若通胀中枢持续抬升（CPI向2%的政策目标靠拢、PPI维持高位），则名义利率存在上行动力。1.70%的收益率水平已充分反映了市场对经济温和修复的预期，但尚未充分定价通胀中枢抬升，这正是1.70%成为10年期国债收益率底部的核心逻辑。经济增长既有韧性又有压力上半年，国内生产总值（GDP）同比增长4.7%。其中，一季度增长5.0%，二季度增长4.3%。经济增速虽有所放缓，但仍保持在合理区间。生产端韧性较强。上半年，规模以上工业企业增加值同比增长5.4%。其中，高技术制造业累计同比增长13.3%，远高于整体工业增速。6月当月，规模以上工业增加值同比增长5.3%，较5月的4.5%加快0.8个百分点。新质生产力正成为经济增长的核心引擎。需求端结构性修复。6月，社会消费品零售总额同比增长1.0%，较前值- 0.6%明显回升。上半年，固定资产投资累计同比回落5.7%。其中，房地产开发投资回落18.0%，是最大拖累项。出口保持强劲，6月，出口同比增长20.8%，外需强于内需。经济呈现K型分化，新质生产力高增长与传统产业承压并存、外需较旺与内需较弱并存。这种分化格局意味着：一方面，经济不会出现断崖式下行，收益率缺乏下探至1.60%以下的基本面基础；另一方面，内需表现欠佳制约了收益率的上行空间。1.70%正是长端国债收益率“有底有顶”格局的底部。货币政策从“总量宽松”转向“精准调控” 适度宽松基调不变，但重心已转移。2026年以来，央行持续实施适度宽松的货币政策。7月4日召开的央行货币政策委员会2026年第二季度例会延续了这一基调，同时将国内经济判断更新为“总体平稳、向新向优”，新增“结构分化”的表述。例会还强调“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”。利率走廊收窄，短端利率锚定更加精准。在2026陆家嘴论坛上，央行行长潘功胜明确提出两项措施：一是将临时隔夜回购、逆回购的操作利率区间由70个基点收窄至50个基点；二是适时增加公开市场隔夜逆回购操作品种。利率走廊收窄意味着资金利率的波动区间被更严格地框定。在7天逆回购政策利率运行于1.4%一线的背景下，DR001被约束在1.15%~1.65%。这一机制设计实质上为整个收益率曲线设定了底部。货币政策框架向价格型调控转型。央行在7月15日的国新办新闻发布会上明确表示，将推动货币政策从数量型调控向价格型调控转型，贷款“降速提质”可能成为宏观运行的新常态。这意味着，未来央行将更加注重通过利率信号引导市场预期，而非单纯依赖数量型工具。多个事件产生共振效应地缘风险溢价回归理性。7月以来霍尔木兹海峡局势再度升级，但市场对地缘冲突的定价更加理性。地缘风险从“恐慌性避险”转向“结构性定价”，对收益率的向下拉动效应边际减弱。三季度政府债券集中发行。7月20日至24日，全口径发债规模已超万亿元。供给集中释放对债市形成阶段性压力，推动收益率向区间上沿靠拢。 7月底重要会议需要重点关注。若会议释放强刺激信号，如宽财政、宽信用，则10年期国债收益率可能进一步上行至1.78%~1.80%。即便定调温和，在“关注长期收益率变化”的环境下，1.70%也很难被有效突破。综合以上分析，1.70%是多重力量共同作用形成的10年期国债收益率的“政策底+基本面底+市场底”。物价中枢的温和抬升限制了收益率的下行空间；央行“关注长期收益率变化”的表态和收窄后的利率走廊为短端利率提供了刚性支撑；经济K型分化格局下，新质生产力的强劲增长与传统产业的缓慢修复并存，决定了收益率既不会大幅下挫（有底），也不会V型反转（有顶）。（作者单位：新疆农商银行）来源：期货日报网

期货日报网07-29 10:00

白银偏弱运行

偏弱震荡，后续重点关注通胀数据及美联储货币政策指引。美国通胀降温，经济显韧性美国经济依然展现出较强韧性。6月制造业PMI为53.3，预期54，前值54，制造业领域总体保持扩张。生产和订单需求等景气度小幅回落但保持韧性，就业分项持续改善但仍处于50荣枯线下方。服务业PMI从54.5降至54.0，预期54.2，连续24个月处于扩张区间。就业指数创2024年以来最大升幅，并重回扩张区间。支付价格指数回落至4个月低点。美国6月通胀数据超预期回落。 6月CPI环比下降0.4%，创下2020年4月以来最大单月跌幅，同比降至3.5%，大幅低于前值4.2%。核心CPI环比持平，同比回落至2.6%，通胀黏性显著弱化。通胀降温的核心驱动力来自能源价格大幅回落。6月能源分项环比大跌5.7%，汽油、能源商品价格大幅下行，有效缓解通胀压力，当前数据支持加息预期下修。此外，美国就业市场同步降温。6月非农新增就业仅5.7万人，远低于市场预期的11.3万人，且4月、5月非农就业数据累计下修7.4万人。休闲酒店、零售、信息行业就业人数明显回落，薪资增速维持平稳，“薪资—通胀螺旋”风险下降。通胀叠加就业数据双弱，美联储年内加息预期有所修正。但近期由于中东地缘冲突升温，国际油价持续反弹，市场仍担忧通胀反弹风险，未来货币政策或保持中性偏紧预期。本周美联储召开议息会议，加息预期升温受油价上涨、地缘冲突及AI需求推升通胀影响，市场预期美联储本周加息25个基点的概率骤升至36%~40%。此外，近期美联储官员释放“鹰派”言论。美联储新任主席凯文·沃什展现出强硬的“鹰派”立场，直言对持续5年的高通胀“零容忍”，并明确驳斥因6月CPI环比下滑而认为抗通胀“大功告成”的市场观点。沃什的“鹰派”立场削弱了市场对美联储年内降息的预期，美元指数、美债收益率持续高位运行，贵金属价格上行承压加剧。往前看，虽然市场预期预防式加息概率上升，但基准情形仍然是2026年下半年维持利率不变。沃什曾明确表示美联储不会就未来利率路径提供前瞻指引，因此未来美国经济数据表现和美联储官员态度尤为重要。考虑到就业市场后续或有所降温，而油价回落、工资增速维持低位有助于压低通胀，预计9月前美联储维持利率不变，12月加息概率接近90%，基准情形为2027年加息2次。白银工业需求连续下滑过去几年，在以中国为主导的全球新能源革命下，光伏行业引领白银的工业需求。过去4年白银累计供应缺口为2万吨左右，相当于全球约半年产量。预计2026年全球白银供应缺口为1440吨，缺口较2025年有所扩大，仍处于较高水平。全球白银供不应求的状况或进一步支撑白银价格。预计2026年全球白银总供应量为33167吨，较2025年减少747吨，其中矿山供应量为26254吨，回收银为6571吨。需求方面，预计2026年全球白银总需求量为34606吨，较2025年减少560吨。其中，白银工业总需求连续3年下降。预计2026年白银工业总需求为19894吨，占白银总需求的57%，2025年白银工业总需求为20447吨，同比下降3%。光伏产业用银需求量持续下降。预计2026年光伏产业用银需求量为4698吨，较2025年减少932吨。白银实物需求2026年有所增加，预计为8013吨。虽然今年白银供需仍可能存在平衡缺口，但随着国内光伏集中装机结束，白银消费需求或将承压。图为白银工业需求（含预测）金银比价仍有修复空间虽然黄金和白银均被视为贵金属，价格大概率齐涨共跌，但由于基础属性存在区别，两者的价格走势存在较大区别。黄金具有较强的抗通胀属性，但避险属性影响更大，其主要需求在于投资或避险，在市场走势偏弱时充当通胀对冲和避险资产。白银兼具金融属性与工业属性，广泛应用于光伏、电子、新能源、工业制造等领域，工业最终用途消耗的白银占比接近60%。白银价格对经济周期比较敏感，经济衰退会从需求端拖累白银价格，形成利空影响。在经济或地缘不确定性风险较大的时期，黄金的价格涨幅比白银大，金银比价扩大。在经济复苏时期，由于工业需求上升，白银的价格涨幅会更大，金银比价收窄。 2025年11月底至2026年2月初，白银价格上涨幅度显著超越黄金价格，金银比价从80快速回落至46附近。随后银价快速回调，金银比价回升至61附近，但仍处于历史较低水平。未来金银比价仍存在进一步向上修正的可能。图为金银比价综合来看，当前地缘不确定性依然存在，宏观货币环境对贵金属价格构成较强压制，叠加本周美联储召开议息会议，白银价格或以偏弱震荡为主。若7月美联储议息会议意外加息，市场将重新定价持续收紧路径，美债收益率将持续冲高。白银工业属性偏强，价格波动率更高。若美联储意外加息25个基点，白银价格跌幅可能会更大。若美联储“按兵不动”，短期加息预期被证伪，美债、美元将同步走弱，金银价格将迎来短线修复反弹。但反弹仅为短期行情，9 月加息预期仍会限制反弹高度。（作者单位：徽商期货）来源：期货日报网

期货日报网07-29 09:45

债市长端收益率上行空间有限

组合对资金面的调控更加精准有效。关于货币政策预期，结合央行近期表态来看，二季度货币政策例会核心内容未出现超预期表述，对国内经济形势的判断侧重强调结构分化。当前货币政策方向未变，但短期内总量货币政策加码的概率不高，结构性工具预计将持续发力，强化对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的金融支持。更多货币政策指引仍需关注中央层面的相关表述。图为央行中长期流动性投放情况（单位：亿元） 2026年上半年，国内GDP同比增长4.7%，其中一季度增长5%，二季度增速放缓至4.3%，跌破了4.5%~5.0%预期增长目标的下限。从累计同比来看，消费、投资、净出口对GDP的拉动分别为2.1、1.7、0.8个百分点，相比一季度分别变动-0.24、-0.2、0.03个百分点。消费和投资对GDP的拉动均有所收缩，净出口的贡献仍在提升。当前GDP平减指数已经转正，工业企业利润增长较快，经济呈现“总量承压、价格修复、盈利改善”的特征。从金融数据来看，居民部门持续缩表，企业端“票据充量”的特征十分明显。从财政收支角度观察，今年1—6月广义财政收入累计同比增长0.95%，前值为0.78%，较2025年6月（下降0.60%）有明显好转；广义财政支出累计同比下降2.94%，较2025年6月（增长8.93%）明显转弱。整体来看，今年上半年财政收入改善，但支出进度明显偏慢，意味着下半年存量财政政策仍有较大发力空间。笔者预计，后续政策重点更倾向于加快政府债发行、资金拨付和项目建设，而非全面突破年初设定的财政、房地产和货币政策框架。三季度政府债将迎来供给高峰今年一般国债发行额度为5.09万亿元，超长期特别国债1.3万亿元，注资特别国债0.3万亿元。上半年国债发行节奏明显偏慢，经推算，下半年一般国债需净发行2.97万亿元，同比多增5256亿元；超长期特别国债需净发行7280亿元，同比少增170亿元；注资特别国债需净发行3000亿元，同比多增3000亿元。合计来看，下半年国债净发行量需同比多增8086亿元。从发行计划看，8—9月是发行高峰期，每月均有4期超长债发行。不过当前央行持续进行流动性呵护，叠加本轮“资产荒”带来的配置支撑，长端收益率不具备持续上行的基础。交易端避开供给集中释放的窗口，待利差走扩后再分批布局。近期资金利率维持窄幅震荡，短端收益率进一步下行的空间受限。10年期国债收益率要下破1.7%，需要基本面明显转弱或是央行超预期降息配合，否则该历史低点仍会构成较强的心理压力位。超长债仍具备配置价值，当前偏陡峭的期限利差契合机构的欠配需求；当30年期与10年期国债收益率差值走扩至50BP以上时，可加大对曲线走平的博弈力度，同时把握超长债估值修复的交易机会，但需持续跟踪超长债的集中发行节奏，规避供给冲击带来的阶段性调整风险。（作者单位：创元期货）来源：期货日报网

期货日报网07-28 10:10

科技赛道仍是中长期核心主线

长1.7%。展望后市，稳增长仍需财政、货币政策协同发力，专项债发行与财政支出落地节奏有望加快。图为融资余额和环比变化走势综合来看，7月以来市场持续震荡调整，科技板块调整幅度较大，上周在政策托底下初现企稳迹象。当前市场积极因素正在逐步累积：流动性方面，长鑫科技上市的短期影响预计偏温和，市场对资金分流的担忧有望逐步消退；政策方面，7月底重要会议窗口临近，下半年稳增长政策加码可期，存量政策加速落地与增量政策储备有望协同发力。随着风险充分释放与政策预期回暖形成共振，股指有望逐步止跌回升，科技赛道仍将是中长期市场的核心主线。（作者单位：申银万国期货）来源：期货日报网

期货日报网07-27 09:55

上半年中证商品期货指数宽幅震荡

。 [宏观表征性研究] 地缘冲突与海外货币政策共振，通胀结构分化成为上半年资产定价的核心逻辑。通胀观测仍依托CPI、PPI两大指标。CPI反映终端消费品价格变化，走势整体温和偏弱。PPI聚焦铜、原油、化工、黑色等工业上游原料，波动弹性显著加大，与中证商品指数的联动性增强。相较于CPI，PPI直接映射工业企业盈利情况，对A股周期、制造板块的指引价值突出。当前，股市估值分化，AI产业链估值维持高位，传统地产链估值持续承压，企业盈利修复力度成为影响估值走势的主要因素，PPI拐点因此成为判断市场风格切换的关键指标。商品指数领先PPI两个月的规律在上半年充分体现。一季度，中东地缘冲突推升原油、有色价格，商品指数同比快速冲高，3月PPI同比正式转正；二季度，霍尔木兹海峡航运恢复，油价自高点回落，带动商品指数见顶，6月PPI同比触及年内高点后上行斜率放缓，完美复刻商品先行、PPI滞后两个月的传导规律。本轮通胀呈现“上游强、下游弱”的 K形分化，PPI上行主要由能源、算力等相关品种拉动，地产链黑色、下游加工品涨价传导不畅。但值得注意的是，商品指数同比阶段性见顶可能引发PPI阶段性见顶。上半年，PPI单边上涨，企业盈利同步走强，二者高度联动。从传导逻辑来看，一季度，上游原料涨价带动PPI快速上行，采掘、能源化工企业盈利阶段性修复，部分行业结束长期主动去库局面，转为小幅被动补库，短期工业景气度回暖，但二季度，原油价格回落、地产与终端消费表现较弱，PPI上行动能衰减，企业盈利修复受阻，补库意愿降温，经济活跃度同步走弱。图为商品指数同比与PPI同比对比 PPI与人民币汇率整体维持强相关关系。2018年以来，PPI上行往往对应人民币升值，PPI下行则对应人民币贬值。上半年，人民币呈现升值态势，再次印证了这一规律。而近期PPI的阶段性见顶也对应了人民币的震荡状态。综合库存、汇率、大类资产三条传导路径不难看出，中证商品指数提前反映上游原料价格变化，能够预判PPI拐点、企业盈利节奏与汇率波动情况，无论是判断宏观经济景气周期，还是指导股、债、商品跨市场配置，均具备极强的先行指示价值。 [大类资产相关性研究] 上半年，中证商品指数年化收益率为-4.29%，年化波动率为21.83%，最大回撤为18.21%，相比权益资产，表现偏弱。当期，上证综指、沪深300指数、中证1000指数年化收益率分别为6.94%、16.97%、37.64%。债券资产依旧保持稳健正收益、极低波动，防御属性凸显。二季度，商品指数收益大幅转弱，波动较一季度明显收窄，夏普、卡玛比率同步转负，配置性价比阶段性下滑。商品与国债的联动性较低，而与股票保持了一定的正相关关系。一季度，宏观流动性回升、国内需求复苏同步绑定股票与商品走势，二者联动性提升；二季度，商品行情主线切换为原油供给收缩提振价格，美联储“鹰”派预期压制有色、贵金属，地产链黑色、建材需求较弱，而股票受到AI科技等的抱团拉动，二者联动性有所回落。股票走势跟随经济基本面，而中证商品指数因成分和权重更贴合国内市场，既受国内需求的影响，又纳入供给（包括全球资源供给）的变化。当宏观逻辑（通常是需求侧逻辑）和流动性逻辑占主导时，商品和股票的联动性就会提高，而当“供给短缺或过剩”逻辑占主导时，二者的联动性就会下降。能化板块与沪深300指数的相关系数在2025年年末降至负值区间，“跷跷板”效应强化。此前，能化板块定价锚定国内工业需求，和股市宏观逻辑同步、联动紧密，而二季度，行情主线切换为中东地缘冲突导致原油供给收缩，油价上涨推升全球通胀预期，使得美联储维持“鹰”派货币政策，美元走强、市场风险偏好回落，资金从权益市场流出，转而进入原油市场。能化板块与沪深300指数形成资金“跷跷板”效应，流动性收缩与避险需求升温是商品与股票联动性下滑的主要原因。钢铁、建材板块深度绑定地产、基建产业链，二者与股票走势高度重合，长期维持在中等正向区间，但中枢有所下移。近两年，地产行业深度调整，终端开工、竣工需求较弱，板块定价更多围绕淡季累库、旺季修复的产业周期运行，与沪深300指数代表的广谱宏观经济节奏错位。农产品板块金融属性较弱，但走势独立性较强，其与股票的联动性长期处于四大板块最低水平。油脂、棉花、白糖等品种价格驱动为产区天气、种植周期、全球贸易政策，终端消费对宏观周期的敏感度远低于工业品类，仅原油价格变化会带来短期扰动，是分散权益波动的优质对冲板块。整体来看，各板块与沪深300指数联动性分化的根源在于定价逻辑切换。能化板块由需求驱动转为供给驱动，与沪深300指数走出反向行情；黑色、建材板块受地产链拖累，与新质生产力的宏观系统性风险脱钩；农产品板块依靠自身产业周期维持独立走势，其对冲股市风险的配置价值进一步凸显。 [国内外商品指数对比] 图为中外商品指数走势指数走势差异主要来自三个方面：一是权重结构，标普高盛商品指数能源占比超过60%，上半年直接受益于油价上涨，中证商品指数结构更均衡，我国需求权重更大；二是地域驱动，国外更计价全球地缘与流动性，国内反映复工节奏与政策落地；三是滚动与展期，国外指数滚动策略差异较大，中证商品指数展期收益稳定，持仓体验更平滑。中长期来看，中证商品指数在国内需求定价、政策敏感度、回撤控制上具备比较优势，适合作为应对国内产业周期的核心工具。从上半年年化指标对比来看，中证商品指数与国外三只主流商品指数收益、风险指标分化显著。收益差距源于指数权重结构不同。国外主流商品指数能源板块权重普遍超过60%，上半年中东地缘冲突持续支撑原油价格，能源赛道成为核心拉动项，直接推升国外指数整体收益，而中证商品指数板块配置更均衡，能源权重偏低，同时纳入地产链黑色、建材品种，二季度国内地产终端需求走弱，黑色建材拖累指数表现，对冲了原油、农产品带来的正向贡献，最终导致上半年年化收益由正转负。表为上半年中外商品指数收益风险指标波动率与回撤分化源于驱动逻辑不同。标普高盛商品指数年化波动率高达31.76%，主要由于能源品种权重过高。中证商品指数波动率处于中等水平，但最大回撤偏高，主要原因是国内商品价格同时受国外流动性、国内地产需求的双重影响，二季度有色、贵金属、黑色、建材价格同步走弱，多板块共振下行放大了回撤幅度。中长期视角下，国内外指数适合不同的配置需求。国外商品指数更适合博弈全球能源供给、地缘宏观行情，中证商品指数则锚定国内产业周期，覆盖地产、基建、农业全产业链。（作者单位：招商期货）来源：期货日报网

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