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全球利率市场C位为何“易主”

主导全球利率对冲近四十年。 2008年金融危机暴露了LIBOR结构性弊端，而2012年LIBOR操纵丑闻则击穿了市场信任。利率改革的核心是淘汰内嵌信用风险、报价主观、交易基础薄弱的IBOR类利率，推广真实成交、无信用风险、透明度高的无风险利率。美元LIBOR转型周期因存量庞大、产品复杂、全球辐射广而拉长。市场误认为其2021年已完成，实则当年只是新增合约停签节点，海量存量合约仍存续。2023—2026年才是其收官周期：2023年6月全期限美元LIBOR停止报价；2024年9月合成版退出；2026年配套生态完善，SOFR OIS全面取代LIBOR。 LIBOR的衰落是机制缺陷与环境变化共同作用的结果。LIBOR本质是无担保同业拆借报价，依赖活跃的拆借市场。然而，2008年金融危机爆发后监管收紧，资本与流动性约束压缩了无担保短拆空间，多数中长期限真实交易停滞，导致其报价依赖主观估算，失去公允性。同时，LIBOR内嵌银行信用风险溢价，在风险上行阶段会偏离无风险利率，与货币政策导向脱节。2017年英国金融行为监管局（FCA）确认LIBOR不可持续，替代参考利率委员会（ARRC）确定SOFR为美元LIBOR唯一替代基准。 [SOFR与SOFR OIS重构定价核心] SOFR由纽约联储每日常态化发布，依托美国国债市场隔夜回购真实成交数据生成。相较LIBOR，其优势有三：一是交易基础扎实，美国国债市场隔夜回购日均成交超1万亿美元，海量真实成交数据从根源上杜绝了人为操纵空间；二是风险属性纯粹，其以美国国债足额抵押，几乎无信用违约风险，仅反映资金供需；三是规则透明、稳定，编制公开、历史连续，适配货币政策传导、资产定价与风险对冲。 SOFR OIS是适配新基准的核心衍生品，交易双方交换固定利率与基于SOFR的隔夜复利浮动利率。传统LIBOR互换采用前置定价、期初确定当期浮动利率的模式，同时内嵌信用风险。而SOFR OIS采用隔夜复利、期末后置结算的模式，适配SOFR仅有隔夜品种的特征，彻底剥离银行信用溢价，仅反映资金利率波动，成为无风险定价与精细化对冲的核心工具。 [从停新过渡到存量置换] 美元LIBOR转型历经多年渐进式推进，形成“制度铺垫、停新过渡、存量置换、全域落地、生态完善”完整路径，核心节点清晰、改革节奏稳健，有效防范了系统性金融风险。 2018—2020年为制度与工具铺垫期。2018年，纽约联储正式常态化发布SOFR利率，芝加哥商业交易所（CME）同步推出SOFR期货、SOFR OIS互换产品，补齐市场交易工具短板。2020年10月，国际掉期与衍生工具协会（ISDA）发布全球统一的IBOR后备协议，确立“无风险利率+固定利差”基准切换规则，从法律层面化解美元LIBOR存量合约失效风险，为后续平稳转型筑牢制度基础。 2021年是关键过渡节点。FCA正式停止部分短期限美元LIBOR报价，全球机构全面停止新增LIBOR挂钩合约。彼时市场存量合约转型压力极大，数据显示，2021年3月全球挂钩美元LIBOR的金融存量敞口高达223万亿美元，其中超74万亿美元敞口在2023年6月后存续，海量合约无法短期集中置换。因此，2021年仅为停新节点，并非改革落地节点。 2023年6月30日是本次改革的历史性分水岭。美元全期限LIBOR永久终止代表性报价，运行40年的传统基准体系正式落幕。同期，美联储依据《LIBOR法案》出台监管规则，强制无后备条款的“硬遗产合约”自动切换为SOFR加利差定价；CME完成全部存量清算LIBOR互换合约的批量转换，全球主流金融机构全面关停LIBOR交易系统，新签美元利率衍生品全部挂钩SOFR OIS，市场正式步入新旧基准全面切换阶段。 2023至2025年为市场格局定型期，SOFR OIS完成对LIBOR互换的市场化替代。2023年上半年，SOFR利率衍生品日均交易量达4168亿美元，远超同期LIBOR衍生品905亿美元的日均成交规模。2024年，美元利率互换市场中SOFR OIS交易占比突破65%，流动性、交易深度全面超越传统LIBOR品种。2024年9月30日，临时过渡的合成版美元LIBOR彻底停发，LIBOR体系完全退出市场。截至2025年年末，存量LIBOR合约基本完成到期出清与人工置换，美元市场实现交易、估值、风控体系全面切换。 2026年，改革重心从“基准替换攻坚”转向“体系常态化运行与生态完善”，多项制度建立与产品更新进一步巩固了SOFR OIS的市场主力地位。产品端，CME于2026年6月推出Eris SOFR掉期期货期权，补齐波动率对冲工具链条，提升全期限利率曲线对冲能力，拓展长端SOFR OIS市场深度。监管端，美国商品期货交易委员会更新清算规则，正式将SOFR OIS列为美元利率衍生品强制清算核心品种，从制度层面固化其市场主导地位。会计端，2026年8月美国财务会计准则委员会（FASB）发布新规，拟将全期限SOFR认定为合格基准利率，简化SOFR OIS套期会计认定流程，ISDA同步支持配套豁免政策，有效缓解了机构实操顾虑。同时，纽约联储与ISDA统一节假日、特殊交易日的SOFR计息规则，消除跨机构交易分歧。目前，市场形成明确分工格局：Term SOFR多用于信贷、债券等现金产品，衍生品估值与核心交易仍以隔夜复利SOFR OIS为唯一标准，两类利率基差波动成为机构重点监控的新型风险变量。 [SOFR OIS跃升为美元利率互换交易主力] 本次改革是市场交易规模、流动性、定价影响力迭代的结果。交易规模上，2021年10月全球SOFR衍生品未偿付名义本金7.95万亿美元，其中利率互换5.85万亿美元、期货1.95万亿美元。2023年LIBOR退出后，SOFR OIS爆发式增长。BIS数据显示，2024年年末，美元利率衍生品市场中SOFR OIS未平仓名义本金占比超65%，成为规模最大、交易最活跃的利率工具。流动性上，2023—2025年，SOFR OIS短端买卖价差较原LIBOR互换收窄超30%，长端收窄超20%，可适配大型机构对冲、定价与套利需求。定价影响力上，自2024年起LIBOR贴现曲线全面淘汰，SOFR OIS贴现曲线成为全球美元资产统一无风险贴现基准。全球衍生品估值、资产核算、风险计量、固收定价均以其为唯一基准，其覆盖面和公信力超越LIBOR。存量合约切换依托ISDA统一后备规则，以“SOFR隔夜复利+固定利差”实现无风险切换。利差基于5年历史中位数：隔夜为0.644个基点、1个月期限为11.448个基点、3个月期限为26.161个基点、6个月期限为42.826个基点、12个月期限为71.513个基点。 [定价范式升级与阶段性短板并存] 此次改革重构了衍生品交易逻辑、资产定价与风控模式。定价范式方面，LIBOR体系下，无风险利率与银行信用风险绑定，两者无法精准拆分；SOFR OIS体系下，信用风险通过信用利差单独定价，提升资产定价、对冲和产品创新精准度。市场生态方面，市场交易重心从LIBOR期限利差、信用利差，转向SOFR隔夜资金波动、远期期限定价及久期对冲。伴随SOFR期货、基差互换、期权等配套完善，无风险利率衍生品矩阵形成。机构运营方面，全球机构完成交易、估值、风控、清算等系统的改造，适配后置复利模式。转型虽然抬高了中小机构短期合规成本，但推动了风控标准化、市场化、精细化。当然，SOFR也有短板。SOFR仅有隔夜品种，中长期利率需OIS曲线拟合，定价更复杂；易受美国国债回购市场月末、季末流动性扰动，短端可能尖峰波动；信贷市场转型滞后，部分贷款产品仍采用简易加利差定价模式，标准化待完善。（作者单位：吉林大学）来源：期货日报网

期货日报网09-16 10:15

矿端短缺加剧铜价长线处于上行趋势

的“缩表+降息”组合是对2008年全球金融危机后特殊货币政策框架的一次系统性纠偏，但其推动缩表以及改用截尾均值通胀指标在短期内不一定能获得美联储票委的广泛支持。美联储在4月议息会议上维持“按兵不动”，鲍威尔称加息不是基准场景。笔者预计，美联储观望立场并不会因沃什上任而改变。美国4月非农就业数据延续了温和增长趋势，新增非农就业人口11.5万，超过市场预期，失业率维持在4.3%。目前，能源通胀还未传导至服务业和就业市场。美联储降息和流动性宽松的大方向并未逆转，这使铜价上涨有了宏观层面的支撑。秘鲁能源危机紧急法令刺激市场神经秘鲁政府于5月11日公布能源危机紧急法令。此次能源危机的核心原因是卡米西亚天然气管道于2026年3月初发生爆炸，导致天然气供应能力骤降，从而冲击该国电力供应。能源危机紧急法令旨在应对全国性能源危机，优先保障居民、医院等民生用电，而对矿山等工业用户的用电、用气实施限制。工业用户可能面临限电、限气甚至被迫转用高价柴油的风险。秘鲁是全球第二大铜生产国，能源危机紧急法令导致矿山开采、选矿和冶炼环节面临能源与电力双重约束。在全球铜库存持续去化、铜精矿加工费处于低位的背景下，秘鲁的供应扰动强化了市场对铜市场供应紧缺的担忧。矿山复产不及预期 5月8日，印尼自由港公司宣布Grasberg铜矿的全面复产时间已由原计划的2027年年初推迟至2028年年初，比原计划再延后1年。自2025年9月发生严重泥石流事故以来，自由港公司已将Grasberg铜矿2026年的铜产量指引从原计划的约50万吨大幅下调至约36.3万吨，预计两年累计减产超过50万吨，从而令全球铜精矿紧张程度加剧。此次推迟复产无疑加剧了市场对全球铜精矿供应长期紧张的担忧。除此之外，受矿石品位下降、运营难度持续提升等因素影响，SCCO、Anglo America、Glencore等大型矿企纷纷下调2026年产量指引，铜矿端的缺口仍有进一步扩大的可能。硫磺短缺带来湿法铜供应减量预期近期，硫酸生产的关键原料硫磺的短缺对全球湿法炼铜供应产生了显著扰动。中东冲突导致霍尔木兹海峡运输受阻，油气生产的副产品硫磺出口受到严重影响。此外，作为全球最大硫酸生产国和出口国，中国自5月起停止普通工业硫酸出口进一步加剧了供应链冲击的影响。湿法炼铜每吨需消耗3～4吨硫酸，市场预计硫磺和硫酸短缺将使湿法炼铜成本提升、产能受限。根据调研，受硫磺短缺和柴油价格上涨等因素影响，非洲矿山成本可能上升3000美元/吨。全球湿法炼铜产能集中在非洲以及南美洲，两者2025年占全球铜产量的约五分之一。硫磺短缺进一步强化了供应端结构性短缺叙事。图为硫酸价格走势（单位：元/吨）总结宏观方面，中东局势降温，市场对后续美伊继续谈判以解决核心矛盾抱有期待，关注沃什上任后美联储降息节奏是否延后。从基本面来看，目前停产矿山复产进度缓慢，矿企下调生产目标，全球多国转向资源保护主义，强化了市场对铜供应短缺的担忧，从而支撑铜价长期处于上行趋势之中。（作者单位：徽商期货）来源：期货日报网

期货日报网05-13 09:45

地缘、美元与利率共振贵金属面临定价再平衡

机中常经历“先跌后涨”。2008年全球金融危机、2020年疫情时期，黄金均因流动性紧张而被抛售，随后重回上涨通道。当前美国金融体系流动性偏紧，流动性冲击释放后，黄金长期避险属性有望再次显现。最后，美联储主席鲍威尔近期表态为市场提供了一定支撑。鲍威尔3月30日表示，美联储倾向于维持利率不变，暂不理会由中东冲突引发的能源冲击，促使市场撤回对今年加息的押注。考虑到美国经济增长动能偏弱，美联储不具备加息条件，这为后续贵金属价格重估创造条件。短期压力与长期价值的再平衡综合来看，中东地缘局势打破了全球金融市场的平衡，美元走强、利率上升与全球流动性紧缩共同压制贵金属价格。随着贵金属价格重估，市场正在进入新的平衡阶段。短期而言，中东局势存在巨大不确定性，使得避险需求重新浮现。鲍威尔淡化地缘冲突短期影响的表态，也为市场提供了支撑。不过，贵金属面临的多重压制因素尚未完全消散。中东局势仍是核心变量，若冲突进一步升级，油价与美元可能同步走强，对贵金属形成阶段性压制。美联储降息时点仍不明朗，利率预期的反复仍将扰动市场。中长期来看，支撑贵金属价格上涨的核心逻辑并未动摇。全球债务问题、地缘冲突呈现长期化以及全球央行分散配置需求使贵金属具备配置价值。黄金价格短期或维持宽幅震荡走势，中期需等待右侧信号的进一步明朗。当黄金价格脱离传统框架时，单纯的线性头寸已不足以应对极端波动。芝商所黄金期权可以助力投资者在锁定下行风险的同时，保留捕捉潜在升幅的权利。投资者可以利用隐含波动率（IV）洞察资金动向，在宏观逻辑切换的迷雾中，实现更有效的资金管理。白银方面，世界白银协会今年2月公布的报告显示，2026年全球白银市场将连续第6年出现供应短缺，缺口高达6700万盎司，这使白银价格在回调后具备更强的反弹动力。白银价格也会受地缘、美元和利率等因素的影响，其走势总体跟随黄金，但波动可能更为剧烈。（作者单位：中航期货）来源：期货日报网

期货日报网04-02 09:35

避险属性暂时失效市场迎来深度调整

飙升至4.993%，接近2008年全球金融危机时的峰值水平；德国10年期国债收益率飙升至3%上方，创2011年7月以来最高。全球主要经济体债券收益率的走高意味着持有黄金的机会成本大幅上升，投资者对贵金属的配置意愿显著下降，资金从贵金属市场持续流出，形成“地缘冲突持续—油价维持高位运行—通胀压力抬升—加息预期升温—债券收益率上涨—贵金属遭抛售”的负向循环。流动性冲击与技术性抛售进一步放大了贵金属市场的下跌幅度，成为行情走弱的“加速器”。第一，国际金价在陆续跌破5000美元/盎司和4500美元/盎司两大关键整数关口时，形成技术性破位并触发了程序化止损交易，引发被动抛盘。第二，全球股市下跌引发流动性恐慌，投资者为弥补其他资产的保证金缺口，被迫抛售黄金等贵金属资产，形成跨市场的流动性压力传导。第三，此前贵金属市场多头过于拥挤，在价格持续下挫的背景下，资金流出态势明显，进一步对贵金属价格构成利空。截至3月23日，全球最大的黄金ETF——SPDR持仓量为1052.7吨，与上一交易日持平，此前连续两周净流出；全球最大的白银ETF——SLV持仓量为15513.67吨，较上一交易日小幅增加，此前连续3周大幅净流出。美国商品期货交易委员会（CFTC）数据显示，截至3月17日，COMEX黄金非商业净多持仓降至159869手，处于两年低位附近；COMEX白银非商业净多持仓降至21881手，创两年新低。第四，在贵金属避险属性暂时失效的情况下，基于中东冲突仍有进一步升级风险，市场资金不敢轻易入场，导致多空博弈的结果最终偏向空头，推动贵金属价格持续下探。短期承压难改中长期价值短期来看，贵金属市场或仍面临一定“逆风”环境。目前，美国总统特朗普称将推迟打击伊朗发电厂等基础设施，且已与伊朗谈判，令油价和债券收益率有所回落，市场恐慌情绪缓和，贵金属价格探底回升。不过，伊朗否认与美方有会谈，且冲突尚无实质性缓和迹象。美国仍在向中东增派军力，介入地面战争的风险增加。以色列和伊朗之间的互相攻击烈度仍在持续升级。伊朗媒体3月24日报道称，美国和以色列袭击了位于伊朗中部伊斯法罕和西南部霍拉姆沙赫尔的两处能源基础设施。因此，在中东局势缓和之前，市场仍将围绕地缘消息反复博弈，核心变量仍是油价和美元流动性。若中东局势进一步升级，油价继续冲高，通胀预期与政策收紧的博弈将更加激烈，美元流动性料继续偏紧，金银价格短期或缺乏明确的上行驱动，将维持高波动态势，建议投资者短线以观望为主。笔者认为，尽管贵金属价格短期承压明显，市场情绪较为低迷，但此轮下跌并不意味着贵金属牛市的彻底终结。从中长期来看，在全球地缘不确定性、美国债务规模高企等背景下，去美元化进程持续推进，全球央行及机构对贵金属仍有配置需求，贵金属价格仍具备上行空间，本轮深度调整或为中长期布局提供机会。首先，全球去美元化持续推进，美以伊冲突进一步凸显美国霸权主义，而美国联邦政府债务规模持续攀升，财政赤字高企将削弱美元信用。为对冲美元信用风险，各国央行将持续购金。世界黄金协会数据显示，2025年全球央行净购金约863吨，维持高位。尽管2026年年初全球央行购金势头有所放缓，但大部分央行仍计划未来一年继续购金。中国人民银行已连续16个月增持黄金。全球央行的购金行为为金价提供中长期支撑。图为伦敦现货黄金价格走势其次，全球地缘政治的不确定性将长期存在，贵金属的避险属性虽在短期失效，但并未消失。一旦市场避险情绪重新成为主导因素，贵金属将迎来估值修复。最后，油价上涨会令全球经济面临滞胀风险，若未来中东地缘局势缓和，油价回落，通胀预期缓解，美联储等全球央行的货币政策有望重新转向宽松。届时，作为无息资产的贵金属将重新获得资金青睐，价格有望迎来修复行情。综合来看，本轮贵金属市场的深度调整，是市场定价逻辑重构过程中的现象，短期的加息预期与流动性冲击让市场承压，但中长期的支撑因素并未发生根本性改变。未来，随着地缘冲突、货币政策等因素的逐步明朗，贵金属市场有望重新回归其长期价值中枢。对投资者而言，应理性看待贵金属的短期调整，立足长期进行资产配置。（作者期货投资咨询从业证书编号Z0013700）来源：期货日报网

期货日报网03-25 10:00

股指震荡整固后有望重拾升势

什为下一任美联储主席。沃什在2008年金融危机期间便以“鹰派”立场著称，近年来立场略有软化，主张明确美联储和财政部分工边界，支持降息刺激经济，但认为美联储应缩减资产负债表规模，非危机时期应退出市场干预。沃什的传统“鹰派”立场引发市场波动，美元指数明显回升。相较其他候选人，沃什的政策主张更容易在美联储独立性与外部政治压力之间取得平衡。结合当前美国就业市场疲软、通胀趋势性回落的基本面，叠加特朗普中期选举压力，年内降息仍是大概率事件，全球流动性环境有望保持宽松。图为美元指数走势综合来看，尽管1月PMI数据环比走弱，但其短期波动并未改变经济长期向好的趋势。宏观政策有望继续加力提效，推动企业盈利逐步修复。海外市场方面，沃什的传统“鹰派”立场导致市场波动加剧，但结合美国当前经济形势和特朗普中期选举的政治诉求，年内降息仍是大概率事件。叠加国内中长期资金与居民储蓄稳步入市的支撑，内外部流动性环境预计延续宽松。在盈利修复和流动性宽松的双重驱动下，股指在震荡整固后有望重回上行趋势。（作者单位：申银万国期货）来源：期货日报网

期货日报网02-02 09:15

白银价格屡创新高投资“脱缰野马”须理性——全球白银价格突破66美元的解析

。但期间波动极具戏剧性：2008年全球金融危机爆发后，银价从年初20美元/盎司高位回落超50%，凸显其兼具贵金属与风险资产的双重特性。 2012—2020年进入工业属性主导的震荡期，银价在14-20美元/盎司区间窄幅波动。光伏、半导体等产业发展推动工业需求占比提升至58%，成为价格核心支撑，但全球货币政策相对稳定，“去美元化”尚未形成趋势，投资需求疲软导致价格难有突破。 2021—2025年迎来供需共振的历史新高期。金融属性方面，全球“去美元化”浪潮下，白银作为贵金属的储备与避险需求升温；工业属性上，AI算力、新能源（尤其是N型光伏电池）等领域爆发式增长，叠加全球白银库存较2019年峰值下降75%、现货市场持续短缺，形成刚性需求支撑。2025年行情尤为强劲：1-5月窄幅拉锯后，6月因库存告急与光伏需求爆发加速突破，10月伦敦现银创下54.47美元/盎司历史新高，COMEX白银期货同步走强，年末价格较年初涨幅超90%，且国内沪银期货同步创下13278元/千克高位，内外盘形成联动上涨格局。 1968—2025年伦敦市场白银现货价格长期走势数据来源：同花顺、格林大华期货整理三、2025年白银市场走势五大特征为国内期货市场最耀眼的明星品种；二是白银市场内外盘联动性达到空前紧密，沪银期货与COMEX白银期货价格相关性系数高达0.96以上，国内不同类型投资者结合海外白银市场波动，积极参与国内白银期货各类型交易；三是白银期货波动率飙升至60%，远远超过历史均值，尤其是从10月和11月以来，白银多次出现单日涨跌幅超5%的极端行情走势；四是白银现货升水现象不断出现，甚至现货市场最高溢价超过5%，直观反映出今年下半年全球实物白银市场确实存在供应紧缺和需求大增的新常态；五是12月上旬的金银比指标已经创2021年以来的低点，也就是说白银大幅上涨引发金银比值高位回落。 2024—2025年上期所白银期货成交量和持仓量数据数据来源：上海期货交易所、格林大华期货整理四、供需格局变化是白银价格创新高的根源白银价格不断创新高是实物白银供需失衡、美联储货币政策转向与全球大量资金涌入共同作用的结果。当然，实物白银持续扩大的供需缺口是支撑白银此轮大牛市的核心因素。2025年全球矿产白银产量降至8.2亿盎司(约2580吨)，较2020年峰值下降12%。其中，墨西哥、秘鲁、中国、俄罗斯和波兰是全球五大主产国，其中，今年墨西哥产量锐减、秘鲁多个矿山停产和中国限制小矿山开采等。全球2025年回收白银原料（旧首饰、工业催化剂、电子产品等）供给仅增长1.2%，达1.97亿盎司(约614吨)，虽创13年新高但增幅微弱远低于工业需求大幅增长，供应端的刚性约束让白银在2025年呈现出“奇货可居”。 2025年全球白银需求端的爆发式增长是核心中的核心。光伏产业成为最大“用银大户口”，2025年世界光伏用银量达7560吨，较2022年实现翻倍增长，占全球白银总需求的比重从2022年的20%飙升至55%，彻底颠覆了白银的传统需求结构。2025年全球新能源汽车和AI算力服务器与数据中心领域也贡献较大增量，今年新能源汽车行业白银消耗量达2566吨，新增520多吨，年增速超12%；AI算力服务器与数据中心用银量较传统设备增加30%；全球5G基站建设加速带动高频通信设备用银增长，进一步拓宽应用边界。上述白银应用四大领域共同构成今年全球白银需求的“四大支柱”。 2023—2024年全球白银分国别储量及排名（单位：吨）数据来源：USGS(美国地质调查局)、世界白银协会、格林大华期货整理 2025年全球白银显性库存仅能覆盖世界1.2个月消费量，远低于3-6个月的安全边界。英国伦敦白银库存降至4000吨以下，可交割量不足全球需求10%；中国白银库存更是降至715吨，创七年新低。而且美国COMEX白银仓单覆盖率骤降至23%，未平仓合约占月产量达9.4%，美国市场白银空头面临逼仓风险。 2025年与2022年全球白银下游需求领域占比情况数据来源：世界白银协会、SMM、格林大华期货整理此外，2025年9月开始，美联储的货币政策转向不断降息，则为白银大牛市注入了“强心剂”。叠加美国政治与经济不确定性引发的避险需求，资金加速涌入欧美白银市场。全球白银ETF持仓量半年内增加超500吨，国内白银T+D成交量半年增长30%，投机性多头持仓在9月降息后单月增加12%。五、全球交易所白银库存紧张截至2025年12月16日，全球主要交易所白银库存情况如下：纽约商品交易所（COMEX）库存约为14,116吨，伦敦金银市场协会（LBMA）库存11月底约为27,187吨。截至2025年12月17日，上海期货交易所库存约为912吨，这种非常低的库存水位，国内的溢价就是有充分理由的，除非库存连续几周回升到2000吨以上，而11月28日上期所库存仅为558吨的极低水平，从而推动白银价格脱离“地心引力”。全球白银价格这种强势格局主要源于美联储降息预期兑现与白银现货供应紧张的双重驱动，因为12月美联储如期降息25个基点至3.50%—3.75%区间，为今年年内第三次降息，而全球白银库存持续下降引发COMEX交易所的白银挤仓行情。六、白银期货投资策略截至2025年12月17日，上期所白银期货主力合约今年全年超110%的涨幅，国际投行瑞银已将2026年白银目标价上调不排除触及65美元/盎司的可能；美国花旗与渣打则预测2025年第四季度至2026年第一季度，白银价格将稳定在55美元/盎司以上。这里关键的核心逻辑是美联储降息周期才刚刚开启，2026年预计还有至少2-3次降息机会，甚至3-4次降息机会，美国利率中枢下移将持续为全球白银估值提供支撑；而且全球能源转型进程继续向新能源方向阔步前行，全球光伏装机旺季带来的年末排产增长35%，将继续拉动世界白银需求；2025年11月底国际金银比约为70，距离历史均值仍有进一步修复空间，若回归均值和黄金保持不大涨，理论上白银价格有望达到75美元/盎司，较当前仍有20%—30%的上涨空间。在当前我国白银期货价格不断刷新历史新高的高波动环境下，期货投资者保护和风险管理是我们需要尤其重视的方面。白银期货单边策略容易被多空冲击，此时白银期权策略因其灵活性和风险对冲能力，投资价值显著提升。对于期权投资策略，可以实现风险对冲与收益放大的效果，可以低成本灵活应对市场的不确定性和高波动率。另外，白银大波动下，做好仓位管理和资金管理，比如根据风险承受能力选择合适的策略，需要根据自身的资产状况、投资目标、风险承受能力等因素进行综合考虑，控制好仓位在30%以内，白银投资的资金占比尽量不超过50%，止损止盈策略及动态调整等等。七、2025年底和2026年1月白银投资风控建议全球白银价格突破66美元/盎司不是终点，白银受供需矛盾、货币政策、地缘冲突、投资需求等多重因素共同作用将迎来进一步上涨，各类投资者需要根据自身风险承受能力和风险对冲需求来理性参与白银市场。当前全球白银市场呈现高价格、高波动率，广大白银投资者头顶的“达摩克利斯之剑”不容忽视，把握高波动率的白银期货行情需要“理性回归”。无论是机构投资者还是个人投资者在配置白银期货时，需要根据自身的资产状况、投资目标、风险承受能力等因素进行综合考虑，避免盲目跟风和无节奏和无规划的投资；投资者在投资白银时，应该分批买入白银，避免一次性投入全部资金；通过在回调中买入，可以降低投资风险，并逐步增加持仓量；最核心的依然是风险防范和应对，保证本金安全永远是第一位的。对于面临白银价格历史新高的下游企业，风险控制的核心在于：建立以套期保值为核心的风控体系，并辅以严谨的仓位管理。企业应深入理解市场波动根源，避免单边重仓投机，转而充分利用白银期权等衍生品工具（如保护型或抵补型策略）对现货或期货多头头寸进行保护，以锁定成本、增厚收益。同时，必须设定明确的止损点、严格控制投资仓位与资金占用比例，避免期限错配和保证金风险，从而在市场大幅波动中保持决策的理性与冷静，并通过加强与上游企业的战略合作等方式，系统性提升白银投资的性价比和供应链稳定性。（本文作者期货投资咨询资格号：Z0021220）来源：期货日报网

期货日报网2025-12-19

电动车补贴结束会影响钯金需求和价格吗？

势使钯金比铂金更受青睐。此时，随着全球金融危机影响逐渐消退，世界经济进入更强劲的增长阶段（图7）。此外，南非因罢工和电力供应中断导致的供应限制，也进一步推高了钯金价格。图 7：汽车行业对钯金的用量在2021年前快速增长自2021年以来，钯金价格已回落至更接近其相对于黄金、白银和铂金的历史价格比率区间。这一走势与每辆汽车的平均钯金用量达到峰值的时间相吻合，而这与电动车销量激增有关。在美国，2024年电动车销量占汽车总销量的比例上升至11.4%（图8），而同年中国的电动车销量占比接近50%（图9）。图 8：2024年美国电动车销量占比上升至11.4% 图 9：2024年中国电动车销量占比接近一半 2025年，中国和美国都削减了电动车购买补贴。政策变化是否对购买偏好产生明显影响还有待观察。要点总结：钯金与黄金和白银呈正相关，但相关性相对较弱。同时，其矿产供应有限。对于希望配置贵金属及其他央行无法印制或数字化创造资产的投资者而言，钯金具有作为潜在投资组合多元化工具的研究价值。来源：期货日报网

期货日报网2025-11-26

电动车补贴结束会影响钯金需求和价格吗？

势使钯金比铂金更受青睐。此时，随着全球金融危机影响逐渐消退，世界经济进入更强劲的增长阶段（图7）。此外，南非因罢工和电力供应中断导致的供应限制，也进一步推高了钯金价格。图 7：汽车行业对钯金的用量在2021年前快速增长自2021年以来，钯金价格已回落至更接近其相对于黄金、白银和铂金的历史价格比率区间。这一走势与每辆汽车的平均钯金用量达到峰值的时间相吻合，而这与电动车销量激增有关。在美国，2024年电动车销量占汽车总销量的比例上升至11.4%（图8），而同年中国的电动车销量占比接近50%（图9）。图 8：2024年美国电动车销量占比上升至11.4% 图 9：2024年中国电动车销量占比接近一半 2025年，中国和美国都削减了电动车购买补贴。政策变化是否对购买偏好产生明显影响还有待观察。要点总结：钯金与黄金和白银呈正相关，但相关性相对较弱。同时，其矿产供应有限。对于希望配置贵金属及其他央行无法印制或数字化创造资产的投资者而言，钯金具有作为潜在投资组合多元化工具的研究价值。来源：期货日报网

期货日报网2025-11-26

“反内卷”对玻璃行业的影响分析

取需求侧管理方式推动经济增长，如在亚洲金融危机和国际金融危机时期，通过大规模经济刺激政策来稳定经济。随着时间推移，这种方式带来了产能过剩、债务累积、成本上升等副作用。经济运行主要矛盾从总需求不足转变为供给结构不适应需求结构的变化。从国际看，世界经济复苏乏力，国际需求可能进一步收缩，全球产业分工体系和区域布局发生调整。从国内看，我国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。因此，很多行业需要从供需两端发力，塑造新的竞争优势。供给侧结构性改革于2015年11月首次提出，主要从化解产能过剩、提高全要素生产力、降低企业成本、消化地产库存、防范金融风险五个方面入手。其中，消化房地产库存包含户籍制度改革、放开二孩、政府回购商品房以增加保障房供给以及增加土地供给。经过几年的实施，供给侧结构性改革取得显著成效，较好地完成了“三去一降一补”五大任务，去产能顺利进行，重点行业的过剩产能得到化解，产能利用率提高。数据显示，截至2022年年底，钢铁、水泥、平板玻璃行业分别淘汰落后产能和化解过剩产能3亿吨、4亿吨、1.5亿重量箱，房地产去库存成效明显。房地产行业周期情况梳理当时国内房地产市场表现可以发现，政策对房地产行业的推动成效显著。 2015年年末，商品房待售面积为7.19亿平方米，同比增加15.5%，其中住宅待售面积占比为68.3%。从区域看，东北地区待售消化周期超过36个月。2015年，房地产开发企业土地购置面积为2.28亿平方米，同比下降31.7%。这一趋势延续至2016年。2017年，土地市场在核心城市带动下回暖，房地产开发企业土地购置面积同比增长15.8%，成交价款同比增长49.4%。不过，三、四线城市土地出让金占比从2013年的55%降至2017年的40%，房企加速向一、二线城市集中。2014年，房地产开发企业房屋新开工面积为17.96亿平方米，同比下降10.7%，2015年进一步降至15.45亿平方米，降幅扩大至14.0%。数据反映出该阶段房企对市场悲观的预期，房企主动收缩开发规模。从竣工面积来看，2014年，房屋竣工面积为10.75亿平方米，同比增长5.9%，但2015年下降6.9%，至10亿平方米。 2016年，随着一系列政策发力，房地产市场量价齐升。2014年，新建商品房销售面积为12.06亿平方米，同比下降7.6%，销售额下降6.3%。2015年，新建商品房销售面积回升至12.85亿平方米，增长6.5%，销售额增长14.4%，其中东部地区销售面积增长13.3%，成为主要驱动力。2016年，销售规模爆发式增长，销售面积为15.73亿平方米，同比增长22.5%，销售额为11.76万亿元，同比增长34.8%，三、四线城市贡献了75%的成交增量。2016年，核心城市房价加速上涨，深圳、上海全年涨幅超30%，但三、四线城市库存去化周期仍在18个月以上。从细分数据来看，房屋新开工面积在2016年回升至16.69亿平方米。房地产新开工数据在2019年见顶，当年房屋新开工面积达22.72亿平方米。2020年，房屋新开工面积进入下行通道，2024年降至7.4亿平方米，较2019年的峰值下降超60%。2015—2017年，商品房待售面积减少1.3亿平方米，其中住宅待售面积减少1.1亿平方米。从库存结构看，已竣工未售面积占比从2015年的24%升至2017年的27%，显示现房去化难度加大。供给侧结构性改革推动房企利润率持续下行，2017年上市房企毛利率降至27.1%，净利率降至6.72%，为近10年最低。头部企业通过高周转、多元化业务维持利润，但中小房企生存压力加大。2016—2017年，约200家房企退出市场。 2015年前后房地产市场出现的变化，是政策调控叠加市场周期的综合结果。供给侧结构性改革通过棚改货币化等措施，短期有效化解了房地产市场库存压力，但也加剧了地域分化。玻璃行业供需格局变化对技术门槛低、产能过剩现象严重的建材行业而言，供给侧结构性改革契合了行业发展需要。对玻璃行业而言，民营企业及小企业众多，在2015年之前便开始减产和转型。2014年，全国浮法玻璃生产线冷修或关停数量为38条，涉及产能13170万重量箱，占总产能的11.1%。2015年，冷修生产线达42条，涉及产能13524万重量箱，占总产能的11.04%。行业停窑率从2014年年初的16.3%上升至2016年年初的30.5%，即行业开工率不足七成。2015年12月，浮法玻璃产量为4572万重量箱，同比减少554万重量箱，当年共生产浮法玻璃56711万重量箱，同比减少10.77%。随着产能得到有效控制，玻璃企业基本实现产销平衡，库存明显下降。卓创数据显示，2015年12月底，全国重点省份库存为2372万重量箱，同比减少209万重量箱，降幅为8.09%。去产能同时带动了浮法玻璃产销率好转。2015年，浮法玻璃销量为56215万重量箱，产销率为99.13%，接近供需平衡。从地域来看，河北作为玻璃生产大省，超额完成减产指标，缩减后的产能在全国占比约20%。产业结构调整方面，众多玻璃原片企业延伸产业链，发展玻璃深加工产业。2015年年底，河北沙河地区拥有5个深加工园区，可以消耗沙河自身玻璃原片产量的40%左右，而在“十一五”之前，该比例仅约20%。2015年，华东地区拥有20条生产线的全国最大民营浮法玻璃企业——江苏华尔润集团停产清算，使得行业集中度进一步提高。华东地区因产能缩减，玻璃价格一跃而起，成为国内价格最高的区域。货源流向也发生了明显变化。作为华中地区货源主销区的华南、西南地区，在产能增加的压力下，价格低位运行。华中玻璃企业积极寻求改变，部分货源通过长江流入华东地区。华东中下游企业对华中市场的关注度进一步提升。南方与北方市场价差明显收窄。北方地区减产及深加工产业发展提速，需求下滑相对趋缓，厂家报价较为坚挺。南方市场尤其是珠三角地区，受国内外市场需求走弱、深加工市场被华中及华北市场挤占等因素的影响，需求下行更为明显。华南与华北、华中市场的价差由此前的200～500元/吨逐步收缩，2015年价差收敛的趋势尤为明显。随着北方地区深加工产业规模的不断扩大，区域间的竞争由过去的玻璃原片市场逐渐转向深加工市场，这也是造成华南市场玻璃价格下滑的原因之一。供给侧结构性改革对浮法玻璃行业的影响显著。通过产能出清、需求结构优化以及政策引导，浮法玻璃行业从供过于求走向再平衡。 2016—2017年，在房地产行业复苏叠加环保政策的影响下，玻璃价格迎来长周期牛市，从900元/吨一线震荡上行至1600元/吨一线。2020年，“保交楼”政策刺激竣工端，玻璃需求再度爆发，玻璃盘面价格突破3000元/吨，创历史高点。2021年下半年以来，房地产市场进入调整周期，需求走弱，玻璃价格高位回落，再度进入熊市周期，目前在成本线附近低位徘徊。 B“反内卷”政策的影响出台背景与行业现状 2025年，预计我国GDP增速在5.0%～5.2%，工业领域面临“量价背离”困境。随着房地产市场深度调整，传统支柱产业对经济的拉动作用减弱，而新兴产业尚未形成足够支撑。“反内卷”政策的核心目标是通过优化资源配置、遏制无序竞争，推动行业从“规模扩张”向“质量效益”转型。浮法玻璃行业作为建材领域的典型代表，对建筑需求的依赖度在80%以上。受房地产下行周期影响，传统需求表现持续疲软，而光伏、汽车等新兴领域需求增速无法消化过剩的供应，使得行业库存长期处于历史高位，价格持续低迷导致行业利润被压缩，企业长期处于亏损状态。“反内卷”政策与供给侧结构性改革、“双碳”目标形成协同效应，旨在解决长期积累的供过于求、价格战频发、创新能力不足等结构性矛盾。房地产仍处于调整周期 2021年以来，我国房地产行业开始进入下行周期，新开工、竣工、销售等关键指标持续下行，房屋库存积压。2024年，房屋新开工面积降至7.39亿平方米，相比2019—2020年巅峰时期的22亿多平方米，下滑67%左右。房屋竣工面积于2021年见顶，当年竣工面积为10.14亿平方米；2022年出现下滑；2023年受“保交楼”政策推动，同比增长17.0%，至9.98亿平方米；2024年下滑27.7%，至7.37亿平方米。随着新开工面积的下行，存量待竣工面积也明显缩减。从销售数据来看，2021年新建商品房销售面积为17.94亿平方米，2024年降至9.74亿平方米，仅为2021年的54.3%。2025年上半年，新建商品房销售面积同比降幅虽收窄至3.5%，但绝对量仅为2021年同期的57.6%。房屋库存压力较大，待售面积持续创历史新高。随着城市化进程进入尾声，房地产行业的支柱产业地位已发生转变。根据国家统计局数据，截至2024年年末，我国常住人口城镇化率达67%，接近发达国家70%～80%的成熟阶段水平。房地产业增加值占GDP的比重从2020年的8.3%降至2024年的6.3%。2021—2024年，房地产业对GDP增长的拉动由正转负，2021年为0.34个百分点，2024年为-0.12个百分点。房地产行业或仍面临调整，预计库存需2～3年才能回归合理水平。未来，房地产行业将从经济支柱转为民生保障，对经济增长的贡献率将长期低于5%。玻璃行业或进入产能加速出清期从浮法玻璃需求来看，2021年至今，在房地产市场经历了深度调整以及“保交楼”政策阶段性提振后，需求再度陷入疲软的背景下，浮法玻璃行业经历了供需失衡加剧、库存高企、价格持续承压等严峻考验。从房屋新开工传导到竣工需求，通常需要2～3年。2021年下半年，房屋新开工面积同比转负。2023年，在“保交楼”政策推动下，房屋竣工面积同比增长17%，至9.98亿平方米，带动浮法玻璃短期需求回升。2024年，房屋竣工面积同比下降26.13%，至7.37亿平方米，导致建筑玻璃需求锐减。目前，房屋竣工数据仍处于下行阶段。今年1—9月，房屋竣工面积较2023年同期下降56.6%。图为玻璃日熔量（单位：万吨）浮法玻璃生产线具有“冷修成本高、复产周期长”的特点，导致供给调整滞后于需求变化。尽管2024年浮法玻璃行业开启冷修，日熔量从17.65万吨降至目前的15.75万吨，降幅达10.7%，但依然远超可以实现供需平衡的日熔量（约15万吨）。库存积压同样严重。当前全国浮法玻璃样本企业总库存为6313.6万重量箱，同比增长29.05%，折合库存可用天数为27.1天。值得注意的是，社会库存体量越来越大，河北、湖北地区期现商库存持续创新高，该部分库存由于数据统计不完善，未被完全计入。近年来，随着需求疲软，库存从生产端向中游转移，实际需求疲软程度被低估。图为玻璃八省库存（单位：万重量箱）浮法玻璃行业已陷入亏损多时，天然气生产线自去年下半年进入亏损状态，截至目前亏损已持续近一年半。今年产能没有进一步缩减，主要是由于成本端坍塌，部分生产线亏损幅度没有进一步扩大。截至目前，以天然气为燃料的浮法玻璃周均利润为-172.70元/吨，以煤制气为燃料的浮法玻璃周均利润为78.10元/吨，以石油焦为燃料的浮法玻璃周均利润为-1.77元/吨。随着纯碱、煤炭等原料成本下降，低成本煤制气以及石油焦生产线尚存一定利润，这是阻碍浮法玻璃行业进一步去产能的原因。今年上半年，正康清洁能源在河北沙河市投资40亿元建设的清洁煤制气项目，通过集中供应清洁燃气，替代传统分散式煤气发生炉，使玻璃生产企业实现能源消费“去煤化”。该项目每年可节约用煤约90万吨，带动行业能耗水平下降10%。通过规模化供气降低企业燃料成本，煤制气成本较天然气低300元/吨。今年以来，长城四线已更改为正康气，截至目前尚未有其他厂家接入。目前沙河燃煤生产线尚有一定利润，如果燃料切换至正康，成本将会增长。另外，正康煤制气尚未定价，具体成本增长幅度无法确定，但成本增长必然会让处于盈利低迷期的企业经营压力更大，后期的具体接入时间尚未有定论。从玻璃行业当前的供需格局来看，房地产调整周期持续，未来存量待竣工部分对玻璃的需求将进一步收缩。后市竣工端同样面临同比收缩格局，对应玻璃需求依然难言乐观。近期，沙河地区强制冷修4条生产线，体现了政策端对传统行业推进“反内卷”的决心。未来，浮法玻璃行业需要摆脱对房地产行业的单一依赖，加速洗牌及转型升级，预计2025—2026年行业将进入产能出清加速期。来源：期货日报网

期货日报网2025-11-18

【专题报告】铜的思考

典型的案例发生在： 1）2008年全球金融危机后（约2009-2011年）：在雷曼兄弟倒闭引发全球流动性恐慌的初期，所有资产遭遇无差别抛售，铜价暴跌。但随着全球央行，尤其是美联储开启大规模的量化宽松（QE），市场逻辑迅速切换。泛滥的流动性、接近于零的利率以及对未来通胀预期担忧，共同增加了市场对于“实物资产”的需求。在此期间，黄金先开启牛市，白银紧随其后，而铜价也表现出惊人的强势，涨幅远超其当时实体经济需求的复苏程度。驱动它的核心逻辑，正是其作为“抗通胀实物资产”的金融属性。 2）2020年新冠疫情后（约2020年下半年-2021年）：与2008年剧情相似，疫情初期经济停摆预期导致铜价崩盘。但在全球央行“放水”和财政刺激的洪流下，市场迅速交易“再通胀”预期。铜与金银再次同步上涨，成为对冲货币贬值和未来通胀的载体。所以当全球货币体系信用受到挑战、主要央行开启大规模宽松、市场对长期通胀产生强烈预期时，铜的“商品货币”属性便会压倒其“工业商品”属性，成为价格的主导驱动力。前期铜价驱动的核心逻辑也就基于此：宏观叙事下的“商品货币”联盟，而相较于金银，铜价价格中枢受到尾部风险的影响相对抑制，金铜比出现显著高位，一旦风险减弱，金铜比修复仍是铜价的潜在驱动。 1. 全球货币体系信用传统的避险资产是黄金和美元，但在当前环境下，避险的内在意义发生了变化，全球投资者除了要规避地缘政治风险，还要规避“法定货币信用被稀释”的风险。所以，避险资金不仅流向黄金，也会流向所有被认为能够长期储存价值的、具有实物属性的稀缺商品，白银因其货币历史属性和工业属性双重加成而受益，铜也因其战略地位和金融属性也具备储存价值的实物货币功能。 2.央行开启大规模宽松全球央行，特别是美联储的降息周期预期是核心引擎，现阶段市场普遍认为，高利率环境不可持续，降息只是时间问题。而一旦降息成为基本共识，无论是从机会成本下降还是复苏可能带来的需求增量都是对大宗商品的驱动。 3. 再通胀交易的提前布局尽管当前全球通胀有所回落，但由于持续的地缘政治冲突、全球供应链的重构压力、以及绿色能源转型带来的长期结构性需求，市场预期大宗商品的价格中枢都会出现上行。 4. 资金行为的自我实现：当宏观大叙事成为市场共识时，大量宏观机构资金会基于相似的逻辑同时配置黄金、白银和铜，这种资金流的同步性，在交易层面强化了三者价格的联动，形成了一种金银铜自我强化的过程。总而言之，前期铜价与金银的联动上涨，是典型的宏观逻辑压倒产业逻辑的体现。它反映了市场正在为“后高利率时代”进行资产配置，交易的是美元信用边际放松、全球通胀中枢上移以及地缘政治不确定性带来的长期价值存储需求。二．供应紧张铜作为工业属性占主导的品种，区别于黄金白银，其背后的核心驱动力还源于宏观预期转向紧迫的供给侧现实，这也就形成了看涨铜价的坚实基本面。 1.贸易流的转变首先，结构性贸易流重塑锁定供应。前期美国对部分国家征收的铜关税政策，产生了显著的贸易壁垒效应。原本流向全球市场的特定来源的精炼铜，其进入美国的通道被实质性“锁住”，全球铜贸易流的扭曲与区域市场的割裂。而当下，Comex-Lme价差持续存在，库存堆积在美国，且因为价差的存在不会流出，非美市场的流通铜仍是是偏紧的。 2.海外矿企产量的下修海外矿企普遍下修产量，从长期角度显示供应瓶颈。供给端的压力来自于矿山，矿石品位持续下降、关键项目投资不足、以及部分主要生产国（如智利、秘鲁）面临的运营许可和社区抗议等挑战使得全球主要铜矿企业接连发布产量下修指引。这些因素并非短期扰动，而是揭示了铜矿供应正面临结构性的长期瓶颈。矿端增长的持续乏力，意味着未来精炼铜的原料供应将长期处于紧平衡状态。按照年初全年的企业产量指引2025年的矿端增量基本没有，前20家矿产企业的供应增量为-0.71%，其中自由港和波兰铜业均下滑约10万吨，嘉能可下滑约8万吨，伦丁矿业和英美资源下滑约5万吨。而从上半年的实际生产来看，2025年上半年铜产量增量主要由中国铜企提供，其中紫金矿产铜产量同比增长约9%，洛阳钼业产量同比增长13%，五矿资源同比增长约65%。这20家企业全年的生产指引约占原生铜整体产量的70%以上，按照2025H1的产量来看，前20家铜企业的产量平均增速约为4%，半年产量完成度较高，所以从实际的生产角度，除非下半年出现明显的产量下调事件，今年的供给尚不存在严重的短缺叙事。但从长期来看，历史资本开支不足；有矿山的品位下降、资源保护主义都导致供给端供给的释放缓慢，而需求带来的增量引发缺口压力，长期叙事仍不能改变。全球主要矿企的资本开支于2013年见顶，随后随着铜价回落而回落，并于2017年见底，此后尽管铜价在2021-2022年出现短暂的大幅上涨，但是近几年资本开支未出现明显上抬，与2000-2015年期间相比仍存在距离。资本开支的下降，铜矿品味的下滑，叠加上勘探成果低迷，长期的供应增量明显有限，根据ICSG的预测2028年之前，年产能超10万吨的大型增量项目明显有限。未来，新投运的大型项目将愈发稀缺，而现存项目亦存在品位下降、设施老化、营运风险上升的隐忧。 3.突发事故在长期供应结构性紧张的背景下，短期的突发事故易点燃短期市场情绪。2023年11月Cobre铜矿由于被最高法院裁定运营合同违宪，面临关闭，当时并未引发较大的供给压力计价，而是需求低迷主导行情趋势。2024年市场开始计价美联储的宽松预期，铜价才开启了一轮较大周期和规模的上涨。今年5月Kamoa-Kakula事故导致减量时市场也只是短期反应。直到这一次的自由港Grasberg事故带来的显著减量预期，再次将中枢价格抬升。在情绪层面更加深全球铜供应链的脆弱性伴随一次次的突发事故，进一步加深了供给的紧缺叙事，从而引发恐慌性采购和空头回补，急剧放大价格的波动幅度。从供给端而言，当前受到“政策人为锁库”、“矿山源头减产”和“突发事故催化”三重供给压力形成的共同推动，这业使得需求增量的驱动极易引发价格显著抬升的原因。三．需求铜价本轮上涨的叙事，除了“供给紧缩”的单引擎驱动，需求的显著增量也是主要原因，来自AI算力、全球能源设施重建及科技新兴领域的需求，正在构成结构性的长期需求增量，重塑铜市场的长期供需格局。全球精炼铜消费量2024年为2733万吨，其中2024年中国精炼铜总消费量 1595万吨（占全球消费量占比58.4%）。从主要分布来看，占比仍以中国需求为主，但高增速的期待来自海外。如果将铜需求进行新旧动能分类，旧动能（占比大）：传统电力（18%），家电（12%）、建筑(26%)、传统交通（燃油车8%）,机械电子(12%)、其他消费（3%），传统占比仍旧是铜需求的主要量；新动能（增速高）：新能源光伏风电(9%)、新能源汽车(5%)、储能及充电桩(1%)、其他新兴领域（AI机器人6%），宏观叙事背后的主要增量来自于新动能，而旧动能仍以不失速作为基本假设。总结而言，与过去由房地产和传统制造业周期驱动的需求不同，当前由AI算力、能源革命和科技浪潮所引领的铜需求增长，具备结构性、长期性和高确定性的特点。而按照我们的预测，新动能带来的用铜增量基本在90-110万吨/年，到2035年合计需求增量约为1000万吨，而每年相对紧平衡的平衡表极易引发市场的供需错配叙事发酵。四．边际驱动条件站在当下的节点，铜的中长期供需缺口是可预知的，而最大边际变量仍来自于宏观，它将从需求端影响铜的价格： 1.铜同步上的商品货币逻辑是否延续 2.降息和停止缩表逻辑是否定于为复苏 3.中美博弈风险性缓慢下行是否成立驱动一：商品货币逻辑的延续在美联储降息预期和逆全球化预期未反转的当下，市场对实物资产的持有仍具备吸引力。只要全球流动性宽松的叙事不变，美元走弱的预期仍在，铜与金银的同步上行就具备坚实的宏观基础，短期的回落是短期缓和的体现，但中长期向右转事实难以扭转。不过该驱动的前提条件建立在衰退风险仍不显著且流动性相对宽裕的基础之上，近期该共振放缓，主要跟踪贵金属走势。驱动二：降息与停止缩表的市场预期定义这是当前市场最大的分歧点，因为全球央行（美联储为主导）的降息既能定价“软着陆”下的复苏，也能定价“硬着陆”下的衰退。这一驱动通过的主要观察指标就是美股走势（流动性）和美国为主的经济数据。前期美股走势强势，AI叙事持续走强，科技行业资本开支和企业利润仍是正循环；经济数据端尚未出现点燃“衰退”预期的数据；市场明显定价缓慢降息和停止缩表后的经济复苏逻辑，这也是前期铜价相对强势的主要原因。不过10月下半月以来整体资产端未出现明显上行甚至回落，主要受到流动性的抑制： ①流动性的相对紧缩是现阶段对于铜价的主要尾部影响因素，10月以来全球风险资产的美元资金，正被美国财政部和美联储双向抽走：美元净流动性=美联储资产负债表-隔夜逆回购-美国财政部TGA账户余额 1）美联储通过 QT缩表收回银行准备金，而隔夜逆回购的缓冲垫流动性已经基本耗尽； 2）财政部通过TGA补充抽走市场现金，政府关门阻碍资金回流； 3）美股的涨势集中性极高，10月以来的主要上涨均来自于Meg-7，这也就导致了结构性的繁荣行情，但这涨势并不健康，并时刻短线影响市场预期； ②美联储10月降息符合预期，但鲍威尔鹰派发言抑制市场，其反驳了市场认为美联储在12月下次会议上降息已是板上钉钉的预期并否认了今年之后顺畅的降息预期，后续降息路径存在波动可能，该驱动尚不足以形成此前的顺畅路径。十年期美债收益率再次上扬，主要原因来自于企业债发行量高企和上周鲍威尔鹰派言论后货币政策的不确定性。 ③美元指数短线反弹趋势中：美债利率预期回升；日央行表态偏鸽；英欧经济风险抑制英镑和欧元走；政府关门引发的避险需求；这些因素同步影响美元指数呈现反弹态势。短期而言，美元强势的驱动尚不能被证伪（美政府关门导致数据真空+非美经济承压），这一定程度抑制市场。基于上述条件，后期可期待的宏观拐点是： 1）美联储12月1日的正式停止缩表； 2） TGA账户补充完毕，政府停摆结束，财政资金回流市场； 3）美股的涨势伴随降息开始逐步扩散，而非抱团AI科技，蓄力更为健康的涨势； 4）政府开门后，美国经济数据的走势变化引发的市场预期波动。驱动三：中美博弈风险的缓慢回落在经历了4月的贸易大冲击之后，中美一直处于谈判的阶段，近期利好情绪持续释放，这使得事件带来的需求预期风险逐渐下降从而减少对于铜价的抑制影响。而这一次的中美元首会晤的成果有限，更像是以空间换时间的战术交换，双方达成缓解的协议内容，但并未出现实质性长期和谈协议。从中长期而言仍处于“边谈边走”的阶段，双方都在期间内改革内部的主要矛盾。从市场情绪而言，短期的宏观预期乐观驱动已落地，进入较长一段时间的宏观真空期后，后续的主导仍是宏观不确定性的风险，尾部风险的回升一定程度上将市场拉回事实供需驱动。不过这一驱动只要不形成大幅利空，就不会对铜价的上行驱动形成显著抑制，市场会逐步回归趋势。结论：在前期乐观情绪消化到位之后，短期铜价因为缺乏明显共振向上驱动，叠加上市场出现的宏观谨慎将处于震荡偏弱的整理趋势。流动性和尾部风险相互拉扯，中美博弈乐观预期走弱，商品货币逻辑尚不共振。交易角度仍以低多作为主要方向，主要的进场位置仍可以宏观拐点作为参考。持续跟踪请加入知识星球，共同探讨重点标的的大矛盾。有色组：周蜜儿 Z0022003 13120588222 混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2025-11-05

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