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原油价格仍承压

需求增长放缓从长周期看，剔除疫情、金融危机等特殊情况，石油消费增长与全球GDP增速呈正相关关系。主流机构预测2025年全球经济增速在3%附近，对应石油消费增速约1.3%。但在全球能源行业转型背景下，经济增长对石油消费的消耗系数已逐年下降。2024年下半年以来，三大机构接连下调全球石油需求增长预期，预计2025年全球石油消费增速在100万桶/日~150万桶/日，需求增速较2021—2023年显著放缓。其中，IEA预计2025年中国消费增长21.9万桶/日，增量主要来自LPG、乙烷、石脑油等化工原料，汽油需求同比小幅下降，柴油需求同比略有增长。IEA数据显示，2022—2025年OECD国家石油液体需求稳定在4560万桶/日左右，美国需求增长基本抵消其他国家需求的下滑，年度变化在10万桶/日以内。2025年非OECD亚洲国家需求同比将增长67万桶/日，印度需求增速与中国相近，为21.7万桶/日。非洲、中东及拉美国家合计贡献近40万桶/日的需求增量。分产品看，IEA预计2025年乙烷、LPG、石脑油需求增量占总液体需求增量的60%。航煤需求增量超过汽油和柴油。全球石油液体总消费增长108万桶/日，增幅为1.1%。在刚需之外，中、美两国存在战略收储空间。其中美国原油战略库存水平较早期还有超过2亿桶的缺口，2024年收储力度约为11万桶/日。在原油市场供需矛盾不大的情况中，中美主动补库将产生20万~30万桶/日的收储需求，对油价起到一定托底作用。产业链方面，2023—2024年全球共增加近270万桶/日炼油产能，主要集中在中东、中国和非洲。2024年非洲尼日利亚Dangote炼厂、中国裕龙石化接连投产，新增产能将在2025年持续提升生产负荷。 2025年新增产能主要包括中石化镇海、中海油宁波大榭、印度Barmer和Rajasthan炼厂，以及2024年运行并不顺利的墨西哥Olmeca炼厂继续提负。同时预计有65万桶/日炼能退出市场，主要在英国、德国和美国等。低利润状态下，新产能投放进度可能放缓，同时旧炼能加速退出市场，年内炼能净增长幅度有限，海外油品供需矛盾有所缓和。在需求前景并不乐观的情况下，炼油产能趋于过剩，开工根据利润情况动态调整，再难出现上下游同步去库、油价与裂解同步大涨的局面。成品油裂解逐步回落至常规区间，一定程度上限制了原油价格的上涨幅度。估值展望从长周期看，原油估值主要受商品属性和金融属性共同影响。商品属性主要锚定原油商业库存水平。根据静态平衡表，2025年石油需求同比增长100万桶/日左右，非OPEC原油供应增长150万桶/日，OPEC+原油供应增长10万~60万桶/日。供应增速超过需求增速，供需平衡由2024年的小幅去库变为小幅累库。中长期供应过剩成为市场一致预期，叠加地缘溢价走弱、成品油裂解回归均值等影响，油价面临下行压力。金融属性主要关注美国通胀水平对商品估值的影响。去年9月份美联储开启降息后，美国CPI同比和环比均触底回升。特朗普上台后对不少国家加征进口关税，同样可能导致美国通胀上行，而当前美联储仍处于降息周期，在经济数据相对健康的情况下，美国通胀预期较难拐头。通胀顽固意味着相同基本面环境下，油价较难跌至以往水平。预计2025年Brent油价运行区间为65~80美元/桶，投资者需重点关注地缘冲突、制裁、OPEC+启动增产、美国原油产量变化，以及特朗普政策对全球经济的影响。来源：期货日报网

期货日报网02-21 08:45

班轮联盟的历史与演变

（2012—2017年）是抱团取暖期，金融危机后海运贸易低迷，班轮船司再次选择兼并重组，如P3联盟的筹建和2M联盟的成立。第四阶段（2017—2024年）合作共赢期，2M联盟继续携手合作，O3联盟与CKYHE联盟兼并重组为海洋联盟（OA），THE联盟也逐渐发展壮大，覆盖全球主要贸易航线，班轮联盟在这一阶段实现了更广泛的整合，形成了更加稳定和高效的运营模式。 2025年，班轮联盟格局继续演变，联盟重构的新篇章开启。由马士基（Maersk）和赫伯罗特（Hapag-Lloyd）组成的双子星联盟（Gemini Cooperation）于2025年2月1日正式开始运营，该联盟计划投入340艘船舶（约370万TEU运力），运营29条干线和28条区域穿梭航线。双子星联盟的目标是实现超过90%的准班率，并预计在2025年6月全面实现新的船期表运营。而原先与马士基（Maersk）同为2M联盟的地中海航运（MSC），作为全球运力第一的公司，选择独立运营，将与Premier联盟在亚洲—北欧/地中海航线上进行舱位互换合作。原THE Alliance的韩新海运（HMM）、日本海洋网联船务（ONE）和阳明海运（Yang Ming）在赫伯罗特（Hapag-Lloyd）退出后，组成新的联盟“Premier Alliance”（PA）。成立于2017年的海洋联盟（Ocean Alliance）最为稳定，宣布将当前的合作延长至2032年，其成员包括法国达飞轮船（CMA CGM）、中远海运（COSCO）、长荣海运（Evergreen Marine Corporation，EMC）和东方海外（OOCL）。新航运联盟带来最直接的变化就是运输网络,这与各公司经营理念息息相关。以马士基为代表的公司更注重物流业务，其与赫伯罗特组成的双子星联盟将主要采取“枢纽-辐射网络”（Hub and Spoke）的方案，即减少主干航线的挂靠港，增加支线航线，以提高海运服务的可靠性，提升运营效率。MSC则更注重传统海运业务而不断扩张运力，采取完全相悖的发展策略，MSC与Premier Alliance/Zim在欧地航线/跨太平洋航线上的VSA合作更多采用直航的“Direct Port Calls”网络，力争实现更多港口的直挂，形成更为紧密的航线网络。两种航线网络在运力投放、准班率和减碳等方面各有优劣。相对来说，货主偏好时效性稳定性更好、货物损耗风险更少的直挂模式。在2025年的长协谈判中，原马士基和赫伯罗特的部分货主为避免转运模式，或转向选择其余两家联盟。而货主接受度减弱，将推动双子星联盟在即期市场采用更为激进的报价策略来完成揽货目标。联盟的重组改变班轮公司市场份额，直接影响整体的集中度。Alphaliner统计的数据显示，2M联盟解体后，海洋联盟（OA）因没有成员变动而份额不变，凭借500万TEU以上的运力，占据市场第一，市场份额为28.5%；双子星联盟运力达340万TEU，以21.9%的市场份额占据市场第二，重点增加亚欧航线大船投放；单飞的MSC与双子星联盟市场份额大致相当，市场份额为20.57%，在欧线增加大型集装箱船；新的Premier联盟成为最小的联盟，运力约为300万TEU，市场份额为11.6%，减少小船投放，增加大船。2025年，全球集装箱船队运力预计增长4.5%，新船交付量下降，拆解量大幅增长。各联盟通过调整运力部署，优化航线和服务，以应对市场变化和竞争挑战。表为全球班轮公司运力排名（2025年2月）新联盟的形成标志着全球集装箱航运市场进入一个新的竞争阶段。未来，联盟间的合作与竞争将继续影响市场格局。部分客户可能因双子星联盟的转运模式，转向选择其他联盟。这种客户流动促使各联盟采用更激进的报价策略，市场竞争加剧，运价波动或超出预期，成为2025年集运市场的一大不确定性因素。（作者单位：新纪元期货）来源：期货日报网

期货日报网02-20 11:00

不宜对纯碱过度悲观

232.26万吨的出口峰值，当时受国际金融危机冲击，国内纯碱需求出现下滑，华中地区重碱价格保持在1100～1300元/吨低位运行；2015年和2022年出口量也曾突破200万吨，均是由于出口利润较好所带动。目前纯碱出口利润不错，现货价格也与2015年较为类似，出口增量将是破解2025年纯碱过剩局面的重要手段。若按2015年的出口量进行估算，2025年纯碱出口预计在210万吨左右。进口因有长单约束，即使利润不好，也会有少量的纯碱进口。据统计，2004—2024年近20年纯碱平均年进口量17.68万吨，以此作为2025年纯碱进口量参照值，则2025年纯碱净出口将有机会达到190万吨，足以化解明年新增产能产量的影响。破解之道二：产能利用率下降受产能增加影响，2024年纯碱产能利用率虽然比2023年下降1.9个百分点，但总产量依然大幅上涨。2025年纯碱产能预计涨幅仍然较大，在这种情况下，2025年纯碱产能利用率需进一步下降，才能降低供应过剩的影响。自去年11月开始，碱厂也确实出现了装置陆续降负的情况，11月和12月平均产能利用率为84.26%，比年度平均产能利用率下降1.6个百分点；12月底曾进一步下降至79.73%，库存也随之下降较多，过剩局面大为缓解。综上所述，纯碱2025年供应过剩格局并非无解，破局之道主要在于出口增加和碱厂主动降负、产能利用率下降。按去年四季度的情况来看，这是有可能实现的。因此，对于未来纯碱的价格，不应过度悲观，未来在特定阶段甚至具备短线冲高的可能。但考虑需保持出口利润化解国内过剩产能，预计2025年纯碱价格整体仍将维持低位震荡的状态。（作者单位：佛山金控期货）来源：期货日报网

期货日报网01-09 09:45

华金期货：宏观周期对大宗商品市场的影响【SMM硅业峰会】

当前该指标一度创下了除互联网泡沫破灭、金融危机与疫情后的新低，然后逐渐企稳，表明海外经济仍然具有一定韧性。 2000年后美股牛熊周期： 2000-2003：熊市； 2003-2007：牛市； 2008：熊市； 2009-2010：牛市； 2011：熊市； 2012-2014：牛市； 2015：熊市； 2016-2017：牛市； 2018：熊市； 2019-2021：牛市； 2022-2023.3：熊市； 2023.3-今牛市。经济景气度—三季度短期回落美国制造业PMI短期反弹，但是经济活动低于荣枯线，经济下滑压力进一步上升；美国2024年二季度GDP同比3%，高于20年均值水平，欧洲2023年GDP同比0.6%，经济增速缓慢维持就业—较好欧美失业率当前位于20多年来的历史低位，表明当前经济面临的就业压力不大。通胀—压力犹存美国通胀指标CPI自22年6月份呈现见顶回落状态，从9%下降到当前2.4%，核心CPI回落至3.3%，但是仍然处于20年高位；欧洲CPI从10%以上下降到当前1.8%；纵观50多年来美国通胀指标从3%的高位回落以来，大概率经历了经济的硬着陆，GDP同比下降到0%以下；当前美国上半年GDP同比增速保持3%高位，通胀指标回落，美联储进入降息周期初期阶段。欧美宏观政策—宽松开启财政政策：保持扩张；货币政策：转向宽松；利率倒挂预示衰退可能。资产价格—高位房价：美国房价持续上涨，欧洲房价企稳回升；股价：2023年3月美股反弹，市场估值提升；商品：黄金、原油价格位于历史高位；债券：美联储降息周期初期，债券价格上涨预期较强。欧美经济展望国内宏观周期：政策持续托底，复苏前期经济周期——弱势复苏经济增速：从景气度先行指标来看，制造业去年12月份二次探底，今年9月份制造业PMI为49.8，位于荣枯线之下，经济景气度仍然较弱。在降息、政策发力之下，经济弱势复苏概率较大。高频数据：8月发电量同比增长5.8%，铁路运输量同比增长2.6%，缓慢恢复；外部影响：原材料价格较同期下降，但是受海外通胀顽固影响，降幅收敛。经济需求分析——投资因素投资增速：截止2024年8月份，固定资产投资累计同比3.4%，投资增速有所下滑，从投资占比结构来看，制造业投资占比33%，基建投资占比23%。伴随财政政策发力，未来投资将有所回升。房地产投资：房地产投资占比27%，8月份房地产投资累计同比-10.2%，持续下滑，从数据看，房地产投资对固定资产投资具有较大的拉动作用; 房屋新开工：从房屋新开工情况来看，从近-40%下滑底部反弹，当前-22.5%，反映当前市场对房地产的开工信心仍然不足. 经济需求分析——消费、出口消费增速：截止2024年1-8月，消费增速累计同比增长3.4%，较去年年底7.4%的消费下滑，呈现乏力状态; 出口增速：受海外经济企稳拉动，1-8月份我国进出口呈现增长，其中出口增长4.6%，进口增长2.5%; 消费、出口展望：消费回暖、出口稳定（国外需求收敛）. 就业/物价分析就业情况：截止2024年8月，城镇调查失业率有所上升，8月城镇失业率5.3%，环比7月份增长0.1%; 物价指数：9月全国PPI同比下降2.8%，降幅有所扩大，CPI同比0.4%，低位收窄。就业、物价展望：随着国内经济弱复苏，就业情况将保持稳定；物价方面受到国内外双重因素影响，PPI弱势反弹概率较大，CPI受上游原材料价格企稳影响，将保持稳定。经济政策—持续托底财政政策：去年财政赤字率提升至3.8%，10月财政部表明中央财政加杠杆的政策决心，释放充分的积极信号。货币政策：9月货币供给M2同比6.8%，M1同比跌至-7.4%的低位；社会融资规模增量下降13%，人民币新增贷款下降21%。利率方面，LPR持续下行。政策展望：从当前经济来看，整体仍然处于弱复苏状态，财政政策预期发力，货币政策回归正常，短期内政策托底经济将仍然持续。宏观周期与大类资产配置主要经济体周期及政策调节比较经济周期：国内——衰退进入复苏；国外——滞胀进入衰退政策周期：国内——弱宽松转入强宽松；国外——强紧缩进入弱宽松。经济预期：国内——W型，中期见底；国外——M型，中期见顶。资产配置—股票市场美股—弱配置历次美国10年期利率倒挂，大概率会迎来经济衰退期，美股将表现疲弱；当前标普500市盈率28倍，估值偏高 A股—震荡偏强 A股与美元指数的关系来看：美元指数与A股走势大部分时间呈负相关；A股在估值与国内政策作用下走势相对美元指数具有一定的独立性。 A股估值：市盈率一度跌至10倍，当前13倍，估值中等偏低；双底：A股短期的估值底与政策底已经显现，具有一定的投资价值，配置方面逢低买入，但是需要注意海外经济衰退外围风险与国内经济低迷情况，不可追高。资产配置—债券市场 &房地产市场债券——政策力度转向美联储降息周期，美债收益率周期高位，长期看美债上涨概率较大；伴随经济企稳，国内债券收益率先弱后强，债券价格将出现先涨后跌走势房地产——价格偏弱国外：房地产价格回归，经济动力趋弱，房价将逐渐偏弱；国内：房地产政策利好，经济恢复，但是房价受需求下降影响短期仍然维持弱势。宏观周期与大宗商品的关系大宗商品影响因素——以黄金价格为例，其价格的影响因素包括宏观因素、供需关系、产业政策、地缘政治以及资金情绪等。不过近期，因地缘政治因素持续干扰市场，原本与美元指数呈现负相关的COMEX黄金的价格受美元影响减少，反而因地缘政治因素持续攀升。宏观周期 & 大宗商品价格——正相关性较强美国降息周期的各类资产表现配置资产——黄金、美债、新兴市场股票；低配资产——商品、房地产。商品市场（长期：当前周期高位）美元——商品市场——短多长空美联储利率初期下调，美元指数震荡，经济衰退前或将使得美元继续强势；通常来讲，美元指数与大宗商品通常呈现负相关关系，受需求下降影响，商品将会整体呈现震荡下跌。原油—供给收缩 VS 需求下降；黄金—美元走强 VS 需求上升；农产品—供给充裕&消费稳定；金属—美元走强VS需求下降；黑色—政策托底VS下游趋弱。》2024第十三届SMM硅业峰会暨（首届）有机硅论坛来源：SMM

SMM上海有色网2024-12-25

【年报】黄金：向上想象空间犹可期

示，2000年的互联网泡沫；2008年金融危机和 2020 年的疫情时期该差值都处于高位。作为经济信号的美国经济领先指标陷入自2000年以来的最长时间的环比负增长，这也一定程度上说明美国现阶段的经济情况处于相对空心化的状态。 2.1.1大财政的驱动减弱 2024年美国政府大财政依旧是美国经济增长的重要驱动，截至2024年3季度，财政支出对GDP的拉动仍在不断上移达到0.83%，贡献率依旧维持在30%。而大财政的压力日益扩大，从存量角度，美国债务已经突破36万亿美元的规模，占GDP的比重显著提升至了120%的水平，且增速还在不断加快；从增量角度，截至10月份，美国财政赤字规模已经上升至2.02万亿美元，其中财政支出的增加是赤字不断加深的主要原因。 Trump 2.0政策中的减税政策将进一步加大赤字规模，而关税和减支出来缓解压力相对有限。按照特朗普2024年新提出的减税政策，根据美国联邦预算委员会（CRFB）中性预测，未来十年将为美元债务增加7.75万亿美元（这其中包含10.4万亿的赤字增加，3.7万亿的赤字缩减和1.05万亿的利息成本）。从分项数据来看，如果将利息支出，社会保障，医疗支出和退役军人的保障等非盈利性支出剔除，政府支出促进经济增长的边际效应已经大幅下行。政府债务到期及续作的风险加强，美国财政部计划在2025年一季度借款8230亿美元，未来几个几个季度不会改变长期债务发行的结构，增加借款的需求主要由一年以下的短期国库券承担，其比例将有13%增加至45%。2025年短期债务偿还本金约为5万亿美元，而中长期约为2.4万亿美元，总本金金额在7.4万亿美元，按照现阶段3.3%的付息债务平均利率和债务总额36万亿来测算，2025年的利息支出约为1.2万亿，本金和利息支出将在2025年达到8.6万亿的水平。高规模和高利率使得国债的续作风险加强，赤字和通胀问题将进一步加深美债市场压力，而后续的债务上限本应在2025年1月到期，但美国众议院议长约翰逊表示其相信债务上限要到2025年夏天到期，即便债务上限通过，债务高企与高利率的组合将限制财政端的发力，市场又逢Trump 2.0的政策改革，预计2025财年的财政端的经济支撑作用相对存在不确定性。 2.1.2美国居民资产对美股依赖高，高利率限制居民融资美国居民的杠杆率相对偏低，主要源于资产端的增长较快。美国居民资产净财富主要得益于股票，房产和存款，总价值达到了122万亿美元，这三大资产贡献了居民净资产的约 65%，较比2023年同期增长了约16.5万亿美元。股票，房产和存款价值的增长分别约为12.5万亿，3万亿，1万亿，而美国居民过去一年消费金额约为20万美元，三大资产的价值增长能贡献消费的83%，由此可以看出股票和房地产市场是对于美国居民端的消费形成了主要的推动力量。而如果高利率环境持续，将压制美股和房地产市场的走势从而引发消费的下行，转而产生风险。居民信贷中，住宅抵押贷款的占比达到72%，通过30年期住宅抵押贷款利率和租金回报率（Zillow年租金/房价）来衡量居民部门的投资回报率可以看到，随着10年期美债利率的回升，30年期抵押贷款利率再次回升至6.72%，这也一定程度上压制了成屋的销售情况。而相对而言，租金回报率相对平稳偏弱。从住宅贷款利率来看，大小银行的贷款同比都呈现下行态势，特别是小型银行的下行速度较快，大银行同比基本接近于0增长，高利率对房地产市场的风险将会逐步展现。另一个主要的信贷组成消费贷款在2024年出现上升，但同比增速放缓。主要由于逾期率带来的放贷标准上升和高利率抑制债务扩张意愿。随着居民超额储蓄的耗尽和学生贷款减免政策的减弱，一部分低收入群体的债务偿还能力下降，这一定程度为后续的局部性信用卡预期引发的局部风险性事件带来隐患，如若美债利率的持续高位将进一步限制美国居民的融资。 2.1.3美国企业对股权融资依赖高，高利率限制企业融资美国企业部门融资多为股权融资，占比约达到75%；其次是企业债等直接融资和工商业贷款等间接融资。自美联储加息周期以来，企业端能在高利率的融资成本下具备韧性的主要原因就来自于对利率敏感的融资的方式本就不是美国企业最主要的融资来源，且加息周期前美国的低利率融资环境和后续的宽松财政政策缓解了企业的偿债压力。从不同的融资方式来看，高利率的潜在风险性正在逐步释放。 ① 作为最重要的股权融资，2024年美国股权融资规模进一步扩张，以科创类企业的兴起作为关键助力，而大量的股权融资用于股票回购而非投入生产从而助推了美股的长期牛市，根据标普回购数据显示，2024年回购同比上升21%。这也助力标普500出现了大幅的增长，截至三季度，标普500的同比增长接近35%，这一定程度上螺旋式进一步推动了企业的股权融资。但我们从企业利润的同比来看，标普500企业的企业利润同比增速在出现了明显的放缓，2024年3季度企业利润录得同比6.14%，与美股出现了明显的背离，这也是股权融资在后续高利率环境重回下的主要风险。 ② 直接融资端，美国企业债2025-2030年到期压力较大，偿债规模达到峰值，其中短债的增长速度在加息周期内增长较为迅速，短期债务的扩张不断缩短企业的信用久期，特别是金融企业。前期高收益级和投资级的企业债信用利差一直处于持续下行的趋势，现阶段已经回落至2007以来的最低位置，但近期随着2年期美债利率的反弹，且近期信用利差也开始初现反弹的态势，非金融企业的企业再融资利率远高于未偿企业债票息的中位数，这将进一步导致企业续作压力较大。 ③ 间接融资端，美国公司贷款的不良贷款在疫情后尚未出现明显的抬升，这也使得自2023年2季度以来大中小企业的融资难度处于回落的趋势。但2024年不良坏账开始呈现出相对上行的趋势，这可能导致后续银行端为控制风险提高公司的贷款难度。且过去两年因为相对高位的绝对值利率水平，工商业贷款尚未出现明显的回转态势，大小银行陷入了几乎0同比增长。后续如果高利率卷土重来，银行信贷再一次紧缩可能进一步压缩间接融资规模。 2.2 通胀数据-涨从通胀数据来看，美国的通胀显示出了反弹的势头，这主要受到服务通胀粘性较强，商品通胀伴随着需求和供应的双向影响可出现上升态势共同推动。在美联储开启降息的同时，美国通胀开始出现了抬升的迹象，并将受到地缘的干扰，这与1970-1980年美国的通胀趋势趋同，美国通胀有望重燃货币超发后，需求端和供应端双驱动的回升通道。服务通胀：作为通胀反弹的主要驱动，美国服务通胀一直高位震荡，这主要源于住房和工资通胀粘性较强。美国住房通胀下行陷入一定的瓶颈期，伴随高利率的震荡反弹，营建许可到新屋开工再到新屋完工端再次呈现下行趋势，这对此稍有放松的房地产市场再次限制供应，从而压制租金通胀的下行趋势。而工资的上行趋势也加大了劳动力通胀的反复，叠加上Trump 2.0的“移民悬崖”将进一步限制低工资行业（生产制造，建筑业和休闲餐饮）的劳动力供给，将进一步增加劳动力通胀的粘性。商品通胀：此前通胀去化的主要依赖于商品通胀的回落，Trump 2.0带来的供应端通胀上行风险，叠加上此前的低基数影响，商品通胀驱动的通胀可能性正在逐渐上行，而这也将限制商品此前的通缩逆转从而驱动通胀上行。 2.3全球资金回流的持续性美国资本账户的净流入自疫情后一定程度上覆盖了贸易逆差，通过分拆资本净流入账户可以看到最大的贡献项目为美股和美债，后续在贸易逆差数据短期内不能明显逆转的情况下，全球资金的回流将很大程度上影响美国的经济韧性。美债利率仍有可能“前高后低”。美债利率在美联储降息 75BP 的情况下一直下行不顺畅，近期更是伴随着 Trump 2.0 交易出现了反弹的迹象。后续的美债利率走势将一定程度上取决于后续的美国通胀情况和美国财政端政策，其可能面临反弹的风险。Trump 2.0 带来的改革性政策将很大程度上抬升通胀风险，这也直接导致美联储短期之内可能难于进行“预防式降息”。长期来看，伴随着通胀反复和高利率对于实体经济的拖累进一度加大，可能引发“紧急性降息”从而驱动美债利率下行，但空间相对有限。高利率的不断反复将给美债市场带来压力，承接力将在供应压力下不断削弱，从而限制美债端带来的资金回流持续性存疑。美股市场仍旧是全球资金回流的主要方向，以科技为核心的美股内生增长性维持，但“通胀反复”风险可能增大美股波动。特朗普的减税和财政扩张有望提振美国经济和企业盈利，但是，通胀反复和高利率反复将给美股带来风险。第一，截至2024年11月，标普500指数（相对于10年美债利率）的风险溢价约-0.9个百分点，回落至2002年以来新低，美债利率过高将直接利空美股。第二，维持美股在高利率情况下不断上行的主要原因是海外资金的净流入，根据Factset的数据，目前美股上市企业中平均41%的收入来自海外，Trump 2.0的保护主义将冲击非美经济体甚至全球化经济体，使得很大一部分企业承受压力。而不断上行的PE在高利率的环境下，美股即使达不到泡沫化，也一定程度加大美股回调的风险。第三，日元套利是美股现阶段最大的风险，日本深度负实际利率的持续性是存疑的，叠加上如此负利率已经造成了日本经济的通胀。一旦日央行加息开启，将是美股资金流出的极大风险。展望2025年，美国在特朗普带来的“改革政策”下面临经济下行和通胀上行双重风险。从经济角度，大财政助力的减弱，企业居民端在高利率下的风险展现和美股美债对于全球资金的持续吸引都限制了其增长的步伐。从通胀角度，服务通胀的粘性叠加上商品通缩可能出现的逆转都进一步加深了通胀反弹的可能性。在美国全要素生产率尚未出现明显改善的情况下，一定程度上加大了“滞胀局面”的可能性。回顾2024年黄金ETF持仓一直持续维持低位，主要受到美国经济数据带来的降息预期的反复波动影响。而按照上文分析，美国经济如果陷入滞涨局面将一定程度限制美联储短期之内进行“预防式降息”，但通胀反复和高利率对于实体经济的拖累进一度加大，可能引发“紧急性降息”从而推动美债利率快速的下行，最终黄金随着黄金ETF的上行进一步抬升金价。三、全球政治格局变迁回顾2024年的金价走势，伦敦金和美元指数长期处于同向走势，经历了两轮较大的上行主升浪。第一轮是3月份，伦敦金与美元指数同时冲高，这主要源于美国银行业（纽约社区银行暴雷）和地缘形势的避险需求共同推动引起。第二轮上行起源于9月美联储开启降息周期，并伴随着美国大选前的避险需求出现了明显上行。从全年行情来看，伦敦金伴随着高位震荡的美元指数显示出了较为强势的走势，最主要的原因来自于全球政治格局变化带来的地缘形势风险推动。展望2025年，全球“右翼”带来的动荡局面加深，尤其是特朗普上台后“美国优先”政治主张将进一步加深“保护主义”的兴起。 2024年全球地缘形势进一步升级，俄乌冲突，巴以冲突都未出现缓和的态势，且中美博弈进一步升级。全球贸易是全球经济增长的主要驱动力，也是全球化进程的主要支柱。而特朗普的第二次上任预示着一个新的世界贸易秩序——或混乱，根据其上任前的主张和内阁设定，注定了“Trump 2.0”的改革性更强，政策更大胆。这种孤立主义和保护主义政策将挑战全球多边体系和国际合作从而导致全球政治格局变迁。全球盛行的右翼倾向格局正在进一步清晰，欧美和拉美的右翼兴起较为明显。在地缘紧张和经济形势下行的催化下，全球政治极化逐渐强化，从2022年的意大利极右翼胜选，再到2023年的阿根廷和荷兰民粹党取得胜选，全球“右翼”开始盛行。2024年欧洲右翼兴起更为明显，右翼党派的渗透率逐渐加深，比如法国的RN和德国的AfD为代表的极右翼势力。伴随着地缘形势的紧张趋势，从美洲到欧洲、亚洲，很多国家更加快速的提高军费开支以提高国家的国防安全。2023年，世界军费开支连续第9年增长，总额达到24430亿美元，6.8%的增幅是自2009年以来最大的年度增幅，将全球军费开支推至SIPRI有记录以来的最高水平。各国平均军费开支占政府开支的比例上升0.4个百分点，达到6.9%。分地区来看，欧洲的军费开支增长最为明显，这也能与其极右翼势力兴起的局面相匹配。 2025年全球地缘政治风险可能依旧维持紧张局面，特朗普的二次上任，欧洲的右翼化情况以及中东更为复杂的政治形势都进一步加深了这一场全球性的政治格局变迁，全球资源利益的分配伴随着逆全球化变化仍在不断加深全球地缘政治的不确定性，对黄金来说底部支撑和驱动较强。四．白银走势波动性更大根据世界白银协会的数据，2024年白银的供需缺口仍然维持在5000吨以上，其中供应同比增长1.48%，但由于工业需求的增长，总需求上升约2.48%，特别是光伏用银需求同比增速在19.89%左右导致整体供需缺口仍旧维持。供应方面，全球矿产银在2016年达到25515吨/年的最高水平后，近年来已逐步回落，2024年产量预计约为23728吨。据汤森路透数据，2025年全球矿产银供应或同比下降约0.6%，且随着AISC成本和白银品味的下降，整体供应仍旧维持偏紧态势。 2024年白银的涨幅和波动较大，主要源于其除去高通胀带来的上涨以外，其实际价格的抬升也存在较大贡献，光伏行业扩张预期的带动白银需求上行是重要原因。2024年光伏仍保持了较为强劲的增长，全球电池片产量将有望继续增长，按照测算，2024全年用银量有望达到约为6382吨，与世界白银协会的数据较为匹配。然而，TOPCon与HJT电池的单位耗银量在2024年将进一步降低，这主要受技术进步的影响。在TOPCon技术方面，栅线细线化进程及浆料湿重降低在快速推进，HJT电池也出现30%银含量银包铜浆料的量产，这将大幅降低光伏电池片银浆的使用。白银单耗的降幅将抵消电池片总量增长带来的消耗，且伴随着2025年光伏行业的增速可能出现进一步放缓，工业用银的高增速情况将有明显放缓。展望2025年，金银比存在较大的波动空间，白银价格走势有望跟随商品属性为主，白银价格的向上弹性进一步扩大。考虑到白银在供需矛盾下仍存在长期去库的趋势，随着白银库存的回落，其供需矛盾和商品属性可能进一步放大并在未来进一步提高白银价格的向上弹性，并驱动金银比进一步走低，但仍需警惕市场流动性带来的商品下行可能性。五.总结 2024年以实际利率为核心的定价进一步偏离，美元信用带来的货币属性提升成为金价大幅上行的主要推动力量。展望2025年，全球政治地缘格局变迁带来避险需求持续上行；美国Trump 2.0“改革经济”加深滞胀风险性；美元信用伴随进一步高企的美债作为无法证伪的主要因素主要驱动金价走势。黄金：隐含的“降息预期”带来的实际利率下行将形成伦敦金的底部支撑，带动伦敦金的底部支撑上行至2400-2600美元/盎司（沪金560-610元/克）；而“滞胀”带来的风险事件将驱动伦敦金冲击新高3000美元/盎司（沪金710元/克）；而美元信用代表的牛市周期上行空间将有望超3000美元/盎司。白银：在商品和货币属性的共同影响下维持30-35美元/盎司（沪银7600-8400元/千克）震荡；如若商品属性随着降息预期爆发，替代银技术发展受限，金银比下修，白银有望冲击40美元/盎司（沪银9200元/千克）；但流动性风险有可能抹去货币溢价回落至25美元/盎司（沪银6800元/千克）。策略上，明年上半年在市场仍被美国货币经济政策影响下逢低做多黄金，当前黄金处于大牛市周期的中性阶段，仍具备配置价值；白银可根据金银比和宏观环境做多波动。风险： ① 美国经济重回“高增长”+“低通胀”的环境； ② 美元的锚定物保持强势，这包括科技进步和军事的强势； ③ 全球重回地缘政治环境稳定而增强全球法币的认可度。 12 宏观组周蜜儿 F03107634/13120588222 墨尔本大学经济金融学学士、悉尼大学金融银行学硕士。能深入浅出地汇总信息，善于从海外热点事件、政治、地缘、宏观经济基本面判断长期的全球需求变化。并对海外宏观有独到的见解与分析。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2024-12-17

电解铝价格后市展望：短期扰动不影响铝价长期上行基础【SMM金属年会】

991年的产量为96万吨。 2008年金融危机之后，随着货币不断超发以新增需求，电解铝在利润驱动下逐步走高。在2015-2016年供给侧结构性改革之前，电解铝行业的核心矛盾是：成本驱动型。即：高利润刺激投产，投产导致过剩，挤压高成本产能退出。从产量角度看近年来电解铝发展供给侧结构性改革之后，因产能天花板存在，电解铝产量本在3500-3600万吨之间震荡 2020疫情导致美国货币超发，电解铝企业的利润进一步增加，刺激产能再次进入快速增长通道。云南及进口影响边际供应量天花板，4500万吨。云南地区产量的边际变化和海外铝锭的供应给国内总供给带来边际影响。整体来讲，供给端稳定，波动不大。预计2024年电解铝国内产量4278万吨，进口量200万吨。总供给4478万吨，同比增长3.7%。云南已经宣布今年不减产。电解铝产量将维持高位。同期四川、贵州、新疆有合计50万吨电解铝产能将在四季度复产。电解铝供给进一步增加至4400万吨左右。离天花板仅剩150万吨俄乌冲突引发美西方对俄实施超过15000项制裁。重塑了国际电解铝贸易格局。更多的俄罗斯铝锭因海外不能销售，不计成本的流入国内。导致近年来国内进口铝锭偏多，尤其是在进口窗口打开的时候。能耗双控背景下的铝行业变迁政策导向《工业领域碳达峰实施方案》要求至2025年，铝水直接合金化比例提高至90%；减排降本电解铝企业减少铸造环节的碳排放且节省铸造费用（行业平均200左右），初级加工企业减少熔铸排放及熔铸成本。保障现金流 “铝水不落地”降低财务成本，提高周转率。初级加工企业与铝厂大多进行现汇结算，保障铝厂现金流。需求：铝水的细分产品比例需求：各区域的产品分布对比通过对各区域的铝水加工能力对比来看，西北地区铝水加工能力整体高于其他地区，累计产能965万吨，其中铝棒产能677万吨占比70.19%，其次是板带箔产能累计134.2万吨，占比13.91%. 华东地区铝水加工能力832万吨，较西北地区低133万吨，其中铝棒产能452万吨，占比46.8%，铝板带箔产能累计255万吨，占比26.43%。华北地区铝水加工能力665万吨，铝棒产能占比最大为34.77%，折产能335.4万吨。西南地区铝水加工能力629万吨，其中铝棒产能318.3万吨，占比32.99%，铝合金锭产能98万吨，占比10.16%。通过对不同铝水产品的区域产能对比发现，铝水棒产能主要集中于西北地区，其次是华东和华北地区，产能为677.1万吨451.5万吨和335.4万吨，占比分别为32.97%、21.99%和16.33%。铝板带箔产能主要集中于华东、西北和华中地区，产能分别为255万吨134.2万吨和133.5万吨，占比为36.73%、19.33%、19.23%。铝杆产能主要集中于华东、华北和西北地区，产能分别为111.5万吨、108.7万吨和56.4万吨，占比为29.23%、28.49%、14.78%。铝行业矛盾的转移供给侧结构性改革之前，电解铝生产是利润驱动型在供给侧结构性改革之前，电解铝企业的产量增速为利润驱动型。即：铝价上涨→利润上行→产量增加；铝价下跌→利润减少→产量减少。供给侧结构性改革伴随着铝厂周边的初级加工企业不断增加，导致铝锭产量逐年减少，2024年4300多万吨的电解铝供应之中，可能与盘面对应的铝锭产量不及1000万吨，可交割的铝锭产量低于300万吨。铝锭产量的减少吸引资金进入电解铝行业，推动电解铝行业金融属性的提升，铝价的矛盾由成本驱动型转变为利润分配型。即：大部分利润集中在生产端，一旦加工企业出现批量性的减产，则导致。铝水需求量大幅下滑→铸锭量增加→铝价下跌铝水比例逐年提高所派生的问题 1. 铸锭量减少 2023年铸锭量1182万吨，同比减少202万吨。降幅15%。预计2024年铝锭量将下降至1000万吨以下。 2. 可交割量减少 2023年可交割铝锭353万吨，同比减少62万吨，降幅15%。预计2024年可交割铝锭量低于300万吨。 3. 利润集中铸锭量减少导致利润集中在电解端。 4. 挤仓挤仓时有发生，侵占下游利润，加工行业“卷”气弥漫。（二）宏观对铝价的影响宏观面：短期来看是流动性收缩，长期来看是美元无法重置宏观对电解铝价格走势的影响铝价的矛盾宏观面上，美元高利率难以维持，长周期来看，降低利率以减少利率开支，是美联储的唯一选择。同时，需要注意的是，要谨防美联储降息前的金融危机。基本面上，铝锭绝对产量很少，期货交割品太少，随着铝水比例的逐步提高，铝锭的期货交割品逐年减少，吸引投机资金进入市场；下游内卷严重，铝水转化比例提高导致下游过剩日益严重，加工费重心逐年下移；谨防下游倒逼上游的风险，加工费使得下游入不敷出，要谨防下游集体减产使得铝锭产量增加的风险。下游（尤其是铝棒）产品逐步金融化，谨防价格快速下跌带来的抛售风险。电解铝价格展望为何这轮美国快速及大量的加息收割不动资产价格？电解铝价格展望宏观面上，市场对美债的担忧一直存在，还需警惕后续美国债务问题的爆发。从基本面来看，铝水比例越来越高，铸锭量越来越少，短期全球电解铝产能难以快速扩张，是不可逆的趋势。供给过剩，需要货币流通量的大幅萎缩，这在全球持续了将近50年的信用货币时代以后，也是几乎没可能的。短期宏观上的“美国大选”“美国AI破灭”“日本债务暴雷”等宏观突发因素，亦或今年发生的铝棒“百色革命”“欧洲新能源制裁”等基本面因素，可能短期导致铝价下跌，但不影响铝价长期的上行基础。对生产企业来讲，通货膨胀既是机遇，也是困阻。商品价格的上行使得生产企业可以获得更多的利润，但原材料如无法保障，则可能引发停产风险。因此，需做好原料端的储备及套保工作。对加工企业来讲，不用过于在乎3-5天甚至1个月左右的价差，在大趋势之中尽量锁定原料的“量”和“价”。对贸易企业来讲，尽量的把握好结构性的行情。》2024 SMM第十三届金属产业年会专题报道来源：SMM

SMM上海有色网2024-12-13

离岸人民币升破7.0大关多金属飙涨双焦、伦锌、期银等涨超4%【隔夜行情】

英国央行行长贝利表示，在没有另一轮像金融危机和新冠疫情这样规模的经济危机的情况下，英国的利率不太可能回落到超低水平。贝利周二在接受采访时表示，需要出现“非常大的冲击”才会促使央行将利率重新推低到接近零的水平。（财联社）数据方面：今日将公布瑞士9月瑞信/CFA经济预期指数，美国8月营建许可月率修正值，美国8月季调后新屋销售年化总数等数据。原油方面：隔夜两油期货均上涨，美油涨1.66%，布油涨1.72%。因全球第一大原油进口国中国将采取货币刺激措施，且市场担心中东日益加剧的冲突或将影响该地区的供应，支撑油价。供应方面：油市回吐了稍早的部分涨幅，威胁美国墨西哥湾沿岸的飓风可能会避开大多数近海石油和天然气产区，打击佛罗里达州，这一点愈发明确。该区域石油和天然气产量分别占全美总产量的15%和2%。一些公司，如壳牌，在风暴预报从他们的海上平台转移后，开始了恢复石油生产的过程。库存方面：美国石油协会(API)周二公布的数据显示，上周美国原油和成品油库存下降。API称，在截至9月20日当周，美国原油库存减少434万桶。汽油库存减少344万桶，馏分油库存减少112万桶。此前公布的调查显示，分析师预计上周美国原油库存减少约140万桶，汽油库存微幅减少2万桶，而包括柴油和取暖油的馏分油库存减少约160万桶。美国能源信息署（EIA）将分别于周三公布其周度美国石油库存数据。来源：SMM

SMM上海有色网2024-12-12

贵金属值得投资吗？投资优势与风险

保持或增加其价值。例如，2008年全球金融危机期间，黄金价格大幅上涨。贵金属也被认为是分散投资组合的理想选择，因为它们在市场波动和风险中提供了稳定的保值功能。投资贵金属的主要优势图片来源：Freepik 投资贵金属具有多方面的优势，以下为三个关键点：具有对冲通胀的能力贵金属，尤其是黄金，能够在通胀期间保持其购买力。当法定货币随着时间流逝而贬值时，黄金通常仍能保值，因此成为对抗通胀的理想工具。贵金属是一种实体资产贵金属是一种实体、耐久的资产，历久弥新。它与股票或债券不同，投资者可以直接持有并储存它们。这种实体性赋予了贵金属投资更高的安全感，尤其在经济不稳定时期。全球化的需求贵金属在全球范围内都具有稳定的需求，特别是在电子产品和珠宝制造等领域，这使得它们的价值能够在长期中得到支撑。持续的需求为贵金属投资提供了额外的保障。投资贵金属安全吗？相比于股票或债券，贵金属通常被视为较为安全的投资选择，因为它们的价格相对稳定，不会像股票那样受到经济周期的显著影响。贵金属能够长期保持其价值，尤其是在经济衰退或通货膨胀时期。此外，贵金属在全球范围内广泛被认可，毕竟，谁不爱黄金？因此，贵金属的流动性较高，这使得投资者在不同地区和市场中都能有更灵活的资产配置。如何投资贵金属？投资者可以通过多种方式开始投资贵金属，例如购买实物金条或硬币、投资贵金属ETF，或购买矿业公司的股票等。每种方式都有不同的风险与回报，投资者在进行任何投资前，应仔细考虑储存成本和流动性，并咨询专业的财务顾问，依据自身的财务目标和风险承受能力做出最佳决策。文章来源：Get clicks

FX168北美分站2024-12-06

原油有望企稳回升

价格达到147.27美元/桶，但随后受金融危机影响，油价一路跌破40美元/桶，最低达到33.2美元/桶。欧佩克继当年10月决定减产100万桶/日后，又通过媒体宣传成员国空前一致的减产决心，让油价迅速反弹至50美元/桶的水平之上。此次减产之后，2008年全年欧佩克计划减产幅度累计高达420万桶/日，这也促使了国际油价在2009年触底回升并不断冲高。2014年，在国际油价跌幅已经超过10%的情况下，欧佩克坚持不减产，导致油价从高位滑落，布伦特原油价格直接被腰斩，并开启了为期两年的低油价时代，主要原因是当时欧佩克产油国与非欧佩克产油国的产量都持续增加，同时全球经济疲软使得市场供强需弱的格局持续。此外，沙特坚持不减产并主导欧佩克不减产，为市场定下了利空基调。此后，欧佩克组织通过调整产量来稳定油价的能力大幅减弱，换句话说，目前即便是达成新的减产协议，对油价的干预作用也有限。供给端，当前全球原油供给的增多是支撑欧佩克继续维持减产的主要原因，尽管欧佩克处于减产状态，但美国、加拿大等国家处于增产状态。汇丰也认为，尽管欧佩克+延长减产可能有助于缓解部分油市疲软，但根本问题在于非欧佩克国家的产量上升，而延长减产并不能彻底解决供需失衡。汇丰认为欧佩克+为了避免在通常需求较弱的第一季度出现供应过剩，可能把当前的减产措施延长三个月到2025年4月为止。即使欧佩克+延长减产，汇丰预估2025年石油市场将出现每天50万桶的供应过剩，略低于之前的预期。美国能源政策或迎来转折点 2024年，特朗普再次当选美国总统，特朗普选中的能源部长或成为美国能源政策的一个关键转折点。 11月中旬，美国当选总统特朗普宣布，提名克里斯·赖特担任下一届能源部长。特朗普当天在声明中写道：“赖特一直是能源领域的领先技术专家和企业家，他曾在核能、太阳能、地热、石油和天然气领域工作。最重要的是，他是帮助美国发起页岩油革命的先驱之一，推动了美国的能源独立，改变了全球能源市场和地缘政治格局。”尽管赖特的政策仍然有可能延续部分特朗普1.0时期的传统能源立场，但在全球能源市场大变革的背景下，他也有可能做出调整，从而决定美国能源政策未来几年的走向。赖特毕业于麻省理工学院和加州伯克利分校，拥有丰富的学术背景和能源行业经验。赖特在特朗普竞选期间多次对共和党提供捐赠，包括直接向共和党捐赠23万美元，额外捐赠4.13万美元给共和党全国委员会。赖特不仅直接贡献资金，还通过在石油行业中的广泛人脉为特朗普赢得支持。然而，赖特的捐款金额在共和党内部并不突出，特朗普提名其担任能源部长的关键原因是他所代表的传统能源阵营全力支持特朗普。赖特的能源政策主张与特朗普高度一致。他主张通过增加能源产量而非强制能源转型来满足需求，强调能源的可负担性和可靠性。他对气候变化持怀疑态度，认为发展化石燃料是解决全球贫困的关键。他的政策主张包括：支持化石能源，认为传统能源在热力学质量和成本效益上优于可再生能源。反对过度的气候政策，批评全球净零排放目标限制发展中国家获取能源。推动能源独立，主张取消对天然气出口的限制并扩大石油生产。赖特的政策主张正是特朗普在竞选中批评拜登政府《通胀削减法案》及新能源政策的核心论据。特朗普选择赖特能够强化其传统能源政策，取消新能源补贴和限制法规，推动化石能源行业的发展。赖特当选能源部长无疑将对美国能源政策产生深远影响，尤其是在页岩油领域。赖特可能会在延续特朗普传统能源政策的基础上，做出一定的调整。赖特支持的能源集团，尤其是与特朗普关系密切的企业，可能继续推动页岩油的生产。然而，赖特可能面临的一个重大挑战是：在全球油价持续低迷、需求疲软的背景下，如何平衡国内页岩油生产与国际市场的供需关系。目前，美国页岩油产量已经达到较高水平。汇丰指出，即便欧佩克+延长减产，全球油市仍有可能出现50万桶/日的供应过剩，这可能导致油价进一步下跌。对美国页岩油公司来说，油价下行无疑会影响其盈利能力。赖特是否会根据油价变化，调整美国的能源政策，以保证美国页岩油产业的健康发展，将成为他能源政策中的一个关键变量。赖特还面临另一个问题，即如何与非欧佩克国家的石油生产保持协调，以避免供应过剩打压油价。当前，美国页岩油行业与国际市场紧密相连，赖特的新政策能否继续维持美国在全球原油市场中的领导地位，将直接影响美国能源公司的利润和市场份额。此外，哈罗德·哈姆也是美国页岩油产业中举足轻重的人物。作为美国页岩油的开创者之一，哈姆通过其领导的Continental Resources公司，推动了美国页岩油公司快速崛起。他在特朗普政府中发挥了关键作用，其政策主张包括推动能源独立和支持页岩油生产。哈姆的成功不仅依赖于特朗普政府的政策支持，更在于他对原油市场发展趋势的精准判断。随着全球油价的持续低迷以及非欧佩克国家石油生产不断增加，投资者也需要关注哈姆的政策主张。后市展望今年国际油价前高后低的趋势较为明显，下半年国际油价开始震荡下行，11月布伦特原油均价为73.42美元/桶，较10月下跌2.59%，1—11月布伦特原油均价为80.48美元/桶，较去年同期下跌2.57%。当前原油市场有两大利空因素：一是欧佩克+取消减产，二是美联储激进加息导致全球原油需求疲弱。利多因素则包括欧佩克+减产、地缘冲突加剧和美国原油库存下降等。目前，美联储已经转入降息周期，且欧佩克+大概率将推迟减产，美国原油库存也有下降趋势，原油市场利多因素较多，12月油价有望企稳回升。（作者期货投资咨询从业证书编号Z0017126）来源：期货日报网

期货日报网2024-12-05

【专题报告】黑色：当产业周期遇上宏观周期

小平南巡讲话；第三轮：1997年亚洲金融危机，2001年我国加入WTO；第四轮：2008年经济危机后，启动四万亿投资计划；第五轮：2015年国内制造业产能过剩，随后提出的供给侧结构性改革，“去产能”推动又一轮投资更新。目前，国内可能正处于第五轮的末期，等待一个事件驱动新一轮朱格拉周期的开启。最后，再来看看以库存驱动的基钦周期，该周期反映了企业在美林时钟不同阶段的库存变化。从图表19可见，本轮去库从2022年一季度开始，已经延续了长达近2年的时间，从库存同比来看目前已经处在相对低位，但从去库转向补库通常需要新的需求驱动，目前看这也可能会伴随着前述新一轮朱格拉周期的开启。考虑到每次新一轮库存周期的启动通常会看到价格先行，再由PPI带动库存回升。而当前我国既面临内需不足，又面临美国加大关税力度可能带来的外需压制，若国内没有进一步对需求端的刺激政策，预计短期PPI难有明显起色，企业仍将处于主动去库存阶段。综合以上不同周期的探讨，可以发现我国现在正处于一个多重周期交汇的中后期阶段，真的是可谓“百年未有之大变局”，而从朱格拉周期和基钦周期这两个短周期来看，2024年均处于萧条和衰退的末期，一旦国内外出现重大经济事件或科技变革等影响，2025年或有很大概率会迎来新一轮复苏周期的开启。三、未来黑色：产业成熟期VS宏观经济复苏期那么，当一个成熟的产业遇到宏观经济从衰退开始走向复苏，可能会有怎样的表现呢？首先，不宜对这个产业太过悲观，因为一旦宏观大环境出现向好改善，可能意味着该产业需求最差的阶段过去了，即使在高供应的压力下难有大幅向上的弹性，但继续往下的空间是不大的。而且，一个成熟的产业往往意味着其内部的市场份额相对稳定，短期难有新进增量，所以一旦相关行业的需求复苏明显，叠加短期局部供应难快速放量的情况下，很可能还会出现一段快速反弹的供需错配行情。其次，如果在宏观经济复苏期内，政策层面能够继续推动行业的供给侧改革，通过技术革新、产业升级、兼并重组、环保降碳等手段淘汰落后产能，并提升行业的集中度，即便是成熟产业也有可能迎来增长的“第二春”，甚至有望阶段性获得利润的大幅改善。所以，展望未来的黑色市场，基于钢铁行业仍处于成熟期，在其产业自身矛盾不大的情况下，国内宏观经济的走向变化对钢价影响的权重可能越来越大。同时，还需要注意对钢铁行业供需有影响的政策动向，需求政策可能带来行业相关品种价格的进一步增长，供给政策可能影响行业各品种之间的利润分配。工业品组&宏观组：徐妍妍、高福江 13764926897 F3079492 混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2024-11-27

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