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美联储政策、地缘局势仍将扰动有色金属

速上涨，但进入下半年市场情绪快速回落，铜价出现连续回调，到了年末，受美联储频频放“鹰”、市场降息预期大降的影响，打击了金属市场的表现，铜价亦受到影响走弱。 2024年，铜供应增速整体有限且矿端供应扰动不断，铜精矿偏紧的情况贯穿全年，长单加工费创下新低。需求方面，整体出现小幅下降，下游铜加工企业开工率保持稳定，终端电力、建筑、交通领域表现良好，新能源光伏、电力、新能源车继续贡献增量。景川预计，2025年，宏观因素将成为影响铜市场的主要驱动，基本面矿端偏紧状态将延续。 2024年，铝市场整体表现为“M”形走势。景川表示，预计2025年铝的供应量将增至4400万吨左右。需求方面，2024年地产需求表现弱势，但汽车、电力等工业需求出现增长。值得注意的是，2024年下半年消费增速出现下降，尤其是年末铝材出口退税取消打击相关出口预期，预计2025年关税问题将继续打击海外市场需求。基于此，铝价未来交易重心或将下移。镍价在2024年整体表现偏弱，主要受供需相对宽松的影响。2025年，镍供应预计继续增长。不过，景川认为，在新能源汽车市场增长的环境下，高性能电池需求快速增长将带动镍的需求，在一定程度上将缓解镍市场供应宽松的问题。他预计，2025年镍价下滑速度将有所放缓，整体呈现弱震荡格局。展望2025年有色金属板块，景川认为，需求端的表现将为有色金属板块带来更多变数，尤其是特朗普上台后的关税政策实施情况，会给国际贸易局势带来新一轮变化，是否会对光伏、新能源等领域带来更多冲击，以及全球宽松政策驱动下海内外消费需求的复苏表现，都是值得关注的。对产业企业而言，可以根据需求进行“脉冲式”套期保值，阶段性地对冲关税等短期事件的影响；对投资者而言，产业弱驱动下整体行情维持震荡，可以关注宏观情绪带来的短期扰动。贵金属方面，金价在2024年出现了史无前例的上涨行情。中国国际期货宏观研究员汤林闽表示，2024年沪金期货上涨近30%，沪银期货上涨25%，波动幅度比较大。金价走势主要受金融属性和避险属性的影响：一是美联储货币政策转向宽松的影响，市场乐观的降息预期主导金价的强势表现；二是地缘政治局势扰动影响，包括中东、俄乌等冲突频发带来的市场避险情绪，还有四季度美国大选局势带来的扰动。 “对于下游珠宝首饰从业者而言，价格变化带来的压力也在急剧上升。”武汉新世界珠宝金号投资部负责人喻松表示，在2024年金价一路“高歌猛进”下，市场的畏高情绪强烈，消费者面对高金价驻足观望，下游珠宝企业销售压力骤增。目前国内黄金消费需求仍不乐观。究其原因，一是由于国内一直进口黄金，以往国内金价普遍要高于国际金价，甚至出现过30元/克的极端价差，但2024年情况发生变化，7—8月内外价差收窄至0元/克附近，到了9月后，由于国内需求表现偏淡，甚至出现了负价差的情况，内外价格出现倒挂现象。不过，年底由于双节备货需求影响，内外价差已经回正。近些年，全球央行黄金储备持续性增加。从金价关联性表现来看，过去金价和美债利率的负向关联性较强，但在2024年两者出现“同涨”现象，这背后是受全球重要央行持续购金的影响。不过，2024年我国央行一度连续六个月暂停购金，直到11月再度小幅增持黄金。喻松认为，后续仍需要关注我国央行的购金动态，如果继续增加黄金储备，内盘金价将受到一定支撑，反之则存在一定调整。此外，要关注美联储放缓降息步伐的实际表现，如果货币政策整体偏紧，金价还会面临压力。他预计，2025年金价整体处于高位震荡，后续市场不确定性将加大，重点要看特朗普政策的实施情况。汤林闽认为，2025年地缘政治局势依旧是金价走势的重要扰动因素，需关注中东地区局势能否实现“降温”，还有特朗普上任后对俄乌局势的态度，是否会带来新的变化。他预计，黄金的强势行情可能有一定的降温，但是“长牛”格局不会改变。受美联储放“鹰”的影响，预计金价年初表现相对偏弱，直到2025年3月美联储继续开始降息。建议投资者做好仓位管理，注意市场逻辑的快速切换。来源：期货日报网

期货日报网2025-01-06

【铜周报】强美元压制下，铜价震荡

2025年1月4日铜强美元压制下，铜价震荡基本面概述及结论：宏观：美元冲高需求预期降温，宏观环境对铜价偏空标普全球PMI维持收缩区间，全球主要几个经济体12月PMI走弱，美国、中国、欧元区12月PMI走弱，宏观上需求预期偏弱。基准情形下，延续特朗普2.0的交易，结果就是维持强美元高美债利率，一些非美的没有货币政策自主权的国家就得被迫放慢降息节奏，最后导致全球利率还是偏高，制造业需求还是起不来，不会有24年3月那波降息周期全球共振补库的交易；但当前市场交易的相对充分，关注高美债利率环境下是否会有小级别衰退交易带动美联储转鸽供需：基本面上依然维持供需双弱的情况，铜价缺乏基本面的大级别驱动供给端，TC/RC持续走弱，1-10月全球铜矿维持2.4%的低增，年底进口矿供给走弱；冶炼厂利润较差制约国内精炼铜产量，中国精炼铜10-11月走低，全球1-10月精炼铜同比增长2.2%；明年一季度现货TC/RC指导加工费下调至25美元/吨及2.5美分/磅，冶炼厂依然面临亏损的风险需求端，11月铜材开工率回升，铜杆铜管11月产量明显改善，下游电力、家电在带动需求端改善，现货价小幅升水，尤其是华南地区需求回温。铜整体供需年底到明年是紧平衡的预期。基本面缺乏大矛盾，整体的定价还是聚焦在宏观预期上。库存：国内社库平稳去库，当前库存已经降到往年平均水平了，低库存对铜价有一定支撑。结论：铜的基本面还是偏强，供给端维持偏紧的叙事，国内需求11月以来政策的效果逐步显现开始出现回暖，带动库存平稳去库。宏观预期方面，国内海外都是偏利空的环境。短期基本面对铜价形成支撑，维持震荡，远期倾向于美国在高利率环境下，经济出现走弱风险一波衰退交易带动铜价高位回落本周铜行业重要消息： 1、【铜陵有色：米拉多铜矿恢复双系列正常生产】铜陵有色1月2日晚间公告，公司此前披露，控股子公司中铁建铜冠投资有限公司（简称“中铁建铜冠”）核心资产米拉多铜矿受厄瓜多尔限电政策影响暂停生产。公司收到中铁建铜冠的报告，米拉多铜矿于2025年1月1日（厄瓜多尔时间）起恢复双系列正常生产。（铜陵有色） 2、【Cygnus和DoréCopper完成合并，拥有铜金和锂项目】外媒12月31日消息，ASX上市的Cygnus Metals Limited和TSXV上市的Doré Copper Mining Corp.宣布成功完成合并，Cygnus收购了Doré100%的已发行普通股，成立了一家关键矿产勘探和开发公司，新公司在魁北克拥有两项核心资产：Chibougamau铜金项目和James Bay锂项目。Chibougamau项目拥有360万吨的测量和指示矿产资源（铜当量为 3.0%）和720万吨的推断矿产资源（铜当量为 3.8）。此外，该项目还拥有现有的90万吨/年的加工厂。（上海金属网编译） 3、【Cordoba获得1000万美元过桥贷款用于Alacran铜金项目】外媒12月27日消息，Cordoba Minerals周五表示，已从JCHX矿业管理公司获得1000万美元的过桥贷款，以帮助推进其在哥伦比亚的Alacran铜金银项目，包括详细的工程设计工作计划。Alacran项目被视为哥伦比亚的下一个主要铜金矿。建设计划于2025年第二季度开始，但须视融资情况而定。哥伦比亚国家矿业局已经批准了露天矿的技术工作计划。Alacran是该矿区最先进的矿床，可行性研究概述了一个潜在的14年矿山，在此期间将生产7.972亿磅铜、55万盎司黄金和535万盎司白银。（上海金属网编译）

混沌天成期货2025-01-05

商品整体回落，市场信心尚需修复-2025年1月3日申银万国期货每日收盘评论

节后黄金或偏强运行。【铜】铜：日间铜价收低。精矿加工费总体低位，近期国内冶炼产量增速放缓。包括国际铜研究小组在内的多数机构，预初2025年铜轻微供大于求。根据国家统计局数据来看，国内下游需求总体稳定向好，电网带动电力投资高增长，家电产量延续增长，新能源渗透率提升有望巩固交通设备行业铜需求，地产数据依旧低迷，需要持续关注。铜价可能阶段性走弱。建议关注美元、人民币汇率、库存和基差等变化。【锌】锌：日间锌价收低超2%。目前精矿加工费低迷，冶炼利润缩窄，国内锌产量出现减产。由国家统计局数据来看，国内汽车产销正增长，基建稳定增长，家电表现良好，地产行业刺激政策持续出台。市场预期2025年精矿供应明显改善，供应可能恢复，锌价可能阶段性走弱。建议关注美元、人民币汇率、冶炼产量等。【铝】铝：今日沪铝主力合约收跌0.08%。宏观角度，市场对于美联储明年降息节奏较为谨慎。基本面角度，氧化铝现货出现小幅回落，盘面趋于高位震荡运行。电解铝成本端支撑依然较强，价格下方空间有限。出口退税取消的影响逐渐显现，国内铝材出口订单量下滑；郑州多家铝板带企业减停产，铝下游消费呈现走弱趋势，因此库存或小幅累积。展望后市，短期内铝价或以震荡运行为主。【镍】镍：今日沪镍主力合约收跌0.77%。据SMM消息，印尼RKAB配额审批继续放量，印尼内贸红土镍矿或出现边际宽松的趋势，可出口量有所提升。而菲律宾镍矿主产区开采受扰动，市场预计当地可供出口镍矿量或偏少，并影响镍铁产量。不锈钢库存继续消化，但继续涨价受到压制。短期内，电镍基本面预计保持宽幅震荡。【碳酸锂】碳酸锂：根据SMM数据，电池级碳酸锂平均上涨350元/吨至7.94万元/吨，工业级碳酸锂平均价上涨500元/吨至7.62元/吨，电池级氢氧化锂平均价上涨100元/吨至6.79万元/吨。仓单方面，昨日仓单增加299吨至53287吨。供应端中期视角来看，澳洲矿企季报发布，下调产量或停产动作，供应过剩压力收窄，但短期来看，在价格反弹的背景下，周度产量环比延续小幅增加。需求端磷酸铁锂正极材料排产环比延续增加，但受到高价影响，采购积极性不佳。社会库存延续去化，结构上以中间环节接上游为主，下游消化为主。在当前实际需求表现出持续景气的背景下，对价格不宜过度看空，但价格上方仍有套保压力和上涨动力的可持续性问题，价格或呈现宽幅震荡。 05 农产品【白糖】白糖：郑糖今日先抑后扬。现货方面，广西南华木棉花报价上调10元在6140元/吨，云南南华报维持在6020元/吨。总体而言，巴西榨季产量下调支撑市场，而北半球其他产区预计增产；同时市场也继续关注天气变化，原油价格和国内消费的变化；另外宏观经济变动也将对糖价产生影响。当前榨季国内制糖成本提高利多糖价。策略上，长期看白糖处于增产周期中，但绝对价格处于较低水平，进口政策扰动下糖价向下空间有限，投资者可以底部区间操作，同时关注近月交割博弈的情况。【生猪】生猪：生猪价格小幅下跌。根据涌益咨询的数据，1月3日国内生猪均价16.16元/公斤，比上一日上涨0.08元/公斤。从周期看，目前进入腌腊消费高峰，能繁母猪存栏恢复后明年上半年生猪供应有望开始增加。同时市场二次育肥情绪增加不利于近月价格。预计LH03合约波动区间12500—14500。长期看，随着24年年中猪价偏高，养殖利润大幅增加，能繁母猪存栏上涨最终将使得生猪供应出现过剩，价格有望呈现弱势震荡局面，远期合约可以考虑逢反弹做空。【苹果】苹果：苹果期货持续偏弱。根据我的农产品网统计，截至2025年1月1日，全国主产区苹果冷库库存量为797.14万吨，环比上周减少14.18万吨，环比上周去库基本持平，同比去年同期略快。现货方面，根据我的农产品网的数据，山东栖霞80#纸袋一二级市场价3.75元/斤，与上一日持平；陕西洛川70#纸袋半商品市场价3.75元/斤，与上一日持平。策略上，目前苹果交割博弈加剧，预计AP2505合约波动区间6000—8000，操作上建议进行低买高卖的区间操作。【棉花】棉花：棉花今日出现下跌。现货方面，中国棉花价格指数CCindex3128B报价14727元/吨，较上一日+17元/吨。消息方面，根据印度纺织部周四发布的一份声明，2024-25财年4月至10月期间(即2024年4-10月)，印度纺织品和服装(包括手工艺品)整体出口增长7%，达到213.6亿美元，而2023-24财年同期为200.1亿美元。总体而言，目前外棉已经跌至成本附近，后市有望呈现底部震荡格局，考虑到棉花价格向下空间有限，投资者可以逢低买入棉花2505合约。【油脂】油脂：今日油脂明显走弱。受到阿根廷部分产区干旱影响，美豆期价走强提振豆油表现。而印尼未实施原定于1月1日执行的B40生物柴油计划，因为行业参与者正在等待推出技术法规，BMD马棕大幅下跌，带动连盘棕榈油滞涨转跌。短期市场还将继续消化棕榈油B40政策利空，棕榈油或继续偏弱调整为主；而阿根廷旱情加剧导致市场对于阿根廷大豆产量担忧情绪增加，预计将会支撑短期豆油价格。【豆菜粕】豆菜粕：今日豆菜粕偏弱运行，南美方面，据巴西农业部下属的国家商品供应公司CONAB，截至12月29日巴西大豆播种率为98.2%，上周为97.8%，去年同期为97.9%。根据BAGE数据，阿根廷农民已经种植了预期的1860万公顷种植面积的76.6%。近期阿根廷部分地区稍有干旱，提振美豆期价有所回升。且近期菜粕受到反倾销传闻影响价格偏强，短期预计连粕继续偏强为主。但目前来看南美丰产预期未改，上方空间仍受到丰产压力的抑制，建议继续关注南美产区天气变化。【原木】原木：现货走强，原木期货全天震荡。现货方面，日照港3.9中辐射松报价800元/立方米，较上一日+10元/立方米。消息方面，当前原木整体出库小幅回暖，部分地区近期新开项目较多，拉动港口库存持续走低。截至12月23日，木联数据统计中国7省针叶原木码头和堆场库存总量251.01万立方米，环比下跌、2.76%。总体而言，目前原木市场供需呈现弱平衡格局，当前盘面升水现货，价格或以震荡回落为主。 06 航运指数【集运欧线】集运欧线：周五EC盘中走弱，02合约收于2131点，下跌5.49%。盘后公布的SCFI欧线为2851美元/TEU，环比下跌3.75%，基本对应于2025年第二周订舱价。12月30日盘后，MSK三开调降wk02大柜报价至4400美金，同时开舱wk03，大柜报价4200美金，1月2日盘后MSK二次调降wk03报价，大柜调降400美金至3800美金，大柜报价跌破4000美金。MSC、CMA、OOCL、HPL以及HMM等船司均不同程度跟降wk02起报价，最新wk02大柜线上均价已降至4800美金左右。目前运价的拐点基本确定已出现，船司已开启淡季的运价调整，调整的节奏取决于货量及船司之间的博弈，盘面先行已开始计价交易淡季货量和运价，同时2025年新的联盟格局出现，不排除为了市占率使得降价博弈加剧的情况。中短期，盘面相对弱势，进入1月后关注市场对美东港口二次罢工的预期反应。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货2025-01-04

商品在进击中演化-2025年1月2日申银万国期货每日收盘评论

未跳出整体震荡范畴。【铜】铜：日间铜价收低，早盘铜价预计低开。精矿加工费总体低位，近期国内冶炼产量增速放缓。包括国际铜研究小组在内的多数机构，预初2025年铜轻微供大于求。根据国家统计局数据来看，国内下游需求总体稳定向好，电网带动电力投资高增长，家电产量延续增长，新能源渗透率提升有望巩固交通设备行业铜需求，地产数据依旧低迷，需要持续关注。铜价可能阶段性走弱。建议关注美元、人民币汇率、库存和基差等变化。【锌】锌：日间锌价收低，早盘锌价预计低开。目前精矿加工费低迷，冶炼利润缩窄，国内锌产量出现减产。由国家统计局数据来看，国内汽车产销正增长，基建稳定增长，家电表现良好，地产行业刺激政策持续出台。市场预期2025年精矿供应明显改善，供应可能恢复，锌价可能阶段性走弱。建议关注美元、人民币汇率、冶炼产量等。【铝】铝：今日沪铝主力合约收涨0.03%。宏观角度，市场对于美联储明年降息节奏较为谨慎。基本面角度，氧化铝现货出现小幅回落，盘面趋于高位震荡运行。电解铝成本端支撑依然较强，价格下方空间有限。出口退税取消的影响逐渐显现，国内铝材出口订单量下滑；郑州多家铝板带企业减停产，铝下游消费呈现走弱趋势，因此库存或小幅累积。展望后市，短期内铝价或以震荡运行为主。【镍】镍：今日沪镍主力合约收涨0.24%。据SMM消息，印尼RKAB配额审批继续放量，印尼内贸红土镍矿或出现边际宽松的趋势，可出口量有所提升。而菲律宾镍矿主产区开采受扰动，市场预计当地可供出口镍矿量或偏少，并影响镍铁产量。不锈钢库存继续消化，但继续涨价受到压制。短期内，电镍基本面预计保持宽幅震荡。【碳酸锂】碳酸锂：供应端表现出持续增加态势，结构上锂云母、锂辉石和回收提锂均有增加。需求端12月总体仍维持高位运行，下游连续四周小幅补库，中间环节资金回笼需求出货意愿增加，造成对现货价格的压力，且仍有节前补库的预期。社会库存在经历了连续15周去库后，上周度库存表现出现小拐点，重新表现出小幅累库态势，但绝对量上仍不明显；仓单库存快速恢复对盘面价格压力逐步显现。总体来看价格仍然上有顶、下有底，上方受到套保压力和库存压力制约，下方考虑总体需求仍维持偏强，短期仍偏震荡运行，关注下游备货需求释放。 05 农产品【白糖】白糖：节后首日白糖价格小幅上涨。现货方面，广西南华木棉花报价上调30元在6130元/吨，云南南华报上调20元在6020元/吨。总体而言，巴西榨季产量下调支撑市场，而北半球其他产区预计增产；同时市场也继续关注天气变化，原油价格和国内消费的变化；另外宏观经济变动也将对糖价产生影响。当前榨季国内制糖成本提高利多糖价。策略上，长期看白糖处于增产周期中，但绝对价格处于较低水平，进口政策扰动下糖价向下空间有限，投资者可以底部区间操作，同时关注近月交割博弈的情况。【生猪】生猪：生猪价格全天反弹。根据涌益咨询的数据，1月2日国内生猪均价16.08元/公斤，比上一日上涨0.29元/公斤。从周期看，目前进入腌腊消费高峰，能繁母猪存栏恢复后明年上半年生猪供应有望开始增加。同时市场二次育肥情绪增加不利于近月价格。预计LH03合约波动区间12500—14500。长期看，随着24年年中猪价偏高，养殖利润大幅增加，能繁母猪存栏上涨最终将使得生猪供应出现过剩，价格有望呈现弱势震荡局面，远期合约可以考虑逢反弹做空。【苹果】苹果：苹果期货近月进入交割月继续走弱，主力合约震荡为主。根据我的农产品网统计，截至2025年1月1日，全国主产区苹果冷库库存量为797.14万吨，环比上周减少14.18万吨，环比上周去库基本持平，同比去年同期略快。现货方面，根据我的农产品网的数据，山东栖霞80#纸袋一二级市场价3.75元/斤，与上一日持平；陕西洛川70#纸袋半商品市场价3.75元/斤，与上一日持平。策略上，目前苹果交割博弈加剧，预计AP2505合约波动区间6000—8000，操作上建议进行低买高卖的区间操作。【棉花】棉花：棉花今日维持震荡。现货方面，中国棉花价格指数CCindex3128B报价14710元/吨，较上一日+35元/吨。消息方面，随着棉农手中的籽棉资源越来越少收购进入收尾阶段，周收购量降至3.4万吨，收购价跟随皮棉价格下跌而回落。新棉加工继续快速推进，全国加工量已接近600万吨。中国棉花协会公布的全国棉花收购加工周报显示，截止2024年12月29日，全国皮棉累计加工量594万吨，同比增长18.8%。总体而言，目前外棉已经跌至成本附近，后市有望呈现底部震荡格局，考虑到棉花价格向下空间有限，投资者可以逢低买入棉花2505合约。【油脂】油脂：今日油脂走势分化，豆油偏强震荡，菜油震荡收跌，棕榈油盘中明显下挫。由于受到阿根廷部分产区干旱影响，美豆期价走强提振豆油表现。而由于印尼尚未实施原定于1月1日执行的B40生物柴油计划，因为行业参与者正在等待推出技术法规，BMD马棕大幅下跌，带动连盘棕榈油滞涨转跌。短期市场还将继续消化棕榈油B40政策利空，棕榈油或继续偏弱调整为主；而阿根廷旱情加剧导致市场对于阿根廷大豆产量担忧情绪增加，预计将会支撑短期豆油价格。【豆菜粕】豆菜粕：今日豆菜粕偏强震荡，南美方面，据巴西农业部下属的国家商品供应公司CONAB，截至12月29日巴西大豆播种率为98.2%，上周为97.8%，去年同期为97.9%。根据BAGE数据，阿根廷农民已经种植了预期的1860万公顷种植面积的76.6%。近期阿根廷部分地区稍有干旱，提振美豆期价有所回升。且近期菜粕受到反倾销传闻影响价格偏强，短期预计连粕继续偏强为主。但目前来看南美丰产预期未改，上方空间仍受到丰产压力的抑制，建议继续关注南美产区天气变化。【原木】原木：原木期货冲高回落。现货方面，日照港3.9中辐射松报价790元/立方米，较上一日+0元/立方米。消息方面，当前原木整体出库小幅回暖，部分地区近期新开项目较多，拉动港口库存持续走低。截至12月23日，木联数据统计中国7省针叶原木码头和堆场库存总量251.01万立方米，环比下跌、2.76%。总体而言，目前原木市场供需呈现弱平衡格局，当前盘面升水现货，价格或以震荡回落为主。 06 航运指数【集运欧线】集运欧线：周四EC盘中走弱，02合约收于2224.7点，下跌0.73%。多家船司在此前1月第一轮报价的基础上不同程度调降，MSK三开调降wk02大柜报价至4400美金，同时开舱wk03，大柜报价4200美金，进一步拉低1月中上旬价格中枢。目前从船司在岁末年初的运力供给增长和运价的调降情况来看，运价的拐点基本确定已出现，在货量拐点出现后或开启淡季的运价调整，调整的节奏取决于货量及船司之间的博弈，盘面先行已开始计价交易淡季货量和运价，同时2025年新的联盟格局出现，不排除为了市占率使得降价博弈加剧的情况。中短期，盘面反弹动力较为有限，进入1月后关注市场对美东港口二次罢工的预期反应。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货2025-01-03

【有色早评】欧元区PMI走弱，美元冲高，铜价偏弱

I整体小幅走弱，需求预期走弱的情况下，铜价下跌。A股25年第一个交易日迎来大幅下跌，对商品的情绪有一定影响，国内机构依然在交易通缩的预期，长债走高，顺周期资产大跌，通缩的预期下，商品整体也相对承压。 10月精炼铜产量维持低位，1-10月全球精炼铜产量累计同比2.2%，矿端的紧张带动冶炼端产量下滑。本周现货TC环比大幅回落，25年一季度的现货TC/RC指导加工费下调至25美元/吨及2.5美分/磅后，冶炼厂缺乏利润的问题在恶化。二、市场消息【铜陵有色：米拉多铜矿恢复双系列正常生产】铜陵有色1月2日晚间公告，公司此前披露，控股子公司中铁建铜冠投资有限公司（简称“中铁建铜冠”）核心资产米拉多铜矿受厄瓜多尔限电政策影响暂停生产。公司收到中铁建铜冠的报告，米拉多铜矿于2025年1月1日（厄瓜多尔时间）起恢复双系列正常生产。（铜陵有色）【Cygnus和DoréCopper完成合并，拥有铜金和锂项目】外媒12月31日消息，ASX上市的Cygnus Metals Limited和TSXV上市的Doré Copper Mining Corp.宣布成功完成合并，Cygnus收购了Doré100%的已发行普通股，成立了一家关键矿产勘探和开发公司，新公司在魁北克拥有两项核心资产：Chibougamau铜金项目和James Bay锂项目。Chibougamau项目拥有360万吨的测量和指示矿产资源（铜当量为 3.0%）和720万吨的推断矿产资源（铜当量为 3.8%）。此外，该项目还拥有现有的90万吨/年的加工厂。（上海金属网编译）铝铝 2025.1.3 一、市场观点我国财政端政策持续加码的长期叙事不变，维持国内经济稳中向好发展主基调不变。美国12月如期降息25BP，点阵图显示，美联储预期明年将降息两次，较9月下调两次，交易市场定价下调1.4次。美元指数继续上行，有色承压。供给端，云南当地电解铝厂暂无减产计划，但由于氧化铝价格不断上涨的成本压力和铝材出口退税取消内盘铝价承压下行，铝厂负反馈增多，据百川统计，四季度铝厂减产产能在45万吨。国务院发文推进有色金属行业节能降碳改造，供给端长期受限，电解铝供给约束在增强。海外非洲Mozal电解铝厂实施应急计划，很可能影响产出，预计影响占全球供给0.5%。需求端，下游开工率环比下行，铝锭社库环比去库。光伏2024年11月新增装机维持较高增速。全国房地产首付比例最低降至15%，不再区分首套房和二套房，收储或加速落地，存量房贷利率下调，11月成交回暖，12月持续升温，房地产需求企稳。原料端，海外因供给回升，氧化铝现货价格下跌，11月氧化铝进口回升，量级在9万吨。据钢联，按周度高频产量数据测算，国内氧化铝供需处于紧平衡，国内现货价格连续下跌，整体下降速度在加快。据钢联和阿拉丁数据，本周氧化铝总库存仍在去库，下游补库到正常原料库存区间有60万吨的补库需求。整体来看，美联储明年降息预期放缓，铝材出口退税取消，下游开工下滑，铝价短期偏弱运行。国内氧化铝现货价格下跌加速，近月深度贴水，氧化铝期价大幅下跌，逢高做空2502、2503、2504合约。二、消息面 1.【国务院总理李强：今年要继续实施好消费品以旧换新政策，进一步加大支持力度、拓宽适用范围】中共中央政治局常委、国务院总理李强1月2日在山东济南调研。李强首先来到位于济南市泉城路的京东电器旗舰店，与正在选购商品的顾客及销售人员交流，了解家用电器、手机销售等情况，听取山东省消费品以旧换新政策落实和促进消费工作汇报，对政策取得的积极成效予以肯定。他指出，消费品以旧换新对于满足百姓高品质生活需求、释放消费潜力、带动产业升级、畅通经济循环具有重要意义。今年要继续实施好这一政策，进一步加大支持力度、拓宽适用范围，做好补贴资金接续，充分发挥政策效应。要优化政策操作流程，便利群众消费。（央视新闻）锌锌 2025.1.3 一、市场观点我国财政端政策持续加码的长期叙事不变，维持国内经济稳中向好发展主基调不变。美国12月如期降息25BP，点阵图显示，美联储预期明年将降息两次，较9月下调两次，交易市场定价降息1.4次。美元指数继续上行，有色承压。供给端，俄罗斯Ozernoye锌矿投产，涉及产能不及预期的60万吨，预计满产年产能32万吨，约占全球锌矿总供给2%，Kipushi的全年产量下调至6万金属吨，锌元素远期增量可观。近期国内河北锌矿近期因事故减产，如停产三个月合计影响产量2.4万吨，海外Century锌矿已暂停运营至11月中旬，预计影响锌产量0.97万吨，韩国锌业因违法排废被强制关停两个月，合计影响产量5.3万吨，供应扰动多。11月国内锌产量环比上行，TC持稳上行，据百川调研12月产量预估继续上行。需求端，2024年万亿级特别国债蓄势待发，电网建设投资总规模超5000亿元，特高压工程仍是重中之重，基建有望拉动锌需求。全国房地产首付比例最低降至15%，不再区分首套房和二套房，收储或加速落地，存量房贷利率下调，11月成交回暖，12月延续升温态势，房地产需求企稳。库存环比+0.2至4.4万吨，库存低位小幅累库。总体来说，美联储明年降息预期放缓，精矿TC持稳上行，国内炼厂复产增多，国内社库低位上行，短期锌价继续上行驱动减弱，有回落风险，建议观望为主。二、消息面 1.【国务院总理李强：今年要继续实施好消费品以旧换新政策，进一步加大支持力度、拓宽适用范围】中共中央政治局常委、国务院总理李强1月2日在山东济南调研。李强首先来到位于济南市泉城路的京东电器旗舰店，与正在选购商品的顾客及销售人员交流，了解家用电器、手机销售等情况，听取山东省消费品以旧换新政策落实和促进消费工作汇报，对政策取得的积极成效予以肯定。他指出，消费品以旧换新对于满足百姓高品质生活需求、释放消费潜力、带动产业升级、畅通经济循环具有重要意义。今年要继续实施好这一政策，进一步加大支持力度、拓宽适用范围，做好补贴资金接续，充分发挥政策效应。要优化政策操作流程，便利群众消费。（央视新闻）镍镍 2025.01.03 一、市场观点昨日沪镍主力合约收盘价123820元/吨，涨幅-0.60%。夜盘主力合约收盘价123100元/吨，涨幅-0.99%。金川镍升贴水-1000至2900元/吨，进口镍升贴水-150至-150元/吨，镍豆升贴水维持-450元/吨；伦镍升贴水+8.12至217.05美元/吨。宏观方面，昨日海外欧元区PMI数据相对偏弱，有色承压。供应端，市场仍在等待印尼采取具体措施控制镍价，当前印尼镍矿价格稳定，但中间品价格出现下降。国内精炼镍开工维持高位，一级镍供应压力上升。需求端，国内不锈钢产量未出现明显下滑，新能源汽车销量随持续增长，但三元电池装机占比继续下降，电车对镍需求并未有明显增长。整体来看镍下游需求相对稳定。后市来看，印尼内部对于是否限制镍配额的措施仍有较大分歧，后续还是等待措施的内容。国内精炼镍持续放量，一二级镍供应量处于高位，需求端不锈钢需求稳定，三元电池需求持续偏弱，现货整体供需过剩压力较大。中长期来看全球镍产业链供需过剩的格局维持，仍处于有过剩产能待出清的阶段。近期市场仍在等待印尼控制矿价的具体措施出台，布空须谨慎。后续关注印尼产业政策，过剩产能出清，以及宏观环境走向。二、消息与数据 1、【江苏企业研发新型镍带表面光滑处理装置，提升生产效率】天眼查App显示，近日，江苏远航精密合金科技股份有限公司与江苏金泰科精密科技有限公司联合研发的“一种便于调节的镍带生产加工用表面光滑处理装置”获得实用新型专利授权。该装置通过伺服电机和双向螺杆的配合，实现了对不同宽度镍带的精准限位，有效避免了加工过程中的晃动问题。该装置的核心技术在于其智能化调节功能。通过液压缸、压紧辊、转动辊和转动电机的协同作用，装置能够对不同宽度的镍带进行压紧输送，确保加工过程的稳定性和一致性。这一创新设计不仅提高了生产效率，还显著提升了镍带表面的光滑度。（天眼查） 2、【海亮股份：出售参股公司金川集团1.12%股权】海亮股份公告，公司已与金川集团签署《股份回购减资协议》，将持有的金川集团1.12%股权转让给金川集团。交易完成后，公司不再持有金川集团股份。回购减资价格依据金川集团经甘肃省政府国资委备案的评估结果确定，评估值为928.09亿元，回购减资价格为4.04元/股，对应回购减资对价为10.4亿元。回购减资款分三期支付，第一期支付30%（3.12亿元），第二期支付30%（3.12亿元）及未支付款项利息，第三期支付40%（4.16亿元）及未支付款项利息。（海亮股份）不锈钢不锈钢 2025.01.03 一、市场观点昨日不锈钢主力合约收盘价12740元/吨，涨幅-1.55%。夜盘不锈钢主力合约收盘价12750元/吨，涨幅-0.39%。无锡现货基差升水-75至475元/吨；主力合约持仓+8571至93096手；仓单-301至102556吨。原料端，昨日SMM高镍生铁指数-0.73至939.2元/镍点。原料价格持续回落趋势未改，不锈钢成本支撑持续下降。供应端，当前现货市场情绪低迷，部分不锈钢厂开始出现减产动作，据51不锈钢统计，1-2月国内钢厂计划减产83万吨。需求端，年末不锈钢下游需求淡季，市场对不锈钢需求回暖的信心不足，成交仍偏冷清。库存方面，全国主流市场不锈钢89仓库口径社会总库存89.5万吨，周环比下降0.92%。本周市场到货不多，周内现货价格主稳运行，下游维持按需采购，年底商家以交付前期加工订单为主，资源消耗速度较上周有所放缓。去库主要因市场到货较少。整体而言，近期部分钢厂出现减产检修动作，市场到货开始减少，社会库存有所去化，不过不锈钢市场情绪低迷，下游需求偏弱，现货市场并回暖有限，供需基本面仍偏宽松。预计不锈钢主力合约价格在12500-13500区间偏弱震荡运行。后续观察过剩产能退出情况，原料价格，以及宏观环境走向。二、消息与数据 1、【佛山不锈钢冷轧周库存迎来9连降】据（51不锈钢）佛山不锈钢标本库存最新数据显示：本周库存总量较上周减少5.77%。其中，市场最关注的300系冷轧迎来第9次降库，本次降幅为9.16%。（51bxg）碳酸锂碳酸锂 2025.01.03 一、市场观点昨日碳酸锂主力合约收盘价77800元/吨，涨幅+0.57%，加权指数收盘价76914元/吨，涨幅0.55%；交易所仓单数量+930至54286吨；主力合约持仓量-255至183460手；电池级碳酸锂现货报价-50至75050元/吨，工业级碳酸锂现货报价维持72950元/吨；港口锂辉石远期现货报价维持845美元/吨。供应端，年末国内碳酸锂产量开始回落，本周SMM国内调研产量下降517吨，共计15285吨，其中锂辉石产线产量下降482吨至8385吨，需求偏弱环境下，碳酸锂供应相应走弱。路透社报道，智利仍计划大量投资于盐湖等矿产资源，中长期来看，全球锂产能处于扩张趋势。需求端，虽然电池端1月头部企业排产仍处高位，但年末碳酸锂现货市场需求开始走弱。库存方面，本周国内显性库存增加596吨至108247吨，交易所仓单持续上升，目前已突破5万吨，且数量仍在不断上升，现货过剩较为明显。综合来看，碳酸锂现货库存维持高位，过剩迹象显著。年末锂盐厂开始减产，不过整体减产范围不大，对当下的供需改善作用有限，需求端现货需求逐渐走弱，年前下游补库需求不高。预计短期碳酸锂主力合约价格在70000-80000区间偏弱震荡。中长期海内外锂资源延续产能大量释放趋势，碳酸锂供需宽松格局延续。后续关注碳酸锂过剩产能退出情况，国内需求持续性以及海外新能源政策方向。二、消息与数据 1、【智利：智利计划在2033年前投资830亿美元于矿业】据路透社报道，智利国营机构Cochilco近日在一份研究报告中说，智利计划从今年到2033年投资约831.8亿美元，比去年的估计增加27%。这份报告将列出这个南美国家的大约51个项目。Cochilco的报告没有包括最近宣布了140亿美元的扩张计划的必和必拓在智利的项目。支出增加是由11个新项目推动的，总额约为156.6亿美元，包括自由港项目的扩建、英美资源集团在Los Bronces的工程，Codelco在Chuqui Subterranea的改进计划，以及Codelco在Maricunga盐滩的锂项目。（金属矿产） 2、【天奇股份：公司锂电池循环业务注于锂电池回收、梯次利用和再生利用】天奇股份公司12月27日在互动平台表示，锂电池循环业务注于锂电池回收、梯次利用和再生利用，目前不涉及锂电池的生产制造。从回收的角度来看，根据目前固态电池主流的技术方案及正极材料的主要金属成分来看，理论上公司现有的湿法冶炼技术可适用。前端锂电池技术的迭代更新会带动锂电池回收技术和工艺的提升与革新。公司将持续开展技术研发及工艺提升，提前布局以保持领先的行业竞争地位和优势。（金融界） 3、【集邦咨询：日本2024年补助全固态电池相关研发最高达48.5亿元】根据TrendForce集邦咨询最新《全球固态电池市场发展趋势报告(2025)》，日本政府以2030年左右实现全固态锂电池商用化为目标，近年扩大提供相关研发资金。经济产业省(METI)在2024年发布了《电池供应保证计划》，至年底共批准四大全固态电池相关的研发项目，补助金额最高约达48.5亿人民币。（新浪财经）混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2025-01-03

“矿冶”矛盾延续聚焦全球经济复苏——上海中期2025年金属市场展望

源需求支撑，基本面及内外宏观环境有利于铜价中枢上移。铝矿供应偏紧格局难有明显改观，上半年铝土矿价格维持高位，国内电解铝供应逼近“天花板”，预计国内供需转为紧平衡状态，氧化铝价格将逐渐承压。锌矿潜在增量可观，国内精炼锌供应将有所修复，需求回升幅度有限，锌价将呈现“前高后低”走势。铜需求韧性较强 2024年铜价大幅波动，上半年大幅上涨并刷新历史新高，年中展开调整，在经历一轮流畅下跌后受到60周均线支撑，价格趋于稳定。铜精矿长单TC创历史新低。相关数据显示，2024年全球铜精矿产量为2275万吨，增量约38万吨，增速1.7%，供应增速放缓。事故频发令铜精矿供应增长受限，远期铜矿供应不容乐观。根据机构预测，2025年全球铜矿规划增量60万~80万吨，铜精矿供应增速2.6%~3.5%，较2024年明显提升。实际供应增速待进一步观察。由于矿端供应趋紧，2024年铜精矿加工费TC持续下行，长单BM加工费创历史新低影响铜精矿进口量。尽管从2025年铜矿产能规划看，整体产量温和增长，但由于矿山干扰不断，且冶炼厂产能扩张速度远高于铜矿产能增速，铜精矿供不应求，加工费受到挤压。 “矿冶”矛盾或倒逼炼厂减产。2024年全球精铜产量2658万吨，增量约80万吨，同比增长3.2%。由于冶炼产能投放较多，矿端与冶炼端产能错配矛盾凸显，但废铜流向冶炼端的比重增加，整体产量仍显著提升。国内方面，预计2024年中国电解铜产量1196万吨，增幅约52万吨，增速达到4.5%。根据测算，电铜增量一半来自废铜的贡献。2025年我国冶炼产能投放体量依旧较大，“矿冶”矛盾延续，冶炼厂将面临被动减产压力。海外方面，预计2024年中国电解铜产量1424万吨，增速为1.3%。整体看，2025年矿端存在供应瓶颈，但废铜能抵消部分产量损失，预计全年精铜供应增速在2.4%左右。新政策导致废铜供应偏紧。相关数据显示，2024年国内冶炼端16%~17%的原料来自废铜，铜材加工端有8%~10%原料来自废铜。再生铜政策变化对供需两端均有影响。我国对废铜的进口依赖度非常高。2024年废铜进口显著增长，但国内回收量下滑，再加上冶炼厂对阳极板的需求增加，废铜供应并不宽松。受政策影响，国内再生铜回收量较往年有所下滑。美国为第一大废铜供应国，因担忧贸易争端波及再生铜原料进口，贸易商自特朗普胜选后逐步停止直接从美国进口再生铜原料。马来西亚巴生西港海关全面停摆，进出口业务停滞。因此，2025年再生铜进口量能否维持高增速有待观察。国内去库较为顺畅，海外累库幅度高于往年。2024年上半年铜价持续走强打压下游采购意愿，全球精炼铜大幅累库，下半年开始去库，但整体库存水平仍明显提高。结构上看，海外累库幅度高于国内，去年8月以后局势扭转，国内炼厂发货量偏少使得市场可流通资源有限。同时，持货商担忧汇率波动，进口清关意愿增强，比价盈利窗口持续打开，进口铜持续流入。需求方面，预计2024年全球精炼铜消费2635.9万吨，同比增长2.9%，其中，中国消费增长4.2%，海外消费增长1%。从国内铜下游消费分布看，受益于“两新”政策，电网、白色家电和汽车消费对铜需求起到了托底作用。但为了应对可能出现的关税提升和贸易壁垒，海外客户订单前置，可能对2025年需求有一定透支。另外，绿色能源产业和数据中心建设是铜消费的新增长点。总体看，在当前的宏观环境下，中美两国铜消费将保持韧性。 2025年“矿冶”矛盾延续，全球经济复苏及绿色能源需求将支持铜需求稳定增长。考虑到2024年消费基数较高，预计2025年全球精炼铜需求增速回落至2.7%，全球精铜供应增速回落至1.6%。基本面及内外部宏观环境有利于铜价中枢上移。预计2025年沪铜主力合约运行区间65000~85000元/吨，伦铜主力合约运行区间8000~11000美元/吨，下半年机会大于上半年。铝供应增量有限 2024年沪铝呈“N”形宽幅震荡；氧化铝价格整体呈震荡上扬走势，年累计涨幅达57.1%。 2025年海外铝土矿供应阶段性恢复。供应方面，2024年1—11月国产铝土矿累计产量5298.16万吨，同比下降13.32%。目前国产矿供应仍处于偏紧态势，预计2025年国产铝土矿产量在6200万吨左右。进口矿方面，2024年1—10月中国铝土矿累计进口量13174万吨，同比增长12%。预计2025年海外铝土矿增量3100万吨，其中几内亚贡献增量2400万吨。2025年，由于国产矿供应依然偏紧，且几内亚矿产增量存不确定性，矿端紧缺问题难有明显改观，尤其是上半年，铝土矿价格将维持高位。截至2024年12月初，我国冶金级氧化铝的建成产能为10302万吨，开工率86.63%，产能增量进一步释放，但受限于矿端紧缺及环保扰动，氧化铝供应仍偏紧。2025年国内有1320万吨新增氧化铝产能投产，但考虑到新投产能基本原料来自于几内亚，且电解铝产能“天花板”限制氧化铝需求，部分产能可能推迟投产或延迟满产。预计3—4月氧化铝供应紧张局面缓解。海外供应方面，2024年受澳洲天然气供应短缺、牙买加飓风影响发运、印度韦丹塔赤泥泄露等影响，海外氧化铝成交价格持续上涨。目前海外氧化铝供应仍短缺，我国净出口格局将进一步加剧现货供应紧张程度。成本方面，氧化铝生产成本呈上涨趋势，主要原因是铝土矿价格抬升，但生产利润大幅上行。 2025年电解铝供需料维持紧平衡。供应方面，截至2024年11月底，国内电解铝建成产能约4571万吨，运行产能约4368万吨，行业开工率95.56%。2025年电解铝受产能“天花板”制约，叠加季节性因素，供给弹性有限。预计2025年产能增量（不包含产能置换）85万吨。综合看，预计2025年国内电解铝产量4398万吨，同比增长约1.7%。进出口方面，预计2024年总净进口量约200万吨，俄罗斯仍然是主要进口来源国。当前海外铝现货维持高升水，加上马来西亚电解铝厂因事故减产，铝价外强内弱格局延续。预计2025年国内电解铝净进口量170万吨。库存方面，预计2025年社会铝锭库存维持低位，未来消费依然可期。需求方面，出口面临新挑战。2024年国内电解铝消费保持增长态势，后续需关注贸易摩擦对出口订单的干扰。另外，出口退税取消短期对铝材出口影响较大，但将引导行业向高质量发展转型。终端消费方面，新能源板块将继续拉动铝消费，传统板块相对稳定。2024年国内铝终端需求拉动仍来自新能源行业，2025年光伏装机和新能源汽车领域仍将为国内铝消费提供支撑。综上，预计2025年国产矿供应仍偏紧，海外铝土矿增量约3100万吨，几内亚产量仍存不确定性，铝土矿价格或维持高位；国内有1320万吨新增氧化铝产能投产，但部分产能可能推迟投产或延迟满产。2025年沪铝运行区间18500~23000元/吨，氧化铝价格将逐渐承压，主要运行区间3500~5500元/吨。锌价格或前高后低 2024年沪锌主力合约整体呈震荡上涨走势，一季度在20000~22000元/吨震荡筑底；二季度强势上行并突破25000元/吨；三季度回调整理；四季度锌价重心上行至26000元/吨附近。2024年全球锌矿产量明显下降，主要源于海外锌矿产量不及预期。 2025年国内原料供应紧张问题料缓解。2024年国内锌矿供应偏紧，2025年随着产能的增长，锌矿产量增量约9.0万吨。进口矿方面，2025年虽然海外锌矿存增量预期，但实际投产情况存在不确定性，进口增量有限。加工费方面，2024年锌精矿加工费大幅走低，年末北方矿山面临季节性停产，加上冶炼厂冬储备库需求旺盛，短期加工费难有明显提升。 2025年国内精炼锌供应将有所修复。海外方面，从投产规划看，2025年海外新增产能28万吨，但目前欧洲冶炼厂测算利润已处于盈亏平衡线附近，具体投产及生产情况待观察。国内方面，2024年国内精炼锌产量出现明显下滑。2025年随着矿端供给边际改善以及加工费的进一步回升，国内精炼锌供应将有所修复。另外，有部分新建项目计划投产，但矿端增量尚存不确定性，预估2025年国内精炼锌产量655万吨，同比增长5.6%。进口方面，2024年海外锌库存水平较高，国内供应偏紧，预估精炼锌净进口量为45万吨。2025年国内供应逐渐修复，预估精炼锌净进口量为35万吨。 2024年下游加工行业表现平平，2025年终端消费中性偏乐观。初级加工端，镀锌和氧化锌产量均出现负增长，仅压铸锌合金产量保持正增长。出口方面，除氧化锌外，下游各板块出口累计同比均录得正值。后续关注反倾销调查对出口的影响，以及东南亚地区需求高增速的持续性。基建方面，伴随化债方案的推进，2025年地方政府基建投资能力将有效释放，基建对锌锭需求的拉动作用不容忽视。汽车板块，预计2025年汽车产销量将保持正增长，但新能源汽车逐步替代传统燃油车，叠加欧美出口政策的不确定拖累出口，汽车板块对锌消费的拉动有限。新能源板块，未来光伏和风电累计装机容量将继续增长，对锌的需求量持续提升。家电板块，2025年家电内需料保持增长，出口面临不确定性，对锌消费的拉动待观察。国内外锌锭库存表现分化。海外方面，LME库存维持相对高位，关注后续海外贸易商交仓情况；国内方面，2024年国内库存先扬后抑，近期上期所锌锭库存和社会库存均大幅下滑。综上，原料端，2025年海外锌精矿理论增量60万~65万金属吨，但受设备、成本、项目进度、季节性因素等影响，全球锌矿产量实际增量待观察；国内锌矿增量约9万吨，主要来自火烧云铅锌矿。供应端，2025年国内精炼锌供应将有所修复，预估国内精炼锌产量655万吨，净进口量35万吨。需求端，预计基础设施用锌稳健增长，地产板块用锌回升幅度有限，家电板块对锌消费带动有限，新能源板块对锌消费增长贡献较大。整体看，2025年锌价将呈“前高后低”走势，冶炼产出恢复后锌价将承压下行，沪锌价格运行区间 20000~28000 元/吨。黄金寻找新平衡 2024年，国际金价上涨斜率更为陡峭，全年走势可分为五个阶段：1—2月，震荡偏弱运行；2—5月，迎来第一波主升浪；5—7月，涨势暂歇；7—11月，迎来年内第二波主升浪；11月至年底，避险情绪退潮，金价回归“美元—实际利率”定价框架。 2024年前三季度，全球黄金总供应量3761.90吨，同比增长2.74%，其中，金矿产量2768.41吨，同比增长2.96%；全球黄金总需求3258吨，同比减少2.69%。由于金价突破历史新高，金矿产量超过2018年高点，黄金生产成本达到1358美元/盎司，较2017年增长54.7%，成本支撑较强。 2025年黄金价格有调整预期。供应方面，金矿产量增速较低，再生金等供给对价格高度敏感，整体供应变化不大。需求方面，预计地缘冲突降温，欧美经济温和复苏，黄金避险需求回落，不过，传统金饰消费大国，尤其是中国市场积压的消费需求释放值得关注，同时，央行购金热情难减，但央行购金和投资需求难以抵销消费的减量。美国经济具有韧性，特朗普政策或推升再通胀风险。当前美国内需依然强劲，但边际增长动能已减弱，劳动力市场由过热进入相对平衡状态，失业率小幅抬升，通胀回落面临一定阻力。据相关机构调查，美国居民对财务状况的乐观情绪增强，预期2025年通胀率由2.9%升至3%，三年后通胀预期从2.5%上升到2.6%，五年后通胀预期由2.8%升至2.9%。 2024年欧元区制造业持续萎缩，服务业增长放缓，经济及通胀下行更明显，率先开启降息周期，当前经济呈弱复苏态势。2025年，欧元区再通胀风险相对温和，有利于推进降息进程，地缘局势风险下降有助于工业活动复苏及居民消费信心回升，但经济内生动力相对较弱，叠加关税影响，预计其经济复苏程度或弱于美国。日本经济在全球主要经济体中表现相对较好，薪资上涨为消费改善提供了强劲支撑，但也面临一些挑战。预计2025年日本经济将延续温和复苏态势。从机构对2025年主要经济体的预测看，美国经济增长适度放缓、通胀更加顽固；欧元区通胀风险基本消散，降息对经济复苏有一定帮助，但经济内生增长动能偏弱；日本凭借工资增长步入良性循环，经济发展势头向好。各国货币政策存在分歧。2025年，全球央行货币政策整体宽松，但放宽节奏和幅度将出现差异。美国通胀仍有上行风险，且特朗普关税政策或使其核心通胀压力加大，美联储货币政策或偏“鹰”；欧洲央行最近会议声明立场偏“鸽派”，下调了通胀和经济增速的预测，2025年宽松步伐或加快，预计全年降息100BP。当前日本经济复苏稳健，市场普遍预计其2025年将逐步提高政策利率。综合看，2025年上半年全球流动性宽松，下半年再通胀风险提升，央行降息步伐或放缓。从历史上看，在预防式降息周期的前半程，黄金往往表现强势，后半程资产配置向风险资产倾斜，黄金价格面临一定挑战。如果美联储降息时点与市场预测产生一定的预期差，黄金市场将出现较好的交易机会。 2025年美元指数料偏强运行，美债收益率先抑后扬。在传统的分析框架下，美元、美债利率与黄金价格呈负相关关系，但近几年金价与美元、美债收益率同涨现象越来越普遍。2025年黄金市场由一致看涨转向分歧加大，强美元、美债不弱为利空因素，能源价格偏弱难以拉动商品市场回升，但特朗普任期内宏观风险提升，出现深度调整的概率也不大。预计2025年金价以温和震荡为主基调。综上，全球经济有望在下半年迎来复苏，海外再通胀风险升温，美联储降息预期降温，黄金价格上涨动能衰减。但如果美国通胀快速上行导致滞胀风险，反而有利于黄金价格上涨。因此，黄金价格将在降息与再通胀之间寻找平衡。此外，各国央行购金需求值得关注。预计2025年伦敦金价运行区间2400~2800美元/盎司，沪金主力合约运行区间550~650元/克。来源：期货日报网

期货日报网2025-01-02

新岁启封万物冬藏待春归——中信建投期货2025年全球宏观经济及期货市场走势展望

银价格或呈先抑后扬的走势。 2024年铜价在矿业矛盾加剧、电力需求增长等契机下上涨，下半年估值因严重过剩与地缘政治风险而回落。展望2025年，在美联储降息与共和党执政下，美元迎来下行周期，加之中国民生消费的政策预期，商品长期需求有望得到改善。同时，预计2025年全球精铜供需环比改善。2024年强预期赋予铜价高库存后，2025年铜市淡旺季特征有望凸显，全年或呈“N”形走势，年中关注底部机会。风险提示：若光伏增速超预期放缓，则铜供需延续宽松；特朗普激进推行负面政策，大类资产呈美元升、万物落格局；美联储降息中断；地缘冲突加剧等。碳酸锂2025年仍旧面临供大于求的压力，但过剩幅度会较2024年明显收窄，这意味着价格可能缺少进一步下跌的压力，且阶段性供求紧张带来的上涨行情会比2024年更值得期待。但是，需求是否能实现乐观的增长面临较大不确定性。基于对上述风险的考虑，需求的实际表现大概率弱于平衡表假设的场景，即静态过剩幅度可能仍会在20万吨LCE以上，价格反弹的高度依然受限，整体仍旧是底部震荡筑底的状态。如果从节奏上看，2025年或是先抑后扬的姿态，主要考虑的是需求侧风险可能会在上半年得到更多释放，这可能会同时导致中下游的去库，进而在上半年形成一个价格低点。从二季度后期开始，随着政策顺利延续，透支风险被消化，供给受低价制约，供需关系迎来改善，市场则可能迎来反弹。综合来看，2025 年的总体判断是震荡筑底，对价格判断是先跌后涨，预计核心运行区间6.5万~9万元/吨，反弹的曙光或将出现在绝对的价格低点或者长期的相对低位徘徊之后。锌基本面因矿端复产，供应压力陡增。海外2025年上半年存再通胀预期，美降息预期随之降温后，主要经济体下半年有失速风险。考虑到矿山投复产节奏与宏观面匹配，锌价或前高后低，2025年沪锌主力合约运行区间为22500~26500元/吨。单边长线考虑空配为主，套利则以跨月正套为主，远月选择2504及以后合约。铅下方受废电瓶价格支撑，上方压力则主要源于供需过剩，预计铅价中枢有抬升空间。此外，考虑目前沪铅库存仍处历年低位，消费旺季容易出现交割风险，结构性机会值得关注。沪铅主力运行区间为16000~20000元/吨，单边而言，当前铅价处于季节性低位及区间下沿，长线考虑多配为主。镍与不锈钢：从供需平衡表推演看，预计供需双弱，镍价或将向下试探11万元/吨。虽然2025年RKAB已批2.5亿湿吨，但预计后市印尼剩余的RKAB配额审批或继续维持低速，悲观情形下有可能使得2025年前三季度印尼矿商消耗完毕已有配额后，由于新的配额难以下放，导致第四季度镍市供需重新转向紧缺。铝与氧化铝：氧化铝供给将逐步宽松，可考虑逢高布局2503合约的空单。海外铝土矿价格或进一步走高，带动氧化铝成本抬升，这将使得氧化铝2505以后的合约下跌空间有限，电解铝成本会呈现前高后低的局面。供应整体偏紧，主因国内供应增速将大幅放缓，同时进口流入量大概率减少，铝水比例进一步上升，加剧铝锭供给的紧张。2025年消费的减量主要来自地产和出口板块。汽车板块增速或小幅放缓，但维持正增长。特高压订单保持高景气度，光伏增速放缓但保持正增长，消费整体维持正增长。铝价上半年先抑后扬，下半年价格或高位回落后再小幅反弹。上半年氧化铝以反弹沽空为主，沪铝以逢低做多为主。工业硅供应过剩压力较大，产业链再平衡迫在眉睫，需求走弱之下，2025年工业硅供需仍难平衡，叠加高库存现状，工业硅全年行情或相对低迷。从节奏上来看，2025年上半年工业硅行情难有起色，下半年的行情取决于下游需求复苏的进度。 4.黑色系 2024年钢铁需求弹性减弱，总量维持低迷，内部结构分化。展望2025年，终端需求弹性及结构将与2024年具有一定相似性。黑色产业链底色仍是弱现实，博弈胜负手仍在预期。我们判断，在第二轮供给侧改革之前，行业持续获得利润的可能性不高，钢材依旧以成本定价为主。成本端尤其是铁矿石过剩格局愈发明显，钢价估值重心下移，吨钢利润或以原料下跌的方式让渡给成材，但问题是，这种方式释放的利润无法变现，一旦下跌趋势形成，需求就会迅速降至冰点。2025年钢价会在中长期过剩的大逻辑和内需政策驱动之间反复摇摆，钢材走势依然是宽幅震荡。 2025年全球铁矿石供增需降，预计港口库存继续攀升。供给方面，预计主流矿山淡水河谷、力拓和FMG增加7000万吨产能。保守估计，主流矿山的产量同比增加800万吨。非主流矿山方面，产能增量主要来源于新项目的投产，如MRL的Onslow Iron项目、宝武连同MRL开发的Ashburton项目、CSN的扩展项目等。国产矿方面，预计 2025年铁精粉增加500万吨，全球铁矿产量预计增加3000万~5000万吨。需求方面，预计2025年海外生铁产量与2024年基本持平。印度、乌克兰及土耳其的钢铁生产需求预计将推动全球生铁产量和铁矿石消费回升。但日本、韩国、俄罗斯、北美地区等炼铁占比较高的国家和地区下滑趋势难改。国内方面，预计2025年铁产量下降500万~600万吨，降幅0.71%。铁矿石供需错配愈发明显，预计2025年港口铁矿石库存将升至历史最高水平，预计接近2亿吨水平。焦煤国内产能增加，外加弥补2024年上半年的减量，预计2025年产能增加2000万吨左右；蒙煤计划出口量增加，并且基建有序推进，运输能力增加，预计增量在500万吨左右；其他非蒙煤进口维持。焦煤供给过剩的压力预计进一步增大，焦炭产能增加，低利润约束下焦企快速调整产量，预计跟随焦煤波动。展望2025年，黑色系预计偏弱运行为主，行业底部尚未出现。 5.油脂油料 2024年油脂油料市场走势分化，全球油籽供应较油脂显著宽松，支撑整体油强粕弱表现，油粕比大幅走高。不同品种间，豆类市场逐渐从紧平衡转向供应宽松定价，南美旧作与北美新作丰产兑现成为豆类尤其是豆粕估值下移的核心驱动。而在印尼超预期减产引致的供应偏紧支撑下，2024年的棕榈油走势整体偏强，豆棕价差再度走出极端行情。菜系市场，2024年9月初国内对加菜籽的反倾销调查一度提振价格，但随后持续承压于充裕供应。展望2025年，预计油脂油料核心矛盾继续集中于供应端，南北美大豆供应及价格、东南亚棕榈油复产情况、加菜籽反倾销进展、国内菜油进口状况，均可能对相应品种价格带来较大影响。此外，美国及印尼生物燃料政策的潜在变化也令需求端对价格的影响力增加。全球大豆连续丰产令供应进一步过剩，长期大豆价格以种植成本为锚，在巴西新作种植成本大降的背景下，国内大豆进口成本存在下行空间，或继续冲击短中期豆类估值，单边以逢高沽空操作为主，但需关注阿根廷天气转干及后期中美经贸关系带来的潜在扰动。在印尼棕榈油复产预期下，棕榈油长线价格难以维持当前高位，但B40引致的需求增量及提税预期限制价格回落空间，且短中期棕榈油价格受到供应继续收紧的支撑，或对价格回落的节奏带来影响，预计棕榈油期价趋于先扬后抑。在潜在政策限制及利润走低倾向下，美国生物柴油的油脂投料量存在增长压力，原料之间面临存量竞争，特朗普“美国优先”的思路有望提升美豆油投料占比，但建立在海外进口油脂需求受冲击的基础上，这将赋予后期美豆油与海外油脂的分化走势。其中，加菜油首当其冲，对美出口面临坍塌风险，或令其大量转向对华出口，将有助于对反倾销引致的菜籽进口缺口带来弥补，或限制菜油价格表现，单边以反弹沽空为主。后期重点关注南美大豆产量及贴水报价、中美及美加经贸关系变化、美国生物燃料政策变化、印尼B40实施情况及出口levy变化、加菜籽反倾销进展、加菜油对华出口情况。 6.软商品苹果在2024年经历了较为明显的预期反转。9—11月市场冷库库存销售不佳、花期以来整体宽松平稳的生产情况等因素构成了“交割难度偏低”的预期，兑现为盘面的持续下行。不难看出，库存压力将直接影响远月合约的运行逻辑，而元旦、春节的走货顺利程度（核心是终端消费，考虑到下游市场的中转库，而非仅与出库有关）便是产业更新看法的第一个关键节点。1.关注年初现货驱动能否带来反弹机会；2.若消费始终不旺，则关注2505合约在元旦前后的反弹及春节后沽空的机会，反之亦然。红枣关注短期旺季支撑力度，但长期销售表现或依旧承压。从近期销区（河北、广州如意坊等）表现来看，下游消费并未较2023年同期出现明显改善，终端消费对高价的接受度偏低。如前文所述，我们认为，产业在冬春传统消费旺季期间大幅降低售价以促销的可能性不大。春节假期前后，当前整体偏低的采购意愿可能转化为短期的补货驱动。棉纺行业不仅面临不确定的“黑天鹅”，同时也受到缓行而来的“灰犀牛”冲击。新年度供应宽松延续，特朗普胜选将为我国纺织产业带来更大的不确定性，对应产业也在自发为面临寒冬做着准备，国内棉纺产业向新疆的转移以及产能的升级出清在持续进行之中。2025年棉花市场或将继续承压运行，向上弹性受到压制，全年价格参考区间在12800~16500元/吨附近，策略上以逢高做空为主，建议企业尽量把握好套保机会，控制经营风险。纸浆方面，针叶浆和阔叶浆在供应上逐渐分化，相比阔叶浆，期货上市品种漂白针叶浆的供应压力并不大，且主要依靠进口，因此供需矛盾不似其他浆种明显。受海外扰动事件影响，即使价格上涨，依然会受到整体行业利润降低，以及其他浆种价格下行的拖累，这将在很大程度上限制其价格的向上弹性。综合来看，我们认为2025年纸浆期货价格或维持宽幅震荡，向上涨幅受到产业利润降低拖累，向下有海外供应减量托底，大致区间在5000~6800元/吨。 7.量化CTA 2024年美国大选、美联储启动降息、地区冲突，以及国内市场预期的频繁调整等多重因素推动了商品市场波动率的回升。受此影响，CTA策略的表现较过去两年显著改善。根据私募排排网统计，2024年国内量化CTA策略指数收益率达到6.52%；在国际市场上，Nilsson Hedge统计的CTA指数收益率为3.2%，Barclay Hedge发布的Barclay CTA指数收益率为3.15%，均高于2023年水平。 2024年初至3月，商品市场延续了自2023年10月以来的横盘震荡格局，波动率保持在极低水平，CTA策略整体表现不佳。4至5月，市场迎来一波较为流畅的上涨行情，伴随波动率回升，CTA策略表现有所改善。下半年开始，商品市场逐渐进入下行通道，总体也有利于CTA策略。然而，这一下跌过程并非一路畅通无阻，其间多次出现幅度较大的短期反弹。9月中旬后，市场对货币政策和财政政策的预期显著升温，推动商品价格大幅上扬，这一上涨趋势持续了半个多月。10月8日，受国庆假期情绪发酵及外盘大涨的双重影响，市场情绪达到高点，指数跳空高开。然而，当天行情急转直下，快速回补缺口，以一根大阴线收跌。这一快速反转有利于短周期策略的表现。此后，市场情绪逐渐平稳，截至目前，已连续两个多月维持横盘震荡的态势。尽管CTA策略收益回升，其产品规模尚未明显提升。这可能是因为收益向投资规模的传导仍需时间完成，国内私募行业的监管趋严可能是其中一大原因。展望未来，随着商品市场波动率持续上升以及CTA策略收益进一步改善，我们有理由预期CTA产品规模在2025年迎来增长。因子方面，两大CTA主流因子——动量和期限结构，在IC和RankIC上表现分化。从IC来看，两者已不具备盈利能力，但从RankIC来看，两者仍有正收益。这一现象反映出动量和期限结构仍然全局有效，但在个别品种上易产生极端亏损。相关性方面，动量、期限结构、会员持仓之间均显示出一定的正相关性。这表明：第一，展期收益是期货收益的重要组成部分；第二，会员持仓可能更倾向趋势跟踪。伴随全球各地区不稳定因素加剧和商品市场波动率持续抬升，我们有理由预期CTA收益将有进一步上升空间，基于其稳健的历史表现以及和股债较低的相关性，投资者应当考虑适当地在其投资组合中配置CTA策略，以实现多元化投资并优化风险调整后的回报。来源：期货日报网

期货日报网2025-01-02

【年报】铜：供需紧平衡下，宏观预期主导高赔率交易

，很难看到全球需求共振向上的叙事，对应铜价维持震荡偏弱。往后看，倾向于这种高利率的环境会随着美国经济出现走弱的风险后迎来一波小级别的衰退交易，带动美联储转鸽并采取紧急性降息，然后随着非美国家的利差压力减轻，全球将迎来更大规模的货币宽松，下半年铜的定价环境将会更加乐观。交易策略：低位单边做多风险提示：中国财政、货币政策不及预期，通缩问题加剧美联储全年不降息，美元美债继续冲高 Cobre Panama全面复产，铜矿产量超预期一、行情回顾：今年1-2月铜价缺乏驱动维持震荡走势。 3月以来，供给端铜精矿TC大幅下行，铜矿紧张的叙事席卷而来，部分冶炼厂面临亏损的风险计划检修，带动精炼铜供给预期收紧。宏观上随着美国通胀回落，联储降息预期升温，市场开始去讲降息周期下全球共振补库叠加供给紧张的叙事，推动铜价走出一波轰轰烈烈的逼空行情。 5月美联储议息会议宣布利率维持不变的同时，宏观预期降温，全球PMI没有持续向好，国内也随着基本面数据的走弱回归到周期性衰退的叙事，A股的下跌带动宏观情绪降温，铜价交易回归弱现实，迎来较大幅度调整9月美联储降息50bp超预期降息的同时，表态上强调前置降息、领先曲线，没有看到衰退风险并给出了后续鹰派的指引，货币环境宽松的同时扭转了市场对衰退的担忧带动铜价走强。 4季度以来，随着特朗普的胜选，市场开启特朗普2.0的交易，美元和美债利率冲高对铜价形成压制，国内财政货币的乐观预期带动市场对中国明年能否走出通缩充满期待，铜价维持震荡。二、宏观环境： 2.1、特朗普交易下，强美元高美债利率的压制环境将在一季度延续特朗普的政策主张与里根大循环时期较为相似，特点是高财政赤字带动经济增长维持高位带动美债利率走高，同时维持偏紧的货币供应量推升美元的国际地位，以持续吸引国际资本流入支持循环。从这个角度来看，23-24年我们已经身处在这个环境下2年之久了，当下的矛盾时强美元的环境是否会在明年延续，以及特朗普的政策主张会带来什么新的变量？明年一季度将会是今年年底宏观环境的延续，即美国实体经济面临滞涨风险，非美国家需求复苏偏慢，铜价维持震荡。对于美国而言，对内减税、驱逐移民或加剧再通胀风险，美联储将维持鹰派的货币立场，偏慢的降息节奏压制制造业扩张；此外，宽松的财政则会带动美国经济维持任性的同时，继续吸引国际资本流入，美元、美债利率维持高位的同时，实体经济扩张受阻，经济空心化的问题加剧。对于以欧洲和中国为主的非美经济体而言，一方面利差和汇率持续带来资本外流的压力并且约束他国货币宽松的力度；另一方面特朗普加征关税将会打击非美顺差国出口，对全球需求形成负面影响，体现为企业补库动力偏弱，全球PMI维持低位。 2.2、高利率环境酝酿美国衰退的风险美国潜在的衰退担忧来自于美股的风险和美债规模的持续扩大。当前美股估值过高，AI叙事受到极致追捧带动科技股的估值接近互联网泡沫时期，这种时候任何可能导致AI、算力叙事被证伪都有可能带动泡沫的破裂；此外美日汇率再次临近7月套息交易的高点（161），如果后续日本央行有加息的动作或带来再一次的套息反转交易。债务方面，当前美国36万亿的美债面临高利率环境下巨大的还本付息压力，参考其他经济体，美国经济面临债务支出过大的风险。衰退交易的级别决定了铜价的跌幅空间。我们倾向于大概率是一波类似SVB或是日元套息交易引起的流动性冲击，这种情况下美联储可以通过一些非常规的补充流动性的手段来平抑市场的担忧；小概率发生大型衰退交易，可能是基于美元信用的担忧或是其他非美经济体的经济危机。流动性冲击下，铜价回撤的幅度相对可控。如果演变成衰退交易，铜价或将冲击成本（根据Woodmac，2024年铜90%分位现金成本+维护性资本开支约在6780美元/吨） 2.3、衰退交易倒逼紧急性降息，打开远期铜价上行空间当前市场基于美国增长韧性、通胀反弹的预期，计价明年不到两次的降息；我们预计，潜在的衰退交易将导致联储采取紧急性降息，带动美债利率走弱。等到衰退交易定价充分后，全球将迎来更加宽松的货币环境，在刺激需求的同时打开铜价上行空间。对于美国内部而言，美债利率下行将带动企业融资成本下移，制造业回流带动工业金属需求回升；对于非美国家而言，汇率和利差的压制将打开货币宽松的空间带动全球利率回归低于中性的水平，支撑信贷需求增长。 2.4、中国：短期货币受利率制约，全年财政托底需求虽然中央经济工作会议对明年货币政策的定调较为乐观，但短期依然面临较大的汇率压力，预计明年上半年货币宽松的力度有限，目前全社会实际利率仍处在较高位置，限制信贷扩张的动力。财政有望托底全年需求，节奏上将会是明年3月两会定全年赤字方案，发行特别国债刺激消费品以旧换新以及支持新质生产力建设，从前瞻指标来看，M1-M2同比延续负增，企业扩充活期存款来主动扩大投入补库存的意愿依然偏弱，预计经济活动回暖→PPI回升→企业利润回暖→企业主动补库的正向循环将在明年4季度逐步实现。三、供给：冶炼产能持续扩张，矿端依然是核心约束 3.1 铜矿：存量矿山老化，增量矿产有限，明年铜矿2.3%低增长今年以来中国铜矿产量降低，智利、秘鲁下半年产量恢复。巴拿马政府对第一量子的限制导致全年铜矿产量减少约35万吨，25年有望逐步复产。24年1-10月全球铜矿累计增速2.4%，产量改善主要来自于下半年智利铜矿的释放。年度级别铜矿将维持偏紧叙事，一边是新开发矿山数量有限，一边是存量铜矿面临品位下降的问题。增量方面，铜矿从投入资本开支到投产一般要5年以上的时间，18-20年矿企新勘探开发支出维持低位，25年新增铜矿产能依然有限。存量方面，全球大量矿山则面临老化，可开采铜矿品位下降的问题，带动矿山产能利用率18年以来持续下滑。不仅是新开发矿山较少，正在开发的和已经开发的矿山面临成本上移的问题。根据当前的铜矿开发项目测算，考虑了15%的IRR后，铜价平均要超过8400才有扩产动力，背后除了因为品位下降导致开采成本上升外，主要矿山的运营成本也有所提升。根据BHP，目前20年以上的老化矿山占比超过50%。此外，棕地项目近十年以来的资本投入开支增长超过65%，一方面是因为劳动力成本和开采成本的上移，另一方面则是因为技术升级以及地方环保监管的提高。统计全球主要矿企的扩充、爬产项目后，预计24年铜矿增量37万吨，同比增长1.7%，25年铜矿增量52万吨，同比增长2.3%。明年铜矿的主要增量集中在刚果金，巴拿马Cobre矿山产能预计明年将逐步释放。 3.2 铜冶炼：冶炼产能的扩张显著超过铜矿增量，冶炼厂面临亏损的风险加剧铜矿偏紧逐步传导到冶炼厂的供应上，导致下半年以来精炼铜产量走低，1-9月全球精炼铜产量2288万吨，累计同比2.2%，其中中国1-11月精炼铜产量1096万吨，累计同比5.02%。加工费走低带动冶炼厂开工率走低，国内8月以来冶炼厂开工率回落至近5年以来最低水平。矿端紧张的问题同样反映在加工费上，今年以来TC/RC维持低位，冶炼厂利润受损；仅长单实现盈利，现货铜精矿冶炼持续处于亏损状态。CSPT敲定25年一季度的现货TC/RC指导加工费为25美元/吨及2.5美分/磅，较今年4季度的35美元/吨及3.5美分/磅大幅下调，明年高成本冶炼厂或面临亏损风险。明年冶炼产能相比矿端供给过剩的局面将延续。根据统计，24-25年国内外粗炼和精炼的累计新增产能增量分别为287.5万吨和258万吨，相比矿端近两年合计不足100万吨的增量，冶炼端过剩的问题依然存在，矿端依然是精炼铜供给的硬约束。 3.3 铜冶炼：矿端紧张的背景下，废铜产粗铜量维持平稳增长由于铜冶炼产能相对矿端过剩，导致冶炼厂面临加工费下滑导致的生产困难，需要寻求冷料作为原料来替代，增加了冶炼厂对废铜的需求。今年1-10月废铜产粗铜151万吨，累计同比17.1%，从占比的角度来看，1-10月废铜产粗铜占比16.9%，去年同期15.4%左右，反映缺矿的情况下冶炼厂采用废铜为原料的比例在提高。从全球的角度来看，今年以来再生铜产量占全部精炼铜的比例也在提高。矿端紧缺的同时，国内冶炼厂采用废铜替代生产进口数据中也能显现出来，今年以来废铜进口增速高增（1-10月15.8%的增速），同期铜矿增速相对偏低（1-11月2.1%的增速）。往后展望，10月23日发布，《关于规范再生铜及铜合金原料进口管理有关事项》放宽废铜进口；11月15日起实施。精废价差当前处在相对合理水平，预计明年废铜供应维稳，带动全年再生铜产量小幅增长。总体供给端，预计明年铜矿增速2.3%左右略好于今年情况；矿端约束下，原生铜产量2.5%左右的低增长，废铜供应相对有限，且在高基数的情况下，预计再生铜产量平稳增长4%左右；25年预计精炼铜维持2.5%左右的增速，年度产量2800万吨。四、需求： 2024年1-11月中国精炼铜表观消费累计增速1.7%；根据ICSG，全球精炼铜1-10月消费增速0.89%，随着欧美国家降息周期启动，下半年铜消费有所改善。海外分国别来看，美国和欧盟消费偏差，1-8月累计增速分别为-0.1%和-2.1%，欧洲依然面临经济偏弱的风险，美国则主要是金融业、服务业支撑经济，传统制造业的复苏受高利率压制。根据终端需求增速测算的精炼铜消费量23年预计同比增长2.4%，无论是国内还是海外，终端需求预测出来的铜相比表需都更加乐观，反映的是中下游依然是偏谨慎以清库存为主，没有显著的补库意愿 4.1、新兴产业需求：新能源增速放缓，算力带动的铜需求将持续高增长 4.1.1、AI、数据中心需求根据Cushman & Wakefield，截至2023年全球数据中心总运营功率共计33.53GW，且预计各地区数据中心的运营功率将持续增长，根据统计当前正在建设的pipeline增量约44.6GW，两年内形成增量的话CAGR大概52.53%。根据铜业发展协会（ICA）测算，数据中心每兆瓦功耗的铜消耗量约为27吨，考虑到随着人工智能需求的增加，服务器的功率密度和冷却需求也将提升，根据Bloomberg，每兆瓦功率耗铜量将提升至33吨，以均值30吨左右来测算数据中心对铜需求的提振的话，预计2025年数据中心带动的铜需求约234.7万吨，增量铜耗约80.9万吨，相当于光数据中心的增量就贡献精炼铜总需求3%的增长，这也是为什么对接下来几年铜下游中电子和电力部分的需求增速会相对乐观。 4.1.2、新能源汽车国内24年新能源汽车产销超预期，24年1-11月汽车总体产量2.9%增速的情况下，新能源渗透率加速，产量增速34.65%，其中以插混为主要增量，相比之下燃油车销量同比回落-11.9%。以旧换新和消费降级的趋势带动新能源汽车对传统油车的替代。考虑到明年两新政策的持续支持，预计明年新能源汽车产销维持增长。分类来看的话，纯电动车渗透率25%，进入到平稳增长期；相比之下插混电动车渗透率仅有16.63%，近两年供需两方面带动插混渗透率快速提升，尤其是30万元以下的插混电动车，预计明年插混渗透率提升会是新能源汽车的主要增量。所以，总体给到明年纯电动车增速7.91%，插混24.5%，整体新能源汽车产量增速14.5%，相比今年34.65%的增速略微下调；新能源汽车耗铜量增速从30.8%下调至14.8%. 除中国外全球新能源汽车需求维持高增。欧洲国家新能源车渗透率基本都是20%以下，其他国家渗透率维持个位数。随着充电桩普及，海外电车渗透率有望快速提升，只是短期进程会受到经济周期的波动影响，未来三年对海外电车的增长还是相对乐观。 4.1.3、光伏风电 2024年1-11，月光伏累计新增装机206GW，同比增长26%；风电累计新增装机51.75GW，同比增长25%，较23年增速边际回落，但光伏、风电投资占比仍然远高于传统能源；但考虑到光伏用铜单耗近几年有下降趋势，预计今年光伏领域耗铜量实际增长有限，根据ICSG，光伏用铜单耗2023年有望下降至0.32万吨/GW。展望2025年，消纳是光伏发电面临的主要问题：空间维度，风光资源主要集中在西北地区，而电力需求则主要集中在中东地区，风光大基地面临的空间错配的问题只能通过建设特高压外送通道来解决。光伏电站3-6个月就能建设完成，风电项目1年左右建完，而高压电网要1.5-2年建完，目前特高压容量的限制其实也在制约风光装机。时间维度，风光发电有随机性、间歇性的特点，很依赖电网容量，尤其是分布式光伏，很考验配电网的承载力。24年电网容量告急，很多地区的分布式光伏面临电网承载力不足的问题，今年2月发改委、能源局也是发布《配电网高质量发展指导意见》要求加强电网建设，配电系统的紧缺制约风电、光伏的装机增速。海外方面，欧洲相对乐观，美国最大的不确定性来自于特朗普上台。海外总体面临的是美国潜在的通胀预期导致降息节奏放缓，维持高位的实际利率水平使得光伏、风电的投资成本上升，一定程度上影响装机需求。此外，特朗普主张推广传统化石能源，也曾表示要减少通胀削减法案对新能源的补贴支持，预计美国在风电方面的投资增速将小幅回落拖累全球风光装机。 4.2、传统需求：十四五收官年电网维持高增，建筑、家电需求相对维稳 4.2.1、传统电力需求 25年十四五收官之年，预计电网投资维持高增速。2024年国家电网年度计划投资额首次超6000，以往年份大部分都超额完成全年电网投资计划，按6000亿的电网投资来测算的话，全年电网投资增速大概在13.7%，23年为5.2%。明年十四五收官之年，在消纳成为当前核心担忧的情况下，输电系统（特高压）和配电系统的投资需求有望维持高增，还有国网数字化招标等需求支持，预计25年电网投资维持高增。 4.2.2、家电需求下半年以来，特别国债用于支持以旧换新的政策效果显著，带动家电产销增长，1-11月加点三大件产量同比增7%。此外，924以来房地产的政策加码以及30bp的降息带动二手房成交回暖，对地产下游消费需求改善。明年预计1万亿左右的增量特别国债用在两新的支持上，中央经济工作会议也不断把保障民生、提振消费放在重点，家电消费有望维持增长，今年整体基数不算高的情况下，明年家电耗铜量的增长弹性需要看到企业利润能否回暖，刺激企业主动补库。 4.2.3、建筑需求房地产周期性下行的背景下，传统建筑需求持续收缩，23年建筑用铜正增长主要来源于前期的低基数和基建的高增长，相比之下今年传统需求面临更严重的收缩，上半年有大量的地方债用于化债，地方政府没钱的情况下基建增速整体下台阶，房地产开发投资则维持-10%以下的负增。展望明年，在低基数的情况下，财政有望积极，广义赤字率的上升将托底建筑业需求，但同时专项债发力要分流到化债、土储、存量房收购等方面，新的专项债规范文件也表示不支持不创造收益的基建项目，所以明年传统建筑用铜的需求弹性较弱，基本上是0%-1%左右的增长。总体来看，预计今年中国精炼铜消费约1575万吨，同比增长2.5%，主要由新能源带动铜需求，传统建筑行业和交通运输为主要拖累，明年考虑财政的加码，铜消费有望迎来4%左右的增长。海外方面，美联储偏鹰派的货币立场将导致利率维持高位，高融资成本的压力下，传统行业的复苏相对乏力，预计25年海外铜消费2%左右的增长，基本持平于今年。五、供需平衡表供给方面，考虑到矿山老化导致铜矿品味下降后，预计2025年全球铜矿的增量在50万吨左右，增速为2.3%，基本持平于今年铜矿增量。相比之下，冶炼产能的高增将加剧今年以来原料紧张的局面，导致冶炼厂利润维持低位，制约原生铜产量，预计2025年全球精炼铜供给增量约75万吨，同比2.8%的增长。需求方面，特朗普交易下，美国面临经济空心化带来实体滞涨的风险，美联储将维持鹰派的货币立场导致利率维持高位，高融资成本的压力下，美国制造业、建筑业等传统需求的复苏相对乏力。货币宽松的时间延后，就很难讲今年3月那波全球共振补库带动铜需求的逻辑。中国面临的问题相对复杂：一方面汇率和利差的压力下，“适度宽松”的货币政策执行会偏慢，导致企业和居民部门将仍然面临偏高的实际利率，以至于私人部门扩表的意愿低迷；但另一方面25年有望迎来中国的财政大年，广义赤字率的提升将托底需求，虽然在传统地产基建上还是以防风险为主，但新质生产力、家电以旧换新有望带动铜的增量需求。所以基准情形下，25年海外铜需求将维持2%左右的低位增长；国内方面，考虑到财政的托底和今年相对低的基数，对明年铜消费的增长并不悲观，家电、电子电力有望带动铜消费4%左右的增速。总体预计25年全球精炼铜消费2800万吨，同比增长3.3%。静态供需格局的推演下，25年精炼铜维持紧平衡，远期精铜将迎来较大级别的短缺，主要来自于AI算力对铜需求的拉动，以及全球最终迎来宽松周期带动补库共振，但这需要看到美债利率拐头，非美国家实行更强的刺激。行情节奏上，虽然远期有AI带动产业需求爆发、矿端产量持续约束的利多叙事，但LME铜已经计价了相对于90分位C1成本+维持型资本开支30%左右的溢价，相对充分。明年紧平衡的格局下大行情依然要期待宏观预期上发生一些边际变化导致需求预期产生剧烈波动。对于宏观节奏的看法：基准情形下，特朗普的政策主张将带动市场维持四季度以来强美元的交易环境，非美国家在汇率贬值的压力下很难大幅的降低本国实际利率刺激需求，因此在美国利率走弱前很难看到全球需求共振的叙事，导致铜价缺乏进一步上行的动力，维持震荡偏弱。更倾向于这种高利率的环境将会演变成一次衰退交易（可能是小级别的流动性风险，类似SVB或日元套息反转，也可能只是经济数据/就业数据的走弱），带动美联储转鸽，采取紧急性降息，随着美债利率走弱，非美国家的利差压力减轻，铜将在下半年回归全球宽松的定价环境中。交易策略上，基准情形下强美元高美债利率的环境下，铜价维持震荡偏弱；随着美国出现经济走弱的风险后，联储将主动降息再带动全球货币进一步宽松，对应铜价应该是先交易一波衰退后再寻找低多的机会。小概率出现系统性风险引发大级别的衰退交易，可以右侧追空，根据Woodmac，2024年铜现金成本90%分位+维持性资本开支大概在6780美元/吨左右，下行空间依然很大。 12 宏观组高福江 F03138912/15205215720 女王大学金融学硕士。致力于通过对宏观的深度研究，挖掘未被市场充分定价的宏大叙事，自上而下地寻找多资产高赔率的交易机会。擅长抓住市场定价的核心矛盾，基于数据、逻辑捕捉市场的预期差。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2025-01-02

政策发力商品给力-2024年12月31日申银万国期货每日收盘评论

段，近期以震荡为主。【铜】铜：日间铜价收低。精矿加工费总体低位，近期国内冶炼产量增速放缓。包括国际铜研究小组在内的多数机构，预初2025年铜轻微供大于求。根据国家统计局数据来看，国内下游需求总体稳定向好，电网带动电力投资高增长，家电产量延续增长，新能源渗透率提升有望巩固交通设备行业铜需求，地产数据依旧低迷，需要持续关注。铜价可能阶段性走弱。建议关注美元、人民币汇率、库存和基差等变化。【锌】锌：日间锌价小幅收涨。目前精矿加工费低迷，冶炼利润缩窄，国内锌产量出现减产。由国家统计局数据来看，国内汽车产销正增长，基建稳定增长，家电表现良好，地产行业刺激政策持续出台。市场预期2025年精矿供应明显改善，供应可能恢复，锌价可能阶段性走弱。建议关注美元、人民币汇率、冶炼产量等。【铝】铝：今日沪铝主力合约收涨0.03%。宏观角度，市场对于美联储明年降息节奏较为谨慎。基本面角度，氧化铝现货出现小幅回落，盘面趋于高位震荡运行。电解铝成本端支撑依然较强，价格下方空间有限。出口退税取消的影响逐渐显现，国内铝材出口订单量下滑；郑州多家铝板带企业减停产，铝下游消费呈现走弱趋势，因此库存或小幅累积。展望后市，短期内铝价或以震荡运行为主。【镍】镍：今日沪镍主力合约收涨0.24%。据SMM消息，印尼RKAB配额审批继续放量，印尼内贸红土镍矿或出现边际宽松的趋势，可出口量有所提升。而菲律宾镍矿主产区开采受扰动，市场预计当地可供出口镍矿量或偏少，并影响镍铁产量。不锈钢库存继续消化，但继续涨价受到压制。短期内，电镍基本面预计保持宽幅震荡。【碳酸锂】碳酸锂：供应端表现出持续增加态势，结构上锂云母、锂辉石和回收提锂均有增加。需求端12月总体仍维持高位运行，下游连续四周小幅补库，中间环节资金回笼需求出货意愿增加，造成对现货价格的压力，且仍有节前补库的预期。社会库存在经历了连续15周去库后，上周度库存表现出现小拐点，重新表现出小幅累库态势，但绝对量上仍不明显；仓单库存快速恢复对盘面价格压力逐步显现。总体来看价格仍然上有顶、下有底，上方受到套保压力和库存压力制约，下方考虑总体需求仍维持偏强，短期仍偏震荡运行，关注下游备货需求释放。 05 农产品【白糖】白糖：白糖期货今日低开高走。现货方面，广西南华木棉花报价维持在6100元/吨，云南南华报价下调10元在6000元/吨。总体而言，巴西榨季产量下调支撑市场，而北半球其他产区预计增产；同时市场也继续关注天气变化，原油价格和国内消费的变化；另外宏观经济变动也将对糖价产生影响。当前榨季国内制糖成本提高利多糖价。策略上，长期看白糖处于增产周期中，但绝对价格处于较低水平，进口政策扰动下糖价向下空间有限，投资者可以底部区间操作，同时关注近月交割博弈的情况。【生猪】生猪：生猪价格小幅震荡。根据涌益咨询的数据，12月31日国内生猪均价15.79元/公斤，比上一日上涨0.09元/公斤。从周期看，目前进入腌腊消费高峰，能繁母猪存栏恢复后明年上半年生猪供应有望开始增加。同时市场二次育肥情绪增加不利于近月价格。预计LH03合约波动区间12500—14500。长期看，随着24年年中猪价偏高，养殖利润大幅增加，能繁母猪存栏上涨最终将使得生猪供应出现过剩，价格有望呈现弱势震荡局面，远期合约可以考虑逢高做空。【苹果】苹果：苹果期货再度先跌后涨。根据我的农产品网统计，截至2024年12月25日，全国主产区苹果冷库库存量为811.32万吨，环比上周减少14.49万吨，环比上周去库有所加快，同比去年同期略快。现货方面，根据我的农产品网的数据，山东栖霞80#纸袋一二级市场价3.75元/斤，与上一日持平；陕西洛川70#纸袋半商品市场价3.75元/斤，与上一日持平。策略上，目前苹果交割博弈加剧，预计AP2505合约波动区间6000—8000，操作上建议进行低买高卖的区间操作。【棉花】棉花：郑棉今日窄幅震荡。现货方面，中国棉花价格指数CCindex3128B报价14675元/吨，较上一日-57元/吨。消息方面，随着棉农手中的籽棉资源越来越少收购进入收尾阶段，周收购量降至3.4万吨，收购价跟随皮棉价格下跌而回落。新棉加工继续快速推进，全国加工量已接近600万吨。中国棉花协会公布的全国棉花收购加工周报显示，截止2024年12月29日，全国皮棉累计加工量594万吨，同比增长18.8%。总体而言，目前外棉已经跌至成本附近，后市有望呈现底部震荡格局，考虑到棉花价格向下空间有限，投资者可以逢低买入棉花2505合约。【油脂】油脂：今日油脂走势分化，棕榈油偏弱运行，豆菜油震荡收涨。棕榈油方面，东南亚产地处于减产季，棕榈油供需偏紧格局未改，但近期根据高频数据显示马棕出口疲软。根据SPPOMA数据马来西亚12月1-25日棕榈油产量预估减少16.33%；AmSpec和SGS分别预计马来西亚12月1-25日棕榈油出口量环比减少1.07%和环比增加4.37%。因此棕榈油虽然中期逻辑未改，但短期缺乏新的利多提振，且市场传言印尼B40计划或增加限制条件，市场观望情绪较重。由于前期美豆油需求疲软的利空得到一定程度的消化，近期美豆期价出现回升对豆油价格有所支撑。预计短期油脂价格或继续震荡运行，关注印尼B40计划实际落地情况。【豆菜粕】豆菜粕：今日豆菜粕偏强震荡，南美方面，据巴西农业部下属的国家商品供应公司CONAB，截至12月22日巴西大豆播种率为97.8%，上周为96.8%，去年同期为96.8%。根据BAGE数据，阿根廷农民已经种植了预期的1860万公顷种植面积的76.6%。近期外盘空头资金减仓且阿根廷部分地区稍有干旱，使得近期美豆期价有所回升。且近期菜粕受到反倾销传闻影响价格偏强，连粕跟随偏强为主。但目前来看南美丰产预期未改，反弹空间仍受到丰产压力的抑制，建议继续关注南美产区天气变化。【原木】原木：原木期货小幅上涨。现货方面，日照港3.9中辐射松报价790元/立方米，较上一日+0元/立方米。消息方面，当前原木整体出库小幅回暖，部分地区近期新开项目较多，拉动港口库存持续走低。截至12月23日，木联数据统计中国7省针叶原木码头和堆场库存总量251.01万立方米，环比下跌、2.76%。总体而言，目前原木市场供需呈现弱平衡格局，当前盘面升水现货，价格或以震荡回落为主。 06 航运指数【集运欧线】集运欧线：周二EC低开震荡，02合约收于2257点，下跌2.23%。多家船司在此前1月第一轮报价的基础上不同程度调降，MSK三开调降wk02大柜报价至4400美金，同时开舱wk03，大柜报价4200美金，进一步拉低1月中上旬价格中枢。目前从船司在岁末年初的运力供给增长和运价的调降情况来看，运价的拐点或已出现，在货量拐点出现后或开启淡季的运价调整，调整的节奏取决于货量及船司之间的博弈，盘面先行已开始计价交易淡季货量和运价，同时2025年新的联盟格局出现，不排除为了市占率使得降价博弈加剧的情况。中短期，盘面反弹动力较为有限，可继续关注逢高做空机会，进入1月后关注市场对美东港口二次罢工的预期反应。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货2025-01-01

宏观升温商品趋稳-2024年12月30日申银万国期货每日收盘评论

段，近期以震荡为主。【铜】铜：日间铜价小幅收高。精矿加工费总体低位，近期国内冶炼产量增速放缓。包括国际铜研究小组在内的多数机构，预初2025年铜轻微供大于求。根据国家统计局数据来看，国内下游需求总体稳定向好，电网带动电力投资高增长，家电产量延续增长，新能源渗透率提升有望巩固交通设备行业铜需求，地产数据依旧低迷，需要持续关注。铜价可能阶段性走弱。建议关注美元、人民币汇率、库存和基差等变化。【锌】锌：日间锌价小幅收高。目前精矿加工费低迷，冶炼利润缩窄，国内锌产量出现减产。由国家统计局数据来看，国内汽车产销正增长，基建稳定增长，家电表现良好，地产行业刺激政策持续出台。市场预期2025年精矿供应明显改善，供应可能恢复，锌价可能阶段性走弱。建议关注美元、人民币汇率、冶炼产量等。【铝】铝：今日沪铝主力合约收涨0.13%。宏观角度，市场对于美联储明年降息节奏较为谨慎。基本面角度，氧化铝现货出现小幅回落，盘面趋于高位震荡运行。电解铝成本端支撑依然较强，价格下方空间有限。出口退税取消的影响逐渐显现，国内铝材出口订单量下滑；郑州多家铝板带企业减停产，铝下游消费呈现走弱趋势，因此库存或小幅累积。展望后市，短期内铝价或以震荡运行为主。【镍】镍：今日沪镍主力合约收跌0.93%。据SMM消息，印尼RKAB配额审批继续放量，印尼内贸红土镍矿或出现边际宽松的趋势，可出口量有所提升。而菲律宾镍矿主产区开采受扰动，市场预计当地可供出口镍矿量或偏少，并影响镍铁产量。不锈钢库存继续消化，但继续涨价受到压制。短期内，电镍基本面预计保持宽幅震荡。【碳酸锂】碳酸锂：供应端表现出持续增加态势，结构上锂云母、锂辉石和回收提锂均有增加。需求端12月总体仍维持高位运行，下游连续四周小幅补库，中间环节资金回笼需求出货意愿增加，造成对现货价格的压力，且仍有节前补库的预期。社会库存在经历了连续15周去库后，上周度库存表现出现小拐点，重新表现出小幅累库态势，但绝对量上仍不明显；仓单库存快速恢复对盘面价格压力逐步显现。总体来看价格仍然上有顶、下有底，上方受到套保压力和库存压力制约，下方考虑总体需求仍维持偏强，短期仍偏震荡运行，关注下游备货需求释放。 05 农产品【白糖】白糖：郑糖午后出现走强。现货方面，广西南华木棉花报价维持在6100元/吨，云南南华报价下调20元在6010元/吨。总体而言，巴西榨季产量下调支撑市场，而北半球其他产区预计增产；同时市场也继续关注天气变化，原油价格和国内消费的变化；另外宏观经济变动也将对糖价产生影响。当前榨季国内制糖成本提高利多糖价。策略上，长期看白糖处于增产周期中，但绝对价格处于较低水平，进口政策扰动下糖价向下空间有限，投资者可以底部区间操作，同时关注近月交割博弈的情况。【生猪】生猪：生猪价格全天震荡。根据涌益咨询的数据，12月30日国内生猪均价15.70元/公斤，比上一日下跌0.10元/公斤。从周期看，目前进入腌腊消费高峰，能繁母猪存栏恢复后明年上半年生猪供应有望开始增加。同时市场二次育肥情绪增加不利于近月价格。预计LH03合约波动区间12500—14500。长期看，随着24年年中猪价偏高，养殖利润大幅增加，能繁母猪存栏上涨最终将使得生猪供应出现过剩，价格有望呈现弱势震荡局面，远期合约可以考虑逢高做空。【苹果】苹果：苹果期货先跌后涨。根据我的农产品网统计，截至2024年12月25日，全国主产区苹果冷库库存量为811.32万吨，环比上周减少14.49万吨，环比上周去库有所加快，同比去年同期略快。现货方面，根据我的农产品网的数据，山东栖霞80#纸袋一二级市场价3.75元/斤，与上一日持平；陕西洛川70#纸袋半商品市场价3.75元/斤，与上一日持平。策略上，目前苹果交割博弈加剧，预计AP2505合约波动区间6000—8000，操作上建议进行低买高卖的区间操作。【棉花】棉花：郑棉进入小幅下跌。现货方面，中国棉花价格指数CCindex3128B报价14732元/吨，较上一日+26元/吨。消息方面，虽然中国买家不进反退，但美棉价格处于偏低水平，促使土耳其和越南加快采购步伐，带动出口签约量回暖，创下4周高点。美国农业部(USDA)周五公布的出口销售报告显示，12月19日止当周，美国当前市场年度棉花出口销售净增27.91万包，较之前一周增加43%。美国下一市场年度棉花出口销售净增2.95万包。当周，美国棉花出口装船为14.05万包，较之前一周增加9%，向中国大陆出口装船3.32万包。总体而言，目前外棉已经跌至成本附近，后市有望呈现底部震荡格局，考虑到棉花价格向下空间有限，投资者可以逢低买入棉花2505合约。【油脂】油脂：今日油脂偏弱运行。棕榈油方面，东南亚产地处于减产季，棕榈油供需偏紧格局未改，但近期根据高频数据显示马棕出口疲软。根据SPPOMA数据马来西亚12月1-25日棕榈油产量预估减少16.33%；AmSpec和SGS分别预计马来西亚12月1-25日棕榈油出口量环比减少1.07%和环比增加4.37%。因此棕榈油虽然中期逻辑未改，但短期缺乏新的利多提振，且市场传言印尼B40计划或增加限制条件，市场观望情绪较重。由于前期美豆油需求疲软的利空得到一定程度的消化，近期美豆期价出现回升对豆油价格有所支撑。预计短期油脂价格或继续震荡运行，关注印尼B40计划实际落地情况。【豆菜粕】豆菜粕：今日豆菜粕震荡收涨，南美方面，据巴西农业部下属的国家商品供应公司CONAB，截至12月22日巴西大豆播种率为97.8%，上周为96.8%，去年同期为96.8%。根据BAGE数据，阿根廷农民已经种植了预期的1860万公顷种植面积的76.6%。近期外盘空头资金减仓且阿根廷部分地区稍有干旱，使得近期美豆期价有所回升。且近期菜粕受到反倾销传闻影响价格偏强，连粕跟随偏强为主。但目前来看南美丰产预期未改，反弹空间仍受到丰产压力的抑制，建议继续关注南美产区天气变化。【原木】原木：原木期货窄幅震荡。现货方面，日照港3.9中辐射松报价790元/立方米，较上一日+0元/立方米。消息方面，当前原木整体出库小幅回暖，部分地区近期新开项目较多，拉动港口库存持续走低。截至12月23日，木联数据统计中国7省针叶原木码头和堆场库存总量251.01万立方米，环比下跌、2.76%。总体而言，目前原木市场供需呈现弱平衡格局，当前盘面升水现货，价格或以震荡回落为主。 06 航运指数【集运欧线】集运欧线：周一EC弱势运行，02合约收于2237.5点，下跌6.23%。盘后公布的SCFIS欧线为3513.80点，环比上涨4.4%，对应于第52周的离港结算价格。多家船司在此前1月第一轮报价的基础上不同程度调降，马士基将wk02大柜报价由5500美金降至4800美金，THE联盟跟降，各船司1月wk02起报价范围进一步收窄，大柜基本均已降至5500美金之下，其中马士基、HMM和阳明海运大柜报价均在5000美金之下，进一步拉低1月中上旬价格中枢。目前的情况来看，尽管货量的拐点仍有待确认，但从船司在岁末年初的运力供给增长和运价的调降情况来看，运价的拐点或已出现，在货量拐点出现后或开启淡季的运价调整，调整的节奏取决于货量及船司之间的博弈，目前盘面还是以交易淡季货量和运价为主，同时2025年新的联盟格局出现，不排除为了市占率使得降价博弈加剧的情况。中短期，盘面反弹动力较为有限，可继续关注逢高做空机会，进入1月后关注市场对美东港口二次罢工的预期反应。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货2024-12-31

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