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【宏观早评】国债利率继续下破，股指全面大跌

：原油纠缠度56，乙二醇纠缠度49，沪镍纠缠度48。基差混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货01-03 09:05

上海期货交易所2025年01月02日镍仓单日报

的货物数量。地区仓库期货增减镍单位: 吨上海国储天威 3242 0 中储大场 13063 -96 中农吴泾 0 0 上港云仓安达 400 0 外运华东张华浜 0 0 中远海运宝山 0 0 中远海运临港 0 0 上海吉开伊 0 0 合计 16705 -96 江苏中储无锡 5243 0 常州融达 2844 0 合计 8087 0 浙江国储837处 0 0 宁波九龙仓 0 0 宁波高新货柜 3901 0 合计 3901 0 总计 28693 -96

99qh01-02 15:25

镍继续向下磨底

2024年，镍价经历宽幅震荡，原生镍供应过剩有所收窄，镍铁市场趋于紧平衡，但纯镍过剩幅度依然扩大。展望2025年，原生镍过剩局面预计将继续收窄，镍铁供需将同步扩张，维持紧平衡。然而，纯镍过剩问题依然严峻，镍价或继续下行。供应端，印尼镍矿供应仍偏紧，RKAB配额审批缓慢限制冶炼产能扩张。预计2025年，印尼仍将保持谨慎的资源保护政策，镍矿供应可能持续紧张。菲律宾镍矿出口稳定，但品位下降，预计更多镍矿将流向印尼。另外，镍铁市场将继续维持紧平衡，价格预计窄幅震荡。印尼火法产能扩张放缓，现有产能约为18.5万金属吨/月，而且已停止新建火法产能，国内镍铁和海外水淬镍均已经历大幅减产，预计2025年国内镍铁产量稳定，海外产量略减。需求端，不锈钢行业仍处低价高产局面，用镍需求稳步增长。因此，镍铁市场紧平衡局面预计将持续，镍铁价格或在成本线上方震荡。一方面，印尼MHP产能扩张持续，前驱体用镍需求回升。印尼MHP具有成本优势，目前已投产能达35万金属吨/年，且预计未来将继续扩产。另一方面，新能源需求增长带动三元电池产量增速，预计2025年为12%。前驱体库存销售比下降，用镍增速有望回升。然而纯镍过剩问题依然严峻，累库周期可能持续。国内和印尼现有电积镍产能为55万吨/年，在MHP扩产预期下，电积镍产能空间较大，而海外纯镍减产幅度有限。预计2025年，精炼镍过剩局面难以改善，累库周期可能延续。镍价底部将依赖于一体化高冰镍/MHP制电积镍成本，预计2025年沪镍价格区间为10.5万~13.5万元/吨，伦镍区间为13500~17500美元/吨。市场仍将震荡，建议采取区间操作策略，关注印尼镍政策及供给端变化带来的反弹机会。来源：期货日报网

期货日报网01-02 09:15

以时间换空间静待政策指引——金瑞期货2025年工业品市场展望

区间在1900~2300美元/吨。 ◆镍：预计沪镍波动区间在10.5万~13.5万元/吨，伦镍波动区间在13500~17500美元/吨。 ◆碳酸锂：预计下半年锂价有望反弹，核心波动区间在6.5万~10万元/吨LCE。 ◆工业硅：缺乏反弹动力，主力合约核心运行区间在11400~13500元/吨。来源：期货日报网

期货日报网01-02 09:15

新岁启封万物冬藏待春归——中信建投期货2025年全球宏观经济及期货市场走势展望

性低位及区间下沿，长线考虑多配为主。镍与不锈钢：从供需平衡表推演看，预计供需双弱，镍价或将向下试探11万元/吨。虽然2025年RKAB已批2.5亿湿吨，但预计后市印尼剩余的RKAB配额审批或继续维持低速，悲观情形下有可能使得2025年前三季度印尼矿商消耗完毕已有配额后，由于新的配额难以下放，导致第四季度镍市供需重新转向紧缺。铝与氧化铝：氧化铝供给将逐步宽松，可考虑逢高布局2503合约的空单。海外铝土矿价格或进一步走高，带动氧化铝成本抬升，这将使得氧化铝2505以后的合约下跌空间有限，电解铝成本会呈现前高后低的局面。供应整体偏紧，主因国内供应增速将大幅放缓，同时进口流入量大概率减少，铝水比例进一步上升，加剧铝锭供给的紧张。2025年消费的减量主要来自地产和出口板块。汽车板块增速或小幅放缓，但维持正增长。特高压订单保持高景气度，光伏增速放缓但保持正增长，消费整体维持正增长。铝价上半年先抑后扬，下半年价格或高位回落后再小幅反弹。上半年氧化铝以反弹沽空为主，沪铝以逢低做多为主。工业硅供应过剩压力较大，产业链再平衡迫在眉睫，需求走弱之下，2025年工业硅供需仍难平衡，叠加高库存现状，工业硅全年行情或相对低迷。从节奏上来看，2025年上半年工业硅行情难有起色，下半年的行情取决于下游需求复苏的进度。 4.黑色系 2024年钢铁需求弹性减弱，总量维持低迷，内部结构分化。展望2025年，终端需求弹性及结构将与2024年具有一定相似性。黑色产业链底色仍是弱现实，博弈胜负手仍在预期。我们判断，在第二轮供给侧改革之前，行业持续获得利润的可能性不高，钢材依旧以成本定价为主。成本端尤其是铁矿石过剩格局愈发明显，钢价估值重心下移，吨钢利润或以原料下跌的方式让渡给成材，但问题是，这种方式释放的利润无法变现，一旦下跌趋势形成，需求就会迅速降至冰点。2025年钢价会在中长期过剩的大逻辑和内需政策驱动之间反复摇摆，钢材走势依然是宽幅震荡。 2025年全球铁矿石供增需降，预计港口库存继续攀升。供给方面，预计主流矿山淡水河谷、力拓和FMG增加7000万吨产能。保守估计，主流矿山的产量同比增加800万吨。非主流矿山方面，产能增量主要来源于新项目的投产，如MRL的Onslow Iron项目、宝武连同MRL开发的Ashburton项目、CSN的扩展项目等。国产矿方面，预计 2025年铁精粉增加500万吨，全球铁矿产量预计增加3000万~5000万吨。需求方面，预计2025年海外生铁产量与2024年基本持平。印度、乌克兰及土耳其的钢铁生产需求预计将推动全球生铁产量和铁矿石消费回升。但日本、韩国、俄罗斯、北美地区等炼铁占比较高的国家和地区下滑趋势难改。国内方面，预计2025年铁产量下降500万~600万吨，降幅0.71%。铁矿石供需错配愈发明显，预计2025年港口铁矿石库存将升至历史最高水平，预计接近2亿吨水平。焦煤国内产能增加，外加弥补2024年上半年的减量，预计2025年产能增加2000万吨左右；蒙煤计划出口量增加，并且基建有序推进，运输能力增加，预计增量在500万吨左右；其他非蒙煤进口维持。焦煤供给过剩的压力预计进一步增大，焦炭产能增加，低利润约束下焦企快速调整产量，预计跟随焦煤波动。展望2025年，黑色系预计偏弱运行为主，行业底部尚未出现。 5.油脂油料 2024年油脂油料市场走势分化，全球油籽供应较油脂显著宽松，支撑整体油强粕弱表现，油粕比大幅走高。不同品种间，豆类市场逐渐从紧平衡转向供应宽松定价，南美旧作与北美新作丰产兑现成为豆类尤其是豆粕估值下移的核心驱动。而在印尼超预期减产引致的供应偏紧支撑下，2024年的棕榈油走势整体偏强，豆棕价差再度走出极端行情。菜系市场，2024年9月初国内对加菜籽的反倾销调查一度提振价格，但随后持续承压于充裕供应。展望2025年，预计油脂油料核心矛盾继续集中于供应端，南北美大豆供应及价格、东南亚棕榈油复产情况、加菜籽反倾销进展、国内菜油进口状况，均可能对相应品种价格带来较大影响。此外，美国及印尼生物燃料政策的潜在变化也令需求端对价格的影响力增加。全球大豆连续丰产令供应进一步过剩，长期大豆价格以种植成本为锚，在巴西新作种植成本大降的背景下，国内大豆进口成本存在下行空间，或继续冲击短中期豆类估值，单边以逢高沽空操作为主，但需关注阿根廷天气转干及后期中美经贸关系带来的潜在扰动。在印尼棕榈油复产预期下，棕榈油长线价格难以维持当前高位，但B40引致的需求增量及提税预期限制价格回落空间，且短中期棕榈油价格受到供应继续收紧的支撑，或对价格回落的节奏带来影响，预计棕榈油期价趋于先扬后抑。在潜在政策限制及利润走低倾向下，美国生物柴油的油脂投料量存在增长压力，原料之间面临存量竞争，特朗普“美国优先”的思路有望提升美豆油投料占比，但建立在海外进口油脂需求受冲击的基础上，这将赋予后期美豆油与海外油脂的分化走势。其中，加菜油首当其冲，对美出口面临坍塌风险，或令其大量转向对华出口，将有助于对反倾销引致的菜籽进口缺口带来弥补，或限制菜油价格表现，单边以反弹沽空为主。后期重点关注南美大豆产量及贴水报价、中美及美加经贸关系变化、美国生物燃料政策变化、印尼B40实施情况及出口levy变化、加菜籽反倾销进展、加菜油对华出口情况。 6.软商品苹果在2024年经历了较为明显的预期反转。9—11月市场冷库库存销售不佳、花期以来整体宽松平稳的生产情况等因素构成了“交割难度偏低”的预期，兑现为盘面的持续下行。不难看出，库存压力将直接影响远月合约的运行逻辑，而元旦、春节的走货顺利程度（核心是终端消费，考虑到下游市场的中转库，而非仅与出库有关）便是产业更新看法的第一个关键节点。1.关注年初现货驱动能否带来反弹机会；2.若消费始终不旺，则关注2505合约在元旦前后的反弹及春节后沽空的机会，反之亦然。红枣关注短期旺季支撑力度，但长期销售表现或依旧承压。从近期销区（河北、广州如意坊等）表现来看，下游消费并未较2023年同期出现明显改善，终端消费对高价的接受度偏低。如前文所述，我们认为，产业在冬春传统消费旺季期间大幅降低售价以促销的可能性不大。春节假期前后，当前整体偏低的采购意愿可能转化为短期的补货驱动。棉纺行业不仅面临不确定的“黑天鹅”，同时也受到缓行而来的“灰犀牛”冲击。新年度供应宽松延续，特朗普胜选将为我国纺织产业带来更大的不确定性，对应产业也在自发为面临寒冬做着准备，国内棉纺产业向新疆的转移以及产能的升级出清在持续进行之中。2025年棉花市场或将继续承压运行，向上弹性受到压制，全年价格参考区间在12800~16500元/吨附近，策略上以逢高做空为主，建议企业尽量把握好套保机会，控制经营风险。纸浆方面，针叶浆和阔叶浆在供应上逐渐分化，相比阔叶浆，期货上市品种漂白针叶浆的供应压力并不大，且主要依靠进口，因此供需矛盾不似其他浆种明显。受海外扰动事件影响，即使价格上涨，依然会受到整体行业利润降低，以及其他浆种价格下行的拖累，这将在很大程度上限制其价格的向上弹性。综合来看，我们认为2025年纸浆期货价格或维持宽幅震荡，向上涨幅受到产业利润降低拖累，向下有海外供应减量托底，大致区间在5000~6800元/吨。 7.量化CTA 2024年美国大选、美联储启动降息、地区冲突，以及国内市场预期的频繁调整等多重因素推动了商品市场波动率的回升。受此影响，CTA策略的表现较过去两年显著改善。根据私募排排网统计，2024年国内量化CTA策略指数收益率达到6.52%；在国际市场上，Nilsson Hedge统计的CTA指数收益率为3.2%，Barclay Hedge发布的Barclay CTA指数收益率为3.15%，均高于2023年水平。 2024年初至3月，商品市场延续了自2023年10月以来的横盘震荡格局，波动率保持在极低水平，CTA策略整体表现不佳。4至5月，市场迎来一波较为流畅的上涨行情，伴随波动率回升，CTA策略表现有所改善。下半年开始，商品市场逐渐进入下行通道，总体也有利于CTA策略。然而，这一下跌过程并非一路畅通无阻，其间多次出现幅度较大的短期反弹。9月中旬后，市场对货币政策和财政政策的预期显著升温，推动商品价格大幅上扬，这一上涨趋势持续了半个多月。10月8日，受国庆假期情绪发酵及外盘大涨的双重影响，市场情绪达到高点，指数跳空高开。然而，当天行情急转直下，快速回补缺口，以一根大阴线收跌。这一快速反转有利于短周期策略的表现。此后，市场情绪逐渐平稳，截至目前，已连续两个多月维持横盘震荡的态势。尽管CTA策略收益回升，其产品规模尚未明显提升。这可能是因为收益向投资规模的传导仍需时间完成，国内私募行业的监管趋严可能是其中一大原因。展望未来，随着商品市场波动率持续上升以及CTA策略收益进一步改善，我们有理由预期CTA产品规模在2025年迎来增长。因子方面，两大CTA主流因子——动量和期限结构，在IC和RankIC上表现分化。从IC来看，两者已不具备盈利能力，但从RankIC来看，两者仍有正收益。这一现象反映出动量和期限结构仍然全局有效，但在个别品种上易产生极端亏损。相关性方面，动量、期限结构、会员持仓之间均显示出一定的正相关性。这表明：第一，展期收益是期货收益的重要组成部分；第二，会员持仓可能更倾向趋势跟踪。伴随全球各地区不稳定因素加剧和商品市场波动率持续抬升，我们有理由预期CTA收益将有进一步上升空间，基于其稳健的历史表现以及和股债较低的相关性，投资者应当考虑适当地在其投资组合中配置CTA策略，以实现多元化投资并优化风险调整后的回报。来源：期货日报网

期货日报网01-02 09:15

【年报汇总】2025大宗商品可能的机会在哪里？

表如玻璃、焦煤、铁矿、工业硅、碳酸锂、镍、PVC等品种。 3) 中、美货币政策已开启共振，财政政策亦有望共振面对通缩压力，2024年9月24日，央行、证监会、银保监会三方释放积极信号，另外美联储9月开启降息周期，中国货币政策开启共振。财政政策方面，中央财办韩文秀表示，统筹安排收入、债券等各类财政资金，用好税收、赤字、转移支付等多种财政政策工具，确保财政政策持续用力、更加给力。2025年要提高财政赤字率、增加赤字规模、增加发行超长期特别国债和地方政府专项债券。美国方面，川普即将上任，川普竞选是表示：进一步削减企业和小企业的税收，增加军费开支，加强边境安全，扩大驱逐出境和移民执法范围，并增加对住房、医疗保健和长期护理的支持。在川普的计划下，债务的增长速度将继续快于经济增长，而且在大多数情况下，债务的增长速度和幅度都将比现行法律规定的增长速度和幅度更大。至此，我们稍微总结一下，国内抗通缩的背景下，货币、财政政策表现积极，中美货币政策已经开启共振宽松，美国在“MAGA”背景下，财政政策也有望在川普上台后共振宽松。在此基础上，我们寻找一些2025年大宗商品潜在的投资机会。二、 2025年全球总需求有望探底回升进入2025年，我们预计中国是一个逐渐由通缩走向温和通胀的过程，美国“MAGA”背景，预计2025年全球总需求有望探底回升，主要因素有： 1）G2博弈背景下：中国经济稳健发展至关重要，政策端不断加强，直到市场信心恢复；美国“MAGA”背景； 2）中美货币政策共振宽松，财政政策也有望共振宽松； 3）“一带一路”有望提供增量需求； 4）绿色交通及能源转换预计仍将较高速发展。 5）随着全球经济好转，预计中、美有望同步启动补库；基于强力政策下的经济回暖判断判断，我们预计有如下几个交易主线； 2.1 线索1：通缩与抗通缩:国债、股指国债：走出通缩叙事前，债券依旧是逻辑最顺的品种，宽松+通缩的组合本质上就是宽货币+紧信用的宏观环境，这种预期下市场往往优先交易宽松而非增长，先抬高债市的估值，所以通缩的叙事没有走出来前，行情可能走的是债券利率不断下行，无风险利率下降抬高股市的估值Beta，股指短期将会是震荡行情下底部估值逐步抬升的过程。股指：股指看多的驱动主要来自于政策信心和宏观环境改善的预期。级别上25年上半年依然是估值修复的行情而非戴维斯双击，盈利端的改善更依赖财政逆周期的发力，价格回暖带动盈利周期重启上行将着眼于下半年。 2.2 线索2：美元信用与逆全球化：黄金依然可以多配美国债务规模进一步上行，高利息成本和赤字规模进一步负向影响整一套以“美元和美债”为核心的全球经济格局；货币的超发和债务周期的扩张都将加深黄金的货币属性从而带来大周期的黄金作为超主权货币属性的上行趋势。长线逻辑来看，全球“右翼”带来的动荡局面加深，尤其是特朗普上台后“美国优先”政治主张将进一步加深“保护主义”的兴起，对黄金来说底部支撑和驱动较强。 2.3 线索3：供给端缺乏弹性的品种：铜、铝、锡、天然橡胶、PX等供给端缺乏弹性，且需求端有良好的增长的品种，是优质的做多标的，当然做多需要宏观环境的配合。有色金属中，铜、铝、锡，由于缺乏供给弹性，需求端还有绿色能源与交通需求、AI等支撑，是比较优质的做多品种。当前全球制造业萎缩，且有川普超过关税冲击，做多时机尚不成熟，等待冲击过去，制造业数据好转的时点，或者供给端冲击扩大的时机布局做多。除了有色外，天然橡胶的供给逐渐失去弹性，但随着汽车保有量的增加，需求处于持续增长状态，橡胶价格向上的价格空间有望打开。另外，PX值得关注，PX产能扩张的空窗期，给了往上的想象空间。只要下游需求继续增长，PX的供应将缺少向上弹性，从而出现估值扩张。我们中性假设聚酯需求增长6%的情况下，PX将在4-5月检修季以及下半年出现大幅去库，或是逢低布局PX和PTA估值修复的机会。 2.4 线索4：高利润刺激出供给的品种，如氧化铝、欧线、生猪等商品的供需属性并不是一成不变的，供需紧张的商品，使得品种利润显著扩张，产业利润的显著增长，又会激励供给的增加，在需求并不能匹配供给增长情况下，商品的供需属性逐渐由短缺转化为过剩。供需即将转为过剩，但利润水平尚高的品种，具有较大的利润压缩空间。代表品种如，氧化铝、欧线、生猪等。当然欧线、生猪已经交易了一段时间，且价格已经显著的下跌，还有些空间的品种是氧化铝。氧化铝产能充裕，2024年制约氧化铝供给释放因素主要在铝土矿的供给，2024年进口铝土矿价格上涨了50%，有利于激发铝土矿的供给增长，同时氧化铝当前利润依然可观，且2025年全球氧化铝产能增量约1600万吨（具体情况见混沌天成2025年铝年报），增量接近10%，但下游电解铝国内已经逼近4500万吨的产能上限，海外电解铝增量有限，随着氧化铝供给的改善，氧化铝、铝土矿存在利润压缩的空间，择机做空的性价比较高，风险因素是几内亚政局动荡对铝土矿释放的干扰。 2.5 线索5：2024年显著下跌过的农产品,如红枣、苹果、棉花、大豆等农产品的供给大部分是一年一季，2024年部分农产品的生长环境基本“风调雨顺”，但需求端如红枣、苹果又具有可选消费特征，且在通缩的环境下，大部分日常消费品需求表现偏弱，一旦供给正常或丰产，往往通过低价激发消费。如红枣、豆二、棉花、苹果全年分别下跌约40%、18%、14%、14%；当前价格在历史价格来看也是偏低的水平，正因为一年一季的供给特征，一旦2025年产季的中出现严重供给干扰，这些品种将有较大的向上弹性空间。 12 院长李学智 Z0015346 数学硕士，自2010年起，先后从事有色金属研究，在世界500强企业担任有色金属内、外贸点价、套期保值、套利工作，有色套利基金投资管理等，具有丰富的大宗商品研究及交易经验，注重行业供需周期分析，宏观与行业结合，善于抓住商品的主要矛盾，对大宗商品的投资与风险管理具有较为深刻的理解。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货01-02 09:06

【年报】镍：总量维持过剩，供给结构矛盾逐渐突出

镍供应端：预计2025年全球原生镍供应总量为381万金属吨，同比增长4.94%，其中印尼供应量为227万金属吨，供应增速为7.58%，供应占比上升至60%。中间品环节印尼镍下游化政策向新能源产业倾斜，湿法中间品增速要显著高于镍铁。需求端：预计2025年原生镍需求共计354万吨，同比增长5.8%。其中不锈钢对镍需求总量达229万金属吨，同比增长6.58%，其中中国+印尼市场需求205万金属吨，海外市场需求24万金属吨。新能源汽车行业对原生镍需求为57万金属吨，同比增长5.56%，其中国内市场需求为37万金属吨，占比65%，新能源汽车需求引擎有所失速。综合来看，考虑到当前市场对于镍供需过剩的基本面计价较为充分，在伦镍下跌至15000美元/吨-16000美元/吨的价格区间时，印尼相关人员便向外界传递出会出台措施稳定镍价的信号，由于印尼供应占比近60%，一旦印尼限制镍供应，供需格局或反转，镍价易发生较大幅度反弹；另一方面全球一二级镍过剩产能并未出清，价格反弹至除印尼外地区停产产能复产意愿出现后，印尼为保证本国镍供应份额稳定增长，又会向外界传递打压镍价的信号。建议投资者采取区间操作。同时建议镍价反弹后产业端及时套保。进一步考虑到印尼下游化政策以及对高品矿储量的担忧，会导致中间品环节中镍铁的供应会受到更为严格的限制，印尼若采取措施限制镍供应，相较于精炼镍，不锈钢原料价格或有更大幅度的反弹，因此建议择机进行多不锈钢空镍配置。预计2025年LME全年运行区间为15000到20000美元/吨，沪镍价格区间120000到160000元/吨。策略建议：策略：区间操作套利策略：跨品种套利：多不锈钢空镍风险提示：印尼产业政策，宏观风险，新能源汽车电池技术迭代一、 2024年镍价走势回顾：上半年，镍的主要逻辑是全球制造业的扩张与印尼镍供应受限下的反弹。2024年1-2月镍价主要在交易低价引发负反馈，澳矿减产令镍价企稳，期间印尼RKAB配额审批延误的问题逐渐显现，但由于印尼官员期间始终表态能够快速完成配额审批，该问题未引起市场足够重视。3月初印尼当地镍矿开始出现紧缺，同时宏观层面全球制造业PMI指数回到荣枯线以上，镍价出现显著反弹。3月中旬，印尼RKAB配额审批达1.5262亿湿吨，同时印尼官员再次表态会加快审批进度，镍价于3月下旬回落。4月，全球制造业PMI指数连续位于荣枯线上方，制造业扩张叙事成为市场主线，临近降息节点，宏观经济预期持续走强，而印尼在进入斋月后RKAB配额审批始终处于停滞状态，镍价再次走强。期间新喀里多尼亚动乱、俄镍面临制裁等因素进一步推高了镍价。下半年，在全球制造业走弱，印尼镍矿供应恢复后，镍的主线逻辑回归供需过剩的格局。5月20日，印尼RKAB审批数量达2.176亿湿吨，市场对印尼镍矿供应不及预期的担忧缓解。6月中下旬进入宏观预期验证期，全球经济回暖的预期并未得到现实支撑，海外高通胀令降息预期反复，全球制造业PMI指数回落至荣枯线下，制造业扩张的趋势转向，镍价大幅回调。9月，随着美联储开启降息周期，国内经济政策转向全力对抗通缩，镍价再次反弹，10月后随着宏观因素影响不及预期，印尼镍矿持续释放，镍价重回偏弱震荡。二、供给：原生镍供应增长36万吨至381万吨，增量集中于印尼 2.1 镍矿：预计2025年产量上升13万至401万吨，负反馈与印尼政策是主要风险随着对以印尼地区为主的红土镍矿资源的勘探，全球镍资源储量自2017年起经历了较为显著的增长，根据USGC数据，2023年全球镍矿总储量又0.66亿吨增长至1.31亿金属吨，其中红土镍矿占比由41%上升至63%，印尼镍矿储量由450万吨上升至5500万吨，储量占比达42%。 2025年，根据之前印尼政府镍产业政策的目标，印尼镍矿产量仍会进一步提升，预计2025年印尼镍矿产量为232万金属吨，同比上升6.9%，全球产量占比58%。而由于低价引起的负反馈，澳大利亚镍矿会有显著下滑，预计澳大利亚镍矿产量为10万金属吨，环比下降33.3%。预计2025年全球镍矿产量达401万金属吨，同比增长3.4%。当前全球一二级镍严重过剩，镍价持续走弱，镍矿供应因此面临两个风险。一是低价引发的负反馈风险。当前低价环境下，出现部分高成本镍矿产能出清现象。2023年年末至2024年末间，全球范围内，以澳矿为主的镍矿退出产能共计15.75万镍吨。若未来镍价持续下跌，或发生更多产能出清。二是印尼镍产业政策风险。由于印尼镍矿资源丰富，成本低廉，冶炼产能快速扩张，当地镍产量占全球比例已超过50%，印尼镍产业政策对镍价有着举足轻重的影响。当前印尼对于本国镍资源的持续性关注度较高，尤其对于含镍量相对较高的腐殖土型红土镍矿更为担忧。2023年8月8日印尼能源和矿产资源部地质局矿产、煤炭和地热资源中心主任Hariyanto表示，对于下游火法冶金每年大约消耗3.872亿吨矿石来计算，估计国内镍储量只有9年寿命， 1.5%以上品味的腐泥土矿更为紧缺。同时，对于低品位的褐铁矿，假设印尼采用湿法冶金技术或高压酸浸（HPAL）的冶炼厂每年吸收5800万吨，估计资源量可达32年。此外印尼在资源民族主义的影响下奉行镍“下游化”政策，以把更多的产业利润留在本国作为目标。2024年印尼通过对RKAB审批配额的调控，让伦镍价格在全球过剩环境下仍一度反弹至21750美元/吨，保证了本国镍产业各环节利润。2024年底，镍价跌破16000美元/吨后，印尼方面再次放出要稳定镍价的信号，部分信息源表示印尼政府在考虑通过限制镍矿产量达到该目的。根据Mysteel调研，截至2024年10月14日，印尼2025年RKAB审批数量已达2.5亿湿吨，2024年末，市场传闻印方面可能采取削减RKAB配额的方式稳定镍矿价格，目前尚未出台相关措施，但该风险不可忽视。 2.2 镍铁：预计2025年产量增加1%至202万镍吨，未来或停止产能扩张由于对镍矿品位下降的担忧、中间品利润差异、以及下游化政策向电池用镍倾斜等因素，印尼政府自2022年起就在考虑限制火法冶炼产能扩张的政策方向。虽然未来两年仍有部分已批准产能投产，但目前印尼政府已经不再批准新的火法项目。根据SMM统计，当前印尼镍铁有效年产能为221.5万镍吨。预计未来镍铁年产能上限不到300万镍吨，有效产能预计不到250万镍吨。近年来，由于国内能耗双控等严格的环保政策与印尼相对明显的成本优势的吸引下，越来越多的中资企业选择在印尼当地设厂进行镍铁生产，对国内的镍铁产量形成了较为明显的替代，中国镍铁产能从2022年高点82万镍吨/年下降至75万镍吨/年。 2024年上半年由于RKAB审批延误致使当地高品镍矿供应紧张，印尼镍铁厂开工率出现显著下降，由2023年下半年的75%以上水平，下降至70%附近。1-11月，印尼镍铁总产量为137万镍吨，同比增长4.7%。国内镍铁开工则呈现前低后高的趋势，主要是由于下半年不锈钢需求维持高位，镍铁价格在11月前相对坚挺，产量有小幅回升，1-11月中国镍铁产量合计31.82万金属吨，同比下降11.8%。预计2024年全球镍铁产量达200万金属吨。预计2025年全球镍铁产能达357万镍吨，同比下降1.7%。产量为202万镍吨，同比上升1%，其中印尼产量为150万镍吨，同比上升，中国产量32万吨，同比下降6.3%。 2.3 高冰镍：预计25年产量达47万镍，同比增长27% 高冰镍产能集中在印尼，2024年下半年中伟二期、伟明二期共计7万镍吨项目分别投产，伟明项目三期、浦项制铁高冰镍项目、mmp高冰镍项目以及寒锐钴业项目则预计于2025年投产，三个项目合计年产能14.4万金属吨。 2024年印尼高冰镍产量同样受到高品镍矿短缺的限制，虽然港口高冰镍成交价格相对伦镍的折扣长期位于80以上，但1-11月印尼高冰镍总产量仅为25.13万镍吨，同比增长12.7%。开工率在70%左右，考虑到印尼并不提倡火法冶炼的态度，预计明年整体开工率也不会有较大提升。根据明年产能投产与今年开工率进行预测，2025年预计高冰镍产量会增加10万镍吨，总产量达47万镍吨。 2.4 MHP：2024年政策倾斜下原料未受限制，2025年产量预计继续增长23% 湿法中间品使用的原矿主要是红土镍矿中含镍量相对偏低的褐铁型镍矿，印尼方面储量相对较高。因此MHP产能扩张的速度相对更为迅速，2024年产量也未受到镍矿资源限制。2024年，印尼MHP在产产能39.9万镍吨，2025年预计投产15.9万镍吨，总产能达55.8万镍吨。产量方面，由于MHP原料端并未受到限制，价格处于相对高位，产量维持高速增长。2024年1-11月印尼湿法中间品产量达27.93万镍吨，同比增长93.6%。预计2024年全球湿法中间品产量达37万镍吨，同比增长60.9%。预计2025年在印尼新增产能投产的作用下，全球湿法中间品产量增长12万金属吨至64万镍吨，涨幅23%。 2.5 硫酸镍：2024年国内产量意外下降12%，硫酸镍产能过剩凸显近年来，由于动力电池端，三元电池的市场份额逐渐被磷酸铁锂电池蚕食，硫酸镍的需求显著低于预期。目前除印尼在下游化政策的影响下，仍有较多的硫酸镍产能规划投产，以我国为代表的其他地区产能扩张不及预期，据SMM统计2022三季度至2024年间，中国硫酸镍产能维持58万镍吨/年。2025年国内预计投产硫酸镍产能9万镍吨，印尼预计投产11.6万吨。2026年，仅印尼预计投产14.5万镍吨。目前下游需求偏弱硫酸镍生产端仅高冰镍产线仍有小幅利润。因此2024年我国硫酸镍产量出现显著下降，1-11月全国硫酸镍产量约34.41万镍吨，同比下降12.18%。由于当前三元电池需求逐渐走弱，预计未来硫酸镍的需求仍会保持相对弱势，供应端维持根据订单按需生产的节奏。 2024年硫酸镍产量的下滑实质上反应出随着三元电池需求的走弱以及精炼镍的全面过剩，需求端对硫酸镍产量的压制明显，新投产的硫酸镍产能实质上对旧产能形成了显著的替代，整体产能利用率开始下降。综合以上内容，预计2025年，全球硫酸镍产量为57万镍吨，同比增长1.7%。 2.6精炼镍：中国电积镍产能大量释放，一级镍过剩加剧，2025年预计产量持平 2024年国内精炼镍新增产能达11.91万吨，于此同时，在精炼镍产量显著过剩的环境下，冶炼厂并未有明显的减产动作。2024年1-11月国内精炼镍总产量达29.99万吨，同比增长35.9%。预计2024年国内精炼镍产量为33万吨，同比增长37.5%。海外方面，预计2024年精炼镍产量共计54万吨，同比下降10%。预计2025年全球精炼镍产量维持87万吨。其中中国精炼镍产量为37万吨，同比上升12%。其他地区精炼镍产量共计50万吨，同比下降7.4%。 2.7供给总结：2025年全球原生镍产量为381万金属吨，同比增长4.94% WBMS最新报告显示，2024年1—10月，全球原生镍产量为303.71万吨，同比增长5.2%。预计2025年全球原生镍供应总量为381万金属吨，同比增长4.94%，其中印尼供应量为227万金属吨，供应增速为7.58%，供应占比59.6%，占比继续提升。各环节来看，预计全球精炼镍产量维持87万吨。镍铁产量202万镍吨，同比上升1%。增量主要来自中间品环节，预计2025年总产量（除去转产纯镍）92万镍吨，同比上升64%。三、需求：预计不锈钢需求增长6.8%，新能源引擎失速，增速仅为5.6% 3.1需求结构：不锈钢需求占比64%，动力电池需求占比16% 根据WoodMackenzie测算，2024年全球原生镍需求量为335万金属吨，同比增长5,4%。其中不锈钢需求占比64%，动力电池需求占比16%，有色合金需求占比8%，电镀需求占比5%，铁合金需求占比3%，铸造需求占比2%，其他需求占比2%。 3.2 不锈钢：全球不锈钢对原生镍需求预计提升5.9% 2024年，国内不锈钢下游需求中的地产部分显著走弱，但是制造业在经济托底与消费刺激政策的作用下为不锈钢的需求提供了韧性。地产端，截至10月全国房屋累计新开工面积下降22.67%，竣工面积累计下降23.9%。由于当前房地产整体处于下行周期，房屋库存维持高位，预计短期对不锈钢需求走弱的趋势不变。国内制造业方面，2024年国内制造业PMI虽然多位于50以下，但从分项来看，生产端几乎处于显著高于50的扩张区间。因此不锈钢的产量并未因地产行业下滑出现下降。1-11月，全国不锈钢总产量达3455万吨，同比上升5.9%。具体耗镍量方面，1-11月全国不锈钢耗镍量共计159万吨，同比增长7.2%。当前环境下，国内不锈钢对镍的需求仍保持稳定增长。此外当前国内计划新增产能超过1400万吨，不锈钢产能充足，下游需求稳定，预计未来不锈钢对镍的需求增长趋势不会出现改变。据ISSF统计2023年全球不锈钢产量共计5845万吨，其中中国产量共计3668万吨，占比超60%。其他地区增量主要来自印尼，2024年1-11月印尼不锈钢总产量445万吨，同比上升16.5%。预计2024年全球不锈钢产量6474万吨，其中300系4033万吨占比62.3%。2025年全球不锈钢产量6772万吨，其中300系4255万吨，占比62.8%。当前中国与印尼在未来逐渐有新不锈钢项目投产，产量预计上升，海外其他地区则在中国及印尼不锈钢出口替代的影响下持平。预计2025年全球不锈钢对镍需求总量达229万金属吨，同比增长6.8%，其中中国+印尼市场需求为205万金属吨，其他地区市场市场为24万金属吨。 3.3 新能源汽车：2025年新能源汽车对镍需求拉动预计同比上升5.6% 2024年上半年，海外新能源政策的转向为新能源汽车的前景蒙上一层阴影。5月14日，美国白宫宣布预计将从8月1日起将对中国电动汽车征收关税额度从25%提高至100%。消息放出后，欧盟方面也开始讨论对中国电动车加征关税的计划。8月20日，欧盟发布文件确认对中国电动汽车加征额度为17%至36.3%不等的关税。8月26日，加拿大宣布从10月1日起对中国出口电动汽车征收100%关税。欧美内部来看，德国从2023年12月31日起不再提供新能源汽车购车补贴，欧盟宣称开始考虑推迟2035年燃油车禁售计划，美国政府宣称考虑放宽“2030年减少尾气排放以及提高电动汽车销量”的目标。英国则直接宣布将燃油车禁令油2030年推迟至2035年实行。特朗普团队在考虑取消新能源汽车补贴。此外部分车企也表态放缓电动车研发计划，奔驰集团宣布不再坚持2030年全电动化计划，福特关闭了新能源工厂，宝马、大众、丰田、通用等品牌也纷纷放弃或延缓了电动化的进程。从新能源汽车销量上来看，1-10月中国新能源汽车销量达975万辆，同比增长35%，新能源汽车渗透率达39.6%。全球汽车新能源汽车销量达1407万辆，同比增长20.1%。全球新能源汽车渗透率达18.4%，较2023年15.7%的渗透率上升2.7个百分点。但是镍的需求并未跟上新能源汽车的飞速发展，主要是有两个因素，一是混动汽车的市占率有小幅提升，2024年10月，国内新能源汽车纯电装机占比由2023年末的72%下降至65%，单车平均带电量由2023年的47.2kwh下降至46kwh。二是由于磷酸铁锂电池性能与性价比的提升，三元电池的装机占比持续下降，2024年由35%下降至21%。1-10月中国三元电池装机量111.0GWh，同比仅增长15.3%。具体从前驱体的产量对动力电池的镍元素需求进行测算，可以看出虽然国内新能源汽车的销量同比增速超过30%，三元装机量同比仅增长13.8%，而硫酸镍的需求量上升幅度仅为3.8%附近。根据SNE Research统计， 2024年1-10月，全球动力电池装机量约为686.7GWh，同比增长25.0%。根据GGII统计，前三季度，全球动力电池装机量中，磷酸铁锂电池装机占比47.6%，份额上升7.3个百分点，三元电池占比51.9%，其他电池占比0.4%。2025年，随着海外LG新能源企业开始大规模供应磷酸铁锂电池，海外三元电池的比例或进一步下降。考虑到整车方面当前国内新能源汽车销售渗透率已超50%，海外对新能源汽车的政策有所转向，国内混动汽车比例提升，而电池原料端碳酸锂价格一再下降，磷酸铁锂性价比相对较高，固态电池规模化投产存在不确定性等因素。我们预计国内需求增速放缓分别为10%，5%，海外镍需求持平。综合以上内容我们预计2025年新能源汽车行业对原生镍需求为57万金属吨，同比上升5.6%，其中国内市场需求为37万金属吨，占比65%。 3.4 镍合金需求相对稳定根据上海有色网数据，2024年镍下游合计与铸造行业PMI长期稳定于50附近，整体产业趋势平稳。而根据钢联数据，1-9月我国合金行业耗镍量共计16.18万吨，同比上升4.65%。因此我们预计2024与2025年全球合金行业对镍需求分别为46万金属吨与48万金属吨。 3.5 需求总结：全球原生镍需求预计同比增长5.8%至354万吨预计2025年原生镍需求共计354万吨，同比增长5.8%。其中不锈钢对镍需求总量达229万金属吨，同比增长6.58%，其中中国+印尼市场需求205万金属吨，海外市场需求24万金属吨。新能源汽车行业对原生镍需求为57万金属吨，同比增长5.56%，其中国内市场需求为37万金属吨，占比65%。二者合计286万金属吨，同比增长6.32%。新能源汽车对镍需求的拉动效应显著走弱。 4、供需平衡与结论：镍过剩格局延续，供给结构矛盾逐渐突出预计2025年全球原生镍供应共计381万金属吨，同比增长4.3%；需求共计354万金属吨，同比增长5.8%。供需过剩27%，过剩比例约为7%。虽然全球原生镍供应增速相较2023年有显著下降，但由于之前镍需求增长的主要动力新能源汽车的需求增速预期下降，镍供需预期偏宽松，行业过剩产能仍待出清。当前全球镍供需过剩的最主要因素是印尼红土镍矿的大量释放，这也导致近年来，印尼镍供应占比逐渐提升，2024年预计印尼原生镍供应占全球比例达58%，2025年预计会进一步上升至60%。而在2024年年末镍价偏弱的环境中，印尼政府官员及APNI相关人员多次表态会出台稳定镍价的措施。考虑到当前镍基本面的过剩已被市场较为充分的计价，而一旦印尼限制镍元素供应，镍价反弹空间较为可观，建议可寻找在底部适当位置布多机会。另一方面，全球一二级镍过剩产能并未出清，镍价反弹至18000美元上方后，其他地区停产产能复产意愿走强，部分产能或恢复，此时印尼方面为保证本国镍供应份额的稳定增长，又会传递出打压镍价的信号，届时镍价主线又会回归供给侧的压力。综合来看，建议投资者采取区间操作策略，产业端在镍价反弹后及时套保，同时注意规避镍价底部反弹风险。进一步考虑印尼镍下游化政策往新能源汽车行业倾斜，且印尼多次表态要控制镍铁原料高品腐土矿消耗等因素，预计印尼若限制镍供应，中间品环节中镍铁的供应会受到更严格限制，不锈钢原料价格或有更大幅度的涨幅，因此建议可寻找多不锈钢空镍的跨品种套利机会。 12 工业品组吴仲楠 F03131472/19855258283 山东大学工学学士，上海对外经贸大学金融硕士。主要负责铁合金、镍与不锈钢、碳酸锂板块研究，兼具宏微观经济理论基础与行业技术了解度，对相关产品的生产供应链与下游钢铁、新能源等行业有较为深入的研究。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货01-02 09:05

政策发力商品给力-2024年12月31日申银万国期货每日收盘评论

后市，短期内铝价或以震荡运行为主。【镍】镍：今日沪镍主力合约收涨0.24%。据SMM消息，印尼RKAB配额审批继续放量，印尼内贸红土镍矿或出现边际宽松的趋势，可出口量有所提升。而菲律宾镍矿主产区开采受扰动，市场预计当地可供出口镍矿量或偏少，并影响镍铁产量。不锈钢库存继续消化，但继续涨价受到压制。短期内，电镍基本面预计保持宽幅震荡。【碳酸锂】碳酸锂：供应端表现出持续增加态势，结构上锂云母、锂辉石和回收提锂均有增加。需求端12月总体仍维持高位运行，下游连续四周小幅补库，中间环节资金回笼需求出货意愿增加，造成对现货价格的压力，且仍有节前补库的预期。社会库存在经历了连续15周去库后，上周度库存表现出现小拐点，重新表现出小幅累库态势，但绝对量上仍不明显；仓单库存快速恢复对盘面价格压力逐步显现。总体来看价格仍然上有顶、下有底，上方受到套保压力和库存压力制约，下方考虑总体需求仍维持偏强，短期仍偏震荡运行，关注下游备货需求释放。 05 农产品【白糖】白糖：白糖期货今日低开高走。现货方面，广西南华木棉花报价维持在6100元/吨，云南南华报价下调10元在6000元/吨。总体而言，巴西榨季产量下调支撑市场，而北半球其他产区预计增产；同时市场也继续关注天气变化，原油价格和国内消费的变化；另外宏观经济变动也将对糖价产生影响。当前榨季国内制糖成本提高利多糖价。策略上，长期看白糖处于增产周期中，但绝对价格处于较低水平，进口政策扰动下糖价向下空间有限，投资者可以底部区间操作，同时关注近月交割博弈的情况。【生猪】生猪：生猪价格小幅震荡。根据涌益咨询的数据，12月31日国内生猪均价15.79元/公斤，比上一日上涨0.09元/公斤。从周期看，目前进入腌腊消费高峰，能繁母猪存栏恢复后明年上半年生猪供应有望开始增加。同时市场二次育肥情绪增加不利于近月价格。预计LH03合约波动区间12500—14500。长期看，随着24年年中猪价偏高，养殖利润大幅增加，能繁母猪存栏上涨最终将使得生猪供应出现过剩，价格有望呈现弱势震荡局面，远期合约可以考虑逢高做空。【苹果】苹果：苹果期货再度先跌后涨。根据我的农产品网统计，截至2024年12月25日，全国主产区苹果冷库库存量为811.32万吨，环比上周减少14.49万吨，环比上周去库有所加快，同比去年同期略快。现货方面，根据我的农产品网的数据，山东栖霞80#纸袋一二级市场价3.75元/斤，与上一日持平；陕西洛川70#纸袋半商品市场价3.75元/斤，与上一日持平。策略上，目前苹果交割博弈加剧，预计AP2505合约波动区间6000—8000，操作上建议进行低买高卖的区间操作。【棉花】棉花：郑棉今日窄幅震荡。现货方面，中国棉花价格指数CCindex3128B报价14675元/吨，较上一日-57元/吨。消息方面，随着棉农手中的籽棉资源越来越少收购进入收尾阶段，周收购量降至3.4万吨，收购价跟随皮棉价格下跌而回落。新棉加工继续快速推进，全国加工量已接近600万吨。中国棉花协会公布的全国棉花收购加工周报显示，截止2024年12月29日，全国皮棉累计加工量594万吨，同比增长18.8%。总体而言，目前外棉已经跌至成本附近，后市有望呈现底部震荡格局，考虑到棉花价格向下空间有限，投资者可以逢低买入棉花2505合约。【油脂】油脂：今日油脂走势分化，棕榈油偏弱运行，豆菜油震荡收涨。棕榈油方面，东南亚产地处于减产季，棕榈油供需偏紧格局未改，但近期根据高频数据显示马棕出口疲软。根据SPPOMA数据马来西亚12月1-25日棕榈油产量预估减少16.33%；AmSpec和SGS分别预计马来西亚12月1-25日棕榈油出口量环比减少1.07%和环比增加4.37%。因此棕榈油虽然中期逻辑未改，但短期缺乏新的利多提振，且市场传言印尼B40计划或增加限制条件，市场观望情绪较重。由于前期美豆油需求疲软的利空得到一定程度的消化，近期美豆期价出现回升对豆油价格有所支撑。预计短期油脂价格或继续震荡运行，关注印尼B40计划实际落地情况。【豆菜粕】豆菜粕：今日豆菜粕偏强震荡，南美方面，据巴西农业部下属的国家商品供应公司CONAB，截至12月22日巴西大豆播种率为97.8%，上周为96.8%，去年同期为96.8%。根据BAGE数据，阿根廷农民已经种植了预期的1860万公顷种植面积的76.6%。近期外盘空头资金减仓且阿根廷部分地区稍有干旱，使得近期美豆期价有所回升。且近期菜粕受到反倾销传闻影响价格偏强，连粕跟随偏强为主。但目前来看南美丰产预期未改，反弹空间仍受到丰产压力的抑制，建议继续关注南美产区天气变化。【原木】原木：原木期货小幅上涨。现货方面，日照港3.9中辐射松报价790元/立方米，较上一日+0元/立方米。消息方面，当前原木整体出库小幅回暖，部分地区近期新开项目较多，拉动港口库存持续走低。截至12月23日，木联数据统计中国7省针叶原木码头和堆场库存总量251.01万立方米，环比下跌、2.76%。总体而言，目前原木市场供需呈现弱平衡格局，当前盘面升水现货，价格或以震荡回落为主。 06 航运指数【集运欧线】集运欧线：周二EC低开震荡，02合约收于2257点，下跌2.23%。多家船司在此前1月第一轮报价的基础上不同程度调降，MSK三开调降wk02大柜报价至4400美金，同时开舱wk03，大柜报价4200美金，进一步拉低1月中上旬价格中枢。目前从船司在岁末年初的运力供给增长和运价的调降情况来看，运价的拐点或已出现，在货量拐点出现后或开启淡季的运价调整，调整的节奏取决于货量及船司之间的博弈，盘面先行已开始计价交易淡季货量和运价，同时2025年新的联盟格局出现，不排除为了市占率使得降价博弈加剧的情况。中短期，盘面反弹动力较为有限，可继续关注逢高做空机会，进入1月后关注市场对美东港口二次罢工的预期反应。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货01-01 09:08

上海期货交易所2024年12月31日镍仓单日报

的货物数量。地区仓库期货增减镍单位: 吨上海国储天威 3242 -12 中储大场 13159 -17 中农吴泾 0 0 上港云仓安达 400 0 外运华东张华浜 0 0 中远海运宝山 0 0 中远海运临港 0 0 上海吉开伊 0 0 合计 16801 -29 江苏中储无锡 5243 -30 常州融达 2844 60 合计 8087 30 浙江国储837处 0 0 宁波九龙仓 0 0 宁波高新货柜 3901 0 合计 3901 0 总计 28789 1

99qh2024-12-31

宏观升温商品趋稳-2024年12月30日申银万国期货每日收盘评论

后市，短期内铝价或以震荡运行为主。【镍】镍：今日沪镍主力合约收跌0.93%。据SMM消息，印尼RKAB配额审批继续放量，印尼内贸红土镍矿或出现边际宽松的趋势，可出口量有所提升。而菲律宾镍矿主产区开采受扰动，市场预计当地可供出口镍矿量或偏少，并影响镍铁产量。不锈钢库存继续消化，但继续涨价受到压制。短期内，电镍基本面预计保持宽幅震荡。【碳酸锂】碳酸锂：供应端表现出持续增加态势，结构上锂云母、锂辉石和回收提锂均有增加。需求端12月总体仍维持高位运行，下游连续四周小幅补库，中间环节资金回笼需求出货意愿增加，造成对现货价格的压力，且仍有节前补库的预期。社会库存在经历了连续15周去库后，上周度库存表现出现小拐点，重新表现出小幅累库态势，但绝对量上仍不明显；仓单库存快速恢复对盘面价格压力逐步显现。总体来看价格仍然上有顶、下有底，上方受到套保压力和库存压力制约，下方考虑总体需求仍维持偏强，短期仍偏震荡运行，关注下游备货需求释放。 05 农产品【白糖】白糖：郑糖午后出现走强。现货方面，广西南华木棉花报价维持在6100元/吨，云南南华报价下调20元在6010元/吨。总体而言，巴西榨季产量下调支撑市场，而北半球其他产区预计增产；同时市场也继续关注天气变化，原油价格和国内消费的变化；另外宏观经济变动也将对糖价产生影响。当前榨季国内制糖成本提高利多糖价。策略上，长期看白糖处于增产周期中，但绝对价格处于较低水平，进口政策扰动下糖价向下空间有限，投资者可以底部区间操作，同时关注近月交割博弈的情况。【生猪】生猪：生猪价格全天震荡。根据涌益咨询的数据，12月30日国内生猪均价15.70元/公斤，比上一日下跌0.10元/公斤。从周期看，目前进入腌腊消费高峰，能繁母猪存栏恢复后明年上半年生猪供应有望开始增加。同时市场二次育肥情绪增加不利于近月价格。预计LH03合约波动区间12500—14500。长期看，随着24年年中猪价偏高，养殖利润大幅增加，能繁母猪存栏上涨最终将使得生猪供应出现过剩，价格有望呈现弱势震荡局面，远期合约可以考虑逢高做空。【苹果】苹果：苹果期货先跌后涨。根据我的农产品网统计，截至2024年12月25日，全国主产区苹果冷库库存量为811.32万吨，环比上周减少14.49万吨，环比上周去库有所加快，同比去年同期略快。现货方面，根据我的农产品网的数据，山东栖霞80#纸袋一二级市场价3.75元/斤，与上一日持平；陕西洛川70#纸袋半商品市场价3.75元/斤，与上一日持平。策略上，目前苹果交割博弈加剧，预计AP2505合约波动区间6000—8000，操作上建议进行低买高卖的区间操作。【棉花】棉花：郑棉进入小幅下跌。现货方面，中国棉花价格指数CCindex3128B报价14732元/吨，较上一日+26元/吨。消息方面，虽然中国买家不进反退，但美棉价格处于偏低水平，促使土耳其和越南加快采购步伐，带动出口签约量回暖，创下4周高点。美国农业部(USDA)周五公布的出口销售报告显示，12月19日止当周，美国当前市场年度棉花出口销售净增27.91万包，较之前一周增加43%。美国下一市场年度棉花出口销售净增2.95万包。当周，美国棉花出口装船为14.05万包，较之前一周增加9%，向中国大陆出口装船3.32万包。总体而言，目前外棉已经跌至成本附近，后市有望呈现底部震荡格局，考虑到棉花价格向下空间有限，投资者可以逢低买入棉花2505合约。【油脂】油脂：今日油脂偏弱运行。棕榈油方面，东南亚产地处于减产季，棕榈油供需偏紧格局未改，但近期根据高频数据显示马棕出口疲软。根据SPPOMA数据马来西亚12月1-25日棕榈油产量预估减少16.33%；AmSpec和SGS分别预计马来西亚12月1-25日棕榈油出口量环比减少1.07%和环比增加4.37%。因此棕榈油虽然中期逻辑未改，但短期缺乏新的利多提振，且市场传言印尼B40计划或增加限制条件，市场观望情绪较重。由于前期美豆油需求疲软的利空得到一定程度的消化，近期美豆期价出现回升对豆油价格有所支撑。预计短期油脂价格或继续震荡运行，关注印尼B40计划实际落地情况。【豆菜粕】豆菜粕：今日豆菜粕震荡收涨，南美方面，据巴西农业部下属的国家商品供应公司CONAB，截至12月22日巴西大豆播种率为97.8%，上周为96.8%，去年同期为96.8%。根据BAGE数据，阿根廷农民已经种植了预期的1860万公顷种植面积的76.6%。近期外盘空头资金减仓且阿根廷部分地区稍有干旱，使得近期美豆期价有所回升。且近期菜粕受到反倾销传闻影响价格偏强，连粕跟随偏强为主。但目前来看南美丰产预期未改，反弹空间仍受到丰产压力的抑制，建议继续关注南美产区天气变化。【原木】原木：原木期货窄幅震荡。现货方面，日照港3.9中辐射松报价790元/立方米，较上一日+0元/立方米。消息方面，当前原木整体出库小幅回暖，部分地区近期新开项目较多，拉动港口库存持续走低。截至12月23日，木联数据统计中国7省针叶原木码头和堆场库存总量251.01万立方米，环比下跌、2.76%。总体而言，目前原木市场供需呈现弱平衡格局，当前盘面升水现货，价格或以震荡回落为主。 06 航运指数【集运欧线】集运欧线：周一EC弱势运行，02合约收于2237.5点，下跌6.23%。盘后公布的SCFIS欧线为3513.80点，环比上涨4.4%，对应于第52周的离港结算价格。多家船司在此前1月第一轮报价的基础上不同程度调降，马士基将wk02大柜报价由5500美金降至4800美金，THE联盟跟降，各船司1月wk02起报价范围进一步收窄，大柜基本均已降至5500美金之下，其中马士基、HMM和阳明海运大柜报价均在5000美金之下，进一步拉低1月中上旬价格中枢。目前的情况来看，尽管货量的拐点仍有待确认，但从船司在岁末年初的运力供给增长和运价的调降情况来看，运价的拐点或已出现，在货量拐点出现后或开启淡季的运价调整，调整的节奏取决于货量及船司之间的博弈，目前盘面还是以交易淡季货量和运价为主，同时2025年新的联盟格局出现，不排除为了市占率使得降价博弈加剧的情况。中短期，盘面反弹动力较为有限，可继续关注逢高做空机会，进入1月后关注市场对美东港口二次罢工的预期反应。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货2024-12-31

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