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企业盈利显著改善

随着降息降准、互换便利及股票回购增持专项再贷款等一揽子增量政策举措的落地，股指期货经历了一波快速上涨行情，之后进入震荡整理阶段，市场情绪逐渐稳定。从基本面看，股指的估值主要受分子端企业盈利增速下滑的拖累，而分母端的支撑主要来自宏观政策预期推动下风险偏好的回升。在企业盈利显著改善之前，股指或延续震荡整理走势。长期看，股指能否持续走高，取决于需求恢复和各项政策的落实情况及实际效果。我国10月份经济数据有所好转，官方和财新制造业PMI重回扩张区间，工业生产明显加快，基建和制造业投资企稳反弹。受楼市新政、消费品以旧换新以及假期因素的提振，房地产销售有所回暖，带动家电、家具等耐用品消费出现增长。这表明一揽子增量政策的效果已经初步显现，但经济恢复的基础仍需夯实，生产强、需求弱和服务业强、制造业弱的特征依旧存在，需求不足仍是主要矛盾。当前海外货币紧缩的滞后效应尚未完全显现，美国经济增长放缓，欧洲经济接近停滞，全球经济的衰退风险仍在。随着欧美等主要发达国家补库周期结束，国际贸易活动将再次收缩，新增订单或减少。此外，美国对华电动汽车等产品加征关税，特朗普执政后可能对进口商品加征新一轮关税，进而加剧全球贸易摩擦，未来一段时间，我国出口将面临下行压力。近日，商务部印发《关于促进外贸稳定增长的若干政策措施》，包括加大对外贸企业的融资支持力度，支持关键设备、能源资源等产品进口，优化跨境贸易结算等9个方面，有利于帮助企业稳住外贸基本盘和订单，拓展海外市场，积极应对贸易摩擦的影响。在此背景下，宏观政策仍需加强逆周期调节，在扩大内需方面进一步加码。财政政策加力提效，未来几年将连续发行超长期特别国债，用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。今年1万亿元超长期特别国债已经发行完毕，在支持“两重”项目建设的同时，推动大规模设备更新和消费品以旧换新政策落实。此外，明年部分新增地方专项债限额将于四季度提前下达，按照全年新增额度的60%测算，预计提前下达的专项债额度在2.4万亿元左右，且使用范围有望扩大，包括支持地方化债和收购存量商品房用于保障性住房等，有利于尽早形成实物工作量，创造新的增量需求，拉动基础设施等相关领域投资增长，带动和扩大就业，促进投资和消费之间形成良性循环。财政部推出一揽子化债方案后，地方政府化债工作明显加快，11月12日以来，全国已有16地披露了拟发行再融资专项债券置换存量隐性债务，据不完全统计，总额度为10852亿元，有利于减轻地方政府债务负担，缓解财政收支压力，兜牢“三保”底线，更好地服务实体经济发展。货币政策保持宽松，预计存款利率有望继续下调，有利于降低银行负债成本和稳定存贷利差，引导金融机构贷款利率下行，推动社会综合融资成本下降，进一步向实体经济让利。此外，为配合超长期特别国债和地方专项债发行，维护银行体系流动性稳定，未来央行仍有再次降准的可能。企业盈利方面，受大宗商品价格下跌影响，PPI同比降幅扩大，上游原材料加工业利润明显承压。由于终端需求不足，CPI同比涨幅回落，企业经营压力依然较大，生产成本难以向下游消费者转嫁。部分行业产能过剩，产品价格“内卷”，企业利润空间被压缩，增收不增利现象依然存在，不得不主动减少产量和降低库存。从库存周期看，2003年至2023年，我国共经历6轮库存周期，平均持续时间约40个月。本轮库存周期始于2023年7月，至今已持续17个月，产成品存货同比增速连续两个月回落，表明随着盈利增速的下滑，企业由被动补库存进入主动去库存阶段。考虑到当前企业盈利水平不高，基于未来经济的不确定性，企业对生产和经营保持谨慎，主动扩大投资和增加资本支出的意愿不足，导致信用扩张步伐放缓，货币政策传导渠道待进一步疏通。（作者单位：新纪元期货）来源：期货日报网

期货日报网2024-11-24

海外影响因素增多

9月底至11月初的反弹行情更多是由降准降息、杠杆资金扩张等流动性因素驱动，股指经历了快速的估值修复，目前市盈率已回归至历史中位数水平，在国内经济、企业盈利修复速度仍待提升的情况下，股指的进一步上行可能仍由流动性和市场情绪主导，预计国内无风险利率仍有下调空间，节奏上建议等股指震荡调整后布局多单。（作者单位：国贸期货）来源：期货日报网

期货日报网2024-11-24

【铜周报】美元再破新高，需求预期降温，铜价承压

以讲新能源带动铜需求的产业叙事，可以讲降息周期以及中国财政发力带动全球需求回暖的叙事，但短期面临诸多挑战：1）美国降息节奏较慢，利率降到刺激制造业扩张还需要很长时间；2）贸易逆全球化对总需求的压制；3）国内的政策相对保守，缺乏对需求端的刺激；4）美国DOGE部门提高政府部门效率的同时面临着压制就业构成潜在衰退的影响。叠加近期美原有突破的现象，短期对铜价还是维持偏空的观点。本周铜行业重要消息： 1、【预计2035年原生铜供应缺口将达到约670万吨】11月13日，CRU分析师在2024年世界铜业会议（亚洲）上表示，预计到2030年，原生铜供应缺口将达到420万吨；预计到2035年，原生铜供应缺口将达到约670万吨。理论上，有足够的项目可以填补这一缺口，但是项目面临资金要求高、建设周期长、地缘政治因素、技术挑战和气候变化等风险。为了填补这一缺口，到2030年前需要投入约1200亿美元的资本支出。在美洲（北美洲和南美洲）有很多被“搁置”（Sidelined）的项目，这些项目构成了美洲大部分的潜在项目。（上海金属网） 2、【Mirador铜矿选矿双系统将暂停生产15天，预计影响量为0.5万金属吨】2024年11月8日，厄瓜多尔政府能矿部向Mirador铜矿发出公文，为确保公共电力服务的稳定与连续性，厄瓜多尔政府要求包括Mirador铜矿在内的矿业、钢铁等工业用户自公文发布之日起的15天内，将来源国家输电线路的电力消耗降至最低，Mirador铜矿选矿双系统将暂停生产15天。我们预计2024年Mirador铜产量为12.5万吨，此次停产预计影响量为0.5万金属吨。（SMM） 3、【诺镍更接近达成在华新建铜冶炼厂协议（1/3）】据彭博11月12日消息，知情人士透露，俄罗斯最大的矿业公司——诺里尔斯克镍业股份公司（MMC Norilsk Nickel PJSC）正在就中国南部沿海建设一座大型铜冶炼厂进行深入谈判。这座工厂将位于广西壮族自治区的港口城市防城港，利用从俄罗斯运来的精矿，每年生产50万吨精炼铜。这些知情人士表示，此举是为了将最终加工环节更靠近全球最大的金属市场。该公司总裁弗拉基米尔·波塔宁今年4月表示，由于俄罗斯商品受到的制裁不断加深，诺里尔斯克镍业（简称Nornickel）自今年年初以来就一直在探索在中国开展合资项目的各种方案。（上海金属网编译） 4、【恒吉集团铜材有限公司年产10万吨再生铜改建等项目环评审批公示】根据建设项目环境影响评价审批程序有关规定，经审查，赣州市行政审批局对瑞金市振兴铜业有限公司年产3万吨阴极铜、7万吨低氧铜杆改建项目、恒吉集团铜材有限公司年产10万吨再生铜改建项目环境影响评价文件作出审批决定，审批决定具体内容已在赣州市行政审批局官方网站公示，公告期自信息发布日起7日届满。（赣州市行政审批局）

混沌天成期货2024-11-24

【镍周报】强美元压制有色，镍价偏弱震荡

色金属形成压制，海外欧美地区12月继续降息的概率有所降低，美元持续走强。国内政策力度略不及市场预期。宏观方面并未带来镍下游需求大幅改善的预期。整体来看，当前镍基本面过剩的格局在全球库存方面显著体现，后续需求端的预期并不乐观，供给端负反馈风险扩大，后续预计镍价持续偏弱震荡，预计沪镍指数下周在122000-132000区间震荡。后续关注印尼是否会限制本国镍元素释放，以及宏观环境是否会有所改善。风险提示：风险：宏观风险；印尼产业政策；行业负反馈规模超预期；本周行业重要消息： 1、【镍矿商prony计划重启新喀里多尼亚的生产】据彭博2024年11月18日消息，镍矿商Prony Resources New Caledonia 已经召集其员工回到工厂现场，准备重启生产，此前该公司因法国领土骚乱引发的停产六个月。一位发言人表示，该公司运营Goro矿和一家生产电池级镍的工厂，已于周一让工人返工。这位发言人说，它现在已经准备好恢复活动了。普罗尼的目标是恢复每月3500吨产品的产量，但目前还不能确定计划的重启日期。该工厂生产所谓的 NHC，这是一种镍和钴化学品的混合物，用于电动汽车电池。（彭博社） 2、【印尼政府认为进口镍矿产生积极作用】2024年11月19日消息，印尼政府显然认为当地矿商进口镍矿石在其冶炼厂进一步加工没有问题，APNI 警告称，目前冶炼厂的扩张可能会很快耗尽国内储备。尽管国内资源丰富，能源和矿产资源部仍为当地冶炼厂进口镍矿石辩护。该部表示，从其他国家运输矿石的决定是个别公司商业战略的一部分，并补充说，这种做法产生了积极的副作用，有助于在储量日益枯竭的情况下延长关键矿物的国内供应。（雅加达邮报） 3、【Sri Mulyani：从2025年1月起印尼增值税将提高至12%】印尼政府已确认从2025 年1月1日起将增值税 (VAT) 税率从11%提高到12%。财政部长Sri Mulyani Indrawati表示，将谨慎执行这项政策，以维持经济稳定。Sri Mulyani 在11月13日与 DPR 第十一委员会举行的联合工作会议上强调，增值税的增加符合《税收法规协调法》。他还补充说，这一步骤是政府维持国家收入和支出预算（APBN）健康战略的一部分，特别是在为优先政府项目提供资金方面。（KOMPANS TV） 4、【2024年11月份印尼镍矿内贸基准价格】据印尼能矿部最新信息，2024年11月镍价较2024年10 月有所上涨。周三（2024年11月20日），印尼镍矿商协会（APNI）正式发布镍参考矿价（HMA）为17,072美元/干吨。从10月镍HMA来看，镍价为16,175.23美元/干吨。各种镍含量也有所增加。可以看出，含水量（MC）为30%、品位为1.60%的镍从10月的30.80美元/wmt上涨至今年11月的32.41美元/wmt。（APNI） 5、【加拿大Sherritt旗下Moa合资公司的扩张计划正推进中】加拿大资源公司Sherritt International Corporation报告显示，2024年第三季度公司精炼镍（镍豆）产量为8666吨，环比增加28.08%，同比增加12.81%。Sherritt位于古巴的Moa合资公司三季度镍产量为4333吨、钴产品为454吨。Moa合资公司的扩张计划的第二阶段（建加工厂）正在继续推进，Moa三季度融资1200万美元外币以支持该项目。第二阶段的调试和升级仍计划在2025年进行，随着第二阶段的完成，将增加20%的镍和钴的产能。（Sherritt） 6、【WBMS：9月全球精炼镍供应过剩0.2834万吨】11月20日，世界金属统计局(WBMS)公布的最新报告显示，2024年9月，全球精炼镍产量为28.7896万吨，消费量为28.5062万吨，供应过剩0.2834万吨。1-9月，全球精炼镍产量为257.9658万吨，消费量为250.9680万吨，供应过剩6.9978万吨；9月全球镍矿产量为33.3096万吨，1-9月全球镍矿产量为272.3452万吨。（WBMS）工业品组：吴仲楠 F03131472 关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。混沌天成研究院

混沌天成期货2024-11-24

【专题报告】特朗普上台或导致油价大跌

中增加关税将提高美国国内的通胀从而难以降息支持经济扩张，减税将增加美国的财政赤字甚至动摇对美债的信心。不难发现，只有降低油价才能将这一系列相互矛盾的目标联系起来，降低油价可以对冲关税对通胀的影响，并支持美国国内的经济扩张，从而对冲减税对财政赤字的影响。同时，特朗普还认为低油价有助于打击俄罗斯伊朗的财政从而促使其同意结束战争。反之，如果没有低油价，特朗普的这一系列目标可能带来通胀回升、国债被抛售、地缘冲突难以结束的滞胀局面，恰如1974年。因此，考虑到油价影响如此关键，我们倾向认为降低油价将成为特朗普上任后的核心抓手，不用怀疑其意愿，即竞选承诺的真实性。二、特朗普能降低油价吗？ 1、特朗普能否促进页岩油增产？但意愿归意愿，特朗普是否真有能力促成油价大跌？首先看“drill baby drill是否真能促进页岩油增产。过去一年，页岩油的钻井活动偏低迷，活跃钻机数显著少于疫情前。这主要是由于1）在疫情负油价冲击后，美国页岩油企业经历了大规模并购，产能主要被大企业和私募基金控制，股东在高息环境下更加看重现金回报率而非产能扩张。2）美国政府限制和通胀抬高了成本，拜登政府一方面大幅放缓了联邦土地租赁业务，一方面提高了在联邦土地钻探石油所需的特许权使用费率，并大幅增加了企业在开始钻探前必须担保的债券金额。此外，页岩油开采所需的人力和设备材料涨价均在美国通胀大环境下水涨船高，这些都抬高了成本。页岩油的平均盈亏成本从疫情前的50美元/桶涨至62美元/桶，对应WTI远期合约的收敛水平。3）最后是当前油价偏低迷，钻新井活动经济性有限。特朗普为了能源政策转型，可能任命来自油气行业的企业家克里斯赖特领导能源部，其上任后可能采取的促进页岩油增产的措施可能包括扩大租赁业务、降低许可费用，从而可以将新井开采的盈亏平衡成本降低。当然，要改变财务保守的股东取向还需要美联储能进一步降息。但考虑到当前页岩油行业DUC处于多年低位，我们认为页岩油的增产只会是个慢变量，不大可能在特朗普上台后马上放量。但中长期，各种降本增效举措确实有可能使页岩油的新井成本再度回归到50-60美元/桶，从而降低油价的边际成本支撑。 2、特朗普会如何影响中东地缘？伊朗是否是供应风险？但市场上也存在另一个猜想，认为特朗普对伊朗的敌视政策将打击其供应，从而利多油价。我们认为不用太过担心这个问题，首先是制裁手段在俄乌战争后或走向失效，2022年开始，市场上不受欧美监管的“幽灵船队”开始快速扩大，这些船只通过空壳公司将原油从受制裁的国家卖至亚洲客户，从而绕过了制裁。根据Frontline估计，目前约有17%的VLCC，21%的Suezmax，28%的Afra/LR2参与到此类贸易中，且很多都由伊朗掌控。伊朗当前出口原油规模约在160-180万桶/日，主要买家是中国。相比2018年，美国对伊朗原油的买卖双方影响都大不如前，美国国内更有智库表示制裁只会使伊朗原油以更大的折扣卖给中国，并不是个好主意。而在地缘上，互相敌视的特朗普和伊朗政府，最近表现出的都是愿意谈判的姿态，因此地缘升级的可能性并不高。 3、特朗普政策的另一面，是全球衰退风险的增加特朗普上台后力推的另外两个政策是加关税和削减政府开支，这是着眼与削减美国的财政贸易双赤字，若实行对全球经济的影响将是系统性的。首先是对美国本土的影响，政府扮演的是最终购买人角色，美国政府更是支撑了1/3的新增就业，若特朗普削减政府赤字的努力有效，将直接伤害美国本土的需求，甚至可能出现一波小型衰退。考虑到共和党政府的历史和选举周期，趁早制造衰退消除通胀，在下一轮选举周期前再通过降息减税使经济复苏未必不是可行选项。其次我们可以看到，美国的财政赤字和贸易赤字是直接相关的，在08年金融危机后，财政赤字的12月移动平均基本领先贸易赤字一年，可以说财政赤字是贸易赤字的推动力。这是因为美国财政赤字扩张加强了国民收入从而提高了商品消费需求，而美国是供应不足社会，因此需求溢出推动了贸易赤字扩大。美国的贸易赤字又和全球制造业PMI显著相关，这是因为美国消费者扮演着全球商品的最终购买人角色，美国通过双赤字循环支持了出口顺差国的制造业。但今年4月以来，全球PMI开始和美国贸易赤字劈叉，这是因为主要的出口型经济体中国和德国的内部需求陷入了困境，而在当前的体系下，依赖顺差的经济体很难提高内需反而陷入了贸易竞赛。美国的财政赤字扩大是推动美国贸易赤字扩大的驱动，而美国的贸易赤字扩大是依赖顺差的经济体维持当前制造规模的驱动。因此在特朗普同时通过削减财政开支和关税打击双赤字的局面下，连锁反应会显著提高全球衰退风险。三、除开特朗普因素，原油面临怎样的前景？ 1、凯恩斯主义控盘的经济，区间震荡的油价特朗普胜选前的两年，原油和世界经济一样处于高度控盘中，民主党政府更加重视技术官僚治国，拜登的政策更是向70年代前的凯恩斯经济政策看齐，一方面政府向中下层大规模转移支付，另一方面美联储通过预期管理将市场利率始终维持在中性利率附近。从而出现美联储转鹰-市场讲衰退的故事-油价下跌-美联储转鸽-美国经济开始走强-油价反弹，反复上演的行情。原油交易则变成了WTI在70美元/桶以下逢低做多，在80美元/桶以上，逐步看空的机械操作，拜登更是被好事媒体封为最成功的原油交易员。商品市场上，长期的震荡总是在积聚打破震荡区间的大矛盾，除了特朗普因素，原油持续了两年的震荡是否也在积累矛盾？我们认为供需两端都在积累矛盾：即闲置产能的增加和新能源的替代。 2、闲置产能的走高使OPEC+面临困境 OPEC+控制油价的方法是通过减产控制原油的价格曲线，使油价始终维持在现货紧张的back结构，从而抑制了投机做空行为。然而OPEC+组织也有先天缺陷，即减产联盟外不受约束的产能太多，而且在不断增产挤占联盟的份额。因此OPEC+维持价格曲线需要减产的规模也越来越大，目前OPEC+的闲置产能规模已经超过了600万桶/日，处于历史偏高水平，这无疑使牺牲最大的沙特和阿联酋越来越难以忍受。历史上，在出现闲置产能过大且价格曲线仍然难以维持的情景时，往往会出现沙特反击，通过低价倾销消灭高成本产能，从而使市场恢复到可控状态。因此，原油曲线在OPEC+维持最大减产的情况下仍然变成contango结构将使OPEC+面临巨大困境，而最近的原油库存和价差或预示着结构正在走弱。 3、中国需求或已开始负增长原油另一个不利因素是中国能源转型的坚决和迅速，今年以来国内新能源车零售渗透率已经超过了50%，而新能源车在所有汽车中的保有量占比已经达到了7.2%且还在快速提升中。据中国石油报信息，今年截至10月底，新能源汽车和LNG重卡对汽柴油的替代率高达5000万吨，相比去年增加2000万吨，这将导致今年全年原油加工量同比减少1.9%，成品油消费量同比下降2%。若新能源维持当前的渗透率，我们可以预估明年中国的原油需求将继续下降2%，即下降32.5万桶/日左右，贡献了过去二十年大部分原油需求增量的中国开始成为原油需求的拖累项，无疑是改变供需格局的大事。而其它发展中国家即使保持高增速，带来的增量需求也只有100万桶/日左右，这样在全球经济不衰退的情况下，明年全球需求增速或也只有0.6-0.7%。美国以外的非OPEC+国家的增产就足以覆盖这个需求增量，更不用说OPEC+和美国都有增产计划，原油将进入过剩时代。四、结论我们认为特朗普上台后可能使油价跌破过去两年的震荡区间，在60美元以下重新寻底。主要理由是特朗普上台前的震荡本身就在酝酿矛盾，一方面OPEC+面临闲置产能越来越高的困境，一方面中国能源转型加速使原油需求最大的增长国变成负增长，而特朗普上台后一方面可能通过政策降低页岩油盈亏平衡成本，另一方面特朗普削减财政贸易双赤字的政策使全球经济陷入衰退的风险大增，这些都使原油面临越来越不利的局面，WTI在63美元的强支撑或将难以维持。能化组：周密 Z0019142 15618193697 混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2024-11-24

“金金”有味，“锂”不从心-2024年11月22日申银万国期货每日收盘评论

曼称通胀进展似乎停滞，倾向于谨慎地推进降息，美债收益率普遍上行。10月份消费、就业数据继续改善，工业生产、投资保持平稳，房地产投资降幅扩大，但在一系列地产优化政策支持下，房地产市场销售回暖、价格趋稳，出现积极变化。财政部等三部门发布多项楼市税收优惠新政，央行表示要加大货币政策逆周期调节力度。预计在外围环境不确定影响加大和基本面偏弱预期下，央行降准降息仍有空间，短端国债期货价格走势仍强；受稳增长发力，地方置换债券供给增加影响，长端国债期货价格波动仍大，目前主力合约已逐步移仓至2503合约，关注跨品种套利机会。 02 能化【橡胶】橡胶：周五天然橡胶期货走势下跌，国内产区即将逐步进入停割季，原料价格受到一定支撑，RU表现相对偏强。青岛地区库存止跌回升使得供应端压力增加。11月以来海外产区气候整体改善，泰国产胶旺季供应顺畅，原料价格预计承压。国内终端消费存在持续改善的良好预期，仍需实际消费支撑，短期胶价预计震荡偏弱。【玻璃纯碱】玻璃纯碱：周五，玻璃期货回落。中期角度，玻璃后市关注后市消费的驱动以及上游供给的调节，以及实际供需消化情况。同时，观察房地产政策的变化所带来的效果，以及玻璃企业自身加工利润的变化情况。短期数据层面据卓创资讯统计，本周玻璃生产企业库存4282万重箱，环比上升142万重箱。周五，纯碱1月回落。后市角度关注供需调节的过程，尤其是供给端的调整程度以及库存变化，同时关注下游玻璃的供给收缩的程度。数据层面据卓创资讯统计，本周纯碱库存156.2万吨，环比增加0.8万吨。【原油】原油：SC上涨1.49%。俄罗斯进入乌克兰进行所谓的特别军事行动已经有1000天，乌克兰军队进入俄罗斯也有将近100天，双方战事在都有外来拱火的支持下越打越激烈，人们担心双方导弹互射可能引发对能源基础设施的威胁。路透社援引三位熟悉讨论情况的欧佩克及其减产同盟国消息人士表示，由于全球石油需求疲软，欧佩克及其减产同盟国可能会在12月1日的会议上再次推迟增产。上周初美国能源部宣布，美国总统拜登政府已经完成了补充战略石油储备所谓的“最后一次”原油购买。美国能源部在新闻稿中表示，购买240万桶原油不仅完成了能源部最近的招标，还结束了本届政府补偿2022年向市场投放的1.8亿桶原油的尝试。【甲醇】甲醇：甲醇上涨1.32%。截至11月21日，国内甲醇整体装置开工负荷为74.75%，环比提升0.04个百分点，较去年同期提升3.99个百分点。国内煤（甲醇）制烯烃装置平均开工负荷在84.75%，环比下降0.79个百分点。整体实际到港卸货入库数量环比上周缩减，因此沿海甲醇库存下降。截至11月21日沿海地区甲醇库存在121.05万吨（目前库存处于历史的高位），环比下降3.25万吨，跌幅为2.61%，同比上涨22.52%。整体沿海地区甲醇可流通货源预估67.6万吨附近。据卓创资讯不完全统计，预计11月22日至12月7日中国进口船货到港量在68.05万-69万吨。【聚烯烃】聚烯烃现货，线性LL，中石化平稳，中石油平稳。拉丝PP，中石化平稳，中石油平稳，煤化工7420，成交下降。周五，聚烯烃整理运行。目前，基本面聚烯烃自身供需平稳，同时受到原油双向波动的影响。尤其是未来美国大选之后的原油走向。后续关注终端需求的恢复进度，以及成本端的波动情况。总体而言，适度降低多头配置。预计PE01合约波动区间8000—8600，预计PP01合约波动区间7200—7900。【PTA】 PTA：PTA2501价格收跌至4868元/吨，隆众资讯显示，市场开工率在83.5%，加工费在335元。随着旺季结束，纺织布匹订单量减价跌，需求后劲不足。供应方面，PTA开始累库，据卓创统计社会库存在386万吨左右，PTA检修装置已经陆续重启，并且月度产量增加，使得供应宽松预期增强，成本端PX因库存累库，价格维持弱势，总体来看，成本支撑不足，需求后续乏力，预计PTA期现价格或将继续回落。【乙二醇】乙二醇：乙二醇2501价格收涨至4612元/吨，隆众资讯统计，石脑油制乙二醇开工率85.1%附近，处于季节性高位，煤制乙二醇加工费800元附近，市场目前港口库存回升至70万吨，逐步累库，未来进口有增加预期。同时下游终端秋冬订单改善有限，并且下游库存有累库的可能，乙二醇预计维持下跌为主。 03 黑色【铁矿石】铁矿石：受宏观调控政策提振信心，钢厂有集中补库行为，且钢厂盈利率提升背景下观测到铁水快速上升，钢厂快速复产，原料端在前段时间反弹中再度领涨，后续高炉复产或将进一步加速，铁矿需求边际回暖。短期政策刺激难改中期供需失衡压力，财政政策预期落地，关注后续钢厂复产进度，铁水产量提升空间有限，铁矿石短期震荡偏弱看待。【钢材】钢材：终端需求表现企稳，基本面角度没有出现继续恶化的情况，下半年真实用钢需求持续情况需要谨慎观察。钢厂目前利润修复，螺纹利润来到50+到100+不等水平，热卷利润恢复到盈亏平衡上方，钢厂复产意愿在螺纹上相对更强，总产量呈现回升态势。螺纹钢的表观消费能否持续稳定在周度250万吨以上仍待观察。未来需要关注的重点——钢厂增产速度和铁水高度，钢厂增产后何时出现累库拐点。伴随着螺纹价格反弹到平电成本3300-3400区间，钢厂复产动能更强，会对远期供需平衡产生压制。国内宏观逻辑阶段性兑现，利好落地短期可能更多关注基本面供需格局，短期震荡偏弱观点。 04 金属【贵金属】贵金属：黄金持续反弹。一方面美元走强下的贵金属回落演绎告一段落，另一方面俄乌地缘冲突再度升温，为应对乌克兰首次对俄罗斯领土进行远程导弹袭击，俄罗斯降低以核武回击的门槛以应对更广泛的常规攻击，本周在实战中发射了高超音速中程弹道导弹。此外，美国财政恶化预期等长期驱动并未改变下，黄金依然是市场存在逢低买入冲动的品种。此前，随着特朗普以大优势赢得大选，对美国政治分裂担忧消散，逻辑重点移向海外地缘风险事件可能降温（现被阶段性证伪），再通胀逻辑下美联储降息路径受阻，美联储方面开始逐步释放边际紧缩信号，一度令黄金出现回调。但从利率市场上看市场已经计价到明年底的降息幅度降至75bp的情况，考虑到特朗普赢得大选短期内还不会对经济数据以及美联储政策方面造成具体影响，12月会议会有新的点阵图和经济数据预期，是关注美联储预期是否有实质变化的重要观测窗口。短期来看看，利率市场对再通胀预期下美联储政策放缓的定价已经计价到位，黄金依然是市场存在逢低买入冲动的品种，地缘冲突降温证伪重新激活了黄金的上行驱动。【铜】铜：日间铜价收低。精矿加工费略有回升，总体低位，近期国内冶炼产量增速放缓明显。根据国家统计局数据来看，国内下游需求总体稳定向好，电网带动电力投资高增长，家电产量延续增长，新能源渗透率提升有望巩固交通设备行业铜需求，地产数据依旧低迷，需要持续关注。铜价短期可能企稳。建议关注美元、人民币汇率、库存和基差等变化。【锌】锌：日间锌价小幅收低。目前精矿加工费低迷，冶炼利润缩窄，国内锌产量出现减产迹象。由国家统计局数据来看，国内汽车产销正增长，基建稳定增长，家电表现良好，地产行业刺激政策持续出台。锌价短期可能反弹。建议关注美元、人民币汇率、冶炼产量等。【铝】铝：今日沪铝主力合约收跌1.38%。宏观角度，市场倾向于认为美联储降息路径将较为谨慎。基本面角度，氧化铝盘面再度上涨，现货表现依然强势，预计短期内氧化铝基本面难以较大变化，电解铝差不多支撑较强。进入淡季，后续电解铝社会库存或有所增加，但累库幅度有待观察，主要是电解铝下游消费仍表现出一定韧性。展望后市，低库存给到铝价一定支撑，短期内铝价或震荡运行。【镍】镍：今日沪镍主力合约收跌1.69%，镍价整体处于宽幅震荡状态。据SMM消息，印尼RKAB配额审批继续放量，印尼内贸红土镍矿或出现边际宽松的趋势，可出口量有所提升。而菲律宾镍矿主产区开采受扰动，市场预计当地可供出口镍矿量或偏少，并影响镍铁产量。不锈钢进入年底去库周期，但需求整体清淡，现货价格弱势运行。短期内，镍市预计多空因素交织，镍价或宽幅震荡运行。【碳酸锂】碳酸锂：根据SMM数据，电池级碳酸锂平均上涨350元/吨至7.94万元/吨，工业级碳酸锂平均价上涨500元/吨至7.62元/吨，电池级氢氧化锂平均价上涨100元/吨至6.79万元/吨。仓单方面，昨日仓单增加299吨至53287吨。供应端中期视角来看，澳洲矿企季报发布，下调产量或停产动作，供应过剩压力收窄，但短期来看，在价格反弹的背景下，周度产量环比延续小幅增加。需求端磷酸铁锂正极材料排产环比延续增加，但受到高价影响，采购积极性不佳。社会库存延续去化，结构上以中间环节接上游为主，下游消化为主。在当前实际需求表现出持续景气的背景下，对价格不宜过度看空，但价格上方仍有套保压力和上涨动力的可持续性问题，价格或呈现宽幅震荡。 05 农产品【白糖】油脂：今日油脂明显下跌，由于前期油脂上涨过快，近期资金有获利了解需求导致油脂明显回调。同时近期市场利空传闻不断，特朗普提名的美国环境保护署署长候选人对生物燃料行业不友好，美生柴需求前景或受打压，美豆油大幅下挫。并且随着棕榈油性价比降低，加上北半球冬季期间棕榈油需求也放缓，这些因素也对价格不利。高频数据显示11月马棕出口明显放缓。AmSpec和ITS分别预计马来西亚11月1-20日棕榈油出口量环比减少1.38%和5.32%。同时近期市场预估受到资金余额问题印尼B40或推迟实行，且马棕11月出口也大幅放缓，减少了市场对于供应端的担忧等消息的影响，短期油脂回落风险较大。【豆菜粕】豆菜粕：今日豆菜粕震荡走弱，虽然本月美农报告数据利多，但全球大豆丰产预期未改，近期南美大豆播种顺利，抑制美豆上方空间。南美方面，据巴西农业部下属的国家商品供应公司CONAB，截至11月17日巴西大豆播种率为73.84%，前一周为66.1%，去年同期为65.41%。阿根廷新季大豆开局良好，布宜诺斯艾利斯谷物交易所称，上周阿根廷2024/25年度大豆播种任务进展极为顺利，因前几周出现了充足的降雨。根据BAGE数据，农民已经种植了预期的1860万公顷种植面积的20.1%，较前一周加快12.2个百分点。阿根廷大豆报告对大豆产量前景乐观。阿根廷近几日降水虽减少，但土壤墒情尚可，播种进度加快。未来阿根廷降雨量有限，但大部分地区总体天气状况良好。市场机构对于南美大豆产量乐观，对巴西大豆产量预估有所上调。国内进口大豆相较前期高峰回落，国内豆粕维持去库趋势，供应压力边际有所好转，但11、12月国内进口大豆供应仍充裕，同时在现阶段南美天气较为顺利的情况下连粕预计低位震荡为主。 06 航运指数【集运欧线】集运欧线：周五EC震荡，02合约收于3224.1点，下跌0.37%。盘后公布的SCFI欧线为2481美元/TEU，环比下降31美元/TEU，对应11月最后两周的订舱价。目前三大联盟10家船司均已开启12月的挺价，大柜均价基本在6000美金左右，同时马士基二次调降至弗利克斯托报价有进行市场测试的倾向，大柜调降400美金至5600美金，关注后续其他港口的报价变化。当前随着11月中下旬运价的逐步落地，多家船司调降11月中下旬报价，宣涨打折落地，弱现实对盘面估值影响增加，也使得后续12月提涨实质性落地存疑。当下仍处于12月涨价函公布期间，尚未进入验证期，加上春节前抢运带来的需求反弹程度也存在不确定性，短期盘面预计偏向震荡。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货2024-11-23

产能出清路漫漫短中期纯碱难言乐观

利好影响。9月底至11月，国内出台降准降息、降存量房贷利率、降低首付比例、加大对房企资金支持、专项债收储等政策，市场预期有所改善，10月地产销售数据同比降幅明显收窄。但受地产周期影响，地产竣工面积仍然呈现下行趋势，1—10月国内房屋竣工面积为41995万平方米，同比下降23.9%；其中住宅竣工面积30702万平方米，同比下降23.4%。当前国内浮法玻璃在产日熔约158400T/D，较年内峰值下降近10%，较去年同期下降近8%，短期浮法玻璃供需弱势平衡，利润暂时回正，但需求端压力较为明显，11月后需求将季节性转弱，行业面临累库压力。预计未来1到6个月浮法玻璃在产日熔低位运行为主，难有明显增加，用碱需求维持相对低位。综合来看，未来半年内光伏行业和地产行业均难有明显回升，光伏玻璃和浮法玻璃供应增量有限，用碱需求难以增加，玻璃企业现金流较为紧张，并无较大的补库意愿，而供应端纯碱仍有增加预期，预计SA2505合约面临较大的价格压力。阶段减产难改疲软格局受高库存和亏损影响，四季度部分纯碱企业主动减产，但行业供应过剩格局并未扭转。四季度山东海天、山东海化因亏损出现减量，重庆和友、四川和邦主动下调开工率，三友化工、天津碱业、河南金山、青海昆仑、青海发投也出现阶段性减产。除设备故障问题外，大多数减产的是成本较高的氨碱企业。国内纯碱生产工艺主要分为三种：成本最高的氨碱企业平均成本1500～1600元/吨，产能占比约36%；成本居中的联碱企业平均成本1250～1350元/吨，产能占比约49%；成本最低的天然碱企业平均成本700～800元/吨，产能占比约15%。纯碱不同工艺的成本差异较大，氨碱成本高于联碱，联碱成本高于天然碱，同工艺的企业也有较大差异，如具有资源优势的金山成本为联碱企业最低，背靠青海盐湖和西北煤炭的昆仑、发投、盐湖成本明显低于山东海天、山东海化。当前国内纯碱行业前五大企业市占率近60%，龙头企业对市场的控制力较强，但排名前五的远兴能源、河南金山、中盐集团、山东海化、三友化工分别属于天然碱法、联碱法、氨碱法、氨碱法、氨碱法工艺。不同成本的企业对价格的忍受度并不同，1500元/吨的送到价对应着近半数氨碱企业亏损和少量联碱企业亏损，但天然碱企业和大多数联碱企业仍有利润，故当下的价格，纯碱行业难形成统一的减产行为，自然也难以推动价格大幅反弹。只有当纯碱价格继续下行，尤其是现货送到价跌破1300元/吨，大多数纯碱企业陷入亏损，纯碱行业减产范围扩大，价格才会有较大的反弹力度。表为国内纯碱前五大生产集团产能和工艺情况（单位：万吨/年、%）产业供需平衡仍需时日 2009年至2024年，国内纯碱行业整体经历了三轮牛熊周期。2009年7月至2010年10月，纯碱华中重碱现货价格自1070元/吨上涨至2450元/吨；2010年11月至2016年6月，纯碱华中重碱现货价格自2450元/吨跌至1300元/吨；2016年7月至2019年1月，纯碱现货价格自1300元/吨上涨至2230元/吨；2019年2月至2020年7月，纯碱现货价格自2230元/吨下跌至1100元/吨；2020年8月至2023年12月，纯碱现货价格自1100元/吨上涨至2800元/吨；2024年1月至11月，纯碱现货价格自2800元/吨下跌至1500元/吨。回顾最近十五年的纯碱价格波动，纯碱价格下跌主要是受供应大量增加或需求大幅走弱影响，纯碱走出熊市主要是靠需求端恢复增长。 2024年开始的纯碱熊市，除产能大量增加影响外，需求端疲软也是重要的影响因素。当前纯碱总产能超过4000万吨，年度产量或升至3800万吨，而年度需求仅3300万吨。即使纯碱行业集体减产10%，纯碱供应仍高于需求量。纯碱行业要实现产能出清，需高成本企业主动退出市场或需求恢复增长。因2021—2023年纯碱三年牛市，企业积累了大量利润，部分企业小幅亏损并不会导致企业立即退出市场；下游光伏玻璃和浮法玻璃受终端拖累景气度较低，玻璃企业新开工意愿不强，后期需重点关注政策能否推动光伏和地产行业企稳。根据测算，纯碱行业要实现新的供需平衡，最快需等到2025年年底。若2025年纯碱现货价格重心继续下移，在持续亏损影响下，行业开工率或小幅下降，部分高成本、小规模氨碱企业有望退出市场。低价状态下纯碱出口有望增加。乐观情境下，2025年下半年光伏行业景气度或有所改善，浮法玻璃日熔有望回升，用碱需求或小幅增加，供减需增，市场回归均衡。悲观情景下，2025年下半年光伏玻璃和浮法玻璃供应维持低位，用碱需求疲软，供强需弱，市场维持过剩，价格低位运行。积极拥抱期货对冲风险期货是一种有效的风险管理工具，期货具有价格发现、风险对冲的功能；期权作为衍生品的一类，具有资金占用更少、杠杆更高的特点，可直接用于企业的套期保值，也可和期货组合进行套期保值。企业合理利用期货和期权工具进行套期保值可以降低企业经营风险，实现优化成本、增厚利润的目的。近几年，国内期货市场快速发展，产业客户参与积极性提升，纯碱、玻璃相关企业也较为活跃。目前国内纯碱产能前十的企业均直接或间接参与期货市场，除利用期货、期权直接套保外，部分企业选择和期现机构进行合作，通过点价进行销售和套保。行业内，山东某纯碱龙头企业利用期货进行卖出套保，拓展了销售渠道，又通过期货收益弥补了现货下降损失；湖北某纯碱企业利用期货交割库和仓单，根据企业产销情况进行灵活套保增厚了企业利润；青海某纯碱企业主要通过期货进行点价销售，获得了更多的销售渠道和相对更高的销售价格。当然，套期保值不意味着只有收益没有风险，企业在套保过程中面临着基差风险、流动性风险、操作风险等系列风险。为合理地应对市场风险，企业应建立有效的内控制度、严格的风险控制措施。未来一至两年，纯碱行业整体难言乐观，建议上游企业主动拥抱期货工具，学习期货、期权相关知识，有效利用期货和期权对冲价格下跌风险。待纯碱价格反弹至成本上方，生产企业可通过卖出套期保值、卖出看涨期权等策略锁定现货价格。此外，生产企业也可通过点价或含权贸易等方式进行销售，将价格下行的绝对风险转换为相对风险。SA2505重点关注1700～1800元/吨压力位。（作者单位：中信建投期货）来源：期货日报网

期货日报网2024-11-22

股指运行中枢有望上移

5年，在外部面临不确定性较大的背景下，降息、降准等总量政策仍然可期，更侧重价格型货币政策工具，并在汇率和利率之间做好权衡。此外，结构性政策工具将继续发力，持续做好金融“五篇大文章”。明年积极的财政政策仍是稳增长的重要推手。目前非金融企业部门、居民部门杠杆率处于历史偏高水平，分别为174.6%和63.2%，而地方政府和中央政府杠杆率分别为34.5%和25.8%，意味着后续加杠杆的动力主要来自政府部门。对2025年来说，除了12万亿元化债计划，后续财政政策发力可能聚焦在提升财政预算赤字、提高专项债发行规模、增发特别国债等方面，关注12月中央政治局会议、中央经济工作会议的具体政策安排。综合来看，预计国内宏观调控政策将继续加码，推动经济企稳回升，A股运行中枢仍有望上移。（作者期货投资咨询从业证书编号Z0011393）来源：期货日报网

期货日报网2024-11-22

期债关注跨品种套利机会

影响加大和基本面偏弱预期下，央行降准、降息仍有空间，短端国债期货价格走势偏强，长端国债期货价格波动加大。近期，短端国债期货价格偏强，长端国债期货价格波动加大。自全国人大常委会批准增加地方政府债务限额置换存量隐性债务后，上周各地陆续开始发行置换债，受供给影响，超长端国债期货价格走弱，加上11月15日有1.45万亿元到期的MLF常规性延后续作，市场资金面有所收敛，其他合约国债期货价格也处于震荡行情。财政部部长在11月8日举行的十四届全国人大常委会第十二次会议新闻发布会上介绍，为贯彻落实党中央决策部署，在压实地方主体责任的基础上，全国人大常委会批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。增加的6万亿元地方政府债务限额分3年安排，2024—2026年每年2万亿元支持地方用于置换各类隐性债务。从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元，合计直接增加地方化债资源10万亿元。同时明确，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。此次化债之后，到2028年，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻。地方政府可以腾出更多资源发展经济，提振经营主体信心。 11月15日起，置换隐性债务地方债开始发行，首发的24河南债66，规模为318.1690亿元，期限10年,中标利率为2.26%，较市场估值偏高。其他多地也陆续启动置换存量隐性债务进程，根据披露的数据，11月底前贵州、辽宁、江苏、浙江、湖南等多地将发行相关债券用于置换存量的隐性债务，总体合计规模4503亿元。且发行期限均较长，普遍高于10年，平均发行期限为18年，多地发行的是30年期置换债券。按照财政部发布会上的介绍，2024年将发行2万亿元支持地方用于置换各类隐性债务，考虑到仅剩一个月的时间，短期置换债供给将明显加大，且以长端债券为主的情况下，将对长端债券市场形成影响，压制长端国债期货价格的表现。图为政府债券当月净融资规模（单位：亿元） 10月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.3%，环比增长0.41%。装备制造业增加值同比增长6.6%，高技术制造业增加值增长9.4%，快于全部规模以上工业增加值。社会消费品零售总额同比增长4.8%，环比增长0.41%。在消费品以旧换新政策带动下，限额以上单位家用电器和音像器材类、文化办公用品类、家具类、汽车类商品零售额加快增长。前10个月固定资产投资（不含农户）同比增长3.4%，连续三个月稳定在3.4%的水平，趋稳态势明显。不过，1—10月份，新建商品房销售面积和销售额同比降幅比1—9月份分别收窄1.3个和1.8个百分点；10月份，一线城市二手住宅价格环比均由降转涨；二三线城市二手住宅销售价格环比降幅均出现不同程度收窄。房地产销售回暖、价格趋稳，房地产开发企业本年到位资金也有所改善，在一揽子促进房地产市场止跌回稳的措施显效下，10月份房地产市场出现积极变化。总体看，随着存量政策加快落实以及增量政策加力推出，国民经济运行稳中有进，主要指标明显回升，积极因素增多。 10月份，M2同比继续回升，M1同比降幅收窄。其中，新增人民币存款6000亿元，同比基本持平，居民和企业存款有所减少，财政存款增加5952亿元，同比少增7748亿元，财政支出力度处于较高水平。9月下旬以来，权益市场快速回暖，部分居民和企业的储蓄存款转移到非银金融机构，导致非银金融机构存款10800亿元，同比多增5732亿元，继续大幅增加。财政发力和权益市场回暖共同推动10月份M2增速大幅回升至7.5%，环比回升0.7个百分点，续创2023年1月份以来的最大增幅。M1余额同比增速降幅则收窄至6.1%，结束了连续8个月回落的情况，在一揽子增量政策落地显效等因素带动下，市场融资活跃度有所好转，金融市场信心持续改善。图为关键期限国债收益率走势（单位：%）海外方面，美国大选尘埃落定，美联储如期降息25个基点，10月CPI同比上涨2.6%，自3月以来首次出现同比加速，PPI全线回升，同比涨幅由前值1.9%扩大至2.4%，超出市场预期。美联储主席表示美国的经济现状暗示美联储无需“急于”降息，美元指数和美债收益率普遍上行，中美利差有所扩大。预计在外围环境不确定影响加大和基本面偏弱预期下，央行降准、降息仍有空间，短端国债期货价格走势仍强；受稳增长政策发力，地方置换债券供给增加影响，市场风险偏好仍强，股债跷跷板行情有望延续，长端国债期货价格波动加大，目前主力合约已逐步移仓至2503合约，关注跨品种套利机会。（作者单位：申银万国期货）来源：期货日报网

期货日报网2024-11-22

黄金易涨难跌

黄金多单的止盈时机。美联储12月仍存降息预期但明年降息幅度收窄美国10月消费者物价指数CPI同比增速为2.6%，持平预期但高于前值；核心CPI同比增速为3.3%，持平预期和前值；季调后CPI和核心CPI环比增速分别为0.2%和0.3%，均持平预期和前值。美国消费端通胀略有反弹，但是符合预期，叠加OPEC预测2025年原油供给大于需求增量，或抑制原油价格。10月，全球供应链压力指数为-0.32，基本处于正常区间；美国亚特兰大联储薪资增长指数为4.9%，震荡趋降，预计美国核心商品通胀将继续保持低位震荡，核心服务通胀仍存下降空间，综合来看，市场预期美联储12月降息概率仍超过五成。但是考虑到受9月底和10月初两场飓风、波音工人从9月13日开始罢工的影响，美国10月新增非农就业人数为1.2万人，远低于预期和前值。随着飓风灾害影响正在消除，波音工人已于11月5日接受薪资协议而结束罢工，预计美国11月新增非农就业人数或有较大改善，亦需警惕美联储12月意外暂停降息。图为全球供应链压力指数特朗普就任美国总统之后，或率先收紧移民政策并开始遣返非法移民，2025年二季度或针对中国甚至全球加征更多关税，四季度完成延长减税立法促进投资和消费，美国消费端通胀将很难完全降至2%的目标水平，叠加多位美联储官员支持渐进式降息，市场预期美联储明年上半年或仅降息1次且时间已经由3月推迟至4月。特朗普政府任命马斯克负责政府效率部，其计划在2026年7月4日（美国建国250周年）时将美国联邦机构从428个压缩至99个，联邦财政预算支出或削减2万亿美元。但因马斯克不需要通过国会正式任命，所以职位也仅相当于总统顾问。从历史来看，1994—1997年，克林顿担任美国总统期间曾发起“政府再造运动”，减少联邦雇员24万人，年均降幅为2%；2013—2014年，美国参众两院通过《通胀削减法案》进入自动减支程序，减少联邦雇员5万人，年均降幅1.5%。基于此计算，目前美国联邦政府雇员数量约为300万人，按照年均降幅2%来计算，每年或减少6万人，平均到一个月减少约5000人，相较每个月新增非农就业人数平均值15万人来看，影响较小。经济增长压力使欧洲央行12月降息预期升温欧洲央行10月降息25个基点使存款机制利率降至3.25%，资产购买计划APP以可预测的速度下滑，且下半年以每月减少75亿欧元的速度退出持续至2024年年底的紧急抗疫购债计划（PEPP）再投资。欧元区及德国10月消费者物价指数调和CPI年率为2%和2.4%，均高于预期和前值，但是欧元区和德国（法国）10月SPGI制造业PMI分别为45.9和42.6（44.5），高（低）于预期和前值，经济增长压力使市场预期欧洲央行12月或降息25个基点。此外，德国政府预测2024年国内生产总值GDP或出现负增长，且已经连续两年萎缩，使德国总理朔尔茨计划提高债务上限并加大政府投资以刺激经济增长。英国央行11月关键利率调降25个基点至4.75%，延续2024年10月—2025年9月减持1000亿英镑政府债券。英国10月SPGI制造（服务）业PMI为50.3（51.8），低于预期和前值；10月消费者物价指数CPI（核心CPI）年率为2.3%（3.3%），高（高）于预期和前值。消费端通胀反弹使市场预期英国央行12月或难降息，且2025年或仅降息2~3次。但是英国工党计划每年增加700亿英镑的公共财政支出，其中一半来自提高雇主缴纳的国民保险费用、增大高收入人群的资本利得税和遗产税等，其余部分通过政府举债实现，以便补贴公共服务并投资基础设施。因此，短期来看，美联储和欧洲央行12月仍存降息预期，叠加俄乌冲突等地缘政治风险仍存恶化预期，或使贵金属价格宽幅震荡偏强运行。美联储和欧洲央行带动全球多数国家央行开启降息周期，选举政治或使美国未偿公共债务规模难降，中国和欧洲多国均存财政宽松刺激经济增长预期，叠加全球各国央行购金难停、地缘政治风险此起彼伏，中长期或支撑贵金属价格。（作者单位：宏源期货）来源：期货日报网

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