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上海期货交易所2025年11月27日黄金仓单日报
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地区仓库期货增减黄金单位：千克上期所指定交割金库 90423 0
99qh2025-11-27
供需错配铜价仍有上涨空间
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陷入震荡走势。其中，前期表现强劲的铜和黄金价格高位震荡，部分能源化工品种和农产品价格冲高回落。对铜而言，我们认为，随着美联储官员对就业市场的担忧升温，美联储12月降息的可能性重新攀升，这可能刺激铜价启动新一轮涨势。供应短缺的前景是铜价上涨最坚实的基础，尤其是铜矿供应紧张制约精铜产量的增长。另外，AI和储能对铜需求的拉动也是确定性因素。铜矿供应短缺 2025年，全球铜矿供应增量不及预期。国际铜研究组织（ICSG）发布的数据显示，2025年8—9月，全球铜矿产量同比出现负增长。根据矿企财报和产量指引推测，2025年全球铜矿产量预计下降0.12%。其中，2025年三季度，前二十大铜矿产量同比下降6.5%，多数企业受外部扰动和内部因素影响而出现减产，仅部分企业凭借矿区运营优化实现增长，行业分化态势显著。铜矿产出增量来源于力拓旗下的Oyu Tolgoi铜矿、MMG旗下的Las Bambas铜矿、中国黄金旗下的甲玛铜矿、铜陵有色旗下的Mirador铜矿扩产，其中Las Bambas铜矿前三季度产量同比增长7%。铜矿产出减量主要受刚果（金）Kamoa-Kakula铜矿矿震，以及智利El Teniente铜矿和印尼Grasberg铜矿事故等影响，其中Grasberg铜矿产量同比下降13%。图为全球铜矿产量（单位：万吨）此外，矿石品位下降导致其他铜矿生产商产量下降。嘉能可前三季度铜产量同比下降17%，将2025年的铜产量指引区间调低到85万～87.5万吨，低于此前预测的85万～89万吨；墨西哥集团前三季度铜产量下降2.6%，至79.8万吨，因墨西哥和秘鲁矿区产量下降。 2026年，全球铜矿产出依旧难以出现较大增长，增量主要来源为Grasberg铜矿复产、Oyu Tolgoi铜矿二期达产、巨龙铜矿二期试产和Chuquicamata铜矿产能爬坡。老矿山平均品位持续下降，开采成本不断攀升，而新矿山开发周期在6～10年，新增产能难以快速释放，实际产出增长有限。一般情况下，铜价领先铜矿生产周期1年左右。2024—2025年的高利润理应支撑2025—2026年铜矿产出增加，但受矿产资源保护主义、开发现金成本攀升、矿石品位下降和电力短缺等因素干扰，铜矿投产往往不及预期，或者很难满产。铜矿供应屡屡不及预期，或对铜价形成长期托底。铜矿短缺制约了精铜产出的扩张，尽管中国和刚果（金）有新增冶炼产能的计划，但预计会延迟投放。从国内来看，虽然铜冶炼产量保持增长，但多数冶炼厂面临原料库存耗尽的困境，叠加副产品硫酸价格下跌的影响，冶炼厂正承受巨大的经营压力。从海外来看，进入2025年四季度，海外冶炼厂招标活跃度较往年明显提升。例如，近期，多家企业对货源进行招标，通过此方式提前锁定2026年加工利润，但加工费很难抬升。部分企业将预付款比例大幅提高，以确保原料供应稳定并降低流动性风险，但这进一步加剧了铜矿供应短缺，冶炼厂对加工费的话语权进一步下降。储能等新兴需求强劲 2025年，尽管铜价大幅上涨，部分传统领域的铜需求受到抑制，出现以铝代铜等替代消费特征，但是新兴领域的需求增长强劲。光伏、储能和AI带来电力建设需求，具体表现为芯片和储能电池带动铜箔需求大幅增长。从光伏行业来看，铜凭借高导电性和耐腐蚀性成为核心材料，其应用贯穿光伏产业链多个环节。根据国际铜业协会（ICA）数据，每GW光伏装机量的用铜量为3950～4000吨。我们预计，2025年全球新增光伏装机容量在550GW左右，乐观预期下可达580GW，用铜量保守估计为217.3万～220万吨。从储能市场来看，2026年中国储能市场依旧处于高速增长阶段。国家发展改革委、国家能源局日前印发的《新型储能规模化建设专项行动方案（2025—2027年）》提出，从2025年到2027年，3年内全国储能新增装机容量超过1亿千瓦；到2027年，全国新型储能装机规模在1.8亿千瓦以上。截至2025年9月底，我国新型储能装机规模超过1亿千瓦，未来还有很大的增长空间。预计2026年储能市场延续高速增长态势，原因有三点：一是智算中心（AIDC）将从“需求爆发”转向“规模化部署”，随着AI硬件的持续建设，配套储能系统将迎来规模化部署高峰期；二是大储市场需求将向“4小时及更长时长”迁移，这对企业系统集成的能力和成本控制提出了更高要求；三是商业和工业市场加速渗透，将展现出比户储更强的增长韧性。作为储能主力，锂电池对铜的需求主要体现在电池外壳、电极材料和连接件上。锂电池对铜消费的拉动主要体现在铜箔需求和连接线等。根据路亿市场策略（LP Information）的最新报告，2024年全球液态锂电池所使用的铜基材料市场规模已达87.78亿美元，预计2031年激增至202亿美元，2025—2031期间的年复合增长率为12.1%。综合来看，随着美联储官员对就业市场的担忧升温，越来越多的美联储官员表态支持12月降息，这带动美股、铜、黄金等金融属性较强的资产价格强势上涨。铜是AI时代的“新石油”，再加上储能市场的蓬勃发展，铜新一轮强劲的消费增长点还将继续发力，铜箔需求占比越来越高，导致铜价还有较大上涨空间。下游采购企业可以运用芝商所微型铜期货来对冲采购成本上涨风险。（作者单位：华闻期货）来源：期货日报网
期货日报网2025-11-27
原油地缘风险溢价显著回落
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的风向标，VIX飙升通常意味着资金流向黄金等避险资产，利空原油等大宗商品。原油基本面目前暂时没有太大变化，对价格的影响依然以利空为主，短期其他因素扰动分散了市场对基本面的关注度。供应过剩问题暂时被地缘冲突掩盖，其潜在风险不能忽视。整体来看，影响原油市场的关键因素中，地缘因素和宏观因素均有利空预期，除了带来看空情绪外，还有可能连带产生基本面疲软的交易和计价，进而出现宏观因素、地缘因素和基本面共振导致油价下跌的情况。交易者需要高度关注相关事件的最新进展。（作者单位：齐盛期货）来源：期货日报网
期货日报网2025-11-27
黄金高位波动为主
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歧，降息预期反复摇摆，在当前复杂背景下黄金或以高位震荡为主。中长期来看，全球央行购金具有持续性，中国央行连续12个月增持黄金。叠加全球货币的泛滥和去美元化趋势，将继续支撑黄金价格中枢上行，后续贵金属走势可能仍偏强。关注美国通胀和经济数据对明年降息路径的指引情况。美国劳动力市场好坏参半 11月20日，美国劳工统计局延后一个半月发布的非农就业数据显示，今年9月美国新增就业岗位在11.9万个，远高于预期的5万个，为4月以来的最大值。但9月失业率意外上升至4.4%，高于预期和前值4.3%，为2021年10月以来的最高水平。前两个月的就业数据又一次被大幅度向下修正，7月和8月非农就业人数合计下修3.3万人，延续了今年“持续向下修正”的模式。今年5月至8月，美国每月平均新增就业岗位数量低于3万个，不及2024年月均新增就业岗位的五分之一。但9月的就业市场表现超出预期，令美联储12月降息的预期进一步降温。从分项数据来看，商业服务行业出现了最大的岗位流失，而教育与健康服务行业以及休闲与酒店业的就业增长最为突出。医疗保健行业在9月新增了5.9万个岗位，餐饮服务业在9月继续呈现增长趋势，增加了4.7万个岗位。运输和仓储行业在9月减少了2.5万个岗位。联邦政府就业人数也在9月继续下降，减少了3000人，自1月触及峰值以来累计减少9.7万人。美国劳工部表示，由于数据无法按期采集，10月失业率将不会发布。不过，该部门将在12月16日发布的11月非农就业报告中，公布10月的就业增减情况。这意味着美联储在12月9日—10日召开政策会议时，将面对一份已经过时的就业市场报告。由于9月就业数据仅反映政府“停摆”前的劳动力市场情况，9月就业数据对12月议息会议的决策究竟能够提供多少参考价值仍待商榷。图为美国失业率（单位：%）美联储内部存在强烈分歧美联储10月利率决议，将联邦基金利率目标区间下调25个基点，至3.75%~4.00%区间，并决定自12月1日起结束缩表。这是继美联储9月降息以来，市场普遍预期到的年内第二次降息。会议声明强调就业下行的风险有所上升，以及通胀仍然处于较高水平。鲍威尔在新闻发布会上的发言比市场预期更加“鹰派”，表示12月再次降息并非“板上钉钉”的事，未来美联储降息路径的走向更加不明朗。美国经济增长，尤其是消费者支出依然保持韧性，劳动力市场继续维持“低招聘、低裁员”的微妙平衡，需求疲弱导致就业继续下行的风险仍在增加。短期通胀风险偏上行，美联储将确保关税带来的一次性价格上涨不会成为持续性通胀。对于美联储后续行动，票委内部存在强烈分歧，政府持续“停摆”导致最新经济数据缺失，美联储可能在行动上保持谨慎。此外，近期美联储官员“鹰派”发言对降息预期扰动不断，公开表态也显示出内部分歧较大，市场对12月降息的预期反复修正。目前，美国就业风险或大于通胀风险，美联储倾向降低利率，12月将是重要窗口期。预计12月美联储延续9月点阵图再降25个基点依然是大概率事件，但12月之后美联储很可能暂停降息，进入观望期。此外，鲍威尔的任期将在2026年年中结束，在此之前可能确定下一任主席的提名。新主席可能更加“鸽派”，与特朗普和财政部的诉求更加一致，降息进程可能较鲍威尔时期有所加快。同时市场对美联储独立性的担忧或有所加剧，降息预期可能有更大波动。全球央行购金长期支撑金价近期，全球央行购金步伐亦有所加快。根据世界黄金协会最新公布的数据，尽管金价处于创纪录的高位，三季度全球央行依然加快了购金步伐，净购金量总计220吨，较二季度增长28%，较上年同期增长10%。从前三个季度整体上看，全球央行净购金总量达634吨，较去年同期的724吨有所减少，但显著高于2022年之前的平均水平。以新兴国家为首的央行持续购入黄金是近年推动金价上涨的重要因素之一，其中中国、印度、土耳其和波兰央行购金规模较大，使金价获得支撑。中国外管局公布10月末黄金储备为7409万盎司，环比增加3万盎司，为连续第12个月增持黄金。图为新兴国家官方黄金储备（单位：吨） 2025年三季度全球黄金总需求（含场外交易投资）同比增长3%，至1313吨，创历史新高。三季度，全球黄金ETF总持仓大幅增加222吨，叠加金条与金币需求大幅增加，共同推动了黄金总需求的增长。地缘政治紧张局势加剧、通胀压力居高不下以及全球贸易政策的不确定性，均推升了投资者对避险资产的需求。目前，美联储12月能否继续降息是投资者关注的焦点。由于近期美联储降息预期反复摇摆，贵金属价格以高位震荡整理为主。中长期来看，在全球经济增长放缓的背景下，美联储仍处于降息周期，叠加市场对美联储独立性担忧加剧，贵金属价格仍具有上行动力。后续持续关注美国通胀和经济数据发布对明年降息路径的指引情况。（作者单位：徽商期货）来源：期货日报网
期货日报网2025-11-27
【宏观早评】股指回升势头有所走弱
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信。英镑走强下同时令美元走弱，进而推动黄金上涨。美联储再次出声放鸽：米兰表示经济需要大幅降息，失业率上升是因为货币政策过于紧缩；贝森特透露，特朗普在圣诞节前宣布新任主席人选的可能性非常大；彭博社引述知情人士消息称，白宫国家经济委员会主任哈塞特可能成为下任美联储主席。继前期鹰派表态主导市场后，鸽派官员的言论对于市场尤为关键，市场高度依赖美联储的预期，在缺乏经济数据的指引下，其表态成为市场是否存在经济托底的重要因素。从市场表现看，哈塞特当选的可能性大增，市场计价鸽派预期而非美联储独立性受干扰后的风险，贵金属受到降息预期回升的影响亦有上行。美股在降息预期的影响下也出现了明显回弹，风险再次被延后。美股止跌使得流动性风险缓和从而减少对于贵金属的抑制。美股回升，降息预期反弹使得此前的抑制有所减弱，长周期观点保持，在经历较长时间的整理阶段后，市场再次回升。仍需警惕风险存在，因为市场在缺乏实际数据的情况下高度依赖事件因素，易发生短线逆转。国债国债期货全线大幅收跌，人民币汇率升值，股市冲高回落。30年国债期货(TL)主力合约收报114.30元，人民币汇率报7.0802。3点后，在股市收盘后，随着空头情绪释放及尾盘小作文提振，现券收益率有所企稳并小幅回落。早盘，市场受基金赎回新规传闻、地产债违约担忧及全球风险偏好回升等多重因素压制，期债低开低走，现券收益率大幅上行。午后，随着股市冲高回落，债市抛压未减，TL主力合约加速下探跌破关键支撑位。3点后，尾盘传出关于赎回新规缓和及大行买债的小作文，现券收益率自高位回落，情绪略有修复。资金面有所收紧。央行开展2133亿元逆回购，净回笼972亿元，受月末及跨月因素影响，资金利率多数上行，DR001升至1.3127%。流动性是短期国债市场的核心驱动。短期利空因素集中释放，包括赎回新规不确定性、地产信用风险发酵及年末机构止盈诉求。利多因素则在于基本面仍弱、配置盘逢低入场意愿及央行潜在的维稳操作。在情绪宣泄后，市场或迎来超跌反弹，但趋势性机会仍需等待新规落地及政策明朗，预计短期将维持宽幅震荡。经济基本面是国债走势的核心，影响利率中枢进而影响国债走势，政策利率决定了国债收益率的下限，债务付息压力决定国债收益率上限。央行重启买债、MLF及买断式逆回购操作显示了呵护流动性的意图，但也暗示了对利率下行节奏的调控。未来关键变量在于12月中央经济工作会议的定调、基金赎回新规的最终版本及后续经济数据的验证。展望2026年一季度，经济增速走高，利率中枢抬升，TL逢高可空。基差金工日报资金日报混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。
混沌天成期货2025-11-27
上海期货交易所2025年11月26日黄金仓单日报
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地区仓库期货增减黄金单位：千克上期所指定交割金库 90423 0
99qh2025-11-26
电动车补贴结束会影响钯金需求和价格吗？
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700美元，涨幅超过95%，并在同期与黄金、白银和铂金价格同步上行。然而，这四种金属的价格在10月底均出现了大幅回调。推动此次上涨行情的全球通胀形势主要有三方面因素： 1.包括巴西、中国、法国、日本、美国和英国在内的许多国家正面临大规模预算赤字，且采取的控制措施有限。 2.大多数国家的核心通胀率高于目标水平，并在许多情况下开始呈现上升趋势。 3.尽管核心通胀率普遍高于目标且持续上升，大多数央行还在放松货币政策。虽然钯金走势在近几周似乎与其他贵金属相关性较高，但情况并非一直如此。事实上，钯金的价格走势相较其他贵金属更具独立性（图1）。相比铂金在2008年达到历史高位，黄金和白银在2025年10月创下新高，钯金的价格高点出现在2021年和2022年。图 1：贵金属价格于2025年4月至10月之间大幅上涨钯金通常与其他贵金属呈正相关，但相关性弱于其他贵金属之间的关系。在贵金属中，黄金和白银之间的相关性通常最强，主要受珠宝需求驱动。相比之下，铂金与白银、黄金的相关性通常高于钯金，部分原因可能在于铂金常用于珠宝制造，与钯金不同。而贵金属中第二强的相关性是在钯金和铂金之间，这反映了它们在汽车催化转换器中的应用——钯金用于汽油发动机，铂金用于柴油发动机（图2-4）。图 2：钯金与黄金和白银的相关性通常弱于铂金图 3：钯金主要用于汽车的催化转换器图4: 铂金对汽车行业的依赖程度略低于钯金钯金很少用于珠宝，虽然在电子产品和牙科领域也有一定的应用，但在两者之中，钯金对汽车行业的依赖性更强。将钯金与其他三种金属的价格比率进行比较，可以突显出其价格走势的独立性（图5）。图 5：钯金价格在1997-2000年和2017-2021年相对于其他铂族金属大幅上涨在1987年至1996年间，一盎司钯金可以购买约0.3盎司铂金，以及约0.5盎司黄金。铂金是当时最昂贵的金属。自1997年起，钯金开始上涨，到2000年时，一盎司钯金最多可购买1.8盎司铂金和4盎司黄金。钯金在这一时期相对于其他贵金属的强劲表现，主要受供应端恐慌推动，原因包括汽车行业对钯金的需求以及钯金供应高度依赖俄罗斯（图6）。图 6：钯金矿产产量高度集中且未增长 1991年苏联解体后，俄罗斯的钯金出口体系经常因手续和配额问题导致延误。汽车制造商和投机者担心俄罗斯的供应可能完全中断。恐慌性采购，加上更严格的汽车排放法律带来的需求增长，导致钯金价格呈现抛物线式上涨。自20世纪90年代末以来，钯金矿产供应来源有所分散，南非产量占比不断上升。不过，主要产量仍高度集中于俄罗斯和南非。同样值得指出的是，自2003年以来，全球钯金矿产产量总体上一直呈下降趋势。随着俄罗斯的供应问题得到解决，钯金相对其他贵金属的价格比率在2001年至2003年间大幅回落。随后的十几年里，钯金与黄金、白银和铂金的价格比率回落至1997年前的区间水平。然而在2010年代中期，随着消费者从柴油车转向汽油车，钯金价格再次跑赢其他贵金属。这一趋势使钯金比铂金更受青睐。此时，随着全球金融危机影响逐渐消退，世界经济进入更强劲的增长阶段（图7）。此外，南非因罢工和电力供应中断导致的供应限制，也进一步推高了钯金价格。图 7：汽车行业对钯金的用量在2021年前快速增长自2021年以来，钯金价格已回落至更接近其相对于黄金、白银和铂金的历史价格比率区间。这一走势与每辆汽车的平均钯金用量达到峰值的时间相吻合，而这与电动车销量激增有关。在美国，2024年电动车销量占汽车总销量的比例上升至11.4%（图8），而同年中国的电动车销量占比接近50%（图9）。图 8：2024年美国电动车销量占比上升至11.4% 图 9：2024年中国电动车销量占比接近一半 2025年，中国和美国都削减了电动车购买补贴。政策变化是否对购买偏好产生明显影响还有待观察。要点总结：钯金与黄金和白银呈正相关，但相关性相对较弱。同时，其矿产供应有限。对于希望配置贵金属及其他央行无法印制或数字化创造资产的投资者而言，钯金具有作为潜在投资组合多元化工具的研究价值。来源：期货日报网
期货日报网2025-11-26
电动车补贴结束会影响钯金需求和价格吗？
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700美元，涨幅超过95%，并在同期与黄金、白银和铂金价格同步上行。然而，这四种金属的价格在10月底均出现了大幅回调。推动此次上涨行情的全球通胀形势主要有三方面因素： 1.包括巴西、中国、法国、日本、美国和英国在内的许多国家正面临大规模预算赤字，且采取的控制措施有限。 2.大多数国家的核心通胀率高于目标水平，并在许多情况下开始呈现上升趋势。 3.尽管核心通胀率普遍高于目标且持续上升，大多数央行还在放松货币政策。虽然钯金走势在近几周似乎与其他贵金属相关性较高，但情况并非一直如此。事实上，钯金的价格走势相较其他贵金属更具独立性（图1）。相比铂金在2008年达到历史高位，黄金和白银在2025年10月创下新高，钯金的价格高点出现在2021年和2022年。图 1：贵金属价格于2025年4月至10月之间大幅上涨钯金通常与其他贵金属呈正相关，但相关性弱于其他贵金属之间的关系。在贵金属中，黄金和白银之间的相关性通常最强，主要受珠宝需求驱动。相比之下，铂金与白银、黄金的相关性通常高于钯金，部分原因可能在于铂金常用于珠宝制造，与钯金不同。而贵金属中第二强的相关性是在钯金和铂金之间，这反映了它们在汽车催化转换器中的应用——钯金用于汽油发动机，铂金用于柴油发动机（图2-4）。图 2：钯金与黄金和白银的相关性通常弱于铂金图 3：钯金主要用于汽车的催化转换器图4: 铂金对汽车行业的依赖程度略低于钯金钯金很少用于珠宝，虽然在电子产品和牙科领域也有一定的应用，但在两者之中，钯金对汽车行业的依赖性更强。将钯金与其他三种金属的价格比率进行比较，可以突显出其价格走势的独立性（图5）。图 5：钯金价格在1997-2000年和2017-2021年相对于其他铂族金属大幅上涨在1987年至1996年间，一盎司钯金可以购买约0.3盎司铂金，以及约0.5盎司黄金。铂金是当时最昂贵的金属。自1997年起，钯金开始上涨，到2000年时，一盎司钯金最多可购买1.8盎司铂金和4盎司黄金。钯金在这一时期相对于其他贵金属的强劲表现，主要受供应端恐慌推动，原因包括汽车行业对钯金的需求以及钯金供应高度依赖俄罗斯（图6）。图 6：钯金矿产产量高度集中且未增长 1991年苏联解体后，俄罗斯的钯金出口体系经常因手续和配额问题导致延误。汽车制造商和投机者担心俄罗斯的供应可能完全中断。恐慌性采购，加上更严格的汽车排放法律带来的需求增长，导致钯金价格呈现抛物线式上涨。自20世纪90年代末以来，钯金矿产供应来源有所分散，南非产量占比不断上升。不过，主要产量仍高度集中于俄罗斯和南非。同样值得指出的是，自2003年以来，全球钯金矿产产量总体上一直呈下降趋势。随着俄罗斯的供应问题得到解决，钯金相对其他贵金属的价格比率在2001年至2003年间大幅回落。随后的十几年里，钯金与黄金、白银和铂金的价格比率回落至1997年前的区间水平。然而在2010年代中期，随着消费者从柴油车转向汽油车，钯金价格再次跑赢其他贵金属。这一趋势使钯金比铂金更受青睐。此时，随着全球金融危机影响逐渐消退，世界经济进入更强劲的增长阶段（图7）。此外，南非因罢工和电力供应中断导致的供应限制，也进一步推高了钯金价格。图 7：汽车行业对钯金的用量在2021年前快速增长自2021年以来，钯金价格已回落至更接近其相对于黄金、白银和铂金的历史价格比率区间。这一走势与每辆汽车的平均钯金用量达到峰值的时间相吻合，而这与电动车销量激增有关。在美国，2024年电动车销量占汽车总销量的比例上升至11.4%（图8），而同年中国的电动车销量占比接近50%（图9）。图 8：2024年美国电动车销量占比上升至11.4% 图 9：2024年中国电动车销量占比接近一半 2025年，中国和美国都削减了电动车购买补贴。政策变化是否对购买偏好产生明显影响还有待观察。要点总结：钯金与黄金和白银呈正相关，但相关性相对较弱。同时，其矿产供应有限。对于希望配置贵金属及其他央行无法印制或数字化创造资产的投资者而言，钯金具有作为潜在投资组合多元化工具的研究价值。来源：期货日报网
期货日报网2025-11-26
黄金短期震荡不改“长牛”逻辑
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速上涨”。盘面数据显示，8月末伦敦现货黄金价格尚在3450美元/盎司一线盘整，9月30日已强势突破3860美元/盎司，9月单月上涨约400美元/盎司，涨幅逾11%，创下2012年以来最强劲的月度表现。随后，这种惯性上冲力量在10月中旬进一步将伦敦现货黄金价格推升至4381美元/盎司的历史峰值。图为伦敦现货黄金价格走势（单位：美元/盎司）资金面与宏观叙事的完美共振推动9月黄金行情走出“陡峭斜率”。首先，美联储货币政策转向的“确定性溢价”被市场充分定价。在杰克逊霍尔会议上，美联储主席鲍威尔对通胀容忍度的提升以及鲜明的“鸽派”指引，直接引爆了市场对9月开启降息周期的押注。名义利率下行叠加通胀预期的黏性，导致美债实际收益率快速下行，为作为零息资产的黄金提供了最底层的估值支撑。其次，地缘政治局势与美国财政僵局提供了高额“避险溢价”。9月底，美国联邦政府面临史上最长“停摆”风险，叠加欧洲财政纪律争议及地缘冲突持续，全球避险资金疯狂涌入金市。黄金在这一阶段不仅是抗通胀工具，更成了对冲尾部风险的“末日期权”。最后，全球央行购金与ETF资金形成了坚实的“多头底座”。中国央行连续增持黄金，配合亚洲其他国家央行的持续买入，强化了“去美元化”的长期逻辑。与此同时，全球黄金ETF在9月录得数十亿美元净流入，表明私人和机构配置型资金加速进场，与官方资金共同构成了推动黄金价格上涨的“基石”。然而，在技术指标极度超买、多头拥挤度达到历史峰值之际，任何边际预期的修正都足以引发“踩踏”。10月中旬，伦敦现货黄金价格触及4381美元/盎司的历史新高，迅速确立了阶段性顶部，并出现一轮显著调整。黄金价格经历一轮大幅上涨后，与宏观基本面出现一定背离，存在向下修复的动力。高度拥挤的多头持仓存在获利了结需求，叠加高波动带来的影响，本身就会在无利空的情况下推动回调发生。更关键的是，美联储显著转“鹰”。尽管美联储在10月29日如期降息25个基点，但美联储会议纪要及鲍威尔关于美联储在“迷雾中驾驶”的表态，暴露了美联储内部对中性利率路径的巨大分歧。同时，鲍威尔表态压制了12月降息预期，推动美元和美债利率反弹。此外，10月下旬中美经贸关系缓和，推动避险需求回落。在“利率和美元反弹+高拥挤度+风险溢价回落”的三重压力下，国际金价出现显著回调，10月21日回调幅度超5%，10月28日一度击穿3900美元/盎司关口，触及本轮回调低点。随后，市场围绕4000美元/盎司一线波动，行情从单边上涨进入高位宽幅震荡的新阶段。 [降息预期剧烈摇摆] 目前，黄金的短期定价逻辑已经更多体现为美联储货币政策预期的“衍生品”。市场围绕美联储12月是否继续降息展开“拉锯”。降息预期的反复修正直接投射于美债实际利率与美元指数的波动中，决定了金价是向下寻求支撑还是向上突破。尽管美联储在10月末已将美国联邦基金目标利率下调至3.75%～4.00%区间，但这并不意味着黄金面临的宏观压力完全消散。目前，美国10年期国债名义收益率在4.0%附近，剔除通胀预期的美国10年期TIPS收益率在1.8%左右。对作为零息资产的黄金而言，处于历史相对高位的实际利率始终构成牵制。在此背景下，美联储12月议息会议成了打破平衡的关键变量。 11月中旬以来，市场对美联储12月降息的定价经历了一轮V形反转。11月中旬，受强劲的非农数据及多位美联储官员的“鹰派”言论影响，市场降息预期一度出现恐慌性修正，市场预期美联储12月不降息的概率接近70%。在这一阶段，市场逻辑被再通胀担忧主导，美元指数反弹至100点以上，金价出现显著回撤。然而，进入11月下旬，风向突变。包括纽约联储主席Williams（美联储三号人物）在内的多位美联储官员密集释放“鸽派”信号，通过口头干预强行扭转了市场预期。最为关键的转折来自美联储理事Waller的“鸽派”发言，这位曾经的“鹰派”代表罕见表态支持在通胀回落背景下继续降息25个基点。美联储新任理事Miran此前虽然主张激进降息，但也务实地表示愿意支持温和降息。Williams强调了美联储政策调整的灵活性。这些表态直接推动降息预期V形反转。短短1周内，市场预期美联储12月降息25个基点的概率从不足三成提升至七成以上。这种极端的情绪波动，本质上反映了市场在缺乏锚点时的脆弱性。为何市场预期会在短期内出现如此剧烈的钟摆效应？核心原因在于“内部共识的撕裂”与“外部数据的真空”。从内部看，美联储的意见分歧已公开化。10月会议纪要及投票结果清晰地勾勒出美联储内部的三股势力：急于回归中性利率的“鸽派”、担忧通胀死灰复燃的“鹰派”、主张“边走边看”的“中间派”。这种格局使得美联储官员每一次讲话都可能被市场放大并解读为政策风向的改变。从外部看，美国政府长达43天的“停摆”导致10月就业与通胀数据缺失，且11月数据将滞后发布。在数据“真空期”，美联储和市场不得不在信息残缺的条件下进行决策和交易。而这种“雾天驾驶”的状态，天然赋予黄金更高的波动率溢价。基于此，我们判断，未来1个月黄金的交易主线将围绕“降息落地的形式”展开。若美联储12月如期降息25个基点，但利率点阵图显示2026年降息路径大幅收窄，市场极有可能上演“买预期、卖事实”的行情，实际利率的回升将限制金价反弹高度；反之，若美联储释放出对美国经济放缓的更大担忧，金价有望突破前高。在美联储12月议息会议“靴子落地”前，金价大概率维持宽幅震荡格局。 [三大底层逻辑未松动] 从决定金价长周期的核心变量来看，支撑本轮牛市的三大底层逻辑并未因价格回调而松动，反而在震荡格局中得到了进一步整固。第一，货币周期的支撑仍在。尽管美联储降息节奏摇摆，但宽松大方向不可逆转。市场基准预期显示，到明年年底，美联储仍有3～4次降息。这意味着，随着政策利率逐步回归中性，美债实际利率与美元指数大概率重回下行通道，黄金作为零息资产，其持有成本将持续降低，估值中枢有望进一步上移。第二，“去美元化”驱动的全球央行购金具有极强的延续性。在全球货币体系重构背景下，未来3～5年，全球央行将继续战略性配置黄金。全球央行购金对金价底部的支撑将比以往任何时候都更为坚实，这为金价提供了极高的“安全垫”。第三，地缘风险的结构性抬升。国际秩序的“碎片化”使得地缘冲突不再是偶发的“黑天鹅”，而是常态化的“灰犀牛”。在这种环境下，黄金作为唯一的非主权信用资产，已成为机构大类资产配置中的刚需。综合来看，国际金价短期的宽幅震荡是牛市换挡的必然过程。在美联储宽松、全球央行增持与避险需求的“三轮驱动”下，国际金价上升的长期趋势依然清晰。（作者单位：金瑞期货）来源：期货日报网
期货日报网2025-11-26
【有色早评】12月锂电排产环比上升5%，碳酸锂大幅反弹
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市场持结构性看涨观点，尤其看好铜、铝、黄金和白银，但对锌和镍持相对谨慎或看跌态度。推动市场的主要因素是供应中断、全球库存错配、央行购金以及能源转型带来的长期需求。（摩根大通） 2、【印尼镍矿商协会发布最新印尼镍价指数，镍价出现波动】印尼镍矿商协会（APNI）于11月24日发布了最新的印尼镍价指数（INPI），多款镍类大宗商品价格出现波动，部分产品小幅回调。根据该公告，镍品位1.2%的镍矿到岸价（CIF）区间为每吨22至24美元，均价23美元，与上一周期持平。与此同时，镍品位1.6%的镍矿到岸价（CIF）区间为每吨51.5至53.5美元，均价52.5美元，下跌0.2美元。下游方面，镍生铁（NPI）离岸价（FOB）报每吨110.02美元，小幅回调0.06美元。深加工产品高冰镍均价为每吨13108美元，下跌72美元。其他品类中，混合氢氧化镍沉淀物（MHP）离岸价（FOB）同样走弱，报每吨12831美元，较此前公布的价格回调70美元。（SHMET）不锈钢不锈钢 2025.11.26 一、市场观点昨日不锈钢主力合约收盘价12450元/吨，涨跌幅0.61%。无锡现货基差升水-90至545元/吨；主力合约持仓-15690至147237手；仓单-492至63890吨。原料端，昨日印尼高镍生铁到港价-2至894.5元/镍点，当前镍铁现货供应充足，价格低位震荡。印尼目前暂停镍铁新建产能批准，短期影响有限。供应端，不锈钢前期有供应压力缓和有限，不锈钢厂四季度减产范围扩大，供应压力或有缓解。需求端，由于地产基建传统需求相对较弱，且不锈钢处于淡季振，需求相对偏弱。在镍价不断走弱，进口资源充足的环境下，原料端镍铁价格维持回落，印尼暂停镍冶炼产能审批的政策短期影响有限。供冶炼的端近期不锈钢厂开始陆续有减产动作，同时资源端印尼对镍供应有小范围限制动作，原料与不锈钢供需过剩压力或小幅缓解，价格小幅回升。但由于不锈钢需求端的弱势，产能过剩压力仍存，当前阶段供需过剩的压力仍较强，预计价格维持底部震荡。后续观察不锈钢减产力度与持续性，工业品实际需求走向、供需两端政策力度与落地情况以及原料端价格走向。二、消息与数据 1、【强度提升30%，青拓先进高强不锈钢亮相舟山】据青拓官方11月21日消息，在今日举行的首届绿色修船技术对接会暨2025年浙江省“十链百场万企”系列对接活动——船舶产业链专场现场，一款来自青拓集团的“先进高强不锈钢”成为全场焦点。凭借其强度相较传统材料提升超30%，核心型号屈服强度更是突破450MPa的硬核实力，该产品不仅为船舶产业的绿色升级提供了全新解决方案，更一举树起了高端船舶材料领域的新标杆。（51bxg) 碳酸锂碳酸锂 2025.11.26 一、市场观点昨日碳酸锂主力合约收盘价97340元/吨，涨跌幅5.03%。主力合约持仓-21879至342199手，仓单+105至26615吨。现货方面，电池级碳酸锂报价+50至91000元/吨，工业级碳酸锂报价+100至89550元/吨。锂精矿均价-10至1120美元/吨。供应端，国内碳酸锂加工产量继续回升，总产量超2.2万吨。锂价回升后，各环节生产积极性较高。需求端，当前动力电池需求维持较高增速增长，此外储能电池需求火爆，锂电产业景气度提升，锂电产业链各环节价格有显著上涨。部分十二月排产数据公布，锂电环比维持小幅增长。库存端，国内显性总库存维持去库趋势，但目前去库的速度有放缓。下游库存持续降库，贸易商库存显著上升。仓单维持震荡。综合来看，短期下游锂电需求维持高位，供应相对稳定，去库趋势维持，海外降息预期回升后市场风险偏好提升，加之部分锂矿厂商频频唱多锂价对市场预期的影响下，锂价短暂整理后迅速拉涨。后续来看，在短期去库趋势维持，中长期储能需求带动碳酸锂供需格局扭转的叙事被证伪前，预计锂价易涨难跌，但当前碳酸锂市场关注度较高，价格波动剧烈，宏观氛围变化等因素或将导致锂价急涨急跌，注意风险控制。二、消息与数据 1、【加拿大矿产商开始在沙特勘探锂资源】11月24日，总部位于蒙特利尔的矿产勘探公司Brunswick Exploration已经开始在沙特勘探锂矿，因后者正寻求成为中东地区的加工中心。该公司在一份声明中称，勘探许可证已经颁发，等待政府的最终批准。该公司称，其是“第一家在沙特开展全国系统性勘探计划的硬岩锂公司。”此举符合沙特2030年愿景，即实现石油和天然气意外资源多样化。（文华财经） 2、【赣锋锂业加速一体化布局 8万吨磷酸铁锂项目预计2026年投产】赣锋锂业内蒙古镶黄旗锂资源综合利用项目取得关键进展，年产8万吨磷酸铁锂项目主厂房土建已基本完成，预计2026年投产。叠加与安达科技合资的2万吨产能，公司磷酸铁锂总规划产能达10万吨，可支撑40-45GWh电池需求。同步推进的硫化锂材料已实现99.9%纯度量产，为固态电池布局提供上游支撑。财务方面，公司前三季度虽扭亏为盈0.26亿元，但经营活动现金流净额为-4.29亿元，现金流压力仍存。（上海金属网） 3、【天齐锂业蒋安琪：预计全球锂需求量2026年达200万吨碳酸锂当量供需基本平衡】天齐锂业董事长蒋安琪今日在2025年第二届中国国际锂业大会上表示，受益于可再生能源并网需求、商用重卡等电动化设备增速迅猛，储能领域和动力电池对基础锂材料的需求持续上涨，2026年全球锂需求量预计将达到200万吨碳酸锂当量，基本达到供需平衡。随着锂行业供需格局的改善，产业链将破除同质化竞争，企业将迎来更大的发展空间。（财联社）混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。
混沌天成期货2025-11-26

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