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贵金属高位巨震牛市格局是否逆转
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价中的作用愈发凸显。历史经验表明，欧美黄金ETF的净流入与降息周期高度相关，伴随政策利率下行与持有成本下降，ETF配置需求呈现出同步且连贯的增长特征。2025年以来，北美与欧洲ETF成为边际主导资金，而亚洲市场呈现“低基数、高增速”的特征，尤其是印度市场，ETF规模在短期内实现跨越式扩张。我们认为，在全球降息周期尚未结束、美联储独立性风险上升及地缘政治不确定性仍存的背景下，ETF资金对黄金的配置需求仍具备持续性。从相对估值角度看，尽管金价屡创新高，但其相对于全球风险资产的估值并未进入极端区间。黄金与MSCI世界指数的比值仍处于历史相对低位，表明黄金在全球资产配置中的权重未显著偏高。在通胀黏性、财政扩张与地缘风险共存的宏观环境下，黄金仍具备战略配置价值。 [白银的高弹性定价] 与黄金不同，白银兼具金融属性与工业属性，其市场规模更小、可交割库存更为有限，这使其价格对资金流动和现货扰动高度敏感。世界白银协会数据显示，尽管白银已连续多年处于名义去库存状态，但工业需求的边际增量自2025年以来明显放缓，尤其是光伏行业在技术进步与材料替代推动下，单位银耗持续下降，工业需求对白银价格的长期拉动作用有所减弱。2025年上半年，白银价格的核心上涨逻辑与黄金相同，主要来自投资性买盘，包括ETF持仓增长与投机性多头建仓。2025年下半年，白银可用库存不足的矛盾开始进入投资者视野。从历史经验来看，投资资金的集中流入往往使白银价格波动显著放大，使其成为高贝塔品种。随着美联储降息预期增强及ETF资金回流，白银在2025年下半年实现加速补涨，金银比自极端高位回落至历史波动区间下沿。白银现货市场的阶段性紧张是推动价格非线性上行的重要触发器。2025年，美国关税预期促使大量实物白银提前流向COMEX，伦敦这一全球定价中心的可交割库存减少。同时，白银ETF持续占用实物库存，导致伦敦金银市场协会（LBMA）可流通库存占比一度降至历史低位，租赁利率与现货溢价飙升。尽管随后部分COMEX库存回流伦敦，缓解了短期流动性压力，但整体库存结构仍然偏紧。中国市场方面，2025年下半年内外负价差显著走扩，一般贸易项下白银出口窗口一度打开，单月出口量快速上升，进一步消耗国内库存，加剧了全球库存分割格局。从交割行为看，价格快速回落后，COMEX预期交割申报量及国内现货需求都有较强支撑，显示实物需求并未因价格下跌而消失，而是在更低价格区间得到确认。 [金银比的视角及逻辑] 金银比是衡量黄金与白银相对价格的重要指标，当这一比值上升时，意味着白银相对黄金表现偏弱；反之则意味着白银表现跑赢黄金。金银比不仅反映两者供需基本面的差异，还综合体现宏观风险偏好、资金配置倾向与市场周期特征，是历史上贵金属投资者广泛关注的重要风向标。 2025年以来，金银比出现巨幅波动。2025年上半年，贵金属牛市主线由宏观避险情绪、政策不确定性与流动性宽松共振推动，黄金与白银价格均大幅上行，但黄金市场更具深度且全球央行储备属性更强，这使黄金在极端避险情绪推动下先行上涨。这一阶段金银比一度升至100以上，接近历史峰值。进入2025年下半年，白银价格开始加速补涨。尤其是2025年年末至2026年年初，白银在三重因素驱动下出现了大幅度、高斜率的上涨行情：第一，资金层面，白银作为高贝塔资产，在资金追涨情绪中，波动幅度和涨幅往往更大。二是库存与现货紧张。伦敦可交割库存持续低位运行，ETF对实物库存的占用率高企、租赁利率飙升，放大了白银对资金流入的响应。三是供需错配。实物供给紧张叠加出口套利与现货流动性约束，使得白银价格在短期内表现极为强劲。复盘来看，金银比多有显著的向历史均值回归的特征。在多数历史周期中，金银比在接近或超过统计套利上沿（如80）后，通常在中长期回落至40～60区间，这是白银在工业需求与金融避险双重驱动下补涨的典型模式。因此，当金银比超过80后，后续白银表现往往跑赢黄金，在多个大周期中，白银累计涨幅显著高于黄金。一方面，金银比的修复过程通常伴随着宏观经济复苏带来的工业需求回暖，而白银工业需求对制造业扩张更敏感，较黄金上涨弹性更大。另一方面，该阶段往往伴随着资金配置从纯避险向更广泛的商品与风险资产分散，白银在资产组合中的配置比重提升。 2025年四季度和2026年1月，金银比持续收缩，反映出白银阶段性更为强势的叙事。供需结构层面，白银供应长期处于短缺状态且实物库存收缩，其价格对资金流入更敏感，这一特质在流动性宽松与避险情绪下被进一步放大。投机资金参与进一步加剧白银价格短期波动，金银比因此出现更大幅度的压缩。另一方面，以史为鉴，虽然金银比的快速压缩体现出白银短期强势，但也反映资金拥挤度极高，比价再平衡风险较高。综合历史规律与白银在光伏行业的中期前景与工业需求弹性，我们认为，中期内金银比有望继续围绕历史中枢（40～60区间）震荡运行。若金价维持较高水平，而白银在现货紧张与工业需求支撑下延续补涨态势，则比值收敛趋势可能延续。 [总结与展望] 综合来看，本轮贵金属价格调整更偏向于短期交易拥挤度过高后的去杠杆过程，而非基本面趋势的系统性反转。黄金在全球央行购金与ETF资金双轮驱动下，中期配置逻辑依然稳固；白银在库存约束与资金流动共同作用下，维持高弹性、高波动特征。展望2026年，全球财政扩张与降息周期仍将对贵金属价格形成支撑，美元信用与地缘政治风险溢价尚未消退。在ETF持仓未出现显著下滑、跌价对现货需求形成有效刺激的情形下，贵金属价格完成回调后，资金回流的概率仍然较高，但需警惕交易所风控措施、政策扰动及情绪波动对短期价格节奏的影响。从配置角度看，黄金仍适合作为核心防御性资产进行战略配置，白银更适合在资金流入阶段进行高弹性配置，同时需高度关注ETF资金、可用库存水平及金银比的变化。在高波动常态化的市场环境中，对节奏与结构性机会的把握，将比单边趋势判断更为重要。（作者单位：永安期货）来源：期货日报网
期货日报网02-11 09:30
多重因素支撑贵金属长线上升趋势难逆转
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持仓没有骤减。截至2月2日，全球最大的黄金ETF——SPDR持有黄金1083.38吨，较1月29日的1086.53吨减少3.15吨；全球最大的白银ETF——SLV持有白银16546.59吨，较1月29日的15523.36吨增加1023.23吨。图为SPDR持有黄金数量（单位：吨）综合来看，市场过于拥挤是贵金属价格暴跌最重要的原因，而避险情绪消退和市场对美联储货币政策的担忧只构成短期扰动。展望未来，避险属性和货币属性依旧会给贵金属价格提供支撑。投资者可以运用芝商所的1盎司黄金期货对冲风险。1盎司黄金期货合约是一种“迷你”合约品种，但具备与标准规模合约相同的作用，为黄金市场参与者提供了一种新的交易方式。（作者单位：华闻期货）来源：期货日报网
期货日报网02-05 09:30
贵金属短期风险释放长期趋势无虞
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A 短期风险释放图为黄金ETF累计流入情况近期，贵金属市场出现明显回调。上周五贵金属遭遇剧烈抛售，金银价格从历史高位大幅回落。上周五夜盘，伦敦黄金现货一度下跌超过12%，跌破4700美元/盎司；伦敦白银现货一度下跌超过35%，跌破75美元/盎司。市场对此讨论激烈，我们认为贵金属短期风险释放。前期大量ETF资金涌入，使得黄金的交易过于拥挤，技术指标也出现显著的超买信号。加之上周五沃什被提名，美伊释放谈判的信号，这些因素在上周五集中释放，导致了贵金属出现大幅下跌。但是从长期来看，贵金属上行的趋势没有发生质的改变，短期下跌不改长期上行趋势。策略方面，建议等待波动率显著降低且出现止跌企稳信号后，逢低做多为主。 COMEX 黄金期货价格1月累计上涨13.28%，且连涨7个月，7个月内累计上涨48.04%。COMEX 白银期货价格1月累计上涨20.10%，连涨9个月，创最长月度连涨纪录，9个月内累计上涨159.75%。中国市场尤为活跃，上期所2025年12月贵金属成交额不断走高，散户热情持续发酵。另外，黄金ETF的流入量也连创新高。在暴跌之前，多个技术指标已发出预警信号。一是近几周的相对强弱指数（RSI）显示，金银可能已经进入超买状态，并面临回调。二是黄金RSI最近触及90，是近几十年来的最高水平。三是白银ETF持仓量从1月26日开始出现显著下滑，一度接近前期低点，已经预示了白银本轮的大幅调整。图为SLV白银ETF持仓另外，监管层面，近两个月，国内外交易所密集发布监管通知。国际方面，在金银价格暴跌之际，芝商所（CME）于上周五宣布上调COMEX黄金和白银期货的交易保证金。根据声明，对于非高风险账户，黄金期货的保证金将从当前合约价值的6%提高至8%，高风险账户的保证金则从6.6%上调至8.8%。白银方面，非高风险账户的保证金将从11%升至15%，高风险账户的保证金将从12.1%提高至16.5%。国内方面，上期所发布公告，经研究决定，自2026年2月3日(星期二)收盘结算时起，涨跌停板幅度和交易保证金比例调整如下：白银期货AG2605、AG2606、AG2607、AG2608、AG2609、AG2610、AG2611、AG2612、AG2701合约的涨跌停板幅度从16%调整为17%，套保持仓交易保证金比例从17%调整为18%，一般持仓交易保证金比例从18%调整为19%。对于交易者而言，若交易所强化监管，市场热情容易降温。当资金逐渐流出，行情或出现一定程度的回调。 B 凯文·沃什较难实质性影响原有政策路径美国总统唐纳德·特朗普上周五宣布，提名美联储前理事凯文·沃什在现任主席杰罗姆·鲍威尔任期于5月结束后，出任美联储主席。这一决定意味着一位长期批评美联储的内部人将有机会推动他所称的货币政策体制变革，而此时白宫正加大力度寻求对利率决策施加更多影响。图为美国公共债务总额当月值沃什在担任美联储理事期间，以“通胀鹰派”著称，其主要主张有三个方面。第一，沃什认为美联储需要改革，需要接受外部审查，保持公开公平公正，且过去美联储依赖数据做决策的做法存在严重问题。第二，沃什认为通胀不是问题，是美国的一种战略选择，只需要控制货币发行即可，美联储只需要控制资产负债表即可。第三，沃什认为控制通胀是国会赋予美联储的战略使命，但现在应该把重心放在经济增长、美国债务等方面，这才是问题的关键和根本解决之道。市场当前总结其核心策略为“缩表+降息”的政策组合。所谓“缩表”，即撤回美联储的直接干预，以恢复债券市场的价格发现机制；所谓“降息”，是重视供给侧对自然利率进行的调整，而非针对需求侧的刺激。图为美国联邦财政支出利息净额、国防支出总额及占比缩表在沃什的框架中，是回归保守的核心手段。长期以来，美联储通过购买国债，实际上为政府的过度开支提供了低成本融资，形成了“财政主导”。沃什强烈反对这一点，他主张美联储应停止充当国债的无限买家，减少资产负债表规模，即卖出或不再续购国债和MBS。缩表会促使长期国债收益率上行，这是市场对通胀风险与信用风险的切实定价。这尽管不利于市场流动性的扩展，但让价格信号重归真实。沃什希望打破这一局面，使风险回归市场自身。短期来看，这或许会加剧市场波动，不利于流动性扩张，但长远来说有助于形成健康的定价机制。沃什的降息是适应供给侧变化。尤其沃什是人工智能的乐观主义者，他认为AI将带来巨大的生产率提升，能以更低成本产出更多商品。如果生产率提高，而名义利率维持高位，那么实际利率就会过高，从而抑制企业的资本开支。沃什主张降息，是为了适应供给侧效率提升带来的自然利率下降，支持创新和资本积累，而不是为了刺激消费需求。但是沃什能真正贯彻“缩表+降息”的政策组合吗？笔者认为，无论是利率政策（降息）还是资产负债表政策（缩表），沃什在2026年都不太可能实质性影响原有政策路径。首先，缩表方面，缩表是非常困难的。美联储财务状况表显示，如果缩表，只能从银行准备金和TGA账户抽水。隔夜逆回购已经基本抽干了。如果从银行准备金抽水，那么就相当于从基础货币抽水，美国会立刻陷入流动性危机。如果美国陷入流动性危机，美联储反而还要扩表救市。如果从TGA账户抽水，那么特朗普主导的所有花钱的政策都执行不了。简言之，在目前的环境下强行缩表，除了引发回购市场流动性问题以外，产生不了任何实质性影响。其次，降息方面，沃什大幅转“鸽”的门槛同样很高。一方面，目前利率确实处于中性利率附近，美联储有资格等等看，不必急于降息。另一方面，失业率是FOMC（联邦公开市场委员会）在2026年最看重的指标。理由是观察过去3份经济预测可见，FOMC对2026年的失业率预测始终维持在4.4%～4.5%，意味着失业率将是FOMC在2026年的软目标。如果失业率在2026年四季度不明显超过4.5%，其他票委支持大幅降息的可能性并不大。沃什超预期大幅降息的可能性有两个：一是衰退风险大幅增加，或者股票价格暴跌；二是通胀在2026年显著大幅回落。目前看前者可能性不高，但如果特朗普在下半年取消关税，那么商品CPI的暂时性回落可能给沃什提供短暂的降息窗口。最后，沃什除了需要协调经济通胀环境、FOMC票委立场之外，尽可能维护他和特朗普之间的关系也是非常考验其水平的重要一环，毕竟美联储独立性问题将成为后续市场关注的核心。沃什上任后如何平衡行政诉求与美联储的政策独立性，能否在降息落地的同时坚守通胀管控的核心目标，避免政策过度受特朗普干扰，将直接影响市场对美联储政策公信力的判断。 C 长期趋势无虞：核心驱动未变，去泡沫而不是去趋势当前来看，虽然贵金属短期出现较大幅度的回调，但长期上行的核心驱动未变。贵金属上行趋势的终结，需等待四个信号出现。首先，AI技术革命带来全球生产率飞跃，美元信用重获坚实增长背书。其次，美国经济实现制造业与服务业均衡复苏，而非当前的结构性分化。再次，全球地缘局势显著缓和，避险需求系统性消退。最后，交易所库存持续回升且持仓量回落，尤其是白银虚盘比结构得到实质性改善。目前上述信号均未出现，故我们倾向于当前风险仅存在于贵金属高位和高波动的状态，而非趋势反转。综合而言，对于近期贵金属的调整，笔者认为其是前期获利盘了结的结果，量化交易进一步助长了行情的下跌。对于产业而言，极端高价可能促使其考虑通过期货进行部分远期锁价，从而在高位形成新的抛压来源。加上交易者在高位“多杀多”，共同造成短期贵金属市场的剧烈波动。后市来看，需重点关注以下指标：黄金方面，重点关注央行购金动态、美债收益率与美元指数强弱；白银方面，重点关注COMEX库存与交割比例、交易所保证金政策、金银比走势等。宏观方面，重点关注新提名美联储主席后续流程及相关表态，关注近期美伊局势及美国政府“停摆”情况等。策略方面，建议等待波动率显著降低且出现止跌企稳信号后，逢低做多为主。来源：期货日报网
期货日报网02-03 09:20
黄金配置价值仍存
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26年，预计黄金的配置需求依然强劲。从黄金ETF持仓和COMEX黄金多头和净多头持仓来看，全球黄金ETF持仓量接近历史高位，COMEX黄金净多头头寸处于高位。若市场波动加剧，投资者可能通过继续增持黄金对冲风险。牛市或未结束展望2026年，政策宽松、避险需求、储备需求以及配置需求依然形成核心利好。以美联储为代表的全球主要央行延续货币宽松政策，全球央行增加黄金贮备应对信用危机以及实现储备多元化目标，美国中期选举以及全球政治、经济局势不确定性依然存在，投资者会继续增持黄金提升资产配置的合理性和保值增值效果。另外，目前没有中期利空因素出现。因此，黄金牛市行情或未结束。 2026年黄金价格中枢进一步上移的可能性较大，并且波动可能加剧。若美国经济表现强劲，且美联储没有预期中的鸽派（政策宽松程度有限，且未开启新一轮的QE），黄金不排除出现调整行情。在价格调整时，可以继续增加黄金配置。若美国经济表现依然偏弱，美联储延续降息和扩表政策，在避险需求、储备需求、配置需求等多重利好影响下，黄金延续偏强行情的可能性较大，继续刷新历史高点的可能性更大。来源：期货日报网
期货日报网01-20 09:15
大多头来了！美银：金价或冲击8000美元！白银历史推演高点可至135—309美元
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零售资金——近几个月显著回升，今年以来黄金ETF的资金流入已创下自2020年以来最高水平。但他认为，仍存在一个关键资金群体尚未真正参与黄金配置：专业投资者与高净值人群。他给出的数据显示，黄金目前约占整个金融市场规模的4%左右，但在专业投资领域，高净值投资者持有黄金的资产比例仅约0.5%。Widmer认为，这部分资金的潜在转向，可能成为2026年黄金进一步上涨的重要变量。与此同时，他预计央行将继续购买黄金，即便官方储备在2025年已达到里程碑水平。他指出，央行黄金储备已超过其持有的美国国债，黄金目前平均占央行总储备约15%。但按其模型测算，若要实现储备结构最优化，央行黄金配置比例平均应接近30%，这意味着官方部门仍有进一步增配空间。随着越来越多投资者质疑传统“60/40”股债组合的可靠性，Widmer表示，研究显示将20%的投资组合配置到黄金可以成为有效策略。他进一步补充称，自2020年以来的分析甚至可以支持零售投资者的黄金配置比例“高于20%”，在当前环境下“甚至能合理解释到30%”。最后，Widmer将美联储政策视为2026年影响金价的重要触发因素之一。他指出，模型显示在降息周期中（且通胀高于2%时），金价平均上涨约13%，“你甚至不需要每次会议都降息，你只需要看到利率在下降”。
忆芳01-06 08:20
黄金强势运行
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。世界黄金协会数据显示，11月全球实物黄金ETF净流入52亿美元，连续六个月实现流入。11月，中国市场黄金ETF流入约160亿元，实现连续第三个月流入。中国人民银行披露，截至2025年11月末，中国黄金储备为7412万盎司，环比增加3万盎司，为连续第13个月增持黄金。美联储12月如期降息25BP，降息仍然是目前市场交易的主线。失业率、消费、景气度等近期表现偏弱的美国经济基本面也对宽松货币政策提供数据支撑。此外，民生问题上，特朗普近期多次提到“生活成本”，不排除在明年推出财政刺激政策，提振选民情绪，为中期选举助力。整体而言，地缘政治冲突风险等仍将提振避险情绪，贵金属价格或维持高位震荡。（作者期货投资咨询从业证书编号Z0019545）来源：期货日报网
期货日报网2025-12-23
金价大涨60%美国人却几乎没买！高盛：黄金真正的大行情还没开始
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却几乎没有随之上升。自2000年代中期黄金ETF问世以来，美国ETF黄金持仓占整体金融资产的比例仍比2012年的高点低6个基点（0.06个百分点），显示本轮黄金牛市并未吸引到与价格相匹配的新资金。高盛分析师在周三(12月10日)发布的报告中指出，美国黄金配置偏低的主要原因在于“过去十年投资组合规模的扩张远远超过黄金价格及交易量的增长”，导致黄金在投资者资产组合中的占比被动下降。换句话说，美国投资者的整体资产规模迅速膨胀，但新增资金并没有流向黄金。高盛强调，这种“资产膨胀与黄金配置脱节”的现象在当前市场环境下尤为突出。尽管金价在2025年多次刷新纪录，但美国私人和机构投资者对白金的实际配置依然极低。截至今年第二季度，黄金ETF仅占美国私人金融资产的0.17%，在美国家庭与机构合计约112万亿美元的股票与债券资产中，这一比例几乎可以忽略不计。更值得关注的是，高盛对机构端的持仓结构进行了进一步拆解。数据显示，美国管理资产超过1亿美元的机构中，不到一半持有任何黄金ETF头寸；即便持有，其配置比例通常也只有0.1%至0.5%。对于规模更大型的长期机构投资者而言，平均黄金配置比例仅为0.2%，凸显黄金在美国资本市场体系中的边缘化地位。这种现实与近年市场上频繁出现的“抢金热”形成鲜明反差。尽管社交媒体上关于 Costco 金条售罄、美国铸币局金币热销的讨论甚嚣尘上，但高盛指出，美国实物黄金需求在整体市场中仍然微不足道。今年以来，美国实物金需求仅约11至15吨，而全球黄金ETF同期净买入力度约为400吨，两者差距巨大，说明美国散户的实际购买远不及舆论热度。高盛认为，正是这种“机构与散户实际持仓极低”与“市场一致建议增配黄金”之间的巨大落差，可能成为推动金价下一阶段上行的最关键力量。包括花旗、瑞银、摩根士丹利、贝莱德以及桥水创始人达利奥在内的主要机构纷纷建议投资者增加黄金配置，而美国市场目前的实际持仓水平却极低，这为未来潜在的资金流入留下了极大的空间。高盛测算，黄金在美国金融资产中的占比每上升1个基点（0.01个百分点），金价就将上涨约1.4%。由于黄金市场规模相对较小，即使是轻微的配置调整，也足以产生显著的价格冲击。因此，一旦美国家庭或机构在未来开始显著提升黄金配置，资金流入将可能对金价产生倍数级别的推动。高盛维持其此前预测，即黄金将在2026年底升至每盎司4900美元，但同时强调，“如果私人部门买盘开始显著扩大，这一预测存在明显的上行风险”。换言之，若美国投资者开始真正增配黄金，金价可能远超4900美元。目前，现货黄金在10月下旬一度逼近每盎司4400美元，其后小幅回落至约4220美元附近，但全年累计涨幅仍接近60%。高盛分析指出，这轮上涨主要由央行持续增持、黄金ETF资金流入增强、美元走弱以及投资者对冲贸易和地缘政治风险的需求上升所驱动。值得注意的是，尽管金价出现大幅上涨，高盛发现市场的投机性仓位波动并不大。分析师指出：“在9月的持仓大幅增加之后，西方ETF持仓现已重新与我们基于利率模型计算的理论水平保持一致，这表明近期ETF的强劲流入并非市场过度投机的结果。”这进一步强化了黄金上涨的基本面基础。整体来看，高盛认为，美国投资者的长期低配是黄金市场的“潜在火箭燃料”。在央行买盘持续增强、美联储货币环境趋于宽松以及宏观不确定性上升的背景下，一旦美国私人资本真正加入黄金配置潮，金价或将进入比当前市场预期更为强劲与持久的上涨阶段。
忆芳2025-12-12
贵金属价格涨势难言结束
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。数据显示，截至12月8日，全球最大的黄金ETF——SPDR持有黄金量约为1049.11吨，较10月20日的1058.66吨略有回落，但是较去年同期大幅增长20.5%。世界黄金协会公布的数据显示，2025年三季度，全球黄金总需求同比增长3%，至1313吨，创季度需求总量最高纪录。其中，投资需求仍牢牢占据黄金需求的主导地位，达到537.33吨，同比增长47.3%，环比增长12.5%。全球央行购金活动对黄金价格有长期支撑。2025年三季度，全球央行购金量仍处于高位，为220吨，较上季度增长28%。前三季度，全球央行累计增持634吨黄金储备，低于过去3年同期水平，但显著高于俄乌冲突爆发前的平均水平。11月末，中国央行黄金储备升至7412万盎司，环比增加3万盎司，为连续第13个月增持黄金。美联储独立性风险将对美国金融体系造成深层次影响。最新消息显示，美国总统特朗普将于明年年初公布新一任美联储主席人选。如果美联储独立性受损，一方面将加剧美国国内通胀压力，侵蚀美元购买力；另一方面会动摇全球资本市场对美元的信任根基，对美元的全球储备货币地位构成长期挑战，从而支撑全球央行继续购金。投资需求助推银价上涨对白银而言，除了美联储宽松预期带来的投资需求外，实物供应出现缺口是白银价格补涨的最大动力。从投资需求看，白银ETF的强劲流入为此轮白银价格的涨势注入了更多动力。上周，白银ETF资金流入总量创7月以来单周最高纪录。12月8日，全球最大的白银ETF——SLV持有白银量为1.59万吨，较上一交易日略有回落，但较去年同期增长7%。从实物供需看，世界白银协会11月发布的数据显示，2025年全球白银开采供应预计与去年持平，为8.13亿盎司，回收量约为1.97亿盎司，增幅仅为1%。与此同时，2025年全球白银需求预计降至11.2亿盎司，同比下降4%，但依旧远高于白银供应。全球白银供应缺口预计在1亿～1.18亿盎司，这是连续第5年出现供应缺口。需求方面，尽管白银首饰需求持续下降，但近年来光伏和电动汽车需求持续支撑工业用银增长。2025年全球光伏产业用银量预计达到7560吨，占全球白银总需求的比例从2022年的20%大幅上升至55%。2025年全球新能源汽车行业白银消耗量预计为2566吨，同比增长12%。此外，AI算力服务器及数据中心建设对未来白银消费也形成拉动。从库存角度来看，全球偏低的库存是此轮白银价格大幅上涨的“导火索”。2025年全球白银显性库存仅能覆盖1.2个月的消费量，远低于3～6个月的安全边界，伦敦白银库存偏低导致市场交货存在压力。在白银价格补涨的情况下，COMEX金银比价得到修复，12月8日回落至72.14，此前在4月21日一度突破105。从过去近50年的数据来看，金银比价出现了6次大的修复（金银比价收敛），其中5次发生在黄金的大牛市中。这意味着白银价格的加速补涨是对黄金牛市的确认。图为COMEX黄金和白银比价美联储12月有望降息从就业市场来看，美联储可能在12月继续降息，但为了防止市场形成路径依赖，可能会发布“鹰派”声明。这意味着2026年美联储货币政策不会是“自动驾驶”模式，需要进一步关注通胀和就业情况。12月美债收益率不降反升说明了这一点。数据显示，美国劳动力市场明显放缓，招聘率与离职率同步下降。11月年化招聘率已降至约21.5%，远低于2021—2022年招聘热潮期间30%以上的水平。与此同时，离职率也呈现下降趋势。这表明，随着外部机会减少，员工更倾向于留任现职。从美联储独立性角度考虑，未来美联储主席可能配合特朗普政府降息。哈塞特获得新一任美联储主席任命的可能性增加，加剧了投资者对美联储独立性的担忧。如果债券市场对新一任美联储主席的独立性产生怀疑，美联储可能不得不重启量化宽松政策，以压低长期借贷成本。综合来看，在美联储12月议息会议之前，避险情绪主导美国市场资金流向。投资者正大举撤离风险较高的股票基金和贵金属，转而将巨额资金注入安全性更高的货币市场基金中，以应对市场的不确定性。黄金方面，从中长期来看，美联储降息的可能性较高，且美联储独立性受到挑战，将为黄金价格提供支撑。白银方面，尽管投资需求在短期内有所降温，但实物供应缺口持续表明其价格具备较强的抗跌性。市场参与者可以关注芝商所旗下的微型白银期货合约和微型黄金期货合约，以便在管理短期波动风险的同时，把握长期趋势性机会。（作者单位：华闻期货）来源：期货日报网
期货日报网2025-12-11
【年报】贵金属的期待和风险
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引发短线级别流动性冲击。回顾2025黄金ETF持仓出现明显回升，但仍处于中性水平持仓。如上述的分析，黄金ETF的持仓仍将伴随实际利率（名义利率震荡下行，通胀预期震荡走高）的回落进一步向上，从而形成金价的逐步走高。三、逼仓逻辑的反复上演今年以来逼仓逻辑反复上演，一个非常重要的因素安全性储备实物资产和再库存需求上行，各国央行，机构投资者以及被私人资本囤积而不进入流通领域的白银正在将显性库存隐形化。白银市场的一个结构性特征是庞大的纸面交易规模，远超其可用的实物显性库存。这意味着整个市场的空头头寸，在理论上都依赖于那部分有限的、位于交易所仓库的显性库存来完成交割义务，一旦预期逆转极易引发极端行情。今年在关键的期货合约交割月份，交割比例显著上行，这意味着更多多头头寸的持有者不再选择平仓获利，而是坚持要求进行实物交割，抽走交易所仓库里的现货白银，这直接挑战了空头的交付能力。其次，这种持续的实物抽取，导致四大交易所可流通库存持续下降至数年低位，市场上“容易拿到”的白银变得稀缺，为空头头寸的平仓或展期带来了巨大的困难和成本。因为贸易格局的转变，国内的库存更是出现了挤压性转移下降。最后，强烈的看涨预期和紧张的实物供给，共同推升了白银的租赁利率——即借入实物白银的成本。租赁利率飙升是逼仓行情最明确的信号之一，进一步自我强化了价格上涨的预期和逼仓的势头。简言之，这是一个由预期推动、由实物交割验证、并通过库存和资金成本放大的正向反馈循环，使得空头在每一个交割窗口都面临巨大的压力。这一系列连锁反应最终指向定价权的转移，传统上，伦敦和纽约的交易所通过其庞大的纸合约交易量，掌控着全球白银的定价权。投行通过对冲和做空等手段，能够在一定程度上平滑和压制价格的过度上涨。然而，当显性库存被耗尽，这一套定价权根基被动摇。定价的主导力量开始从纽约和伦敦的纸面交易，转向上海、孟买等实物需求旺盛的地区，以及那些持有大量隐形库存的实体手中。当东方持续进口并囤积实物，而西方的库存持续下降时，定价权的东移和“去中心化”便成为不可逆转的趋势，“显性库存的隐形化”本质上是全球资本对现行金融体系的警惕和对实物资产的需求。四、叙事逆转是最大风险按照上述条件，贵金属的定价已远远超越传统商品属性，转而深度定价信用体系变革，但同时值得警惕的是当前金价所处高位，正面临三重信用叙事转变带来的系统性风险：AI技术革命重构生产率预期、美国经济“软着陆”可能性强化美元信用、以及地缘环境从极端冲突向不稳定均衡的回归。这些叙事若持续强化，可能瓦解支撑贵金属高价的部分信用疑虑。 4.1 AI叙事：生产率革命对避险资产的信用稀释 AI叙事是当下重塑全球增长范式的生产率革命的重要支柱条件，而这一叙事的强化将稀释贵金属的需求： ① 实际利率预期维持高位：若AI实质性提升全要素生产率，美联储可能在经济不衰退的情况下维持较高政策利率，推高实际利率——这是黄金的持有成本指标； ② 风险偏好结构性转移：AI驱动的科技股高回报吸引资本从避险资产流出； ③ 美元信用增强：美国在AI领域的绝对领先地位可能延长其“科技特权”，重构货币信用，间接削弱黄金的替代货币属性。 4.2 美国经济软着陆叙事：抑制通胀而不引发衰退抑制抗通胀需求 “软着陆”叙事指美联储通过精准紧缩抑制通胀而不引发衰退，这对贵金属构成直接挑战： ① 衰退避险需求落空：黄金在1973、2001、2008年衰退期平均上涨幅度更大，若衰退避免，这部分溢价可能回吐； ② 进一步修复美元信用：成功软着陆将证明美联储政策框架有效，巩固美元的地位； ③ 期限溢价正常化：软着陆可能使收益率曲线从倒挂恢复陡峭，长期国债重新吸引配置资金，与黄金形成竞争。 4.3 地缘环境回归：从不稳定极端到不稳定均衡俄乌冲突、巴以危机等事件曾将“去美元化”和避险情绪推至高峰，但现阶段地缘叙事呈现微妙转变： ① 冲突常态化折价：除非大国对立，市场对地缘风险的定价往边际风险溢价可能衰减； ② 去美元化叙事分化：“双重储备”配置成为主流趋势，这种分化削弱黄金的单边上涨动力； ③ 避险资产内部轮动：在地缘风险从峰值回落的阶段，资金往往从贵金属轮动至其他风险调整后收益更高的资产（如能源商品）。三大信用叙事通过共同渠道影响贵金属定价，当前金价已计入较多悲观信用叙事，若上述风险变量持续强化，可能出现“叙事反转”下的价格修正。然而，黄金的尾部风险对冲价值仍不可忽视——若AI泡沫破裂、软着陆失败或地缘突发升级，当前风险因素将瞬间转化为反向助推力。五、总结展望2026年，贵金属将受到宏观方向的明显分歧而出现行情振幅的扩大，警惕叙事端转变： 1）超主权货币属性的加强：货币的超发和债务周期的扩张形成对于纸币信用的对冲需求；“美元和美债”为核心的全球货币体系重构形成对于美元信用的对冲需求；以央行为主导，居民和机构配置需求仍有空间。 2）美国经济制约性难以承受高利率回归：高利率对于政府财政，居民和企业增长的制约性显现，易引发风险事件；特朗普式 “改革经济”易引发滞涨的风险；中期选举将至前利率易跌难涨。 3）显性库存隐形化驱动行情：随着实物需求和交割比例上行使得显性库存隐形化，在市场情绪的激化下极易引发“逼仓行情”，纸面定价权存在转移。 4）信用叙事是主要风险变量：AI叙事，经济软着陆和全球地缘环境回归是贵金属当前价格下的风险因素。黄金：全球结构性供需上移黄金的底部价格区间至3400-3500美元/盎司（沪金790-820元/克）；隐含的“降息预期”带来的实际利率下行将形成伦敦金的震荡区间至3800-4200美元/盎司（沪金885-980元/克）；而美元信用代表的牛市周期上行空间将有望达到5000美元/盎司（沪金1170元/克）。白银：在商品和货币属性的共同影响下维持48-52美元/盎司（沪银11000-12000元/千克）震荡；如若遇结构性逼仓逻辑有望冲击60美元/盎司（沪银13950元/千克）；但如遇流动性风险有可能抹去货币溢价回落至40美元/盎司（沪银9200元/千克）。
混沌天成期货2025-12-03
黄金高位波动为主
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至1313吨，创历史新高。三季度，全球黄金ETF总持仓大幅增加222吨，叠加金条与金币需求大幅增加，共同推动了黄金总需求的增长。地缘政治紧张局势加剧、通胀压力居高不下以及全球贸易政策的不确定性，均推升了投资者对避险资产的需求。目前，美联储12月能否继续降息是投资者关注的焦点。由于近期美联储降息预期反复摇摆，贵金属价格以高位震荡整理为主。中长期来看，在全球经济增长放缓的背景下，美联储仍处于降息周期，叠加市场对美联储独立性担忧加剧，贵金属价格仍具有上行动力。后续持续关注美国通胀和经济数据发布对明年降息路径的指引情况。（作者单位：徽商期货）来源：期货日报网
期货日报网2025-11-27

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