【专题报告】暴涨的多晶硅，接下来怎么看？lg...

正文共5086字，阅读时间约10分钟

观点概述：

1、从当前政策目标的达成情况、多晶硅自身短期面临的问题来看，我们类比2015年供给侧改革周期，认为多晶硅走到了政策预期的尾部，第一阶段波动最大的时期；以组件可接受成本、完全成本、以及光伏项目IRR<6%，测算多晶硅对应的极限价格在5.25万元、5.6万元、6万元。

2、随后将面临弱现实及产能出清前的真空期（因为有限价政策，本轮深度回调概率不大）；而随着后续产能出清开始，仍有望再次开启新一轮行情。而对工业硅来说处于同样的周期位置，但因后续产能出清不在政策范围；因此在硅料政策落地后，面临的供需压力会比较大；但当前对于工业硅及下游其他来说，完全成本未达到的环节，仍存补涨空间和驱动。

3、不论从大的格局还是国家对光伏的政策定位来说，需求托底必然有，而且已经在稳步推进，而通过光储一体化解决消纳和电价问题、绿电碳中和解决溢价需求、光伏出海扩大外需蛋糕，未来光伏的需求不悲观、空间大。

一、 反内卷后的双硅走势

1、 弱现实VS反内卷强预期

1-6月底的走势受成本、供需弱现实驱动。而进入7月，多晶硅、工业硅因反内卷转为强预期驱动，虽暂无法上一轮供给侧改革等同，但明显第一轮的逻辑是，虽然还没有需求端政策配合，但让商品价格回升到主要企业完全成本，无论是政策目标还是需求阻力都是很容易实现的。

那么站在当前的位置，思考两硅处于什么周期，潜在的驱动的在哪是本文的主要思考点。

二、处于政策预期周期尾部，等政策落地开启新一轮周期

1、反内卷核心多晶硅，其他环节限价易限产难

首先本轮反内卷，光伏因中国产能占比高、国家重点出口新能源行业、产业内卷程度高而成为典型。

政策上达成的决心不用赘述，目标是治理行业低价无序竞争，推动落后产能有序退出。目前政策层面可参考出处有二：一是7.1日求是网《深刻认识和综合整治“内卷式”》中提出的供需两侧协同发力（居民消费、出海和出口）、规范政府行为（主要是对地方政府）、强化行业自律。二就是7.1日中央财经委会议提出的推进全国统一大市场建设，聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。依法以规抓手是《公平竞争审查条例》、《全国统一大市场建设指引》、《反不正当竞争法》。随后7.3日工信部制造业会议上，就聚焦了重点为光伏产业。7.16日光伏高质量发展会议，开始明确16日开始硅料、硅片不能低于企业完全成本销售。

同时梳理光伏产业链来看，多晶硅成为主要目标有其自身因素：一是行业集中度高，CR2达45%，CR6%达70%。产业链中能相提并论的只有组件CR6达76%。二是硅料过剩最严重，光伏及工业硅开工基本在50%以上，而多晶硅开工3-4成即可满足行业需求。三是行业面对的阻力最小，包括收储产能阻力和下游负反馈阻力，而且硅料已在去年底通过行业自律完成一轮限产，已有初步方案（5月市场就收储方案传言，7月多部委牵头参与讨论）。

反内卷会不会扩大到产业链上下游，肯定会。但从前面分析也可以看出各自的问题，如工业硅、电池片产业链集中度低，小企业很多；组件直接面临光伏终端；硅片定价权弱于硅料竞争激烈等。总结来说，硅料的上下游会跟进的到此轮反内卷，但多晶硅才是硅链-光伏的定价核心，整个反内卷的典型目标，其他品种除了限价的政治目标，限产主要还是行业自律。因此工业硅的高价高供应、下游的高价负反馈压力，会在终端需求没能跟进时加大，而且考虑到多晶硅投产周期与新投产约束力，未来产业利润的分配也大概率向多晶硅集中。

2、 多晶硅处于政策预期的尾声，等政策落地开启新一轮周期

那么当前价格已运行到什么位置，处于本轮周期的什么阶段呢？

从两个角度看，一是本轮的政策目标达成到了什么水平。从目前的政策目标来看，治理低价无序竞争（价格合理），落后产能淘汰（供需匹配），高质量发展（溢价给利润）。

目前市场已通过提价、限价的方式完成第一步低价无序竞争，给先进产能有生产利润其实就已经达成初步价格目标。对多晶硅来说，5万元能覆盖近300万吨产能成本，4.5万元已基本覆盖近230万吨产能，4万元以上也能覆盖180万吨产能（剔除丰水期的云南四川也能有130万吨）。如果已经达成行业产能出清、也实现产品升级、高质量，那么给产品溢价很合理。但以当前未完成产能出清（甚至收储还未开始，传9月完成头部企业成立并购公司）和产品升级的情况下，4.5万元以上、5万元以上是否合理？

而且从下游需求角度，在年初时供应限产达成，需求预期与现实最好时期，下游硅片、组件等已回升至完全成本附近时，现货硅料均价4.2万元以上难涨，盘面4.5万元以上也始终未突破。与当时的供需相比，当前7月-8月硅料产量11万吨（增加1到1.5万吨），组件排产下降10%预计45-50GW水平，下游能接力大涨，接受高价硅料么？如果不能，只能达成接受限价水平的价格，那么在下半年需求难见改善情况下，4.5万元以上价格对头部企业来说，抛仓单概率是否很大？

从终端需求角度，年初136号文件出台，标志着光伏电正式由保障补贴电价，进入保障性收购（机制电价）+市场交易双轨制模式，目前多省市出台的保障性收购的比例不高，与当地燃煤电价挂钩，且机制电量比例普遍不高。光伏项目IRR已存在较大不确定性，今年累计已有4GW以上光伏项目被废弃终止，特别近期因政策原因终止的项目在快速增加。同时据测算组件成本每提高0.1元/W,光伏项目IRR下降约0.5-1%，度电成本上升约0.008元/度（不考虑储能及其他成本）。以组件可接受成本、完全成本、以及光伏项目IRR<6%，测算多晶硅对应的极限价格在5.25万元、5.6万元、6万元（以硅料对组件的历史极限比价估算）。

因此短周期来看，没有超预期的政策落地推动（限产超预期/限价不局限于完全成本）；或需求端能完成涨价放量正循环拉动（下半年下游及终端压力仍大），多晶硅及工业硅，价格已经到达完全成本区间，理性思考应该进入平台期。下游光伏硅片、电池片、组件等还存着补涨空间，同时还需要关注价格传导是否流畅。

二是参考历史主要是2015年的供给侧改革。虽然市场普遍认为此次反内卷，力度无法和2015年的供给侧相类比，供应端去产能的执行力度、国内外的环境、需求端的潜在刺激，均给此次供给侧带来较大掣肘，但也要看到周期演进的相似性。

从政策-价格周期，可以有很明显对照；因为有过历史情况，同时反内卷的初步目标明确（治理低价无序竞争），因此此次行情时间短、爆发力强。但从后面的脉络仍可以看出当前大致处于政策预期的尾部阶段，若政策明确出台，周期第一阶段才会结束（2016年4.29日高层专项会议出台落实任务，行情冲到第一阶段最高点）。第二阶段产能出清前的真空期（有限价政策，本轮深度回调概率不大）。而随着产能出清开始，有望开进入此轮政策周期的第三阶段。

因此，不论从当前政策目标的达成情况、多晶硅自身短期面临的问题，还是类比2015年供给侧改革周期。我们认为多晶硅走到了政策预期的尾部，第一阶段波动最大的时期；以组件可接受成本、完全成本、以及光伏项目IRR<6%，测算多晶硅对应的极限价格在5.25万元、5.6万元、6万元。随后将面临弱现实及产能出清前的真空期（因为有限价政策，本轮深度回调概率不大）；而随着后续产能出清开始，仍有望再次开启新一轮行情。而对工业硅来说处于同样的周期位置，但因后续产能出清不在政策范围；因此在硅料政策落地后，面临的供需压力会比较大；但当前对于工业硅及下游其他来说，完全成本未达到的环节，仍存补涨空间和驱动。

三、未来的需求不悲观、空间大

其实我们知道当前市场，对发内卷没有信心的核心是需求问题。正如2015年供给侧如果没有需求端的配合，很难开启长达两年的大牛市。

短期的光伏确实面临较多的压力，但未来的潜力和当前问题的解决路径仍看的见。

从大的格局看，光伏新能源的定位以及我国的光伏优势来说，其需求必然会有国家托底，电力市场化目标不是阻断光伏新能源，而是促进光伏商业化发展。

而当前的光伏项目弃装，核心是消纳和电价问题。我们能梳理出几个大的方向形成逻辑闭环：

1、光储一体化，能解决当前电力市场化后的低价和消纳问题。以前有国家保量保价收购，储能的作用并不明显，因此发展缓慢。而电力市场化后，光储一体化已能逐步等效于燃煤电，可以实现阶段性平价。当前需要解决的是储能配比、光伏及储能度电成本进一步降低问题。

2、隔墙售电、绿电经济、碳中和需求，解决光电溢价需求问题。当前多地出台的136号政策，已有绿电溢价；发改委已在尝试通过政策，引导部分行业强制绿电消费，同时强化绿电消纳权责。未来国际碳中和市场完善，绿电相关产品走出去带来的市场溢价也有前景。

3、光伏出海，路径、空间仍在。虽然当前欧美市场也开始进入瓶颈，但亚非拉已经成为下游组件及光伏主要出口市场（2024年占78%出口量），且潜力巨大。以非洲为例人均居民用电量250度/年（中国1067度/年，OECD国家2888度/年），测算如果每增100度/年，预计拉动装机104GW/年。

因此不论从大的格局还是国家对光伏的政策定位来说，需求托底必然有，而且已经在稳步推进，而通过光储一体化解决消纳和电价问题、绿电碳中和解决溢价需求、光伏出海扩大外需蛋糕，未来光伏的需求不悲观、空间大。

四、总结

1、从当前政策目标的达成情况、多晶硅自身短期面临的问题来看，我们类比2015年供给侧改革周期，认为多晶硅走到了政策预期的尾部，第一阶段波动最大的时期；以组件可接受成本、完全成本、以及光伏项目IRR<6%，测算多晶硅对应的极限价格在5.25万元、5.6万元、6万元。

2、随后将面临弱现实及产能出清前的真空期（因为有限价政策，本轮深度回调概率不大）；而随着后续产能出清开始，仍有望再次开启新一轮行情。而对工业硅来说处于同样的周期位置，但因后续产能出清不在政策范围；因此在硅料政策落地后，面临的供需压力会比较大；但当前对于工业硅及下游其他来说，完全成本未达到的环节，仍存补涨空间和驱动。

3、不论从大的格局还是国家对光伏的政策定位来说，需求托底必然有，而且已经在稳步推进，而通过光储一体化解决消纳和电价问题、绿电碳中和解决溢价需求、光伏出海扩大外需蛋糕，未来光伏的需求不悲观、空间大。