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【专题报告】地缘冲突带来能化新一轮做空机会

率走向降温。中国的新能源转型使国内的原油和煤炭消费都到了拐点，而全球供应反而在放松，因此煤炭和原油面临周期下行压力，且还在加强，短期或有旺季补库支撑，但下半年下行压力或将进一步加大。债务和关税将持续伤害全球需求，下半年或显现恶果。特朗普试图重塑美国增长方式的行动将从多方面给全球经济施加下行压力，考虑到当前美国的平均关税处于过去70多年的高位，而主要经济体宏观杠杆率远超2008金融危机水平，中长期债券利率的上升限制了各经济体在全球贸易下行压力下刺激内需的空间。提供终端需求的美国已经可以看到经济趋冷迹象，其它经济体顺利消化被美国拒绝吸收的贸易赤字的可能性不高，短期抢出口需求透支或带来下半年更大的全球经济下行压力。这轮地缘带来的能化商品上涨主要集中在上游品种，原油甲醇是直接受影响的品种，而油化工的利润被显著压缩。因此接下来首先看到的应该是原油、甲醇的回落，其它品种跟随，待基差高位回到正常水平后，再轮动做空处于累库进程、基差偏弱的品种。策略建议：逢高空原油，甲醇风险提示：冲突扩大，供应冲击超预期一、地缘冲突创造短期高点，关注降温拐点 1．1、以伊冲突或不会演变成长期战争，对能源影响情绪大于实质目前能源市场由对以色列伊朗冲突扩大和对霍尔木兹海峡关闭的恐慌所主导，我们认为地缘冲突更多是短期效应，带来的高点不可持续，反而会创造新一轮熊市的起点。首先以伊冲突不大可能演变成长期战争，因为从冲突参与各方的诉求来看：1、以色列本身难以承受长期战争的成本，更多是想拉美国下场并短平快的达成自己的目标，目前以色列的主要目标尽可能摧毁伊朗核设施和导弹发射能力已经基本达成，具备止盈条件。2、美国国内面临巨大的反战压力，特朗普MAGA基本盘反对战争，因此美国的主要目标只是阻止伊朗获得核武器，并没有扩大战争意愿。3、伊朗的主要目标是维护国内稳定和保留核计划。前期各方上谈判桌的主要阻力在于伊朗是否在为研制核武拖延时间，而在核设施被摧毁后，这一障碍已被清除，因此为重新谈判创造了条件。我们认为接下来伊朗的报复如果不及预期，冲突或将走向降级，开始重新通过谈判解决核问题。再考虑霍尔木兹海峡问题，目前美国是石油净出口国，对霍尔木兹海峡原油出口依赖的主要是亚洲国家，伊朗关闭海峡不仅伤不到美国反而会伤害不相关大国和自身的原油出口利益，并非明智行为。当前海峡的原油流量处于正常水平，市场的恐慌情绪大于实质影响。因此我们认为这波能源上涨是一次事件驱动带来的情绪周期，从各方的底线和利益取舍看，冲突或处于收尾阶段，将逐步降温，但也不能排除尾部风险，可以在做空同时买入虚值看涨期权等工具对冲掉尾部风险，关注事件发展和原油的隐含波动率能否相互印证。二、不考虑地缘冲突，今年或是能源过剩的拐点 2.1、中国的新能源替代已经过了临界点国内的新能源转型在今年终于迎来了质变，从煤炭到原油消费都出现了“碳过峰“的迹象。今年预计新能源车保有量占比将超过10%，重卡的新能源比例也快速增长，前四个月的汽柴油表需均同比下降了超过6%。煤炭这边，在国内光伏、风电和核电的持续增长背景下，火电今年终于也开始负增长。中国作为过去全球煤炭石油消费增量的主要贡献国，化石能源消费过峰将显著拖累未来全球的需求增长。 2.2、中美和OPEC+推动传统能源增产特朗普上台后，全球逐步从绿色能源转型限制传统能源生产的框架中脱离出来。美国采取实用主义策略鼓励所有形式的能源生产，但今年真正推动传统能源供应增加的确不是口号最响的美国，而是中国和OPEC+。中国的原油和煤炭产量在需求达峰后反而出现了加速增产，因此中国才是推动能源价格下跌的重要力量。而OPEC+在新的地缘和经济形势下，决定放松产量政策，目前已经决定在五月、六月和七月各增产41.4万桶/日。只是截至目前，实际增产仍然不明显。但OPEC+供应政策的放松叠加中国需求的负增长后，仍然对今年的油价产生了向下压力。 2.3、下半年煤炭原油仍然过剩若假设OPEC+维持当前增产速度直到将220万桶/日额外减产产能全部释放，则原油或将在7月之后走向明显过剩，短期油价或因为地缘和旺季出行有支撑，随着OPEC+产量释放和库存累积下行压力将逐渐增大。对于煤炭，当前的库存也处于同期高位，面临供强需弱格局，国内煤炭企业并未通过减产挺价，而是采取降薪等降成本手段维持产量，因此煤炭在电厂完成补库后或重回下跌趋势。三、关税和债务压力压制全球需求 3.1、美国从终端消费国转向产业争夺，逆转了全球化增长模式特朗普政府上台后，提出美国优先政策，试图重构经济增长方式和缩减贸易逆差，这将从三个方面打击全球终端需求。 1）对全球贸易蛋糕的打击：在美国不愿意吸收全球化的所有过剩需求后，非美国家能够依赖美国市场获得的蛋糕将减小，非美国家为了平衡自身账户将采取更多保护主义措施，从而进一步打击全球贸易。此外，前期抢进口或导致后续需求不足：出于对特朗普关税的预期和应对，美国的抢进口已经持续了两个季度。我们发现正常贸易时，美国的贸易赤字趋势滞后财政赤字一年，而最近一个月贸易赤字在前期创下纪录高位后出现了大幅回收，这代表前期需求被透支，美国进口将出现萎缩，三季度全球贸易或出现同比需求显著下行局面。目前已经可以看到国内对美集装箱出口在日内瓦协议后出现显著回升，但最近出口力度又开始重新走弱。中国当前刺激内需的空间仍然有限，仍然需要通过大量净出口拉动增长，呈现出口同比高增，进口同比下降的局面，贸易顺差继续扩大。在美国加关税后转向了非美市场，如果非美国家可以将贸易赤字转嫁给美国，那全球贸易还能向原来一样继续。但如果美国不愿意吸收非美国家的贸易赤字，就只能通过非美国家自身的储蓄下行或者债务增长来吸收，否则当前的贸易水平将难以为继，那非美经济体尤其是欧洲能不能做到这点？ 2）各国刺激自主需求的能力受到债务限制：当前全球整体债务水平过高，整体远高于08年金融危机的水平，在全球出口国贸易顺差购买美国资产这一循环被特朗普政策打乱后，美元出现了大幅贬值，各国通过汇率贬值转嫁的利息支付成本开始被国内债券吸收，因此出现了各国超长期债券收益率普涨的局面，这限制了各国通过财政扩张刺激自身需求的能力。可以看到，当前国外的三十年债券收益率出现了普遍上行，美国因为债务问题发酵较早，收益率最高；长期低利率的日本也出现了长债利率上行；但在资本从美国转向欧洲后欧洲反而成了状况改善的那个，如意大利、希腊之类的债券也开始被资金追捧，意大利债券和美债出现了显著倒挂。考虑到前几次出现这种情况后欧洲的糟糕表现，指望欧洲通过债务扩张来吸收美国不愿意吸收的贸易赤字很不现实。 3）对美国本土需求的打击：特朗普政府希望美国能够改变发展方式，更多生产更少消费从而减少贸易赤字，因此一方面打击社会安全网一方面对全球大幅增收关税，即使和中国达成了临时和解，整体关税水平仍然是过去70年最高水平，这样相当于美国的消费者都被增税，将对终端消费起到抑制作用。最新的数据显示美国贸易赤字已经在缩窄，零售消费数据也出现了这两年最大的环比转弱，而美国房地产在高利率下出现了卖盘远大于买盘的局面，经济处于明显降温进程中。回到原油消费上，根据EIA数据可以观察到今年美国汽柴油表需都弱于去年同期。四、能化下半年大方向看空，或先从上游回落开始出于对大方向需求的不乐观预期，已经上游原油煤炭本身的偏空格局，我们对能化整体的判断仍然是偏空，地缘冲突将提供新的做空起点。本轮地缘带来的反弹幅度，原油>PX、PTA>乙二醇>甲醇>EB>聚烯烃。考虑到当前原油、甲醇的大涨已经挤压了下游利润，本轮下跌应该是先从上游回落开始，先消除前期因供应中断恐慌带来的过度溢价。然后市场将转向现实层面，进入现实累库和基差走弱的品种将更容易下跌。我们从上下游利润、库存、开工、利润五个方面对能化品种进行了跟踪。首先关注上游的原油、甲醇在地缘降温后能否顺畅下跌，基差回落到正常水平。然后继续寻找处于累库进程，基差偏弱的商品轮动做空。开工端，甲醇的国内开工远高于往年，问题出在伊朗甲醇上，只要伊朗供应能恢复，甲醇反而是供应压力最大的商品。PE和PP的开工率则比较平稳，这几年处于投产周期，当前的供应充足而且有一定弹性。其余品种供应都是从检修中恢复，其中苯乙烯和纯苯的恢复速度较快，开工高于往年，预计会带来一定压力。库存端，甲醇本来预期从低位累库，但是在中东干扰和下游加快拿货的情况下累库进程开始出现反复。PE和PP处于库存不低也没有过高的状态，整体上不缺货。乙二醇的港口库存今年处于偏低的位置，关注接下来随着供应回升库存能否脱离危险区。PTA当前仍然处于中位去库状态，纯苯在供应快速回升后处于累库进程中，苯乙烯预计也将进入累库通道。现货端，偏上游且受到中东干扰的原油、甲醇基差较高。偏下游且供应干扰较少的的PP、PE基差偏弱。乙二醇、PX和苯乙烯基差则从高位开始回落。说明当前终端相对冷静，现货紧张主要发生在地缘直接影响的原料端。利润端，原油的大幅上涨已经显著压缩了油化工的利润，而煤端商品当前有较高的利润，尤其是甲醇。因此预计原油和甲醇将先回落，其它商品再跟随。五、结论我们认为地缘冲突给能化商品提供了新一轮做空的机会，考虑到各方的诉求和压力，当前的冲突不大可能演变成长期战争，封锁霍尔木兹海峡也不大可能发生，短期的大涨恐慌大于实质，可以在做空同时买入虚值看涨期权等工具对冲掉尾部风险。在伊朗报复可控的情况下，预计冲突将走向降温。中国的新能源转型使国内的原油和煤炭消费都到了拐点，而全球供应反而在放松，因此煤炭和原油面临周期下行压力，且还在加强，短期或有旺季补库支撑，但下半年下行压力或将进一步加大。债务和关税将持续伤害全球需求，下半年或显现恶果。特朗普试图重塑美国增长方式的行动将从多方面给全球经济施加下行压力，考虑到当前美国的平均关税处于过去70多年的高位，而主要经济体宏观杠杆率远超2008金融危机水平，中长期债券利率的上升限制了各经济体在全球贸易下行压力下刺激内需的空间。提供终端需求的美国已经可以看到经济趋冷迹象，其它经济体顺利消化被美国拒绝吸收的贸易赤字的可能性不高，短期抢出口需求透支或带来下半年更大的全球经济下行压力。这轮地缘带来的能化商品上涨主要集中在上游品种，原油甲醇是直接受影响的品种，而油化工的利润被显著压缩。因此接下来首先看到的应该是原油、甲醇的回落，其它品种跟随，待基差高位回到正常水平后，再轮动做空处于累库进程、基差偏弱的品种。持续跟踪请加入知识星球，共同探讨重点标的的大矛盾。能化组：周密 Z0019142 15618193697 混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2025-06-24

【专题报告】煤价趋势性强，需要强力政策才能扭转

风险提示：限产政策，煤炭产量大幅下降；原油价格大涨，影响煤炭供需。一、煤炭供需宽松，库存压力大，煤价持续下跌煤炭作为我国的基础能源和原材料，需求遍布经济的每个角落，需求增速基本和经济发展同步，煤炭价格基本跟随经济大周期波动，同时由于煤价关系着整体经济的成本，政府对价格稳定性比较重视，煤价受政策影响也比较大。所以分析煤价，我们要关注经济周期、行业政策、产能产量变化、行业利润等因素。 1、煤价和经济大周期基本一致，当前处于供给增需求弱阶段过去20-30年经济周期比较清晰，我们对比煤炭价格和经济周期基本一致，但每个周期又有一些不同的特点。房地产在我国经济中占据着重要地位，房地产的发展让很多行业完成了从无到有，从弱到强的过程，国内经济形成了一个房地产支撑制造业，制造业生产商品对外出口，技术不断升级的良性循环，我们梳理了大概的经济周期来对比煤价。 2002-2007年，随着我国市场化经济不断完善，经济增速不断提升，市场对煤炭需求持续增加，煤炭行业投资大幅增长，产能扩张，并且煤价也逐步完成市场化改革，价格中枢抬升。 2008-2010年，世界金融危机爆发，我国经济受到较大冲击，煤价短期内大幅下跌50%左右。为了对冲经济快速下行风险，政府推出了一揽子经济刺激政策，随后经济信心逐步恢复，整体市场需求回暖，动力煤港口价格从550元/吨上涨到2011年的860元/吨左右。 2011-2015年，一揽子经济刺激政策之后房价出现快速上涨，房地产政策开始收紧，房地产销售和新开工增速逐年下滑，经济增速放缓，商品市场需求增速下降，煤价跌至2025年的360元/吨左右，一系列经济和房地产政策再次出台，进入下一轮周期。 2016-2019年，经济和房地产政策不断发力，房地产销售回暖，市场信心逐步恢复，煤炭需求回升。同时煤炭行业供给侧改革，停止审批新建煤矿项目，大幅淘汰落后产能，产量继续下降，煤炭整体供需趋于平衡，煤价回升至550-750元/吨，区间震荡。 2020-2025年，新冠疫情爆发，全球经济短期内休克，很多国家生产陷入停滞，市场进入混乱状态，世界各国选择宽松政策应对恐慌情绪，而我国受益于强有力的疫情管控政策，生产端快速恢复，商品出口量再上了一个台阶，成为世界工厂，带动经济快速复苏。同时房地产出了“三道红线”和收紧信贷等政策，高周转模式积累的高杠杆房企开始暴雷，从而影响到房地产销售和开发持续下滑，形成了房地产销售和房企暴雷的恶性循环，房地产相关商品需求持续走弱。动力煤供给端发生了更大的事件，2020年煤炭领域内蒙古反腐倒查20年，全国多地协同，形成资源领域反腐高压网，全流程清查煤矿相关环节，部分表外煤炭产能停产（可能占总产量的10%），2021年煤炭供需开始出现缺口，煤价暴涨，几乎带动了全商品价格上涨，甚至全国各地出现电力短缺情况，政府及时发现问题，快速推出煤炭增产方案，2021-2023年煤炭产量大幅增加，弥补了供需缺口，煤炭价格冲高回落，目前煤炭整体供需宽松，价格跌至往年震荡区间。回顾整个经济和煤价周期，脉络比较清晰，在周期中煤价的最大的特点就是趋势性很强，在没有重大事件或者强力政策干预的情况下，煤价的涨跌趋势是很难改变的（2016年供给侧改革、2020年煤炭反腐）。房地产在周期中影响较大，未来随着城市化进程基本完成，人口出生率持续下降，人均住房面积超过40平方米，房地产行业将从增量进入存量时代，行业对整体经济的影响力在下降，我国政策正在引导经济向高质量发展转型，高质量发展重点在于提升资源利用效率，可能对基础资源的使用量会降低，煤炭整体需求或见顶回落，行业处于供给增加需求偏弱的周期，供需矛盾比较突出。 2、清洁能源大发展，替代部分煤炭需求，2025年煤炭整体需求或见顶回落我国发电主力是火力发电（发电用煤占煤炭需求的45%左右），之前火电占总发电量比重一直在70%以上，但从2020年开始光伏发电和风力发电爆发式增长，风光占发电比例从10%以下，快速提升至2024年的18.5%左右，一年节省煤炭消耗6.5亿吨，占煤炭供给12%左右，火电发电量占比下降至64.4%。光伏和风电技术也在不断进步，产业链产能大幅增加，发电成本下降至0.2元/千瓦时左右（相当于300-350元/吨的煤价发电成本），低于煤炭发电的成本，发电性价比和环保优势明显，每年电力装机中风光占比达到80%以上，装机量仍在高速增长，预估2025年风光发电量占比将提升至22%以上，节省煤炭消耗8.5亿吨左右，整体煤炭需求或见顶回落。在我国的电力电网规划中，清洁电力将持续增加，可能成为主力电源，煤电机组逐步实现智能化，用作电力稳定器，配套电网投资大幅增加，电网联通全国，电力实现市场化交易，电价中枢或将持续下降，电力对煤炭的需求将持续下降。 3、当前煤炭供需过剩，库存不断新高，煤价持续下跌 1-5月份原煤产量累计大幅增长6.9%，但建筑业需求持续下行，经济处于向高质量的转型期，煤炭总需求偏弱，供需偏宽松，库存不断新高，部分煤矿因库存过高而减产，今年动力煤价格下跌20%左右，焦煤价格下跌25%以上，相对来说炼焦煤比动力煤更弱势。当前煤炭的供需有点类似于2011-2015年的阶段，煤价对比的趋势也很相似，煤价趋势性很强，依靠行业自然产能出清的话，煤价还有很大下行空间，当前趋势改变需要强有力的政策。二、煤炭下游商品成本下移，过剩品种跟随煤价波动煤炭作为我国基础能源，价格涨跌对整个社会成本影响很大，所有商品的成本直接或间接的受到煤炭价格的影响，生产中对煤和电用量较大的商品，成本受到煤价的直接影响，在产能过剩的情况下，跟随煤价持续下跌，我们对比了煤炭下游商品成本，成本曲线基本跟煤价一致。综合来看，与煤炭相关性最大的商品主要集中在黑色和能化板块，今年煤价持续下跌，黑色和能化板块也是跌幅最大的，然后是板块内开工率在80%以下的产能过剩品种，在预期较差的情况下，下跌幅度包含了对煤价下跌的预期，黑色链商品下跌主要由焦煤带动。后市如果煤炭不减产，仍有下跌预期，煤炭下游商品仍有下跌空间。三、煤炭供增需减，仍有下跌空间我们根据当前已有数据计算煤炭的供给和需求，数据显示，2024年一季度煤炭产量较大幅度下滑，煤炭供给关系改善，但一季度之后煤炭产量逐步恢复，整体供需趋向于过剩，并且过剩幅度越来越大，煤价开始趋势性下跌。2025年1-5月份，煤炭整体供给增长5.9%，需求下降1.1%，仍是明显供需过剩。1-4月份，焦煤供给增长4.1%，需求增长1.3%，焦煤供需过剩幅度相对小一点。当前国际形势比较复杂，国际贸易保护政策可能对我国出口影响较大，2025年上半年商品抢出口，整体需求较好，但提前透支了一定的需求量，需求预期较差，我们根据需求强现实弱预期的情况，大概预估煤炭下游需求量较大的商品对煤炭的消耗量，计算煤炭供需平衡表，预期2025年，煤炭总供给仍小幅增长，但总需求或将是近十年首次下降，主要是因为用电量增速下降，风光发电等清洁能源快速增长，替代火电，火电发电量下降。煤炭整体供给增需求减，供需过剩，在没有政策改变供需的情况下，预期煤价仍有下降空间。由于抢出口支撑，钢材需求较好，铁水产量超预期增长，预期下半年需求偏弱，全年铁水产量仍是下降1%左右，较年初预期的下降2%上调了一些。焦煤供需仍是过剩格局，煤矿库存处于历史高位，部分煤矿因库存太高而减产，但是被动减产难以改变供需过剩格局，在没有政策改变供需的情况，预期焦煤仍有下跌空间。在煤炭供需过剩的情况下，历史上能有效扭转过剩局面的基本都是强力政策介入，政策推动需求增长，政策强制行业减产。2024年一季度山西原煤产量大幅下降18%，同时山西GDP增速从5%下降到1.2%，山西省GDP和财政压力较大，之后政府推动煤炭产量回升，缓解压力。因为我国煤炭产区主要集中在山西、陕西、内蒙古、新疆等地，当地GDP受煤炭行业产值影响很大。当前我国地区的负债率较高，并且还在上升趋势中，2024年负债率超过40%的省份有17个，同比增加3个，在当前各地方政府房地产收入下滑和政府化债的背景下，GDP和财政压力都比较大，如果煤炭减产可能涉及问题很多，需要政策统一规划，目前还没看到相应的政策和政策预期，后市重点关注政策变化。四、关于煤炭成本和焦煤仓单问题在煤炭价格下跌的过程中，市场讨论最多的问题是什么时候跌到成本和焦煤仓单问题，我们对于这些问题，通过数据做一些理解，仅供参考。 1、焦煤是否存在烂仓单问题？交割月升贴水幅度是否可以预估？我们先统计了焦煤各个合约在进入交割月前一天的基差（由于交割标准在2304合约之后修改了，从2023年开始统计），发现基差范围在-200到426之间，很多时间都是大基差进入交割月，就造成市场对焦煤盘面估值的混乱感觉，焦煤确实可能存在大量烂仓单问题。但是我们再统计各个合约进入交割月的持仓量，发现只有1、5、9主力合约才能有足够的持仓量进入交割月，并且每个主力合约进入交割月的基差在-100到160之间，大部分时间基差在100以内，相对比较合理，可能焦煤真的存在部分科技仓单，但问题又没有那么严重，在持仓量大，充分定价的情况下，基差相对合理，非主力合约由于持仓量小，可能存在缺少大企业接货，接货成本比较高等问题，期现回归问题会比较大，建议尽量交易主力合约，但非主力合约出现极端估值时可能对主力合约估值有影响，可能有的资金通过交易非主力合约来影响主力合约的估值。 2、是否可能用市场上计算的煤炭成本来预估焦煤底部？关于煤炭成本，市场上有一些计算方法，流传比较广的是Mysteel计算的523家焦煤矿精煤的成本曲线，成本区间在300-1700元/吨之间，1000元/吨以上的占比在24%左右。为了搞清楚煤矿运营状态和成本分项，我们分析了大部分煤炭上市企业的财务数据，发现几个比较重要的点，能帮助理解煤炭的成本问题： 1）大部分煤矿都是一体化企业，煤企的业务包含原煤和精煤销售、发电（利用中煤、煤泥、瓦斯等）、供热、水泥、焦炭、焦炭副产品、化工、运输等，业务基本都是建立在原煤生产的基础之上，对原煤进行深加工可以让资源利用率最大化，煤炭销售只是其中一个环节，单纯算精煤销售的成本可能有误差。 2）焦煤矿，可以先洗选出焦煤，再洗选出动力煤，剩下的煤泥还能用于发电，还可以生产焦炭及副产品等，所以焦煤矿的业务链条更长，盈利手段更多，虽然开采的安全费、维检费、人工费等成本高一些，但煤炭的整体售价要比动力煤矿高很多，综合成本可能比动力煤矿更低。 3）上市公司公布的煤炭销售成本数据，历年的成本弹性极大，从2010年开始一个企业的成本跨度可以在300-1700元/吨之间，所有煤企的煤炭销售成本都是跟随煤炭价格大幅波动的，价格高的时候工资福利、税费等等成本都会提高，价格低的时候成本相应的都会降低。成本中占比最大的是员工的工资福利，大部分占比在20%-50%之间，煤炭开采效率低的人工成本比较高。因为没有非上市企业的边际煤矿的数据，我们统计了上市企业的运营数据，每个企业的运营差异很大，有的煤矿生产技术在不断提升，年人均产煤量在不断提高，但有的企业技术基本没有进步，年人均产煤量低到300多吨，跟先进的企业相差16倍，从而吨煤人工成本就能差距200-300元/吨，工资福利在成本中的比重能达到40-55%，在煤炭价格下降过程中，我们最常见的消息是煤矿降薪降福利。焦煤矿的产品链条可能比较长，焦炭算是焦煤的深加工，本质是还是卖煤，所以焦炭的开工率可以灵活调整，按照下游订单来生产。综上所述，大体对煤矿运营情况有个了解，最重要的点就是煤炭运营成本弹性很大，市场上统计的成本基本是2024年的，但是真正去算煤价跌到什么价位煤矿会亏损减产的话，不能按照当前的成本来看，还是应该观察煤矿的产量。持续跟踪请加入知识星球。

混沌天成期货2025-06-24

金融政策对股指市场有一定支撑

板块抛售压力较重。中东地缘冲突升级引发原油价格暴涨，曾一度推升市场避险情绪。央行八项政策举措释放流动性预期，利好资本市场中长期发展，但细则落地需要一定时间，短期提振效果比较有限。图为当月合约年化升贴水率变化股指期货方面，各品种远月合约依然保持较大幅度的贴水，一方面是因为当前市场行情整体偏弱，特别是中小盘股，市场有更高的对冲需求；另一方面，6月和7月股市依然处于上市公司密集分红期，令股指期货贴水幅度加大。从行情的角度看，地缘局势的扰动没有改变股指市场的震荡格局，IH和IF相对抗跌，但上涨的弹性不够，IC和IM的贴水幅度更大也说明市场人士对未来市场走势仍然持相对谨慎的态度。股指期权方面，当前市场波动率水平整体下行，市场情绪较为平静。截至6月23日，沪深300平值看跌期权和看涨期权的隐含波动率在10%左右，处于历史极低水平，主要是因为近期沪深300指数整体在小区间内震荡。在当前波动率水平下，卖权策略收获的权利金较少，而持续震荡的行情可能使买权方持续消耗期权时间价值。隐含波动率较30日历史波动率存在折价情况，反映期权溢价偏高但实际波动低迷，买方策略损耗显著，投资者仍需要防范事件驱动下的IV暴涨风险。综上，当前期指市场整体以震荡为主，股指期权隐含波动率处于历史较低水平，若有新的刺激因素出现，可能再度选择方向，短期市场仍需等待政策与地缘局势明朗。笔者认为，从中长期角度看，股指市场以偏多为主，其中中证500和中证1000指数更多受科创政策支持，具有较高的成长性，可能带来更高的回报，上证50和沪深300指数在当前宏观环境下更具有防御价值。（作者单位：申银万国期货）来源：期货日报网

期货日报网2025-06-24

债市或维持偏强走势

最后，地缘冲突升级使市场风险偏好下降，原油价格上涨对输入性通胀的传导仍有较长时滞。从经济基本面看，当前内需仍然偏弱，形成了债市偏强的底层逻辑，中长期利率下行趋势或延续。5月经济数据显示，总量维持平稳但预期有所弱化，分项看，呈现“生产稳、消费强、投资落、出口降”态势，投资和出口回落但仍有韧性，在国补政策、“618”大促等影响下，消费明显好于预期，继续呈现“政策支撑强+内需偏弱”结构。5月制造业PMI小幅回升但仍处于收缩区间，PPI降幅扩大，企业盈利依然偏低，同时信贷增长不足，实体融资需求仍处于磨底状态。二手房成交也进入平淡期，房地产需求仍待提升，“以价换量”仍是主要特征，房价环比降幅有所扩大。下半年国内关注点逐渐从外需转向内需，关税争端缓和后，“抢出口”效应对出口有一定支撑，但高频数据显示本轮“抢出口”相对温和，预计将平滑后续出口下行节奏，全年出口或维持正增长，市场对关税政策的反应也逐步钝化。目前供需平衡与价格端表现、地产量价平衡、消费政策退坡等问题成为关注重点，经济基本面仍面临压力，内需弹性有待强化。图为资金面变化银行间资金面维持均衡偏宽松格局，流动性预期乐观支撑债市看多情绪。一般情况下，年中资金面波动较大，且超4万亿元同业存单到期高峰对市场也有一定扰动，资金面存在收敛预期，但央行公开市场持续释放呵护信号，资金面超预期维持均衡偏宽松格局。央行提前公告大规模买断式逆回购操作，本月分别进行了10000亿元3个月期和4000亿元6个月期的买断式逆回购操作，在当月到期12000亿元背景下实现超额续作2000亿元。“月初公告+新设专栏披露”的形式，展现了央行稳定资金面、强化政策透明度的决心，央行对银行间流动性的呵护，起到了稳定市场预期的作用。月内税期走款及跨季扰动无碍，DR001和DR007分别在1.37%和1.49%的低位。同时，在近期大行持续买入短债的背景下，市场对央行重启国债买卖的预期较强，支撑流动性预期持续乐观。图为房价同比和环比变化增量政策处于观察期，短期以存量政策落地和政策性金融工具操作为主。上周在2025陆家嘴论坛上，央行宣布八项重磅金融开放举措，聚焦基础设施、数字金融、跨境贸易和监管创新，强调金融开放合作和高质量发展。具体部署方面，一是对货币政策的阐述不多，更多强调结构性货币政策工具，进一步降准降息的空间有限；二是丰富国内金融产品，推动金融创新，研究推进人民币外汇期货交易，支持科创债券发行；三是支持企业出海、加速人民币国际化进程。后续存量政策的支撑仍在。近期多地暂停国补，市场担忧地方财政资金预算不足，但6月20日，有关部门表示，消费品以旧换新加力扩围政策没有变化，补贴资金使用进度符合预期，今年1月和4月已分别下达两批共计1620亿元中央资金，后续还有1380亿元中央资金将在第三、第四季度分批有序下达。整体看，后续政策对消费的支撑仍在。综上，在关税情绪逐渐钝化的背景下，债市关注点转向经济基本面和货币政策的变化，当前基本面预期有所弱化，内需弹性有待强化，流动性预期偏乐观，债市做多逻辑得到强化。但政策仍强调底线思维，利率下行空间相对有限，10年国债收益率低点难以突破1.5%。尤其是10年期国债收益率接近前期低点1.6%后，市场存在一定止盈需求，利率下行动力不足。整体看，债市短期波动或继续收窄，关注央行是否重启国债买卖操作。跨季资金面可能存在一定波动，但在央行呵护态度下，影响相对可控，预计债市将维持偏强走势，若遇调整可适度加仓，重点关注短端和超长端债市表现。（作者单位：新湖期货）来源：期货日报网

期货日报网2025-06-24

原油持续上扬

13日以来，一场突如其来的地缘冲突推动原油价格大幅上涨。中东两个军事大国以色列与伊朗展开了数日的互相袭击，美国近期直接参与空袭伊朗主要核设施，局势大有愈演愈烈之势。我们认为，以伊冲突态势如何发展难以预测，有可能愈演愈烈，也有可能偃旗息鼓，但是这场冲突确实给油价上涨打开了想象空间，毕竟伊朗是中东产油大国，霍尔木兹海峡更是影响着全球五分之一的原油供应。地缘冲突引燃中东危机，局势愈发紧张，油价波动加剧。6月22日，美国直接介入，开展“午夜之锤”行动，出动B-2轰炸机及潜艇打击伊朗福尔道、纳坦兹、伊斯法罕三处核设施。随后，伊朗发射40枚导弹反击以色列。6月23日亚洲交易时段，布伦特原油价格一度飙升至81.4美元/桶。此次中东地缘冲突可能影响该地区的原油供应。一方面，伊朗原油产量为330万桶/日，是OPEC第三大产油国，占OPEC整体产量份额的13%。另一方面，伊朗实际控制的霍尔木兹海峡牵制着1600万～2000万桶/日的中东原油出口量，通过此咽喉的供应量比全球第一大产油国美国的产量（1300万桶/日）还要多。由于此次冲突地区涉及大量原油供应，此次事件对油价的影响甚至超过了2022年年初爆发的俄乌冲突，彼时的俄罗斯原油产量为1100万桶/日。若中东局势不断加剧，导致伊朗原油供应受限乃至霍尔木兹海峡无法正常通航，布伦特原油价格有可能再次触及俄乌冲突爆发时的高点139美元/桶。目前，国际油价依然在75美元/桶一线高位震荡，且中东局势没有缓解迹象。此轮油价大涨属于典型的地缘事件驱动行情。展望后市，我们认为，中东局势决定油价上涨幅度，基本面决定油价上涨持续时间。中东局势对全球原油供应的威胁打开了油价上涨的空间，可参考2022年年初俄乌冲突爆发时油价的高点。另外，从基本面来看，原油库存出现季节性下降，且处于历史较低水平，需求整体较好，供应端没有显著增量。较强的基本面为油价带来一定支撑。（作者单位：华联期货）来源：期货日报网

期货日报网2025-06-24

CFTC：截止6月17日当周洲际交易所(欧洲)原油期货和期权持仓报告

截止6月17日当周洲际交易所(欧洲)原油期货和期权分类持仓报告：合约单位:（1000 桶的合同）总持仓量:1029774 基金商业总计投机头寸多头空头套利多头空头多头空头多头空头 127146 98594 300442 589039 621162 1016628 1020199 13146 9576 较6月10日当周总持仓量变化(71443) -10055 11410 22938 58426 38277 71310 72625 134 -1182 各类交易商头寸占总持仓百分比(%) 12.3 9.6 29.2 57.2 60.3 98.7 99.1 1.3 0.9 (交易商总数：135) 31 31 55 63 61 124 120

Elaine2025-06-24

CFTC：截止6月17日当周洲际交易所(欧洲)原油期货持仓报告

截止6月17日当周洲际交易所(欧洲)原油期货分类持仓报告：合约单位:（1000 桶的合同）总持仓量:809036 基金商业总计投机头寸多头空头套利多头空头多头空头多头空头 122997 122117 182663 490910 495511 796570 800291 12466 8745 较6月10日当周总持仓量变化(35715) -8631 21139 884 43379 14927 35632 36950 83 -1235 各类交易商头寸占总持仓百分比(%) 15.2 15.1 22.6 60.7 61.2 98.5 98.9 1.5 1.1 (交易商总数：130) 21 39 50 60 57 116 114

Elaine2025-06-24

上海期货交易所2025年06月23日石油沥青仓单日报

99qh2025-06-23

上海期货交易所2025年06月23日原油仓单日报

区交割仓库本日数量增减中质含硫原油单位: 桶上海洋山石油 190000 0 浙江中国石化册子岛 0 0 中化兴中 0 0 大鼎石油 0 0 合计 0 0 山东中国石化日照 0 0 山港青岛实华 0 0 弘润油储 1347000 0 山港海业董家口 0 0 山港日照油品 0 0 山港华港石油 0 0 合计 1347000 0 广东中油湛江 0 0 中国石化湛江 0 0 合计 0 0 辽宁中油大连保税 1237000 0 中油大连国际 263000 0 北方油品 0 0 合计 1500000 0 海南中国石化海南 0 0 国投洋浦油储 0 0 合计 0 0 广西中油广西国际 992000 0 河北中国石化曹妃甸 0 0 总计 4029000 0

99qh2025-06-23

震荡偏强运行

粕将跟随豆粕进入震荡模式。菜油方面，原油价格上涨叠加美国生物柴油政策利好持续推动价格走强。近日美国环保署（EPA）公布的2026—2027年生物柴油政策初步提案，进一步利好美国豆油消费，带动CBOT豆油大涨。多重因素作用下，油脂板块持续上涨。此外，市场担忧国内三季度进口菜油供应减少，叠加加拿大菜籽报价持续上涨，菜油期货创7个月新高。但当前价格已较充分反映三季度供应减少预期，且全球菜籽新作预计6月底后陆续上市。因此，随着供应预期的回升，基本面缺乏持续上涨驱动，需警惕菜油期价回落风险。白糖方面，内强外弱格局延续。2024/2025榨季，国内市场维持连续增产、生产成本下降预期，同时糖浆及预拌粉进口政策收紧，国内价格向配额外进口成本靠拢。郑糖趋势跟随原糖，交易节奏围绕进口节奏展开。1—4月常规进口及糖浆、预拌粉进口同比大幅下降，叠加广西产区干旱威胁2025/2026榨季产量，糖市内强外弱格局持续。花生方面，短期下行空间有限。从供需大格局看，花生市场供应并不是特别紧张，但从季节性角度看，后续油厂收购接近尾声，现货定价逻辑将脱离油厂收购框架。在冷库货源尚未出库且新季花生上市间隔较长的情况下，不排除现货价格出现季节性上涨行情。综上所述，上周权重品种整体走势偏强，农产品板块走势分化，易盛农期综指中长期区间震荡的概率较大。（郑商所指数开发相关业务，敬请联系朱林，电话：0371-65613865）。来源：期货日报网

期货日报网2025-06-23

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