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PVC产业链全景透视

下游高度联动。理解PVC产业链，是把握期货行情的关键。我国PVC产业形成以电石法为主、乙烯法为辅的独特格局，与“富煤贫油少气”资源禀赋高度匹配。当前国内PVC总产能近3000万吨，其中电石法占比约72%，乙烯法占比约28%，两条路线的成本与波动逻辑截然不同。电石法上游为煤炭、石灰石、原盐，核心中间体是电石与氯气。生产1吨PVC消耗1.4~1.5吨电石，而电石生产属于高耗能环节，动力煤价格直接决定电石成本，进而主导PVC成本中枢。国内电石产能集中在内蒙古、新疆、陕西、宁夏等西部富煤区域，煤电一体化企业具备显著成本优势。原盐通过电解产生氯气，与电石反应生成氯乙烯单体（VCM），再聚合为PVC，氯碱联产使得PVC与烧碱价格常呈现联动效应。乙烯法上游为原油、石脑油、乙烯，成本与国际油价深度绑定，原料乙烯与VCM占生产成本的55%~60%。乙烯法装置多分布在华东、华南沿海地区，依托进口乙烯或炼厂配套产能运行，工艺更清洁、产品质量更高，但成本受海外能源与汇率波动影响更大。两种工艺的成本差，是决定市场供应结构与企业盈亏的关键变量。中游是PVC生产核心环节，包括VCM合成、聚合、造粒等工序，行业呈现产能大、开工率分化、一体化为王的特征。国内PVC产能占全球近半，是全球定价中心之一。新增产能以乙烯法为主，电石法受环保与双碳政策约束，扩张受限。生产企业利润高度依赖氯碱平衡：烧碱盈利时，企业倾向高负荷开工，PVC供应被动增加；烧碱亏损时，装置降负，PVC供给收缩。这种联产机制使得PVC供给弹性较弱，库存周期对价格影响更显著。2025年行业一度出现深度亏损，高成本中小装置被动降负，供应端边际收紧，为价格提供底部支撑。库存是中游关键指标，分为厂库、社库、期货仓单。春节前后、检修季、地产旺季是库存波动关键节点，累库周期压制价格，去库周期提振行情。 PVC下游以硬制品为主、软制品为辅，需求高度集中于建筑与基建领域，总量占比超60%，是典型的“周期品”。第一大需求是管材管件，占比约40%，用于市政给排水、燃气管道、地产管网等，与地产竣工、基建投资强相关。第二大需求是型材门窗，占比约20%，受益于保障性住房、旧改与节能门窗替代。软制品包括电缆料、人造革、薄膜、地板等，占比约20%，需求相对平稳。此外，包装、医疗、工业制品等占比约10%，提供需求韧性。需求节奏呈现明显季节性：春季复工、秋季赶工为两大旺季，冬季与梅雨季节为淡季。出口同样重要，东南亚、中东是主要目的地，出口退税、国际价差、海运价格直接影响出口量，成为国内产能的重要出清渠道。 PVC是连接能源、化工、地产基建的枢纽品种，产业链长、逻辑清晰、信号明确。上游双工艺决定成本弹性，中游氯碱联产决定供应节奏，下游地产基建决定需求高度，期货则为企业提供套期保值与定价工具。把握“煤电石成本为王、地产需求为魂、库存周期为节奏”的核心框架，就能更稳健地理解PVC期货波动规律，在产业研究与交易中占据优势。（作者期货投资咨询从业证书编号Z0001617）来源：期货日报网

期货日报网02-26 09:50

多晶硅节后需求恢复节奏成关键

性改变。对期货市场而言，基本面的改善是期货行情修复的基础。节后需求恢复节奏与出口退税带来的“抢出口”效应，将成为影响短期市场走势的关键变量。如果春节后下游电池片、组件企业复工复产进度加快，排产出现明显提升，终端光伏装机需求同步释放，那么多晶硅需求有望逐步回暖，库存压力将缓解，期货市场有望企稳反弹。此外，若后续出台相关光伏装机刺激政策，则有望带动下游电池片、组件环节需求回升。下游需求回暖将向上游多晶硅传导，有利于消化行业库存，推动价格重心上移。（作者单位：广发期货）来源：期货日报网

期货日报网02-12 09:16

重压之下，铁矿石行情如何演绎？

750元/吨附近。 2026年，铁矿石期货行情将会如何演绎？我们从供需维度深入分析，以求找到问题的答案，供投资者参考。主流矿山资本开支稳定增长 2016年以来，随着海外主流矿山利润和现金流的持续改善，海外主流矿山的投资意愿得以逐步提升。力拓、必和必拓、淡水河谷及FMG四大矿山资本开支均呈现持续增长的状态。图为VALE（淡水河谷）资本支出从四大矿山公布的财务数据看，巴西淡水河谷在2019年“尾矿坝事故”之后，为了修复因“尾矿坝事故”而失去的产能，资本开支逐步从2019年低点水平258.4亿元上升至2024年年底的470亿元，年均复合增长12.7%。随着资本开支水平持续上升，淡水河谷铁矿石产量也从2019年的3.02亿吨上升至2024年的3.28亿吨。2025年产量预计将达到3.33亿吨，2026年产量指引为3.35亿~3.45亿吨，2030年预计恢复至3.6亿吨水平，长期目标则是恢复到“尾矿坝事故”前3.8亿吨高位水平。力拓近些年在非洲参股投资了几内亚西芒杜南部项目，加上其在澳洲本土投资的资源置换项目，使得资本开支自2016年208.9亿元逐步增长至2024年的701.4亿元，年均复合增长11.3%。除了西芒杜项目为新增产能资本支出，力拓其余资本支出基本为维持性资本支出，这使得其在澳洲本土的产能保持稳定。2019年至2024年期间，力拓铁矿石年产量稳定在2.8亿~2.9亿吨区间水平。未来几年，随着西芒杜项目投产运行，力拓铁矿石产量预计将呈现显著增长趋势。图为RIO（力拓）资本支出澳洲必和必拓资本开支自2017年312.2亿元回升至2025年的669.1亿元，年均复合增长10%。在此期间，必和必拓铁矿石产量从2017年的2.31亿吨逐步增长至2024年的2.62亿吨。过去8年必和必拓铁矿石产量累计增长3000万吨，近几年铁矿石产量稳定在2.6亿吨附近水平。图为BHP（必和必拓）资本支出澳洲FMG资本开支自2016年23.9亿元增至2025年的270.5亿元，年均复合增长30.9%。在此期间，FMG铁矿石产量从2016年1.91亿吨逐步增长至2024年的2.25亿吨。过去8年FMG铁矿石产量累计增长3400万吨，2025年产量有望达到2.4亿吨，近两年产量增长幅度基本稳定在1000万~1500万吨水平。通常情况下，资本开支周期一般领先产能周期3~5年。基于过去5~8年期间，四大主流矿山资本开支进入新一轮扩张周期，预计未来3~5年海外四大主流矿山的铁矿石产能将迎来新一轮缓慢增长的周期。图为FMG（福特斯克）资本支出随着四大主流矿山资本开支持续增长，澳洲和巴西铁矿石出口量也随之持续增长。数据显示，澳大利亚铁矿石出口量从2016年8.08亿吨逐步增至2024年的9.02亿吨。年均增长1175万吨。最近4年澳大利亚铁矿石年均增速逐步放缓至1000万吨，2026年澳洲铁矿石出口量预计仍将维持在1000万吨左右增长水平。巴西铁矿石出口量在2019年淡水河谷“尾矿坝事故”之后，呈现逐年回升的状态，从2020年3.42亿吨逐步上升至2024年的3.89亿吨，4年累计增长4700万吨，年均增长1175万吨，2025年前10个月增长1860万吨。随着淡水河谷产能释放节奏加快，以及巴西国内新增产能持续投放，2026年巴西铁矿石出口量预计将达到2000万吨。西芒杜项目产能逐步释放未来5年，全球最大的矿山新增产能来自于非洲几内亚的西芒杜项目。该项目位于几内亚东南部，分为南北两大区块。北部区块由赢联盟（WCS，含韦立、魏桥）和中国宝武（持股49%）共同投资开发；南部区块由Simfer合资企业（力拓53% + 中铝47%）投资开发。该项目总资源量近50亿吨，JORC标准储量约24亿吨，平均铁品位 65.5%~67%，是全球极少数可直接入炉冶炼的高品赤铁矿，无需选矿。由于西芒杜铁矿品位高，同时杂质又低，其高品质属性可以为钢厂节省冶炼成本 5~8美元/吨。该项目前期配套基建投资规模逾200亿美元，为全球单位成本最高的铁矿石项目之一。主要基建项目包括：全长超650公里重载铁路、马瑞巴亚港，以及SimFer的专用港。由于前期基建投资规模较大，这将导致在项目投产初期。产能释放进度相对较慢，港口和铁路利用效率较低，从而使得项目的现金成本和完全成本处于相对较高的水平。据测算，2026年该项目产能释放规模在2000万吨以内；投产初期铁矿石现金成本为65美元/吨，完全成本则高达110美元/吨。图为澳大利亚铁矿出口量随着产能的持续释放，铁路和港口运营效率的提升，矿山生产设备自动化水平及人工效率进一步提高。至2030年，预计该项目铁矿石产量将达到产能设计目标1.2亿吨，而生产成本则随着产量的提升显著下降，该项目铁矿石现金成本将降至50美元/吨，完全成本则降至75美元/吨。几内亚西芒杜项目的投产，标志着未来5年全球铁矿石年产量有望从当前24亿吨增至25亿吨。非洲铁矿石产量也将从当前1亿吨左右上升至2.5亿吨。非洲铁矿石产量在全球占比将从当前的4.2%上升至10%左右，形成“澳大利亚—巴西—非洲”多极供应的局面。我国铁矿石进口来源将更趋多元化，西芒杜铁矿进口量预计将占我国铁矿石总进口量的10%。随着以非洲为代表的非主流国家铁矿石产能持续释放，非主流国家的铁矿石发运量近几年呈现持续上升态势，成为全球铁矿石供应增长的主要来源之一。根据上海钢联的统计，2025年非主流国家周度发运量均值达到572.5万吨，2024年周度发运量均值为527万吨，同比增长45.5万吨，增幅达到8.6%，发运量累计同比增长2180万吨。2026年，几内亚西芒杜项目预计将释放铁矿石供应增量1800万~2000万吨，加上其他非主流国家所带来的产量贡献度，预计2026年非主流国家供应增幅在3000万~4000万吨。国产矿产量稳中趋降近几年，国内黑色金属矿采选行业毛利率一直稳定在20%附近，投资增速也保持在10%附近，但国内矿山开采受到安全生产政策及环保政策趋严的影响，矿山产能总体处于偏低水平。图为巴西铁矿出口量国家统计局数据显示，自2021年以来，我国铁矿石原矿产量保持在10亿吨附近。2021—2024年，我国铁矿石原矿产量分别为9.81亿吨、9.68亿吨、9.91亿吨、10.42亿吨。2025年1—10月，原矿产量累计8.52亿吨，同比下降1980万吨。未来几年，在国内对矿山安全生产监管及环保政策总体趋严的大环境下，国内铁矿石产量预计将稳定在10亿吨附近。综合上述分析，从全球角度看，预计2026年巴西铁矿石供应增长2000万吨，澳洲铁矿石供应增长1000万吨，非主流国家铁矿石供应增长3000万~4000万吨。从国内看，国产矿供应预计持平，铁矿石进口量将小幅增长。 B国内需求趋稳，海外需求趋增图为中国生铁产量钢铁行业利润触底回升自2021年以来，受地产周期快速下行影响，钢铁冶炼行业也随之而进入了价格与利润持续下行的周期。统计局数据显示，2021年黑色金属冶炼行业累计利润总额达4240.9亿元；2022年则骤降至365.5亿元；2023年小幅回升至564.8亿元；2024年进一步下滑至291.9亿元。2025年以来，随着煤炭价格的大幅下跌及海外需求持续增长，钢铁冶炼行业的利润得以显著改善。1—10月，行业利润累计总额达1053.2亿元，时隔3年之后再度重回千亿元大关，钢铁冶炼行业利润拐点初步显现。过去5年，我国生铁产量呈现逐年小幅下降的趋势。2020年我国生铁产量创历史新高8.89亿吨，2024年降至8.52亿吨。4年累计下降3724万吨，年平均降幅达931万吨。2025年1—10月，我国生铁产量7.11亿吨，同比下降374万吨，降幅显著收窄。预计2025年全年生铁产量降幅在500万吨左右，总量预计降至8.47亿吨。随着钢铁冶炼行业利润逐步改善，钢铁冶炼企业的生产意愿也随之提升。与此同时，钢铁冶炼行业开始全面推行碳排放配额制度。随着该制度的实施，钢铁冶炼产能将会受到较强的限制。在上述因素的共同影响之下，预计2026年国内生铁产量总体将趋于稳定，产量保持在8.45亿~8.5亿吨之间。新兴经济体需求较为旺盛自2021年以来，海外发达经济体受能源成本高企、高利率环境抑制投资，以及地缘冲突频发等多因素影响，粗钢和生铁产量持续下降。相比之下，亚洲及非洲区域内新兴经济体受益于基建投资持续增长，钢铁需求较为旺盛，印度、中东及东南亚等国家粗钢和生铁产量连续增长。印度作为全球第二大钢铁生产国，近几年生铁产量平均每年增长450万吨左右；受益于中资钢厂的投资，本地产能逐步释放，东南亚地区成为继印度之后第二个生铁产量持续增长的区域。根据世界钢铁协会（WSA）数据：2021年全球（不含中国）生铁产量4.67亿吨，2024年则降至4.15亿吨，2025年预计将进一步降至4.05亿吨，平均每年下降1550万吨。随着美联储进入新一轮降息周期，以及能源价格下降和地缘政治形势好转，欧美经济体生铁产量降幅预计将进一步放缓。而印度、东南亚、中东等新兴经济体基建投资有望保持增长态势，生铁产量亦有望延续增长势头。在此背景下，预计2026年海外生铁产量将趋于稳定，生铁产量预计将维持在4亿~4.1亿吨。综合上述分析，预计2026年国内铁矿石进口量微增至126000万吨，国产矿铁精粉产量降至 27000万吨左右，生铁产量降至 84500万吨左右。国内铁矿石全年供需呈现过剩状态。随着海外铁矿石新增产能持续释放，以及国内钢铁冶炼产能约束的增强，铁矿石市场供需格局在经历“量变到质变”的阶段后将趋于宽松。在此背景下，铁矿石价格重心将延续逐步下移的趋势，价格波动率将由过去两年的收敛逐步转向放大。来源：期货日报网

期货日报网01-14 10:50

破局与重塑：纯碱行业的产能优化之路

产进程的推进，2023—2024年纯碱期货行情跌宕起伏，其节奏可分为三个核心阶段。第一阶段：投料试车阶段（2023年4—5月）该阶段市场因大规模天然碱产能即将释放，对行情呈现悲观预期，行业上中下游持货意愿极低，碱厂小幅累库，现货价格高位下调，期货价格迅速走弱。“五一”假期后，现货价格半个月内下跌1000元/吨，期货价格进一步大幅下挫，纯碱期货主力合约价格从2500元/吨的高位一路下行至阶段性低点1550元/吨附近，跌幅接近40%。第二阶段：产能爬坡期（2023年6月—2024年中期）该阶段纯碱价格波动较大。由于项目产能释放进度不及市场预期，阶段性缓解了供应端的担忧，受传统产能检修、下游需求季节性波动，以及巨大的投产预期差、青海环保检查等因素影响，纯碱期货价格出现了史诗级的大幅波动。由于当时行业整体供应压力不大，叠加部分传统产能检修支撑，主力合约价格跌至氨碱法成本线附近后企稳震荡。震荡行情持续到8月，由于远兴投产推迟，叠加检修季产量折损较多，市场出现了“一碱难求”的局面，供需缺口扩大，现货价格8月大幅拉涨，涨势一直持续到9月初。9月中旬，随着检修季折损的产量恢复，远兴2线点火生产，供需拐点出现，库存开始累积，期货价格在9月中旬至10月走弱。11月，远兴3线投料延期，供应端扰动较多，下游积极补库，上游去库，纯碱期货再次走出大涨行情，主力合约价格涨至2800元/吨以上。2024年1—3月，纯碱供应端处于上量期，碱厂累库，市场情绪悲观，现货价格接连调降，期货价格延续底部宽幅震荡格局。4月，由于远兴及个别龙头企业产能不稳定，产量折损较大，下游玻璃厂开启主动补库，缓解了供应端压力，碱厂库存转移至中下游，期货价格自底部反弹。5月，随着部分碱厂提前检修，碱厂挺价心态较浓，下游买货积极，因此碱厂未形成累库，期货价格强势上涨。第三阶段：全面达产与规模释放（2024年下半年—2024年年底）经过前期多轮调试与优化，一期项目各生产线运行参数逐步达到设计标准，产能释放节奏加快，于2024年年底正式实现完全达产。随着远兴一期迈向完全达产，纯碱实际供应增量持续落地，叠加下游玻璃等行业需求疲软，房地产低迷导致平板玻璃需求缩减，光伏玻璃产能大幅收缩，供需失衡格局加剧，此外，期现商正套货源流出为供应端进一步注入压力，纯碱期货价格开启加速下行模式，下半年重心持续下移，从5月底接近3000元/吨的高位跌至年底1600元/吨低点。 2远兴二期达产进度预测如今，远兴能源阿拉善天然碱项目二期的建设进程持续推进。根据项目规划，二期工程建设纯碱产能280万吨/年、小苏打产能40万吨/年，项目第一条100万吨/年纯碱生产线已于2025年12月9日投料试车并于当日晚间产出合格产品，目前处于装置调试与优化阶段，后续生产线将按计划逐步投产。其完全达产后，远兴能源阿拉善基地的纯碱总产能将达到780万吨/年、小苏打总产能80万吨/年，成为全球范围内极具影响力的天然碱生产基地。二期产能的释放将进一步放大天然碱在国内纯碱市场的供给占比，加速行业的转型进程，同时也将进一步加剧市场的成本竞争格局。结合一期的达产进度，二期与一期采用相同的天然碱法生产工艺，一期积累的设备调试、参数优化经验可直接应用，减少试错成本。二期总产能 280 万吨（一线100万吨，二、三线分别为90万吨），相比一期 500 万吨生产线数量更少，管理与协调难度降低。同时，一期已建立稳定的原材料供应与产品销售渠道，二期可快速对接，缩短市场适应期。 3天然碱将主导行业格局天然碱极具成本优势图为纯碱生产利润图为氨碱法利润远兴能源等天然碱项目的大规模投产，正推动中国纯碱行业格局发生根本性变化。当前国内纯碱生产主要分为氨碱法、联碱法和天然碱法三种工艺，三者的成本结构差异显著，天然碱法依托优质矿产资源，完全成本可控制在1000元/吨以下；联碱法企业的成本中枢大致在1050~1200元/吨；部分采用氨碱法工艺且需外购原料、能源成本较高的工厂，完全成本可达1300元/吨甚至更高。在当前纯碱价格震荡下行的背景下，天然碱法企业凭借成本优势，持续提升市场占有率，而高成本的氨碱法企业则逐步陷入亏损困境，市场份额持续萎缩。图为联碱法利润天然碱的生产高度依赖优质的天然碱矿资源，国内优质的天然碱资源主要集中在少数企业手中，这将形成显著的资源壁垒。未来，纯碱行业的竞争不再是简单的产能规模竞争，而是资源禀赋与成本控制能力的竞争，拥有优质天然碱资源的企业将在行业竞争中占据绝对主导地位。行业集中度进一步提升截至2025年12月，中国纯碱行业CR5（业务规模前5名企业产能集中度）为 54%~56%，处于中高度集中水平。CR10为70%~72%，行业头部效应显著。待远兴二期达产后，行业集中度将再度提升。天然碱项目具有规模化、集约化的特点，远兴能源等龙头企业的产能释放将进一步挤压中小高成本企业的生存空间，推动行业内的兼并重组与产能整合，行业集中度有望持续提升，形成少数天然碱龙头主导、部分优质联碱法企业补充的行业格局。在天然碱法主导的转型进程中，高成本的氨碱法企业受到的冲击最为显著，面临前所未有的竞争压力，陷入“生产即亏损、停产失份额”的两难困境。从成本端看，氨碱法工艺本身存在原料消耗高、能源成本高、环保投入大等先天劣势。随着天然碱产能的释放，今年纯碱价格持续震荡下行，当前价格已低于氨碱法企业的成本线。对部分老旧氨碱法工厂而言，由于设备老化、能源效率低，成本压力更为突出，生存空间被持续压缩。图为纯碱年产量此外，氨碱法企业的市场份额正被天然碱企业持续侵蚀。天然碱法企业凭借低成本优势，能够以更低的价格销售产品，吸引下游玻璃、光伏等行业客户。下游企业为控制成本，纷纷调整采购策略，压缩库存并优先选择低价原料，部分氨碱法企业的客户资源不断流失。对氨碱法企业来说，一旦停产检修又意味着丢失市场份额，客户转向竞争对手，形成两难抉择。此外，环保政策持续收紧，氨碱法生产过程中会产生较多的污染物，环保治理成本较高，部分环保设施不达标的氨碱法企业面临限产、停产的风险，进一步削弱了其市场竞争力。 4产能出清可能的路径目前来看，纯碱产能出清速度相对缓慢。一方面，氨碱法企业虽然面临亏损，但多数企业仍选择“硬扛”，主要是担心停产检修会丢失长期积累的市场份额，后续难以恢复。另一方面，部分企业依靠过往的利润积累或融资支持，仍具备一定的现金流支撑能力，能够在一定时期内承受亏损。此外，氨碱法企业的停产、退出涉及设备处置、人员安置等诸多问题，需要一定的时间周期。图为浮法玻璃日熔量从中长期看，产能出清的趋势不可逆转，出清速度将逐步加快。随着远兴天然碱二期等后续产能的持续释放，纯碱市场供给压力将进一步加大，价格中枢可能继续下移，将有更多氨碱法企业因现金流断裂而被迫退出市场。同时，“反内卷”政策的持续强化、行业竞争的进一步加剧，也将推动高成本产能加速出清。当价格持续低于成本，迫使足够规模的高成本产能退出，市场的供需天平才能重新平衡，市场仍在等待关键的出清信号。从出清路径看，预计将呈现“先中小后大型”的特点。中小型氨碱法企业由于资金实力弱、成本控制能力差，将率先被市场淘汰；部分大型氨碱法企业若无法通过技术改造、资源整合降低成本，也将逐步退出市场。此外，行业内可能出现兼并重组案例，优质企业通过收购高成本企业的产能、设备等资源，实现规模扩张与产能优化。图为光伏日熔量 2026年，随着远兴二期项目逐步达产，纯碱行业将迎来供需格局的深度重塑。最大下游浮法玻璃在 “反内卷”政策推动下进入产能出清加速期，预计纯碱需求将减少44万~63万吨；光伏玻璃需求增速放缓，中性情景下对纯碱新增需求50万~80 万吨，和浮法端的减量基本冲抵，轻碱需求亮点集中在碳酸锂领域，该领域对应纯碱需求同比增速约50%，成为重要增长引擎，但依然难以对冲纯碱整体的供应增量。出口将延续增长态势，预计全年出口量进一步增至230万~260万吨，但需警惕国际竞争与贸易壁垒风险。整体来看，纯碱行业供过于求格局难改，传统产能出清迫在眉睫，价格企稳抬升需依靠实际产能出清来实现。未来国内纯碱市场份额向天然碱法龙头企业集中，高成本氨碱法企业将持续面临生存压力，产能出清将以渐进的方式推进，最终实现行业供需的新平衡。（作者期货投资咨询证书编号Z0017002）来源：期货日报网

期货日报网01-12 22:15

沪银期权高波动率下藏何策略密码

权的史诗级高波动率，投资者可基于对沪银期货行情的预判，匹配相应的期权策略。宏观或地缘事件往往推动贵金属等相关品种期权波动率短期内大幅波动。通过把握波动率均值回归特征，可系统构建期权交易策略。上周贵金属期货集体冲高，沪银期权隐含波动率创历史新高，一度飙升至65%以上，历史分位值一度抵达100%，市场短期对沪银价格波动的预期较高。图为沪银期权隐含波动率（IV）与历史波动率（HV）走势截至2025年12月26日，平值认购期权（沪银2602C17200）收于1956，上涨55.05%；平值认沽期权（沪银2602P17200）收于848.5，下跌33.53%。截至2025年12月26日，期权合约总成交607227张，较上一交易日减少308.93%，总持仓344794张，较上一交易日增加12.36%，成交持仓比176.11%。期权成交量认沽认购比68.51%，持仓量认沽认购比162.02%。截至2025年12月26日，标的20日、40日、60日和120日历史波动率分别为42.42%、39.29%、38.29%和30.36%。Ⅳ_1M、Ⅳ_2M、Ⅳ_3M和Ⅳ_6M期权隐含波动率分别为69.43%、60.56%、58.97%和52.53%。截至2025年12月26日，沪银期权隐含波动率抵达100%历史分位值，沪银期权成交量PCR显示短期市场看涨情绪或有所延续。隐含波动率高位往往伴随波动率均值回归的风险，若市场情绪缓和，波动率有快速回落的可能。近期我们重点关注沪银期权的保值策略的同时，应持续关注隐含波动率对策略盈亏比及策略风险的影响。波动率是期权定价的核心变量，下面将简要介绍根据波动率来判断期权价格的方法及近期沪银期权的一些策略建议。波动率视角：期权定价怎么看？隐含波动率是对价格未来波动幅度的预判，一般而言，期权价格越高，推算出的隐含波动率越大，相邻价格期权的隐含波动率会逐步变化。若相邻价格期权中有一个期权的隐含波动率比附近期权明显高很多，其价格往往可能被高估；反之，若该期权的隐含波动率比相邻期权低很多，其价格往往可能被低估。我们也可以参考波动率微笑曲线判断隐含波动率的高低，进而判断期权价格；一般情况下，深度实值期权和深度虚值期权的隐含波动率高于平值期权的隐含波动率。波动率曲面上可以直观看到不同期限期权的波动率是否存在低估或高估，从而为制定有效的对冲策略提供依据。如果用坐标轴表示，横坐标为执行价格，纵坐标为隐含波动率（Ⅳ），就会获得一个近似半圆形的曲线，即我们常说的波动率微笑曲线。图为沪银期权波动率曲面若相邻执行价格期权合约的隐含波动率水平存在明显偏差，或明显偏离波动率微笑曲线，便会为我们提供做多低隐含波动率期权的同时做空高隐含波动率期权的机会，即波动率套利的机会。也可以构建价差组合策略来对冲方向性风险，捕捉波动率均值回归带来的收益。历史波动率(HV)基于标的资产历史价格数据计算得出，反映资产过去一段时间内的价格波动程度，历史波动率通常也称为已实现波动率。短线或高频交易者倾向于使用短期历史波动率，如5日、30日的历史波动率。中长线交易者通常用长期历史波动率进行交易，如60日、360日的历史波动率。若隐含波动率远高于历史波动率，说明市场对标的资产未来波动的预期偏高，期权价格就可能被高估；反之，若隐含波动率远低于历史波动率，期权价格就有被低估的可能。宏观或地缘因素变化的影响下，贵金属等相关品种期权波动率可能在事件驱动影响下短期出现较大幅度上升或下降，我们可以通过波动率均值回归原理和相关特征，构建期权的波动率交易策略。期权隐含波动率反映市场的情绪，当市场出现恐慌情绪或不确定因素增加时，期权的隐含波动率通常会显著上升，此时期权价格也有一定被高估的可能。波动率与期权价格之间存在正相关关系，波动率越高，期权权利金通常也就越高，这也是期权市场定价机制的核心特征之一。风险窗口期：期权策略怎么选？方向性策略当我们预期沪银期货将继续大幅上涨时，可以直接买入虚值看涨期权，当市场随后出现快速拉升时，此策略潜在回报率较高，亏损上限仅为权利金成本。在沪银期货涨幅较高的一些极端行情中，此类策略的收益或较为可观。不过，虚值期权的时间价值衰减和波动率回归的风险也会令其价值迅速缩水，在波动率处于高位的市场环境中，期权的买方就需要面临期权价值衰减的风险。牛市看涨期权价差策略如果我们预期沪银期货价格继续上涨，但上涨幅度有限，或者想降低买入看涨期权所支付的权利金成本，可使用牛市看涨期权价差策略。牛市看涨期权价差策略是按1∶1的比例买入低行权价的看涨期权，并卖出同到期日的高行权价看涨期权来构建的，通常采用买入一手平值或虚值的看涨期权和卖出一手虚值程度更高的看涨期权构成。图为沪银期权牛市看涨期权价差策略损益在沪银期权高隐含波动率的市场环境下，卖出期权头寸获得的权利金收入较为可观，可以在一定程度上对冲买入期权的权利金成本，如果沪银价格大幅飙升至卖出期权的行权价以上，此策略将无法获得更高的额外收益。在看好沪银市场方向但担心隐含波动率回落时，可以用部分潜在收益来换取权利金成本的降低，构建温和看涨的牛市看涨期权价差策略。备兑看涨期权策略我们在已经持有沪银期货多头的情况下，预期市场价格在短期内难以快速突破压力位，同时想增加收益，可以使用备兑看涨期权策略。备兑看涨期权策略是通过卖出虚值看涨期权，收取权利金来增强持仓收益的策略。若沪银期货价格上涨未突破看涨期权行权价，可继续持有沪银期货并收取权利金；若沪银期货价格突破行权价格，到期时期权买方行权，卖出看涨期权获得标的物空头，与其持有的多头头寸相互对冲；若市场价格下跌，到期时买方不行权，卖出的看涨期权的权利金收益可以减少亏损程度；若沪银期货价格大幅突破行权价格，此策略也有一定错失期货上涨收益的可能。图为沪银期权备兑看涨期权策略损益期权隐含波动率的变化对期权权利金影响较大，沪银期权隐含波动率高位时期权卖方策略在波动率维度往往更具优势。面对沪银期权的“史诗级”高波动率，我们可以根据对沪银行情的预判来选择对应期权策略。在波动率处于高位的市场环境中，单一的沪银期权买方头寸需要面临较高的期权价值衰减风险。如果预期沪银期货价格继续上涨，但上涨幅度有限，或者想降低买入看涨期权所支付的权利金成本，可使用牛市看涨期权价差策略。在已经持有沪银期货多头的情况下，预期市场价格在短期内难以快速突破压力位，同时想增加收益，可以使用备兑看涨期权策略。需要注意在隐含波动率处于绝对高位的市场环境里，单一的期权买方策略风险较高，建议利用高波动率带来的期权价格特性，通过构建带有期权卖出头寸的策略，来降低沪银期货持仓成本及期权买方成本、获取增强收益。（作者单位：中国国际期货）来源：期货日报网

期货日报网2025-12-29

白银价格屡创新高投资“脱缰野马”须理性——全球白银价格突破66美元的解析

去60年即1965—2025年国际白银期货行情可划分为“低位蛰伏—操纵暴涨—熊市调整—量化驱动—供需共振”五个阶段，呈现工业属性与金融属性交替主导、价格波动剧烈的特征，具体回顾如下：第一，1965—1970年为低位蛰伏期，布雷顿森林体系下白银价格长期被压制在2美元/盎司以下。美国财政部持续抛售白银储备导致市场供应过剩，叠加工业需求尚未形成规模性增长，白银期货价格维持窄幅波动，金融属性因货币体系固定而被弱化。第二，1971—1980年进入操纵驱动的暴涨期。1971年布雷顿森林体系解体后，货币锚定逻辑松动，亨特兄弟抓住机会联合沙特皇室等势力，通过囤积1.2亿盎司现货与0.5亿盎司期货合约，逐步控制纽约、芝加哥交易所超50%的白银库存，推动银价从1.5美元/盎司飙升至1980年初的49.45美元/盎司（期货价格一度触及50.35美元/盎司）。但随着交易所提高保证金、实施“只许平仓”规则，亨特兄弟因无力追加保证金被迫抛售，银价随后开启暴跌。第三，1980—2000年陷入政策与市场双重压制的熊市。1979—1987年美联储激进加息（联邦基金利率最高达20%）抑制通胀，美元走强大幅削弱白银金融属性；同时工业需求增长乏力，叠加1991—2000年美股牛市吸引资金流向风险资产，银价从50美元/盎司高位暴跌至1991年初的3.6美元/盎司，后续长期维持在5美元/盎司左右的低位震荡。第四，2001—2011年为量化宽松驱动的暴涨暴跌期。全球央行开启量化宽松政策，美元贬值推升贵金属投资需求，白银期货价格从4美元/盎司启动上涨，2011年触及49美元/盎司高点，涨幅超10倍。但期间波动极具戏剧性：2008年全球金融危机爆发后，银价从年初20美元/盎司高位回落超50%，凸显其兼具贵金属与风险资产的双重特性。 2012—2020年进入工业属性主导的震荡期，银价在14-20美元/盎司区间窄幅波动。光伏、半导体等产业发展推动工业需求占比提升至58%，成为价格核心支撑，但全球货币政策相对稳定，“去美元化”尚未形成趋势，投资需求疲软导致价格难有突破。 2021—2025年迎来供需共振的历史新高期。金融属性方面，全球“去美元化”浪潮下，白银作为贵金属的储备与避险需求升温；工业属性上，AI算力、新能源（尤其是N型光伏电池）等领域爆发式增长，叠加全球白银库存较2019年峰值下降75%、现货市场持续短缺，形成刚性需求支撑。2025年行情尤为强劲：1-5月窄幅拉锯后，6月因库存告急与光伏需求爆发加速突破，10月伦敦现银创下54.47美元/盎司历史新高，COMEX白银期货同步走强，年末价格较年初涨幅超90%，且国内沪银期货同步创下13278元/千克高位，内外盘形成联动上涨格局。 1968—2025年伦敦市场白银现货价格长期走势数据来源：同花顺、格林大华期货整理三、2025年白银市场走势五大特征为国内期货市场最耀眼的明星品种；二是白银市场内外盘联动性达到空前紧密，沪银期货与COMEX白银期货价格相关性系数高达0.96以上，国内不同类型投资者结合海外白银市场波动，积极参与国内白银期货各类型交易；三是白银期货波动率飙升至60%，远远超过历史均值，尤其是从10月和11月以来，白银多次出现单日涨跌幅超5%的极端行情走势；四是白银现货升水现象不断出现，甚至现货市场最高溢价超过5%，直观反映出今年下半年全球实物白银市场确实存在供应紧缺和需求大增的新常态；五是12月上旬的金银比指标已经创2021年以来的低点，也就是说白银大幅上涨引发金银比值高位回落。 2024—2025年上期所白银期货成交量和持仓量数据数据来源：上海期货交易所、格林大华期货整理四、供需格局变化是白银价格创新高的根源白银价格不断创新高是实物白银供需失衡、美联储货币政策转向与全球大量资金涌入共同作用的结果。当然，实物白银持续扩大的供需缺口是支撑白银此轮大牛市的核心因素。2025年全球矿产白银产量降至8.2亿盎司(约2580吨)，较2020年峰值下降12%。其中，墨西哥、秘鲁、中国、俄罗斯和波兰是全球五大主产国，其中，今年墨西哥产量锐减、秘鲁多个矿山停产和中国限制小矿山开采等。全球2025年回收白银原料（旧首饰、工业催化剂、电子产品等）供给仅增长1.2%，达1.97亿盎司(约614吨)，虽创13年新高但增幅微弱远低于工业需求大幅增长，供应端的刚性约束让白银在2025年呈现出“奇货可居”。 2025年全球白银需求端的爆发式增长是核心中的核心。光伏产业成为最大“用银大户口”，2025年世界光伏用银量达7560吨，较2022年实现翻倍增长，占全球白银总需求的比重从2022年的20%飙升至55%，彻底颠覆了白银的传统需求结构。2025年全球新能源汽车和AI算力服务器与数据中心领域也贡献较大增量，今年新能源汽车行业白银消耗量达2566吨，新增520多吨，年增速超12%；AI算力服务器与数据中心用银量较传统设备增加30%；全球5G基站建设加速带动高频通信设备用银增长，进一步拓宽应用边界。上述白银应用四大领域共同构成今年全球白银需求的“四大支柱”。 2023—2024年全球白银分国别储量及排名（单位：吨）数据来源：USGS(美国地质调查局)、世界白银协会、格林大华期货整理 2025年全球白银显性库存仅能覆盖世界1.2个月消费量，远低于3-6个月的安全边界。英国伦敦白银库存降至4000吨以下，可交割量不足全球需求10%；中国白银库存更是降至715吨，创七年新低。而且美国COMEX白银仓单覆盖率骤降至23%，未平仓合约占月产量达9.4%，美国市场白银空头面临逼仓风险。 2025年与2022年全球白银下游需求领域占比情况数据来源：世界白银协会、SMM、格林大华期货整理此外，2025年9月开始，美联储的货币政策转向不断降息，则为白银大牛市注入了“强心剂”。叠加美国政治与经济不确定性引发的避险需求，资金加速涌入欧美白银市场。全球白银ETF持仓量半年内增加超500吨，国内白银T+D成交量半年增长30%，投机性多头持仓在9月降息后单月增加12%。五、全球交易所白银库存紧张截至2025年12月16日，全球主要交易所白银库存情况如下：纽约商品交易所（COMEX）库存约为14,116吨，伦敦金银市场协会（LBMA）库存11月底约为27,187吨。截至2025年12月17日，上海期货交易所库存约为912吨，这种非常低的库存水位，国内的溢价就是有充分理由的，除非库存连续几周回升到2000吨以上，而11月28日上期所库存仅为558吨的极低水平，从而推动白银价格脱离“地心引力”。全球白银价格这种强势格局主要源于美联储降息预期兑现与白银现货供应紧张的双重驱动，因为12月美联储如期降息25个基点至3.50%—3.75%区间，为今年年内第三次降息，而全球白银库存持续下降引发COMEX交易所的白银挤仓行情。六、白银期货投资策略截至2025年12月17日，上期所白银期货主力合约今年全年超110%的涨幅，国际投行瑞银已将2026年白银目标价上调不排除触及65美元/盎司的可能；美国花旗与渣打则预测2025年第四季度至2026年第一季度，白银价格将稳定在55美元/盎司以上。这里关键的核心逻辑是美联储降息周期才刚刚开启，2026年预计还有至少2-3次降息机会，甚至3-4次降息机会，美国利率中枢下移将持续为全球白银估值提供支撑；而且全球能源转型进程继续向新能源方向阔步前行，全球光伏装机旺季带来的年末排产增长35%，将继续拉动世界白银需求；2025年11月底国际金银比约为70，距离历史均值仍有进一步修复空间，若回归均值和黄金保持不大涨，理论上白银价格有望达到75美元/盎司，较当前仍有20%—30%的上涨空间。在当前我国白银期货价格不断刷新历史新高的高波动环境下，期货投资者保护和风险管理是我们需要尤其重视的方面。白银期货单边策略容易被多空冲击，此时白银期权策略因其灵活性和风险对冲能力，投资价值显著提升。对于期权投资策略，可以实现风险对冲与收益放大的效果，可以低成本灵活应对市场的不确定性和高波动率。另外，白银大波动下，做好仓位管理和资金管理，比如根据风险承受能力选择合适的策略，需要根据自身的资产状况、投资目标、风险承受能力等因素进行综合考虑，控制好仓位在30%以内，白银投资的资金占比尽量不超过50%，止损止盈策略及动态调整等等。七、2025年底和2026年1月白银投资风控建议全球白银价格突破66美元/盎司不是终点，白银受供需矛盾、货币政策、地缘冲突、投资需求等多重因素共同作用将迎来进一步上涨，各类投资者需要根据自身风险承受能力和风险对冲需求来理性参与白银市场。当前全球白银市场呈现高价格、高波动率，广大白银投资者头顶的“达摩克利斯之剑”不容忽视，把握高波动率的白银期货行情需要“理性回归”。无论是机构投资者还是个人投资者在配置白银期货时，需要根据自身的资产状况、投资目标、风险承受能力等因素进行综合考虑，避免盲目跟风和无节奏和无规划的投资；投资者在投资白银时，应该分批买入白银，避免一次性投入全部资金；通过在回调中买入，可以降低投资风险，并逐步增加持仓量；最核心的依然是风险防范和应对，保证本金安全永远是第一位的。对于面临白银价格历史新高的下游企业，风险控制的核心在于：建立以套期保值为核心的风控体系，并辅以严谨的仓位管理。企业应深入理解市场波动根源，避免单边重仓投机，转而充分利用白银期权等衍生品工具（如保护型或抵补型策略）对现货或期货多头头寸进行保护，以锁定成本、增厚收益。同时，必须设定明确的止损点、严格控制投资仓位与资金占用比例，避免期限错配和保证金风险，从而在市场大幅波动中保持决策的理性与冷静，并通过加强与上游企业的战略合作等方式，系统性提升白银投资的性价比和供应链稳定性。（本文作者期货投资咨询资格号：Z0021220）来源：期货日报网

期货日报网2025-12-19

白银价格创出新高理性应对为宜

银市场呈现高价格、高波动特征，应对白银期货行情需要“保持理性”。无论是机构投资者还是个人投资者在配置白银期货时，需要根据自身的资产状况、投资目标、风险承受能力等因素进行综合考虑，避免盲目跟风、无节奏和无规划的投资。投资者在交易白银时，应该分批买入，避免一次性投入全部资金；通过在回调中买入降低投资风险，并逐步增加持仓量。交易中最核心的依然是风险防范和应对，保证本金安全永远是第一位的。面对白银价格创出历史新高，下游企业可以建立以套期保值为核心的风控体系，并辅以严谨的仓位管理。企业应深入理解市场波动根源，避免单边重仓投机，充分利用白银期权等衍生工具（如保护型或抵补型策略）对现货或期货多头头寸进行保护，以锁定成本、增厚收益。企业必须设定明确的止损点、严格控制投资仓位与资金占用比例，避免期限错配和保证金风险，同时通过加强与上游企业的战略合作等方式，系统性提升白银投资的性价比和供应链稳定性。（作者单位：格林大华期货）来源：期货日报网

期货日报网2025-12-04

欧洲电池的隐痛：原材料供应链如何突围

在欧洲能在欧洲能源转型全面提速的当下，原材料供应链的稳定性已成为决定电池产业竞争力的关键一环。

Cherry2025-10-28

2025SMM欧洲零碳之路-光伏与储能峰会登陆巴塞罗那——聚焦政策、技术与产业链协同，加速欧洲清洁能源转型

随着欧洲能源转型进入关键阶段，光伏与储能市场正迎来前所未有的发展机遇。继2025年4月在迪拜成功举办“NET ZERO MEA-太阳能与储能峰会”，NET ZERO EUROPE欧洲光储峰会将于2025年11月在西班牙巴塞罗那隆重举行。

Cherry2025-10-17

恒力期货能化日报20251016

IEA表现悲观：受美国、俄罗斯原油出口推动，9月海上浮仓原油库存激增340万桶/日，未来陆地原油库存将即剧累库；原油供给显著过剩，压制油价。受产量上升及乌克兰对俄炼油厂的袭击影响，俄罗斯海运原油出口量在过去四周升至28个月高点，供应端承压。中国建库速度放缓及海运进口下降，需求端走弱。受美国哥伦布日假期影响，美国周度API和EIA原油库存数据推迟发布，关注后续数据发布。

恒力期货2025-10-16

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