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读懂“波动率微笑” 期权市场“表情”背后的定价逻辑

能缓解“微笑”异常。另有研究对比北欧与标普500指数期权发现，流动性越高，方差风险溢价越小、“微笑”越平，说明流动性虽非唯一驱动因素，却实实在在塑造着曲线形态。其四，投资者行为与信息摩擦。行为金融学发现，人们倾向于高估小概率事件发生的概率，这既能解释为什么有人买彩票，也能解释为什么有人买保险。深度虚值的看涨期权和看跌期权被行权均属小概率事件，投资者高估其概率、争相买入，从而抬高两端价格，“微笑”由此形成。 2013年波尔科夫尼琴科等人从期权价格中估计出“概率加权函数”，为这一行为解释提供了定价层面的证据。此外，信息不对称以及做市商为管理库存而调整双边报价，也会在曲线上留下痕迹。需要强调的是，现实中的“微笑”，往往是上述多重力量同时作用的结果：杠杆与跳跃风险解释了它的“方向”，流动性与供需解释了它的“深浅”，行为与信息则解释了它的“顽固”。正因如此，各因素贡献多少，至今仍无定论，这也是“微笑”之谜最难破解之处。三路求解：写公式、喂数据、找尺子为了把“微笑”装进模型，学界通过研究，形成三条并行路径。一是“写公式”，即用结构化随机过程再现“微笑”。1994年，杜皮尔以及德曼和卡尼先后提出“局部波动率”与隐含树方法，用一条确定性波动率曲线精确拟合当日“微笑”，静态拟合效果出色，但动态表现较差。此后，赫斯顿随机波动率和2002年风靡业界的SABR模型，成为市场广泛采用的工具。近年来最受关注的是“粗糙波动率”：加瑟罗等人在2018年发现，真实波动率的“粗糙程度”远超传统假设，这恰好能解释短期偏斜的爆发式增长，由此催生出粗糙波动率贝尔戈米模型和粗糙波动率赫斯顿模型等一系列模型。近三年，学者还尝试将其与跳跃风险、霍克斯过程结合，以在保留粗糙性的同时兼顾突发冲击。二是“喂数据”，即让神经网络直接从海量期权报价中“学”出波动率曲面形态。近三年，物理信息神经网络被用于刻画日内高频曲面变化，元学习等方法层出不穷。2025年一项研究将SABR模型的结构直觉作为先验注入神经网络，在标普500期权上的误差较纯数据训练的降低约四成——相当于先让机器“懂点金融道理”，再去看数据，这样既提升精度，也能缓解长期限报价稀疏的问题。三是“找一把通用的尺子”，即不绑定任何具体模型，用收益分布统计量（如累积量）来统一描述短期“微笑”形状。2024年一项工作便提供了这样一套与“模型无关”的解析工具，用同一套标度规律评判各家模型谁更贴近市场真实表情，也便于不同模型间公平比较。值得注意的是，这场探索尚未落幕，近年来甚至出现明显分歧。2024年，阿比·贾比尔等人用标普500期权数据检验后指出，粗糙波动率模型与“微笑”整体形状并不吻合——短期限增长过快、长期限衰减过慢，表现甚至不如参数量相当的传统模型；他们进而发现一个非粗糙的路径依赖模型和一个两因子模型，仅用三四个参数就能更好地刻画从一周到三年的“微笑”。同年，博亚尔琴科与列文多尔斯基揭示出一个隐蔽陷阱：过去一些“漂亮”的拟合结果，很可能是计算误差伪造出来的——常用数值方法在默认设置下会凭空制造虚假“微笑”与偏斜，使模型误差与计算误差相互抵消，被称为“幽灵校准”。这提醒我们，把曲线拟合得“漂亮”，不等于真正理解“微笑”。观市之鉴：读懂“微笑”，警惕“假笑” 波动率微笑承载着市场对尾部风险的定价功能。它为崩盘保险标价，也为恐慌与侥幸定价。读懂波动率微笑，就是读懂市场情绪的另一个切面。据此，投资者可关注两类信号：一是横向偏斜。当左侧虚值看跌期权隐含波动率明显高于右侧虚值看涨期权时，往往意味着避险情绪浓厚。二是纵向期限结构。近月隐含波动率骤然抬升，常是重大事件临近的先兆。这些信号也可为投资者构建偏度、价差类策略提供线索。不过，“微笑”有时也会“说谎”。当它被流动性成本、计算误差或短期买卖失衡扭曲时，释放的信号可能既真实又危险。投资者在依据曲面结构研判情绪、寻找套利机会时，需警惕数据本身的偏差，避免被短期“假微笑”误导。需要注意的是，定价模型只是工具而不是标准答案。无论是经典SABR模型、赫斯顿随机波动率，还是最新机器学习方法，都只是对现实的近似拟合。理解模型前提、认清模型与现实的差距，才是期权交易的长久生存之道。此外，“微笑”成因研究对实操也有现实提示。既然流动性与买卖价差会影响隐含波动率，那么在流动性较差、买卖价差较宽的合约上，隐含波动率读数就需要打一个折扣；而波动率在节假日前以及重大数据公布前后往往提前抬升，在事件落地后回落，把握好这一节奏，有助于规避不必要的风险。当然，任何基于波动率的策略都伴随着风险，投资者仍需严守仓位管理与止盈止损纪律。回望这场延续近四十年的追问，最诚实的结论或许是：我们知道了波动率微笑的许多成因，却仍说不清它们各自的分量。尤其在“零日到期”期权交易量激增、做市商对冲行为深度影响短期波动的当下，如何厘清杠杆、跳跃风险、流动性与投资者行为各自的贡献，如何让机器学习模型“说人话”、避开“幽灵校准”式自欺，仍是值得继续探索的方向。对投资者而言，理解波动率微笑，不仅是看懂一条曲线，更是理解市场如何在恐惧与贪婪之间，为不确定性标出价格。（作者单位：吉林大学）来源：期货日报网

期货日报网09-28 10:00

期指短期或延续反弹格局

大云厂商资本开支增至1815亿美元，占标普500成分股资本开支的比重提升至42%，且剔除云厂商后的成分股资本开支增速由一季度的8.1%升至16.3%，AI资本开支正向更多行业扩散。压力主要来自估值端的利率扰动和企业现金流恶化。近期美国长债收益率上行对高估值科技板块形成压制。AI硬件链对外部融资依赖度高，对长端利率的变化尤为敏感，融资成本抬升将显著挤压其估值空间。此外，AI产业现金流压力持续显现，五大云厂商资本开支扩张速度快于收入增速，自由现金流持续收窄，市场对投资回报率下行的担忧升温，制约科技板块的上行空间。图为中美国债利差（%）综上，国内政策持续托底，工业企业盈利延续修复态势，新动能与科技产业链维持高景气，股指下方支撑较强。但美债收益率上行叠加流动性扰动，期指上行的延续性待观察。预计短期期指将延续反弹格局。（作者单位：福能期货）来源：期货日报网

期货日报网08-28 16:20

重磅！美联储罕见出现3张反对票美元飞流直下超30点、黄金暴拉超40美元、纳指V型反转

股三大股指跌幅缩窄，道指跌1.09%、标普500指数跌0.15%、纳指转涨。（图源：FX168）美国2年期国债收益率一度下跌7个点，最低至4.25%，现报4.32%。美元指数DXY短线下挫逾30点，刷新日低至101.08。（图源：FX168）现货黄金短线上扬超40美元，最高至4086.33美元/盎司。（图源：FX168） “美联储传声筒”NickTimirao指出，FOMC以9票赞成、3票反对决定维持利率不变。三位地区联储主席投下反对票，主张加息25个基点。这是自2016年以来，美联储首次在同一次政策决议中出现三张方向一致的反对票。

夏洛特07-30 02:12

AI产业链迎来价值重估机会

。图为上证综指与沪深两市成交额图为标普500与十年期美债收益率过去几年，投资者最关注的是哪家公司的模型更强、参数更多、产品更惊艳，但现在随着终端用户对AI的需求愈发精细，对投资回报要求越来越高，行业已经不能只看模型调用量，还要关注云服务大厂与大模型厂商投入的GPU、数据中心、电力等基础设施，能否转化为稳定收入、覆盖推理成本，以及支撑上游巨额资本开支。如果美股科技龙头业绩能够继续超预期，经营性现金流同步增长，能够覆盖高增的资本开支并维持自由现金流为正，那么AI泡沫论就会不攻自破。反之，若需求、业绩与现金流兑现不及预期，AI板块将面临较大的调整压力。建议投资者密切关注全球AI产业链龙头公司业绩披露情况及韩股去杠杆进度。 AI国产链：长鑫科技的示范性效应值得重视尽管投资者对美股AI是否存在泡沫莫衷一是，但对中国市场无需担忧。第一，中美两国AI周期不同，受制于高端芯片的可得性，中国的AI投资自2025年才开始大规模启动。第二，中美两国资本开支的来源不同。美国AI主要由私营部门特别是云服务大厂驱动，因此市场对其盈利、资本开支指引和现金流状况高度关注。中国则是国家资本（国家级基金、财政政策、地方政府协同发力）和私营部门（云服务厂商和大模型开发商）共同推动。由此可见，相较于美股而言，国内的产业趋势更加清晰、确定性更强。 7月27日，长鑫科技将在科创板上市。作为世界排名第四、国内排名第一的DRAM研发设计一体化企业，长鑫科技上市后，无疑将成为我国硬科技的代表性龙头公司，同时有望成为科创板乃至全部A股市值最大的上市公司。长鑫科技的上市，不仅可以为AI国产链提供估值锚点，重塑国产链投资逻辑，也有利于加快存储芯片的国产替代，缓解“卡脖子”风险。具体而言，长鑫科技IPO招股说明书显示，该公司2026年一季度实现营收508亿元，同比增长719%；归母净利润为247.62亿元，同比增长1688%。亮眼的业绩表现将引导投资者重新审视国产半导体板块，促使资金从概念炒作流向具备真实业绩支撑的优质资产，推动AI板块的估值体系向基本面回归。另外，长鑫科技作为国产DRAM产业的破局者，其上市将极大地加速存储芯片的国产化进程。数据显示，2026年第一季度长鑫科技在全球DRAM市场的营收份额已提升至7.7%，成为全球第四大DRAM原厂。其扩产将直接缓解AI算力基础设施的“卡脖子”风险，为华为昇腾、寒武纪等国产AI芯片及服务器厂商提供稳定、高性能的存储配套，提升整个国产算力系统的竞争力。就本周而言，建议投资者密切关注以下事项的演化：第一，长鑫科技上市后预计会对所属板块及市场带来一定的流动性扰动，但影响可控，重点关注其对存储板块和AI国产链估值提振所带来的示范性效应。第二，全球AI龙头公司业绩披露情况。存储板块方面，7月29日SK海力士、7月30日三星、7月31日铠侠将披露业绩。云服务大厂方面，7月29日微软和Meta、7月30日亚马逊将披露业绩，关注其业绩、资本开支、现金流状况。第三，北京时间7月30日凌晨美联储议息会议结果出炉，7月31日日本央行也将公布利率决议。目前市场普遍预期两家央行均会维持利率不变，重点关注两家央行对后续政策路径的表态。第四，美伊冲突演变。考虑到地缘局势和海外股市（尤其是美股和韩股）的不确定性较强，投资者应密切关注上述事件的演化。从下半年全球AI产业链的角度来看，国内市场主要交易中美竞争逻辑，国外市场主要交易资本开支逻辑。从确定性角度分析，国产赛道行情确定性预计优于国外，扩产相关标的确定性优于涨价相关标的。投资者应重点关注国产链条中，受益于供需格局紧张的存储原厂、以产定销的国产半导体以及受益于扩产需求的设备材料相关公司。（作者单位：一德期货）来源：期货日报网

期货日报网07-27 09:10

科技股估值有望重塑

轮全球资金高度集中于少数AI龙头企业，标普500指数前十大科技股市值占比为43%，远超2000年27%的峰值，中小股多数涨幅有限，属于结构性“抱团”，而非普涨行情。笔者认为，本轮全球科技股回调是流动性收紧与短期情绪宣泄的结果，属于牛市中的阶段性调整。AI科技板块虽存在局部估值泡沫，但产业基本面扎实，长期技术红利逻辑并未改变。? 综上，本轮科技板块的上涨不仅有预期持续向好带来的估值驱动，还有公司业绩向好带来的基本面支撑。当前AI算力、半导体等核心赛道盈利兑现能力持续增强，龙头企业营收与利润保持高速增长，产业落地节奏不断加快，全球算力资本开支、AI商业化应用逐步落地，真实需求持续释放。在业绩持续向好背景下，科技股估值有望得到重塑，短期回调更多是流动性扰动与市场情绪释放的结果，中长期成长逻辑未变，技术革新带来的产业红利仍将持续释放。（作者单位：申银万国期货）来源：期货日报网

期货日报网05-19 08:15

科技行情明显加速

，约占纳斯达克总市值的53.7%，约占标普500总市值的35%。韩国股市市值同样受到三星和海力士等头部个股的较大影响。A股市场权重相对分散，本轮上涨以中小市值个股为主，中证500指数表现明显强于沪深300指数。全球股票市场强势的根本原因，是AI产业扩张对全球化进程产生正向驱动。这一过程不止局限于芯片设计、封装、存储等半导体领域，更延伸到算力、通信、电力、能源等基建领域，以及下游云计算、软件应用等消费领域。这使得各类资源在国际市场间快速重新配置，贸易格局供需两旺。需求端，根据摩根大通的统计，全球制造业PMI自去年年底回到荣枯线以上后持续上行，4月录得52.6%，创4年新高。供给端，主要出口国4月出口数据同比大幅多增，韩国同比增48%，中国同比增14.5%，越南同比增21%。其中，科技相关产业对全球进出口贸易的贡献突出。以中国为例，4月14.5%的出口增量中近半数是由集成电路和自动数据处理设备贡献的。 5月以来，A股科技行情明显加速，这与近期公布的2026年一季报超预期有一定关系。一季度，全市场剔除金融公司后营收同比增长5.12%。这一数据背后需要关注两个方面：其一，一季度名义经济增速大幅走高且超过实际增速，标志着通胀环境改善，权益资产定价逻辑可能转变为成长性计价而非现金流折现；其二，该数值自2023年以来首次大幅超过主要资金利率，标志着全市场层面上市公司资产收益率超过负债成本，企业增资扩表的意愿可能增强，这一点在企业现金流量表中也可以得到印证。指数层面，中证1000指数和中证500指数营收同比分别录得8.18%和6.9%，均接近2025年三季度的3倍，成长风格的营收大幅提升对指数估值产生较强支撑。不过，一季度，不同板块间营收分化。有色金属、国防军工、电子、电力设备等板块在多个维度表现靠前，而房地产、消费等板块相对偏弱。考虑到未来政策端仍将加码“新基建、科技自强和能源安全”等领域，题材的分化在短期内将持续。大盘指数由于成分股构成更加多元，指数层面在未来将以震荡为主。具体到小盘指数，尽管财报表现亮眼，但当前估值已经处于高位，不宜在上涨过程中盲目追高。交易上，可以选择中性对冲策略，在创业板和科创板内部选取业绩确定性高的成分股，并采用股指期权合成期货对冲，获取Alpha收益。此外，也可以使用股指期货表达多头观点，基差贴水可以提供一定的安全垫。在此基础上，考虑到当前指数波动率处于中等偏低水平，可以叠加买入等市值虚值看跌期权进行对冲，二者组合Delta值仍为正数，可以在指数上涨时获益，也可以在指数下跌时提供保护。（作者单位：光大期货）来源：期货日报网

期货日报网05-13 09:30

AI赛道仍是热点

同比增长91%，至1480亿美元，拉动标普500整体资本开支同比增长36%，至3810亿美元。预计2026年美国AI产业链龙头公司资本开支增加70%，至7300亿美元。国内市场上，科技大厂字节等也将加大投资力度，进而促使AI硬件公司业绩保持大幅增长。未来，无论是出海科技链还是国产算力链都将受益。近期市场上，除光模块外，电子配件的涨价预期也带动相关板块上涨，受益面不断扩大。科技的进步正在挖掘各种方案，以应对短期巨额投资和产能扩张有限之间的矛盾。Intel在4月23日的业绩说明会上表示，中央处理器（CPU）与图形处理器（GPU）的配比正从1∶8向1∶4靠拢，后续有望进一步均衡至1∶1。受此影响，芯片公司股价纷纷走强，从GPU扩散至CPU产业链。未来，技术进步调优的机会将不断出现。综上所述，AI发展浪潮不可阻挡，市值排名的变化已经反映现实。5月12日股指高位震荡中科技龙头公司再显强势，中际旭创、寒武纪股价继续大幅上涨，未来AI产业链各细分赛道仍有机会。（作者单位：银河期货）来源：期货日报网

期货日报网05-13 09:30

股指多头趋势大概率延续

市场风险偏好显著抬升近期在国内经济数据向好、中东地缘局势缓和等推动下，市场风险偏好显著抬升，A股存储芯片、半导体、算力等板块全线爆发。昨日，股指期货呈现普涨态势，IF表现最为强势，各合约涨幅均超过1.5%。后续政策面不断强化逆周期调节，相关举措有望陆续出台，股指有望延续上行趋势。从2026年4月7日美伊宣布停火以来，市场风险偏好显著抬升，全球股市呈现“V”形反转态势，标普500、纳斯达克指数创历史新高。在国内经济数据向好、中东地缘局势缓和等因素推动下，股指期货连续5周上涨，其中沪深300、中证500指数创年内新高。从A股市场的表现看，科技巨头AI资本支出加速，带动下游需求扩张，存储芯片、半导体、算力等科技板块全线爆发。从基本面看，随着宏观政策靠前发力，我国经济实现良好开局，官方制造业PMI保持扩张态势，工业生产明显加快，外需边际改善，居民消费价格指数有所回升。制造业PMI保持扩张态势今年4月官方制造业PMI录得50.3%，连续两个月处于扩张区间。从企业规模看，大型企业PMI降至50.2%，较上月放缓1.4个百分点；中型企业PMI由49%上升至50.5%，创2025年以来新高；小

期货日报网05-12 14:46

股指预计走势平稳

风险偏好回落，欧美股市普遍下跌。不过，标普500与纳斯达克指数跌幅均在0.5%以内，道琼斯指数下跌1.13%。板块方面，存储板块逆势走高，美光科技、闪迪、希捷科技和西部数据等个股均创下历史新高。次日，香港恒生指数和恒生科技指数盘中跌超1%，抹去了前几日的涨幅，价格基本恢复至节前水平。整体而言，尽管中东战事局部升级，但全球市场总体表现相对平稳，显示市场对地缘政治局势的反应钝化。同时，美股、韩股、港股的AI算力、存储芯片等板块表现强势，为A股同类赛道提供了支持。综合以上因素分析，假期后A股将平稳运行。风格方面，由于全球科技板块共振上扬，存储芯片、AI算力等领域景气度持续攀升，代表中小成长风格的中证500、中证1000指数表现将更为强势。同时，4月底财报季结束，“五一”假期后白酒等传统消费板块受业绩表现不佳的影响而面临考验，可能加大相应指数的波动。（作者单位：国贸期货）来源：期货日报网

期货日报网05-06 09:45

全球市场科技主导盈利格局

外股市形成共振海外股市近期大幅反弹，标普500、纳斯达克指数双双创出历史新高，在短短13个交易日涨幅分别为13%和18%。美股目前也处于财报集中公布期，已有10%的标普500成分股公布业绩，其中88%的成分股的每股收益超出预期，84%的成分股的营收超出预期，综合每股收益增长率为13.2%。高盛报告显示，分析师预计二季度标普500指数每股收益率实现12%的同比增长，这是自2021年财报季启动以来最强劲的预期，而且预期在不断上修，2026年剩余时间内增速将急剧加速至20%。2026年标普500指数每股收益预期为323美元，2027年进一步提高至375美元，景气行业贡献较大，人工智能基础设施投资预计贡献40%。韩国股市创出新高，三星、SK海力士“功不可没”。AI芯片产业链盈利爆发驱动之下，高盛将MSCI新兴市场2026年EPS增速预测从原来的23%上调至34%，MSCI新兴市场指数的12个月目标上调4%至1750点，意味着未来12个月该指数有10%的上涨空间。全球科技盈利格局高度一致，A股将与之共振，投资者信心进一步增强。期指贴水幅度有望收敛当前景气上修呈现非均衡特征，这也决定了股指难以全面上涨，结构性分化将延续。景气行业在上证50指数中的权重较低，其在沪深300、中证500、中证1000等指数中的权重也不相同，这就导致各指数的表现并不同步。股指期货2612合约上市后，按惯例出现贴水扩大的现象，特别是IC和IM贴水幅度接近2025年以来的低点，但这并不表明市场看空后市的态度，而是体现了定价偏差。换月之后，各品种持仓量并未明显增加，主要席位净空头持仓占比也未明显提升。在基本面向好的背景下，股指期货基差低位震荡后有望逐渐收敛。综上所述，景气上修仍是当前市场的核心逻辑，强结构性行情将贯穿后续一段时期，股指的结构性分化与波动也将持续，等待上市公司业绩全部公布及美伊局势的进一步明朗。（作者单位：银河期货）来源：期货日报网

期货日报网04-22 05:45

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