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“长钱长投”生态正在形成

万亿元，同比增长5.0%，顺利实现全年经济增长目标。此外，“十四五”时期，我国经济总量实现“四连跳”，先后迈上110万亿元、120万亿元、130万亿元、140万亿元台阶，充分展现了我国经济稳中有进的发展态势、顶压前行的强劲韧性、向新向优的充沛活力。巨大的经济总量意味着我国经济底盘更稳固、抗风险能力更强——粮食产量连续两年站稳1.4万亿斤台阶，规模以上制造业增加值连续16年稳居世界首位，服务业增加值占GDP比重提升至57.7%。持续增长的经济总量更彰显我国高质量发展成色更足、步伐更稳：创新指数排名首次跻身全球前十，规模以上高技术制造业增加值年均增长9.2%。同时，我国经济发展也为世界经济提供了稳定支撑和广阔合作空间，“十四五”时期对世界经济增长的年均贡献率保持在30%左右，2025年货物进口规模再创新高，至18.5万亿元，为各国企业提供了广阔市场机遇。国家统计局数据还显示，2025年全年CPI同比持平，12月同比回升至0.8%，创近3年新高，彰显扩内需及相关政策成效逐步显现，核心CPI呈温和回升态势。随着提振消费专项行动落地见效，加之财政、金融协同促内需一揽子政策等增量措施陆续推出，消费需求有望逐步释放，物价稳定运行具备坚实基础。未来，政府将进一步加强重点行业产能调控，完善产品标准体系、提升产品质量，行业自律与产能治理成效仍将持续显现，这既有利于物价稳步回升，也将推动工业企业利润增长和上市公司业绩改善。综上，在政策指引明确、经济增长态势向好的大背景下，股市表现也将延续稳中有进格局。“长钱长投”的市场生态正在逐步形成，“慢牛”行情自2025年4月启动以来持续延续，短期市场波动并未改变整体运行格局，反而进一步引导理性投资。震荡调整之后，经济增长带动上市公司业绩提升、股价上行的正向循环将进一步强化。（作者单位：银河期货）来源：期货日报网

期货日报网01-21 10:55

铜价短期宽幅整理

地，进而带动配套电网用铜需求。尽管全球经济增长存在不确定性，但这两大方向的结构性增长趋势已较为明确。最后，美国于2025年年底将铜、银、铀等10种矿产正式列入其关键矿产清单，进一步突显了铜的战略资源地位。 2025年11月底，中国铜原料联合谈判小组（CSPT）在会议上宣布，鉴于铜精矿加工费持续处于低位，2026年度成员企业将降低矿铜产能负荷10%以上。CSPT成员企业的电解铜产能约占全国的70%，因此这一集体减产共识传递出明确的市场信号：矿端供应短缺压力已切实传导至冶炼环节。若减产措施落实，将进一步加剧2026年精炼铜供应紧张局面。近期，国家电网公布了“十五五”期间的投资规划，预计固定资产投资将达4万亿元，较“十四五”期间增长40%，旨在以扩大有效投资推动新型电力系统产业链供应链高质量发展。这为铜市长期需求提供了坚实的“压舱石”，尤其是通过特高压、配电网和新能源三大领域，直接且稳定地拉动铜消费，进一步巩固铜在能源转型中的核心战略地位。 2025年，全球铜市场完成关键的“逻辑切换”，其属性已从传统周期性商品转向战略性资源。2026年，在宏观政策宽松的大环境下，供应刚性约束与绿色智能需求将继续支撑铜价，使其长期上行基础更加牢固。但自2026年年初以来，全球地缘政治事件频发，显著扰动了市场风险偏好。同时，铜价自去年12月以来累计涨幅较高，导致下游企业普遍畏高观望，接货意愿不强。在此背景下，短期内投资者获利了结情绪明显增强，预计铜价将宽幅整理，等待后续产业基本面的实质性验证与跟进。（作者单位：宝城期货）来源：期货日报网

期货日报网01-21 10:40

供应充裕油价仍有压力

观经济增速呈现较明显的正相关。当前美国经济增长高度依赖AI投资和富裕群体消费，内生动力（就业、住房）走弱。美国经济增长与传统交通燃油需求“脱钩”，而航空、化工需求仍有韧性，使需求增长结构性分化。 IEA月报将2025年全球石油需求增长预测从71万桶/日上调至78.8万桶/日，预计第四季度石油需求增长将放缓，将2026年全球石油需求增长预测从69.9万桶/日上调至77万桶/日。预计2026年全球石油供应总量将比需求量高出409万桶/日。EIA预计2026年全球原油需求增量约为110万桶/日，OPEC相对最乐观，预计2026年石油需求增长140万桶/日。近20年油价运行的核心区域在50~80美元/桶，当前65美元/桶的价格恰好在核心区域的中位。据多家机构测算，55美元/桶左右是美国页岩油的盈亏平衡成本。虽然原油的金融属性不及贵金属甚至是有色金属，但其金融属性和成本仍将对油价构成支撑。美联储将继续降息和扩张资产负债表，对资金面构成利好支撑。美国提出到2030年将GDP提升到40万亿美元，这意味着未来5年，其每年GDP名义增速将达到5.5%左右，若此目标实现，可能对大宗商品价格构成潜在支撑。总体而言，虽然货币因素长期利好，但原油供应仍偏向过剩，地缘局势支撑有限，美国存在“低价油压通胀”的政治诉求，预计油价一季度整体仍以震荡偏弱走势为主。（作者单位：华联期货）来源：期货日报网

期货日报网01-20 09:15

2026年钢铁产业基本面向好

、结构不断优化的方向快速前进，成为稳定经济增长以及拉动国内钢材需求的核心力量。数据显示，当前专用和通用设备制造业的毛利率稳定在20%的高位水平；铁路、船舶、航空航天设备制造业毛利率达到17%的较高水平；电器机械及器材制造行业的毛利率接近15%；汽车制造业毛利率超过10%。由此可见，随着我国制造业技术优势不断提升以及成本优势不断扩大，其在国内和全球经济中所占的份额有望继续提升。图为重点制造业毛利率（单位：%）随着我国制造业持续快速发展，新能源汽车、船舶、光伏、高端装备等高技术制造行业持续扩张，加之设备更新和以旧换新政策持续加码，制造业对钢材需求的拉动作用也将显著增强。根据上海钢联测算，2025年制造业在国内钢材消费中的占比将首次达到50%。 2026年，我国制造业复苏的内生动力有望持续增强，产业规模和技术优势有望持续提升。预计2026年制造业增长速度将保持在4%左右，对钢材需求的拉动作用有望进一步增强。基建投资或受限 2025年，宏观政策逆周期和跨周期调节力度持续增强，地方政府新增专项债发行规模为4.4万亿元。随着地方政府债务余额以及到期债务规模持续上升，地方政府面临着较大的化债压力。受地方政府化债压力增加影响，2025年三季度以来基建投资增速显著下滑。图为基建（不含电力）投资增速（单位：%）虽然债务挤压了地方政府的投资空间，但是中央政府针对这一问题，也出台了增量政策措施。根据上海钢联测算，2025年基础设施建设在国内钢材消费中的占比稳定在18%左右。展望2026年，随着债务化解方案推进，地方政府债务压力有望逐步缓解，预计地方政府新增专项债规模将达到4.5万亿元。中性及乐观情景下，全年基建投资增速维持在1%~3%区间水平。地产行业均值回归预期增强自2021年以来，在“宏观审慎”原则的指导之下，央行针对地产企业融资实施了以“三道红线”为基础的行业监管政策，地产行业由此进入了被动“去杠杆”的阶段。数据显示，2021年我国地产行业新开工面积月均值为19890万平方米，2025年前10个月地产行业新开工面积月均值降至4906万平方米，过去五年累计降幅达到75.3%，年均降幅达到24.3%。与欧美和东亚主要经济体地产下行周期进行对比，我国地产行业出现下行“超调”的概率较大。换言之，当前以新开工面积为代表的地产投资端水平低于中长期底部均衡水平的概率较大。随着经济预期持续改善，未来5至10年地产行业将会迎来投资和需求两端的均值回归，行业企稳回升的预期也将逐步增强。展望2026年，受低基数效应影响，中性情景下，预计地产行业新开工面积同比下降5%左右；乐观情景下，新开工面积有望同比转正；悲观情景下，新开工面积同比下降10%左右。中性情景下，地产行业对钢材需求的拖累效应有望显著减弱。海外需求持续增长近两年，虽然全球贸易摩擦升温，但受益于我国钢材生产成本较低以及“一带一路”共建国家基础设施建设规模快速扩大，我国钢材出口呈现持续大幅增长的状态。在国内钢材需求面临较大下行压力的背景下，海外需求持续增长成为需求端的重要支撑。根据海关总署数据，2025年1—10月，我国累计出口钢材9775万吨，同比增长570万吨，增幅为6.2%；累计出口钢坯1190万吨，同比增长727万吨，增幅为157%；钢材和钢坯出口增量合计达到1297万吨。从出口目的地来看，对亚洲地区出口比重超过60%，东南亚、中东、中亚等地区是出口增长的主要区域；对非洲地区出口比重达到15%；对南美和中美洲地区出口占比达到13%；对欧洲和北美地区出口比重较小。图为我国钢材出口量（单位：万吨）图为我国钢坯出口量（单位：吨）随着“一带一路”共建国家基础设施建设规模进一步扩大，以及发展中国家经济持续增长，海外钢材需求仍有望保持较快的增长速度，这也为我国钢材出口奠定了扎实牢固的基本盘。与此同时，我国钢材生产成本较低，钢材出口具备较大的价格优势。对比欧美主流市场螺纹钢和热卷价格，我国钢材价格优势较为显著。展望2026年，预计我国钢材出口将保持高位水平。中性情景下，我国钢材出口增长300万~500万吨；悲观情景下，我国钢材出口下降300万~500万吨；乐观情景下，我国钢材出口增长500万~1000万吨。总结综上所述，我们对2026年钢材需求做出三种情景假设：中性情景下，钢材出口预计增长2.5%（300万吨），需求增长1.7%；乐观情景下，钢材出口预计增长4%（500万吨），需求增长2.7%；悲观情景下，钢材出口预计下降4%（500万吨），需求下降1.7%。表为2026年钢材需求增速展望 B供应增长受限钢铁行业即将迎来更严格的产能约束 2025年11月，生态环境部正式印发了《2024、2025年度全国碳排放权交易市场钢铁、水泥、铝冶炼行业配额总量和分配方案》。从方案内容来看，钢铁行业纳入全国碳排放权交易市场的路径，采取“缓冲—过渡—收紧”三步走策略。 2025—2026年，钢铁行业重点排放单位配额按照盈亏基本平衡的原则进行分配，配额盈缺率控制在较小范围内。这一阶段，低排放钢企将逐步获得激励，高排放企业将会受到限制。从2027年开始，钢铁行业将逐步实施配额总量控制，且逐年适度收紧配额。这一阶段，政策将对钢铁行业发展产生深度影响。钢铁行业产能将会受到显著约束，同时会倒逼低效高排放企业逐步退出市场，鼓励钢铁行业朝高效低排放方向发展。据不完全统计，我国目前具备炼铁和炼钢全流程的规模以上钢铁企业数量在600家左右。全国粗钢总产能约10.5亿吨。根据中钢协数据，截至2025年10月底，全国共有219家钢铁企业完成或部分完成超低排放改造和评估监测。其中，165家钢铁企业完成全工序超低排放改造，涉及粗钢产能约6.63亿吨，吨钢超低排放改造投资约为447.06元，吨钢平均环保运行成本约为212.44元；54家钢铁企业完成部分工序超低排放改造，涉及粗钢产能约1.88亿吨；行业全面完成超低排放改造的总投入已超3100亿元。整体来看，我国完成超低排放改造或部分工序完成超低排放改造的钢铁产能占全部粗钢产能的81%，剩余近20%未完成超低排放改造的钢企，在改造成本逐步抬升的情况下，所面临的政策和成本约束将显著上升，涉及约2亿吨粗钢产能。钢铁企业自律控产意识增强自2021年以来，钢铁行业经历了钢材价格和利润持续下行的周期，钢铁企业生产经营压力较大。在中钢协的积极引导下，钢铁行业积极探索，逐步形成了“三定三不要”的行业共识，钢铁企业自律控产意识逐步增强。根据国家统计局数据，2020年粗钢产量达到10.65亿吨的峰值之后，产量逐年降低，2024年产量降至10.05亿吨。过去4年，粗钢产量累计降幅达到6000万吨，年均降幅达到1500万吨。2025年，虽然钢铁行业利润有所改善，但是随着钢铁企业自律控产意识增强，粗钢产量延续下降态势：2025年1—10月粗钢产量为8.18亿吨，同比下降3286万吨。由此可见，在经历了行业下行周期后，钢铁企业自律控产意识显著增强，这从一定程度上缓解了我国钢铁行业产能过剩的压力。图为中国粗钢产量（单位：万吨）随着碳排放配额政策推进以及钢铁企业自律控产意识不断增强，钢铁行业产能过剩的压力将逐步缓解。2025年，我国粗钢产量预计下降4000万吨至9.65亿吨左右。展望2026年，中性情景下，粗钢产量将增长500万吨；乐观情景下，粗钢产量将增长1000万吨；悲观情景下，粗钢产量将下降1000万吨。 C 2026年钢材市场展望自2020年以来，国内钢材市场呈现供需双降态势。2025年，预计国内钢材需求将降至8.5亿吨的低位水平，过去5年国内需求累计下降18%，年均降幅为3.6%；预计粗钢产量将降至9.65亿吨，过去5年粗钢产量累计下降9.4%，年均降幅为1.9%。经过5年的持续大幅下滑，2026年预计国内需求将逐步趋稳，改善回升预期将逐渐增强。图为国内粗钢产量与表观需求（单位：万吨） 2026年，我们对粗钢供需作出三种情景假设：中性情景下，国内表观需求增长1.6%，产量增长500万吨，出口增长2.5%，全年粗钢供应短缺1250万吨；乐观情景下，国内表观需求增长2.7%，产量增长1000万吨，出口增长4%，全年供应短缺1859万吨；悲观情景下，国内表观需求下降2.5%，产量下降1000万吨，出口下降4%，全年供应过剩1489万吨。表为粗钢年度供需展望（单位：万吨）钢铁行业在过去5年的下行周期中经历了“千锤百炼”，钢材价格从峰值的6000元/吨降至近两年的3000元/吨，底部进一步夯实。2026年是“十五五”开局之年，随着国内宏观政策的持续发力、钢铁行业产能管控治理力度的持续增强以及“一带一路”共建国家基建投资需求的持续增长，国内钢材供需格局有望持续好转，钢铁行业或进入价格和利润双双修复回升的新周期。来源：期货日报网

期货日报网01-15 13:40

反弹基础夯实上行趋势延续

，积极财政与宽松货币政策协同发力，将为经济增长提供有力支撑。同时，美元指数下行趋势与国内经济预期好转，共同提升人民币资产吸引力。在此背景下，市场风险偏好将进一步回升，增量资金或继续流入，股指有望保持震荡上行态势，结构性机会突出，受益于产业催化，科技成长风格或更加强势。（作者单位：申银万国期货）来源：期货日报网

期货日报网01-12 22:00

原油供应过剩价格重心恐降

欧美原油需求一般。“大而美”法案为美国经济增长提供潜在支撑，叠加货币政策宽松预期、低油价提升炼厂利润率，2026年美国原油需求预计维持稳定。IEA、OPEC分别预计美国每天原油需求同比小幅增长3万桶、10万桶，至2065万桶、2080万桶，但EIA预计美国每天原油需求小幅下降1万桶，至2058万桶。欧洲2025年制造业PMI大部分时间都处于荣枯线下方，OPEC和EIA分别预计2026年欧洲每天原油需求同比小幅增长10万桶、12万桶，至1360万桶、1358万桶，但IEA预计欧洲每天原油需求小幅下降3万桶，至1342万桶。印度原油需求继续增长。政策支持、消费者支出增加、通胀压力缓解等，将推动印度经济2026年继续保持增长态势。IEA、OPEC、EIA分别预计2026年印度每天原油需求同比增长16万桶、20万桶、17万桶，至578万桶、590万桶、582万桶。库存多空并存全球原油库存利空，美国原油库存利多。2025年，全球原油供应过剩，库存不断增加，原油浮仓和在途库存均处于高位。但美国商业原油库存低位，且在低油价下，战略石油储备存在补库需求。美联储开启宽松周期 2025年美联储降息3次，累计降息75个基点。当前，美国劳动力市场降温，消费者信心指数跌至低位，通胀下行至3%以下。根据美联储点阵图，预计2026年、2027年各有1次25个基点的降息。2026年5月，美联储主席换届，市场预计美联储开启新一轮宽松周期，且降息集中在上半年，但美联储独立性或面临挑战。总结展望2026年，OPEC+和非OPEC+产量均存在增长预期，地缘不确定性存在扰动，需求预期较为一般。预计原油市场供应过剩，延续累库节奏。基本面弱势带动油价重心下移，下行节奏或较为缓慢，美国商业原油库存偏低及SPR补库需求或产生一定支撑。弱基本面决定油价的下限，由地缘及制裁引发的脉冲式上涨决定油价的上限。若地缘因素未进一步发酵，则原油价格将重回弱基本面定价。预计Brent原油价格运行区间在50～78美元/桶，WTI原油价格运行区间在45～72美元/桶。来源：期货日报网

期货日报网01-07 09:05

2026年大类资产配置逻辑的变局与重构

不发生尾部风险的前提下，2026年全球经济增长中枢有望保持在2.6%左右。宏观变量主要表现在三个方面：一是美国财政预算与债务规模的博弈，也就是民主党与共和党的政治角力；二是美联储货币政策独立性与特朗普要求“言听计从”的博弈，这直接影响资本市场对美元指数的预期及“美元替代性资产”的兑现，进而推动人民币升值，缩小以美元计价的中美GDP差异，有利于形成对中国经济增长预期的正向循环；三是AI领域应用场景的落地情况，当前全球AI相关产业链资产价格，包括金银、电力及储能相关新能源、碳酸锂以及硬件企业股价，已反映出市场对AI的普遍关注，但2026年能否在应用场景上实现突破，是这一共识能否持续的关键。宝晓辉表示，2026年大类资产配置的关键变量在于美联储利率走向与AI板块落地进程两个方面。“作为全球资产定价的锚点，美联储降息节奏与幅度牵动全局。若降息进程顺利推进，全球流动性宽松将为股债市场估值提供支撑，同时美元指数走弱有望推动资金流向非美市场；若降息不及预期，美债收益率上行、美元指数走势偏强，可能导致新兴市场资金外流、风险资产承压。”他说，从落地进程看，AI产业的发展将催生海量电力需求，直接拉动铜、银、铝等金属的需求。但由于供给端增长相对滞后，容易引发供需错配，进而导致相关金属价格出现波动。若美联储处于降息周期，资金成本降低将助力AI产业扩产，进一步放大相关金属需求；若降息不及预期，可能压制科技股估值与大宗商品价格，催生市场分化格局。尤春野预计，2026年“股优债劣”态势将持续，权益资产的优势会更突出。从历史上看，大宗商品领域的核心逻辑在于美元指数走势与大宗商品价格高度负相关，美元走弱将为大宗商品价格提供支撑。全球产业链将出现重构，例如中美经贸摩擦可能加剧、俄罗斯与欧盟“硬脱钩”使供给约束进一步加剧，叠加投资端的大规模需求，形成双重支撑。其中，工业品受产业链重构与制造业回流驱动，更具周期弹性；黄金得益于去美元化趋势及各国央行增持，是长期配置的稳定基石。不过工业品在财政扩张初期涨幅会更为迅猛，黄金在地缘风险升级时将更具有配置价值。而从债市角度看，汇丰晋信固定收益投资部总监、基金经理吴刘认为，2026年通胀和经济增速有望回升，温和复苏环境延续。市场风险偏好提升利多权益和可转债等风险资产。在货币政策适度宽松基调下，债市出现显著调整概率较低，可能维持区间震荡格局。聚焦大宗商品：供需错配与产业政策下的结构性机遇 2026年商品市场将在“宏观宽松+微观改善”驱动下延续强势，但不同品种交易逻辑分化。杨敬昊分析称，从全球视角看，在美联储宽货币预期转向前，金属行情难言结束，但后半程市场震荡幅度会放大，会对仓位管理提出更高要求。国内方面，自2025年7月中央层面提出“反内卷”以来，光伏、锂电行业走强，特别是多晶硅价格明显回升，反应相对滞后的化工板块值得关注。化工板块商品价格处于低位，若2026年有从供给侧入手的“反内卷”政策落地，可能走出一轮由供需再平衡驱动的多头行情。 “当前铜行业景气度高但前期涨幅已兑现供需紧张预期，而铝行业机会更多一些。”宝晓辉认为，目前铜铝比价处于高位，倒逼铝代铜进程提速。后续铜价大概率高位运行，铝的替代需求会持续释放，因此铝的配置性价比会较高。畅力资产对2026年大类资产配置的建议是“积极持有，把控风险”。宝晓辉表示，第一，畅力资产2025年提前布局有色板块权益资产并获得良好收益，2026年AI、新能源领域将给有色板块带来新增需求，铜价高位推动铝代铜持续，叠加供给刚性，铝行业景气度将持续；第二，2026年市场主线明确，持有优质权益资产可把握趋势性收益。但2026年下半年市场会出现波折，前期涨幅较大的板块需消化估值，资金获利了结易引发波动，且美联储降息节奏存变数，全球经济复苏动能趋弱及地缘冲突可能给市场带来冲击，交易者需注意风险防控。来源：期货日报网

期货日报网01-05 09:10

供应增量定局需求支撑有力

EC+国家增产；三是全球贸易摩擦升级与经济增长放缓；四是能源转型升级提速。这一系列因素共同作用，导致原油需求增长动力持续减弱。除供需基本面外，2025年国际油价亦围绕各类地缘事件波动，但极端预期推升的价格往往难以持续，一旦地缘局势缓和，风险溢价便会迅速消退。展望2026年，一季度全球原油库存累积速度将达到高峰，日均供应过剩量或在200万~400万桶，这将成为压制油价的核心因素。二、三季度原油供应压力或逐步缓解，油价有望触底回升。此外，市场普遍关注俄乌冲突是否会出现缓和迹象，若后期局势缓和，将进一步加大国际油价的下行压力。预计2026年将是油价寻底之年，全年布伦特原油价格运行区间在55~70美元/桶。 OPEC+第40届部长级会议明确，2026年一季度暂停增产，同时提出将根据市场形势渐进式恢复165万桶/日的产量。这表明，在需求前景疲软、库存压力高企的背景下，OPEC+已从快速增产模式切换至观望模式。据测算，2026年OPEC+实际有效供应弹性约为100万桶/日。结合OPEC 2025年12月月报及能化组原油增产折算数据，若2026年一季度后OPEC+按计划渐进式增产，2026年LPG年增量预计可达200万吨。与此同时，中东地区天然气田开发进程同样值得关注，重点项目包括卡塔尔北方气田扩展项目、阿联酋Dhuhoor和Ruwais气田开发项目、沙特阿拉伯Jafurah气田开发及红海天然气项目、以色列Leviathan气田开发项目等。随着上述项目有序推进，2026年中东天然气产量和出口量有望实现增长，LPG供应也将同步获得增量支撑。炼厂方面，中东炼能持续扩张，2026年预计新增炼能超15万桶/日，加工量预计增长超20万桶/日。综合油田、气田及炼厂多维度增量来看，2026年中东LPG供应增加已成定局。 2025年，美国原油产量再次创下1385.3万桶/日的历史新高，天然气（干气）产量预计在107.7Bcf/d，同样刷新历史纪录。2026年，受库存井数量处于低位、钻机数持续下滑、核心页岩气资源库存减少推升生产成本曲线、页岩油企业资本开支小幅下降等多重因素影响，美国页岩油产量或与2025年持平甚至小幅减少，但整体仍将维持高位；页岩气产量则有望延续增长态势。综合各大机构预测，二叠纪盆地低成本伴生气将在2030—2040年贡献美国天然气增量的30%，据此预估，2026年美国天然气液体（NGL）仍有增量空间。与此同时，2026年美国将有一批天然气处理厂及NGL基础设施集中投产，项目主要分布于二叠纪盆地。在此背景下，2026年美国LPG产量和出口量有望延续增长态势，但受2026年油价整体偏弱预期影响，页岩油气产量增长受限，LPG增量或相对微弱。 2 中国炼油业战略转型进行时图为国际油价走势（单位：美元/桶）中国炼油行业正经历根本性战略转型，核心是从规模扩张转向提质增效。早在2024年5月，国家发展改革委等多部门联合印发《炼油行业节能降碳专项行动计划》，明确到2025年底全国原油一次加工能力控制在10亿吨以内。这一约束性指标意味着我国炼能将告别无序扩张，同时出清部分落后产能，并通过“减油增化”等技术改造提升现有装置效率与价值。此外，《2024—2025年节能降碳行动方案》《关于开展石化化工行业老旧装置摸底评估的通知》《石化化工行业稳增长工作方案（2025—2026年）》等政策，要求全面排查石化行业老旧装置，推动低效产能退出。2024年7月，中央财经委会议再次强调“治理低价无序竞争、推动落后产能退出”，政策执行力度持续加码。国产LPG主要来源为炼厂副产，在炼油各环节均有伴生，因此炼油产业链变革将对我国LPG供应量产生显著且深远的影响。近5五年，炼油产能持续扩张是LPG产量增长的主要驱动力，随着炼厂产能增长放缓，LPG产量有望在“十五五”期间见顶。2026年，在炼油毛利及出口利润仍有支撑的预期下，国产LPG供应环境预计较为宽松。图为内盘油气价差走势（单位：元/吨） 3 全球LPG市场贸易格局重塑图为OPEC+自愿减产联盟产量及目标（单位：千桶） 2025年4月美国实施的“对等关税”措施对全球LPG贸易流向产生了深远影响。美国LPG到岸成本因关税大幅攀升，导致其对中国买家的经济性急剧下降，美国与中东的价差迅速拉大。这一变化迫使中国企业重新评估各来源地的成本与风险，并快速调整采购策略。在采购逻辑上，中国从过去的“成本最优”逐渐转向“风险可控的多元化”，即使后期关税出现部分回调，政策反复的不确定性也已深植企业决策考量，这种“信任损耗”使美国货源即便价格回升，也难以轻易恢复此前的市场份额。从全球贸易格局看，此次调整实为一次大规模的货物流转置换。中国采购重心“向东转”，显著加大了从西亚、澳大利亚乃至非洲的进口，西亚作为传统供应地的地位进一步巩固，加拿大等非美邻近来源也获得更多机会。这一转向不仅基于成本考量，更是国家能源供应安全战略的体现。与此同时，美国则加速“向西转”和“向南转”，将LPG更多地销往印度、东南亚、墨西哥及欧洲市场。图为OPEC实际增产能力测算（单位：万桶）对中国而言，如何在确保能源安全的前提下，通过多元化采购策略与国内产业升级来化解成本压力，并逐步提升在全球能源市场中的定价影响力，将是未来长期而关键的课题。克拉克森LPG船未来交付时间表显示，2026—2027年将是近年LPG船队扩张最快的时期，大量超大型液化石油气运输船（VLGC）集中交付。据德鲁里（Drewry）预测，2026年VLGC运输成本预计下降5%，日均成本约4万美元。新运力涌入将加剧供需失衡，需求增量难以覆盖运力增量，这将对LPG运输费率形成下行压力，进而降低LPG到岸成本。图为中国液化气产量及同比走势（单位：万吨） 4 PDH行业直面结构性难题近年来，LPG消费需求持续增长，核心驱动力来自化工领域，尤其是丙烷脱氢（PDH）装置的快速投产。据相关机构数据，2025年我国LPG消费量预计在7795.44万吨，同比增长3.47%，增速较2024年略有放缓，但化工需求仍保持强劲。2025年PDH总产能预计突破2368万吨，年均开工率有望略高于70%。除丙烷需求外，代表丁烷需求的甲基叔丁基醚（MTBE）、顺酐等深加工领域需求均有增长。同时，部分乙烯装置投产及其对石脑油的替代效应，进一步支撑LPG化工需求。2026年，预计LPG精细化发展趋势延续，烷烃深加工需求扩张仍将持续，但增速或有所放缓。图为MTBE产能利用率走势（单位：%）图为烷基化产能利用率走势（单位：%）另外，民用燃烧市场需求持续走弱。受湖北全省、安徽肥东县、福建厦门翔安区等多地“瓶改管、气改电”政策推进影响，民用LPG商品量逐年下滑。多地明确将2026年作为“瓶改管”工作关键节点，预计民用气需求仍将面临天然气替代压力。整体来看，2026年LPG需求预计延续增长态势。在LPG化工领域，PDH（丙烷脱氢）占据主导地位。尽管近年来产能增速有所放缓，但在庞大的产能基数下，PDH装置的开工率仍然是影响LPG化工需求的关键边际变量之一，其利润波动会直接传导至丙烷价格，形成正反馈或负反馈效应。图为PDH产能利用率情况（单位：%） 2025年上半年，PDH行业平均利润持续为负，同比下滑显著，企业普遍处于亏损或微利状态，导致装置难以维持较高开工率。展望2026年，部分PDH新产能仍计划投产。根据卓创资讯数据，泰兴新浦、圆锦新材、镇海炼化等少数项目处于拟在建阶段，预计新增产能约310万吨/年，同比增速将放缓至12.8%左右。与此同时，异丁烷脱氢（MTBE）因其利润相对较好及出口前景乐观，近年来产能持续快速增长。2025年受国内供应相对宽松、海外炼能趋紧等因素推动，我国MTBE出口大幅增加。2026年若其产能继续保持快速扩张，或进一步加大市场供应压力。展望2026年，全球LPG供应整体趋于宽松。美国与中东作为两大核心出口地，产能仍在扩张，全球贸易量预计保持增长。中东在OPEC增产周期下，LPG产量被动提升；美国LPG出口设施亦不断完善。此外，全球LPG运力投放加速，有望抑制运输费用，进一步降低到岸成本。需求侧则呈现结构性转变：传统民用燃烧需求受能源替代与人口结构变化等因素影响，增长潜力有限，在需求结构中的占比趋势性下降。化工领域逐步成为需求增长的核心驱动力，尤其是丙烷脱氢（PDH）装置对丙烷的消费。然而，化工需求增长同样面临压力：当前PDH等行业普遍处于深度亏损，若利润水平长期得不到改善，将制约新增产能释放及存量产能开工积极性，从而削弱LPG需求的增长弹性。来源：期货日报网

期货日报网01-05 08:55

铂钯“闪耀” 价值重塑

联储货币宽松预期叠加AI产业链驱动全球经济增长前景改善，使铂价相对金价表现更强。2008—2009年，金铂比由1回落到0.7附近。今年上半年，黄金在本轮牛市行情中率先启动，但此后铂价显示出更大弹性。当前，全球宏观经济格局与20世纪70年代石油危机时期类似，各国对核心资源的争夺、地缘冲突以及美元体系的崩溃成为驱动实物商品价格走强的重要因素。回顾当时的历史背景，冷战时期美苏两方势力在中东的争夺、阿拉伯世界和以色列的冲突不断发酵，石油成为阿拉伯国家反制西方的“地缘武器”，油价从每桶几美元暴涨至40美元/桶以上，涨幅达到1900%。高油价通过成本端传导至西方国家全产业链，并引发高通胀、低增长、高失业的滞胀，美元信用体系遭到打击，美元出现大幅贬值。在此背景下，中东产油国摆脱了西方石油公司对中东石油勘探、开采与定价的长期垄断，石油输出国组织（OPEC）崛起，从而逐步推动石油资源国有化，实行减产和提价，逐步夺回定价权与资源主权，最终石油从“西方廉价原料”变为“产油国战略资产”。如今，各国面临新能源挑战，铂族金属在氢能等领域的应用，使其与白银一样被纳入新能源金属范畴。正如当年的石油一样，各大经济体争相将相关金属列入关键矿物清单，很大程度上强化了铂、钯、白银的重要性。长期以来，这些金属矿产资源受生产国的基础设施、电力限制和地缘冲突影响，无法得到有效开采，但受欧美大型投行的纸质衍生品的空头抑制，供需结构的变化难以向价格传导。当关税等逆全球化措施带来供应链受限时，投资资金的流入使供需矛盾激化，演变成对实物的争夺。最终，涨价成为解决问题的最好办法。供需短缺根据世界铂金投资协会（WPIC）数据，2025年，铂总供应较2024年下滑2%，至222吨，南非、俄罗斯和津巴布韦等主要产区矿产供应持续收缩，导致产量低于去年。尽管回收量增长7%，至50吨，但未能弥补供应缺口。铂需求为243吨，较2024年下降5%。不同领域的表现有所分化，中国等地的汽车尾气催化行业和其他工业行业受美国关税和原材料成本上涨的冲击，需求出现下降，但首饰消费和投资需求在铂价上涨的刺激下出现增长，弥补了工业需求的下降。自2023年以来，铂市场连续第3年处于结构性短缺状态。目前，WPIC预计2025年供应缺口在22吨左右，较2024年29吨的供应缺口有所收窄，但仍占年需求量的十分之一以上。展望2026年，WPIC预测，在关税担忧缓和的情况下，铂供应有望增长4%，达到230吨；需求下降6%，至230吨。供需基本呈现平衡格局。价格走强将刺激回收和矿产供应的扩张，而需求受玻璃行业产能收缩和ETF投资持仓流出的影响而放缓。贺利氏最新报告预测，2025年，全球钯总供应同比减少3.4%，至272.6吨；总需求同比减少2.1%，至273.1吨。供应从2024年的过剩重新转为略有短缺。供应端，在俄罗斯和南非等国家减产的情况下，矿产供应下滑6.2%，至189.3吨，使整体供应回落；回收领域增长3.5%，至83.4吨。需求端，燃油车产量下滑影响汽车尾气催化对钯的需求，钯需求同比下降2.8%，至225吨。展望2026年，金属聚焦公司预计，钯市场仍可能出现供应短缺，但随着金属回收供应增加及汽车行业需求放缓，缺口规模相对较小。作为对比，俄罗斯最大的钯生产商诺里尔斯克镍业（Nornickel）在最新发布的铂、钯市场供需平衡报告中预测，不计入投资需求，今年铂市场的供应缺口预计为9.3吨；若计入投资需求，缺口规模将扩大至12.4吨。钯方面，该公司预测，不计入投资需求，将保持供需平衡；计入投资需求后，供应缺口预计为6.2吨。对于2026年的市场，该公司预计，在不计入投资需求的情况下，铂有望实现供需平衡，钯可能出现3.1吨的供应缺口。从微观层面看，经历了数年的营收压力后，铂、钯等铂族金属价格全面回升，改善了矿企的发展前景，为全球矿企在2026年到来之际带来了急需的利润率缓解。欧盟等地对燃油车的环保限制政策放松和亚洲等地民间投资的升温等都有助于铂族金属需求的企稳，矿企为把握金属价格上涨的动能，存在持续达成运营目标的需求。因此，明年铂、钯市场或不再处于供不应求状态，同时价格的大幅攀升会催生扩大供应的动力，具体途径包括增加铂回收量，或重启此前因价格低迷而关停的矿山与矿井。总体来看，明年全球矿产铂的产量增幅存在超出预期的可能，最新公布的南非矿产产量数据或印证了这一趋势——10月份铂族金属产量出现显著增长。然而，当前铂、钯仍面临美国政府232关税的威胁，铂供应弹性相对较低，受投资市场等因素影响，现货更容易出现局部供需错配的情况。行情展望展望2026年，从宏观环境看，美国就业和通胀可能放缓，美联储在实现多重目标以及独立性受到挑战等困境下，货币政策或存在进一步宽松空间。弱美元下，流动性相对宽松及“再通胀”担忧对铂族金属价格形成利多。从供需格局看，铂、钯供需格局逐步趋于平衡，但仍面临贸易摩擦、地缘冲突和经济增长的不确定性影响。此外，流通库存偏紧使市场在特殊时段容易出现供需错配的问题，市场面临较过去更加显著的尾部风险，市场参与者对实物商品的持有意愿更高。价格方面，尽管2025年铂族金属演绎了一轮波澜壮阔的上涨行情，但目前价值体系仍在重塑过程中，铂、钯价格上涨具备明确的支撑条件。多家国际金融机构进一步上调了2026—2027年铂族金属的目标价格，表明在宏观和供需基本面利多预期下，机构看好长期走势。在价格走势回归基本面预期后，交易者可择机配置。来源：期货日报网

期货日报网2025-12-31

从突破关键价位看战略金属的价值重估

济环境则呈现“稳定但脆弱”的格局。全球经济增长虽保持一定韧性，但主要经济体的政策转向、地缘冲突与保护主义共同推高了不确定性，这将通过需求、金融与供应链渠道影响铜价。作为核心变量，美联储政策重心转向，并于2025年9月开启降息周期。这一流动性趋向宽松的预期令美元指数承压，从金融属性上支撑铜价。同时，美国推行的“美国优先”政策引发的贸易保护措施将持续扰动全球成本与供应链。此外，俄乌冲突陷入“边打边谈”的阶段，使能源及原材料供应链的扰动风险常态化，持续向市场注入地缘局势风险溢价。多重因素下的铜矿“紧平衡” 资源禀赋的硬约束是铜矿供给面临的根本性挑战。截至2023年，全球虽拥有约8.2亿吨储量和19.2亿吨资源量，当年产能与产量也保持增长，但增量来源已然受限。自2015年以来，全球新探明资源量极低，而一个大型铜矿从勘探到投产的平均周期超过10年。这意味着未来新增供应将极度依赖现有矿山的扩建，大型新项目日益稀缺，预计2025年后产能增长将持续受限。更为严峻的是资源品质的不可逆退化。全球铜矿平均品位已从2001年的0.68%持续下滑至2023年的0.45%。品位下降直接导致开采效率降低、废物处理量增加，叠加全球性的人力与原材料成本上涨，共同推动开采成本曲线系统性抬升。短期频繁的运营与政策扰动，使本就紧绷的供应链愈发脆弱。2025年全球铜矿生产遭遇了一系列意外中断，从智利全国停电、印尼Grasberg铜矿的严重泥石流事故，到多地矿山的地震、机械故障与安全事故，严重冲击了当期产量。与此同时，地缘局势与政策风险加剧了不确定性：秘鲁的政局动荡冲击矿山运营，刚果（金）上调出口关税，智利、阿根廷等政策倾向，都增加了矿企的运营成本与长期投资风险，进一步抑制了供给潜力的释放。从“规模扩张”到“资源安全” 铜精矿加工费（TC/RC）的断崖式下跌与持续深陷负值，是当前全球铜产业链结构性紧张最为尖锐的体现。这一趋势自2023年第三季度末启动，于2025年加剧，最终以智利矿商Antofagasta与中国冶炼厂锁定2026年长单Benchmark于0美元/吨的历史性事件为标志，宣告行业正式步入“零加工费时代”。然而，在如此极端的利润挤压下，2025年1—11月国内电解铜产量为1225.5万吨，仍实现了11.76%的同比增长。这一看似矛盾的现象，源于多重缓冲机制在短期内的支撑作用。首先，长单保护构成了关键缓冲，2025年年度长单Benchmark定为21.25美元/吨，虽大幅低于往年，但仍远高于现货加工费负值，保障了大部分协议内的生产。其次，今年硫酸、金银等副产品价格走势较好，这部分收益弥补了冶炼厂的部分亏损。最后，行业通过增加粗铜、阳极铜等“冷料”的使用比例，优化原料结构，部分替代了极度紧缺的铜精矿。这些因素共同作用，暂时延缓了产量收缩的时点。但上述缓冲机制难以持续，行业正被迫进行一场深刻的供给侧改革，其发展逻辑正从单纯的规模扩张，转向保障资源安全与寻求合理利润。这一转变由政策强制约束与行业主动自律双轮驱动。政策层面，明确限制产能无序扩张，要求新建项目须配套自有矿山资源。行业自律层面，中国铜冶炼厂采购联合体（CSPT）已达成共识，计划自2026年起减产至少10%，以缓解原料紧张局面、提振加工费（TC/RC），维护产业链合理利润。。产业链的紧张也深刻重塑了进口格局。2025年1—11月中国累计进口电解铜309.48万吨，同比减少8.12%。特别是下半年以来，中国电解铜进口同比增速转负且降幅扩大，11月单月进口量为27.11万吨，环比下降3.9%，同比大幅下降24.67%，凸显年末进口疲软。一个结构性变化是，刚果（金）已超越智利成为中国最大的电解铜供应国，其驱动力在于性价比更高的“非注册”品牌铜进口量激增。这揭示出中国下游企业迫于成本压力，正积极调整采购策略，推动供应链来源地图向资源国直接重构，以应对原料端日益加剧的紧缺与高昂成本。 “新石油”的崛起拉动铜需求在电力领域，投资重心正经历从“重装机”到“重消纳与输送”的深刻转变。2025年1—11月份全国主要发电企业电源工程完成投资8500亿元，同比下降2%。尽管电源总投资增速放缓，但新能源装机量预计将历史性超过火电，成为增量主力。这直接催生了庞大的配套电网升级需求。电网投资作为关键承接环节持续加码，今年1—11月国家电网完成固定资产投资超5604亿元，同比增长5.9%，创历史新高。国家电网年度投资预计将首次突破6500亿元，创下新高。投资结构明确向特高压、配网智能化及数字化转型倾斜，旨在构建适应能源转型与AI算力发展的新型电力系统。进入“十五五”时期，电网总投资预计将维持在每年6000亿~7000亿元的高位，成为拉动铜需求最稳定、最核心的动力之一。在汽车领域，行业已进入以新能源汽车为主导的“平稳增长、结构优化”新阶段。今年1—11月产销数据强劲，国内汽车产销同比分别增长11.9%和11.4%，其中新能源汽车表现尤为突出，产销同比增速均超过31%，其新车销量占比在11月已达到53.2%。新能源汽车的单车用铜量显著高于传统燃油车，成为驱动铜边际需求增长的核心引擎。铜作为全球能源转型与AI算力基建不可或缺的“新石油”，其战略资源地位已成为市场共识。这一定位的跃升，不仅为其价格提供了坚实的需求“锚”，更赋予了其超越传统周期的估值弹性和上行想象空间，使其长期价格趋势与全球科技及能源革命的进程深度绑定。（作者单位：中国国际期货）来源：期货日报网

期货日报网2025-12-30

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