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【宏观早评】美国PPI数据超预期，降息预期回调显著抑制黄金
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I数据到来的降息预期回调带来美债利率和美元指数回升出现了明显回调。美国7月份PPI增速同比3.3%（预期2.9%），环比0.9%，达到3年以来的最高水平。服务业成本上涨1.1%，为2022年3月以来最大增幅，批发和零售利润率跃升2%，机械与设备批发领涨。不包括食品和能源的商品价格上涨0.4%。由此看出通胀数据仍在继续消化关税政策带来的冲击，这是来自供应端的价格压力，对利率的敏感程度较低，也为美联储降息路径带来变数。美债利率和美元指数应声反弹，这对贵金属形成明显抑制，市场此前过度乐观的降息预期出现了明显回调。美联储整体表态再现谨慎：戴利表示降息50个基点听起来像是看到了某种紧迫性，担心这会释放出一种紧迫信号；穆萨勒姆如果美联储更加重视劳动力市场，并采取激进的降息措施，这可能会导致更高的通胀预期，从而适得其反，通货膨胀似乎接近3%。关税正在传导至通胀，现在说9月的正确决定还为时过早；贝森特也否认暗示降息的言论，表示其其说的是，要达到中性利率，大约需要降息150个基点。如果相信中性利率的存在，认为有空间进行一系列降息，但不是在呼吁降息。通胀数据叠加官员的发言使得市场对于美联储的降息预期持续回调，9月的降息概率将至80%，贵金属显著承压。美国国债规模7月超过37万亿美元，平均付息利率同步回升，这一定程度显示出偿债压力仍在进一步回升；美联储隔夜逆回购回落至288.18亿美元，创2021年以来新低，这有一定程度上给市场流动性带来风险，可能施压降息可能。从地缘政治角度，在围绕美国贸易谈判以及美国总统特朗普与俄罗斯总统普京周五会晤的持续不确定性背景下，黄金也从避险需求中获得小幅支撑。受到美债利率和美元指数的波动，波动率开始回升，降息预期的回调施压市场，贵金属回调明显，且市场尚未定价风险；中长期全球货币信用，公共债务，以及大国对抗的担忧仍存，尚未逆转黄金的长期走牛格局。国债股债同向变动，国债期货全天承压下行，TL收117.88元；3点后受央企收房传闻扰动，现券收益率续升1bp。早：信贷利空落地后多头反扑未果，沪指直冲3700，跷跷板压制TL低开至117.5。午：股市走弱，一级3Y、20Y国债发行结果尚可，市场恐慌情绪缓解，期债自低位反弹。。 3点后：彭博称“央企收购存量商品房”提高地产政策预期，6M买断式等量续作，债市情绪仍然脆弱，长端现券抛压再起。流动性早盘均衡、午后趋紧。央行净回笼320亿元，7天OMO利率1.40%，DR001报1.3173%，大行1年同业存单1.6425%。央行等量续作5000亿6M买断式逆回购仅维持总量平稳，短端资金利率难抵达1.25%。流动性是短期国债市场的核心驱动。资金面虽总量充裕但边际收敛，叠加股债跷跷板与政策小作文扰动，月内国债期货仍易下难上；若沪指高位回落、政府债发行节奏放缓，或触发超跌反弹，关键看117.3缺口支撑。通缩压力是国债的中长期驱动，需持续关注货币、财政政策的协同发力，以及产业结构性改革进展。货币政策方面，美联储9月降息在即打开外部空间，国内仍有25bp下调预期，央行或重启国债买卖补充基础货币；财政政策方面，7月信贷坍塌倒逼专项债提速及财政贴息扩围，赤字与准财政工具或于四季度加码；结构性改革方面，“反内卷”限产、地产收储、新质生产力投资将决定PPI能否触底回升，进而左右长端利率方向。目前仍以强预期，弱现实为主要逻辑。30年国债期货下跌空间有限。基差金工日报资金日报混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。
混沌天成期货2025-08-15
【专题报告】特朗普及全球贸易体系的思考
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球供应链以及金融系统秩序，为此必须重启美元“2.0”的重塑计划。在原始的美元体系环节中，美元霸权的存在依赖于“美元-美债为核心的货币储备循环系统”；地缘政治的主导；科技创新的领先，2.0重塑阶段的关键也将高度依赖于这三个部分。 3. 通过近几个月特朗普政府的各项经济和外交政策可以看出，其正在从三方面逐步切入实现其变革的目的。受到这些政策的影响，下半年的海外宏观方向仍存在高度不确定性，但我们仍认为有一些相对合理的交易： ①降息主导交易； ②美元指数下行周期仍具备交易条件； ③全球金融市场再平衡； ④Taco带来的做多波动率交易风险：美元是决定因素（科技&货币革命达成持续支撑美元并限制非美）；关税政策再次生变；财政货币政策失衡引发金融市场动荡并引发全球流动性风险加剧；全球经济显著放缓。一.“特朗普交易”的思考今年以来全球金融市场的波动高度关联“特朗普交易”，我们先来回顾一下今年以来基于特朗普的交易思路：第一阶段：特朗普政策预期交易（1月初）：特朗普上台前的资产价格围绕特朗普2.0可能引发的通胀预期展开，表现为美元指数的短线加速上行；10Y美债利率上行以及美股震荡上行。第二阶段：特朗普式“衰退”交易（1-4月）：特朗普上台的后激进的表态使得资产价格呈现出类似于衰退交易的表现。DOGE减支和“衰退”共同驱动美股情绪达到极致后反转；美元指数和10Y美债利率下行。之后随着美国经济数据转弱，“美国例外论”消退的预期不断抬升，市场进入衰退交易的预期之中；4月2日伴随特朗普超预期的关税政策，全球经历了短线级别的下跌，并经历了“股债汇三杀”的局面。第三阶段：关税修复期（4月至今）：经历完美元资产的“三杀”后，特朗普强势态度出现缓和，市场开始逐步修复，最重要体现在美股上。4月9日特朗普宣布暂停关税90天，仅保留10%的基准关税；美股在AI的高景气背景下快速反弹，全球短期配置资金再次出现回归，金融风险不断回落使得市场回归乐观，即使美债利率高位震荡，但美股的回升以及稳定币等出现反复支撑全球金融市场流动性。但长期的美债风险仍未消除：美联储独立性风险，关税可能引发的通胀风险；美元指数和美债利率的分化越走越宽，不过美元指数的回落也给全球市场得以“喘息”的空间，市场交易偏利多为主。从上述的交易我们能看到特朗普的态度在今年出现常态化反复，从而引导做多波动率的各种交易，这也导致我们在交易中时刻要警惕他的表态，“Taco交易”成为了主场。所以我们认为进入三季度，我们需要把重点放在特朗普的最终目的上，而一切的言论都能被当成其实现目标的“作秀式”表演，每一次市场的巨型波动都是回归最终目的的交易进场点。根据哈耶克三角理论，利润决定经济行为，各个环节的价格导致的利润率，利率水平，决定一个项目投资的可行性。利率越低越有利于长期投资，也就越有利于上游投资；终端消费对越离消费者越近的环节传导越敏感，现实中各国都是用货币政策和财政政策使经济脱离了储蓄投资一致的约束，因此负债/GDP比例不断上升，然后根据内部的结构决定了这种刺激是向消费扭曲还是向投资扭曲。过去全球贸易金融秩序明确定价全球各国在这个秩序的定位，美国通过美元高估输出美元，再以美股和美债等金融顺差收回资金；而中国以投资生产作为主体，再以贸易顺差的方式吸收外汇，这一套全球贸易金融体系也形成了两国各自的问题，并形成了三角的扭曲。对于美国，过度的刺激主要在消费上，这样导致越靠近消费端的行业越有优势，越远离消费端的行业投资越被遏制，所以三角形变短变高，体现为中上游产业空心化，过度消费并带来美国债务危机；对于中国，内部结构是倾向投资，所以效果反过来，资本倾向于中上游投资，越靠近消费端反而越难受，体现为产能过剩以及不良投资的上升。当全球化体系走入“死角“，全球都面临新一轮的贸易金融体系的变革。对于美国而言，增强上游投资并缩小贸易账户的同时，避免金融账户流出是变革的关键；对于中国而言，增强国内消费的同时，避免贸易账户的盈余出现大幅下降是关键。所以特朗普的目的很明确：原始全球化体系引发的美国工业霸权“空心化”（制造业与服务业占比严重失衡）；金融霸权“信用透支”（美元储备占比下降、政府债务高企）；地缘策略“分散化”（东盟，欧盟，亚非以及一带一路的兴起）；技术垄断能力放缓（中国关键技术追赶）都是其现阶段需要去变革的驱动。美元霸权主义的困境是当下的主要问题，那其目标就很明确-维系以美为中心的全球战略布局。他利用其掌控的领导力重构美国——从立法效率、行政改革、经济表现、外交成果等多方面下手，挑战原始的全球主义秩序从而形成新一轮的贸易金融体系的变革，这场变革将重塑美国的政治版图与国家结构和秩序，同步实现自己的政治成绩。从短期实际操作层面：①增强上游投资-私人杠杆替代政府杠杆，降息促进上游生产投资；②缩小贸易账户-减少财政支出（最重要的是减少非经济刺激支出）并加征关税收入；③避免金融账户流出-稳定币和美股（AI叙事）稳定资金存留美国；④利用关税的影响力尽可能的破环现有的非美主导的全球化机构和供应链体系。所以不可否认的是全球经济正在经历新一轮的变革，而这一变革的基础就是传统经济全球化的退场以及G2之间的博弈。二.美元“2.0“的重构每段经济全球化都有与它主导的一段政治经济体系秩序逻辑，罗马帝国，大秦帝国，大英帝国都是如此；包括现阶段的美国-其主要逻辑便是以美元将触角延伸到了各个国家。所以特朗普政府尝试建立全球新体系和改变现阶段的全球供应链以及金融系统秩序，为此必须重启美元“2.0”的重塑计划。在原始的美元体系环节中，美元霸权的存在依赖于“美元-美债为核心的货币储备循环系统”；地缘政治的主导；科技创新的领先，2.0重塑阶段的关键也将高度依赖于这三个部分。 2.1 全球核心货币储备循环系统过去几年受限于美债信用以及货币秩序重构的原因，全球正在逐步由以美元-美债为主导的货币体系转化为多元碎片化货币秩序体系，从而成就黄金的涨势，也诞生“去中心化货币”-最有代表性的当属稳定币。特朗普政府通过加密货币和稳定币法案重新塑造“数字货币为主导的现代货币体系”，并强烈关联美元资产，从而巩固货币储备循环系统避免货币秩序脱离美国主导。稳定币在储备循环系统中有三大主要意义：①提供美债流动性是其最直接的作用；②加持美元储备的意义；③塑造“数字货币为主导的现代货币体系”。 2.1.1 美债流动性提供通过购买稳定币—支持加密资产交易—投资美国国债这一循环，推升稳定币对美债的配置比例并推高稳定币总规模。根据GENIUS法案出台主要从两个方面来监管稳定币。一是规定发币机构需配合美国金融监管;二是严格要求抵押资产类型，必须持有等额的美元、美国短债等高流动性资产。当前稳定币规模约2500亿美元，美国财政部测算，截至2024年稳定币持有约1200亿美元短期国债，预计到2028年稳定币市场可能扩张到2万亿美元规模，短债需求增长至1万亿美元。 2021年联储进入加息周期后美国短债在国债发行量中的占比增加，从2021年74%升至2025年84%。考虑4月以来美国长债流动性问题，未来短债融资可能进一步承担美国财政部的融资压力。美元通过“购买稳定币—支持加密资产交易—投资美国国债”这一循环，又回到美国金融市场从而缓解短期国债的供应流动性问题。 2.1.2 加持美元储备的意义作为全球最为关键的储备货币，美联储奉行长期的公共政策目标，即提高支付系统的安全性和效率，并确保向金融市场公平地提供支付服务。稳定币的出现，基于其便携性将提高效率，促进主权货币在全球的分配可能性，并成为有锚定物的“链上美元”，为中央银行的货币和支付提供适用性，并支撑美元的储备货币意义。自美国国债开始出现一定的“信用质疑”后，美债利率持续受到供给过量及需求不足的预期影响，更重要的是降息预期的持续延迟也对美债利率维持高位形成推动。鉴于美国财政纪律和债务的问题，叠加上特朗普关税政策的不确定性反复干扰，关于“去美元化”的议题也开始进一步深化，美元的走弱趋势逻辑在今年上半年体现的非常明显，贵金属和欧元的上行也基于此。美元储备的意义一旦形成将会对美元资产形成较大的影响，这集中体现在美债和美股的交易上，今年出现的几次股债汇三杀的情景对于美元资产形成了压力。稳定币推动加持美元储备的意义，这源于稳定币的底层资产仍是美元资产。 2.1.3 塑造“数字货币为主导的现代货币体系” 根据数字美元基金会的阐述，在塑造“数字美元货币”体系的过程中将可能以双层银行体系呈现，美联储为公众发行银行票据，并为银行体系提供准备金。数字美元将保持这种双层分配架构:商业银行(以及受监管中介机构)将准备金兑换为数字美元，然后向客户发放实体现金的方式将其分发给最终用户。美国的央行数字货币将有助于升级货币基础设施，并作为推动私营部门和市场创新的催化剂，这些计划将实现商业银行资金的代币化，同时私营部门的创新将在支撑美元的公共基础设施基础上进行和发展，这种货币变革将一定程度上成为“美元2.0”的重要一环。 2.2 地缘政治秩序的改革特朗普奉行“美国优先”政策，强调国家在安全、贸易和技术方面的优势，这一定程度瓦解过去以美国为主导的秩序，并形成一个更加分散的多极体系，这预示着纵横交错的供应链体系。欧洲方面：特朗普选择抽身并与传统欧洲盟友出现裂痕，用“退出北约”作为条件要求欧洲加大军费支出从而减轻美国负担，并对俄乌战争的成果（包括矿产资源）表达兴趣；中东方面-美国一面考虑到以色列军国集团的利益以安抚国内政治情绪，并极限抑制伊朗的紧张局势，并对中东核心战略资源石油形成一系列的经济稳定措施；印太方面-进一步借助日韩等推进其遏制对手的策略，并一定程度上扰乱现存的供应链体系。所以从长期目的而言，特朗普有意打乱现阶段的地缘政治秩序，包括从内部分散欧盟，东盟，金砖等非美国为主导的体系，从而巩固其改革目标。关税政策成为了特朗普的重要工具，通过多变单独关税谈判从而动摇国际秩序，当更多国家以自身利益为出发点来决策，这将放缓多边主义联盟的优势，从而减少对于美国的主导权的削弱。 2.3 科技创新的领先 2.3.1 AI技术突破推动科技巨头资本开支增加自2020年以来，AI算力基建的兴起及全球AI应用热潮推动科技巨头不断加大对AI基础设施的投资，科技巨头投资增速远超行业平均水平。2020年至2025年一季度，美股Mag7的资本支出增长明显，投资集中度持续提升；截至2025年1月，高科技领域已占据美国非金融行业资本支出总量的近23%。从产出效果看，在2022至2025年的美国工业生产指数中，电脑及电子产品领域保持全行业领先，逐年上升，成为现阶段美国工业生产的重要驱动力。 2.3.2科技龙头驱动近期美股估值扩张随着AI应用的高增长和盈利兑现，市场对于高增长的预期支付高溢价，AI热潮的资金来源包括内部现金流、债务发行、股权融资、风险投资/私募股权和特殊目的载体（SPV）等而非绝对的信贷扩张，这也是AI行业仍能在高利率的环境下持续增长。更重要的是美股估值呈现结构性分化，科技龙头驱动美股全盘估值扩张，美股高估值可持续性主要依赖科技龙头盈利兑现能力。通过近几个月特朗普政府的各项经济和外交政策可以看出，其正在从三方面逐步切入实现其变革的目的。受到这些政策的影响，下半年的海外宏观方向仍存在高度不确定性，但我们仍认为有一些相对合理的交易机会。三.下半年海外交易方向 3.1 被动降息的主导交易美国通胀和就业作为美联储政策天平的两端，二季度前美国就业数据的韧性和关税可能引发的通胀反弹风险一直未能给美联储足够的理由开启降息路径。而伴随着硬数据开始走弱，关税的通胀预期尚未体现足够，美联储为防止美国衰退预期升温，我们认为美联储或有概率在两难抉择中选择降息以稳就业，这也符合特朗普对于利率的预期目标。而降息路径下有两种交易可能：滞胀 VS 软着陆，按照最新的数据跟踪，我们更倾向于偏滞胀的交易为主。胀：2025年上半年整体通胀数据看上去整体处于可控局面，主要原因是需求端的收缩限制了通胀的反弹，但从近期PCE数据可以看出通胀伴随商品通胀的回升以及服务通胀下行进入瓶颈整体通胀出现了反弹的趋势：①首先来自于关税带来供应链压力的延后性冲击影响将逐步加大，从供给端影响美国的通胀反复可能性和推动性都很大；②其次美联储的降息路径和大美丽法案带来宽松预期，需求端PCE将陷入下行瓶颈从而推动整体PCE；③叠加上美元贬值的预期仍未消除，经济走缓，信任风险以及降息路径确认，整体美元仍未能摆脱贬值的趋势；需求端和供给端的配合将显著抬升三季度“胀”的可能性。滞：相较于胀，滞的交易风险较大，主要的原因是整体产业趋势的变革和财政货币经济政策仍存在不确定性，这从而影响市场的交易节奏。从产业趋势变革而言，根据美国劳工统计局，自2023年第一季度以来，AI相关（包括芯片、服务器和数据中心）等信息处理投资对美国整体低迷经济增长的贡献显著，同比增速维持在18%以上，过去两个季度，由私营企业驱动的AI相关资本支出对美国经济增长的贡献对冲消费支出的拖累。总而言之，AI产业革命的投入和资本开支，成为了美国经济支撑的关键因素，并通过此显著贡献于美股从而改善私人部门资产负债表，后续受到产业趋势的变化存在高度不确定性从而影响交易节奏。从财政货币等经济政策角度，现阶段，美国政府在较高利率环境下依靠财政扩张补充私人部门收益并改善其资产负债表状况，这与传统的信贷扩张存在差别，因为其提高了经济在高利率环境下的韧性程度，但一定程度上对政府财政信用产生影响。在这一框架下，一定赤字是对经济的刺激，并相应的改善劳动生产率，但是通过观察美国政府财政支出，如果将利息支出，社会保障，医疗支出和退役军人的保障等非盈利性支出剔除，政府支出促进经济增长的边际效应仍在大幅下行，这对经济整体而言仍是风险所在。其次经济政策对于经济的影响高度不确定，关税政策带来的影响使得经济数据出现季节性失真，2季度贸易赤字显著下行。交易方向： 1.无论是滞涨还是软着陆的交易，只要胀的交易就可以选择黄金对冲：通胀不确定性+地缘政治风险+货币债务逻辑支撑金价；2.根据需求驱动的变化，可以适当选择做多通胀挂钩资产：大宗商品（原油、工业金属-铜，白银），警惕衰退预期干扰； 3.2美元指数下行周期仍具备交易条件美元指数在美国债务和财政贸易双赤字走阔的背景下走弱，但短期在关键点位存在支撑反映的是美股AI叙事下跨国资金持续流入美国的影响。但我们仍认为特朗普政府经济政策不确定性，流动性指引的潜在降息预期和美债货币信用逻辑带来的美元指数下行周期尚未结束。最新的美国7月债务余额仍在持续上行，规模已经超37万亿美元，而相应的付息债务平均利率同步上升，这预示着美国政府的偿债压力仍在加大；财政赤字的累计仍在走阔，这也预示着债务和财政双赤字仍在持续指引美元的偏弱走势。从流动性来看，隔夜逆回购资金正在逐渐耗尽，现阶段余额仅不足600亿美元；美国财政部最新发债指引显示，预计在7-9月净发行1万亿美元的美债，而这其中长债发行量达到了4700亿美元，这显著高于此前预估5540亿美元，更重要的是，财政部预计将TGA账户补充至8500亿美元，而当前规模约为4600亿美元，随着TGA开始增加，这将一定程度上抽离联邦储备银行余额；如果美联储再不释放流动性，联邦储备银行余额准备金规模将缩减至低于安全准备金下限（3万亿），美元流动性开始从宽松走向收紧，流动性的逐渐趋紧将进一步催化美联储的降息可能性。交易方向：做空美元：政策和经济不确定性+潜在降息预期+美债货币信用逻辑存在走弱趋势 3.3 全球金融市场再平衡全球资金再平衡的交易主线带来货币的交易方向，伴随混乱的宏观周期以及全球经济秩序的变化，全球化资金的平衡方向正在逐步转变。一方面，特朗普新关税落地意味这对于传统出口国（中欧日）来说卖去美国的东西变贵，贸易顺差缩水，可支配的美元外汇也会出现下降，再持续投入美国的美股和美债的资金体量将同步回落，全球金融市场资本流向再平衡会出；另一方面，非美经济体的下半年经济主线相对值得关注，与美国的经济差可能存在相对收敛的趋势，这一定程度带来全球资金相对平衡的配置需求。欧洲经济主线：财政大转向，以基建与国防为锚步入财政扩张周期，欧洲资产对全球资金吸引力提升，今年德国打破既有财政纪律约束，开启财政宽松模式。货币降息周期，欧元区的提前开启，欧美企业利率差逐步收敛，为后续的经济刺激创造了相应的条件，但受限于产业升级的限制，整体仍以缓慢回升为主。更重要的时受到美国政策端的扰动，存在波动影响。总体而言，财政转向和货币周期的开启仍是欧元区接下来的经济主线。日本经济主线：通胀中枢上抬，通缩预期被打破；日本长期的贸易顺差可能受到关税政策的影响，而以海外营收为主的经济将有所抑制。总体而言，日本市场的弹性较大，但受到关税和通胀中枢的影响仍相对存在波动，经济数据尚未体现风险溢价。非美新兴市场（中国为主）：货币政策方面，预计伴随美联储降息后，政策利率调整空间增大；财政政策方面，政府债整体发行放缓，新型政策工具推出，各类基建项目开始发力； “反内卷”以行业自律为主稳步推进，地产以托底为主，10月份政治局会议对于十五五的规划将是全年焦点；关税扰动减弱，贸易层面最坏的消息可能已经过去并已被市场定价。总体而言，受益于美元走弱趋势的可能性，非美新兴市场将在风险偏好较高的情况下偏利多，但整体表现仍需警惕美债利率的高位震荡。交易方向：1.做多欧日或EM货币（人民币）；2.做多美元计价的商品指数；3.做多非美主要出口国的资产 3.4 Taco带来的做多波动率交易特朗普政府的各经济政策开始呈现出一定武器化的边际倾向，这将一定程度演化出阶段性的Taco交易机会。从Taco交易的流程来看，基本流程从“政策预期监测”至“实行交易”至“调整持仓并退出头寸”。所以，我们仍能通过Taco交易的本质做多波动率。交易方向：特朗普Taco交易：政策威胁期做多进场做多波动率持续跟踪请加入知识星球，共同探讨重点标的的大矛盾。宏观组：周蜜儿 Z0022003 13120588222 混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。
混沌天成期货2025-08-15
铁矿石高位整理
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，普氏铁矿石价格指数报收于103.30美元/吨，青岛港主流现货品种录得14~39元/吨不等涨幅。利多因素发酵近期矿价再度上行，源于以下两方面因素的支撑：一是“反内卷”交易逻辑持续，商品市场氛围偏暖，黑色产业链中尤以焦煤表现突出；二是限产预期落地。8月 9日，唐山调坯轧材企业将实施严格限产的消息传出，据钢联调研，已有企业收到停限产通知。从内容看，目前限产仅针对轧材厂，对高炉生产影响有限，前期抑制矿价的因素有所消退。铁矿石供需格局向好，同样助推本轮矿价上行。尽管目前市场处于传统淡季，钢厂生产趋弱，铁矿石终端消耗同步回落，但整体降幅有限。数据显示，截至8月8日当周，钢联247家样本钢厂日均铁水产量为240.32万吨，进口矿日耗为298.14万吨，较去年同期分别增加8.62万吨、14.35万吨。可见，刚需依然强劲，支撑港口铁矿石疏港量高位运行。国内47港铁矿石日均疏港量最新值达336.45万吨，环比大增18.54万吨，同样处于年内高位。图为港口远期船货成交量日均值（单位：万吨/日）此外，在需求向好支撑下，港口铁矿石成交数据亮眼。截至目前，8月铁矿石现货成交日均值为96.51万吨，远期船货成交日均值为142.97万吨。其中，远期船货成交已连续两个月攀升，8月环比增长4.48%，同比增幅更是高达80%。目前来看，近七成钢企维持盈利，生产意愿较强，预计铁水产量将维持高位。整体上，强劲需求继续为矿价提供支撑。供应短期偏紧最新数据显示，国内47港单周铁矿石到货量为2571.60万吨，环比减少50.80万吨，再度走弱；全球19港单周铁矿石发运量为3046.70万吨，环比亦下降15.07万吨。从船期推算，国内港口澳巴矿到货量将延续回落态势。海外矿石供应近期表现偏弱，虽符合季节性特征，但在高矿价背景下，这种偏弱态势难以持续。国内方面，矿山生产趋弱，内矿供应持续收缩，这一情况相对利多矿价。截至8月8日当周，全国126家矿企、266座矿山产能利用率为62.06%，铁精粉日均产量为39.16万吨，二者已连续两周回落且降至年内低位。内矿供应预计延续低位运行。目前来看，供弱需强，叠加利多因素持续发酵，铁矿石期现价格再度上行。从相对估值看，钢材利润近期虽有收缩，但多数品种仍维持盈利，矿螺比、矿焦比依旧处于高位，铁矿石相对估值仍偏高。后市若要继续上行，还需基本面进一步改善。当前高铁水、高利润局面下，需谨防基本面转弱后，铁矿石出现估值修复压力。综上所述，基本面表现平稳，需求韧性尚可，继续给予矿价支撑。但因其估值相对偏高，且供应收缩难以持续，后续铁矿石或以高位整理为主。（作者单位：宝城期货）来源：期货日报网
期货日报网2025-08-15
恒力期货能化日报20250814
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弱。沙特阿美8月CP公布，丙烷为520美元/吨，较上月下调55美元/吨；丁烷490美元/吨，较上月下调55美元/吨。逻辑： 1. 本周国内商品量为量52.92万吨，较上期增加0.3万吨，增幅0.57%。炼厂库容率25.73%，环比下降0.51%。港口库存321.62万吨，环比增加2.6%。 2. 燃烧需求弱势，化工需求边际改善。PDH开工率73.84%，环比涨1.21%。MTBE开工率66.62%，环比降1.17%。烷基化开工率49.46%，环比增3%。 3. 现货走弱，山东民用气4410元/吨，华东民用气4401元/吨，华南民用气4350元/吨。风险提示：宏观因素影响。沥青方向：10【3450，3600】行情回顾：盘面随成本走弱，现货低价成交为主，库存消耗缓慢。逻辑： 1.本周产量为58.9万吨，环比增加2.8万吨，增幅5%。8月份国内沥青总排产量为241.3万吨，环比下降12.9万吨，降幅5.1%。6月份国内沥青总产量为241万吨，环比下降9.3万吨，降幅3.7%；同比增加38.8万吨，增幅19.2%。 2.社库185万吨，厂库75万吨，总库存同比低位。山东现货3620元/吨附近。炼厂周出货量41.8万吨，环比减少0.2%。部分地区降雨限制下游需求。风险提示：宏观因素影响。煤化工甲醇方向：观望。理由：近月高库存抑制，新主力表现尚可，但等待新驱动。逻辑：港口方面，华东近端基差维持09-15/-10左右波动，华南基差窄幅反弹至09-25/-15。相较于受到百万吨库存抑制的港口市场，内地市场价差延续周一的水平，持稳为主。观点上，高库存压力使得近月将维持低位运行，新主力MA2601可能在“时间上利空出尽”而表现尚可，目前维持2500点附近或以下波动，不宜过度看空。但缺乏新驱动的情况下，MA2601短期方向不明朗。风险提示：油价异动。盐化工纯碱方向：暂观望行情跟踪： 1.短期现货端走势偏弱，部分企业阴跌，当前厂家开工提升，下游需求一般，短期过剩压力仍会加大，而中游前期投机买货的库存也体现在仓单不断增多上。 2.长周期看，纯碱刚需端虽在轻碱端有边际改善，但重碱端光伏玻璃和浮法玻璃产能难提升，整体需求面难大概改善，而纯碱大投产预期是已知的，后续关注投产能否如预期推进。向上驱动：下游阶段性补库、碱厂检修向下驱动：玻璃冷修，碱厂投产策略建议：估值偏空，不追多风险提示：远兴投产进度变化，下游玻璃厂补库驱动。玻璃方向：暂观望行情跟踪： 1.今日现货情绪稍有改善，价格波动不大，近期下游由于前期已备货且订单好转不明显，短期以观望为主，而厂家供应面前期持续回升，目前供应面已回升至年内高位，当前供需面的扭转仍是需要厂家减产来实现。 2.长周期看，二手房市场改善不明显，对应到地产资金压力仍大，当前玻璃需求逐步从新房需求转型至二手房及城市更新需求，但整体改善也较为有限。向下驱动：地产资金问题未解决、下游订单改善不明显，下游资金情况不佳策略建议：暂观望风险提示：地产政策变化，宏观情绪变化。烧碱方向：震荡偏多行情跟踪： 1.今日现货价格相对持稳，部分高度碱价格上调，厂家库存压力不大，当前氧化铝端刚需维持高位，但补库需求偏弱，且非铝需求也偏弱，后续关注临近9月下游旺季补库情况。 2.四季度烧碱将处于供需两旺格局，新投产将会增多，而国内仍有氧化铝新投产，同时海外也存在烧碱下游投产，烧碱的国内刚需及出口需求仍是增加趋势，关注阶段性供需错配行情。向上驱动：氧化铝投产，非铝下游补库，检修向下驱动：烧碱新投产策略建议：震荡偏多风险提示：宏观情绪变化。橡胶系橡胶方向：震荡逻辑：供应端来看，产区天气影响减弱，供应增量对原料价格形成压制，但海外地缘冲突未缓解，叠加柬埔寨劳工返乡，泰国割胶工作受阻，一定程度限制了原料价格跌幅;2025年7月中国天然及合成橡胶进口量 63.4万吨，环比增5.84%，同比增 3.43%，累计进口维持增长，长期供应压力仍在。值得关注的是，西双版纳7月天然橡胶折干产量同比降9.31%，6-7 月产量连续小幅下降，反映国内产区供应端的阶段性收紧。需求端呈现分化，部分企业复工及提产带动提升，但仍有检修安排限制涨幅。当前市场整体呈现预期主导的情绪博弈特征，部分品种虽受预期推动价格波动，但现实成交端仍显疲软。相较之下，天然橡胶供需格局呈现“强现实、弱预期”特征，其预期端表现虽不及其他品种激进，但结构性机会仍值得关注。从需求端看，明年或将迎来重卡轮胎替换周期，需求端存在明确的增量逻辑，这为远月合约提供了底层支撑。回到当前基本面，原料价格保持稳定，库存端延续去库态势，叠加短期主产区降雨对制胶活动的扰动，多重因素形成共振支撑。基于此，对于RU2601合约，8月若上述支撑持续，激进预期下有望站稳15000元/吨一线，并向前期高点16400元吨发起冲击。若后续有额外利好消息催化，弥补4月以来的超跌缺口亦存在可能性。整体而言，橡胶在现实端韧性与预期端潜力的双重作用下，远月合约的向上弹性值得重点跟踪。策略：卖出RU2601看跌期权。风险提示：宏观情绪变化。
恒力期货2025-08-14
对宽信用形成间接支撑
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性，“抢出口”和转口贸易仍有支撑。7月美元计价出口同比增长7.2%，继续高于前值和预期。分国别看，对美出口同比降幅较前值走扩，对欧盟出口增速回升，对东盟出口增速维持较高水平，体现转口贸易和贸易分流作用。 7月CPI强于预期、PPI弱于预期。当月CPI同比增速较前值小幅回落至零，核心CPI同比增速进一步回升至0.8%；CPI环比及核心CPI环比均录得正增长，略强于季节性。究其原因，一是暑期出游旺季带动飞机票、旅游、宾馆住宿和交通工具租赁费价格明显回升，且涨幅高于季节性；二是受国际油价反弹、促消费政策等影响，工业消费品价格继续环比上涨；三是“6·18”促销结束带动家用电器、通信工具价格环比转涨，交通工具价格结束连续5个月的环比下跌态势。7月PPI同比降幅持平，环比降幅收窄，“反内卷”政策效果有待进一步显现。环比来看，绿电增加带动能源价格下降，煤炭开采、电力供应相关行业价格走弱；夏季高温雨水天气增多，影响部分房地产、基建项目施工进度，黑色加工业、非金制品业价格环比下跌；贸易环境不确定性较大，部分出口占比高的行业价格承压，计算机通信和其他电子设备制造业、电气机械和器材制造业等价格下跌，汽车制造业环比再度由正转负。 7月新增社融1.16万亿元，同比多增3864亿元，但信贷再度成为拖累项，政府债净融资形成支撑。不过，前7个月政府债净融资已合计同比多增3.82万亿元，对比今年全国两会提出的新增政府债券比去年增加2.9万亿元，若赤字无额外调整，政府债拉动作用将逐步减弱。7月新增人民币贷款减少500亿元，同比少增3100亿元；居民端及企业端贷款均同比多减，票据冲量现象再度出现（可能受6月“冲时点”影响），且月间波动大于往年同期，反映在“反内卷”去产能、外部环境不确定等因素综合影响下，实体经济有效融资需求仍需进一步激发。从已公布数据看，“反内卷”政策主线在经济基本面上已有所体现：一是煤炭开采、黑色加工、光伏、水泥、锂电池等行业PPI环比降幅收窄；二是“反内卷”带动原材料购进价格上涨（但价格尚未充分传导至下游，叠加提价抑制需求，市场整体呈主动去库特征）。后市展望 “反内卷”政策发力、市场风险偏好高涨、货币政策进一步宽松时点后移等对债市形成利空，但资金面宽松、经济延续回升势头等限制利率上行空间。短线债市将偏弱震荡运行，且波动加大。中线若企业盈利等数据显著改善，在股债“跷跷板”效应下，债市可能进入更大级别下跌行情。当前单边交易难度较大，建议做陡收益率曲线。（作者单位：广州期货）来源：期货日报网
期货日报网2025-08-14
黄金重启涨势的决定性因素有哪些？
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高位震荡走势，调整幅度较小，在3200美元/盎司处获得支撑。黄金价格之所以高位震荡，是因为若要开启新一轮上涨，需要更多的利多因素推动。然而，此前诸如央行购金、投资需求增长以及避险买盘等利多因素，其边际作用已逐渐减弱。不过，鉴于去美元化进程不断推进、地缘政治危机频繁爆发以及美元汇率持续走低，黄金价格同样缺乏能使其大幅下跌的利空力量。展望未来，黄金若要开启新一轮上涨行情，很大程度上要依赖美联储降息这一驱动因素。但在三季度，需特别警惕美债发行对美元流动性造成的冲击，一旦美元市场出现流动性危机，黄金价格或被波及。美国滞胀风险增加从美国经济增长前景来看，滞胀风险正不断加大。数据显示，二季度，美国经济超预期反弹，不过这主要是对一季度美国经济因“抢进口”而导致的扭曲进行正常修正，并非意味着美国经济增长动能得到加强。二季度，不包括贸易、库存及政府因素的私人国内销售增速放缓至1.2%，而一季度该数据为1.9%，这是2022年四季度以来美国国内需求增长最为缓慢的时期。值得关注的是，美国企业财报呈现出一幅冰火两重天的经济图景：华尔街的金融巨头以及硅谷的科技巨擘并未受关税影响，盈利实现巨额增长；而那些直接面向消费者的公司却在成本不断攀升以及贸易战所带来的不确定性中苦苦挣扎。 “滞”的一面，除消费表现外，在就业市场也有所体现，呈现出走弱态势。美国劳工统计局公布的数据显示，美国7月非农新增就业人数骤降至7.3万，创下9个月以来的最低纪录，并且大幅低于预期的10.4万。5月和6月的数据也被大幅下修，两个月合计新增就业人数减少了25.8万。 “胀”的一面则体现为关税对美国物价产生了传导作用。数据显示，尽管7月就业数据表现疲软，但特朗普政府的关税政策引发了通胀担忧。美国劳工统计局当地时间8月12日公布的数据显示，7月美国消费者价格指数（CPI）环比上涨0.2%，与6月0.3%的涨幅相比有所放缓，符合市场预期；同比上涨2.7%，低于市场预期的2.8%，与6月持平。剔除食品和能源价格的核心CPI环比上涨0.3%，符合预期，但同比涨幅达3.1%，高于预期的3.0%。此外，随着美国将有效税率提升至数十年来的最高水平，家具、服装和娱乐等进口密集型类别的通胀率进一步攀升。实证研究表明，滞胀环境往往对黄金极为有利。例如20世纪70年代，美国陷入滞胀，黄金价格从1970年的低点43美元/盎司一路暴涨至1980年的高点666美元/盎司。这背后的逻辑在于，债券会因通胀上升而承受压力，除铜和原油之外的大宗商品会因经济增长放缓而走弱，股市则会因销售下滑以及成本上升而表现欠佳。在此情况下，资金需要寻觅安全资产，而黄金因其具备安全性，故而受到资金的青睐。美联储降息预期升温在美国7月就业数据公布后，美联储部分政策制定者的态度有所动摇，这或许意味着内部势力进一步向鸽派转变。上周，库克成为第三位考虑赞成降息的美联储理事，她表示，企业招聘速度放缓“令人担忧”，在一定程度上是经济转折点的典型体现。美联储监管副主席鲍曼在最新讲话中预测，今年可能适宜进行三次降息。图为黄金ETF—SPDR持仓量和COMEX金价变动对比 8月12日，芝商所分析工具“美联储观察”的数据显示，美联储9月维持利率不变的概率为9.9%，累计降息25个基点的概率为94.1%；10月维持利率不变的概率为3.0%，累计降息25个基点的概率为35.6%，累计降息50个基点的概率为62.4%。在降息预期的刺激下，8月，黄金投资需求持续上扬。截至8月11日，全球最大的黄金ETF—SPDR的黄金持有量升至964.2吨，超越了4月黄金价格创下历史新高时的持仓纪录。国际黄金协会发布的数据显示，二季度，全球黄金需求量同比增长3%，达到1248.8吨，较一季度增长6.3%。其中，受金价大幅上涨的影响，首饰、工业等领域的实物需求显著减少，然而黄金投资需求却保持稳定。此外，二季度，全球黄金投资需求达到477.2吨，同比增长78%。其中，金条和金币需求同比增长11%；ETF及类似产品投资需求升至170.5吨，而去年同期该数据为-7.1吨。不过，与一季度相比，黄金投资需求有所下降，环比减少13.4%。7月，全球实物支持黄金ETF资金进一步流入，增加了32亿美元。警惕阶段性的美元流动性风险自7月美国国会提高债务上限以来，美国财政部已发行约3280亿美元的短期国债，用于重建现金余额。此举会抽走金融体系中的资金，导致系统更易遭受意外事件的冲击。Wrightson ICAP的数据显示，由于国库券不断发行，以及9月中旬季度企业缴税到期，美国财政部一般账户（TGA）中的现金余额规模预计从当前的约4900亿美元增至8600亿美元。这会使美国银行准备金余额降至3万亿美元以下。一旦美联储的总准备金余额持续低于2.8万亿美元，准备金的下降便会对隔夜市场产生显著影响，进而触发美元流动性风险。随着美联储隔夜逆回购工具（RRP）的使用量持续下滑，8月底，RRP的使用量可能趋近于零，这意味着美国财政部现金余额的增长将消耗银行准备金，这增加了融资市场出现压力事件的可能性。综上所述，随着此前诸如央行购金、投资需求增长以及避险买盘等利多因素的边际作用逐渐弱化，黄金市场正处于震荡蓄势阶段。一旦美联储实施降息，黄金有望开启新一轮涨势，并且在美国滞胀风险上升的背景下，黄金上涨的动能正逐步增强。不过，需警惕美元出现阶段性的流动性风险，投资者可借助期货工具进行风险管控，例如芝商所的微型黄金期货（MGC）以及上期所的黄金期货等；同时，也可以捕捉其中的投资机会。芝商所的微型黄金期货为投资者提供了以10∶1的比例对冲100盎司黄金期货合约的机会。其合约规模仅为基准黄金期货合约规模的十分之一，旨在满足两类投资者的需求：一是希望以较小增量交易实物黄金的活跃个人投资者；二是希望借助较便宜的替代工具，来交易全球规模最大且最具流动性的黄金期货合约的投资者。（作者单位：广州金控期货）来源：期货日报网
期货日报网2025-08-14
白银不确定因素增加
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持续，伦敦银现强势突破34.86~35美元/盎司的近14年历史阻力，创出新高39.52美元/盎司，COMEX白银创出近14年高点（39.91美元/盎司）。随后，白银跟随黄金价格调整，伦敦银现一度跌至36.19美元/盎司，随后反弹至37.6美元/盎司附近。不确定因素增加，比如贸易关系、地缘政治局势以及美联储降息预期等因素变化较大，白银价格波动加大。对投资者而言，风险应对至关重要，比如期权保护与风险管理、跨市对冲与工具选择等策略需要重视。全球贸易关系时而紧张时而缓和。美国特朗普政府提出“对等关税”引发经济衰退担忧，白银大幅回落；随后“对等关税”暂缓与主要经济体贸易谈判取得进展降低了市场对经济衰退的担忧，白银价格持续走强。当前贸易谈判仍在持续，后续维持现状或者略有好转的可能性较大，经济复苏预期升温，对白银依然形成利多影响。对白银而言，贸易关系紧张引发经济衰退担忧，短期容易形成利空影响，但是中期贸易关系向好趋势依然是利多影响。美联储降息预期升温，对白银形成利多影响。美联储降息预期升温，流动性泛滥预期利多白银走势，美元与美债收益率走强则利空白银。从当前来看，美国非农数据表现凸显就业市场走弱态势，通胀符合预期，未出现大幅反弹迹象，美国总统特朗普通过公开批评与舆论施压、翻修项目成本激增指控以及后续人事布局与替代人选等手段不断施压美联储主席鲍威尔，让其主动降息策应特朗普政府的相关政策。因此，市场对美联储下半年降息二次的预期持续升温，并且部分国际投行开始预期美联储在2025年下半年将降息三次，对白银形成利多影响。后市一旦美联储降息预期大幅升温，对白银市场而言更容易形成利多影响。受宏观经济联动、工业需求共振以及市场情绪偏好等因素影响，白银和铜价格常呈现同向波动，故铜价格表现偏强为白银提供动力。白银技术盘面表现依然强劲，为价格持续上涨提供技术支撑。综合考虑宏观逻辑、供需背景以及技术走势等因素，白银延续偏强行情的可能性较大，但是面临的不确定因素增加，因此风险应对至关重要。风险应对有诸多策略和方法，需要投资者合理选择和相机抉择使用，以期营造低风险环境，获得更高的收益率。具体策略方面，比如仓位管理和资金管理、跨市对冲与工具选择、风险锁定与动态止盈、期权保护与风险管理等。在白银价格高波动环境下，期货保护和风险管理可以重点关注。期货单边策略容易被洗盘，此时白银期权策略因其灵活性和风险对冲能力，投资价值显著提升。期权投资策略可以实现风险对冲与收益放大的效果，可以低成本灵活应对市场的不确定性和高波动率。期权买方通过支付权利金锁定买入或卖出白银的权利，在价格波动中可实现收益无限、亏损有限的非对称性收益，非常适合当前的高波动表现。例如，买入白银看涨期权可在白银价格上涨时获得杠杆收益，而最大亏损仅限于权利金；买入白银看跌期权可在白银价格下跌时获得杠杆收益，而最大亏损仅限于权利金。卖方则可以通过收取权利金获取收益，但需承担潜在无限亏损风险，适合风险承受能力较高的投资者。另外，期权策略可结合现货、期货、波动率等构建复杂组合，满足不同风险偏好需求。来源：期货日报网
期货日报网2025-08-14
国际糖市陷入僵持局面
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波动频繁。假设原油波动区间为60~80美元/桶，在此情况下，对应乙醇折糖价大致处于14~16美分/磅区间。若给出1美分/磅的糖醇价差利润，巴西乙醇成本底部在15~17美分/磅区间，而这一区间也将是国际原糖价格的相对底部区间。巴西糖厂在去年原糖价格走高时，完成了大部分2025/2026榨季出口食糖的套保操作。受益于内陆及港口运输能力的持续改善，本榨季生产启动后的出口执行顺畅，未遭遇严重堵港问题。巴西对外贸易秘书处（Secex）公布的出口数据显示，7月，巴西出口食糖和糖蜜359.37万吨，较去年同期的378.23万吨减少18.86万吨；1—6月，巴西累计出口食糖达1291.22万吨，尽管同比减少387.79万吨，但依然处于近10个榨季的次高位水平。依据历史数据分析，巴西食糖出口的高峰期为每年6—11月，近3年出口高峰期的月均出口量均在300万吨及以上，这给市场带来了较大的供应压力。图为近5个榨季巴西月度食糖出口量对比（单位：万吨）印度印度全国合作糖厂联合会公布的生产数据显示，预估2024/2025榨季印度产糖约2580万吨，较上榨季减少约580万吨。产量下滑的主要原因包括出糖率下降、甘蔗入榨量从上榨季的3.1226亿吨降至2.7677亿吨等。 2025/2026榨季，印度甘蔗最低收购价从3400卢比/吨提高至3550卢比/吨（折合人民币297元/吨），农民种植积极性良好。印度农业与农民福利部最新发布的甘蔗种植面积报告称，截至8月1日的全国种蔗面积已达573.1万公顷，较去年同期的556.8万公顷增加约16.3万公顷。良好的天气状况也为甘蔗的生长提供了助力。今年印度的季风降雨提前近1个月，带来了充沛降雨，7月降雨较历史均值高约5%；8—9月也可能出现超量降水现象，预计较近50年同期基准值高6个百分点。受天时、地利、人和等多重因素推动，市场预计2025/2026榨季印度的产糖量出现恢复性增长。印度糖厂协会在8月初预估2025/2026榨季印度食糖总产量为3490万吨，较上榨季增产540万吨；乙醇生产或分流400万~420万吨，净糖产量在3070万~3090万吨，同比增加460万~480万吨。图为近5个榨季印度产糖量（单位：万吨） 2024/2025榨季截至7月中旬，印度已出口65万~70万吨食糖，预计9月底共出口食糖80万吨，这意味着剩余约20万吨配额未能出口。印度全国合作糖厂联合会预计，2024/2025榨季印度食糖期末库存为480万~500万吨，能满足10—11月的国内消费需求。以2025/2026榨季印度食糖消费量2820万吨、产量3080万吨测算，期末食糖盈余将逾700万吨，可供出口糖源约为200万吨。截至8月初，印度食糖出口均价约为18.8美分/磅，若国际糖价高于此价格，则印度糖将对国际糖市形成有效补充，从而压制原糖价格上行空间。值得注意的是，印度政府正加速推进生物燃料战略，在2025年年底实现E20乙醇掺混目标后，会进一步将掺混比例提升至“E30”，即计划在2030年实现燃料中乙醇掺混比例达到30%。截至8月初，印度糖蜜折糖价约为23美分/磅，直接制糖收益优势显著，但若国际糖价持续下行，糖厂转向乙醇生产的动力将不断增强，从而影响印度最终的产糖量。泰国 2024/2025榨季，泰国食糖总产量为1005.06万吨，同比增加127.8万吨。随着产糖量恢复，泰国食糖出口量数据同步增长，1—6月，泰国累计出口食糖336.13万吨，同比增加86.41万吨，增幅达34.6%。 2025/2026榨季，泰国将迎来新高产糖季，强劲的甘蔗价格和有利的天气状况是主要推动因素。因甘蔗的种植比较收益高，预计2025/2026榨季泰国甘蔗种植面积达1050万莱（相当于168万公顷），同比增加8%；同时，在风调雨顺的天气助力下，市场预计食糖产量在1100万~1200万吨，增产100万~200万吨，出口量同步增长。欧盟全球糖业巨头法国Tereos公司近日表示，欧盟糖价持续下跌至500欧元/吨，同比下降40%，为2022年9月以来最低价。受此影响，农民甜菜种植的积极性下降，预计2025/2026榨季欧盟甜菜种植面积为135.17万公顷，同比下降16.03万公顷，降幅为10.6%；产糖量预计为1520万吨，同比减少144万吨。中国我国2024/2025榨季产糖1116.21万吨，较上榨季增加119.89万吨，增幅达12.03%。预计2025/2026榨季食糖增产周期仍将延续。主产区广西甘蔗种植面积预计增加3.5%，至1200万亩左右，为2015/2016榨季以来峰值水平。受前期严重干旱天气的影响，广西蔗区的甘蔗出苗状况欠佳。然而，5月以来降雨充沛，甘蔗长势迅速恢复。截至8月上旬，部分主产区的甘蔗株高已接近上年同期水平。综合考量面积增幅以及后期天气变化等因素，初步评估广西在2025/2026榨季的产糖量为675万吨。在其余甘蔗糖产区，如云南、广东、海南等地，预计下榨季产糖量同比持平或略有增长。由于玉米等争地作物的收购价格下降，内蒙古、新疆等地种植甜菜的积极性高涨。预计2025/2026榨季内蒙古地区的甜菜种植面积接近200万亩，产糖量增加10%，达到72万吨；新疆地区的甜菜糖产量维持在80万吨以上的历史高位水平。综上所述，预计2025/2026榨季国产糖产量小幅增加至1148.5万吨，受天气因素影响，产量的变动范围在20万吨左右。受进口糖数量增加、新榨季增产以及消费疲软等多种因素综合作用，近期国内糖价出现明显回调。截至8月中旬，广西制糖集团的报价为5900~5980元/吨；云南制糖集团的报价在5740~5790元/吨；加工糖厂的主流报价区间在6000~6500元/吨。制糖集团的报价整体较6月初下调超过200元/吨，其中加工糖厂为了迅速抢占市场份额，报价下调更为积极主动，行业竞争激烈。糖价继续维持区间震荡 2025年上半年，国际糖市贸易流由偏紧走向略微宽松，原糖期货从3月合约的天量交割到7月合约的地量交割，显示市场观点在短期内快速转变。下半年，随着巴西中南部地区的食糖生产进入高峰期，供给量迅速增加。与此同时，港口发运工作顺利推进，装船等待时长较去年大幅下降。倘若北半球的食糖主产国印度、泰国、中国等能够如期实现增产，那么供给端合计增长将超过700万吨，供给端压力将显著增大。然而，全球食糖需求表现低迷，并未出现明显好转迹象。以中国为例，作为食糖净进口国，其采购需求在前期原糖价格下跌过程中已得到充分释放。此外，原糖与白糖的价差处于低位，尚不足以刺激转口炼糖厂进行采购。三季度，国际食糖贸易流的糖源高度依赖巴西，巴西阶段性的产糖进度以及出口情况将决定短期贸易流的松紧程度。进入四季度，随着北半球主产国出口糖源数量逐步增加，贸易流将整体进入过剩格局。出口成本方面，印度原糖出口平价维持在19美分/磅的水平，白糖出口平价约为500美元/吨；巴西、泰国的原糖出口成本分别为15~16美分/磅、17~18美分/磅。此外，巴西、印度燃料乙醇政策持续推进，使得可供出口的糖源数量存在不确定性。若不存在出口利润，过剩的食糖可能会转而用于燃料乙醇生产，进而缓解供应过剩的压力，因此，需要持续关注能源市场的变化情况。 8月中下旬，国际糖市进入关键时间窗口，天气与能源市场的情况尤为关键。巴西中南部进入压榨高峰期，总产量预期将更加清晰；北半球主产国亦进入甘蔗生长拔节关键期，新榨季甘蔗产量情况初现端倪。市场已提前对新榨季的丰产预期进行定价，但成本支撑及潜在的利多影响（如天气、能源等）也不容忽视。短期，巴西中南部阶段性生产进度及出口节奏仍将是主导原糖走势的核心因素，国际原糖价格或维持16~18美分/磅区间震荡格局。（作者单位：广西泛糖科技公司）来源：期货日报网
期货日报网2025-08-14
PTA 下行空间有限
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为210元/吨；亚洲PXN均值为255美元/吨，7月中下旬为275美元/吨。预计8月PX库存持续去化，亚洲PXN运行区间在250~290美元/吨，PTA现货加工费维持低位运行。需关注PTA供应下降对加工费的影响。成本方面，PX价格存在支撑，但整体供需矛盾不突出，预计8月PX持续去库。目前，PTA产能利用率边际走低，对PX的需求也会下降，PX去库速度可能放缓。基本面方面，供应端，截至8月11日，PTA日度产能利用率下滑至73.64%，与7月底相比下降7个百分点，其间部分主流装置停产检修。当前，福海创450万吨装置和嘉兴石化220万吨装置预计8月中旬重启；台化兴业150万吨装置8月上旬按计划检修，预计10月重启；逸盛大连225万吨装置8月上旬停车检修，预计9月上旬重启；珠海BP相关装置于8月6日降负至八成，恢复时间待定。目前，还有3套主流装置待检修，独山能源250万吨装置和恒力石化220万吨装置检修时间尚未确定，逸盛海南200万吨装置计划从8月上旬检修至11月。整体来看，8月上旬PTA产能利用率降至月内低位，随着嘉兴石化以及福海创装置重启，预计8月中旬PTA产能利用率边际回升。检修时间待定的两套装置为8月PTA产量增添了不确定性，若检修在月内落地，则供应有望下降，加工费存在修复空间。需求端，截至8月上旬，织造市场整体需求依然疲软。国内方面，目前秋冬面料打样需求小幅回暖，但依旧受传统淡季压制，整体表现未超预期；家纺、服装面料出口订单表现欠佳。市场预计需求在9月上旬逐步回暖。近期织造行业产能利用率保持平稳，下游企业备货积极性一般，以刚需补货为主。聚酯方面，截至8月上旬，聚酯行业周度产能利用率为86.21%，变动不大。预计整个8月聚酯行业产能利用率维持稳定。利润方面，8月上旬聚酯利润边际修复，长丝加权利润处于盈亏平衡线附近，短纤亏损约230元/吨，瓶片亏损幅度收窄至180元/吨。8月原料端利多驱动有限，预计聚酯利润会维持在当前水平。综上所述，我们认为短期PX价格存在支撑，PTA供需两端相对平衡，8月PTA产量或小幅下降，价格下行空间有限，预计主力合约在4600~5000元/吨区间运行，现货加工费在150~300元/吨区间运行。（作者期货投资咨询从业证书编号Z0018117）来源：期货日报网
期货日报网2025-08-14
股指量价齐升，破高创新纪元-2025年8月13日申银万国期货每日收盘评论
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数据显示，美国国债规模已经突破37万亿美元，为有史以来首次突破这一水平。数据显示，截至周二下午，美国国债总额已经达到37004817625842.56美元。作为对比，去年11月，美国国债规模突破36万亿美元大关；去年7月突破35万亿美元大关；而在40年前，美国国债规模在9070亿美元左右。 2）国内新闻国务院新闻办公室定于2025年8月13日（星期三）上午10时举行新闻发布会，请财政部副部长廖岷和商务部、中国人民银行、金融监管总局有关负责人介绍个人消费贷款贴息政策和服务业经营主体贷款贴息政策有关情况，并答记者问。 3）行业新闻 IEA月报显示，IEA将2025年全球石油供应增长预测从210万桶/日上调至250万桶/日，将2026年全球石油供应增长预测从130万桶/日上调至190万桶/日；将2025年全球石油需求增长预测从70.4万桶/日下调至68.5万桶/日，将2026年全球石油需求增长预测从72.2万桶/日下调至69.9万桶/日，预测2025年总需求平均为1.037亿桶/天；全球原油炼油厂的运行量将在8月接近历史最高水平，达到每天8560万桶；预计明年全球石油供应将出现创纪录的过剩情况。品种日度观点汇总主要品种收盘评论 1）金融期货【股指】股指：股指持续上涨，通信板块领涨，银行板块领跌，市场成交额2.18万亿元。资金方面，8月12日融资余额增加81.65亿元至20203.65亿元。7月以来反内卷政策持续推动股指上涨，我们认为目前政策信号已明，估值开始先行修复，但基本面尚未得到验证，随着政策利好的预期较为充分地反应在了行情中，我们认为后期政策端对股指的支撑效应会有所减退。从当前走势看，股指依然保持了较好的上涨趋势，市场做多热情较高。从中长期角度，我们认为A股投资性价比较高，其中中证500和中证1000受到更多科创政策支持，较高的成长性有机会带来更高的回报，而上证50和沪深300在当前宏观环境下更具有防御价值。【国债】国债：小幅上涨，10年期国债活跃券收益率下行至1.7185%。央行公开市场净回笼200亿元，Shibor短端品种多数上行，市场资金面保持合理充裕。美国7月CPI同比持平于2.7%，低于预期，美联储9月份降息预期超过90%，美债收益率小幅回升。7月出口同比增长8%，继续保持强劲，PPI环比降幅收窄，CPI维持低位，中美斯德哥尔摩经贸会谈联合声明延续关税协议90天，政治局会议表示宏观政策要持续发力、适时加力，保持流动性充裕，促进社会综合融资成本下行。受政策预期驱动，部分大宗商品价格和权益市场保持强势，债券与权益、商品市场的跷跷板效应延续，国债期货价格走弱，财政部恢复征收政府债券和金融债券增值税后，导致新老券价格和长短端债券价格分化加剧，远月合约和长端债券承压于未来新券税负成本，跨期和跨品种价差可能扩大。 2）能化【原油】原油：SC小幅回落。8月12日，中美双方发布《中美斯德哥尔摩经贸会谈联合声明》。美方承诺继续调整对中国商品加征关税的措施，自8月12日起继续暂停实施24%的对等关税90天。中方自8月12日起继续暂停实施24%对美加征关税以及有关非关税反制措施90天。特朗普和普京也将于周五在阿拉斯加会面，讨论结束乌克兰冲突的问题。德国商业银行在一份报告中说，如果周五的会议能促成乌克兰停火甚至和平协议，特朗普可能会在两周后生效之前暂停上周对印度征收的第二轮关税。美国石油学会数据显示，截止2025年8月8日当周，美国商业原油库存意外增加152万桶；同期馏分油库存增加29.5万桶，美国汽油库存减少178万桶。库欣地区原油库存减少60万桶。后续关注OPEC增产情况。【甲醇】甲醇：甲醇小幅回落。截至8月7日，国内甲醇整体装置开工负荷为73.17%，环比提升1.63个百分点，较去年同期提升2.28个百分点。国内煤（甲醇）制烯烃装置平均开工负荷在81.51%，环比上升0.46个百分点。进口到港船货密集，整体沿海甲醇库存宽幅累积。截至8月7日，沿海地区甲醇库存在106.65万吨（目前库存处于历史的偏高位置），相比7月31日上涨15.15万吨，涨幅为16.56%，同比上涨13.7%。整体沿海地区甲醇可流通货源预估在50.8万吨附近。据卓创资讯不完全统计，预计8月8日至8月17日中国进口船货到港量为63.4万-64万吨。甲醇短期偏多为主。【玻璃纯碱】玻璃纯碱：玻璃期货小幅下跌。基本面，夏季检修行情逐步深化，供给收缩，市场预期好转，市场聚焦供给端收缩带来的进一步成效。数据方面，上周玻璃生产企业库存5490万重箱，环比增加312万重箱。纯碱期货收盘下跌。数据层面，上周纯碱生产企业库存174.2万吨，环比增加5.8万吨。综合而言，国内玻璃和纯碱都处于存量消化的过程，价格方面经过了7月底的连续回调，目前盘面价格逐步止跌。本周反弹，虽然有些消息的影响，但后市后市关注上游库存消化的速度。【聚烯烃】聚烯烃：聚烯烃期货小幅反弹。现货方面，线性LL，中石化平稳，中石油平稳。拉丝PP，中石化平稳，中石油平稳。目前基本面角度，市场热度降温，聚烯烃现货行情仍以供需面为主，夏季检修平衡进行，目前库存缓慢消化，总体仍处于前期反弹之后的止跌阶段。不过，短期石化库存仍有反复，夏季的去库之旅比较曲折。好在国内宏观层面仍以内需驱动为主，8月中下旬终端备货需求或逐步回暖。后市重点关注供需消化之后的秋季备货行情节奏，同时关注成本端的潜在变化，尤其是本周美俄互动之后的国际能源局势的一些变化。【橡胶】橡胶：产区气候好转，原料胶价格承压，目前胶价支撑主要仍依赖于供给侧影响，下游需求方面处于终端消费淡季，且出口仍存在不确定性，需求端支撑相对偏弱，关注中美贸易谈判进展。青岛地区总库存有所回落，价格上行仍依赖于供给端变化，短期走势止跌反弹，但持续上行动力预计不足，区间波动概率较高。 3）黑色【焦煤焦炭】双焦：今日黑色系商品明显回调，其中焦煤持仓环比下降、多头出现减持动作，焦炭持仓环比基本持平。从基本面来看，上周矿山原煤、精煤产量环比出现回落，核查超产的影响已在供应端有所体现，需求端钢厂、焦化厂均存在减产预期的扰动，上游持续去库、钢厂小幅累库。短期来看，焦煤自身基本面矛盾有限，并且当下宏观政策较为积极，盘面仍有支撑，但同期低位的基差与近远月价差亦将制约盘面上行高度，因此当前盘面多空博弈加剧，建议投资者谨慎操作。【铁矿石】铁矿石：原料端在利润驱动下需求表现较强韧性，铁水产量目前处于回落状态，预计回落速度和空间有限，钢厂利润情况尚可，生产动能较强，铁矿需求仍有支撑。全球铁矿发运近期有所减量，主要是澳洲发运前段时间受阻，港口库存去化速率较快，海漂库存较大，中期供需失衡压力较大，铁矿石下半年发运量预计增长较快，关注后续钢厂生产进度。政治局会议结束，短期宏观预期有所走弱，关注钢坯出口持续情况，调整看待，维持后市震荡偏强看涨格局。【钢材】钢材：当前钢厂盈利率持平未明显降低，铁水仍处高位缓慢回落的情况下，钢材供应端压力逐步体现。钢材库存延续去化，钢材出口虽面临关税和反倾销影响，但钢坯出口保持强劲。整体钢材市场供需矛盾暂不大。短期出口暂无明显减量，表需数据维持韧性，宏观预期较强带动黑色商品多数出现上涨，钢材市场供需双弱且库存变化不大，维持后市震荡偏强看涨格局。 4）金属【贵金属】贵金属：黄金转入震荡，白银下探反弹。美国7月CPI同比上涨2.7%，低于市场预期的2.8%。核心CPI同比3.1%，略高于预期但未出现加速迹象，关于9月降息的预期进一步升温。瑞士关税一度引发对黄金征税担忧，后特朗普表示黄金不会被征收关税。7月非农数据不及预期，前值大幅下修，市场对的担忧使得市场对数据的大幅下修更为敏感。就业市场的加速走弱引导市场进入经济疲弱-降息逻辑，支撑金银价格。美联储7月利率会议继续按兵不动，但美联储内部观点呈现分裂，特朗普正通过更为鸽派的人事任命影响市场预期。此前贸易谈判呈现多方进展，同欧盟达成协议缓解了市场的担忧情绪，但整体贸易环境仍在恶化。本周特朗普将与普京会面令俄乌谈判期待升温。大而美法案落地继续推升美国财政赤字预期，中国央行持续增持黄金，黄金方面长期驱动仍然提供支撑，当下价位较高黄金上行迟疑，金银整体或在降息预期升温下呈现震荡偏强走势。【铜】铜：日间铜价收涨。目前精矿加工费总体低位，考验冶炼产量。根据国家统计局数据来看，国内下游需求总体稳定向好，电力行业延续正增长；汽车产销正增长；家电产量增速趋缓；地产持续疲弱。多空因素交织，铜价可能区间波动。关注美国关税进展，以及美元、铜冶炼和家电产量等因素变化。【锌】锌：日间锌价收低。近期精矿加工费持续回升。由国家统计局数据来看，国内汽车产销正增长，基建稳定增长，家电产量增速趋缓，地产持续疲弱。今年精矿供应明显改善，冶炼供应可能恢复。短期锌价可能宽幅波动，关注美国关税进展，以及美元、锌冶炼和家电产量等因素变化。【碳酸锂】碳酸锂：碳酸锂主力合约LC2511日内波动较大，虽收于85100 元/吨，但多空博弈激烈。主要受宁德时代宜春矿区停产及政策扰动驱动。 2025年7月智利合计出口锂盐2.88万吨LCE，环比增加40%同比增加22%。其中碳酸锂出口量为2.1万吨，占比提升至73%。周度产量环比减少1362吨至17268吨，预计8月供应增加3%至8.42万吨；两大正极材料耗锂预计环比增加8%至8.6万吨LCE；社会库存上周出现自5月底以来首次去库，但仍有约14.2万吨。短期供应缺口支撑价格偏强，主力或震荡于8-9万元/吨区间。虽中长期供需格局尚未扭转，但短期在反内卷叠加供给收缩预期带动下，易涨难跌，库存若开始加速去化，锂价很有想象空间，短期警惕情绪退潮后的回调风险。 5）农产品【蛋白粕】蛋白粕：今日豆菜粕大幅走强，菜粕远月触及涨停。USDA发布本月供需报告，美国农业部下调新作美豆种植面积至8090万英亩；虽然由于近期新作长势较好，单产预估较此前提高，但由于面积的明显调减使得新作大豆产量预估从此前的43.35亿蒲式耳下调至42.92亿蒲式耳。报告对美豆压榨未作调整，但继续下调美豆出口预估至17.05亿蒲式耳。最终由于面积的大幅下调，使得25/26年度美豆期货库存下降至2.9亿蒲式耳，美豆结转库存明显收紧。受到报告数据利多影响美豆期价走强，带动连粕上行。同时菜粕方面加拿大进口油菜籽反倾销调查结果影响，菜系涨停带动豆粕市场走强。商务部公布对原产于加拿大的进口油菜籽反倾销调查初步裁定，调查机关初步认定，原产于加拿大的进口油菜籽存在倾销，调查机关决定采用保证金形式实施临时反倾销措施，需要征收75.8%的保证金。受此影响进口成本大幅抬升，后期供应偏紧预期加强，预计短期在供需报告利多及反倾销调查影响下蛋白粕预计继续维持偏强格局。【油脂】油脂：今日油脂偏强运行，菜油大幅上涨。MPOB8月报告数据显示，马棕7月产量为181.2万吨，环比增长7.09%；7月马棕出口为130.9万吨，环比增长3.82%;截止到7月底马棕库存为211万吨，环比增长4.02%。马棕实际库存低于市场预估，累库幅度不达预期，受到马棕报告利多提振棕榈油价格明显上涨。此外，中美关税再次延期落地，印尼DMO及B50消息持续发酵叠加商务部公布对于加拿大的进口油菜籽反倾销调查初步裁定利多菜系，预计短期油脂将继续偏强震荡为主。【白糖】白糖：郑糖受外盘提振、价格有所抬升，预计短期维持震荡走势。国际方面，全球糖市随着巴西新糖供应增加、即将进入累库阶段，不过考虑到巴西丰产已在盘面有所计价，预计原糖短期维持震荡走势。反观国内市场，国产糖产销率维持偏高，食糖库存偏低，对糖价有所支撑。不过考虑到加工糖压力集中释放，或对糖价有所拖累，短期郑糖维持震荡走势。【棉花】棉花：USDA报告预估修正提振美棉价格攀升，从而对郑棉价格有所支撑，郑棉主力合约日内突破14000关口后涨幅逐渐收窄。国内棉市供应端方面，目前棉花供应相对偏紧，现货基差保持坚挺，后续还需关注是否增发滑准税配额；需求端，产业下游边际好转，不过下游整体信心不足，纺织市场依然处于淡季，企业新增订单不足。综合来看，郑棉短期仍有震荡偏强可能，不过预计上方空间相对有限。 6）航运指数【集运欧线】集运欧线：EC偏弱运行，10合约收于1333.1点，下跌5.57%。马士基新开舱第35周，至鹿特丹大柜报价2200美元，为当前各船司报价的最低价，周度环比跌幅扩大至400美元，较此前跌幅放大，当前8月底大柜均价降至2700美元。由于当前10合约较现货处于深贴水状态，对应大柜大约2000美元左右，对市场形成一定支撑，参考去年淡季表现，运价下行加快时间点主要是在9月现货揽货压力较大的时期。在马士基加速下调运价后，预计后续其他船司大概率也会跟降，关注其他船司运价跟降的速度。当日主要品种涨跌情况
申银万国期货2025-08-14

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