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沪铜基本面韧性较强

观面）、大型铜矿减产扰动（基本面）以及美国持续囤铜导致LME铜挤仓风险加剧（政策面）等多重因素共同作用，推动铜价重心由8万元/吨稳步上移至10万元/吨。步入2026年，铜价在1月触及约11.4万元/吨的高点后，便持续处于震荡调整阶段。究其原因，支撑价格的基本面逻辑仍在，但宏观面及政策面的驱动力量均有所减弱。铜“供紧需稳”的基本面格局未变。原料端，铜矿产量受矿山品位下降、矿山停产等因素制约，废铜供应也出现缩量。1—5月ICSG全球铜矿产量同比下降1.77%，1—6月国内废铜产量同比下降22.16%。原料紧缺正逐步传导至冶炼环节，7月SMM统计的中国电解铜产量同比下降1.59%，是近5年来首次出现同比下滑。需求端整体表现稳健，1—5月全球精炼铜消费量同比增长2.34%。受铜价高企影响，当前下游对铜价的敏感度已大幅提升。例如，6月铜价调整至102000元/吨附近时，下游采购订单明显好转，社会库存开始去化；而近期铜价快速上行至108000元/吨附近后，下游采购情绪显著走弱，加工端开工率也回落至季节性低位。整体来看，下游更倾向于在铜价回调阶段采购，这对铜价底部重心形成一定支撑。图为全球铜矿产量（单位：万吨）从宏观面来看，年初市场曾预期2026年美联储降息2～3次，1月在全球流动性宽松预期的推动下，铜等金属价格均创下年内新高。但随着美国对伊朗发起军事打击，双方冲突时间持续超预期，原油价格大幅上行。市场对后续通胀问题担忧加剧，降息交易同步切换为加息交易，美债利率及美元指数同步上行，黄金、白银等贵金属价格出现大幅回撤。铜价亦在此背景下暂停上行走势，未再触及1月创下的价格高点。当前来看，市场对加息的担忧或已在6月定价。随着美国5月、6月CPI数据表明通胀并未出现大幅反弹，7月非农数据走弱，加息预期逐步降温。展望后市，笔者认为美国经济基本面暂不支持实质性加息。若非超预期事件再度推高通胀，后续美联储仍有较大概率重启降息。届时美元流动性宽松的宏观预期，将直接提振铜价走势。从政策面来看，美国铜进口关税政策对全球铜市影响深远。近两年，美国持续的囤铜行为使得美国以外地区铜资源紧缺格局加剧——当前全球显性铜库存中，约70%被锁定在美国。而美国对铜关税的裁定迟迟未落地。理论上而言，美国商务部已向总统提交美国铜市场最新评估报告，特朗普需在三季度决定后续关税方案，此前商务部的建议为自2027年1月1日起对精炼铜加征15%进口关税、2028年1月1日起上调至30%。至于美国进口关税对铜价的影响，核心关注点在于是否加征关税以及落地时间。背后的核心逻辑是：美国交易商为应对未来加征关税后的价格上涨压力，倾向于提前囤铜。如果临近加征关税时点，交易商已无法提前囤货，那么美国对全球其他地区铜资源的虹吸效应将减弱，届时各地区铜价将回归基本面定价，美国铜关税也会成为阻碍铜跨境自由流通的障碍。若加征关税时点设在2027年或更晚，那么今年下半年美国仍会出现“抢进口”的现象，其他地区的铜资源将同时面对终端“真实需求”和美国虹吸带来的“伪需求”，价格大概率易涨难跌。若美国不对电解铜加征关税，其本土库存压力可能推动COMEX铜出现大幅折价，在COMEX铜与LME铜价差反转的背景下，超额库存会流出美国。无论精炼铜关税最终以何种形式落地，美国铜关税政策的不确定性，都已对全球铜市场产生了深远影响。第一，为应对未来关税带来的价格上涨，美国企业提前囤铜，终端需求前置使得价格提前上涨，变相抬高了全球下游的采购成本。第二，政策拟重塑现有全球贸易分工体系，美国“出口铜矿等原料—海外冶炼加工—进口精炼铜”的体系或被打破，市场在资源配置中的作用被政治因素抑制。第三，美国的政策推动资本、人力及技术等资源流入生产及加工领域，加剧相关环节的市场竞争，争夺产业话语权，提高了铜的地缘政治溢价。中长期来看，美国铜关税政策能否落地执行仍存在不确定性。从产业发展角度看，关税本质上是通过行政手段攫取下游终端利益，来“补贴”冶炼和加工等中游环节利润，以促进中游产业发展。这类产业政策或难以长期存在，一旦政策目的达成、冶炼加工产能建设完毕，下游终端就会为争取自身利益推动政策调整，进口关税仍有可能被取消。届时“补贴”效应消散，相关企业仍可能面临较大经营压力。因此，这类关税政策的稳定性不足，会削弱远期投资回报预期，难以真正撬动产业资本，反而会加剧产业重建难度。从政治角度看，此政策由特朗普政府主张并推进实施，待本届政府任期结束后，以环保和加强盟友合作为思路的民主党是否能贯彻执行上述政策亦具有不确定性。综上所述，笔者认为良好的供需格局仍将支撑铜价，但价格波动节奏受宏观面及政策面影响较大，后市重点关注美联储的货币政策节奏以及美国铜关税政策情况。（作者单位：广发期货）来源：期货日报网

期货日报网08-14 08:10

外部环境改善股指有望企稳回升

势有所缓和，双方处于“边打边谈”状态，美国通胀数据及紧缩预期随国际油价回落。第三，8月中旬，上市公司中报业绩披露已过半，投资者对科技主线的产业盈利兑现担忧也逐步消散。整体看，A股在流动性压力释放较为充分、基本面风险下行、结构性交易拥挤度下降后，三季度至四季度主要指数将迎来更为平衡、健康的修复期。上半年出口贡献较大宏观方面，制造业贡献突出，新旧经济分化态势延续。经济转型方面，从“十五五”规划看，到2035年，人均国内生产总值（GDP）达到中等发达国家水平，“十五五”期间，我国经济工作的首要任务是建设现代化产业体系和加快高水平科技自立自强。在现代化产业体系里，传统的“旧经济”多指向房地产与建筑，煤炭、黑色、非金属矿产，橡胶与塑料制品等，而“新经济”包含人工智能、生物医药、新能源等产业。上半年GDP数据显示，工业、信息技术软件服务业对GDP累计同比的贡献最大，而建筑、房地产、农林牧渔等行业的贡献较小。图为2026年上半年各行业对GDP的贡献率总体而言，随着经济重心的转移，新旧经济交织、产业景气度冷热不均格局延续。第一，投资强于消费。PPI修复主要由科技产业上游、能源涨价驱动，下游终端消费承接力不足，价格斜率供给侧大于需求侧。第二，企业部门强于居民部门。服务型企业利润增长未能有效带动居民消费能力提升。第三，外需强于内需。出口热度高涨，中国制造企业出海收入高速增长，分享全球科技产业扩张的红利。第四，基建投资、消费刺激依托财政支出发力，而上半年发债进程偏慢，发债力度上二季度弱于一季度，因此经济增长呈现“前快后慢”特征。政策方面，笔者认为，国内政策的发力节奏由超常规转为前瞻性、灵活性、结构性发力，财政和货币对内需的刺激作用有限，但从7月中共中央政治局会议“更加积极的财政政策”的表述来看，预计下半年财政支出加快，对消费和投资的支撑作用增强。基本面好转需要看到利润和收入增长集中在上游的状态出现改善，若企业盈利向居民工资收入传导，则消费恢复节奏有望加快。图为“三驾马车”对GDP增长的拉动科技产业盈利兑现担忧降温全球流动性环境面临价格与经济增长的双重压力。第一，欧、日央行6月均加息25个基点，美联储取消前瞻性指引，美债隐含实际利率上升，美经济滞胀风险给全球市场带来压力，流动性紧缩预期升温。最新公布的美国7月非农就业数据低于预期，7月CPI在通胀放缓的背景下，环比增速温和回升至0.07%，同比增速回落至3.3%，均符合预期。美联储7月议息会议仍“按兵不动”，近期美元指数和实际利率的约束已逐步下降。此外，此前科技资产出现结构性上涨，交易拥挤度过高，随之而来的是围绕AI产业盈利兑现的担忧在全球传导。美国Meta出租算力，韩国SK海力士利润预期下调，引发市场对AI产业供应过剩、利润见顶的猜测，以及科技板块估值溢价回吐的担忧。因此，7月全球科技指数，包括纳斯达克100、韩国综指、科创50指数均大幅回调，集中释放了这一风险。当前，上市公司中报业绩披露已过半，谷歌等云厂商的业绩表现不俗，市场情绪有所回暖。且科技产业上游产品供应紧张态势缓解，有利于降低下游互联网应用企业的成本。综上，基于产业趋势对资金的虹吸效应和宏观环境的边际变化，笔者认为，2026年下半年A股“结构市”与“反转市”特征延续。科技方面，海外科技股业绩波动通过外需传导，形成对A股科创板块的冲击，不过港股逐渐从估值洼地修复，围绕AI应用展开的新机遇或成为科技板块的主线。地缘风险方面，若特朗普的目标是通过石油和美元挂钩保持美元指数的强势，则无需扩大战局，只需加强霍尔木兹海峡和石油资源的控制权，因此恶性通胀或经济衰退出现的概率不大。美联储加息预期已令顺周期板块回吐部分涨幅，即使加息落地，也是利空出尽，因此未来资产对流动性修复的敏感度更高。国内期指市场确认筑底回升趋势，指数隐含波动率下降。笔者认为，远期合约仍处于深贴水状态，提供了较为充足的安全垫，交易者可利用认购期权降低投资组合的风险。（作者期货投资咨询从业证书编号Z0022532）来源：期货日报网

期货日报网08-14 08:10

EIA：截至08月07日当周美国原油库存424,410千桶，较上周增加17423千桶

美国能源部：截至08月07日当周美国原油424,410千桶，较上周增加17423千桶

Elaine08-13 12:33

EIA：截至08月07日当周美国馏分油库存107,149千桶，较上周减少10千桶

美国能源部：截至08月07日当周美国馏分油库存107,149千桶，较上周减少10千桶

Elaine08-13 12:33

EIA：截至08月07日当周美国汽油库存208,690千桶，较上周减少968千桶

美国能源部：截至08月07日当周美国汽油库存208,690千桶，较上周减少968千桶

Elaine08-13 12:33

燃料油宽幅震荡

略评估的难点。伊朗的外交态度愈发强硬，美国正考虑对其加大经济层面的制裁。霍尔木兹海峡的通航情况仍然不稳定，暂时看不到局势缓和的迹象。中东地缘消息对国际油价存在脉冲式影响，明显加大了包括高硫燃料油和低硫燃料油在内的油品市场的单边操作难度。高硫燃料油方面，供应利多有较强韧性。由于俄罗斯约78%的供给能力受损，短期供应缺口难以修复。中东地缘风险影响关键航道通行，区域供应也处于受阻状态，拉美对亚太地区的出口虽能弥补部分缺口，但增量有限。需求整体偏强，但存在弱化预期。中东及南亚的高硫燃料油发电需求还在发力，但目前已经进入8月，备货周期进入尾声，后续增量有限。另外，埃及液化天然气（LNG）供应有所恢复，对高硫燃料油的替代效应也值得关注。中国炼厂开工率有一定提升预期，但炼厂不缺原料，且需要消化原油进口配额，因此进料需求预期不强。所以，总体看，高硫燃料油的基本面偏强，但进一步向上突破的动能不足，且高估值也会压制价格的上行空间。低硫燃料油基本面存在边际弱化预期。科威特阿祖尔炼厂正在重启两套冷液分配装置（CDU），有望补充前期缺位的低硫组分。但当前霍尔木兹海峡通行不稳定，因此短期影响有限。欧美汽柴油裂解的结构性支撑受到短期冲击，近期低硫燃料油的裂解利润，以及低硫燃料油和高硫燃料油的价差均出现回落，不过深度回调的可能性较小。全球能源主产品裂解利润偏高是结构性的，俄乌冲突长期持续导致俄罗斯汽柴油出口能力严重受损，欧洲产能存在瓶颈，美国产油装置高负荷运转仍无法平衡贸易需求，中东地缘冲突又进一步扰乱了组分油的供给。只要这两个地区的地缘问题得不到有效解决，成品油库存处于低位，主产品裂解利润就能得到支撑，低硫燃料油裂解利润向下修复的空间不会太大，低硫燃料油和高硫燃料油价差收缩的路径就不会很顺畅。综上，原油市场的运行逻辑仍不稳定，燃料油价格缺乏单边驱动。低硫燃料油基本面受到一定影响，但整体可控。高硫燃料油基本面偏强，关注季节性需求收尾的影响。后续燃料油裂解利润或高位震荡，低硫燃料油与高硫燃料油价差收缩的空间不大。（作者期货投资咨询从业证书编号Z0021680）来源：期货日报网

期货日报网08-13 11:00

长期铜价中枢将稳步上行

刚果（金）是全球第二大矿产铜生产国。据美国地质勘探局（USGS）数据，2025年刚果（金）矿产铜产量为320万金属吨，约占全球总产量的14%。刚果（金）是近年来全球矿产铜增量的主要来源之一。2020年其矿产铜产量为160万金属吨，2025年产量已翻倍。从资源品类来看，刚果（金）铜矿以适配湿法冶炼的氧化矿为主，此类矿产可在当地直接冶炼为电解铜，电解铜出口不受本次政策限制。此次政策主要约束的硫化矿出口。据SMM数据，2025年刚果（金）硫化矿总产量为52.28万金属吨，本土火法冶炼铜产量仅11.69万金属吨，约40.59万金属吨硫化矿以铜精矿形式对外出口，受本次禁令的影响较大。考虑到Kamoa-Kakula在刚果（金）配套的50万吨/年粗炼铜产能已于2025年年底投产，预计铜精矿出口禁令对全球铜供应的影响不会太大。据SMM数据，Kamoa-Kakula粗炼厂2026年二季度产出阳极铜6.21万吨，据此测算，本年度可产出阳极铜18.63万吨，粗炼后的阳极铜出口不受禁令影响。整体看，此禁令对全球铜供应的影响量级约为21.96万吨，且随着Kamoa-Kakula粗炼产能的提升，实际影响量级可能更小。图为刚果（金）铜矿产量我国精炼铜产能全球占比47%，铜原料对外依存度极高，铜精矿自给率不足三成。海关总署公布的数据显示，2025年我国累计进口铜精矿3033万实物吨，进口来源高度集中于南美地区，其中自智利、秘鲁进口铜精矿分别为948万实物吨和756万实物吨，自刚果（金）进口铜精矿79万实物吨（占总进口量的2.6%，绝对体量很小）。2026年1—6月我国自刚果（金）进口铜精矿27万实物吨，占总进口量的1.8%。不过，目前国内铜精矿供应紧张，进口铜精矿加工费已下滑至-160美元/吨下方。此次刚果（金）出口禁令将进一步收紧国内进口铜精矿供应，进口铜精矿加工费或继续下行，冶炼厂面临较大压力。不过，此禁令未限制阳极铜出口，后续进口结构的灵活调整可对冲部分铜精矿供应减量。依托Kamoa-Kakula的粗炼产能释放，今年上半年刚果（金）对华阳极铜出口迎来爆发式增长。海关总署公布的数据显示，2025年我国自刚果（金）进口阳极铜9.2万吨，2026年1—6月进口量为8.1万吨，同比增长131%。后续我国自刚果（金）进口阳极铜的数量或持续提升，可在一定程度上对冲矿端进口减量的影响。图为我国铜矿进口结构该出口禁令对供应的扰动与矿山事故有本质区别，矿山事故带来的产能损失不可逆，且矿山复产周期长，会形成中长期供应缺口。而本次出口禁令并非直接削减刚果（金）的铜矿开采量，核心目标在于倒逼矿业企业落地本土冶炼产能，将冶炼加工利润、相关税收留在境内，而全球及我国的铜供应量不会出现持续性收缩。不过，该事件意味着全球资源民族主义抬头，资源国通过限制初级矿产品出口，强制原材料在本地深加工，可能抬升市场对铜、钴等关键矿产全球供应链稳定性的担忧，原料端风险溢价将持续存在。图为中国自刚果（金）阳极铜进口量短期来看，刚果（金）出口禁令落地叠加矿产供应偏紧，将进一步压制铜精矿加工费，放大市场对供应端的担忧，推动铜价偏强运行。不过，随着Kamoa-Kakula粗炼产能的持续提升，该出口禁令造成的精炼铜供给缺口有限，难以形成持续性上涨动力。市场情绪消退后，铜价走势的主导因素将回归宏观面（美联储政策路径）及关税政策。中长期来看，全球关键矿产资源的争夺将日益激烈，叠加全球铜需求刚性增长、新矿投产周期漫长，铜供应缺口将支撑铜价中枢稳步上行。后续交易者需重点关注刚果（金）粗炼产能的释放进度、国内铜精矿及阳极铜月度到港量、铜精矿加工费走势等。来源：期货日报网

期货日报网08-13 08:00

国际风险管理市场加速演变

动力并非供需基本面，而是地缘金融博弈。美国将战略重心转向大国竞争，其关税政策与COMEX期权工具形成“组合拳”，直接冲击依赖原材料进口的制造业经济体。同时，大型科技公司大规模发债投向AI，全球真实利率中枢抬升，对铜市构成三重压力——更高的贴现率、更高的融资成本、更脆弱的投资杠杆。图为C-L价差（美元/吨） 1877年LME成立后，近一个半世纪都是全球有色金属定价的“圣殿”。LME的霸权建立在三根支柱上——大英帝国全球殖民带来的矿产控制网络、伦敦金融中心的资本集聚效应、独特的“注册品牌”交割制度。但LME霸权在2024年迎来了黄昏。据FIA数据，2024年COMEX铜期货与期权总成交量约1763万手，首次超越LME的约1060万手。2025年COMEX铜期货与期权全年成交进一步提速，全球份额从2023年的44%攀升至60%。仅用两年，COMEX逆转了LME维持近一个半世纪的霸主地位。形成逆转的直接驱动力是COMEX与LME铜价差（简称C-L价差）的极端扭曲。历史上的价差在正负50美元/吨区间窄幅波动，2024年四季度起，美国铜关税信号出现历史性扭曲：COMEX铜价一度比LME铜价高出近3000美元/吨。这意味着，任何能从LME买到铜并运往COMEX进行交割的贸易商，在扣除运费、保险、仓储杂费等之后，每吨净赚超2000美元。图为COMEX铜库存对比（吨） 2024年年初COMEX铜库存仅约2万吨，C-L价差打开后全球铜单向涌入美国。截至2026年8月6日，其库存飙升至720439短吨（约65.4万吨），创2004年以来最高。同期，LME铜库存约22.7万吨。当全球近七成的可交割铜被锁定在COMEX仓库时，铜边际定价权就牢牢掌握在华尔街手中。铜定价权的本质不在于规则制定在哪里，而在于实际的铜贸易和交割结算在哪里。第二章维度提升：深刻影响企业套保行为期权的超限战 COMEX铜期货与期权总持仓量的峰值为43.7万手，名义标的物约496万吨铜，占全球年消费量的约两成。与此同时，金融资本也在期权市场上构建了一个独立于实物铜的“平行宇宙”。铜衍生品正经历深刻的期权化：2024年COMEX铜期权成交量增长55%，同期期货成交量仅增加14%。交易重心从“价格方向”转向“波动率方向”，从“涨跌判断”转向“概率博弈”。更令人警惕的是“脉冲冲顶—均值回归但不回原点”现象——美国关税政策造成的恐慌退潮半年后，铜期货与期权总持仓量仍比恐慌前高35%~45%，金融资本高位驻守。隐含波动率（IV）与历史波动率（HV）持续背离：IV均值维持在28%~35%高位，HV均值为22%~28%。由此，卖出期权的金融资本持续收取超额权利金，买入期权的产业资本持续支付过高的“保险费”。随着周内到期期权大幅增长，金融资本依托量化策略可在更短时间内收割更多Theta，而产业资本依靠人工判断来做套保决策，两者已不在同一个竞争维度。期权是三维的期货是二维的（看涨或看跌），而期权则是三维的（涨跌方向叠加时间、波动率两大维度）。这也正是产业资本最不适应的维度。 Theta“收割机”——时间价值衰减。量化做市商在IV高企时大量卖出近月期权，利用时间衰减在数周内收割权利金：卖出一批、贬值、平仓、再卖一批，循环往复。而产业资本买入中长期期权套保，则面临持续的时间价值损耗。贸易商和中下游加工企业是主要受害者：每次套保都在支付时间溢价。 Vega“税”——波动率溢价。COMEX铜期权IV长期维持在28%以上，高于HV的约22%。期权被系统性高估，买入期权的人持续支付过高的“保险费”，这是一种隐性的财富转移。尾部风险——卖出期权的无限亏损。为降低套保成本，许多企业卖出虚值看涨期权“以卖养买”，理论上称为零成本套保。在2025年一季度铜价暴涨中，某铜冶炼企业在LME做空期货的同时卖出深度虚值看涨期权以增厚收益，不料却遭遇精准“双杀”：第一“杀”，期货空头被逼仓，每吨亏损超2000美元，保证金被不断追加；第二“杀”：卖出看涨期权被对手方大规模行权，那些“极不可能”被触及的行权价全部变成深度实值。而企业之所以卖出期权以降成本，恰恰是因为买入期权时成本太高，从而被高IV逼迫去卖出期权。然而，卖出期权又暴露逼空风险，产业资本无论向左还是向右都难逃一劫。近3年，参与C-L价差套利的跨境贸易商因价差持续走扩反而遭遇套牢，部分私募产品净值回撤超30%。期权工具实战精要买入看跌期权是最基础的库存保护：铜价下跌时，期权盈利可弥补现货损失；铜价上涨时，最多亏损权利金，相当于给库存买保险。领口期权可降低成本：买入看跌做保护+卖出虚值看涨收权利金，代价是放弃超额收益。累计期权适合在铜价区间震荡时进行操作：累购以低于市价买入、累沽以高于市价卖出，但单边突破时面临巨大敞口：价格跌破区间下限，累沽需以更低价格卖出双倍数量；涨破区间上限，累购直接敲出、保护消失。对铜加工企业而言，在铜价处于震荡上行通道时，累购期权是降低采购成本的有效工具。累购期权的核心优势在于锁价不锁量，企业可根据实际生产需要分批建仓，而非像期货那样一次性锁定全部采购量。企业应用期权和期货衍生品开展套保的核心原则是，永远不做裸卖空期权，卖出规模不超过实际敞口，行权价以平值或浅虚值为宜。套保是风控工具而非盈利工具。当前，铜期货市场参与者结构正在发生深刻变化。COMEX铜日内交易中量化策略占比超50%。这些量化策略的算法不锚定矿山产量、冶炼利润、下游开工率，只锚定价格趋势、波动率和相关性。当超半数交易由算法完成时，市场就不再是“看不见的手”，而是一组相互反馈的数学公式。产业资本的财务人员，有多少人真正理解期权定价Black-Scholes偏微分方程模型？有多少人能每天收盘后计算全部头寸的风险Greeks敞口？又有多少人能理解并持续关注Delta/Gamma/Vega/Theta，真实波动率、隐含波动率？第三章美国关税加征与资源设限美国特朗普政府依据《1962年贸易扩展法》第232条，针对进口铜启动国家安全调查，这是美国近60年来首次将该条款应用于基础工业金属。美国设计了多层次关税体系，对中国铜加工品实行高税率、对智利铜精矿实行配额制、对日本铜箔实行反倾销调查等，其目标不是“保护美国铜产业”而是“重塑全球铜供应链流向”。据IHS Markit航运数据，今年7月抵达美国的铜约为20万吨，为2014年有数据以来的最大单月流入量。2025年7月，美国总统特朗普“TACO”，对进口铜半成品及衍生品征收50%关税，但精炼铜暂时被排除在外。而今年6月30日，美国的“232调查”建议从2027年1月起对进口精炼铜征收15%的关税，2028年上调至30%。由此，托克、嘉能可等国际贸易巨头，在美国关税政策预期下，正加速向美国“搬运”全球铜资源。据估测，美国境内铜总库存量可能突破110万吨，而美国2025年精炼铜消费量仅170万吨。明显超出正常贸易的铜进口和囤积的背后是大国竞争的隐秘交锋，美国“醉翁之意不在酒”。此外，当前全球铜矿资源民族主义明显抬头。巴拿马Cobre Panama停产、刚果（金）Kamoa-Kakula因矿震减产28%等，全球前15大铜矿企业2026年上半年合计产量同比下滑5%。“铜价高位运行+地缘政治分裂+能源转型刚需”使一些主权国家意识到“铜是新时代的石油”。据8月6日媒体报道，刚果（金）政府于6月29日签署命令，禁止铜精矿和钴精矿出口，禁令即刻生效。当越来越多的铜矿被主权国家锁定，全球可自由流通的铜精矿比例正在系统性下降。当自由流通的铜越来越少时，铜定价权便越来越向金融中心集中——因为只有金融中心拥有足够的流动性和定价工具来“撮合”越来越稀缺的资源。第四章负值的TC与算力背后的“金属黑洞” 图为铜精矿加工费TC（美元/吨） TC/RC是冶炼企业核心收入来源，正常区间在80~120美元/吨，盈亏平衡线在60~70美元/吨。2026年长单TC史上首次敲定为0美元/吨，7月31日现货TC急跌至-159.67美元/吨。这意味着处理每吨铜精矿，企业将倒贴近160美元。负值TC是多重结构性力量绞杀的结果。矿端，因Cobre Panama停产、Grasberg矿难，全球铜矿产量增速仅0.7%；冶炼端，2023—2025年国内新增产能265万吨/年、境外175万吨/年，矿冶增速严重错配。在AI对铜需求上，据IEA数据，全球数据中心功率将从2024年55GW升至2030年150GW，对应约256万吨铜增量，相当于2024年全球精炼铜消费量的10%。美国AI产业的“美元—资本—算力”循环依托美元霸权支撑其大规模资本开支。铜作为AI基础设施的“血管和骨骼”，长期需求增量确定。铜供应从矿山勘探到投产平均需15~18年，而AI算力对铜的需求翻倍仅需18个月，因此铜供需时间剪刀差将持续扩大。（作者单位：中辉期货）来源：期货日报网

期货日报网08-12 08:40

定价逻辑重塑市场博弈加剧

策路径的解读也出现转向。孙伏鲲称，随着美国非农就业数据走弱，油价回落带动通胀预期降温，市场对美联储9月加息的预期下行，美元指数一度跌破100关口，给贵金属市场带来了阶段性“喘息”机会。宏观叙事的转折点出现在7月底FOMC会议上。恒泰期货首席经济学家魏刚表示，此次议息会议被市场解读为“鹰派暂停”，但其中暗含“鸽派”信号。“美联储默许长端利率上行，意味着流动性环境已经由市场自发收紧。”魏刚认为，只要美债长端收益率维持高位，美联储加息的必要性就会明显下降。虽然美联储主席表示对高通胀保持零容忍，但政策取向已经弱化了市场对美联储抗通胀的信心。美元指数走弱，正是美元信用走低的市场反馈，黄金价格将持续获益。第二，美日汇率干预引发连锁反应，美元信用承压。魏刚说，7月30日至31日，美国打破近30年不直接干预汇率的惯例，联合日本出手维稳日元。纽约联储代表财政部卖出欧元、买入日元；日本财务省则通过抛售美债筹措资金回购本币。魏刚表示，该操作将带来两大深远影响：一是全球日元套息交易受到冲击，大规模平仓或引发全球风险资产大幅波动；二是日本（美债重要海外持有方）抛售美债，进一步推升长端美债收益率，加剧债券市场的调整压力。这说明，美联储对长端利率和美债市场的管控能力在减弱。因此，黄金的货币属性进一步凸显，对冲货币贬值的长期配置价值得到强化。第三，黄金价格逐步脱离油价束缚。在传统认知中，地缘冲突主要通过避险情绪对黄金形成利多影响。“本轮中东地缘冲突，主要围绕霍尔木兹海峡的通行展开，传导路径更为复杂。”孙伏鲲说，旧链条是“地缘冲突抬升油价—推升通胀预期—强化加息预期—压制金价”，油价上涨反而可能利空黄金。此前油价回落正是削弱美联储加息预期、助推金价反弹的重要因素。 7月末美伊局势再度紧张，但油价上行并未压制金价，黄金对油价明显“脱敏”，这也是金价企稳的重要信号。在他看来，中长期看，美伊局势缓和是较大概率事件，油价重心下移将带动通胀预期回落，市场重心将回归黄金对冲美元信用风险主线，通胀回落之后，预期差将催生交易机会。第四，央行购金持续发力，战略配置需求筑牢价格底部。世界黄金协会数据显示，2026年上半年全球黄金总需求2522吨，需求规模创下3800亿美元的历史新高。二季度全球央行净购金289吨，较一季度的57吨大幅抬升，成为金价的重要支撑。金价高位回调令投资需求出现分化。二季度全球黄金ETF净流出45吨；金条和金币投资展现韧性，二季度需求307吨，同比持平，上半年合计784吨，同比增长21%。受亚洲市场拉动，二季度场外投资327吨，保持稳健。孙伏鲲认为，美国联邦债务突破40万亿美元，市场担忧美债收益的可持续性，推动各国央行、长线资金把黄金当作对冲法定货币贬值、主权信用风险的战略底仓。后市格局分化：短期震荡磨底，长期仍有支撑目前，黄金市场多空博弈加剧：多头依托央行购金、去美元化逻辑看多后市；空头则担忧高利率持续压制无息的黄金资产。孙伏鲲判断，本轮上涨属于长期牛市中的阶段性修复，并非趋势反转，后市黄金价格大概率呈现“三季度磨底、四季度修复”格局。在他看来，4000美元/盎司附近是由央行购金、亚洲实物买盘构筑的较强支撑，下探空间有限。但当前美联储降息周期尚未开启，实际利率维持高位，金价尚不具备趋势性大涨的条件。阶段性修复能否升级为新一轮反转行情，需要跟踪实际利率、ETF资金流向及美联储政策信号。孙伏鲲表示，后续交易者可重点观察以下两个方面：一是宏观政策的边际变化。四季度临近美国中期选举，政治的不确定性或抬升黄金风险溢价。若能源价格下行带动美国通胀进一步回落，美联储政策约束缓解，货币政策预期将由加息转向中性乃至降息，打开贵金属价格的上行空间。二是央行购金与ETF资金的分化。官方购金仍是市场的压舱石，交易者需重点观察北美黄金ETF是否结束流出。若投机资金与配置资金同时流入黄金ETF，将成为行情加速的催化剂。总之，2026年贵金属市场处于旧货币秩序瓦解、新市场共识逐步形成的拉锯阶段。业内人士建议，交易者应当摒弃短线追涨杀跌的投机思维，将黄金作为资产配置压舱石，同时做好仓位管控，把握结构性机会。来源：期货日报网

期货日报网08-11 09:40

盘整蓄力交易情绪有所修复

约和沪银期货主连合约价格有所下行。7月美国非农就业数据走弱、CPI同比回落印证其通胀边际降温，不过核心PCE物价指数依旧处于高位。 7月美联储“按兵不动”，但其内部出现明显分歧，美联储货币政策前景缺乏清晰指引，贵金属价格难以出现趋势性行情。7月末美日联合干预日元汇率，日元急剧走强倒逼美元指数短线跳水，对全球外汇市场和跨境流动性形成阶段性冲击。宏观、地缘政治、汇率等变量交织，贵金属价格呈震荡整理态势。展望后市，下次美联储议息会议将于9月中旬召开，因此8月出炉的美国非农、CPI、核心PCE等数据，将主导市场对9月美联储利率决议的预期。若后续美伊局势可控、美国通胀数据降温，则贵金属具备长期配置价值。美国通胀数据有所回落美国6月通胀水平有所回落。相关数据显示，美国6月CPI同比上涨3.5%，较前值（4.2%）明显回落，环比下跌0.4%，主要原因是能源价格大幅下滑。6月能源指数环比下降5.7%，为2020年4月以来最大降幅。美国核心通胀也在走弱，6月核心CPI环比持平，低于预期；同比上涨2.6%，较前值有所回落。住房租金环比涨幅为2021年1月以来最低水平。服装、医疗、通信全线下行。6月PPI环比下跌0.3%，商品PPI环比下跌1.4%，终结了此前连续暴涨的势头。PPI同比从6.0%降至5.5%，上游向下游的通胀传导压力明显缓解。此外，美国6月个人消费支出（PCE）环比下降0.1%，为2020年以来首次出现月度负增长；同比增速从4.1%降至3.7%。图为美国CPI与PPI当月同比走势通胀数据降温给美联储主席沃什提供了“不急于加息”的数据支撑。7月美联储“按兵不动”，3名官员投出反对票、支持加息25个基点，为2016年以来首次出现三张立场一致的反对票。沃什重申2%通胀目标不动摇，并弱化前瞻指引，同时暗示长端利率上行一定程度上已经代替美联储完成了流动性收紧工作。多家机构在研报中质疑沃什的沟通方式，核心矛盾是美联储声称重视通胀，却迟迟不采取行动，且未能清晰地解释其反应函数。沃什明确表示，美联储需要观察市场对事态发展的直接、未经过滤的反应，并称减少前瞻指引是一种改进，央行在新沟通机制上才刚刚起步。美日联手干预汇市 7月30日至31日，美日联合开展汇市操作。8月3日，美国财政部长贝森特与日本财务大臣公开确认了此次联合干预汇率市场的举措。 2022年至今，日本已进行多轮外汇市场干预操作，但始终未能扭转日元走弱的趋势。今年7月21日，美元兑日元汇率为163，市场对日元持续走弱的预期升温。而在本轮美日联合干预落地之后，美元兑日元汇率自163.99快速回落至155.23，单日波动幅度为5.64%，日元大幅反弹。日本能够有效阻止日元贬值的手段十分单一，即变现存量巨额美债，回笼美元资金干预外汇市场。但大规模抛售美债会造成美债收益率上行，不符合美方利益，因此美国明确反对此举措。美国希望日本采取大幅、快速加息的紧缩政策，依靠利差修复止住日元的跌势。但日本经济承压，倾向于缓步小幅加息，避免货币收紧给实体经济、债务市场带来剧烈扰动。美日在汇率调控路径上的核心分歧，促成了此次协同干预汇市举措的落地。受此影响，美元指数大幅回落，给贵金属价格带来一定支撑。短期日元汇率有望阶段性企稳，维持宽幅震荡走势。日元反弹的延续性，取决于其基本面情况。当前美日国债利差仍处于高位，日本央行虽表态将稳步推进货币政策常态化进程，但整体加息步伐偏保守，叠加高额能源进口开支，市场对其财政加码的预期将进一步削弱日元走强的动力。另外，当地时间8月1日，特朗普高调放话，准备对伊朗发动“迄今最猛烈的轰炸”，可第二天特朗普突然改口，宣布临时取消对伊军事打击，同时声称美方将和伊朗进行谈判。特朗普随心所欲地“喊打喊停”，其实是其面对复杂国际局势时的决策逻辑。第一，美伊长期对峙，沙特等海湾国家早已不堪其扰。伊朗预判这些国家会向美方施压。第二，美国中期选举临近，对伊战事久拖不决会失去民心。第三，美债收益率高企迫使特朗普再次按下“暂停键”。图为布伦特原油和WTI原油价格黄金买盘仍在，白银需求分化世界黄金协会最新统计数据显示，2026年第二季度全球黄金需求量为941.8吨，同比下滑14.2%，环比下滑6.7%，需求板块结构性分化。投资板块降温，全球黄金ETF结束前期增持态势，二季度净流出45吨，配置型投资意愿降温；实物金条和金币投资需求自一季度高点回落，同比小幅走低。与之形成鲜明对比的是，各国央行购金动作加码，成为黄金需求的核心支撑。黄金首饰消费受金价高位压制持续走弱，二季度首饰消费同比大幅减少17.0%。场外交易及其他品类需求热度高涨。据世界黄金协会数据，5月全球央行净买入41吨黄金，波兰、中国央行是购金主力，土耳其、俄罗斯央行则小幅售出。6月中国央行继续加大购金力度，黄金储备环比增加14.93吨。展望后市，全球央行持续购金仍是黄金需求的核心支撑。当前全球地缘局势复杂多变，叠加美元信用逐步弱化，促使各国央行加速外汇储备去美元化布局，保障储备资产的安全性。白银方面，2026年光伏需求仍旧是白银下游工业需求的主要拖累项。世界白银协会数据显示，太阳能光伏、电动汽车及其基础设施、数据中心和人工智能构成了白银需求增长的三大支柱。工业用银需求在连续增长后，2025年下降3%，至20446吨，主要原因是光伏行业用银量下降。此外，在连续两年下滑后，2025年硬币与净条块银需求增长14%，至6770吨，预计2026年增长18%，至8013吨。在高银价背景下，白银投资需求回升。其他需求（如摄影、首饰、银器等）不同程度下滑。工业领域需求则受益于人工智能基础设施的结构性增长、汽车终端用银的强劲表现，以及健康的电网投资。不过，光伏用银需求疲软抵消了这些利好。激烈的行业竞争和白银原材料成本上升，促使光伏制造商加快削减用银量和替代技术的应用。世界白银协会数据显示，2025年光伏用银量5804吨，同比下降6%。预计2026年光伏用银量会进一步下降。图为2011—2026年白银工业及光伏需求（含预测）长期配置窗口打开短期看，黄金短线行情主要由美伊地缘局势主导。若地缘摩擦延续、风险向外扩散，叠加流动性收缩预期，金价大概率弱势运行；若美伊局势出现实质性缓和，金价有望持续反弹。另外，央行的刚性购金与配置型买盘强力托底，金价即便回调，下行空间也有限。事件方面，8月末杰克逊霍尔全球央行年会备受关注，沃什可能释放中期货币政策路径指引。8月12日公布的美国CPI数据是检验其通胀走势、预判美联储政策的关键。长期来看，黄金底部支撑坚实，整体处于情绪修复窗口期。白银价格弹性较大，长期供应缺口仍存，行情走势锚定黄金市场运行节奏。主要风险在于，美伊冲突激化推动国际油价突破90美元/桶，美国通胀数据高于市场预期，9月美联储加息概率上调等。但结合资本市场运行态势与原油价格走势综合研判，美伊爆发大规模冲突的概率偏低。来源：期货日报网

期货日报网08-11 09:40

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