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铜价重心有望逐步上移
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2002年新高、美元指数走强阶段性压制铜价。但全球矿山铜产量下降，矿端事故与罢工频发，进口铜矿现货加工费跌至历史低位，冶炼亏损扩大向精铜减产传导，且需求保持韧性、全球库存下降等对铜价形成支撑，四季度铜价重心有望逐步上移。三季度以来，沪铜、伦铜价格均创出历史新高，伦铜季度涨幅约7.5%，沪铜价格站上11万元/吨关口。进入四季度，尽管海外宏观扰动仍存，但铜矿供应偏紧持续向冶炼端传导，全球显性库存持续去化，铜价重心有望逐步上移。宏观扰动仍存宏观环境方面，9月17日，美联储宣布加息25个基点，点阵图显示，有16位官员预计2026年至少再加息一次。经济展望整体“偏鹰”，美联储上调今明两年的GDP增长预期，下调2026—2028年失业率预期，同时上修通胀预测。就业和通胀方面，美国劳工部数据显示，9月非农就业仅新增2.9万人，低于市场预期的9万人；失业率升至4.2%，平均时薪增速有所放缓。数据公布后，市场对美联储10月加息的预期由此前的70%大幅回落至17%左右。不过，通胀仍有黏性，美国8月核心CPI环比略超预期，美联储官员近期表态“多空交织”，政策路径不确定性尚存。一方面，需要确认就业数据走弱是否为趋势性变化；另一方面，服务业通胀回落速度仍偏慢，10月美联储议息会议不排除“按兵不动”但释放偏紧指引的可能。此外，近期10年期与30年期美债收益率分别升至5.3%和5.7%，创2002年以来新高。驱动因素包括通胀黏性超预期、美联储主席沃什表态“转鹰”并弱化前瞻性指引、财政赤字扩张推升期限溢价，以及地缘冲突持续推升通胀预期等。美元指数与美债收益率走高对铜价形成阶段性压制。矿石供应偏紧供应方面，相关数据显示，2026年1—7月全球矿山铜产量为1334.5万吨，同比下降0.3%；1—8月中国铜矿砂及精矿进口量为1949.2万吨，同比下降2.8%。矿端扰动频发，智利Codelco旗下Radomiro Tomic铜矿（年产量28万金属吨）发生事故；智利Centinela铜矿（年产量17万金属吨）工人谈判破裂；必和必拓旗下Escondida铜矿（年产量130万金属吨）罢工风险上升。这三座主力矿山合计年产量的全球占比超7.5%，一旦生产受限，对铜矿供应的冲击较为直接。另外，自由港格拉斯伯格铜矿复产推迟至2028年年初、智利国家铜业委员会将2026年产量预期下调至527万吨、刚果（金）禁止铜精矿出口等扰动尚在，矿石供应紧张格局延续。矿石供应趋紧直接反映在加工费上。截至9月底，进口铜矿现货加工费为-224美元/吨，连续30周下滑，处于历史极低位。冶炼利润分化，截至9月底，使用现货铜矿的冶炼厂亏损7395元/吨，而使用长协矿的冶炼厂盈利2190元/吨。原料约束开始向精铜产量传导。据SMM数据，2026年9月，国内电解铜产量为112.06万吨，环比下降2.3%，同比下降0.04%。同时，再生铜原料相关政策仍然偏紧，冶炼厂集中检修。在原料供应偏紧及冶炼亏损扩大背景下，国内部分冶炼厂开始下调电解铜产量。SMM预计，10月国内电解铜产量为108.47万吨。此外，进口量同步收缩，1—8月精炼铜进口量为188.4万吨，同比下降15.2%。废铜产量同比亦有所下滑。在铜矿和再生铜供应均偏紧的背景下，国内精炼铜产量增速受限。需求保持韧性 8月国内铜材行业开工率为58.36%，环比下滑2.89个百分点，较去年同期下滑3.47个百分点。1—8月空调产量同比下降2.2%，房屋新开工面积同比下降24.8%。高铜价下传统需求承压。但铜需求的结构性亮点不容忽视。电网投资方面，1—8月电网工程完成投资3931.7亿元，同比增长3.6%；随着“六张网”部署落地，预计“十五五”期间新型电网投资超5万亿元，年底电网投资节奏有望提速。汽车方面，据中汽协统计，8月新能源汽车产销同比分别增长18.9%和17.8%，新车销量占比升至60.6%的历史高位，汽车出口同比增长65.3%。光伏、风电装机回暖，8月光伏新增装机11.04GW，同比增长50%；风电新增装机6.19GW，同比增长48%。新兴领域对冲传统需求下滑，叠加旺季备货，整体铜需求保持韧性。全球库存去化截至9月30日，全球铜显性库存为105万吨，较6月底下滑13.5万吨。其中，受美国关税预期影响，今年以来，COMEX铜持续累库约41万吨，而LME铜库存与国内铜库存稳步去化，非美地区铜库存降至历史低位。三季度国内铜现货升水均值明显高于近3年同期水平，洋山铜溢价均值为2023年以来同期高位，非美市场现货供应紧张。整体来看，海外通胀与加息预期对铜价构成压制，但产业端“铜矿紧缺—冶炼减量—库存去化”的传导链条仍在强化，美国关税政策预期又强化了非美地区铜供应趋紧格局。预计产业端利多将继续主导盘面，四季度铜价重心或逐步上移。后续重点关注：第一，美国精炼铜关税政策的落地情况；第二，美联储后续加息路径与美元指数走势；第三，国内需求旺季的订单与库存去化的持续性。（作者单位：国贸期货）来源：期货日报网
期货日报网10-09 08:30
读懂“波动率微笑” 期权市场“表情”背后的定价逻辑
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所首席经济学家诺兰2024年报告，当年铜价冲上5.17美元/磅的历史高点时，看涨期权比看跌期权更贵，波动率曲线呈现“正偏度”。有趣的是，这种偏度与铜价后续走势相反：5月的极端正偏度，恰好预示了随后的回调。原油等品种因供应中断风险突出，可能出现价外看涨期权更贵的“前倾微笑”。国内市场也有着自身特点。据上证50ETF期权的研究显示，其“微笑”形态与美国市场存在显著差异；且其“微笑”偏斜程度对未来指数收益具有一定预测能力——偏斜越明显，往后收益可能越低，这一预测能力在一定时间窗口内较为稳定。可以说，这条曲线不仅是定价“副产品”，有时更像市场情绪的一封“密信”。此外，近两年来，国外市场的“零日到期（ODTE）”期权交易量激增，在某些市场已占期权总成交量的一半左右。做市商为对冲这类头寸而频繁买卖标的，短期端的“微笑”形态因此越来越受到微观交易结构影响，而不再单纯由宏观风险因素决定。四重成因：模型、风险、供需与行为近四十年来，学界对“微笑”成因的探讨大体可归为四个层面。其一，模型假设与现实背离。布莱克-斯科尔斯模型假设波动率恒定、收益率服从对数正态分布、交易连续且无摩擦，但这些在现实中均不成立。真实收益率分布呈“尖峰厚尾”：极端涨跌出现频率远高于正态分布预测。因此，虚值期权在定价公式中会被“低估”，由市场价反推出来的隐含波动率自然会偏高。业界对此有个无奈又传神的说法——“模糊的正确”，即把一个模糊参数塞进一个“错误”模型，竟能得到尚可用的结果。其二，风险需要补偿，这也是最主流的解释。早在1976年，布莱克就观察到，股价下跌时公司杠杆上升、风险加大，波动率往往随之上升，收益与波动率负相关，即“杠杆效应”。1987年弗伦奇、施沃特和斯坦博提出“波动率反馈效应”：预期波动率上升会推高投资者要求的回报，从而压低当前股价，同样形成负相关。1993年赫斯顿随机波动率模型中，只要股价与波动率关系为负，模型就能内生生成偏斜；1996年贝茨模型在此基础上叠加跳跃风险，以刻画突发暴涨暴跌。此后，巴克希等人在1997年系统比较各类模型对“微笑”的拟合能力，克里斯托弗森、赫斯顿和雅各布斯则在2009年解释了为何多因子随机波动率模型能较好刻画偏斜形状与期限结构。支撑这些解释的直觉是投资者对下行风险与波动率风险要求补偿，因此愿意为下跌保险支付更高溢价，“微笑”由此而生。其三，供需失衡与流动性。“微笑”未必全是风险的价格，也可能只是供需的产物：某个行权价期权买盘多了，价格自然走高，隐含波动率随之抬升。2025年《Pacific-Basin Finance Journal》一项研究进一步用机器学习方法做因果识别，基于974个交易日数据发现，流动性成本对沪深300期权隐含波动率有显著的正向影响，且对看涨、看跌期权均成立——交易成本越高，“微笑”越明显；纳入流动性成本后的模型，也比传统模型更能缓解“微笑”异常。另有研究对比北欧与标普500指数期权发现，流动性越高，方差风险溢价越小、“微笑”越平，说明流动性虽非唯一驱动因素，却实实在在塑造着曲线形态。其四，投资者行为与信息摩擦。行为金融学发现，人们倾向于高估小概率事件发生的概率，这既能解释为什么有人买彩票，也能解释为什么有人买保险。深度虚值的看涨期权和看跌期权被行权均属小概率事件，投资者高估其概率、争相买入，从而抬高两端价格，“微笑”由此形成。 2013年波尔科夫尼琴科等人从期权价格中估计出“概率加权函数”，为这一行为解释提供了定价层面的证据。此外，信息不对称以及做市商为管理库存而调整双边报价，也会在曲线上留下痕迹。需要强调的是，现实中的“微笑”，往往是上述多重力量同时作用的结果：杠杆与跳跃风险解释了它的“方向”，流动性与供需解释了它的“深浅”，行为与信息则解释了它的“顽固”。正因如此，各因素贡献多少，至今仍无定论，这也是“微笑”之谜最难破解之处。三路求解：写公式、喂数据、找尺子为了把“微笑”装进模型，学界通过研究，形成三条并行路径。一是“写公式”，即用结构化随机过程再现“微笑”。1994年，杜皮尔以及德曼和卡尼先后提出“局部波动率”与隐含树方法，用一条确定性波动率曲线精确拟合当日“微笑”，静态拟合效果出色，但动态表现较差。此后，赫斯顿随机波动率和2002年风靡业界的SABR模型，成为市场广泛采用的工具。近年来最受关注的是“粗糙波动率”：加瑟罗等人在2018年发现，真实波动率的“粗糙程度”远超传统假设，这恰好能解释短期偏斜的爆发式增长，由此催生出粗糙波动率贝尔戈米模型和粗糙波动率赫斯顿模型等一系列模型。近三年，学者还尝试将其与跳跃风险、霍克斯过程结合，以在保留粗糙性的同时兼顾突发冲击。二是“喂数据”，即让神经网络直接从海量期权报价中“学”出波动率曲面形态。近三年，物理信息神经网络被用于刻画日内高频曲面变化，元学习等方法层出不穷。2025年一项研究将SABR模型的结构直觉作为先验注入神经网络，在标普500期权上的误差较纯数据训练的降低约四成——相当于先让机器“懂点金融道理”，再去看数据，这样既提升精度，也能缓解长期限报价稀疏的问题。三是“找一把通用的尺子”，即不绑定任何具体模型，用收益分布统计量（如累积量）来统一描述短期“微笑”形状。2024年一项工作便提供了这样一套与“模型无关”的解析工具，用同一套标度规律评判各家模型谁更贴近市场真实表情，也便于不同模型间公平比较。值得注意的是，这场探索尚未落幕，近年来甚至出现明显分歧。2024年，阿比·贾比尔等人用标普500期权数据检验后指出，粗糙波动率模型与“微笑”整体形状并不吻合——短期限增长过快、长期限衰减过慢，表现甚至不如参数量相当的传统模型；他们进而发现一个非粗糙的路径依赖模型和一个两因子模型，仅用三四个参数就能更好地刻画从一周到三年的“微笑”。同年，博亚尔琴科与列文多尔斯基揭示出一个隐蔽陷阱：过去一些“漂亮”的拟合结果，很可能是计算误差伪造出来的——常用数值方法在默认设置下会凭空制造虚假“微笑”与偏斜，使模型误差与计算误差相互抵消，被称为“幽灵校准”。这提醒我们，把曲线拟合得“漂亮”，不等于真正理解“微笑”。观市之鉴：读懂“微笑”，警惕“假笑” 波动率微笑承载着市场对尾部风险的定价功能。它为崩盘保险标价，也为恐慌与侥幸定价。读懂波动率微笑，就是读懂市场情绪的另一个切面。据此，投资者可关注两类信号：一是横向偏斜。当左侧虚值看跌期权隐含波动率明显高于右侧虚值看涨期权时，往往意味着避险情绪浓厚。二是纵向期限结构。近月隐含波动率骤然抬升，常是重大事件临近的先兆。这些信号也可为投资者构建偏度、价差类策略提供线索。不过，“微笑”有时也会“说谎”。当它被流动性成本、计算误差或短期买卖失衡扭曲时，释放的信号可能既真实又危险。投资者在依据曲面结构研判情绪、寻找套利机会时，需警惕数据本身的偏差，避免被短期“假微笑”误导。需要注意的是，定价模型只是工具而不是标准答案。无论是经典SABR模型、赫斯顿随机波动率，还是最新机器学习方法，都只是对现实的近似拟合。理解模型前提、认清模型与现实的差距，才是期权交易的长久生存之道。此外，“微笑”成因研究对实操也有现实提示。既然流动性与买卖价差会影响隐含波动率，那么在流动性较差、买卖价差较宽的合约上，隐含波动率读数就需要打一个折扣；而波动率在节假日前以及重大数据公布前后往往提前抬升，在事件落地后回落，把握好这一节奏，有助于规避不必要的风险。当然，任何基于波动率的策略都伴随着风险，投资者仍需严守仓位管理与止盈止损纪律。回望这场延续近四十年的追问，最诚实的结论或许是：我们知道了波动率微笑的许多成因，却仍说不清它们各自的分量。尤其在“零日到期”期权交易量激增、做市商对冲行为深度影响短期波动的当下，如何厘清杠杆、跳跃风险、流动性与投资者行为各自的贡献，如何让机器学习模型“说人话”、避开“幽灵校准”式自欺，仍是值得继续探索的方向。对投资者而言，理解波动率微笑，不仅是看懂一条曲线，更是理解市场如何在恐惧与贪婪之间，为不确定性标出价格。（作者单位：吉林大学）来源：期货日报网
期货日报网09-28 10:00
有色金属市场并未反转
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委员里，16位认为年内还有1次加息。铜价坐了趟“过山车”。9月10日，伦铜价格创出14875美元/吨的历史纪录。就在当日，白宫一句“精炼铜关税尚未决定”，伦铜价格收跌近5%。而随着美联储加息的落地，短期利空出尽，铜价重心再度上移。美联储全票加息，定性却是撤走“一剂宽松”，路径指引并不清晰——市场没法把“连续加息”定价进去。特朗普喊降息，TACO（Trump Always Chickens Out，特朗普总是退缩）戏码失灵，布伦特原油价格再次站上100美元/桶平台。美国财长贝森特动作最实，联手买日元、翻倍回购国债，警告市场“别和财政部作对”。利益结构很清楚：强势美元吸引资金，高企油价限制亚欧经济，毕竟美国是原油净出口国。华盛顿的底线不是油价，而是美债收益率不能失控、股市不能崩。所以，加息利空落地后，有色金属市场并未趋势性下跌。强势美元压制有色金属估值，但有色金属市场供给刚性、需求增长。宏观因素决定有色金属价格趋势斜率，产业因素则决定有色金属价格运行中枢。可以看出，美联储的操作是“间隔式加息”，10月或12月再来1次25个基点的加息，然后长时间观察。这样来看，本次加息并不是市场反转的信号。后续重点关注三个方面。一是日本央行的动作。市场预计日本央行将加息25个基点。全球套息交易的底仓在日本。借低息日元、买高收益资产，盘子大到“牵一发而动全身”。2024年8月的“黑色星期一”，起因就是加息预期引发套息逆转，全球风险资产受到影响。一旦日元波动失序，流动性冲击就会顺着套息链条影响每一个板块，有色金属市场也躲不开。二是美国铜关税裁决。三是美联储10月议息会议。沃什的“相机抉择”意味着每次会议都是独立事件。对应预案相对简单。产业端，9月底前把四季度套保方案做完，极端价位优先用期权结构锁风险。机构端，将隐含波动率溢价、价差极值、政策日历写进风控规则，事件窗口前强制降杠杆。研究端，把“知情人士”发言纳入例行舆情监测。（作者单位：中辉期货）来源：期货日报网
期货日报网09-18 13:10
震荡市下铜企用期权解锁经营新“打法”
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“铜价不上不下、来回震荡，想等到理想价位再买货出货，如果干等着，只有时间损耗，没想到还能通过衍生工具把等待的时间变成实实在在的收益。”江苏一家铜产业民营中小企业负责人感慨道。回望2025年，铜价在多重因素的共同扰动下呈现出高位宽幅震荡的走势，这让不少铜产业企业陷入困境：企业的利润空间被挤压，想使用金融工具管理风险，但又欠缺足够的专业能力。江苏这家企业就是在薄利经营的压力之下，开始探索适配采销节奏的风险管理路径。作为产业链中游企业，该企业日常要进行大量的原料采购与产品销售。2025年10月，企业拟定经营计划，希望在铜价回落至81800元/吨附近时，补库采购1600吨铜原料，同时期待在铜价上涨到91200元/吨时，完成320吨产品销售。然而，市场行情捉摸不定，谁也无法预判价格会精准落到目标位。如果铜价长期达不到理想价位，企业一味观望只会白白消耗仓储等各项成本。结合购销计划，该企业在紫金天风期货全资子公司紫金天示（上海）企业管理有限公司（简称紫金天示）的帮助下，选择借助期权组合开展经营。企业针对1600吨采购计划卖出虚值看跌期权，针对320吨销售计划卖出虚值看涨期权，把自身的价格预期转化为现金收益，把等待窗口期变为增收窗口。这套策略相当于挂出两笔附带收益的限价订单。采购端，如果铜价没有跌破采购目标位，企业可以稳稳拿到权利金收入，直接补贴采购环节各项开支；如果铜价下探并击穿行权价，企业正好可以按目标价位完成原料接货补库。销售端，如果铜价没能冲高并突破目标价位，企业同样可以赚取权利金增厚销售利润；如果铜价向上突破，企业可按预期价位完成出货。整个操作完全锚定企业真实现货需求，不做脱离实际经营的投机。在企业完成场外期权组合建仓后，紫金天示项目团队随即在场内期权市场开展联动对冲操作。团队在场内同步卖出对应数量、对应行权价的沪铜看跌期权与看涨期权，通过背靠背平盘交易结合动态Delta对冲策略，严格管理自身的风险敞口。依托场内外市场的衔接与精细化运营，团队有效化解了场外期权端面临的标的价格波动及波动率风险，保障了业务安全平稳运行。在随后的一个月内，沪铜价格始终运行在企业预设的81800元/吨～91200元/吨区间之内，没有触发行权条件。到期之后，企业完整拿到全部权利金，合计增收97万余元。企业用这笔收益补贴仓储物流、资金占用等经营开销，实实在在改善了现金流。 “以往企业面对价格震荡只能被动承受，如今多了一套适配自身购销节奏的风控手段。”紫金天示项目负责人介绍，该项目通过期权衍生工具，在宽幅震荡行情中实现风险对冲与收益增强双重功能。通过将企业价格判断转化为权利金收益、把等待目标采销价格的时间成本转化为实实在在的经营收益，形成了“现货采销预期+期权工具变现”的可复制模式，为大宗商品中小微企业提供了务实高效的风险管理路径。来源：期货日报网
期货日报网09-03 08:05
宏观面与基本面共振铜价偏强震荡
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8月，受美国铜关税忧虑情绪影响，国内铜价持续震荡走强。沪铜主力合约突破105000元/吨的中枢震荡区间，重心上移至108000元/吨附近。8月中下旬，海外现货供给紧张，LME现货升水快速走高，一度推动沪铜冲高至109780元/吨，但基本面缺乏持续利好支撑，铜价上涨行情未能延续。受美国宏观经济数据影响，市场对美联储年内货币政策路径的预期持续调整。美联储将于9月17日召开9月议息会议，市场普遍预计本次会议将维持当前利率不变。当前市场以加息预期修正为主、降息预期尚未升温，整体对铜价的利空影响有限。此外，需警惕全球股市潜在波动，其将持续干扰铜价运行节奏。世界级铜矿格拉斯伯格（Grasberg）复产延期、刚果（金）出台铜精矿出口禁令、南美铜矿运营不稳，多重因素导致铜精矿供给持续偏紧。近期，铜精矿加工费再度加速下降。据SMM数据，进口铜精矿加工费负值持续扩大，截至8月28日当周已跌至-199.84美元/吨，冶炼企业利润空间进一步被压缩。目前国内冶炼酸出口FOB价格保持平稳，但冶炼厂不仅面临铜精矿加工费走弱的压力，还遭遇阳极铜供给紧张的困境。 8月，国内精废铜含税价差从月初不足3500元/吨逐步扩大至5000元/吨以上。欧美等传统再生铜原料出口地区大力推进制造业回流，本地再生铜加工、冶炼需求提升，进一步收紧海外废铜供给。同时，铜精矿加工费走低，促使冶炼厂增加粗铜、阳极铜等原料替代需求，行业供需矛盾进一步加剧。在国内利废政策影响下，带票废铜供给实质性收紧，即便精废铜价差持续走阔，二者的替代难度也同步加大。2024年8月出台的“770号文”压缩下游利废企业利润，即便精废铜价差拉大，下游有效需求仍或偏弱，行业供需结构性问题将持续存在。当前铜精矿、废铜供给紧缺问题叠加发酵，硫酸价格对冶炼厂利润的补贴效果大幅弱化。同时，美国精炼铜关税政策悬而未决，持续吸引全球精炼铜流入美国市场。加工费持续下行、带票废铜供给持续收紧使得国内冶炼厂经营风险攀升，国内精炼铜库存存在进一步去化空间，这将给9月铜价带来有力支撑。 9月线缆行业消费有望迎来边际回暖，但行业原料库存处于高位、上游铜杆成品库存充足，终端消费回暖对用铜需求的实际拉动效果将有限。空调行业产销具备明显的季节性特征，9月上游铜管行业生产有望回暖。今年以来，铜管行业始终秉持谨慎的采销策略，维持低位原料库存，且自二季度起主动降开工、去库存，9月开工率修复有望带动阶段性用铜需求回升。汽车行业产销步入季节性回升周期，内需修复叠加出口高景气，带动行业用铜需求增长。同时，年末动力电池出口税即将上调，多重利好驱动锂电铜箔、动力电池行业维持高景气，9月汽车行业产销回升态势有望延续。综上所述，宏观面，美联储9月议息会议大概率维持利率不变，货币政策利空边际弱化，整体宏观环境对铜价压制有限；基本面，全球铜矿、废铜双重供给收紧，国内空调、汽车、锂电等终端消费迎来季节性修复。宏观面与基本面共振，9月铜价整体将呈现强势震荡格局。（作者单位：国元期货）来源：期货日报网
期货日报网09-01 13:40
多种累购期权化解企业采购难题
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已经锁定，但铜材成本会随市场波动，即便铜价仅出现小幅变动，也会大幅压缩企业盈利空间。然而，开展传统套保又会占用企业部分现金流。基于此，企业急需容错率更高、资金占用更灵活的风险管理方案。 2025年四季度，铜市震荡上行。该企业跳出传统套保思路，创新搭配两类累购期权工具，用区间容错、滚动操作的全新风控逻辑，对冲原料涨价风险。 2025年年末，全球铜矿供应收缩，叠加新能源、人工智能产业持续释放用铜需求，沪铜打开上行通道，价格偏强震荡。该企业虽看多铜价中长期走势，但难以精准预判短期涨跌拐点。依托上期所铜期货的价格锚定作用、铜期权波动率的定价参考作用，新湖期货风险管理子公司上海新湖瑞丰金融服务有限公司（简称新湖瑞丰）帮助企业打通场内、场外衍生工具，针对企业“防涨价、保现金流、分批采购”三重核心需求，设计了区间固定赔付熔断累购、区间浮动赔付累购两套差异化期权结构，分别适配震荡成本补贴、低价远期锁库两种场景。在第一笔操作上，企业选用区间固定赔付熔断累购期权，适配当时铜价小幅震荡上行的市场环境。该期权设置固定价格区间，若铜价在区间内运行时，则企业每日可拿到稳定现金收益，直接抵扣现货采购开支；若铜价下探至区间下限，则企业能够低价锁定远期铜原料；若铜价冲高并突破区间上限，则该期权直接触发熔断机制，企业可提前了结，剩余收益一次性兑付，全部保证金同步释放。开展这笔期权操作后不久，铜价冲高并触发熔断机制，企业顺利拿到了场外期权收益，回笼资金后立刻投入下一轮风控布局。在预判后市铜价仍存上涨空间后，该企业布局第二笔区间浮动赔付累购期权，核心目标是提前锁定低价采购头寸。该期权结构以锁定远期铜采购头寸为核心，若铜价在区间内运行，企业可按低于市场的价格分批囤货；若铜价下跌并脱离区间，则企业可加倍买货，契合企业逢低补库的采购习惯；若铜价持续走高且脱离区间，则企业当日可暂停承接原料，规避高价买货损失。不出所料，后续铜价持续走强，企业择机提前平仓，叠加前期锁定的采购头寸兑现收益，该笔操作有效对冲了现货端铜价上涨带来的采购成本抬升。此外，在后续铜价持续走高阶段，该企业再次使用区间固定赔付熔断累购期权增厚对冲收益。三笔期权操作循序渐进、滚动开展，依托熔断机制快速释放保证金的特性，形成“入场了结、资金回笼、再次布局”良性循环，完美匹配企业分批点价采购、流动资金紧张的经营现状。 “组合累购期权重构了实体企业的风险管理逻辑。”新湖瑞丰项目负责人表示，场内期货期权与场外创新期权结构相结合，将不可控的铜价波动风险敞口转化为可预期的对冲收益。企业无需精准预判价格拐点，仅需判断铜价的大致运行区间，就能在震荡行情中获取现金补贴、在下跌周期内完成低价囤货、在大幅上涨阶段通过熔断机制锁定收益，大幅降低了行情研判的门槛。同时，滚动操作模式盘活了企业流动资金，企业无需一次性交纳大额保证金，就能够兼顾原料涨价风险对冲与项目投标的资金需求。来源：期货日报网
期货日报网08-25 07:50
利多共振铜中长线上涨逻辑依然成立
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格局持续存在，加之宏观流动性预期改善，铜价中长期上行驱动仍在，近期的回调行情不具持续性。本周，沪铜主力合约在11万元/吨整数关口遇阻回落，LME、COMEX铜价同样在前期高点附近承压回调。整体来看，国内外铜价已运行至年内高位区间，本轮行情更多是技术性回调，并未破坏中长期上行结构。宏观与产业双轮驱动前期铜价反弹并非由单一因素驱动。宏观预期回暖是行情启动的催化剂。美国就业市场降温，叠加同期居民消费价格指数（CPI）、工业生产者出厂价格指数（PPI）表现温和，通胀未对货币政策形成额外压力，美联储9月加息的概率从50%以上回落至25%，美元指数回落至99一线，以美元计价的大宗商品迎来估值修复窗口。我国政策同样释放出积极信号。7月底中共中央政治局会议定调更加积极财政政策与适度宽松货币政策，明确推进“两重”建设与“两新”工作，市场对基建、电网及新能源领域投资加码的预期升温，为铜的终端需求托底。供给刚性是支撑铜价强势的底层逻辑。全球铜矿资本开支不足的长周期矛盾持续兑现，智利、秘鲁等传统产铜大国产量增长乏力。秘鲁6月铜产量同比下滑4.7%。智利极端天气、冶炼厂设备故障等突发事件频发，加剧了铜精矿的紧缺局面。截至8月14日，进口铜精矿粗炼费（TC）已跌至-175.37美元/干吨的历史低位，矿石供给紧张问题直观显现。近期智利国家铜业公司宣布关停两座核心矿山，强化了市场对供给收缩的预期。与此同时，刚果（金）的政策波动折射出全球“资源民族主义”抬头的趋势，直接影响全球供需平衡预期，推高了全球铜矿供应链的不确定性，也推动铜矿贸易格局逐步向区域化、本土化方向演变。美国关税预期重塑资源流向当前国际铜市最显著的特征是COMEX与LME市场的结构性分化，而背后驱动正是美国加征精炼铜关税预期，COMEX与LME铜价差值走扩，跨市套利促使全球可交割铜资源向美国转移。 LME市场此前一度面临严峻的仓单风险。5月底以来，LME铜库存持续去化，8月中旬降至20万吨，累计跌幅近50%，注销仓单占比更是处于50%以上的高位。现货方面也出现极端结构，LME铜现货对3个月期铜升水曾触及434美元/吨，创下2021年10月以来的新高。不过，自8月17日起，LME铜库存结束连续42天的下降态势，回升至22万吨，注销仓单占比回落至44%，市场逐渐回归理性。与LME去库形成鲜明对比的是COMEX的累库。在美国加征精炼铜关税预期的虹吸效应下，全球铜资源逐渐流入美国。截至8月18日，COMEX铜库存攀升至73.85万短吨的历史新高。在关税预期兑现前，这种跨市价差与库存分化的格局难以彻底扭转，非美地区的现货流动性将持续承压，这也为铜价底部提供了有力支撑。总结整体而言，当前铜市的核心矛盾并未发生根本性变化：矿端供给约束难以快速消解，全球库存的结构性错配格局持续存在，叠加宏观流动性预期改善，铜价中长期上行的逻辑依然成立。短期的价格回调，主要源于高位获利盘了结、现货需求乏力，以及地缘局势反复带来情绪波动。需要注意，在此过程中，铜价面临多重因素的影响。其一，美国关税政策的落地节奏与力度。若税率低于市场预期或执行力度不佳，可能引发跨市价差收敛、库存流向反转，进而导致铜价阶段性调整。其二，美联储政策预期反复。美联储沟通框架的调整使得市场对经济数据的敏感度提升，通胀、就业数据的波动可能加大利率预期波动。其三，美国中期选举临近，贸易与地缘政策的不确定性可能阶段性压制市场风险偏好。来源：期货日报网
期货日报网08-21 13:35
沪铜基本面韧性较强
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2026年8月，沪铜价格突破108000元/吨，接近年内高点，7—8月累计涨幅约为8%。复盘年初至今的行情可以发现，沪铜价格基本围绕10万元/吨波动，并未延续2025年下半年的单边上行趋势。2025年下半年，铜价迎来金融属性与商品属性的共振上涨：美联储持续降息（宏观面）、大型铜矿减产扰动（基本面）以及美国持续囤铜导致LME铜挤仓风险加剧（政策面）等多重因素共同作用，推动铜价重心由8万元/吨稳步上移至10万元/吨。步入2026年，铜价在1月触及约11.4万元/吨的高点后，便持续处于震荡调整阶段。究其原因，支撑价格的基本面逻辑仍在，但宏观面及政策面的驱动力量均有所减弱。铜“供紧需稳”的基本面格局未变。原料端，铜矿产量受矿山品位下降、矿山停产等因素制约，废铜供应也出现缩量。1—5月ICSG全球铜矿产量同比下降1.77%，1—6月国内废铜产量同比下降22.16%。原料紧缺正逐步传导至冶炼环节，7月SMM统计的中国电解铜产量同比下降1.59%，是近5年来首次出现同比下滑。需求端整体表现稳健，1—5月全球精炼铜消费量同比增长2.34%。受铜价高企影响，当前下游对铜价的敏感度已大幅提升。例如，6月铜价调整至102000元/吨附近时，下游采购订单明显好转，社会库存开始去化；而近期铜价快速上行至108000元/吨附近后，下游采购情绪显著走弱，加工端开工率也回落至季节性低位。整体来看，下游更倾向于在铜价回调阶段采购，这对铜价底部重心形成一定支撑。图为全球铜矿产量（单位：万吨）从宏观面来看，年初市场曾预期2026年美联储降息2～3次，1月在全球流动性宽松预期的推动下，铜等金属价格均创下年内新高。但随着美国对伊朗发起军事打击，双方冲突时间持续超预期，原油价格大幅上行。市场对后续通胀问题担忧加剧，降息交易同步切换为加息交易，美债利率及美元指数同步上行，黄金、白银等贵金属价格出现大幅回撤。铜价亦在此背景下暂停上行走势，未再触及1月创下的价格高点。当前来看，市场对加息的担忧或已在6月定价。随着美国5月、6月CPI数据表明通胀并未出现大幅反弹，7月非农数据走弱，加息预期逐步降温。展望后市，笔者认为美国经济基本面暂不支持实质性加息。若非超预期事件再度推高通胀，后续美联储仍有较大概率重启降息。届时美元流动性宽松的宏观预期，将直接提振铜价走势。从政策面来看，美国铜进口关税政策对全球铜市影响深远。近两年，美国持续的囤铜行为使得美国以外地区铜资源紧缺格局加剧——当前全球显性铜库存中，约70%被锁定在美国。而美国对铜关税的裁定迟迟未落地。理论上而言，美国商务部已向总统提交美国铜市场最新评估报告，特朗普需在三季度决定后续关税方案，此前商务部的建议为自2027年1月1日起对精炼铜加征15%进口关税、2028年1月1日起上调至30%。至于美国进口关税对铜价的影响，核心关注点在于是否加征关税以及落地时间。背后的核心逻辑是：美国交易商为应对未来加征关税后的价格上涨压力，倾向于提前囤铜。如果临近加征关税时点，交易商已无法提前囤货，那么美国对全球其他地区铜资源的虹吸效应将减弱，届时各地区铜价将回归基本面定价，美国铜关税也会成为阻碍铜跨境自由流通的障碍。若加征关税时点设在2027年或更晚，那么今年下半年美国仍会出现“抢进口”的现象，其他地区的铜资源将同时面对终端“真实需求”和美国虹吸带来的“伪需求”，价格大概率易涨难跌。若美国不对电解铜加征关税，其本土库存压力可能推动COMEX铜出现大幅折价，在COMEX铜与LME铜价差反转的背景下，超额库存会流出美国。无论精炼铜关税最终以何种形式落地，美国铜关税政策的不确定性，都已对全球铜市场产生了深远影响。第一，为应对未来关税带来的价格上涨，美国企业提前囤铜，终端需求前置使得价格提前上涨，变相抬高了全球下游的采购成本。第二，政策拟重塑现有全球贸易分工体系，美国“出口铜矿等原料—海外冶炼加工—进口精炼铜”的体系或被打破，市场在资源配置中的作用被政治因素抑制。第三，美国的政策推动资本、人力及技术等资源流入生产及加工领域，加剧相关环节的市场竞争，争夺产业话语权，提高了铜的地缘政治溢价。中长期来看，美国铜关税政策能否落地执行仍存在不确定性。从产业发展角度看，关税本质上是通过行政手段攫取下游终端利益，来“补贴”冶炼和加工等中游环节利润，以促进中游产业发展。这类产业政策或难以长期存在，一旦政策目的达成、冶炼加工产能建设完毕，下游终端就会为争取自身利益推动政策调整，进口关税仍有可能被取消。届时“补贴”效应消散，相关企业仍可能面临较大经营压力。因此，这类关税政策的稳定性不足，会削弱远期投资回报预期，难以真正撬动产业资本，反而会加剧产业重建难度。从政治角度看，此政策由特朗普政府主张并推进实施，待本届政府任期结束后，以环保和加强盟友合作为思路的民主党是否能贯彻执行上述政策亦具有不确定性。综上所述，笔者认为良好的供需格局仍将支撑铜价，但价格波动节奏受宏观面及政策面影响较大，后市重点关注美联储的货币政策节奏以及美国铜关税政策情况。（作者单位：广发期货）来源：期货日报网
期货日报网08-14 08:10
长期铜价中枢将稳步上行
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3个月后正式生效。消息落地后，LME期铜价格上涨至14369.5美元/吨，COMEX期铜价格同步上涨。图为全球铜矿产量分布刚果（金）是全球第二大矿产铜生产国。据美国地质勘探局（USGS）数据，2025年刚果（金）矿产铜产量为320万金属吨，约占全球总产量的14%。刚果（金）是近年来全球矿产铜增量的主要来源之一。2020年其矿产铜产量为160万金属吨，2025年产量已翻倍。从资源品类来看，刚果（金）铜矿以适配湿法冶炼的氧化矿为主，此类矿产可在当地直接冶炼为电解铜，电解铜出口不受本次政策限制。此次政策主要约束的硫化矿出口。据SMM数据，2025年刚果（金）硫化矿总产量为52.28万金属吨，本土火法冶炼铜产量仅11.69万金属吨，约40.59万金属吨硫化矿以铜精矿形式对外出口，受本次禁令的影响较大。考虑到Kamoa-Kakula在刚果（金）配套的50万吨/年粗炼铜产能已于2025年年底投产，预计铜精矿出口禁令对全球铜供应的影响不会太大。据SMM数据，Kamoa-Kakula粗炼厂2026年二季度产出阳极铜6.21万吨，据此测算，本年度可产出阳极铜18.63万吨，粗炼后的阳极铜出口不受禁令影响。整体看，此禁令对全球铜供应的影响量级约为21.96万吨，且随着Kamoa-Kakula粗炼产能的提升，实际影响量级可能更小。图为刚果（金）铜矿产量我国精炼铜产能全球占比47%，铜原料对外依存度极高，铜精矿自给率不足三成。海关总署公布的数据显示，2025年我国累计进口铜精矿3033万实物吨，进口来源高度集中于南美地区，其中自智利、秘鲁进口铜精矿分别为948万实物吨和756万实物吨，自刚果（金）进口铜精矿79万实物吨（占总进口量的2.6%，绝对体量很小）。2026年1—6月我国自刚果（金）进口铜精矿27万实物吨，占总进口量的1.8%。不过，目前国内铜精矿供应紧张，进口铜精矿加工费已下滑至-160美元/吨下方。此次刚果（金）出口禁令将进一步收紧国内进口铜精矿供应，进口铜精矿加工费或继续下行，冶炼厂面临较大压力。不过，此禁令未限制阳极铜出口，后续进口结构的灵活调整可对冲部分铜精矿供应减量。依托Kamoa-Kakula的粗炼产能释放，今年上半年刚果（金）对华阳极铜出口迎来爆发式增长。海关总署公布的数据显示，2025年我国自刚果（金）进口阳极铜9.2万吨，2026年1—6月进口量为8.1万吨，同比增长131%。后续我国自刚果（金）进口阳极铜的数量或持续提升，可在一定程度上对冲矿端进口减量的影响。图为我国铜矿进口结构该出口禁令对供应的扰动与矿山事故有本质区别，矿山事故带来的产能损失不可逆，且矿山复产周期长，会形成中长期供应缺口。而本次出口禁令并非直接削减刚果（金）的铜矿开采量，核心目标在于倒逼矿业企业落地本土冶炼产能，将冶炼加工利润、相关税收留在境内，而全球及我国的铜供应量不会出现持续性收缩。不过，该事件意味着全球资源民族主义抬头，资源国通过限制初级矿产品出口，强制原材料在本地深加工，可能抬升市场对铜、钴等关键矿产全球供应链稳定性的担忧，原料端风险溢价将持续存在。图为中国自刚果（金）阳极铜进口量短期来看，刚果（金）出口禁令落地叠加矿产供应偏紧，将进一步压制铜精矿加工费，放大市场对供应端的担忧，推动铜价偏强运行。不过，随着Kamoa-Kakula粗炼产能的持续提升，该出口禁令造成的精炼铜供给缺口有限，难以形成持续性上涨动力。市场情绪消退后，铜价走势的主导因素将回归宏观面（美联储政策路径）及关税政策。中长期来看，全球关键矿产资源的争夺将日益激烈，叠加全球铜需求刚性增长、新矿投产周期漫长，铜供应缺口将支撑铜价中枢稳步上行。后续交易者需重点关注刚果（金）粗炼产能的释放进度、国内铜精矿及阳极铜月度到港量、铜精矿加工费走势等。来源：期货日报网
期货日报网08-13 08:00
国际风险管理市场加速演变
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成逆转的直接驱动力是COMEX与LME铜价差（简称C-L价差）的极端扭曲。历史上的价差在正负50美元/吨区间窄幅波动，2024年四季度起，美国铜关税信号出现历史性扭曲：COMEX铜价一度比LME铜价高出近3000美元/吨。这意味着，任何能从LME买到铜并运往COMEX进行交割的贸易商，在扣除运费、保险、仓储杂费等之后，每吨净赚超2000美元。图为COMEX铜库存对比（吨） 2024年年初COMEX铜库存仅约2万吨，C-L价差打开后全球铜单向涌入美国。截至2026年8月6日，其库存飙升至720439短吨（约65.4万吨），创2004年以来最高。同期，LME铜库存约22.7万吨。当全球近七成的可交割铜被锁定在COMEX仓库时，铜边际定价权就牢牢掌握在华尔街手中。铜定价权的本质不在于规则制定在哪里，而在于实际的铜贸易和交割结算在哪里。第二章维度提升：深刻影响企业套保行为期权的超限战 COMEX铜期货与期权总持仓量的峰值为43.7万手，名义标的物约496万吨铜，占全球年消费量的约两成。与此同时，金融资本也在期权市场上构建了一个独立于实物铜的“平行宇宙”。铜衍生品正经历深刻的期权化：2024年COMEX铜期权成交量增长55%，同期期货成交量仅增加14%。交易重心从“价格方向”转向“波动率方向”，从“涨跌判断”转向“概率博弈”。更令人警惕的是“脉冲冲顶—均值回归但不回原点”现象——美国关税政策造成的恐慌退潮半年后，铜期货与期权总持仓量仍比恐慌前高35%~45%，金融资本高位驻守。隐含波动率（IV）与历史波动率（HV）持续背离：IV均值维持在28%~35%高位，HV均值为22%~28%。由此，卖出期权的金融资本持续收取超额权利金，买入期权的产业资本持续支付过高的“保险费”。随着周内到期期权大幅增长，金融资本依托量化策略可在更短时间内收割更多Theta，而产业资本依靠人工判断来做套保决策，两者已不在同一个竞争维度。期权是三维的期货是二维的（看涨或看跌），而期权则是三维的（涨跌方向叠加时间、波动率两大维度）。这也正是产业资本最不适应的维度。 Theta“收割机”——时间价值衰减。量化做市商在IV高企时大量卖出近月期权，利用时间衰减在数周内收割权利金：卖出一批、贬值、平仓、再卖一批，循环往复。而产业资本买入中长期期权套保，则面临持续的时间价值损耗。贸易商和中下游加工企业是主要受害者：每次套保都在支付时间溢价。 Vega“税”——波动率溢价。COMEX铜期权IV长期维持在28%以上，高于HV的约22%。期权被系统性高估，买入期权的人持续支付过高的“保险费”，这是一种隐性的财富转移。尾部风险——卖出期权的无限亏损。为降低套保成本，许多企业卖出虚值看涨期权“以卖养买”，理论上称为零成本套保。在2025年一季度铜价暴涨中，某铜冶炼企业在LME做空期货的同时卖出深度虚值看涨期权以增厚收益，不料却遭遇精准“双杀”：第一“杀”，期货空头被逼仓，每吨亏损超2000美元，保证金被不断追加；第二“杀”：卖出看涨期权被对手方大规模行权，那些“极不可能”被触及的行权价全部变成深度实值。而企业之所以卖出期权以降成本，恰恰是因为买入期权时成本太高，从而被高IV逼迫去卖出期权。然而，卖出期权又暴露逼空风险，产业资本无论向左还是向右都难逃一劫。近3年，参与C-L价差套利的跨境贸易商因价差持续走扩反而遭遇套牢，部分私募产品净值回撤超30%。期权工具实战精要买入看跌期权是最基础的库存保护：铜价下跌时，期权盈利可弥补现货损失；铜价上涨时，最多亏损权利金，相当于给库存买保险。领口期权可降低成本：买入看跌做保护+卖出虚值看涨收权利金，代价是放弃超额收益。累计期权适合在铜价区间震荡时进行操作：累购以低于市价买入、累沽以高于市价卖出，但单边突破时面临巨大敞口：价格跌破区间下限，累沽需以更低价格卖出双倍数量；涨破区间上限，累购直接敲出、保护消失。对铜加工企业而言，在铜价处于震荡上行通道时，累购期权是降低采购成本的有效工具。累购期权的核心优势在于锁价不锁量，企业可根据实际生产需要分批建仓，而非像期货那样一次性锁定全部采购量。企业应用期权和期货衍生品开展套保的核心原则是，永远不做裸卖空期权，卖出规模不超过实际敞口，行权价以平值或浅虚值为宜。套保是风控工具而非盈利工具。当前，铜期货市场参与者结构正在发生深刻变化。COMEX铜日内交易中量化策略占比超50%。这些量化策略的算法不锚定矿山产量、冶炼利润、下游开工率，只锚定价格趋势、波动率和相关性。当超半数交易由算法完成时，市场就不再是“看不见的手”，而是一组相互反馈的数学公式。产业资本的财务人员，有多少人真正理解期权定价Black-Scholes偏微分方程模型？有多少人能每天收盘后计算全部头寸的风险Greeks敞口？又有多少人能理解并持续关注Delta/Gamma/Vega/Theta，真实波动率、隐含波动率？第三章美国关税加征与资源设限美国特朗普政府依据《1962年贸易扩展法》第232条，针对进口铜启动国家安全调查，这是美国近60年来首次将该条款应用于基础工业金属。美国设计了多层次关税体系，对中国铜加工品实行高税率、对智利铜精矿实行配额制、对日本铜箔实行反倾销调查等，其目标不是“保护美国铜产业”而是“重塑全球铜供应链流向”。据IHS Markit航运数据，今年7月抵达美国的铜约为20万吨，为2014年有数据以来的最大单月流入量。2025年7月，美国总统特朗普“TACO”，对进口铜半成品及衍生品征收50%关税，但精炼铜暂时被排除在外。而今年6月30日，美国的“232调查”建议从2027年1月起对进口精炼铜征收15%的关税，2028年上调至30%。由此，托克、嘉能可等国际贸易巨头，在美国关税政策预期下，正加速向美国“搬运”全球铜资源。据估测，美国境内铜总库存量可能突破110万吨，而美国2025年精炼铜消费量仅170万吨。明显超出正常贸易的铜进口和囤积的背后是大国竞争的隐秘交锋，美国“醉翁之意不在酒”。此外，当前全球铜矿资源民族主义明显抬头。巴拿马Cobre Panama停产、刚果（金）Kamoa-Kakula因矿震减产28%等，全球前15大铜矿企业2026年上半年合计产量同比下滑5%。“铜价高位运行+地缘政治分裂+能源转型刚需”使一些主权国家意识到“铜是新时代的石油”。据8月6日媒体报道，刚果（金）政府于6月29日签署命令，禁止铜精矿和钴精矿出口，禁令即刻生效。当越来越多的铜矿被主权国家锁定，全球可自由流通的铜精矿比例正在系统性下降。当自由流通的铜越来越少时，铜定价权便越来越向金融中心集中——因为只有金融中心拥有足够的流动性和定价工具来“撮合”越来越稀缺的资源。第四章负值的TC与算力背后的“金属黑洞” 图为铜精矿加工费TC（美元/吨） TC/RC是冶炼企业核心收入来源，正常区间在80~120美元/吨，盈亏平衡线在60~70美元/吨。2026年长单TC史上首次敲定为0美元/吨，7月31日现货TC急跌至-159.67美元/吨。这意味着处理每吨铜精矿，企业将倒贴近160美元。负值TC是多重结构性力量绞杀的结果。矿端，因Cobre Panama停产、Grasberg矿难，全球铜矿产量增速仅0.7%；冶炼端，2023—2025年国内新增产能265万吨/年、境外175万吨/年，矿冶增速严重错配。在AI对铜需求上，据IEA数据，全球数据中心功率将从2024年55GW升至2030年150GW，对应约256万吨铜增量，相当于2024年全球精炼铜消费量的10%。美国AI产业的“美元—资本—算力”循环依托美元霸权支撑其大规模资本开支。铜作为AI基础设施的“血管和骨骼”，长期需求增量确定。铜供应从矿山勘探到投产平均需15~18年，而AI算力对铜的需求翻倍仅需18个月，因此铜供需时间剪刀差将持续扩大。（作者单位：中辉期货）来源：期货日报网
期货日报网08-12 08:40

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