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易盛农期综指：重心上移

非农数据低于预期，美联储加息预期降温，黄金价格反弹，商品价格回升。国际市场处于弱现实、强预期格局。2025/2026榨季，全球糖市弱现实边际改善；2026/2027榨季，巴西中南部压榨进度快、出口慢，且强厄尔尼诺预期扰动全球生产，印度和泰国减产预期强烈。基本面预期逐渐转强。后续关注巴西生产和出口节奏、印度产量和相关产业政策。国内市场关注9月合约减仓带来的结构性机会。2025/2026榨季，国内糖产量增幅超出预期，趋势上郑糖价格跟随原糖，节奏上围绕进口展开交易。进口量总体维持在较高水平，配额外进口成本低于国内生产成本，定价锚点博弈激烈。9月合约持仓量同比偏高，关注移仓导致的结构性价差机会。花生方面，价格波动幅度加大。新作花生供应有边际收紧预期，关注天气带来的影响。受种植利润影响，2026/2027年度花生播种面积存在减少预期，主要关注河南麦茬花生面积减少程度。我国花生年度单产变化幅度较大。若东北地区高单产得以延续，则花生市场供需矛盾将缓和；若东北地区天气出现异常，则当地容易面临扩面积但降产量的问题。今年，市场对主产区天气关注度较前两年有所提升，花生价格波动幅度也将放大，操作上以逢低做多为主。综上所述，上周易盛农期综指权重品种整体上涨，后续指数大概率偏强震荡。（郑商所指数开发相关业务，请联系朱林，0371-65613865）来源：期货日报网

期货日报网07-13 09:40

美国经济“胀而不滞” 黄金价格或震荡整固

作，美债利率走高叠加美元指数走势偏强对黄金价格有一定抑制作用。对宏观环境较为敏感的黄金ETF及杠杆资金的态度转向谨慎，配置意愿有所下降。不过，上述利空因素已被市场部分计价，预计三季度美联储货币政策温和收紧的路径将更加清晰，预期修正使金价深度调整的风险下降。从技术面看，黄金月K线的多头形态尚未打破，金价有望在3800~4000美元/盎司附近获得支撑，但资金情绪维持中性限制金价的反弹空间。（作者单位：广发期货）来源：期货日报网

期货日报网07-07 09:30

金价中枢仍具备上移基础？

。沃什的发言被市场解读为“鸽派”信号，黄金价格获得一定支撑。不过，真正推动贵金属市场行情反转的，是上周四公布的美国6月非农就业数据。数据显示，美国6月新增非农就业人数远低于市场预期，失业率虽然有所下降，但主要源于劳动力参与率下降，而非就业市场真正改善。夏莹莹表示，美非农就业数据公布后，市场迅速下调美联储加息的预期，美元指数大幅回落，贵金属价格借势快速拉升，伦敦现货黄金价格盘中上涨近80美元/盎司。申银万国期货有色金属研究员李野也表示，近期贵金属价格反弹的直接驱动来自美国非农就业数据不及预期。从资金流向来看，目前投资者情绪尚未完全修复。相关数据显示，上周全球最大规模黄金ETF（SPDR黄金ETF）持仓减少3.71吨，至1001.37吨；全球最大规模白银ETF（iShares白银ETF）持仓减少8.53吨，至14939吨，表明部分资金情绪保持谨慎。李野表示，此前市场持续交易加息预期，美债收益率和美元指数不断走高，加上黄金ETF资金持续流出，对贵金属市场形成明显压制。但随着国际油价从高位明显回落，通胀压力有所缓解，而美国就业市场修复仍不稳固，美联储年内加息的必要性正在下降，高利率环境对贵金属市场的压制逐步减弱。夏莹莹认为，经历此前的深度调整后，贵金属市场已经在较大程度上消化了美联储偏“鹰派”的预期，继续下跌的空间相对有限。未来贵金属市场走势取决于美国经济数据和货币政策预期的变化。 “目前市场对美联储加息预期的交易已经较为充分，如果7—8月美国通胀见顶回落、AI投资热潮降温或劳动力市场走弱，下半年美联储不再加息甚至重新转向宽松的可能性将有所提升，贵金属市场有望迎来修复性上涨行情。”夏莹莹说。不过，她同时表示，在基准情景下，美联储年内降息的概率仍然偏低，这将限制下半年金银价格的反弹高度。因此，后续影响贵金属市场走势的主要因素为美国经济数据。她建议投资者重点关注7月14日公布的美国CPI数据，以及同日美联储主席沃什在美国众议院金融服务委员会的证词。李野认为，从更长的周期看，贵金属价格中枢依然具备上移基础。一方面，全球地缘政治风险仍然存在，国际政治经济秩序重构仍在推进；另一方面，美国财政压力不断上升、全球央行持续增持黄金储备、“去美元化”趋势延续等因素将继续对金价形成支撑。来源：期货日报网

期货日报网07-07 09:15

股指科技主线有望回归

的负相关性显著增强，一旦实际利率下行，黄金价格将率先受益；铜、铝等工业金属虽仍受供需格局约束，但在宏观情绪修复与美元指数走弱影响下，有望迎来阶段性反弹。新动能延续强势我国6月制造业PMI为50.3%，较上月回升0.3个百分点，重返扩张区间，制造业景气度回暖。供需两端同步改善，需求修复更为显著。生产指数小幅回升0.2个百分点，至51.4%；新订单指数大幅反弹1.3个百分点，至51.2%，扭转了需求放缓的态势。外需同步改善，新出口订单指数回升1.5个百分点，至50.1%，出口订单有回补迹象。行业方面，新动能延续强势，引领作用进一步强化。高技术制造业PMI回升0.6个百分点，至53.5%。装备制造业PMI上升0.4个百分点，至52.5%。消费品行业PMI回升0.5个百分点，至50.2%。高耗能行业PMI持续处于收缩区间，新旧动能剪刀差依然明显，产业结构转型持续推进。价格指标有所回落。随着国际油价的大幅回调，主要原材料购进价格指数从上月的60.5%回落至54.2%；出厂价格指数由51.9%降至48.2%，6月PPI面临一定下行压力。企业结构分化加剧，大型企业PMI回落0.4个百分点，至50.7%，仍处于扩张区间；中型企业PMI大幅回升1.9个百分点，至50.5%，景气明显回暖；小型企业PMI进一步降至48.2%，环比回落0.3个百分点。总体而言，当前经济修复的主要支撑来自出口回暖与新动能领跑，传统内需的企稳仍需政策进一步加力。高技术制造业PMI持续上行，科技板块景气度仍具有韧性。图为制造业PMI和高技术制造业PMI走势综上，近期市场出现阶段性风格切换迹象。美国6月非农数据不及市场预期，加息预期降温，带动有色金属等对利率敏感板块反弹。而科技板块交易拥挤度仍处于高位，事件冲击放大了市场波动，部分资金向低拥挤度板块寻求安全边际。不过，从基本面来看，科技板块的产业趋势并未扭转，AI产业景气周期依然向上。待短期情绪充分消化后，市场主线有望回归科技成长风格。（作者单位：申银万国期货）来源：期货日报网

期货日报网07-06 09:30

宏观与地缘因素交织贵金属承压

际利率下行打开金银价格中长期上行空间，黄金价格修复且目标上移，白银价格弹性优势凸显。尾部风险情景：谈判破裂，美伊重启军事对抗若核问题、黎巴嫩问题等无法达成共识，美伊冲突升级、霍尔木兹海峡再度封锁，则原油价格大幅冲高，通胀预期反弹，美债收益率、美元走强，贵金属再度承压下行。中性震荡情景：长期拉锯，阶段性边打边谈若美伊谈判反复、零星冲突常态化，地缘风险持续存在但无全面战争，则贵金属价格维持宽幅震荡，市场行情切换核心锚定美联储利率预期。后续还需等待更明确的信号，届时市场交易逻辑可能发生转变。前期受益于供给紧张和成本抬升逻辑而走强的品种，其价格走势可能会发生逆转，交易宽松预期的品种或走出震荡反弹行情。油价对通胀的边际影响较大，后续冲突拖得越久、油价维持高位的时间越长，市场越有可能往“规避风险”的方向交易。需重点关注地缘局势演绎方向。 2美国经济韧性较强上半年美国经济呈现“制造业强、消费弱，预期持续修正”的特征。经济韧性超预期是美联储政策转向的重要基础。下半年美国经济韧性尚存。目前美伊局势逐渐降温，伴随中东原油供应恢复、原油价格高位回落，全球通胀水平逐步企稳下行，拖累经济的成本压力或逐渐消解，但流动性收紧预期仍对经济形成压制，宏观景气度有望边际改善。美国一季度GDP年化环比增长率为1.6%，较初值2%下修0.4个百分点，低于市场预期的2%；个人消费支出环比增长1.4%，较去年四季度下滑0.5个百分点，利率敏感部门持续承压，显示高利率对经济的抑制效应逐步显现。进入二季度后，制造业扩张带动经济预期上修。6月17日，亚特兰大联储GDPNow模型预测二季度美国经济增速可达3%，大幅超出市场前期预期，经济“软着陆”预期重新升温。美国制造业PMI指数持续走高。5月美国ISM制造业PMI升至54，创4年来新高，其中物价分项升82.1，虽然较4月的84.6有所回落，但仍处于2022年6月以来较高水平，显示制造业通胀压力显著回升。服务业PMI边际回落，5月录得54.5，仍处于扩张区间但动能减弱，经济结构分化特征明显。上半年制造业复苏远超市场预期，成为经济韧性的核心支撑。图为美国PMI指数美国居民消费增速持续放缓。一季度个人消费支出环比增速为1.4%，较去年四季度下降0.5个百分点。一季度个人消费支出对 GDP 贡献有限，仅拉动0.95%。消费者信心指数持续走低：5月密歇根大学消费者信心指数跌至44.8，创历史新低；6月消费者信心指数小幅回升至48.9，但仍显著低于去年同期水平，高通胀对居民消费能力与意愿的压制持续存在。目前地缘局势仍是影响经济的重要因素，短期局势不确定性依然较高。市场当前乐观定价“地缘局势缓和+增长韧性”，若霍尔木兹海峡仍未正常复航，则需要考虑预期反转的风险。通胀与就业数据是上半年美联储政策预期转向的核心触发因素，两者共同推动市场重新定价美联储货币政策路径。在地缘局势扰动下，上半年美国通胀走势超出市场年初预期，呈现持续反弹态势：1—2月CPI同比维持在2.4%的低位；3月受油价暴涨影响升至3.3%；4月进一步升至3.8%；5月同比上涨4.2%，创2023年4月以来最大涨幅。通胀上行的核心驱动力是能源价格：5月能源价格环比上涨3.9%，同比大涨23.5%。核心通胀相对温和：5月核心CPI 同比上涨2.9%，环比涨幅较前值回落，显示能源冲击尚未广泛传导至核心物价领域。PCE物价指数同步走高：4月名义PCE同比上涨3.8%，核心PCE同比上涨3.3%，均超出市场预期。 5月数据呈现“整体CPI破4%，但核心CPI降温”的分化格局。尽管美联储可以将能源通胀定性为一次性冲击，继续维持利率不变，但整体CPI破4%，叠加非农就业报告表现强于预期，显示出通胀的绝对水平已严重限制美联储降息空间。此外，就业市场表现持续超出市场预期，成为支撑美联储维持高利率的重要支撑。1月非农就业人口新增16万人，失业率回落至4.3%，缓解了市场对就业降温的担忧。5月季调后，非农就业人口增长17.2万人，再度大幅超出预期；失业率维持在4.3%，劳动力参与率保持稳定。强劲的就业数据，叠加通胀反弹，推翻了市场年初对美联储年内降息的一致预期，甚至引发了对其年内加息的定价。美联储6月议息会议维持利率不变，点阵图和利率声明偏向“鹰”派，使得其年内加息预期抬升。 3全球流动性收紧预期持续升温全球货币政策发生显著转向，年初的全球降息预期被通胀反弹打破，主要央行政策从“宽松倾向”转向“偏‘鹰’观望”，甚至重启加息。美联储货币政策是影响黄金价格的核心变量。2026年年初，市场普遍预期美联储将开启降息周期，降息预期持续升温，推动美元指数走弱，成为年初黄金价格上涨的核心动力，随后由于中东局势持续，美联储货币政策节奏被打乱。当地时间6月17日，美联储发表了非常简单的政策声明，12位联邦公开市场委员会（FOMC）成员一致认为，应维持目前的政策利率不变。会议声明称，为了支持美联储的双重目标，决定将政策利率维持在3.5%~3.75%。FOMC重申在银行体系中维持充足准备金的政策。此外，政策声明简单地描述了当前的经济情况，称尽管中东局势带来不确定性，但美国经济活动仍稳步扩张，生产率增长和资本投资强劲，就业增长与劳动力增长保持同步，失业率变化不大。声明还称通胀水平仍高于FOMC2%的目标，部分原因是供应冲击导致某些行业（包括能源行业）价格上涨。美联储还发布了最新的点阵图，2026年联邦基金利率预测值为3.8%，比3月的预测3.4%提高了0.4个百分点，也高于目前的联邦基金利率水平。不过，此次提交预测的只有18名委员，比3月会议少一人。在随后的新闻发布会上，新任美联储主席沃什证实自己并未提交预测。在最新的点阵图中，18名提交预测的委员有9人认为年底前加息是有必要的。在经济预测上，美联储下调经济增长、失业率预测，并上调通胀预测。增长预测方面，2026年四季度实际GDP同比增速下调0.2个百分点，至2.2%；通胀预测方面，2026年PCE、核心PCE同比分别大幅上调0.9个百分点、0.6个百分点，至3.6%、3.3%，2027年亦小幅上调，2028年PCE通胀回到2%；失业率预测方面，2026年失业率下调0.1个百分点，至4.3%，2027—2028年维持不变。美国非农就业人数及失业率沃什的美联储首秀如预期一样。他改变了美联储的沟通框架，减少了对货币政策的展望，并淡化点阵图，发布的首份政策声明也取消了前瞻指引，只是简单地给出了投票结果。虽然预防性加息概率上升，但基准情形仍然是2026年下半年维持利率不变。沃什在记者会上拒绝提供关于利率的前瞻指引，但“鹰”派点阵图意味着如果后续就业数据持续向好，且通胀水平处于高位，那么下半年启动预防性加息的可能性上升。考虑到就业市场后续或有所降温，叠加油价回落、关税影响消退、住房和工资增速维持低位有助于压低通胀，预计7月前维持利率不变，9月加息概率超过70%。欧洲央行在6月11日宣布加息25个基点，将存款便利利率上调至2.25%，这是自2023年9月以来其首次加息，打破了长达1年的利率稳定期。加息的核心原因是美以伊冲突推高能源价格，欧元区通胀从年初的2%目标区快速回升，5月已攀升至3.2%，通胀脱锚风险显著上升。欧洲央行同时下调了经济增长预期，上调了通胀预期。此次加息被市场解读为 “保险式加息”，旨在锚定通胀预期，避免能源冲击引发二轮通胀效应。市场预期欧洲央行本轮加息或仅一次，后续将维持利率观望，2027年有望重启降息。此外，日本央行亦在6月16日宣布将基准利率上调25个基点，至1%，达到1995年以来最高水平。此次加息符合市场预期。日本央行在声明中警示，核心CPI通胀率存在向上偏离物价目标的风险，CPI同比涨幅可能加速至明显高于2%的水平，并特别表示油价上涨传导正以“相对较快的速度”推进，可能蔓延并推高广泛商品和服务的消费者价格。日本央行同时表示，将根据经济活动、物价及金融状况的发展，继续提高政策利率。英国央行维持3.75%的利率不变（连续第4次），并预计英国四季度CPI升至3.25%以上。综合来看，全球央行货币政策或进入紧缩期，地缘局势仍是影响政策转向时点的关键因素。若美伊协议推动油价持续下行，则通胀压力缓和可能削弱加息的理由，“鹰”派预期存在回撤空间；若中东冲突持续，则高油价可能进一步推升通胀预期，加息时点可能进一步前置。 4全球央行购金托底金价全球央行持续购金，是近年来支撑黄金价格中长期走势的核心逻辑之一。这一趋势在2026年依然得到延续，全球央行的持续增持，为黄金市场提供了坚实的需求支撑。根据中国央行6月7日公布的数据，5月末黄金储备增至7496万盎司，当月增持32万盎司，连续19个月增持。在金价承压下行的背景下持续购金，显示出中长期配置战略。从增持逻辑来看，中国央行主要是为了优化外汇储备结构、降低对美元资产的依赖，同时对冲地缘风险和通胀压力。欧洲中央银行发布的报告显示，截至2025年年底，黄金在全球官方储备资产总额中的占比从2023年年底的16%大幅攀升至27%，超过美国国债5个百分点，成为全球官方储备第一大资产。即使短期金价因美债收益率攀升和美元指数偏强运行而承压，但全球央行仍在战略层面持续增持。这不仅是储备结构调整，更是全球货币体系深刻重构的明确信号。据世界黄金协会的数据，4月全球央行重新转为净买入黄金，净买入量为17吨，而3月为净卖出。全球央行购金对黄金市场的影响，主要体现在两点。一是提供了稳定的需求支撑。全球央行购金属于“非价格弹性需求”，无论金价高低，会根据自身战略需求进行增持，这种持续的买入行为，为金价构建了坚实的底部，避免金价出现趋势性下跌。二是全球央行的持续增持本质上是对黄金作为“终极安全资产”地位的认可。需要注意的是，个别央行的短期减持可能会引发黄金市场的小幅波动，但从整体来看，全球央行购金的长期趋势并未改变，这种战略层面的需求，将持续支撑黄金价格的中长期走势。 5白银工业需求预期平稳过去几年，在以中国为主导的新能源革命下，光伏行业引领白银的工业需求。过去4年白银累计供应缺口2万吨左右，相当于全球约半年的产量。预计2026年全球白银供需缺口为1440吨，缺口较2025年有所扩大，仍处于较高水平，全球白银供不应求的状况或进一步支撑白银价格。根据世界白银协会数据，预计2026年全球白银总供应量为33167吨，较2025年减少747吨，其中矿山供应量为26254吨，回收银为6571吨。需求方面，2026年全球白银总需求预计为34606吨，较2025年减少560吨。其中，工业总需求连续3年下降。2025年白银工业总需求为20447吨，预计2026年工业总需求为19894吨，占白银总需求的57%。光伏产业用银需求量持续下降，预计2026年光伏用银需求为4698吨，较2025年减少932吨。实物需求2026年有所增加，预计为8013吨。在宏观经济和地缘局势等因素的综合影响下，贵金属价格整体维持区间震荡，金银驱动逻辑或有所分化，黄金多配价值依然存在。（作者单位：徽商期货）来源：期货日报网

期货日报网06-24 10:30

金市前瞻：黄金坐上“惊险过山车”！连跌五周后华尔街罕见集体观望沃什首秀恐引爆大行情

黄金市场本周上演惊险“过山车”行情，金价一度跌至4000美元关口附近，随后强势反弹重返4200美元上方。不过，在连续五周下跌后，市场对于黄金后市走势依然分歧明显。最新Kitco调查显示，华尔街分析师罕见集体转向观望，而市场目光已聚焦下周沃什上任后的首次美联储议息会议，其释放的政策信号或将决定黄金下一阶段方向。

忆芳06-14 14:39

中东局势尚未明朗黄金区间整理

然存在明显分歧。市场情绪相对谨慎，短期黄金价格或以区间震荡为主。中期来看，若美伊顺利达成协议，金价有望迎来修复反弹；若谈判进展不及预期，金价将存在下探风险。美国通胀数据反弹伊朗局势引发的能源供给冲击推升了全球通胀预期。美国4月CPI同比上涨3.8%，略高于市场一致预期的3.7%，创下2023年6月以来的新高；环比上涨0.6%，虽较3月的0.9%有所放缓，但仍显著高于过去一年0.2%~0.3%的区间水平。核心CPI同比涨幅为2.8%，环比涨幅为0.4%，较3月的2.6%和0.2%均有所抬升。分项数据显示，能源仍是驱动通胀走高的主要因素。3月能源分项环比飙升10.9%，贡献了当月CPI总涨幅的近70%；4月能源环比涨幅虽收窄至3.8%，但仍贡献了整体CPI涨幅的四成以上，同比增速为17.5%。当前能源价格绝对水平仍处于高位，预计同比口径将继续推高下一期CPI数据。目前中东局势仍存在不确定性，能源短缺引发的供给冲击将持续影响美国核心通胀，使其更具黏性，可能难以在短期内回落至美联储2%的目标水平。此外，无论是4月FOMC会议上3位票委提出删除声明中宽松倾向的建议，还是5月以来多位美联储官员的“鹰”派表态，均显示美联储整体对通胀问题的担忧。6月将是关键观察窗口，若霍尔木兹海峡通航未出现实质改善，当前市场对通胀与消费韧性的乐观定价恐面临较大修正风险。美国劳动力市场仍具韧性今年以来，美国新增就业人数持续高于趋势水平，就业与通胀的平衡状态不仅不支持降息，甚至指向加息。1—4月，美国月均新增非农就业人员7.6万人，已显著超出美联储预计的均衡水平（即经济实现充分就业、失业率与薪资增长保持稳定）。同时，美国失业率始终维持在4.3%~4.4%的低位，显示劳动力市场供需格局可能比预期更为紧张。4月，美国非农就业人员新增11.5万人，远超6.5万人的市场预期；失业率保持4.3%，劳动参与率稳定，薪资增速虽略有放缓，但仍高于与通胀目标匹配的水平。就业市场的韧性，直接打破了此前市场“经济降温→通胀回落→美联储降息”的预期。短期来看，超预期的就业数据叠加失业率下降，进一步强化了美联储以控通胀为主的政策预期，市场对降息的预期随之降温，美元与美债收益率走高，对贵金属价格形成短期压制。中长期而言，劳动力市场呈现“低招聘、低裁员”的停滞状态，失业率下降部分源于劳动力供给收缩。尽管劳工需求前景存在一定不确定性，但美国名义经济增速大概率维持在高位，通胀短期内回落至目标水平的难度较大。基本面数据不仅难以支持美联储年内降息，甚至指向加息。美联储加息预期升温中东地缘政治局势引发美联储政策预期变动，市场逻辑从此前的“交易降息”转向“交易通胀与高利率”。美国非农就业、PMI及零售数据均保持稳健，4月CPI受汽油价格拉动走高，核心通胀压力依然存在。近期地缘局势有所缓和，国际油价自高位回落，市场焦点暂时从“油价驱动的滞胀担忧”转向“地缘缓和+增长韧性”的乐观叙事，这种格局决定了美联储短期内难以改变高利率的政策基调。 5月22日，凯文·沃什在华盛顿宣誓就职，成为新一任美联储主席。接棒后，沃什将面临比鲍威尔时期更为复杂的政策环境。一方面，美国4月经济数据已显露出通胀再度抬头的迹象。即便美联储维持政策不变，市场也自发推动利率上行——10年期美债收益率突破4.6%，30年期美债收益率攀升至5.2%，创下2007年7月以来的新高。另一方面，他还需应对联邦公开市场委员会（FOMC）内部的意见分歧。由特朗普提名、上任后始终支持降息的理事米兰已提交辞呈。而在4月议息会议上，针对降息提议，另有3位地方联储主席投下反对票，主张加息。此次会议的投票结果，也成为1992年以来美联储内部分歧最大的一次。综合来看，短期内沃什推动降息的可能性较低。未来影响货币政策的核心因素仍将是通胀表现。尽管国际油价已从高点回落，但仍远高于中东地缘冲突爆发前的水平。历史数据显示，高油价往往会传导至核心商品与核心服务领域。不过，若未来核心通胀走势保持稳定，货币政策仍有望回归渐进降息的轨道。地缘局势不确定性较高今年3月初以来，中东局势持续升级，全球金融市场的投资逻辑随之发生转变。目前，美伊博弈也打破了此前停火到期后一触即发的紧绷对峙，转入低烈度、长期化的博弈相持阶段。市场对消息面逐渐脱敏，但霍尔木兹海峡的航运风险仍存，后续仍需等待更明确的停火信号。国际油价对通胀的边际影响较大，加息预期升温对贵金属构成压力，后市重点关注地缘政治局势的演绎方向。（作者单位：徽商期货）来源：期货日报网

期货日报网06-04 01:00

金铜表现分化后市如何演绎

业金属走势分化。以COMEX市场为例，黄金价格在4450～4750美元/盎司区间弱势震荡，而铜价自6美元/磅之下震荡上行，并于5月中旬触及6.716美元/磅，创历史新高。近期金铜走势分化的背后，是美联储权力交接带来的政策不确定性，以及以人工智能和新能源为代表的新质生产力对铜需求结构的根本性重塑。美联储权力交接与政策转向 5月22日，沃什正式接棒鲍威尔出任美联储主席，美联储由此进入新的政策周期。市场普遍预期，沃什将推行“短端降息托底、长端缩表控通胀”的结构性货币政策，以“价松量紧”的组合主动放松对长端利率的压制，试图在刺激经济与控制通胀之间寻求再平衡。然而，这一政策框架尚未落地，便遭遇市场的提前定价与反向约束。美国4月通胀数据全面超预期，CPI同比上涨3.8%，PPI同比上涨6%。受此影响，美债遭遇全线抛售。5月中旬，30年期美债收益率强势升破5%关口，10年期美债收益率亦升破4.5%。长债遭到大幅抛售，显示出市场对缩表预期的担忧。金融条件收紧在很大程度上限制了美联储短期内实施全面宽松政策的空间。美元对黄金和铜的差异化影响 5月以来，美元自低位反弹，对以美元计价的黄金与铜形成估值压力，但两者表现分化。黄金作为零息避险资产，受美债实际利率抬升拖累，呈现弱势震荡走势；铜仅经历短暂回调便率先企稳反弹，COMEX铜期货主力合约于5月中旬创历史新高。这一差异的核心在于，铜的供需结构已被新质生产力深刻重塑，走出了独立于传统周期的强势逻辑。需求端，铜正迎来结构性增量。全球AI算力基建进入爆发期，数据中心供电系统与高密度铜缆连接方案推动用铜快速增长，形成独立于地产周期的刚性需求通道。同时，全球电网处于二战以来最大规模更新周期。“十五五”期间，国家电网公司固定资产投资预计达到4万亿元，较“十四五”期间增长40%，特高压与储能建设持续拉动铜消费。新能源汽车单车用铜量为80～120千克，为传统燃油车的3～4倍，2025年全球销量已超2000万辆，2026年预计维持20%的增速，新增需求约30万吨。此外，风电、光伏装机扩张及国防工业重整均构成长期增量来源。供应端，铜精矿短缺格局延续。现货加工费持续为负值并创新低，南美矿山扰动不断，冶炼端被动减产，精铜供应维持偏紧态势。在“新质生产力需求扩张”与“精矿供应偏紧”的双重驱动下，铜的金融属性与商品属性形成共振，对美元反弹的敏感度有所下降，走出了相对独立于黄金的强势行情。资金动向从资金属性看，黄金吸引的是配置型避险资金，铜吸引的是周期型成长资金。当市场风险偏好下降时，黄金受益，铜承压；当市场风险偏好上升、新质生产力投资加速时，铜受益，黄金可能因资金轮动而阶段性承压。2026年二季度，中东地缘风险支撑黄金，AI投资支撑铜，而沃什政策的不确定性同时影响两者的波动率。3月下旬以来，COMEX铜期货的非商业净多持仓持续增加，并创2021年1月以来新高，而同期COMEX黄金期货的非商业净多持仓增幅有限。中长期殊途同归近期，在美元反弹过程中，黄金与铜表现分化，黄金持续承压，而铜凭借AI算力叙事与铜精矿短缺支撑走强。然而，若美元进入新一轮趋势性上涨周期，黄金与铜或同步调整。美元走强意味着以美元计价的黄金面临系统性估值压缩。若此轮美元上涨由美联储“鹰”派转向或实际利率攀升驱动，零息资产的持有成本将显著增加，配置型资金尤其是除全球央行以外的机构投资者会加速撤离，金价可能走弱。当前铜价的支撑主要来自AI数据中心与电网投资的结构性需求，以及铜精矿加工费处于负值导致的供应刚性。若美元形成新一轮上涨趋势，通常伴随全球流动性回流美国与非美经济体需求收缩。此时，铜的金融属性将率先受损，投机资金平仓离场,非商业净多持仓回落，随后其商品属性承压。图为铜冶炼厂粗炼费总之，虽然黄金和铜短期属性迥异，但中长期都会遭遇“美元计价+资金回流美国”的双重挤压，使两者负相关性阶段性失效，回归正相关性，出现同步下行。当前铜的强势建立在美元指数震荡运行的假设基础上，一旦美元指数突破100～103区间并确认新一轮涨势，黄金和铜同步调整仍将是大概率事件。运用微型期货合约进行精细化风险管理在管理贵金属（如黄金）和基本金属（如铜）的价格风险时，市场中存在面向精细化需求设计的微型期货合约。与传统的标准期货合约相比，微型期货合约的名义价值和规模通常被设计为标准期货合约的一小部分。例如，芝商所的微型黄金期货合约（MGC）每手10盎司，为标准100盎司合约的1/10；微型铜期货每手2500磅，为标准25000磅合约的1/10。这种较小的合约架构，使风险敞口和保证金占用下降。核心价值在于，它使中小机构、实体套保企业及个人参与者能够以更灵活的资金规模参与市场，实现更精准的套期保值。在当前宏观经济环境复杂、相关金属市场波动显著加剧的背景下，灵活运用衍生工具显得尤为重要。2026年以来，受主要央行货币政策转向、全球地缘局势不确定性增加以及实体需求重塑等因素影响，黄金和铜等金属价格的波动率有所抬升，市场参与者对门槛更低、配置更灵活的风险管理工具有着现实需求。微型金属衍生品的接受度正在逐步提升。今年迄今为止，芝商所微型黄金、白银和铜期货的日均交易量为768715手，同比增长约270%。相关市场流动性和参与度的增加，客观反映出参与者对精细化风险管理工具的切实需求，这类工具正逐渐成为大宗商品风险管理实践中常见的组成部分。对相关金属市场参与者而言，微型期货合约为现货头寸提供了灵活的短期对冲途径。（作者单位：华鑫期货）来源：期货日报网

期货日报网05-28 00:15

多空因素交织原油价格保持高波动状态

出复杂的资金分流格局。地缘冲突通常利多黄金价格，但在本轮中东冲突中，避险资金主要回流美元指数，黄金价格表现相对逊色。这种现象与俄乌冲突爆发初期的市场特征高度相似，说明在极端不确定性下，美元作为终极避险资产的地位依然稳固。美元强势对油价的压制并非线性。当霍尔木兹海峡的供应中断风险足够大时，地缘溢价可以暂时覆盖美元走强的利空。但一旦美伊谈判出现突破性进展，或伊朗实质性放松对霍尔木兹海峡的封锁，美元强势与基本面宽松的双重压力将迅速显现。5月初，市场一度传出美伊就14点和平方案达成共识的消息，WTI原油期货价格盘中暴跌超10%，一度回落至90美元/桶下方。这表明，油价对中东局势相关信息极度敏感，短期维持剧烈波动态势。资金动向图为WTI原油期货非商业性净多头寸国际资金动向方面，3月24日当周，WTI原油期货非商业性净多头寸达到233620手的阶段高点，随后持续减少，5月12日当周为169877手，累计减少了27%。数据显示，非商业性资金对中东局势的后续发展保持相对理性的判断，并未持续增持净多头寸。后市展望综合来看，当前国际原油市场正处于高度不确定的状态。利多方面，霍尔木兹海峡通航停滞、美国扩大军事行动等都可能触发新一轮供应恐慌，将推动原油冲击更高价格区间。利空方面，若美伊达成协议、霍尔木兹海峡航运逐步恢复，叠加美元走强与OPEC+增产预期，油价将面临显著回调压力。对交易者而言，这意味着油价并非简单的趋势性行情，而是一个处于“肥尾效应”的高波动环境，向上有供应冲击的爆发力，向下有航运恢复后的快速修正。管理风险在剧烈波动的市场中，投资者面临的首要难题并非方向判断，而是工具适配。在原油期货市场中，常见工具包括标准合约和微型合约，例如标准WTI原油期货合约（CL）和微型WTI原油期货合约（MCL）。前者名义价值较大，单手合约占用的保证金较多，盈亏敞口较大。后者占用的保证金较少，盈亏敞口较小。标准合约更适合资金储备充足、需要对冲大额现货风险的企业或机构参与者。微型合约为资金规模较小的个人参与者提供了一条更为务实的参与途径，使其避免因标准合约门槛过高而被迫转向风险难以控制的高杠杆场外衍生品。更重要的是，微型合约为投资组合的风险管理提供了精细化工具。在美元走强与地缘冲突并行的复杂环境中，单一方向的押注风险极高。个人参与者可以利用微型合约规模较小的特性，构建更具韧性的跨资产组合。（作者单位：华鑫期货）来源：期货日报网

期货日报网05-20 09:25

科技股估值有望重塑

股出现一定幅度回调，其间原油价格上涨、黄金价格下跌。笔者认为，科技股长期向好趋势未变，事件冲击会使科技板块波动加大。纳斯达克指数及费城半导体指数出现回调，A股科创50指数、半导体、AI应用板块同步下跌，韩国KOSPI指数盘中下跌触发程序化交易熔断，全球科技主线呈现明显的共振式调整格局。笔者认为，本轮科技股下跌的主要原因有三个：第一，前期涨幅过高，资金获利了结意愿增强。4月以来，全球AI、半导体板块涨幅巨大，韩国KOSPI指数、美股半导体指数、A股科创50指数均出现持续上涨趋势，板块估值快速抬升，积累了大量获利盘。在外部因素扰动下，资金极易出现集中流出、兑现收益的情况。第二，美国通胀超预期，全球流动性预期收紧。4月美国CPI维持高位，叠加油价暴涨、中东地缘冲突等影响，30年期美债收益率突破5%。新任美联储主席沃什鹰派立场明确，降息预期下降，市场甚至出现加息押注。科技成长股估值高度依赖低利率环境，贴现率上行直接压制高估值板块，引发全球成长股估值下修。第三，韩国半导体产业供应预期变动。三星、SK海力士工会罢工消息可能冲击HBM、存储芯片产能，全球AI算力供应链预期不确定性增加，叠加外资抛售韩国股票，风险快速外溢，芯片板块承压。虽然科技板块已经累积了较大涨幅，且短期出现了回调，但笔者认为，长期看，科技股尚未达到泡沫阶段。与2000年相比，当前科技股的情况可能更为健康。本轮行情和2000年的科技股行情均呈现指数单边上行、极致“抱团”、龙头股领涨等特征。2000年为互联网发展早期，技术处于萌芽阶段，多数互联网企业无盈利、无稳定商业模式，仅靠流量概念支撑；本轮行情处于AI产业落地周期，英伟达、微软、谷歌等龙头企业拥有稳定营收与现金流，算力、大模型已深度赋能企业生产，技术红利真实可兑现，产业基础更扎实。首先，估值水平差距巨大。2000年纳斯达克指数市盈率为120~150倍，大量互联网公司亏损，估值脱离基本面；当前纳斯达克指数市盈率约40倍，头部AI企业市盈率为30~45倍。其次，盈利与商业模式天差地别。2000年互联网企业大多无盈利，广告模式尚未成熟；当前AI龙头企业营收高速增长，英伟达算力芯片、微软云服务、谷歌AI广告等均有真实现金流支撑，AI产业已形成完整产业链，变现路径清晰，龙头股具备基本面支撑。最后，市场结构与资金逻辑不同。2000年散户全面进场，资金无差别买入相关概念股；本轮全球资金高度集中于少数AI龙头企业，标普500指数前十大科技股市值占比为43%，远超2000年27%的峰值，中小股多数涨幅有限，属于结构性“抱团”，而非普涨行情。笔者认为，本轮全球科技股回调是流动性收紧与短期情绪宣泄的结果，属于牛市中的阶段性调整。AI科技板块虽存在局部估值泡沫，但产业基本面扎实，长期技术红利逻辑并未改变。? 综上，本轮科技板块的上涨不仅有预期持续向好带来的估值驱动，还有公司业绩向好带来的基本面支撑。当前AI算力、半导体等核心赛道盈利兑现能力持续增强，龙头企业营收与利润保持高速增长，产业落地节奏不断加快，全球算力资本开支、AI商业化应用逐步落地，真实需求持续释放。在业绩持续向好背景下，科技股估值有望得到重塑，短期回调更多是流动性扰动与市场情绪释放的结果，中长期成长逻辑未变，技术革新带来的产业红利仍将持续释放。（作者单位：申银万国期货）来源：期货日报网

期货日报网05-19 08:15

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