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【宏观早评】美欧协议即将达成抑制风险溢价，金银比回落
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驱动。目前银行间资金面仍维持宽松，同时债券市场对于通胀回升仍保持悲观预期，TL调整幅度相对较小，韧性较高。商品和权益的情绪有所消退，但多晶硅和焦炭热度不减。市场传闻6月第二周集中加仓的中长端利率债基已浮亏约4-5bp，债基赎回量的持续攀升可能带动短期国债市场调整幅度加剧。7月底政治局会议临近，叠加第三次中美谈判举行，市场还有被引爆的可能，短期国债仍存在上行的压力。中长期观点：结构性转型带来的通缩压力是国债的中长期驱动，需持续关注货币、财政政策的协同发力，以及产业结构性改革进展。现阶段仍需观察清退落后产能，提升生产率的进程，下半年期待央行新型工具，以及是否会有增量财政政策出台，否则全年财政支出目标或难达成，通胀回升的经济链条不能打通，结构性改革的预期就有可能落空。基差金工日报资金日报混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。
混沌天成期货2025-07-24
多空交织国债高位徘徊
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7月以来，债券市场整体偏空运行，10年期国债收益率由月初低点1.64%上行至1.67%。主要影响因素有二：一是宏观数据显示经济保持较强韧性，GDP增速持续保持在5%以上；二是股市表现偏强，压制债市情绪。当前，货币政策对资金面的呵护力度较强。受税期影响，资金面边际收敛，央行通过逆回购操作实现净投放，同时及时续作买断式逆回购，予以对冲。7月15日，央行开展14000亿元买断式逆回购操作，其中3个月期8000亿元、6个月期6000亿元。由于7月共有12000亿元买断式逆回购到期，本月目前实现2000亿元净投放，为连续第2个月加量续作。税期过后，资金面如期转松，本周DR001重回1.30%一线。经济方面，上周发布的半年度经济数据呈现出以下特征：其一，在外部不确定性加大的背景下，经济整体保持较强韧性。一季度GDP同比增长5.4%，二季度GDP增长5.2%，上半年累计增速为5.3%。粗略估算，下半年只需4.7%的GDP增速即可完成全年5%的经济增长目标。其二，稳增长政策效果显著。社会消费品零售总额中，促消费政策涉及的重点品类表现亮眼，家用电器和音像器材类、文化办公用品类、家具类、通信器材类零售额同比增速均超10%；设备更新对应的投资分项中，设备工器具购置上半年增速达17.3%。其三，经济结构向高质量转型的趋势明显。无论是投资还是生产，制造业持续向技术密集型方向调整，高技术制造业的投资和生产增速均高于整体水平。其四，地产投资仍偏弱势。1—6月，全国固定资产投资（不含农户）累计增长2.8%，较1—5月的3.7%继续回落；剔除地产开发投资后，投资增速达6.6%。从分项看，制造业投资累计同比增长7.5%，基础设施投资（不含电力）累计同比增长4.6%，而地产开发投资累计同比回落11.2%，拖累总投资的表现。综合来看，上半年经济在保持韧性的同时，呈现生产强、消费升、投资缓、地产弱的特征。下半年宏观政策将继续保持稳增长基调，经济“稳”的基础更加牢固。政策层面，当前需重点关注两条主线：一是促消费。在稳增长压力与外部不确定性加大的背景下，扩内需、促消费是政策的重要抓手。二是“反内卷”。7月以来，“反内卷”政策预期增强，商品市场迎来一波明显反弹。扩内需将带动消费价格温和回升，CPI预计温和上行；“反内卷”政策推进叠加翘尾因素减弱，PPI降幅有望逐步收窄。货币政策方面，7月14日国务院新闻办新闻发布会提到，“从经济理论和实践经验看，货币政策的传导需要时间，已实施货币政策的效果还将进一步显现”。再考虑到经济保持韧性，短期内降息概率较低。综合分析，流动性合理充裕对债市形成利好，但稳增长政策加力下经济保持较强韧性，叠加短期内降息概率较低，“反内卷”政策预期下价格回暖趋势或加速。多空因素交织，债市将延续震荡格局，预计10年期国债收益率继续在1.6%~1.7%的区间内运行。（作者单位：光大期货）来源：期货日报网
期货日报网2025-07-23
期债短期进入调整阶段
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性十足，金融数据出现改善，多种因素扰动债券市场情绪。不过，值得注意的是，尽管近期债市利空频繁轮动，但能决定债市方向的主线变量，如国内基本面、央行态度、外循环压力等，均未出现趋势性改变。从外部需求来看，6月出口同比增长5.8%，好于前值4.8%，充分体现了5月中旬中美贸易摩擦缓和带来的积极影响，“抢出口”逻辑支撑出口韧性。短期看，8月上旬美国针对多国“对等关税”豁免期即将结束，且加工贸易等前瞻指标继续向上，暗示出口韧性犹在，预计7月“抢出口”保持加速释放，出口同比数据可能并不弱。中期看，8月中旬之后关税政策仍有较大不确定性，“抢出口”退坡效应或在豁免期后有所显现，下半年出口整体或面临放缓的风险。因此，债券市场或聚焦国内政策应对，三季度“宽信用”情绪的扰动或有加大。从国内通胀来看，6月CPI同比小幅反弹并转正，环比略好于季节性，但PPI仍明显偏弱，继续受国内原材料与能源价格拖累。6月PPI同比增长-3.6%，工业领域物价下跌压力未见缓解，价格仍在筑底周期。7月初中央财经委员会第六次会议强调“推动落后产能有序退出”，“反内卷”政策若有效抑制无序竞争、推动行业出清并促使价格回升，则将对通胀形成支撑，进而对债市构成冲击。从金融数据来看，在企业和居民信贷需求回暖和政府债券融资维持高位的带动下，6月金融数据在总量和结构层面均呈现出一定改善特征。6月社融新增4.20万亿元，同比多增0.90万亿元，存量社融增速为8.9%，环比上升0.2个百分点，人民币贷款新增2.24万亿元，同比多增0.11万亿元。与此同时，货币供应上升，M1增速为4.6%，环比上升2.3个百分点，M2增速为8.3%，环比上升0.4个百分点。6月信贷社融全面超出市场预期，止住了4—5月以来金融数据边际走弱的形势，在“宽货币+宽财政”政策背景下，“宽信用”效果初现。从资金面流动性来看，过去一周，资金面明显收紧，银行体系净融出规模也明显减少，受跨季后央行持续净回笼影响，大行净融出规模回落至4.65万亿元。存款类机构隔夜质押式回购利率上行至1.42%附近，7天质押式回购利率则上行至1.53%附近。按照惯例，15日是增值税、所得税等主要税种的纳税申报截止日，一般来说，此后一两日是走款高峰期，另外，还有1000亿元MLF到期。在税期和MLF到期影响下，市场对月中央行开展买断式逆回购操作抱有期待。从市场风险偏好来看，近期A股市场情绪受稳定币和供给侧政策预期轮番提振，市场情绪升至“9·24一揽子政策”以来的又一高点，与此同时，商品市场整体围绕产能变化预期、成本提升预期进行交易，文华商品指数低位持续回升。市场风险偏好迎“高光时刻”，“股债跷跷板”效应仍较为明显，债市小幅调整。短期而言，债市仍需要关注以下几个因素：一是中共中央政治局会议前仍是重要的政策博弈期，二是A股慢牛预期短期难以证伪，“股债跷跷板”行情将延续，三是资金利率下行趋势暂缓，央行态度需要进一步观察。总之，债券长期牛市格局并没有动摇，长端和超长债利率还有进一步降低的空间，但当前债市拥挤度偏高，短期面临不利的边际变化，价格波动将有所增大，注意控制仓位和风险控制。（作者单位：中辉期货）来源：期货日报网
期货日报网2025-07-16
分析人士：债市趋势未变
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创元期货国债研究员金芸立称，上周以来，债券市场出现一些利空因素，主要是“反内卷”以及地产政策预期升温，带动债券收益率震荡上行。自7月1日中央财经委员会将“反内卷”提到政策层面后，市场开始对比上一轮供给侧结构性改革时的资产表现，其中黑色金属及新能源板块快速上涨，带动通胀预期走强，供给侧改革多为长周期因素，且需要需求侧政策的配合，因此7月初债券市场波动有限。上周市场对即将召开城市工作会议的预期不断升温，城市更新成为政策发力的新方向，被市场寄予厚望，债券市场出现明显回调。 “目前国债期货交易的主要逻辑在于资金面和政策面。”刘晓艺称，6月下旬至今，A股市场重心不断上移，上证指数上涨幅度超过6%，同期10年期国债收益率仅保持窄幅波动。相对强势的A股和相对抗跌的债市形成鲜明对比，说明本轮股债“跷跷板”行情，债市存在一定支撑。7月以来，银行间隔夜回购利率在1.3%～1.4%低位震荡，债市多头有一定信心。从6月PMI数据看，经济边际修复但动力依然不足，对债市的影响有限。 “7月债市的影响因素主要来自宏观面。”刘晓艺表示，美国通过“大而美”法案，国内政策层面多次释放“反内卷”信号，中共中央政治局会议召开在即，市场对政策加码的预期不断增强。不同于2015年供给侧结构性改革针对上游原材料行业的供需错配，本轮“反内卷”旨在通过系统性的政策协调消除企业低价竞争。因此，“反内卷”对生产和经济增长的影响无法与供给侧结构性改革相提并论，但其释放的信号值得关注。从6月通胀数据看，CPI由负转正，但PPI依然负增长，反映工业品需求修复依然面临压力。从分项数据看，黑色金属和煤炭等内需定价商品价格跌幅较大，7月随着相关行业“反内卷”措施的落地，供给端收缩有望支撑相关工业品价格企稳，后续债市需要警惕物价回升的影响。金芸立表示，在“反内卷”交易逻辑出现之前，债市交易拥挤度较高，机构行为较为一致，久期水平也升至高位。因此，当不利因素出现时，债券市场波动明显加大。但从债市基本面看，自6月央行货币政策公布后，资金价格持续下行，7月临近税期缴款，资金面略有收紧，但仍处于今年以来的低位水平。同时，当前国内经济仍处于温和复苏状态，地产市场及实体信用尚未修复。因此，资金面宽松以及基本面未明显改善仍将为债市提供有力支撑。展望后市，金芸立表示，从债券的定价角度看，基本面决定了货币政策的宽松方向，供给优化预期下市场情绪高涨，但对比2015年的行情可以发现，彼时债市的转折点出现在2016年10月（物价水平、实体供需、货币政策均出现明显转折），目前看，短期债市运行方向不会发生改变，政策落地初期融资需求难有明显改善，货币政策暂未出现明显变化，债市发生趋势性逆转的概率不大，但进一步向上突破需要更多利多因素的支撑。刘晓艺表示，当前政策预期无法证伪，叠加税期影响，债市短期扰动难免，需要等待6月经济金融数据和7月中共中央政治局会议给出基本面和政策面指引。短期多空因素交织，投资者可离场观望。从中长期角度看，债市仍然存在机会，三季度政府债供给放量，央行流动性呵护预期有增无减，资金面压力整体可控。在内需缓慢修复的情况下，市场焦点逐渐转向经贸政策，目前看，市场风险偏好仍可能出现反复。在此背景下，资金仍青睐避险资产。考虑到内需增长压力仍存，“抢出口”效应逐渐消退，债券收益率整体呈下行趋势，投资者可关注10年期国债收益率在1.65%上方的配置机会。来源：期货日报网
期货日报网2025-07-15
多空力量均衡债市等待破局
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认为，其与前两轮仍有较大区别，能否扭转债券市场走势仍需观察供给侧政策落实情况，需求侧政策能否大力配合，对债市影响相对有限。因此，从基本面表现看，其仍能对债券市场下方形成有力支撑。整体看，6月以来，央行支持性的货币政策带动资金价格整体下移，而经济基本面客观压力仍然存在。展望7月，超预期政策出台概率较小，但宽货币方向不变，债市短期仍维持区间震荡格局，进一步突破或需要更多利多因素的支持。中长期看，流动性宽松支撑债市，债券仍然具备配置价值。预计10年期国债收益率年内低点在1.5%附近，若后续债市进一步调整，可以考虑入场配置。（作者单位：创元期货）来源：期货日报网
期货日报网2025-07-11
多空力量相对均衡
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—6月关税政策反复，利率也随之震荡。债券市场呈现三个特征：一是央行政策利率成为资金市场利率底部，宏观审慎管理下资金利率曾一度呈现加息效果。二是短债表现偏弱，受资金面影响较大；长债波动幅度加大，操作难度较高。三是基本面平稳，但关税政策影响较大，股债市场受短期风险偏好影响较大。今年以来，2年期、5年期、10年期、30年期国债期货主力合约涨跌幅分别为-0.45%、-0.28%、0.16%、1.92%。从基本面看，国内经济向好的趋势不变，但目前通胀偏低的矛盾暂难缓和，投资中“制造业和基建投资托底、地产投资偏弱”的分化特征较为明显。下半年可能出现的边际变化在于：一是关税冲击从预期层面向现实数据转移，出口面临较大压力；二是生产的结构分化更明显，装备制造业强、外需依赖型制造业弱；三是消费领域的增长点切换，当前的消费补贴集中于耐用消费品，提前释放了未来的消费动能，服务消费有望成为新的政策着力点，对消费整体的拉动有望增强。总之，外需走弱、内需分化、通胀偏弱的基本面特征对债市的影响偏利多，风险点在于基本面一致预期扭转引发的市场超调。货币政策方面，稳增长排序靠前，资金面维持平稳。目前货币政策有两大特征，一是总量上不存在大幅宽松的基础，二是节奏上择机而动。二季度以来，央行更加关注稳增长，下半年仍将以稳增长为首要目标。考虑到5月“双降”落地，下半年降准、降息落地时点或靠后，预计年内剩余降息空间为10BP，降准空间50BP，时间窗口或出现在四季度，主要视国内经济基本面情况而定。此外，央行公开市场操作工具更加多元化，资金价格指标对市场的指引更加重要，同时关注公开市场8—9月买卖国债的动向。资金流动性方面，预计DR007波动中枢将跟随政策利率下行10BP，至1.4%附近，资金分层压力有限。此外，监管层仍对债券市场淤积资金及过度拉久期情况较为重视，预计资金利率不会大幅低于政策利率。DR007有望延续窄幅波动，或在OMO利率以上10BP的核心区间波动。与此同时，央行对隔夜资金利率关注度上升，临时隔夜正回购利率托底DR001，大幅宽松空间亦有限。债券供给方面，2025年上半年，利率债供给加量，发行规模和净融资规模均远高于2024年同期。其中，国债净融资规模接近3.4万亿元，为2024年同期的两倍。节奏上，国债发行在二季度提速，地方债发行则在一季度放量，与国债发行节奏形成错位，政金债发行节奏较为平滑。下半年利率供给强度居中，估算利率债总净融资6.88万亿元，月均净融资1.15万亿元，接近2023年水平。不过，下半年新型政策性金融工具或落地，为利率供给的估算带来不确定性，是制约债市的因素之一。机构行为方面，委外投资趋于保守、大行季末卖债和央行是否重启买债是今年的焦点。从总量层面来看，“降成本”主线下，大行、保险等配置盘负债端增长动能衰减，配债增速被供给增速超越，债市“资产荒”缓解。与此同时，交易盘对债市的定价进一步强化，市场脆弱性增强。从结构层面来看，银行理财负债端预计在存款脱媒背景下继续扩张。银行方面，关注大行买入国债及中小行OCI账户止盈行为。保险方面，关注保费收入减速及其对长久期利率债的配置力度。从供需层面来看，三季度供需结构弱于四季度，关注理财和大行行为的增量变化。综合来看，目前债市多空力量相对均衡。利率向上突破需要外部环境改变，向下突破需要货币政策发力，只有流动性宽松带动短期利率下行，才能打开长期限利率下行空间。展望下半年，外部环境仍面临较大的不确定性，内部政策对冲态度明确，基本面弱修复的过程持续，难以为债市提供明确的趋势性方向，债市或延续宽幅震荡态势。 10年期国债收益率上限参考1.8%，这是4月2日之前的水平。考虑到中美贸易摩擦中期内难以缓解，以及二季度后内生经济增长动能回落，预计长期利率突破1.8%概率不大。10年国债收益率下限参考1.5%，考虑到年初长期利率低点在1.6%，这一点位反映了当时市场较强的经济预期和降息预期，预计1.5%将成为下半年长期利率的底部。曲线形态方面，短端确定性强于长端，目前过于平坦的收益率曲线将逐步实现陡峭化。（作者单位：中辉期货）来源：期货日报网
期货日报网2025-07-04
分析人士：债市利率向下突破难度较大
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地方政府专项债发行也可能提速，这将增加债券市场供给压力，阶段性压制国债期货表现。此外，外部环境也存在不确定性。美联储货币政策走向仍是重要变量。若美联储三季度开启降息周期，将缓解人民币汇率压力，拓宽国内货币政策空间。此外，地缘政治风险等因素也是影响因素之一。来源：期货日报网
期货日报网2025-07-04
提升中债在全球资产配置中的竞争力
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优惠为切入点，结合此前境外机构投资境内债券市场的利息收入免税政策考虑，我国金融市场的税收优惠体系日趋完善。这种“组合拳”式政策设计，将提升我国在全球资产配置中的竞争力，特别是在当前国际经贸环境复杂多变的背景下。整体上，进入7月，资金面如期边际转松，但6月PMI数据反映经济韧性较强，货币政策更加强调灵活调整，财政政策持续发力，多空因素交织下，短期债市将延续震荡格局，建议以波段思路操作。（作者单位：光大期货）来源：期货日报网
期货日报网2025-07-02
货币宽松预期或承压
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2025年第二季度例会，会议整体表述对债券市场的影响偏空，不论是删除“择机降准降息”，还是重提防空转，都将在一定程度上打压市场情绪。后续市场对宽松预期的交易可能有所降温，关注点将转向当前偏低的资金利率能否延续和基本面数据。另外，需要注意的是，预期管理的作用在于遏制预期膨胀，不代表流动性会立即出现实质性收缩。如果资金利率能持续在政策利率下方运行，债市就可能继续走强。从措辞层面看，笔者认为，三个方面的修改会给债券市场带来直接影响。第一，本次会议对国内经济形势的表述从“总体平稳”改为“呈现向好态势”，而关于国际环境方面的描述更加直接并且凸显问题，世界经济增长的动能从“不强”变为“减弱”，并且直接点明“贸易壁垒增多”。对国内稳增长政策效果的认可意味着短期政策加码的必要性下降。第二，在下阶段的政策思路中，本次会议把“择机降准降息”改为“灵活把握政策实施的力度和节奏”。结构性政策以落实好当前的增量政策为主，未来一段时间政策加码的概率不大。此外，央行在5月发布的一季度货币政策执行报告中，删除了资金防空转的描述，而本次会议再度提起。第三，会议通稿中，外汇部分删除了两个“坚决”的说法，即“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置”。在美元指数持续走弱后，人民币汇率压力已经可控，货币政策也获得了更多的“灵活”空间。总体看，本次会议在一定程度上对市场情绪尤其是宽松预期形成压制，但不会改变支持性政策立场，未来投资者需更多关注资金面和基本面的边际变化，市场交易逻辑将从预期回归现实。央行货币政策委员会2025年第二季度例会基本肯定了二季度以来的经济表现，但从最新的数据看，其延续性值得关注。最新公布的5月消费数据超市场预期，且相较于生产端数据更依赖供给能力，消费数据则更能体现需求端的改善，这也是近期市场预期转向乐观的主要原因之一。分项看，5月消费数据的改善幅度超预期，主要受可选消费的带动，集中在家电、通讯器材、文娱、服装鞋帽等领域，也是国补主要支持以及“新消费”概念集中的领域，但汽车消费增速偏慢。整体可选消费板块同比增速接近20%，而汽车零售同比仅增长1.1%。消费的改善令人惊喜，但目前仍不能确认需求改善的趋势已经到来，原因有以下几个方面：一是社融信贷中居民部门的短贷连续走弱，表现不及去年同期，消费的改善与短端融资的走低存在分歧；二是企业盈利走低会导致从企业到居民、从企业利润到居民收入的分配循环改善放缓。比如1—5月全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降1.1%，5月份规模以上工业企业利润同比下降9.1%。值得一提的是，分项中地产后周期（竣工周期）增速高企，主要是受与国补政策相关的家电、音像器材的拉动，建材装潢市场表现一般，体现的依旧是消费补贴政策的作用，跟地产销售数据的走弱并不冲突。笔者认为，后续基本面在债市定价中的权重将抬升，季末窗口过去后债市有望再度冲击前高。尽管央行货币政策例会一定程度上会压制市场的宽松预期，但近期债市走强的核心支撑不在于预期，而在于低于政策利率的资金价格以及基本面情况。因此，只要市场环境不改，回调都是多头的入场机会。（作者单位：南华期货）来源：期货日报网
期货日报网2025-07-01
股债“跷跷板效应”显现
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资者选择止盈。且近期股市表现偏强，压制债券市场表现。虽然央行在积极投放流动性，但资金面仍存在季节性收敛的动力，不利于债市表现。另外，国内经济基本面表现韧性对债市也形成压制。 “进入7月份后，基本面压力上升，流动性宽松预期难被证伪，预计债市将逐渐走强。”张粲东说，当前房地产市场等内需下行压力已经逐渐显现，而今年第三季度企业“抢转口”的动能也会逐渐转弱，会进一步将压力传导至内需。另外，在基本面偏弱背景下，流动性宽松预期容易发酵。央行二季度货币政策例会新增了“物价持续低位运行”“贸易壁垒增多”等表述，将“择机降准降息”变为“灵活把握政策实施的力度和节奏”，删除“坚决对市场顺周期行为进行纠偏”等稳汇率表述。综合看，央行并未提及降准降息，但基本面环境仍待改善、人民币汇率约束缓解，三季度央行落地增量货币政策的逻辑难被证伪，且近期央行又表现出呵护流动性的态度。因此，预计流动性宽松预期会逐渐升温，有利于债市走强。郑弘认为，7月债市走势可以关注三个方面：一是货币政策与市场流动性变化。主要关注央行在公开市场的投放情况，预期月初资金面大概率回归偏宽松局面，利好债市。二是财政政策力度与利率债供给情况。此前中共中央政治局会议要求“加快专项债发行使用”，预计地方政府专项债发行将进一步加速，供给放量短期或推升发行利率，从而使期债市场承压。三是经济数据与预期变化。来源：期货日报网
期货日报网2025-07-01

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