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【专题报告】大跌之后，再谈谈反内卷

节商品的内卷去支持下游制造业，那么随着关税倒逼部分下游制造业转移，国内是否还需要再维持中上游环节的低利润现状？我们认为稀土只是一个开始，未来会有更多的中上游环节加强供给侧定价能力，从海外市场获得更多回报。只考虑期货市场，我们从全球市场份额、行业集中度、产能利用率、产能出清潜力、需求前景等多个方面综合挑选出几个有潜力的商品，总结如下: 我们认为在第一波情绪退潮后，反内卷的大方向仍远未结束，只是市场会更加理性，更加注重政策的实际效果、供需的实际改善前景。从长周期看，没有行业能在持续低利润下维持供给。中国过去几十年牺牲消费份额进行了大量资本开支，后面将是这些资本开支产生回报反哺消费的阶段。持续跟踪请加入知识星球，共同探讨重点标的的大矛盾。投资咨询部：周密 Z0019142 15618193697 混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2025-07-29

【专题报告】反内卷改善玻璃纯碱预期，等待具体政策出台

高水平，并且在国内玻璃价格比较低和国际关税扰动的情况下，玻璃出口较大幅度增长，对需求有一定支撑，玻璃库存小范围波动，供需弱平衡，市场压力主要来自于玻璃上游不减产和高库存，下游库存较低。如果未来预期反转，市场形成正反馈，玻璃还是有一定上涨空间的。当前纯碱产能大概4100万吨，大部分产能都是活跃产能，产能利用率最高能达到95%左右，当前在84%，产能较充足，由于纯碱厂家开工比较灵活，产能过剩情况表现的就比较明显，价格跌至成本附近，跟随煤价波动。相对来说纯碱的需求比较容易计算，重碱下游玻璃的生产比较稳定，日耗计算简单，轻碱下游需求比较分散，但大体上跟随GDP增长，我们根据数据计算纯碱2024年需求大概在3300万吨，供需过剩大概390万吨，2025年预期纯碱需求同比基本持平，但后市纯碱仍有新产能计划投产，过剩幅度加剧，纯碱总库存持续增加至历史高位，目前我们计算纯碱的周度产量平衡在70万吨左右，由于库存过高，部分厂家维持低符合运行，整体周产量在70万吨上下波动，总库存仍在缓慢增加，总之，纯碱过剩比较严重，如果没有落后产能淘汰，很难改变供需过剩的状态。二、反内卷改变玻璃纯碱预期，行业可能加速淘汰落后产能上半年玻璃纯碱产能过剩，价格持续跌至成本附近，企业承受着较大的压力，其他很多行业也是类似的情况，市场经济陷入了需求不足，无限内卷的通缩螺旋，7月1日中央财经委召开会议明确提出：要纵深推进全国统一大市场建设，聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出，市场开始反内卷预期。一开始市场大部分认为反内卷可能主要在光伏和新能源车产业链，因为这两个是政府经过多年规划培养起来的具有战略意义的产业链，期货品种主要是多晶硅，并且光伏行业也有控产、控价、产能收购等传闻，所以多晶硅是最先启动上涨的品种。随后一系列政策逐步出台，1、工信部总工程师谢少锋在7月18日国新办新闻发布会上表示，钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案即将出台，工业和信息化部将推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能。2、雅鲁藏布江下游水电工程开工，投资1.2万亿。3、国家能源局综合司发布促进煤炭供应平稳有序的通知，拟于近期在重点产煤省(区)组织开展煤矿生产情况核查工作，超能力生产煤矿一律责令停产整改。4、《农村公司条例》推动农村公路升级改造。5、《中华人民共和国价格法修正草案(征求意见稿)》公开征求意见，其中提到，进一步明确不正当价格行为认定标准，完善低价倾销的认定标准，规范市场价格秩序，治理“内卷式”竞争。随着政策逐步清晰，反内卷预期一步步加强，基本确认反内卷要从供需两端同时发力解决当前市场内卷通缩的问题，市场在一步步的确认中持续上涨。在这一系列政策中，对玻璃纯碱影响最大的，1、国家能源局核查煤矿超产，煤炭供给或进一步下降，煤价大幅反弹，玻璃纯碱成本抬升，盘面跟随煤价反弹。2、工信部推动淘汰落后产能，可能重新定义石化行业老旧装置概念，把原标准30年调整为20年，或成为玻璃纯碱行业淘汰落后产能的抓手。3、《玻璃工业大气污染防治可行技术指南(征求意见稿)》公开征求意见。这三点可能从成本、淘汰落后产能、技术升级等方面影响行业的供给，但具体政策还没出，还不能做定量分析，我们先梳理一下行情当前的情况。玻璃行业，如果政策想要以老旧装置为标准来淘汰落后产能，那么影响可能很大。玻璃行业的特点是一条生产线点火之后，一般持续运行8-10年再冷修，冷修过程也会做一些技术升级，这样的话新点火的生产线大概率是技术比较先进的。当前玻璃日熔量在15.7万吨/天左右，其中运行10年及以上的生产线算是老线，占比大概在13-14%，如果政策想要10年及以上的生产线冷修完成技术改造，那么对玻璃产量将影响巨大，并且玻璃生产线冷修时间至少4个月左右，会造成较长时间的市场供需错配，供需极度偏紧的状态。如果政策想要以环保、燃料标准来淘汰落后产能，那么影响可能也很大。当前以天然气、煤炭、石油焦、重油为燃料的玻璃生产线占比分别是61%、19%、19%、1%，政府也在不断的支持和引导生产工艺向天然气升级，如果政策短时间内推动升级，会影响巨大，玻璃供需或将出现大缺口。当然实际情况不太可能一刀切的以一个标准短时间内完成对行业产生重大影响，政策的目标主要是结束当前过度内卷的状态，让企业有合理的利润，政策制定的标准也可能是在2024年发布的《工业重点行业领域设备更新和技术改造指南》的基础之上，增加更加严格的指标，以完成逐步淘汰落后产能的目标。纯碱行业，当前产能大概在4100万吨，我们统计的20年以上的产能占比大概在34%左右，但是纯碱设备检修灵活，老产能在运行过程中也在不断的做技术和环保升级，实际上的老旧落后装置比较少。如果政策以能耗指标为标准，2024年纯碱行业已经发布了《纯碱单位产品能源消耗限额》，并在2025年5月1日实施，目前来说对行业影响较小，如果要到达去产能的目标，政策可能收紧指标和时间来完成目标，需等待具体政策出台。总之，近期市场行情由反内卷政策预期主导，短期内情绪性超跌修复，长期还是要正确的理解政策方向，我们觉得《求是网》对反内卷的解释更具有理性和实际操作可行性，《求是网》的文章指出整治“内卷式”竞争是一项复杂的系统性工程，不可能一蹴而就、一招制胜，需要遵循经济规律，汇集各方力量，多管齐下，综合整治。具体方案：1、供需两侧协同发力，促进总供给和总需求动态平衡。2、规范政府行为，促进有效市场和有为政府更好结合。3、强化行业自律，提高行业和企业反“内卷”的自觉性。其中能短期内解决部分问题的是供需两侧协同发力，但要长期解决问题，就需要规范政府行为，因为我国经济发展最重要的动力来自于地方政府的引导和推动，当前经济问题最突出的点在于内需不足，产能过剩，最根本的解决办法是政府税收改革，税收引导政府减少对投资的关注度，增加对消费的关注度，从而形成内循环的供需平衡。严重内卷不是单独存在的，而是跟当前我国处于经济转型期所面临的问题都是一体的，反内卷是一个系统性工程，它和我们经济向高质量发展的大方向应该是同步进行和同步完成的，这是一个较长期的过程，我们认为商品盘面反应比较剧烈，是因为之前持续下跌过程中，悲观预期持续太久太一致，预期反转之后形成了一个情绪性超跌修复，后市仍需要根据具体政策来评估市场，至少政策的决心和方向是确定的，玻璃纯碱可能要经历一个悲观预期反转，估值快速修复，政策出台之后供需再平衡的过程。当前玻璃纯碱在成本抬升和淘汰落后产能的预期下持续暴涨，而焦煤限仓之后反内卷情绪降温，盘面暴跌，市场主要由反内卷情绪主导，风险较高，短期内建议观望，中长期低多思路，等待情绪企稳，驱动加强。我们预估政策方向可能是在2024年出台的行业能耗指标政策基础之上，收紧指标和缓冲时间来完成反内卷目标。总之，反内卷政策目标比较明确，可能需要一个较长时间的落实过程，如果出台的政策效果不好，政策可能会灵活调整，最终达到反内卷的效果，所以不可过度看空行业利润，政策改善了玻璃纯碱行业的长期预期。工业品组：马志攀 F3070998 18939716809 混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2025-07-29

股指上行趋势有望延续

重估，交易的是产业趋势；今年4月“对等关税”政策风波后新消费、创新药、稳定币、海外算力等板块轮番上涨，更多是行业催化和流动性抱团。由此可见，指数层面不断上涨的背后，是板块轮动推动的结构性行情。整体看，当前市场的上行收益与下行风险并不对称。4月“对等关税”政策引发市场剧烈波动时，央行曾提出“在必要时间向中央汇金公司提供充足的再贷款支持”，为后续增量维稳资金提供保障；年初证监会明确“大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股”。此外，国内低利率背景下居民“存款搬家”的动力，海外“去美元化”叙事难以证伪背景下的资金回流潜力，都是A股市场不可忽视的“资金池”。充足的流动性加上政策面明确的呵护信号，使得市场下行风险非常有限。与之相对应的是，一旦宏观或产业层面再次出现明显进展，股指市场潜在的上行空间较大。在经济总量未见明显改善的当下，A股市场或仍以结构性行情为主，板块轮动将成为常态。在市场结构切换过程中，只要沪深两市成交额不出现大幅缩量，指数层面发生大幅调整的概率就不大，将延续震荡上行态势。当前沪深两市成交额维持高位、两融余额回升至1.9万亿元之上，表明已有增量资金入场。行业方面，本周一商品期货市场出现大幅波动，但如果“反内卷”的政策导向并未发生动摇，那么受益于通缩逻辑的红利股性价比就不高，资金将继续流向以中证500和中证1000为代表的中盘股领域。具体而言，随着第八届世界人工智能大会的召开，叠加“十五五”规划即将出炉，其中可能涉及的行业和方向值得重点关注。基于此，笔者认为，三季度后期投资者可重点关注以半导体、国产算力和机器人为代表的科技方向。此外，若反通缩叙事延续，低PB、持有期能够分红且受益于未来经济反转的待涨细分龙头依然值得关注。操作上，投资者可继续持有IF、IC、IM多单，注意风控，不要追高。但若沪深两市成交额收缩至1.5万亿元以下，则暂停多单开仓；若进一步收缩至1.2万亿元以下，建议多单适当止盈离场，等待再次布局的机会。（作者单位：一德期货）来源：期货日报网

期货日报网2025-07-29

【火热抢票中】SFFE2030可持续金融论坛·郑州——穿越周期，让财富韧性增长

须来？宏观混沌：美元潮汐、地缘博弈、关税暗流……外需与内需的“双杀”如何破局？资产荒：传统固收、地产、股票“三驾马车”集体失速，下一个高胜率赛道在哪？心理博弈：当市场噪音>市场信号，如何建立“不焦虑”的投资决策系统？这一次，我们把全国最具实战力的三位“周期捕手”请到郑州，只讲干货、只给答案！二、三大顶流嘉宾，一次讲透“韧性增长” 青泽——“交易哲学第一人” • 畅销书《十年一梦》《澄明之境》作者 • 25年期货实战，北大/浙大等高校授课20年 • 主题：从“十年一梦”到“澄明之境”，论交易成功的逻辑必然性高健——中金量化私募创始人 • 管理规模超30亿，“宏观+产业+量化”三维模型奠基人 • 北航量化客座教授，曾任中期资管中心总经理 • 主题：地缘、关税和政策应对下的内外配置动向李文煜——资深资产配置专家 • 复旦大学-华盛顿大学奥林商学院MBA • 20年跨国金融机构运营与风控经验 • 主题：不确定时代，投资者如何做出确定性决策三、高密度议程，全程干货 1：30-1:50 签到/自由交流 1:50-2:00 开场介绍/主办方发言 2:00-3:00 嘉宾一高健议题分享分享主题：地缘、关税和政策应对下的内外配置动向 3:00-4:00 嘉宾二李文煜议题分享分享主题：在不确定时代，投资者如何做出确定性决策 4:00-5:00 嘉宾三青泽议题分享分享主题：从“十年一梦”到“澄明之境”，论交易成功的逻辑必然性 5:00-5:15 中场休息（茶歇） 5:15-6:15 圆桌对话和现场自由交流提问互动三大嘉宾共议两个争议话题现场参会人员随机提问三位嘉宾，现场交流互动 6:15—6:30 拍照留影自由交流在这个不确定的时代，唯一确定的是——认知的边界决定财富的高度。 8月16日，郑州，我们与您共绘穿越周期的投资蓝图！立即扫码报名

FX168活动资讯2025-07-29

白银逢低做多依然是主旋律

表现较强。从宏观面看，美国对钢铝等加征关税引发对其他有色金属的担忧，同时无论是全球财政政策还是全球货币政策均处于宽松状态，宏观面对铜形成利好影响。从基本面看，铜精矿依然短缺且在短时间内难以得到有效解决，铜精矿现货TC依然为负值，进一步说明了铜矿的紧张程度，对铜价形成有效支撑；从需求角度看，作为战略物资的铜无论在地缘政治环境下还是在经济发展阶段都会有较强的需求，现阶段经济承压对需求影响程度有限，整体需求依然较强，对铜价形成利好影响。白银技术面出现突破走势，为白银持续上涨行情提供技术支撑。白银在多重因素影响下突破34.85~35美元/盎司关键阻力位，出现技术面的强破位行情。白银延续偏强行情的可能性大。因此，从宏观逻辑、黄金与铜走势、供需逻辑和技术面走势来看，白银破位上涨，短期因为贸易争端缓和及商品市场的回落而调整，但是后市延续偏强行情的可能性大。中长期来看，贸易秩序、货币秩序等重塑预期形成支撑，供需关系依然偏紧张，贵金属中长期上涨行情仍未结束，白银中长期偏强行情未结束，伦敦金现突破40美元/盎司后进一步上涨可能性大，依然建议以调整做多为主，不建议做空白银。来源：期货日报网

期货日报网2025-07-29

棉花下半年将震荡偏强运行

一致，但节奏上受到宏观因素，尤其是中美关税政策变化的影响。目前棉花市场的相对低点已基本形成，下半年能否走出底部，本文将从多个方面综合分析。 [上半年走势回顾] 年初至2月中下旬，市场普遍对新年度需求持乐观预期，国内棉花价格呈震荡走强态势。但是受新疆棉巨量上市压制，棉价涨幅相对有限。 2月底开始，特朗普正式执政后立即启动“美国优先、制造业回流”政策，在贸易领域加征关税。特别是4月初，特朗普推出“对等关税”政策后，棉价失去支撑，一度跌至12000元/吨附近。 4月中上旬，随着特朗普政府给出90天“关税豁免期”，棉纺市场逐步企稳，棉纺织产业链出现阶段性销售数据好转现象。图为2025年上半年棉花市场行情走势 5月，中美经贸高层会谈在瑞士日内瓦达成重要共识，国内棉价随之震荡走强。截至6月中旬，郑棉价格已基本收复4月跌势。 [播种进度略快于去年] 中国棉花信息网显示，截至2025年6月18日，2024/2025年度全国累计公检皮棉680.18万吨。考虑到本年度有一定量的“转圈棉”（即出库、加工后再次入库并接受公检，业内普遍判断规模在20万~25万吨），因此本年度全国棉花实际产量略低于市场预估。国家棉花市场监测系统对13个省份45个县市900户农户的调查数据显示，截至2025年6月12日，全国新棉采摘已结束，交售也基本完成。另外，对62家大中型棉花加工企业的调查显示，截至6月5日，全国棉花加工率为100%，同比持平，与过去4年均值持平；全国销售率为90.2%，同比提高7.8个百分点，较过去4年均值提高6.3个百分点。中国棉花网预计，2025年全国棉花种植面积同比增幅在2%左右。基于此，部分业内人士认为，若天气状况良好，2025/2026年度中国棉花总产量将突破680万吨，甚至有望向700万吨的产量靠拢。从棉花种植情况看，截至5月底，新疆多数植棉区棉花已进入现蕾阶段，部分棉花处于第五真叶期，整体生长进度较去年同期偏快。5月，北疆局部地区出现较大降雨，南北疆局部地区还出现了较强沙尘暴天气，对少数棉苗造成一定影响，但整体生长顺利，天气带来的影响有限。黄河、长江流域的育苗工作也于4月底基本完成，部分地区的移栽工作在5月中旬结束，移栽较早的棉苗已出土展叶。总体来看，今年全国棉花播种进展顺利，进度略快于去年。海关总署公布的数据显示，2025年5月我国进口棉花3.45万吨，创近20年新低，同比减少22.57万吨，环比减少2.52万吨。2025年1—5月累计进口棉花43.25万吨，同比下降73.6%，减少120.61万吨。 5月巴西棉花进口量虽超过1万吨，但其进口量同比大降9.3万吨；美棉进口量仅0.83万吨，同比大降13.2万吨。这主要是由于2024/2025年度进口棉配额发放数量较少。据农业农村部6月报告预估，2024/2025年度国内棉花进口量或降至150万吨。钢联数据显示，截至2025年6月19日，进口棉主要港口库存总量为42.47万吨，较前一周下降4.15%。其中，山东地区青岛、济南港口及周边仓库库存约35.4万吨，周环比下降4.84%，同比下降27.46%；江苏地区张家港港口及周边仓库库存约4.17万吨；其他港口仓库库存约2.9万吨。 5月消费淡季特征显现，纺织企业订单衔接不畅，很少接到大单，对进口棉纱采购积极性不足。海关总署公布的数据显示，2025年5月我国棉纱进口量为10万吨，同比、环比均减少，刷新5年同期最低水平。2025年1—5月累计进口棉纱56万吨，同比减少15.8%。 [中游订单不乐观] 织厂的大单、长单在5月基本完成，当前在机生产的订单多为近期承接的小散订单。随着订单减少、现货生产量增加，织厂生产模式转为以现货为主、少量订单为辅，销售情况随之下滑。工厂库存维持在一个月以上水平，库存压力较大。其中大厂库存增长较快，坯布优惠现象较为普遍。图为棉花商业库存情况图为新疆棉花库存情况 6月，受产销下滑、库存增加影响，全棉坯布价格出现松动。一方面是淡季客户压价，另一方面是库存压力攀升，目前只要有实单，价格均可协商，常规品种价格重心下滑。其中C32S斜纹布价格较5月高点下跌0.05~0.1元/米；C40S府绸布价格同样下跌0.05~0.1元/米，整体成交价较5月下滑。海关总署公布的数据显示，2025年5月全棉坯布出口7125万米，同比增长23%；出口额为6256万美元，同比下降0.7%。2025年 1—5月累计出口2.63亿米，同比增长12.61%；累计出口额为21.47亿美元，同比下降4.3%。从出口地区占比来看，2025年5月出口量前三的国家为巴基斯坦、越南和泰国，分别占出口总量的23.69%、17.01%、2.78%，出口量同比分别增长1975.2%、11.71%和110.38%。 2025年5月全棉坯布进口2056万米，同比下降6.55%；进口额为457万美元，同比下降17.36%。2025年1—5月累计进口1.21亿米，同比下降3.52%；累计进口额为12616万美元，同比下降20.78%。从进口地区来看，2025年5月我国纯棉坯布进口主要来自越南、巴基斯坦和乌兹别克斯坦，分别占进口量的92.68%、6.1%、0.39%。其中自越南和巴基斯坦进口量同比分别下降3.5%和41.06%，自乌兹别克斯坦进口量同比增长100%。 5月中下旬，人棉坯布市场销售势头一般。受传统淡季及关税前景不明朗影响，多数企业对后市预期依旧偏弱。截至5月下旬，纺企整体订单仍然稀少，且多为小单、短单，很少承接大单。同时，开机率小幅下调，低于2023年及2024年同期水平。其中新疆纺企开机率约九成，内地纺企开机率维持在六七成。加之纺企利润收缩明显，企业多以消化自身库存为主。 [出口数据好转] 国内企业抓住90天的关税豁免窗口期，加大出口力度，带动下游棉纺织品出口数据向好。同时，下游需求正向上游传导。据全国棉花交易市场统计，截至2025年5月底，棉花商业库存为345.87万吨，环比减少69.39万吨，同比减少31.54万吨。海关总署最新公布的数据显示，2025年5月，我国纺织品服装出口额为262.10亿美元，同比增长0.58%，环比增长8.37%。其中，纺织品（包括纺织纱线、织物及制品）出口额为126.32亿美元，同比下降1.92%，环比增长0.41%；服装（包括服装及衣着附件）出口额为135.78亿美元，同比增长3.02%，环比增长16.98%。图为美国陆地棉出口装船量 2025年1—5月，我国纺织品服装累计出口额为1166.71亿美元，同比增长0.97%。其中，纺织品累计出口额为584.76亿美元，同比增长2.50%；服装累计出口额为581.95亿美元，同比下降0.52%。关税风险压制需求。4月上旬，美国对60余个国家加征“对等关税”，其中中国纺织品税率最高达44%，东南亚国家税率最高达49%。这导致全球纺织订单转移放缓，终端服装价格上涨也抑制了消费需求。目前来看，宏观风险依然存在，且具有不可预测性和多变性。因此，对下半年棉纺织品市场的需求前景可持谨慎乐观态度，但需防范关税税率走高风险。化纤替代效应加剧。棉花在纤维消费中的占比已降至25%以下，再生棉纤维年用量突破60万吨（占原料的5%），但仍难以抵消需求萎缩影响。根据美国农业部（USDA）6月供需报告数据，2024/2025年度全球棉花产量达到近几年来的峰值，仅较2017/2018年度略低，显示供应端压力较大。叠加特朗普政府加征所谓“对等关税”，导致宏观面风险上升，需求前景一度黯淡，这也是上半年全球棉花市场走弱的核心原因。尽管2024/2025年度尚未结束，但市场影响力已显著减弱，当前国际市场的交易重心已逐步转向新年度。 USDA 6月供需报告显示，全球棉花供需结构开始收紧。2025/2026年度全球棉花产量预期下滑，而消费预期将回升，这成为市场下一阶段的核心运行逻辑。预计2025/2026年度全球棉花种植面积略有下滑，单产下降幅度达2.2%；全球棉花产量将同比减少88.83万吨，降幅2.45%。这主要是由于USDA调低了澳大利亚、中国等产区的产量预期。预计2025/2026年度全球棉花消费同比增加23.51万吨，增幅0.93%。综合以上数据来看，2025/2026年度全球棉花市场供需结构有望进一步收紧。根据USDA 6月供需报告数据，2025/2026年度美国棉花产量将略有下滑。一方面，受种植成本上升影响（近7年增幅超过30%），2025年美国棉花收获面积预计环比减少；另一方面，得州土壤墒情短期虽有改善，但潜在风暴威胁仍存。 USDA 6月供需报告大幅上调美棉出口量预期，增幅达12.61%，核心原因是USDA预计2025/2026年度全球棉花需求将出现大幅增长。 2025年中国实施反制关税后，美棉进口综合税率升至49%。根据海关总署数据，2025年上半年中国棉花进口总量中，美国棉花占比从39%骤降至20%左右，为近10年最低水平，而巴西棉、西非棉的进口占比则进一步上升。 [巴西棉产量继续增加] 2024/2025年度巴西棉花产量预计在390万~400万吨，同比增长5.6%~8%。其中，巴西农业部（Mapa）预测为397万吨，增幅8%；行业机构Safras&Mercado预估390万吨，增幅5.6%。产量增长的主要驱动因素是种植面积扩张，达200万~214万公顷。马托格罗索州（占全国产量的67%）和巴伊亚州（占17%）仍是棉花核心产区，而皮奥伊州和米纳斯吉拉斯州成为2025年棉花种植面积增幅最大的新兴产区，增幅分别达到47.1%和33.1%。尽管巴西棉花单产不高，但巴西未利用耕地资源丰富，在不新增砍伐的前提下仍可实现大幅扩产。该国八成以上的棉田获得可持续认证（如BCI），几乎所有棉田实现HVI检验，质量追溯体系覆盖全产业链。2024年，巴西已超越美国成为全球最大棉花出口国，出口量达280万吨。 USDA预计，2025/2026年度巴西棉花产量将达到创纪录的397万吨，出口量预计超过300万吨。受益于良好天气与单产提升，且可持续认证棉占比超80%，巴西棉花已成为中国主要进口来源，占中国棉花进口总量的比例升至57%。 2025年巴西棉花出口结构发生变化。中国仍是最大买家，但份额从50%降至20%；越南、孟加拉国、巴基斯坦、土耳其等国稳居第二梯队；埃及成为增长最快的新兴市场。 2025/2026年度，印度棉花面临机械化水平低、种子品质不佳导致的单产停滞、种植面积下滑、总产量不足等问题。根据USDA 6月供需报告预测，2025/2026年度印度预计棉花产量为512万吨，同比减少32万吨；棉花需求为555万吨，基本与上年度持平。新年度库存消费比同比下降0.57个百分点，至36.6%。从供需结构来看，2025/2026年度印度棉花市场存在约43万吨棉花供应缺口。 2025年澳大利亚棉花产量下滑的主要原因包括天气干旱、种植面积减少等。澳大利亚农业、渔业和林业部数据显示，棉花种植面积预计下降28%，至41.3万公顷，这主要是由于厄尔尼诺现象引发的干旱条件及印度洋偶极子事件，导致旱地和灌溉棉花种植面积减少。此外，棉花价格偏低也是种植面积下滑的重要原因。近年来，越南棉花进口量大幅增加，主要原因包括越南国内棉花产量不足及棉纺织品出口增长较快。中国转口加工贸易的大量增加，也是推动越南棉花进口增长的重要因素。图为截至2024年巴西棉花前六大出口市场情况埃及农业部表示，受天气因素影响，截至2025年5月中旬，埃及棉花种植面积仅2.96万公顷，仅占官方计划种植面积的四分之一，而去年同期种植面积已接近7.5万公顷。2025年埃及棉花进口需求或继续上升。 [结论与展望] 下半年国内棉花市场供需结构将由宽松转向收紧。2025年度国内棉花种植面积或微增，但单产或出现较明显下滑，因此市场普遍预计2025/2026年度国内棉花产量将同比下降。进口方面，2024/2025年度已知配额量约109.4万吨，若2025年上半年不增发滑准税配额，可市场化进口量将相对有限。需求端，随着中美谈判取得进展，预计国内棉纺产业链下游将获得喘息之机。总体来看，随着国内宏观数据及宏观环境的逐步改善，国内棉花价格或继续震荡偏强运行。来源：期货日报网

期货日报网2025-07-29

恒力期货能化日报20250728

另外，月底月初，逻辑或逐渐切换到新一轮关税战谈判上。风险提示：油价异动、关税战后续。盐化工纯碱方向：多玻空碱行情跟踪： 1.周五交易所对焦煤限仓，使得整体商品情绪降温，纯碱盘面大跌，厂家报价维持前期上涨后价格，未有变化，前期中下游的大规模补库仍在支撑现货价格，带动现货短期库存高位去化。 2.长周期看，纯碱下游光伏玻璃已在减产进程中，而浮法玻璃政策端存在指引其淘汰落后产能，纯碱大方向刚需仍是走弱的过程，而其自身大投产仍在推进，价格上方空间难打开。向上驱动：下游阶段性补库、碱厂检修向下驱动：玻璃冷修，碱厂投产策略建议：远月多玻空碱继续持有风险提示：远兴投产进度变化，下游玻璃厂补库驱动玻璃方向：多玻空碱行情跟踪： 1.周五夜盘大跌后，周末贸易商开始降价抛货，短期市场情绪降温，而从政策面看，配合落后产能的政策，玻璃的供应端可能会存在减量，年内若考虑进这部分产能淘汰，会带给玻璃一定的底部支撑，但需求端目前还未有较好的政策拉动来配合。 2.长周期看，二手房市场改善不明显，对应到地产资金压力仍大，当前玻璃需求逐步从新房需求转型至二手房及城市更新需求，但整体改善也较为有限。向下驱动：地产资金问题未解决、下游订单改善不明显，下游资金情况不佳策略建议：远月多玻空碱继续持有风险提示：地产政策变化，宏观情绪变化烧碱方向：暂观望行情跟踪： 1.现货价格相对稳定，由于非铝下游仍处于需求淡季，对当前高价相对抵触，但考虑到夏季液氯下游故障频发，液氯需求难走强，氯碱厂家开工提升存制约，烧碱下方也存有支撑。 2.下半年烧碱处于供需两旺格局，新投产将会增多，而下半年国内仍有氧化铝新投产，同时海外印尼等地区也存在烧碱下游投产，烧碱的国内刚需及出口需求仍是增加趋势，关注阶段性供需错配行情。向上驱动：氧化铝投产，非铝下游补库，检修向下驱动：烧碱新投产策略建议：暂观望，观察01多烧碱空纯碱的机会风险提示：宏观情绪变化橡胶系橡胶方向：震荡逻辑：泰柬7 月 24 日边境冲突引发市场对天然橡胶供应的关注，冲突主要波及泰国素林府（橡胶产量占其全国约 1%），乌汶府是否受影响尚未确认（若波及则占比约 2.8%），柬埔寨奥多棉吉省橡胶产量占比亦低。从历史看，2008 年类似冲突持续三年但强度低，货物正常流转，短期更多是情绪扰动，实际供应冲击不大。基本面方面，泰国杯胶价格回升至50 泰铢以上，但胶水价格涨幅有限，显示胶水量充足，泰国、越南态势一致；国内产区多雨干扰割胶，本周中国天然橡胶社会库存降 0.6 万吨至 128.9 万吨（深色、浅色胶同降），青岛港入库量环比降 34%，部分轮胎企业按需采购，但下游整体出货平淡，半钢胎产能利用率环比升 1.93 个百分点至 70.06%，库存仍小幅攀升，需求端未见明显改善。宏观层面，商品市场整体偏暖带动胶价上行。雅江项目利好基建，而基建将会带动重卡的销量，进而进一步刺激对橡胶的需求。站在资金角度看，相比于其他和基建相关度高的品种，橡胶的绝对价格并不高。短期的地缘冲突进一步激发了资金做多橡胶的动力，但持续性待考。操作上，RU09 需关注交易所套保审批（上半年 NR 挤仓后审批趋严），当前19万吨全乳仓单扣除 8 万吨交储后可流通量偏低，叠加近期仓单注销，需跟踪下周动态；NR 近月仓单少但接货清淡，呈小幅 C 结构，矛盾缓和。单边追多需谨慎，15500 以上有一定压力。后市维持中性，三季度或有天气、关税等炒作点，需关注产区天气转好后的上量情况及需求实际改善，突破压力位需供需端明确利好支撑。策略：RU91价差或在-800~-900。风险提示：宏观情绪变化

恒力期货2025-07-28

宏观：事件冲击频繁美元指数下行周期尚未结束

回落。4月2日，特朗普宣布的所谓“对等关税”政策的影响瞬间扩展到全球金融市场，市场情绪一度跌至冰点，导致美元的信用动摇。在美国关税政策宣布后的短短几个交易日内，以美股为代表的西方资本市场出现历史级别的大跌行情，数万亿美元弹指间人间蒸发。风险偏好回归阶段：特朗普于4月9日宣布“对等关税”政策延后90天实施，仅保留10%的“基准对等关税”。美国与各国进行的贸易谈判和马斯克离开白宫使大部分的风险资产修复了前段时间的跌幅，并逐步靠近今年年初的高点。值得注意的是，美国市场再次出现“股债汇”三杀现象，且“去美元”共识逐步形成。同时，黄金价格出现异常暴涨。这意味着当前的宏观环境正处于剧烈的变化之中，未来的形势仍充满了不确定性。 2025年是一个“宏观大年”，频繁的事件冲击促使市场的交易重心不断沿着逻辑链向上游移动，市场的交易主线正从“基本面”向“重大事件”转变。在一般的年份里，大类资产主要围绕经济状态上下波动，市场的关注重心是一系列反映经济变化的指标，“美林时钟模型”很好地刻画了不同经济状态下各大类资产的不同表现。然而在今年，重新上台的特朗普大刀阔斧地推行着他理想中的改革，他推出的一系列政策不仅打破了美国多年来习以为常的运作机制，更是在全球范围内掀起了一场国际贸易规则重塑的风暴。展望下半年，关税政策变化、地缘政治风险和财政政策将成为扰动市场的关键因素，经济基本面将逐步反映各个大事件在现实层面的持续影响。第一，关税方面，各国的关税博弈所带来的至暗时刻已经过去，但政策反复的风险仍存。美国仅与中国、英国、越南等少数国家达成了表面上的协议，与欧盟、日本、加拿大的谈判均陷入僵局，欧盟和加拿大更是以反制的手段对抗美国的关税政策，因此特朗普采取激进手段的可能性仍不可忽视。此外，从政治理想的角度看，特朗普希望对美国的经济结构作出调整，为此，他可以容忍支持率和美国经济的短暂调整。从节奏上看，为了不影响明年的中期选举，美国激进且不利于经济发展的政策或集中在今年实施。展望后续的谈判进程，谈判重点或从关税税率向非关税贸易条件转变。在法律层面，不管特朗普引用哪个条款，总统批准即可直接生效的关税政策都只是暂时性安排，若不能通过立法等形式进行固化，长期来看，这些关税政策都将被取消。因此，特朗普有必要以关税作为谈判筹码，迫使对手方在非关税贸易条件上作出让步，具体的谈判范围包括但不限于汇率安排、增值税调整、对美特定商品的进口承诺、配合美国进行货物原产地识别等。第二，中美财政方面，中美双方不约而同地把财政政策的重要性提到了货币政策之上。从定位上看，特朗普极力推行“大而美”法案，并希望其成为改善美国财政和刺激经济复苏的第一步。中国则在年初的全国两会上确定了大规模的财政扩张方案，从刺激消费、化债、防风险等多个维度解决最为迫切的问题。相比之下，中美两国的货币政策更像是平抑经济周期下行的“救急措施”。美联储上半年一再按兵不动，国内的降准降息政策则在经济边际下行时落地。从数量上看，中美两国的财政政策力度均远大于货币政策。美国方面，“大而美”法案或意味着未来十年增加美国财政赤字超3万亿美元；国内方面，今年财政空间扩张2.9万亿元，而降准50BP仅释放流动性约1万亿元。第三，局部地缘冲突加剧。上半年，地缘冲突事件已成为影响市场走势的重要因素之一，同时外界对局部战场演绎的预判也愈发困难。展望下半年，地缘冲突的频率和烈度持续上升将是大概率事件。综合来看，美国处于本轮信用周期的下行阶段，中国正经历新一轮的信用扩张，中美信用周期再次错位。对美国来说，新一届政府上台后政策的不确定性大幅增加，叠加利率持续处于限制性水平，对美国消费和投资均造成显著制约，美国信贷脉冲已表现出加速下滑态势。对中国而言，去年9月24日以来，在国家财政大举发力的背景下，我国开启了新一轮的信用扩张进程。今年上半年，随着降准降息的如期落地，我国的信贷脉冲维持增长态势。但在利率方面，我国的实际利率仍处于偏高水平（约1.78%，与美国的实际利率相近），对实体经济的复苏仍有限制。下半年，美国经济下行的压力加大，其劳动力市场和消费状况对此已经有所体现。同时，在关税政策的影响下，通胀的持续下行或意味着需求端的疲软。短期内美联储仍将采取相机抉择策略，即在关税谈判落地，甚至关税影响初步显现后，再考虑具体的利率操作。进入四季度后，随着全球央行年会公布新的利率框架，美联储的降息空间将逐步打开。总体上看，预计下半年美联储将降息1到2次，最早的降息时点或出现在9月份。预计三季度美国经济仍存在下行压力，四季度或在货币和财政政策的双重助力下有所好转。我国经济正处于新一轮信用扩张周期，但财政刺激尚未带动民间资本全面释放。对出口而言，下半年如果美国加强对“洗产地”的限制，监管层开始控制人民币汇率持续走低的势头，我国的外贸领域将承受一定压力。房地产市场方面，本轮刺激政策未能从根本上逆转房地产价格的下行走势，磨底过程仍在持续。展望下半年，预计国内经济发展总体保持良好势头，三季度财政政策出台阶段性放缓可能导致经济复苏节奏有所放缓。下半年大类资产配置方面，美元指数的下行周期尚未结束，背后的主要力量或是特朗普的有意调整。以“海湖庄园协议”为施政基础的关税政策的目的在于使美元指数有序下行，只有美元指数维持在较低水平，作为临时性措施的关税政策才能逐步退出，美国的制造业回流才可能逐步实现。另外，如果美国与各国的关税谈判未能达到特朗普的预期，特朗普可能再次发力，这也会促使资金逃离美系资产。此外，按照上文分析，下半年美国经济存在下行风险，同样利空美元指数。下半年，美债市场的上行可能有三个触发因素：第一，补充杠杆率（SLR）的下调。近期美联储讨论决定调降增强型补充杠杆率（eSLR），将目标公司的资本利率要求从目前的5%下调至3.5%~4.5%，对其银行子公司的要求也将从6%降至3.5%~4.5%，主要适用对象是美国的大型银行，如美国银行、摩根大通和高盛。在新规定下，大型银行配置美债的需求将得到释放，美债利率下行的动力上升。第二，稳定币法案的最终落地。据央视新闻消息，当地时间7月18日，美国总统特朗普在白宫正式签署《指导与建立美国稳定币国家创新法案》。按当前法案条款，稳定币的发行需要发行方持有美债作为底层储备，这无形中给美债提供了信用背书，美债需求或因稳定币的大量发行而增加。第三，美联储降息。预计美联储将在四季度继续降息，这利好美债价格。三季度，美国经济的走弱、关税谈判的反复以及“大而美”法案导致的财政赤字担忧均可能影响美股走势。四季度，美联储降息和“大而美”法案都可能落地，或对市场走势有所提振。从政策意图上看，特朗普乐意看到科技股的有效调整，一方面，美国可通过平衡科技股和制造业的收益促使制造业回流；另一方面，改变当前美国居民靠被动收入获得财富的生活状态，促使其回归“勤劳工作以致富”的传统生活。从形态上看，美股大规模的“V”形快速反弹往往源于美联储天量资金的注入，但目前美联储仍处于缩表状态，因此美股再度调整的可能性仍然存在。图为从去年12 月起中国财政支出显著发力图为美国TGA账户余额和美债收益率走势来源：期货日报网

期货日报网2025-07-28

贵金属：市场波动加剧仍有上行潜力

，贵金属价格震荡上行，4月份美国“对等关税”政策公布，贵金属价格出现快速回调。第二，在恐慌情绪短暂释放后，黄金作为核心避险和抗通胀资产的吸引力被重估，短短几个交易日便完全收复失地，并创下新高。而白银因工业需求前景堪忧，反弹明显乏力。第三，从4月末至今，即便地缘冲突扰动不断，但在中美关税争端超预期缓和、美联储维持谨慎立场的背景下，金价曾两度上攻，不过均未能突破前期高点，整体维持高位震荡走势。而白银则在工业需求预期好转和金银比价修复需求的推动下出现补涨行情。今年上半年金银比价先涨后跌。4月初，特朗普的“对等关税”政策使美国滞胀担忧急剧升温，同时也增加了全球经济前景的不确定性和供应链中断风险，黄金作为传统避险资产需求激增，而白银的工业属性则遭遇重创，金银比价一度超过100，并在高位维持了近两个月。随着“贸易战”恐慌情绪的缓解，市场对全球工业生产和贸易的悲观预期得到修正，叠加美国通胀数据降温，金银比价有修复需求，白银出现补涨行情，金银比价随之下跌。下半年，美国经济疲弱预期强化、美联储降息预期逐步清晰、美元指数持续走弱，共同构成了对贵金属价格相对积极的宏观环境。2025年以来，美国经济增长明显放缓，叠加高利率环境对美国企业、居民需求形成抑制，使美国经济周期下行趋势确立。同时，美元指数的下行趋势尚未结束，也对下半年黄金价格形成利好支撑。下半年黄金将继续受益于高度的不确定性，包括贸易摩擦、美联储政策、地缘政治等因素将有助于黄金的避险属性持续发挥价值。央行与投资端的积极配置也确保了黄金需求的稳定性，进而强化了金价的中长期上涨基础。黄金价格仍将在避险需求及实物消费的驱动下继续上行。此外，地缘政治风险结构性抬升，黄金价格受益明显。2025年以来，全球政治局势仍维持高度紧张状态。俄罗斯与乌克兰的冲突陷入僵局，欧洲的安全局势不稳；中东地区尤其是波斯湾及红海航线的局势动荡频繁；亚洲地区地缘摩擦升级风险不断增加。这些地缘因素推动全球资金对黄金资产的避险配置需求。考虑到上述地缘风险短期难以根本性缓解，预计下半年黄金的地缘溢价将持续存在，并在局势紧张时进一步上行。 2025年白银将维持4000吨的供需缺口，但在高库存背景下，其商品属性难以发力。高基数效应以及银矿新项目投放减少使上半年供应增速放缓，全年白银供应增速同比为2%。制造业需求偏弱，光伏行业增速放缓，预计全年白银工业需求增速同比约-1%。 2025年下半年，贵金属市场仍具备上涨潜力，但上涨过程中将存在明显的波动。美国经济周期下行，美联储开启降息，市场不确定性带来的避险需求以及央行购金共同构成金价的上行驱动，但兑现节奏存在反复的可能。预计COMEX黄金价格运行区间为3200~3600美元/盎司，沪金运行区间为730~840元/克。白银在流动性宽松背景下价格弹性更大，但美国经济走弱和商品属性对银价构成掣肘，价格上行主要靠金价的带动以及高金银比价下的补涨。预计COMEX白银运行区间为32~38美元/盎司，沪银运行区间为7900~9500元/千克。来源：期货日报网

期货日报网2025-07-28

2025年下半年宏观及贵金属市场展望

向“重大事件”。下半年，美国经济走弱、关税谈判反复等仍会影响美股走势，贵金属市场仍具备上涨潜力，但上涨过程中会出现明显波动。来源：期货日报网

期货日报网2025-07-28

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