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关注国内政策出台节奏

张”状态。美股连续下挫，4月4日当日，标普500指数下跌5.97%，创下2020年3月以来单日最大跌幅；纳斯达克指数下跌5.82%，较历史最高收盘纪录下跌超20%，确认进入技术性“熊市”。当周，标普500指数跌幅达9.08%，创2020年3月以来单周最大跌幅。受美国开征“对等关税”影响，清明节假期过后，国内市场随之走低。不过，在A股大幅下行过程中，政策端已有所行动。4月7日，中央汇金、中国诚通、中国国新三家央企陆续宣布增持中国股票资产。中央汇金表示，坚定看好中国资本市场发展前景，充分认可当前A股的配置价值，已再次增持交易型开放式指数基金（ETF），未来将继续增持，坚决维护资本市场平稳运行。随后，央行发布公告，表示坚定支持中央汇金加大力度增持股票市场指数基金，并在必要时向中央汇金提供充足的再贷款支持，坚决维护资本市场平稳运行。同时，央行此前数次提及的适度降准降息举措，可能在市场大幅下挫后提前推出。总体而言，利多政策值得期待。不过，随着2024年年报和2025年一季报的陆续披露，绩差股或业绩不及预期的个股可能影响盘面情绪。后续，随着“对等关税”政策利空效应逐步消化，需重点关注国内反制措施、中美谈判博弈情况以及国内政策出台节奏。综合分析，A股市场存在不少积极因素，整体态势并不悲观，且大盘蓝筹股的优势更为突出。操作上，单边操作建议轻仓试空2506合约，套利操作建议多IH空IC，期权操作建议卖出中证1000看涨期权。（作者单位：华联期货）来源：期货日报网

期货日报网04-09 07:50

分析人士：长期趋势未改

间，纳斯达克指数累计下跌11.44%，标普500指数下跌10.53%，这些高弹性的风险资产大跌，抽取了其他易变现品种的流动性，导致金银市场出现下跌。一德期货贵金属分析师张晨表示，从历史经验看，衰退恐慌下的市场资产表现更类似于流动性危机早期，市场恐慌源自经济层面受到超预期的冲击及对美联储“按兵不动”可能低估衰退风险的情绪负反馈，对应表现为除美债之外的大类资产遭到抛售，而贵金属表现偏弱，显示出衰退交易的特征。与本轮资产波动相当的上一次衰退恐慌阶段应属2020年2月的新冠疫情时期，在这一阶段，比较确定的资产走势为美债、金银比价的多头趋势及美元和全球股市的空头趋势。总体来看，中信期货研究所宏观资深研究员朱善颖表示，在全球市场衰退恐慌出现共振的背景下，流动性挤兑使得黄金同步下行，类似于2020年3月的共振下跌行情。黄金虽是避险资产，在流动性冲击下也会面临无差别抛售的风险。白银受到关税政策带来的衰退预期影响，表现出更大的下跌弹性。 “上周五晚间公布的美国3月非农就业报告凸显经济韧性，叠加美联储主席鲍威尔讲话，判断货币政策合适路径为时尚早，美联储不需要着急降息，浇灭市场对美联储降息救市的幻想，美元指数走升也令金价承压回落。”夏莹莹表示。事实上，张晨表示，上周五的非农数据显示美国就业市场依然稳健且薪资通胀担忧有限，这本应提振市场风险偏好，安抚市场摆脱衰退恐慌，但实际效果有限。他认为，这主要源于美联储主席鲍威尔没有明确地安抚市场，其讲话重点提到了超预期的关税政策对经济的影响将比之前预期的要大，特别提到通胀风险，可能会掣肘美联储后续的降息行动，这在一定程度上加大了市场的担忧。在朱善颖看来，尽管鲍威尔对降息的态度相对谨慎，但在关税政策升级的悲观预期下，市场对强势非农和鲍威尔的“鹰派”态度有一定忽视。截至4月6日，Fed Watch显示年内降息预期已经提升至4次共100BP，年内首次降息仍有望在6月发生。她建议继续关注美国基本面及通胀数据，二季度基本面边际走弱可能带来美联储口风的变化。张晨认为，后续需重点关注美股及其与美债、美元的相关性，如果市场的衰退恐慌缓和，美元、美股反弹，美债利率同时反弹，商品价格完成修复。而一旦恐慌情绪加剧，引发流动性危机，需重点关注美债和美元多空趋势是否发生切换。他预计衰退恐慌会随着市场自发修复而趋缓，此阶段美联储干预的概率不高；而一旦转入流动性危机，美联储大概率会加码宽松，以应对极度悲观的市场与经济前景。参考历史经验，张晨表示，在市场衰退恐慌阶段之后，贵金属会形成一个阶段性低点，最差的情形无外乎后续叠加流动性危机，但二者都属于短期冲击性因素，无法在逆全球化背景下扭转贵金属重心上移的中长期走势。“结合当前价格走势，我们认为，黄金的调整是日线级别，至多为周线级别，白银技术面相对悲观。”张晨说。朱善颖认为，在流动性冲击消化后，二季度黄金走势依旧维持乐观。在关税、裁员等组合政策的负面影响下，美国经济基本面预计延续边际走弱的趋势，滞胀交易预期将不断实现，二季度年内首次降息有望落地，流动性将边际转宽。从长期来看，黄金上涨的大周期得益于美元信用收缩周期的延续，美国债务超发的现实、逆全球化下去美元化需求的延续、中美科技领域竞争格局的逆转，有望推动黄金价格中枢长期稳步上移。顾冯达表示，尽管短期市场波动加剧，但中长期来看，黄金的避险属性及在经济不确定性中的支撑逻辑依然强劲。目前全球央行和金融机构持续增持黄金，预计2025年央行将继续引领黄金需求，为金价提供重要支柱。此外，特朗普的关税政策及对地缘政治的干预或进一步导致美元信用降低和通胀上行，若特朗普的竞选承诺全部兑现，或将金价持续推向新高。白银方面，朱善颖表示，在关税政策带来的衰退冲击叠加流动性挤兑的共振利空下，短期价格预计延续弱势，工业属性的压制占据上风。中期基于看多黄金的前提，她对白银走势持谨慎乐观的观点，但考虑到宏观需求仍处于弱周期，且二季度海外衰退预期进一步加强，以及白银货币属性偏弱、光伏用银的拐点临近等不利因素，金银比值或仍处于高位，白银价格向上的弹性有限。来源：期货日报网

期货日报网04-09 07:40

【专题报告】股指再次启动需要什么条件？

复苏，开启了2003-2007的牛市，标普500从最低800点上涨至2007年的最高1500点以上，涨幅接近90%。这轮牛市的特点是与企业盈利的上升基本同步，美国依赖美元贬值和私人加杠杆促进经济回升，而拥有大量美元盈余的外国储备资金大量买入美债，导致国债收益率（安全利率）相对于真实通胀一直被低估，低于中性利率，从而助长了投机泡沫，最终在一轮加息带动利率走高后造成了金融危机。 2008-2015年的牛市由更加宽松的降息周期开启，08年金融危机后美联储开启QE救市，政策利率接近0，安全实际利率一路下行一度跌到负利率。随着企业盈利触底回升，股市不断走强，但相对于上一轮牛市股市和企业盈利基本同步，零负利率环境下的股市甚至可以在企业盈利下滑的情况下继续走高，在2012-2015年股市表现和美股盈利出现了显著背离。本轮牛市从2009年的最低700点附近一路上涨至2015年的2100点以上，涨幅达到300%。 2.2 1995-2015日股的三段牛市 1991年后，日本的泡沫经济破灭，日本开始进入失去的三十年，而1997年日本财政整顿和亚洲金融危机使日本经济雪上加霜，在这种背景下，日本央行进行了激进的降息政策，政策利率从1998年开始长期处于接近0的水平，而日本的十年期国债利率（安全利率）每次触及1%以下都会触发一轮牛市。 1998年10月到2000年4月，日本股指经历了一年半的牛市，涨幅接近60%。这个时期日本政府内部仍然由“景气优先”路线指导，主张通过宽松货币和财政政策刺激总需求，而忽视了结构性的改革，推出了占GDP比例4.5%的财政刺激计划，短期确实带来了企业利润和股市的同步提升，但日本企业和居民消费的通缩进程仍在继续，CPI持续为负且加深，居民企业继续去杠杆，因此早于美国科网泡沫破灭前，日本股市率先转熊。 2001年后，小泉以“无改革，无增长”的竞选口号上台，随后开启了结构性改革，包括放松管制、民营化、减税、提高社会保障等。之后随着日本长债收益率（安全利率）在2003年再次触及1%以下，日本的资产负债表衰退和通缩进程有所企稳，日本股市在2003-2007走出第二轮牛市，这次日本股指的涨幅高达130%。 08年金融危机后日本股市再度遭遇重创，安倍上台后开启“三支箭”结构性改革，这次着重解决了公司治理问题，通过引进外国投资者，逐步形成了重视股东回报的文化。2012年，日本长债利率再次触及1%以下后，日股开启了新一轮牛市，不同的是这轮日本的长债利率长期没有涨回去，而是长期保持零负利率区间，因此这轮牛市持续时间也非常长，股指最高上涨了4倍，直到今天都可以说处于这个进程中。三、对当前A股的启发从美股和日股可以看出，牛市往往是在安全利率突破某个阈值时被触发，美股是十年期国债利率接近2%，日股是十年期国债利率接近1%，此时安全实际利率或接近0负利率区间，股市对分母端的敏感性大增。而牛市的后续走势则取决宽松货币政策持续时间和企业盈利的改善程度。后者又取决于财政赤字，私人投资和结构性改革的效果。总之，安全利率低于中性利率是牛市的必要条件。而国内当前的利率水平相对企业ROIC仍然偏高，表明利率仍有一定限制性，居民存款增长超过趋势线也说明目前居民更倾向储蓄而非投资。政府仍在推进的措施包括扩大财政赤字，鼓励私人信贷，提高社会保障，新一轮供给侧改革，企业治理改革、唱响光明论都致力于提高中性利率水平，都在美股日股历史上有过参考。但在择机宽松背景下，安全利率的持续下降受到了控制，因此股指在宽松预期被推后后陷入了震荡。考虑到都是地产去泡沫背景，我们认为本轮触发牛市的利率水平或介于日本美国之间，即十年期国债利率降至1.5%以下，未来可能还需要先看到国债牛市，才会触发股指牛市。四、结论股指的走牛需要长期国债利率降低到中性利率以下，中性利率是使投资消费既不被抑制又不会导致过热的利率水平。可以通过提高财政赤字、结构性改革、提高风险偏好等方式提高中性利率水平。历史上美股和日股往往都是宽松政策导致长期国债先出现牛市，安全利率水平下降到一定水平之后（美国接近2%，日本下破1%）再触发股指的牛市。牛市的后续发展取决于宽松政策持续时间、私人杠杆的稳健和结构性改革的效果。当前各国政府债务水平处于高位，决定了最小阻力方向是通过降息促进增长的方式去化解债务，从而避免发生债务通缩螺旋。因此政策总会不断加码，直到触发牛市。随着美国重回通胀预期，目前国内宽松落地预期不断推后，实际利率水平仍有限制性，长期国债利率的下行趋势也出现波折，因此股指暂时陷入震荡。考虑到当年美、日都经历过地产去泡沫阶段的降息周期，而我们的通胀水平位于两个参考案例之间，因此我们认为国内触发股指走牛的利率水平或也介于二者之间，即十年期国债利率低于1.5%。也就是先观察到长期国债牛市取得突破，然后就可以预期股指牛市被触发。强有力的财政刺激、外部环境变好、以及国内结构性改革的有效程度都有利于中性利率上升，从而降低牛市触发的门槛，反之亦然。宏观组：周密 Z0019142 15618193697 混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货03-28 09:05

科技推动中国资产重估

A股整体估值低，上证指数PE约14倍，标普500指数PE为26倍左右，恒生指数在10倍左右。这些数据说明，港股和A股的投资性价比较高，低估值有望吸引资金流入推动重估。当前海外机构纷纷看好中国资产，随着对中国资产信心增强，外资有望持续增配，推动中国资产价格上升。 3月A股市场即将进入年报密集披露期，根据上市公司公布的披露计划，3月份大概有994家上市公司披露2024年年报，4月份大概有4371家上市公司披露2024年年报。我们认为，在业绩披露过程中，资金会更加理性，股指表现会较为分化，股价强弱和业绩情况的相关性增强。表为2024年年报披露计划 2025年政府工作报告指出，2024年我国GDP同比增长5%，其中，高技术制造业增加值同比增长8.9%，显示出我国在高技术领域的创新和发展取得了显著成效，装备制造业增加值同比增长7.7%，体现出装备制造业的实力和对工业增长的重要支撑作用。从宏观数据层面推测，这些领域的上市公司2024年年度业绩表现可能也会较为突出。从技术发展趋势来看，人工智能和机器人领域的创新将持续推进。AI模型的性能将不断提升，成本进一步降低，应用场景也将更加广泛。机器人在硬件设计、软件算法、人机交互等方面将取得更多突破，更加接近实用化和普及化。中证500和中证1000指数中的众多中小企业有望凭借灵活的创新机制和对细分领域的专注，在技术创新浪潮中分得一杯羹，为指数带来持续的上涨动力。而对于上证 50 和沪深 300 指数，大型企业若能加大在人工智能和机器人领域的投入与布局，后期或会在相关行情中获得一定收益，但由于转型速度相对较慢，短期对指数的带动作用仍较有限。经过2月份快速上涨，短期人工智能和机器人概念板块存在一定的回调风险，3月可能需要进行一段时间的消化整理，美国针对中国提高关税也会影响资金短期风险偏好，但长期来看，人工智能和机器人产业作为未来科技发展的重要方向，具有广阔的发展前景。对股指期货而言，消化整理后建议以做多为主。股指期权方面，当前的隐含波动率进一步下降的空间很小，以做多波动率的策略为主。（作者期货投资咨询证书编号 Z0016232）来源：期货日报网

期货日报网03-07 07:45

高低硫燃料油价差有望回归均值

观利空预期，2月21日以来WTI原油与标普500指数的相关性快速攀升，原油与美股联动性增强。回顾上一轮美国“关税战”，2018年7月美国对华340亿美元的商品加征关税后，布伦特原油期货价格在5个月内下跌42%，其间恰逢欧佩克增产160万桶/日。当前，市场同样面临欧佩克增产的压力，叠加美国PMI处于收缩区间，形成供应宽松+需求停滞的格局。图为2018年布伦特原油期货走势（单位：美元/桶） 3月4日中国发布《芬太尼类物质管控》白皮书后，美方提出“达标可取消关税”，为市场注入短期“关税战”缓和预期。另据华尔街日报3月5日的报道，美国和加拿大官员正在就可能取消关税进行谈判。但考虑到中美核心诉求存在错位（美方追求产业链回流，中方坚持对等开放），美国取消对华关税的可能性较低，建议原油投资者短期锚定美股作为宏观情绪指标。高低硫燃料油价差处于高位美国对墨西哥和加拿大商品征收25%的关税于3月4日生效，不过，墨西哥能源产品的税率相对较低，为10%。这可能使墨西哥高硫燃料油出口转向欧洲甚至亚太地区，新加坡地区的高硫燃料油裂解或小幅下降，也会一定程度压制国内高硫燃料油价格。美俄关系方面，近期美国可能放松对俄罗斯制裁的消息引发市场高度关注。据外媒3日援引一名美国官员和一名熟悉相关情况人士的话报道称，美国正拟定计划，可能放松对俄罗斯的制裁。不过，即使美方决定放松对俄罗斯的制裁，俄罗斯原油重回市场还需3至6个月。从供应端来看，1月俄罗斯约183艘油轮（占其海运出口运力的22%）被纳入制裁清单，总计造成约100万桶/日的实际出口减量。若美国放松对俄罗斯的制裁，市场要重新审视俄罗斯原油供应量。 2025年1月初，山东港口宣布受美国制裁的油轮禁止驶入，国内SC原油、高硫燃料油和沥青表现较为强势，SC原油-布伦特原油价差目前已经大幅回落，但高低硫燃料油价差没有出现明显的下跌迹象。库存方面，新加坡轻质馏分油库存小幅增加，中质馏分油延续去库态势。供应端，由于俄罗斯原油重回国际市场需要3至6个月，加上俄罗斯和中东产油国目前正处在春季检修期内，因此目前高硫燃料油整体供应偏紧。需求端，由于气温回暖，中东、东南亚等地区的发电需求开始季节性下降，中国地方炼厂进料需求因开工率处在低位而整体下降。价差方面，5月新加坡380裂解价差降至-4.17美元/桶附近，高硫燃料油近远月合约价差也同步下行。图为高低硫燃料油价差走势（单位：元/桶）后市展望由于中美双方展开贸易博弈，海外风险偏好转弱，投资者可以锚定美股来研判当下市场宏观风险偏好。原料方面，受欧佩克增产、美国可能放松对俄罗斯的制裁影响，原料价格对高硫燃料油的支撑走弱。展望后市，受原油拖累，高低硫燃料油短期弱势震荡，高低硫燃料油价差有望逐步回归均值。（作者单位：徽商期货）来源：期货日报网

期货日报网03-05 23:15

把握节后股指做多机会

。上周，道琼斯工业指数上涨0.27%，标普500指数下跌1.00%，纳斯达克指数下跌1.64%，科技股集体承压，而中概股逆势走强，纳斯达克中国金龙指数上涨1.3%，恒生指数上涨0.79%，且在本周延续上行态势，显示出海外资金对中国资产的配置需求正在升温。数据显示，2024年12月美国CPI同比上涨2.6%，核心CPI同比上涨2.8%，与预期持平。1月29日召开的FOMC会议公布维持4.25%~4.5%的利率水平不变，但鲍威尔表示，当前利率仍远高于中性利率水平，暗示后续将继续降息。美债收益率探底回升，10年期美债收益率1月30日触及4.52%的低点后回升至4.56%。国际贸易方面，2月1日，特朗普签署行政令，对所有进口自中国的商品，将在现有关税基础上加征10%的关税。政策方面，证监会主席吴清在《求是》杂志发表《奋力开创资本市场高质量发展新局面》一文，系统勾勒了资本市场改革的六大任务，核心在于“稳字当头、固本强基”。具体来看：第一，丰富稳市场政策工具与前瞻性监测，旨在防范系统性风险。文章提出“加强对资金流向、投资者行为的监测分析”，并强调“丰富稳市政策工具，做好增量政策储备”。近期证监会对若干乱象的整治，已释放出严监管信号。短期来看，市场题材炒作受抑制，但中长期来看，有利于资金向基本面扎实的标的集中。第二，深化资本市场投融资综合改革，直指市场功能优化。文章提到“抓紧落地进一步全面深化资本市场改革总体实施方案”，结合“创投十七条”“科创板八条”等政策，预计将加速优质科技企业上市，指导方向与当前AI、半导体等科技领域的突破形成共振，科创板及北交所制度改革或催生结构性机会。监管执法的“快、准、狠”与投资者保护强化，标志着市场生态从“融资市”向“投资市”的实质性转变。文章强调“集中力量查办财务造假、‘掏空’上市公司、严重操纵市场等恶性违法行为”，叠加上市公司市值管理指引的落实，红利低波、现金流稳定的蓝筹股配置价值将进一步凸显。从市场表现来看，1月以来，指数在经历接连调整后，触及关键技术支撑位，部分资金表现出一定承接意愿。2月，市场进入经济数据与公司业绩的真空期，同时新一轮的政策预期开始发酵，节后市场信心与流动性的改善将带来春季做多机会。三大逻辑将构成今年春季行情的支撑基础：其一，海外政策扰动阶段性落地，风险偏好边际回升。美国对华加征10%关税的靴子落地，短期来看，出口依赖型行业（如光伏组件、消费电子代工）或面临利润率压力，但中长期而言，国内政策工具箱的快速响应有望形成对冲。扩内需政策加码（如消费补贴、设备更新）、产业链自主化提速（半导体、工业母机）及多元化布局，将有效缓解外需走弱风险。外部变量逐步明朗，利于A股风险偏好修复。其二，经济数据企稳与春节消费回暖，夯实基本面预期。1月财新制造业PMI连续4个月位于荣枯线之上，生产指数、新订单指数边际回升，中小企业制造业景气度温和改善。春节期间消费数据显著超预期：国内旅游热度较高，全社会跨区域人员流动量、电影票房均创历史新高，反映居民出行与消费意愿修复。经济数据的结构性改善与消费回暖，为市场注入乐观预期。其三，资本市场政策与经济稳增长政策预期强化。证监会主席吴清在《求是》发文明确“强监管、促发展”主线，提出推动养老金、险资增配权益资产，支持硬科技企业上市，政策落地节奏有望加快。此外，新“国九条”与“创投十七条”等文件持续推进，叠加潜在降准、财政发力预期，政策工具箱的进一步打开有利于提振市场信心。股指方面，历史数据显示，春节前后A股上涨的概率较大。机构资金往往会对新的一年进行布局，节后5个交易日、10个交易日中证500、中证1000指数上涨概率与平均涨幅优于上证50、沪深300指数。另外，期权波动率也具有较为明显的日历效应，节后期权隐含波动率一般呈现下行趋势，可考虑采用做空波动率的策略。（作者单位：中信建投期货）来源：期货日报网

期货日报网02-05 08:45

预计IC和IM板块表现偏强

北京时间2月4日15时，纳斯达克指数、标普500及道琼斯工业指数分别累计跌幅分别为2.82%、1.75%及0.01%，恒生指数则上涨2.07%。特朗普关税政策仍有不确定性 2月1日美国政府宣布对进口自墨西哥、加拿大两国的商品加征25%的关税，其中对加拿大的能源资源额外征收10%关税，同时对所有进口自中国的商品在现有关税基础上加征10%的关税，这些关税政策原定于2月4日生效。特朗普在2月2日透露，将对欧盟产品征收关税。这一决定引发多国强烈的反制措施，其中加拿大表示将对1550亿加元的美国进口产品征收25%关税；墨西哥表示启动“B计划”，并向美国输墨产品加征关税；中方表示对原产于美国的部分进口商品加征关税。2月3日，美国政府宣布暂缓对加、墨两国的关税措施，主要是因为三国就加强边境安全及打击跨国犯罪达成合作。特朗普政策旨在重振本土制造业，如果关税政策引起他国反制措施，可能会中断全球和区域供应链，增加美国本土制造业企业成本，进而影响经济增长。同时，特朗普经济团队明确表示利用渐进关税政策来提高谈判筹码，并避免通胀飙升，预计后续关税政策实际落地仍有变数。对A股市场来说，由于美方关税政策的落地具有较强的不确定性，加之贸易冲突风险仍未消除，后续市场波动将加大。美联储暂停降息美联储1月议息会议如期暂停降息，将联邦基金利率区间维持在4.25%~4.50%。在政策声明中重申通胀仍高，删除了“通胀朝着2%的目标取得进展”的表述。美联储主席鲍威尔表示，通胀在一定程度上偏高，并且在通胀取得实质性进展之前，美联储不会采取行动。鲍威尔的表态与特朗普在达沃斯论坛上要求“立即降息”的演讲形成分歧。同时，美国经济韧性及就业市场表现良好也降低了美联储降息的必要性。此外，特朗普政策路径的不确定性较强，美联储需先明确政策路径，方能评估对经济的影响。目前市场预期美联储今年首次降息时点是6月，年内累计降息25个基点。美联储暂停降息，美元指数及美债收益率或维持偏强走势。考虑到近期央行采取多项举措维稳汇率，稳定市场预期，预计人民币压力有所缓解，有助于提振A股市场信心。我国资本市场改革深化证监会主席吴清在《求是》杂志发文，明确证监会下一阶段推动资本市场高质量发展的六大重点任务，并且把“坚持稳字当头，全力形成并巩固市场回稳向好势头”放在六大任务之首。吴清同时表示，要丰富稳市政策工具，做好增量政策储备。春节前五部门发声大力推动中长期资金入市，包括证监会明确中长期资金入市的硬指标，公募基金持有A股流通市值未来三年每年至少增长10%，力争自2025年起，大型国有保险公司新增保费的30%用于投资A股，以及中长期资金全面实施三年以上长周期考核等。随着新“国九条”和“1+N”政策体系逐步落地，加之稳市场政策持续发力，增量资金有望入市，对A股市场形成利好。综合来看，美联储暂停降息及特朗普关税政策落地的不确定性令资本市场波动加剧，但3月前增量政策预期、资本市场改革深化及节后资金回流下流动性有望保持充裕等因素共振，期指上行动能仍存。由于国内大模型DeepSeek重塑科技板块估值,加之新质生产力仍是市场交易主线之一，预计IC和IM板块表现偏强，建议分批建仓，逢低入多。（作者单位：福能期货）来源：期货日报网

期货日报网02-05 08:45

原油重心将有所下移

续下降，石油和天然气板块总回报率远不及标普500指数。美国页岩油库存井运营成本在31~45美元/桶，新钻井成本在59~70美元/桶。在长年低资本支出影响下，目前美国库存井已消耗至低位，但钻井效率的提高，支撑近年来美国原油产量持续缓慢增长。因此，2025年美国原油产量预计仍能保持缓增状态。特朗普2.0时期，地缘风险不确定性较大。首先是俄乌冲突方面，在竞选时，特朗普曾表示将在较快时间内结束俄乌冲突，目前原油市场已对俄乌冲突风险充分计价，贸易格局也已完成重塑，未来需进一步跟踪大选承诺兑现情况。其次是伊朗和委内瑞拉，2018年美国单方面退出伊核协议，并对伊朗原油出口进行制裁，伊朗原油产量及出口断崖式下跌，拜登时期已重回相对高位。委内瑞拉情况也类似，拜登时期美国财政部向雪佛龙颁发了临时许可证，允许雪佛龙向美国出售委内瑞拉石油。特朗普再次上任后，需关注伊朗和委内瑞拉是否再次受到制裁。最后，特朗普的关税贸易壁垒主张，计划对进口加拿大原油征收25%的关税。2024年5月加拿大跨山管道投入运营，流向中国和美国的原油量分别增加19万桶/天、14万桶/天，若关税政策实施，将影响加拿大原油供应及出口。其他非OPEC+供应持续增长。圭亚那原油产量近年来增长迅速，IEA预计2025年圭亚那原油产量将增加10万桶/天；巴西预计2025年产量将增加25万桶/天至3.7百万桶/天；挪威的Johan Castberg项目支撑2025年原油增长16万桶/天至2.2百万桶/天。因此，在面对美国、加拿大、圭亚那、巴西、挪威等非OPEC+产量增长时，2025年OPEC+将继续在保份额还是保油价中进行艰难抉择。全球原油总需求带动有限国内新旧能源更替，传统能源燃料需求面临替代效应。2024年11月，国内将成品油出口退税率由13%下调至9%，考虑到成品油出口配额应用尽用，出口量下滑幅度将有限，但国内炼厂总利润及产能扩张积极性将受到影响。该政策进一步利多国内炼厂减油增化，加快能源绿色转型。近年来，国内新能源汽车销量不断上升，汽油作为传统能源带来的消费将逐步受到抑制。另外，LNG重卡、新能源重卡及轻卡车型的消费也正在积极转型，柴油消费量也出现明显下滑。从原油进口需求来看，2025年原油非国营贸易进口允许量25700万吨，比2024年的24300万吨小幅增加1400万吨。但考虑到新投产能不高，且新旧能源替代持续、炼厂综合利润面临下滑等，2025年国内原油需求增长相对有限，2024年年底国内的经济刺激措施将在一定程度上对2025年原油需求有所提振。美国原油需求预计维持平稳，欧洲有小幅下降预期。从外盘成品油裂解来看，2024年不及前两年的裂解水平，美国和欧洲炼厂原油加工量基本与2023年水平接近。美国居民出行需求已恢复至往年平均水平，航空出行需求则表现较好，恢复至历史高位。但从欧美制造业PMI来看，长期处于荣枯线下方，尤其是欧洲制造业表现较为疲软，预计2025年美国原油需求维持稳定，欧洲则缓降。印度原油需求增长可观，但对全球原油总需求拉动有限。印度制造业PMI表现强劲，预计2025年印度基础设施建设需求较强，投资60.3亿美元的8个国家高速公路走廊项目、投资110亿美元的新机场建设及现有机场扩建，2025年印度将从157个机场增加至200个运营机场。考虑到印度整体需求基数偏低，2024年11月印度原油需求仅为5.73百万桶/天，预计对全球原油总需求的带动相对有限。美联储暗示放缓降息当前原油及成品油库存均不高。经历了前几年的高油价，原油及成品油库存均消耗至近年来偏低水平。拜登任期，美国也在采购石油补充战略储备，目前SPR的回补购买行为已经结束，总体战略石油储备依然不高。因此，原油及成品油总库存偏低，使油价在未来基本面持续偏弱的情况下保持一定的抗跌性。美联储2025年降息预期下调，宏观预期对油价的影响有所削弱。美国就业市场虽然稍有降温，但表现依然非常强劲。其他经济数据，如美国零售销售数据相对较好、消费者信心回升，美国CPI重回2%依然需要一段时间。特朗普上台后经济刺激政策将抬升通胀，美联储暗示将放缓降息步伐，整体宏观预期对油价的影响有所削弱。综上所述，2025年原油供应在非OPEC+推动下，预计将继续保持增长，OPEC+是否放弃减产来挺价较为关键，需求端除了印度外，暂无增长亮点。因此，预计2025年原油价格重心将有所下移，低库存使油价在下跌过程中存在一定的抗跌性，油价下行之路预计不平坦。另外，特朗普2.0时期，政策推行顺序及地缘因素均存在较强的不确定性，需进一步跟踪。（作者单位：海证期货）来源：期货日报网

期货日报网01-03 09:30

华金期货：宏观周期对大宗商品市场的影响【SMM硅业峰会】

迎来经济衰退期，美股将表现疲弱；当前标普500市盈率28倍，估值偏高 A股—震荡偏强 A股与美元指数的关系来看：美元指数与A股走势大部分时间呈负相关；A股在估值与国内政策作用下走势相对美元指数具有一定的独立性。 A股估值：市盈率一度跌至10倍，当前13倍，估值中等偏低；双底：A股短期的估值底与政策底已经显现，具有一定的投资价值，配置方面逢低买入，但是需要注意海外经济衰退外围风险与国内经济低迷情况，不可追高。资产配置—债券市场 &房地产市场债券——政策力度转向美联储降息周期，美债收益率周期高位，长期看美债上涨概率较大；伴随经济企稳，国内债券收益率先弱后强，债券价格将出现先涨后跌走势房地产——价格偏弱国外：房地产价格回归，经济动力趋弱，房价将逐渐偏弱；国内：房地产政策利好，经济恢复，但是房价受需求下降影响短期仍然维持弱势。宏观周期与大宗商品的关系大宗商品影响因素——以黄金价格为例，其价格的影响因素包括宏观因素、供需关系、产业政策、地缘政治以及资金情绪等。不过近期，因地缘政治因素持续干扰市场，原本与美元指数呈现负相关的COMEX黄金的价格受美元影响减少，反而因地缘政治因素持续攀升。宏观周期 & 大宗商品价格——正相关性较强美国降息周期的各类资产表现配置资产——黄金、美债、新兴市场股票；低配资产——商品、房地产。商品市场（长期：当前周期高位）美元——商品市场——短多长空美联储利率初期下调，美元指数震荡，经济衰退前或将使得美元继续强势；通常来讲，美元指数与大宗商品通常呈现负相关关系，受需求下降影响，商品将会整体呈现震荡下跌。原油—供给收缩 VS 需求下降；黄金—美元走强 VS 需求上升；农产品—供给充裕&消费稳定；金属—美元走强VS需求下降；黑色—政策托底VS下游趋弱。》2024第十三届SMM硅业峰会暨（首届）有机硅论坛来源：SMM

SMM上海有色网2024-12-25

【年报】黄金：向上想象空间犹可期

2024年回购同比上升21%。这也助力标普500出现了大幅的增长，截至三季度，标普500的同比增长接近35%，这一定程度上螺旋式进一步推动了企业的股权融资。但我们从企业利润的同比来看，标普500企业的企业利润同比增速在出现了明显的放缓，2024年3季度企业利润录得同比6.14%，与美股出现了明显的背离，这也是股权融资在后续高利率环境重回下的主要风险。 ② 直接融资端，美国企业债2025-2030年到期压力较大，偿债规模达到峰值，其中短债的增长速度在加息周期内增长较为迅速，短期债务的扩张不断缩短企业的信用久期，特别是金融企业。前期高收益级和投资级的企业债信用利差一直处于持续下行的趋势，现阶段已经回落至2007以来的最低位置，但近期随着2年期美债利率的反弹，且近期信用利差也开始初现反弹的态势，非金融企业的企业再融资利率远高于未偿企业债票息的中位数，这将进一步导致企业续作压力较大。 ③ 间接融资端，美国公司贷款的不良贷款在疫情后尚未出现明显的抬升，这也使得自2023年2季度以来大中小企业的融资难度处于回落的趋势。但2024年不良坏账开始呈现出相对上行的趋势，这可能导致后续银行端为控制风险提高公司的贷款难度。且过去两年因为相对高位的绝对值利率水平，工商业贷款尚未出现明显的回转态势，大小银行陷入了几乎0同比增长。后续如果高利率卷土重来，银行信贷再一次紧缩可能进一步压缩间接融资规模。 2.2 通胀数据-涨从通胀数据来看，美国的通胀显示出了反弹的势头，这主要受到服务通胀粘性较强，商品通胀伴随着需求和供应的双向影响可出现上升态势共同推动。在美联储开启降息的同时，美国通胀开始出现了抬升的迹象，并将受到地缘的干扰，这与1970-1980年美国的通胀趋势趋同，美国通胀有望重燃货币超发后，需求端和供应端双驱动的回升通道。服务通胀：作为通胀反弹的主要驱动，美国服务通胀一直高位震荡，这主要源于住房和工资通胀粘性较强。美国住房通胀下行陷入一定的瓶颈期，伴随高利率的震荡反弹，营建许可到新屋开工再到新屋完工端再次呈现下行趋势，这对此稍有放松的房地产市场再次限制供应，从而压制租金通胀的下行趋势。而工资的上行趋势也加大了劳动力通胀的反复，叠加上Trump 2.0的“移民悬崖”将进一步限制低工资行业（生产制造，建筑业和休闲餐饮）的劳动力供给，将进一步增加劳动力通胀的粘性。商品通胀：此前通胀去化的主要依赖于商品通胀的回落，Trump 2.0带来的供应端通胀上行风险，叠加上此前的低基数影响，商品通胀驱动的通胀可能性正在逐渐上行，而这也将限制商品此前的通缩逆转从而驱动通胀上行。 2.3全球资金回流的持续性美国资本账户的净流入自疫情后一定程度上覆盖了贸易逆差，通过分拆资本净流入账户可以看到最大的贡献项目为美股和美债，后续在贸易逆差数据短期内不能明显逆转的情况下，全球资金的回流将很大程度上影响美国的经济韧性。美债利率仍有可能“前高后低”。美债利率在美联储降息 75BP 的情况下一直下行不顺畅，近期更是伴随着 Trump 2.0 交易出现了反弹的迹象。后续的美债利率走势将一定程度上取决于后续的美国通胀情况和美国财政端政策，其可能面临反弹的风险。Trump 2.0 带来的改革性政策将很大程度上抬升通胀风险，这也直接导致美联储短期之内可能难于进行“预防式降息”。长期来看，伴随着通胀反复和高利率对于实体经济的拖累进一度加大，可能引发“紧急性降息”从而驱动美债利率下行，但空间相对有限。高利率的不断反复将给美债市场带来压力，承接力将在供应压力下不断削弱，从而限制美债端带来的资金回流持续性存疑。美股市场仍旧是全球资金回流的主要方向，以科技为核心的美股内生增长性维持，但“通胀反复”风险可能增大美股波动。特朗普的减税和财政扩张有望提振美国经济和企业盈利，但是，通胀反复和高利率反复将给美股带来风险。第一，截至2024年11月，标普500指数（相对于10年美债利率）的风险溢价约-0.9个百分点，回落至2002年以来新低，美债利率过高将直接利空美股。第二，维持美股在高利率情况下不断上行的主要原因是海外资金的净流入，根据Factset的数据，目前美股上市企业中平均41%的收入来自海外，Trump 2.0的保护主义将冲击非美经济体甚至全球化经济体，使得很大一部分企业承受压力。而不断上行的PE在高利率的环境下，美股即使达不到泡沫化，也一定程度加大美股回调的风险。第三，日元套利是美股现阶段最大的风险，日本深度负实际利率的持续性是存疑的，叠加上如此负利率已经造成了日本经济的通胀。一旦日央行加息开启，将是美股资金流出的极大风险。展望2025年，美国在特朗普带来的“改革政策”下面临经济下行和通胀上行双重风险。从经济角度，大财政助力的减弱，企业居民端在高利率下的风险展现和美股美债对于全球资金的持续吸引都限制了其增长的步伐。从通胀角度，服务通胀的粘性叠加上商品通缩可能出现的逆转都进一步加深了通胀反弹的可能性。在美国全要素生产率尚未出现明显改善的情况下，一定程度上加大了“滞胀局面”的可能性。回顾2024年黄金ETF持仓一直持续维持低位，主要受到美国经济数据带来的降息预期的反复波动影响。而按照上文分析，美国经济如果陷入滞涨局面将一定程度限制美联储短期之内进行“预防式降息”，但通胀反复和高利率对于实体经济的拖累进一度加大，可能引发“紧急性降息”从而推动美债利率快速的下行，最终黄金随着黄金ETF的上行进一步抬升金价。三、全球政治格局变迁回顾2024年的金价走势，伦敦金和美元指数长期处于同向走势，经历了两轮较大的上行主升浪。第一轮是3月份，伦敦金与美元指数同时冲高，这主要源于美国银行业（纽约社区银行暴雷）和地缘形势的避险需求共同推动引起。第二轮上行起源于9月美联储开启降息周期，并伴随着美国大选前的避险需求出现了明显上行。从全年行情来看，伦敦金伴随着高位震荡的美元指数显示出了较为强势的走势，最主要的原因来自于全球政治格局变化带来的地缘形势风险推动。展望2025年，全球“右翼”带来的动荡局面加深，尤其是特朗普上台后“美国优先”政治主张将进一步加深“保护主义”的兴起。 2024年全球地缘形势进一步升级，俄乌冲突，巴以冲突都未出现缓和的态势，且中美博弈进一步升级。全球贸易是全球经济增长的主要驱动力，也是全球化进程的主要支柱。而特朗普的第二次上任预示着一个新的世界贸易秩序——或混乱，根据其上任前的主张和内阁设定，注定了“Trump 2.0”的改革性更强，政策更大胆。这种孤立主义和保护主义政策将挑战全球多边体系和国际合作从而导致全球政治格局变迁。全球盛行的右翼倾向格局正在进一步清晰，欧美和拉美的右翼兴起较为明显。在地缘紧张和经济形势下行的催化下，全球政治极化逐渐强化，从2022年的意大利极右翼胜选，再到2023年的阿根廷和荷兰民粹党取得胜选，全球“右翼”开始盛行。2024年欧洲右翼兴起更为明显，右翼党派的渗透率逐渐加深，比如法国的RN和德国的AfD为代表的极右翼势力。伴随着地缘形势的紧张趋势，从美洲到欧洲、亚洲，很多国家更加快速的提高军费开支以提高国家的国防安全。2023年，世界军费开支连续第9年增长，总额达到24430亿美元，6.8%的增幅是自2009年以来最大的年度增幅，将全球军费开支推至SIPRI有记录以来的最高水平。各国平均军费开支占政府开支的比例上升0.4个百分点，达到6.9%。分地区来看，欧洲的军费开支增长最为明显，这也能与其极右翼势力兴起的局面相匹配。 2025年全球地缘政治风险可能依旧维持紧张局面，特朗普的二次上任，欧洲的右翼化情况以及中东更为复杂的政治形势都进一步加深了这一场全球性的政治格局变迁，全球资源利益的分配伴随着逆全球化变化仍在不断加深全球地缘政治的不确定性，对黄金来说底部支撑和驱动较强。四．白银走势波动性更大根据世界白银协会的数据，2024年白银的供需缺口仍然维持在5000吨以上，其中供应同比增长1.48%，但由于工业需求的增长，总需求上升约2.48%，特别是光伏用银需求同比增速在19.89%左右导致整体供需缺口仍旧维持。供应方面，全球矿产银在2016年达到25515吨/年的最高水平后，近年来已逐步回落，2024年产量预计约为23728吨。据汤森路透数据，2025年全球矿产银供应或同比下降约0.6%，且随着AISC成本和白银品味的下降，整体供应仍旧维持偏紧态势。 2024年白银的涨幅和波动较大，主要源于其除去高通胀带来的上涨以外，其实际价格的抬升也存在较大贡献，光伏行业扩张预期的带动白银需求上行是重要原因。2024年光伏仍保持了较为强劲的增长，全球电池片产量将有望继续增长，按照测算，2024全年用银量有望达到约为6382吨，与世界白银协会的数据较为匹配。然而，TOPCon与HJT电池的单位耗银量在2024年将进一步降低，这主要受技术进步的影响。在TOPCon技术方面，栅线细线化进程及浆料湿重降低在快速推进，HJT电池也出现30%银含量银包铜浆料的量产，这将大幅降低光伏电池片银浆的使用。白银单耗的降幅将抵消电池片总量增长带来的消耗，且伴随着2025年光伏行业的增速可能出现进一步放缓，工业用银的高增速情况将有明显放缓。展望2025年，金银比存在较大的波动空间，白银价格走势有望跟随商品属性为主，白银价格的向上弹性进一步扩大。考虑到白银在供需矛盾下仍存在长期去库的趋势，随着白银库存的回落，其供需矛盾和商品属性可能进一步放大并在未来进一步提高白银价格的向上弹性，并驱动金银比进一步走低，但仍需警惕市场流动性带来的商品下行可能性。五.总结 2024年以实际利率为核心的定价进一步偏离，美元信用带来的货币属性提升成为金价大幅上行的主要推动力量。展望2025年，全球政治地缘格局变迁带来避险需求持续上行；美国Trump 2.0“改革经济”加深滞胀风险性；美元信用伴随进一步高企的美债作为无法证伪的主要因素主要驱动金价走势。黄金：隐含的“降息预期”带来的实际利率下行将形成伦敦金的底部支撑，带动伦敦金的底部支撑上行至2400-2600美元/盎司（沪金560-610元/克）；而“滞胀”带来的风险事件将驱动伦敦金冲击新高3000美元/盎司（沪金710元/克）；而美元信用代表的牛市周期上行空间将有望超3000美元/盎司。白银：在商品和货币属性的共同影响下维持30-35美元/盎司（沪银7600-8400元/千克）震荡；如若商品属性随着降息预期爆发，替代银技术发展受限，金银比下修，白银有望冲击40美元/盎司（沪银9200元/千克）；但流动性风险有可能抹去货币溢价回落至25美元/盎司（沪银6800元/千克）。策略上，明年上半年在市场仍被美国货币经济政策影响下逢低做多黄金，当前黄金处于大牛市周期的中性阶段，仍具备配置价值；白银可根据金银比和宏观环境做多波动。风险： ① 美国经济重回“高增长”+“低通胀”的环境； ② 美元的锚定物保持强势，这包括科技进步和军事的强势； ③ 全球重回地缘政治环境稳定而增强全球法币的认可度。 12 宏观组周蜜儿 F03107634/13120588222 墨尔本大学经济金融学学士、悉尼大学金融银行学硕士。能深入浅出地汇总信息，善于从海外热点事件、政治、地缘、宏观经济基本面判断长期的全球需求变化。并对海外宏观有独到的见解与分析。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2024-12-17

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