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黑色建材领跌，市场降温-2025年7月28日申银万国期货每日收盘评论
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当日主要新闻关注 1）国际新闻原美国与欧盟达成15%税率关税协议。美国总统特朗普表示，该协议将对大多数输美欧洲商品征收15%的关税，其中包括汽车。特朗普表示，欧盟将比此前增加对美国投资6000亿美元，欧盟将购买美国军事装备，并将购买7500亿美元的美国能源产品。欧盟委员会主席冯德莱恩称，部分产品将免征关税，包括飞机及其零部件、部分化学品和药品。冯德莱恩承认，欧盟与美国尚未就烈酒领域做出决定，贸易协定框架的细节将在未来几周内公布。 2）国内新闻国家统计局数据显示，6月规模以上工业企业利润同比下降4.3%，同比降幅较5月有所收窄，以装备工业为代表的新动能行业利润增长较快，“两新”政策带动效果持续显现。1-6月，全国规模以上工业企业实现利润总额34365亿元，同比下降1.8%；1-6月份，黑色金属冶炼和压延加工业利润同比增长13.7倍，采矿业利润同比下降30.3%。 3）行业新闻农业农村部等10部门联合印发《促进农产品消费实施方案》，提出推进全链条协同监管，试行产地准出分类监管制度，推进产地准出与市场准入衔接，部省统筹开展风险监测。《方案》提出强化财政金融支持，鼓励金融机构创新开展订单、应收账款等质押贷款业务，加大农产品营销促销支持力度。推动农产品消费与餐饮消费、文旅消费、体育消费、健康消费等消费措施统筹设计，提升融合消费政策水平。品种日度观点汇总主要品种收盘评论 1）金融期货【股指】股指：股指震荡反弹，国防军工板块领涨，煤炭板块调整，市场成交额1.77万亿元。资金方面，7月25日融资余额增加54.72亿元至19338.41亿元。2025年以来高息低波的银行板块表现优异，在当前无风险利率较低的市场环境中成为资金配置的选择之一，我们预计资本市场内中长期资金的占比会逐步增加，有利于降低股市的波动。7月以来反内卷政策持续推动上涨，我们认为目前政策信号已明，估值开始先行修复，但基本面尚未完全证真。从中长期角度，我们认为A股投资性价比较高，其中中证500和中证1000受到更多科创政策支持，较高的成长性有机会带来更高的回报，而上证50和沪深300在当前宏观环境下更具有防御价值。【国债】国债：显著反弹0年期国债活跃券收益率回落至1.715%。央行加大公开市场操作力度，7天期逆回购净投放3251亿元，Shibor短端品种多数下行，资金面收敛情况缓解。海外美日欧达成贸易协议，美国上周初请失业金人数为21.7万，连续第六周下降，6月耐用品订单初值环比减9.3%，为2020年4月以来最大降幅，美债收益率小幅回落。国内6月规模以上工业企业利润同比下降4.3%，同比降幅较5月有所收窄，新动能行业利润增长较快，国务院常务议部署逐步推行免费学前教育有关举措。受“反内卷”政策预期驱动，部分大宗商品价格加大，债券与权益、商品市场的跷跷板效应显著，加上政治局会议期博弈增加，短期国债期货价格波动将继续加大。 2）能化【橡胶】橡胶：周一天胶走势回落，近期产区阶段性降雨持续影响割胶，原料胶价格受到一定支撑，目前胶价支撑主要仍依赖于供给侧影响，下游需求方面处于终端消费淡季，且出口仍存在不确定性，需求端支撑相对偏弱。青岛地区总库存近期仍持续增长，价格上行仍依赖于供给端，短期走势预计延续回调。【原油】原油：SC下跌0.53%。继特朗普宣布美日达成贸易协议后，备受瞩目的美欧关税战传来积极信号。据知情人士透露，欧盟与美国正接近达成一项贸易协议，美国将对欧洲进口商品征收15%的关税，与对日协议类似。地缘政治紧张局势仍然是石油市场关注点。美国能源部长表示，美国将考虑制裁俄罗斯石油，以结束乌克兰冲突。与此同时，欧盟上周五同意了对俄罗斯的第18轮制裁，降低了该国原油的价格上限。后续关注OPEC增产情况。【甲醇】甲醇：甲醇下跌3.84%。国内煤（甲醇）制烯烃装置平均开工负荷在81.29%，环比上升0.21个百分点。截至7月24日，国内甲醇整体装置开工负荷为70.37%，环比下降0.72个百分点，较去年同期提升8.22个百分点。华南到港卸货增多，整体沿海甲醇库存延续上升。截至7月24日，沿海地区甲醇库存在87万吨（目前库存处于历史的中等偏上位置），相比7月17日上涨3.45万吨，涨幅为4.13%，同比下降14.96%。整体沿海地区甲醇可流通货源预估在36.8万吨附近。据卓创资讯不完全统计，预计7月25日至8月10日中国进口船货到港量为69.88万-70万吨。甲醇短期偏多为主。【玻璃纯碱】玻璃纯碱：玻璃期货跌停。基本面，夏季检修行情逐步深化，供给收缩，市场预期好转，玻璃库存连续消化，市场聚焦供给端收缩带来的进一步成效。数据方面，上周玻璃生产企业库存5334万重箱，环比下降225万重箱。纯碱期货跌停。数据层面，上周纯碱生产企业库存178.8万吨，环比下降5.4万吨。综合而言，国内玻璃和纯碱都处于存量消化的过程。伴随着反内卷下商品供给修复的预期增强，玻璃和纯碱也阳线兑现市场情绪。不过，周五伴随着市场的短期连续上攻对于政策预期兑现充分，同时基本面的修复也有待确认，市场热度下降，盘面在周五夜盘开始走弱，周一收盘跌停释放前期积累的调整压力。【聚烯烃】聚烯烃：聚烯烃今日回落。现货方面，线性LL，中石化平稳，中石油平稳。拉丝PP，中石化平稳，中石油平稳。目前基本面角度，由于国内反内卷的宏观形势逐步清晰，盘面上周一度有所反弹。不过，聚烯烃现货行情仍以供需面为主，夏季检修平衡进行，关注基本面修复的过程。 3）黑色焦煤焦炭：日均铁水微降0.21万吨至242.23万吨，且钢厂盈利率继续小幅上升至63.64%；焦炭产量环比也有所改善。同时，本轮价格的上涨也刺激了下游补库需求，钢厂及焦化厂焦煤库存已经回升至1720万吨，为连续4周回升，累计回升幅度149.76万吨。全国523家炼焦煤矿精煤库存降至339.07万吨，为连续第四周下降，累计下降160.08万吨，且库存绝对量与去年同期基本持平。短期市场情绪有所回落，此前正套策略开始兑现，现货压力逐步增加，回调后预计维持区间震荡走势，波动率整体降低。【铁矿石】铁矿石：原料端在利润驱动下需求表现较强韧性，铁水产量目前处于回落状态，预计回落速度和空间有限，钢厂利润情况尚可，生产动能较强，铁矿需求仍有支撑。全球铁矿发运近期有所减量，主要是澳洲发运前段时间受阻，港口库存去化速率较快，海漂库存较大，中期供需失衡压力较大，铁矿石下半年发运量预计增长较快，关注后续钢厂生产进度。短期宏观预期有所走弱，关注钢坯出口持续情况，调整看待，维持后市震荡偏强看涨格局。【钢材】钢材：当前钢厂盈利率持平未明显降低，铁水仍处高位缓慢回落的情况下，钢材供应端压力逐步体现。钢材库存延续去化，钢材出口虽面临关税和反倾销影响，但钢坯出口保持强劲。整体钢材市场供需矛盾暂不大。短期出口暂无明显减量，表需数据维持韧性，宏观预期较强带动黑色商品多数出现上涨，钢材市场供需双弱且库存变化不大，原料端情绪有所回落带动成材阶段性走弱，调整看待，维持后市震荡偏强看涨格局。 4）金属【贵金属】贵金属：近期随着贸易谈判的进展，黄金价格连续走弱，而在商品整体的冲高回落下，白银也出现较大回调。新关税节点前呈现谈判高峰，在美国与日本达成贸易协议后，美国与欧盟达成15%税率关税协议，避险情绪降温。近期特朗普持续向美联储施压要求降息，并在上周访问了美联储总部，不过7月降息的预期仍然较低。美国CPI有所反弹，短期降息预期进一步降温，关注本周非农表现。尽管美国方面经济数据所显示关税政策的冲击比担忧中的要小，不过后续影响或逐步上升。大而美法案落地继续推升美国财政赤字预期，中国央行持续增持黄金，黄金方面长期驱动仍然提供支撑，但价位较高上行迟疑，金银整体或延续震荡偏强表现。【铜】铜：日间铜价收低。目前精矿加工费总体低位以及低铜价，考验冶炼产量。根据国家统计局数据来看，国内下游需求总体稳定向好，电力行业延续正增长；汽车产销正增长；家电产量增速趋缓；地产持续疲弱。多空因素交织，铜价可能区间波动。关注美国关税进展，以及美元、铜冶炼和家电产量等因素变化。【锌】锌：日间锌价收低。近期精矿加工费持续回升。由国家统计局数据来看，国内汽车产销正增长，基建稳定增长，家电产量增速趋缓，地产持续疲弱。市场预期今年精矿供应明显改善，冶炼供应可能恢复。短期锌价可能宽幅波动，关注美国关税进展，以及美元、锌冶炼和家电产量等因素变化。【碳酸锂】碳酸锂：碳酸锂在江西矿端采矿资质问题发酵背景下涨幅较大，今日回落幅度较大。碳酸锂周度产量环比小幅增加，其中锂辉石提锂环比增幅明显。7月需求旺季延续，正极库存环比库存增加，电芯生产小幅放缓，终端销量环比上月有所放缓。周度库存环比延续增加至14.26万吨，基本面仍有压力。短期核心矛盾仍集中在仓单库存，特别是海外矿山财报将陆续披露，需要关注停产/减产的项目情况。中期来看，新增产能还在陆续上车，不认为具备中期反转基础，正极累库的形势也需要警惕由终端放缓对上游的负反馈。 5）农产品【油脂】油脂：今日油脂偏弱运行。印尼最新基本面数据利好，并且印尼财政部经济与财政政策战略局局长表示，预计2025年下半年对欧盟的棕榈油产品出口将有所增长，将提振后期棕榈油出口需求，对棕榈油价格形成支撑。马棕方面，根据SPPOMA最新数据显示2025年7月1-20日马来西亚棕榈油产量增加6.19%；出口方面Amspec和ITS数据分别预估马来西亚7月1-25日棕榈油出口量减少9.2%和15.22%，近期马来西亚最新产量、出口数据利空拖累短期油脂表现。不过在各国生柴政策支撑下，预计中长期油脂价格中枢将缓慢上移。【蛋白粕】蛋白粕：今日豆菜粕偏弱震荡。美国农业部周度作物报告显示，截至7月20日当周，美国大豆优良率为68%，低于市场预期的71%，前一周为70%，与上年同期持平。美豆整体长势较为良好，同时贸易的不确定性仍使得美豆出口前景堪忧，美豆期价走弱。但考虑到在贸易关税的不确定性下，四季度全球豆系价格预计仍将继续抬升，预计豆粕价格进一步下调的空间有限。 6）航运指数【集运欧线】集运欧线：EC震荡，10合约收于1502.8点，下跌1.84%。盘后公布的SCFIS欧线为2316.56点，对应于07.21-07.27期间的离港结算价，较上期下跌3.5%，对应大柜运价为3400美元左右，反映7月下旬欧线部分船司运价的小幅下调。目前欧线运价逐渐趋于见顶，现货舱位权重较大的船司已开始小幅调降，现货运价出现松动，马士基开舱价开始调降，第32周至鹿特丹大柜报价2900美元，环比下降100美元，至其他欧基港延续大柜2900美元不变，HMM和ONE跟降下关注后续其他船司是否还会有跟降行为。10合约已贴水08合约600-700点，现货运价未普遍性调降且降幅有限的前提下，市场尚未完全转向淡季运价博弈，考虑到运力供给和往年旺季节奏，关注后续运价回调程度及斜率。当日主要品种涨跌情况
申银万国期货2025-07-29
【农产品早评】宏观情绪带动，苹果红枣冲高回落
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制掺混比例从14%上调至15%；EPA美国环保局提议2026年生物质基柴油（BBD）的强制掺混要求为56.1亿加仑，相较于2025年的33.5亿加仑有显著增加，也高于近期市场预期的46.5亿到52.5亿加仑；欧盟委员会（European Commission）数据显示，2025年7月1日至2025年7月20日，欧盟2025/26年度棕榈油进口量为9万吨，上一年度同期为20万吨；昨日无新增买船，本周累计买船0条，本周国内棕榈油库存环比增加4%。观点：印尼6月产销数据利多，马来7月高频产量环比继续增加，国内进口利润有所修复，库存继续累计，高位震荡，关注生柴政策和宏观驱动。豆油：昨日豆油主力合约收盘8120元/吨，下跌0.29%；基差：福建230（2），广东200（2），江苏160（12），山东70（-8），天津130（12）。供给端：美国大豆产区天气条件整体良好，降雨有助于缓解作物生长压力，并提升大豆单产潜力；USDA最新公布种植面积8340万英亩，市场分析师预期8365.5万英亩，3月底预估8349.5万英亩，略低于分析师预期及3月底预估；USDA最新公布季度库存为10.8亿蒲，分析师预期9.7亿蒲式耳，3月底季度库存为19.1亿蒲，库存高于市场预期，数据中性偏空；据国家粮油信息中心监测显示，截至7月25日当周，国内主要油厂大豆压榨量224万吨，周环比下降7万吨，月环比下降25万吨，同比上升27万吨，较过去三年同期均值上升45万吨。需求端：当地时间7月28日，中美两国经贸团队在瑞典斯德哥尔摩举行中美经贸会谈，中美双方再次就经贸问题举行面对面磋商；根据美国政府的估计，美国生物燃料生产商明年将消耗美国一半以上的豆油产量；有消息称美国参议院最新税收法案提出，禁止使用北美以外原料生产的生物燃料申请45Z税收抵免，原提案允许使用进口原料的燃料生产商申请80%的税收抵免，如该法案获得通过，将显著利好美豆油；据巴西国家能源政策委员会(CNPE)官员，巴西将生物柴油在柴油中的强制掺混比例从14%上调至15%；美生柴政策高于市场预期，强掺要求56.1亿加仑，同比2025年的33.5亿加仑显著增加，亦高于市场预期46.5-52.5亿加仑；豆油供应增量而消费表现较差，局部地区油厂胀库催提，本周国内库存环比上升4%。观点：美豆天气整体良好，中美贸易政策预期有所好转，国内大豆到港压榨增加，终端消费清淡，下方有一定支撑，维持震荡，关注生柴政策和宏观驱动。菜油：昨日菜油OI主力报收于9406元/吨，跌35元/吨，跌幅0.37%；基差：广东64（1），广西24（1），江苏94（-9），福建54（1）。供给端：AAFC采纳了加拿大统计局最新公布的2024/25年度油菜籽产量数据，将产量预估大幅上调至约1919万吨，此前预测仅为1785万吨；2025/26年度欧盟27国+英国油菜籽产量预计维持在2030万吨；加拿大大草原迎来有益降雨，周末气温低于正常水平，这将有助于作物生长；7月16日路透社消息，堪培拉接近与北京达成协议，允许澳大利亚供应商向中国运送五批试用油菜籽，此举旨在结束长达多年的贸易冻结，这一贸易政策的推进可能会在未来对国内菜系商品价格产生一定利空影响。需求端：美国参议院最新税收法案提出，将禁止使用北美以外原料生产的生物燃料申请45Z税收抵免，利多加菜油；据巴西国家能源政策委员会(CNPE)官员，巴西将生物柴油在柴油中的强制掺混比例从14%上调至15%；EPA美国环保局提议2026年生物质基柴油（BBD）的强制掺混要求为56.1亿加仑，相较于2025年的33.5亿加仑有显著增加，也高于近期市场预期的46.5亿到52.5亿加仑；市场消费疲软，基差小幅回落，本周国内库存环比下降1.2%。观点：美国生柴政策利多加菜油，国内菜油库存维持高位，国内9月后的远月菜籽买船量较少，油厂对菜油挺价意愿较为强烈，维持震荡，后续需要关注中加关系以及美国生柴政策。豆菜粕豆粕：现货基差，广东-150（21），江苏-150（31），山东-150（21），天津-80（-21）。重要消息：农业农村部表示，要严格落实产能调控举措，合理淘汰能繁母猪，适兰调减能繁母猪存栏，减少二次育肥，控制肥猪出栏体重，严控新增产能。要加快建立现代生猪良种繁育体系，加强猪种遗传资源开发利用，推进生猪种业自主创新，支持生猪种业企业做优做强。要毫不松懈抓好生猪疫病防控，加快补齐中小养殖场户防疫短板，严格生猪检疫监管，守牢不发生区域性重大动物疫情的底线。要深入开展养殖业节粮行动，大力推广低蛋白日粮技术，持续推进豆粕减量替代。观点：我们认为粕价显著回调，主要是受到生猪政策影响豆粕需求所致。近期粕价或偏弱震荡，宏观情绪降温，豆粕自身或面临供增需减的预期，后续主要关注到港量及生猪饲料配比调控的情况。菜粕：现货基差，华东-140（15），福建-50（-5），广东-120（-5），广西-130（-5）。供需分析：菜粕现货跟盘下跌。水产养殖旺季来临，菜粕饲用需求提升，不过豆粕替代优势好，削弱菜粕需求预期。另外市场关注中美贸易谈判消息。观点：我们认为短期受宏观有新变化，菜粕震荡为主。后续重点关注政策上有无最新进展，以及天气转暖后水产饲料需求的启动情况。橡胶一.观点总结原料价格方面，昨日泰国国王生日休假一天，无报价；现货价格方面，山东地区SCRWF报价14900元/吨，环比-400元/吨。供给端，近期原料波动较窄，整体看收胶量不及预期，供应端的显著变化还需要等待三季度过渡结束后。需求端，本周轮胎开工环比有所回升，其中全钢胎同比有增，半钢胎同比仍然较弱，整体看需求端表现维持中性偏弱，矛盾不突出。本周中国半钢胎样本企业产能利用率为68.13%，环比+2.34个百分点，同比-11.96个百分点；中国全钢胎样本企业产能利用率为61.98%，环比+0.87个百分点，同比+3.92个百分点。宏观层面，昨日反内卷交易降温，泰柬迎来谈判，地缘风险消退叠加内盘商品情绪降温之下，胶价宏观环境显著转弱。总的来说，近期橡胶供需变化不显著，宏观层面的边际转弱导致胶价迎来回调，15000附近RU争夺明显。我们认为在这个位置供需的驱动不显著，胶价主要跟随宏观宽幅震荡的可能性居多，基于后续的反内卷情绪可能还没有迎来结束，以及供应端未能显著放量来看，有可能胶价回调后将重新进入上行趋势。 1.机构消息：截至2025年7月27日，青岛天然橡胶样本一般贸易库存较上期(20250720)增加0.79万吨至56.46吨，增幅1.42%。截至2025年7月27日，青岛天然橡胶样本保税库存较上期(20250720)减少0.21万吨至7.58万吨，降幅2.70%。（隆众资讯） 2.机构消息：6月份，规模以上工业企业利润同比降幅较5月份有所收窄，以装备工业为代表的新动能行业利润增长较快，企业效益状况呈现以下特点：营业收入保持增长，企业利润降幅收窄。6月份，规模以上工业企业营业收入同比增长1.0%，增速与5月份持平，工业企业营收持续增长，为企业盈利恢复创造有利条件。6月份，规模以上工业企业实现利润总额7155.8亿元，同比下降4.3%，降幅较5月份收窄4.8个百分点，其中制造业改善明显，利润由5月份下降4.1%转为增长1.4%。从累计看，1—6月份规模以上工业企业营业收入增长2.5%，利润下降1.8%。（QinRex） 3.宏观新闻：应东盟轮值主席马来西亚的邀请，今天（7月28日）下午15时，柬埔寨首相洪玛奈和泰国代理总理普坦在马来西亚吉隆坡举行特别会议，商讨边境局势。这是自7月24日柬泰边境发生冲突以来，双方领导人首次面对面直接对话。会议开始前，双方都强调，谈判重点在于双方应立即停火。生猪一.市场观点现货方面，昨日现货报价14.03元/kg，环比-0.5%；LH2509主力合约报价14125元/吨，环比-2.15%。供给端，近期出栏量稳定增长，据上海钢联重点养殖企业样本数据显示，2025年7月28日重点养殖企业全国生猪日度出栏量为266524头，较周五上涨0.40%。需求端，天气炎热之下猪肉消费处于淡季，需求端承接有限。据涌益讯，上周周度屠宰样本宰杀量151.44万头，较上周增加4.44万，环比增幅3.02%。宏观层面，昨日宏观情绪整体回落，但或对生猪影响不大，近期在政策端指导降重的预期明确的情况下，现货价格下探明显，近月去库利空近月合约估值。总的来说，当前生猪市场自身供需虽有变化，但宏观政策的影响仍然主导盘面，我们认为当前近月合约仍然会偏弱运行，均重改善对远月供应影响有限，寻找逢高沽空远月合约的机会为主。二.消息与数据 1.机构消息：现阶段养殖主体出栏节奏正常，暂未呈现月末缩量表现，所以市场供给宽松，反馈至屠企端采购顺畅；今日北方多地市场维持价格下压趋势，部分区域成交跌破14元/公斤关卡，南方整体供需节奏平稳，今日价格维持窄幅调整。短期来看，北方跌至14元/公斤附近，继续走低阻力增大，预计明日北方跌幅收窄，南方继续维持弱稳观望为主。关注月末端市场供给节奏变化。（涌益咨询） 2.机构消息：通过市场调研反馈结果来看，目前多地市场头部企业主流出栏均重维持在120-126公斤，不过西南区域企业出栏体重跨度较大，少数全国布局的集团性头部企业均重120-123公斤，而除了头部5家外的第二梯队则出栏在125-132公斤。企业反馈目前出栏均重同5月底-6月份阶段相比，主流下降1-3公斤之间，少部分头部企业降幅3-5公斤。降重主要原因首先来自于气温偏高，猪只生长速度缓慢，其次是政策性限制，多数企业配合降重。对于8月份集团体重变化预期来看，多地反馈或仍维持降重策略，但多数企业目前出栏均重基本在120-125公斤之间，所以若不出现极端疫情影响，市场较难呈现大规模抛售现象导致体重宽幅下降，普遍预期体重下降幅度在1公斤左右。（涌益咨询） 3.机构消息：高温淡季，供大于求且二育入场不多，养殖端销售压力增加，出栏进度偏慢，预计短线仍偏弱调整为主。（钢联农产品）苹果苹果：产地苹果主流成交价格稳定，存储商出货意愿较高，客商采购情绪平稳，成交量变动不大，个别冷库反馈有轻微水烂；陕西秦阳品乾县地区货源返青较多，新上市货源质量不及前期货源，主流价格略有下调；近几日市场苹果销售量略有增加，价格稳定；全国套袋量小幅下降，近期冷库苹果价格小幅走弱，早熟价格维持偏强，盘面价格跟随宏观情绪冲高回落，基本面暂时驱动不大，后期主要关注新季果品质量和早熟价格变动。红枣河北崔尔庄市场停车区到货15车，价格小幅上涨0.20元/公斤，下游客商按需采购；广东如意坊市场到货0车，现货价格暂稳运行，冷库及档口适当出货；受短期情绪炒作情绪影响，盘面日内波动较大，但基本面变动不大，红枣苹果均为可选消费品，宏观利多刺激有限，且反内卷无法做到去产能；红枣Mysteel初步定产56-62万吨，加上结转预估30万吨，总供应大于2024年，需求端约50万吨/年，基本面向上动力不足，维持宏观情绪转暖或减产炒作最激烈的时候逢高空。纸浆纸浆：昨日国内针叶浆现货小幅下跌，银星5920元/吨（0），俄针5450元/吨（-50）；阔叶浆现货平稳，金鱼4150元/吨（0）；针阔叶浆价差1770元/吨（0），现货市场交投一般；白卡纸市场行情延续低迷走势，市场业者观望为主，市场成交仍有优惠；生活用纸市场价格区间盘整，部分纸企计划开展检修工作；文化用纸市场，大型工厂多稳定排产，行业供应整体变化不大；盘面冲高回落，行业基本面没有明显改观，需求改善不显著及处在行业淡季，上方有一定压力，下方有成本支撑，近期盘面跟随宏观影响震荡偏强，关注纸厂补库和政策影响持续性。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。
混沌天成期货2025-07-29
【能化早评】对俄制裁或提前，原油快速反弹
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12天内，引发了市场对供应中断的担忧。美国批准雪佛龙在委内瑞拉开采石油。EIA美国原油产量再度下行10万桶/日，也即原油短期的供应冲击担忧消除。其它方面中东地缘冲击告一段落，加沙停战仍未达成，俄乌第三轮谈判也未在停火上取得进展。OPEC+将在9月就将220万桶/日额外减产产能完全恢复，之后将暂停增产观察一段时间。需求：EIA数据显示美国汽柴油表需走弱，美国高利率下房地产继续低迷。美日美欧贸易协议达成，接下来轮到中美谈判，不确定性逐步解除。库存：截至7月18日，EIA原油库存下降317万桶/日，汽油库存下降174万桶/日，馏分油库存上升293万桶/日，柴油库存紧张局面进一步缓解。观点：OPEC+增产预期加强，且关税抑制全球经济的预期也重新加强，原油在旺季过后将走向确定性过剩，但油价仍然持续被短期因素冲击，年初油价就因对俄罗斯制裁大涨，本次仍然不能低估短期影响但也不能高估中长期影响，尤其考虑到特朗普本人对油价的态度，制裁导致油价涨上去到制裁影响被消化仍然会如同年初那样给出高空的机会。 PTA/MEG PX-PTA：供应端:截止7.28日，PX开工小降至77.74%，7月开工中等偏低水平；PTA开工升至80.5%，且PTA近期有新装置投产预期，检修计划看暂少于PX。需求端：截止7.28，聚酯开工降至86.8%，聚酯7月开工下降，但仍有韧劲，近期长丝再出减产传言。终端织造开工降至58%，7月降幅扩大，内外淡季，需求下降明显，新一轮订单预计要8月下开始。观点：PX7月仍在去库期，供应中等，需求较高；PTA进入累库，加工费压缩，但定价核心看仍看PX；终端负反馈有加强，关注传导情况；震荡跟随原油。化工老旧装置淘汰，PTA占比小、PX占比5%，预计影响不大。 MEG：供应端：卓创数据，截止7.28日，开工升至57.35%；开工中等水平，利润较好，8月卫星、浙石化等有短修计划。海外中东装置不稳，再次恢复。美国乙烷许可已放开。需求端：截止7.28，聚酯开工降至86.8%，聚酯7月开工下降，但仍有韧劲，近期长丝再出减产传言。终端织造开工降至58%，7月降幅扩大，内外淡季，需求下降明显，新一轮订单预计要8月下开始。库存端：截至7月28日，隆众数据华东主港库存降至45.6万吨，库存偏低水平。观点：乙二醇库存压力最小有支撑，但预期将进入累库期且持续至年底，在累库兑现前仍维持震荡格局。化工老旧装置对乙二醇暂影响不大。近期受海外装置估值，焦煤大涨带动上涨，4500以上压力较大。纯碱玻璃 1、市场情况玻璃：今日浮法玻璃现货价格1236元/吨，环比上一交易日+17元/吨。华北市场周末价格仍有上调，但随着情绪有所回落，沙河地区工厂出货有所减缓，抬价产品的抬价幅度下降，市场售价趋于灵活。周末至今，华东市场重心走高，但从出货来看，今日出货明显转弱，多数企业报价止涨企稳，下游操作偏淡，市场观望气氛浓。华中市场周末部分企业价格上调，但拿货情绪有所回落，今日价格暂稳。华南区域多数企业价格提涨，部分中下游适当补货，但多数下游采购仍维持刚需。周末周初，云贵区域浮法玻璃价格上移，累计上调力度2元/重箱，四川部分补涨，四川商谈1180-1220元/吨集中。今日西北区域浮法玻璃主流价格稳中有涨，目前西安区域本地地销价1260元/吨集中，个别品牌价格略高，当前发兰州区域向57元/重箱集中。纯碱：今日，国内纯碱市场走势偏强，价格重心上移，报价上调。纯碱设备检修或减负荷，导致供应下降，开工及产量递减。从装置的恢复时间看，预计8月初相继恢复。下游需求一般，按需为主，高价谨慎采购，前期订单执行。 2、市场日评玻璃：中长期矛盾：根据房地产建设周期计算，当前房地产竣工仍处于下行周期，新房玻璃需求仍在持续下滑，而二手房成交较好，汽车、家电、电子产品产量仍在增加，对玻璃需求有一定支撑，预期今年玻璃整体供给和需求都下降7%左右，供需基本平衡。但新房销售持续下降，房企资金紧张，部分项目持续推迟，新房玻璃需求超预期下降，玻璃供给和库存压力较大。当前矛盾：7月中玻璃下游深加工订单天数继续下降，需求继续走弱，玻璃日熔量低位震荡，供需弱平衡，而当前焦点仍在反内卷，煤炭价格持续上涨，玻璃在成本抬升和淘汰落后产能的预期下，盘面大幅上涨，但当前仍未看到具体政策，无法做定量分析，市场情绪波动巨大，风险很高，建议观望。观点：观望。纯碱：中长期矛盾：纯碱近两年产能增长30%左右，并且需求开始走弱，供需明显过剩，中长期偏空。当前矛盾：纯碱产量高位震荡，需求偏弱，产能过剩较明显，而当前焦点仍在反内卷，煤炭价格持续上涨，纯碱在成本抬升和淘汰落后产能的预期下，盘面大幅上涨，但当前仍未看到具体政策，无法做定量分析，市场情绪波动巨大，风险很高，建议观望。观点：观望。甲醇甲醇：供给：国内高利润高供应，7月检修略超预期，月底预计开工将开始回升。进口，伊朗装置已基本全部重启；7月到港看预计超预期130万吨以上水平，8月保持130万吨。反内卷化工当前传超30年老旧装置淘汰改为20年，涉及甲醇产能600万吨，约5%占比。需求：下游开工趋于下降，本周小降。烯烃开工持稳。传统需求开工小降，正常水平，利润差，预计淡季持续至8月底。库存：总体中位水平；港口本周大幅下降，主因华南台风华东集装箱导致卸货到港延迟。工厂库存微降，待发订单持稳。至9月整体累库格局不变，7月进口可能超预期，不过需求也还有韧劲。结论：甲醇将转供增需弱累库格局。但绝对库存不高，还待累库增加。基本面看低驱动中估值中库存。区间震荡为主。化工反内卷超20年装置产能约600万吨（5%占比）影响不大。煤炭反内卷情绪大涨驱动煤化工，从上周五焦煤限仓市场情绪降温后跟随下跌。预计波动区间重回2350-2450。硅链工业硅日评：四川工业硅协会将于8月初，开会讨论限价及小炉型（12500以下）淘汰-小炉型多数已淘汰，不涉及12500及以上炉型真实影响不大。主要逻辑： 1、供应弹性开始兑现。传合盛已开始开炉，云南开工也稳步上升，供应弹性巨大（20%-30%），跟踪兑现情况。有机硅近一周两套装置事故，涉及6%需求停车。 2、反内卷驱动价格回归完全成本。工业硅自身联合限产可能性低。但短期硅料爆涨后，反内卷情绪拉动整个产业链重新定价，但也因情绪降温，而转为利空驱动。从成本角度，合理区间预计在8500-9000元/吨。 3、仓单、库存。本周-0.3万吨（含仓单），仓单昨日再次上升。总库存仍高。结论：主逻辑仍跟随反内卷，但对工业硅来说，仓单、供应压力，也开始影响。上周西北、西南产量回升加速，有机硅故障停车需求下降，供需已转势，叠加上周五开始龙头焦煤转弱，偏向反弹空思路，关注8500支撑位置。多晶硅日评传本周二光伏重要会议，会落实收储政策方案。 1、反内卷-硅料供给侧改革落地概率极大，但仍需时间周期。限价-限产-溢价，当前限价其实已达到目标，下一阶段重点限产暂还未有落地。从绝对价格角度看，短期多晶硅4.9万元以上确实偏过热。 2、光伏股票板块和期货形成联动效应，吸引股市资金介入。交易所对多个龙头品种限仓后，市场减仓下跌降温。 3、弱供需仍是现实问题，多晶硅下游价格传导阻力大，需求未见底。工业硅供应弹性巨大（20%-30%），且上周已再次开始兑现（传合盛开炉，产量有回升）。 4、仓单，库存。两硅库存均仍处于高位。多晶硅上周通威出仓单；工业硅仓单暂未回升。结论：多晶硅大跌主要和反内卷情绪降温有关，当前处于政策预期尾部，为波动最大时期；等政策落地后，预计进入产能出清真空期，交易重心转向出清时间、现实供需、仓单等问题。多晶硅随着仓单上升，各大交易所开始限仓降温，短期见顶可能性大，但回调后仍保持低多思路。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。
混沌天成期货2025-07-29
【有色早评】智利铜关税有望豁免，Comex铜下跌
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涨，通胀压力回升，美联储降息预期下行。美国经济数据仍有韧性，大美丽法案通过和美联储9月降息预期支撑下，衰退风险较低。特朗普称全球关税将在15-20%左右，中美展开新一轮谈判，关注谈判进展。供给端，国务院发文推进有色金属行业节能降碳改造，供给端长期受限，国内电解铝产能增量有限。利润高位下，国内电解铝逐步复产，周产量持稳上行。需求端，下游开工率环比下行，周度表需环比持平至85.9万吨，铝锭+铝棒社库环比+2至67.3万吨，库存累库。电改政策刺激光伏抢装需求，6月光伏新增装机14.4GW，环比下行85%，光伏抢装结束后用铝需求有下行压力，已从铝棒传递到铝锭端。白色家电7-9月排产环比大幅下行，终端需求下行压力增大，新能源汽车销不及产，库存压力增加。6月未锻轧铝及铝材出口量环比减少10.6%至48.9万吨，铝材出口在验证下行。原料端，顺达矿业已在筹备复产事宜，现阶段从原料平衡来看铝土矿供应仍够年内生产所需，几内亚政府宣布创建铝土矿价格指数“GBX”，以图增加税收，矿税的出台会抬高当地铝土矿的开采成本，推高矿价，但阶段性进口矿价处于下行趋势。国内山西和河南两地因安全检查和环保督导等因素，供应有下行压力，对国内矿价形成支撑。氧化铝周度产量环比上行，库存持续累库，周度供需仍旧过剩。氧化铝期货库存小幅回升，近月2508持仓下行，挤仓风险减弱。整体来看，国内反内卷持续发酵，供给侧政策预期走强，随之而来的还有需求侧的政策预期，电解铝周度表需环比持平，库存淡季累库，美联储降息预期下行，美元指数回升，铝价短期震荡运行。交易所下场限仓龙头品种导致反内卷做多情绪有所消退，氧化铝产能出清预期迟迟无法兑现，同时期货库存回升，近月合约大幅减仓，挤仓风险减弱，前期高溢价大幅回吐。周度供需过剩幅度扩大，基本面偏空未变，但考虑到现货价格仍持稳上行，期价短期震荡为主，单边建议观望。二、消息面 1.【工信部：巩固新能源汽车行业“内卷式”竞争综合整治成效，加强光伏等重点行业治理】2025年全国工业和信息化主管部门负责同志座谈会在京召开，会议强调，巩固新能源汽车行业“内卷式”竞争综合整治成效，加强光伏等重点行业治理，以标准提升倒逼落后产能退出。加强工业和信息化领域强制性国家标准体系建设。（工信微报）锌锌 2025.7.29 一、市场观点国内反内卷持续发酵，供给侧政策预期走强，有色金属等十大重点行业稳增长方案即将出台，随之而来的还有需求侧的政策预期，持续关注后续政策导向。美联储7月维持利率不变的概率为96.9%，关税影响开始体现在通胀数据上，同时原油上涨，通胀压力回升，美联储降息预期下行。美国经济数据仍有韧性，大美丽法案通过和美联储9月降息预期支撑下，衰退风险较低。特朗普称全球关税将在15-20%左右，中美展开新一轮谈判，关注谈判进展。供给端，国产锌精矿TC持稳上行至3800元，CZSPT也发布了2025年三季度末前进口锌精矿采购美元加工费指导价区间：80-100美元/干吨，冶炼厂锌精矿库存已补至同期中位水平以上，冶炼利润环比上行，供给端有增量预期。6月产量环比+3.6万吨，7月排产环比预期继续增1.2万吨，原料够+冶炼有利润，供应增加兑现的比较流畅。需求端，国内库存环比+0.3至8.4万吨，社库继续累库，据草根调研，抢出口订单6月中后已有所回落，镀锌、锌合金和氧化锌成品库存开始有累库压力，随着周度耗锌量下行，需求下行压力逐步向锌锭端传导。总体来说，国内反内卷持续发酵，供给侧政策预期走强，随之而来的还有需求侧的政策预期，美联储降息预期下行，美元指数回升，锌价承压。原料够+冶炼有利润，锌供应增加兑现的比较流畅，出口+国内需求边际转弱，库存压力逐步堆积到锌锭端，短期偏弱震荡。二、消息面 1.【美联储本周持利率不变的概率为96.9%】据CME“美联储观察”：美联储7月维持利率不变的概率为96.9%，降息25个基点的概率为3.1%。美联储9月维持利率不变的概率为35.4%，累计降息25个基点的概率为62.6%，累计降息50个基点的概率为2.0%。(金十数据) 镍镍 2025.07.29 一、市场观点昨日沪镍主力合约收盘价121620元/吨，涨幅-1.50%。金川镍升贴水+150至2150元/吨，进口镍升贴水维持400元/吨，镍豆升贴水维持-450元/吨。伦镍3M升贴水-2.69至-204.70美元/吨。供应端，上半年印尼镍元素供应同比上升20%，供应释放量维持高位。国内精炼镍产量维持高位，供应压力维持。近期美国贸易协定要求印尼取消对关键矿产的出口限制，后续关注镍下游化政策是否变动。印尼RKAB三年改一年落地，明年起印尼当地镍矿供应或有所收缩。需求端，不锈钢近期有减产动作。新能源汽车销量增速放缓，且面临反内卷环境，加之磷酸铁锂市场份额上涨，电池端三元电池对镍的需求同比走弱。上半年国内进口量同比增长132%，国内表需同比上升90%。库存端，国内精炼镍库存持续下降，海外LME库存维持在20万吨以上，国内去库幅度有限，整体显现库存维持高位震荡趋势。在工业品反内卷交易降温的环境下，镍价显著回调。本周是宏观因素集中验证的窗口期，紧密关注海外降息预期变动，关税政策落地情况，以及国内经济数据与重要会议透露信息。供需方面，供应端镍产品产能过剩，供应处于高位，需求端上半年国内表需显著上升，但各环节供需仍维持过剩格局，后续观察宏观环境变化，中期关注印尼镍矿供应是否有收紧可能。二、消息与数据 1、【现货成交转冷精炼镍社会库存略有增加】据Mysteel调研统计，截至7月25日，中国精炼镍27库社会库存增加135吨至39114吨，增幅0.35%；仓单库存增加387吨至21947吨；现货库存减少252吨至11577吨，其中镍板减少252吨，镍豆持平；保税区库存持平至5590吨。镍价偏强运行，下游企业观望情绪升温，精炼镍现货成交转冷，国内社会库存略有回升。（文华财经）不锈钢不锈钢 2025.07.29 一、市场观点昨日不锈钢主力合约收盘价12840元/吨，涨幅-0.73%。无锡现货基差升水+180至220元/吨；主力合约持仓换月后持仓-12340至112413手；仓单维持-58至103296吨。原料端，昨日印尼高镍生铁到港价+2至915.5元/镍点，在宏观环境与政策预期带动下镍铁报价上探，不锈钢成本支撑小幅走强。供应端，不锈钢排产有所下降，但减产幅度有限，整体供应压力缓和有限。需求端处于淡季，盘面反弹后，观望情绪加剧。随着市场情绪回落，不锈钢价格出现回落。中期来看。老旧产能淘汰等政策或从不锈钢供需两侧令当前过剩的格局有改善，同时海内外降息窗口临近，而国内政策或持续释放，后续不锈钢价格或有所反弹。但同时由于价格反弹，产能过剩情况下供应量预期回升，或压制不锈钢上方空间。后续观察宏观环境变化、供需两端政策力度与落地情况以及供应端变化。二、消息与数据 1、【宝钢德盛不锈钢头尾坯无修磨工艺技术落地】近期，宝钢德盛炼钢厂连铸作业区通过开发自动开浇自动封顶技术、实施中间包全保护浇注，并辅以机器人自动测温、自动结晶器加渣、中间包加覆盖剂技术等，304、BN1T4等不锈钢头尾坯实现无修磨，轧制结果满足客户需求，解决了不锈钢头尾坯必须修磨的难题。（宝钢德盛） 2、【苏拉威西镍矿项目执行方确定，预计于2025年第四季度启动，年矿石处理目标达800万吨】据外媒消息，PT Antareja Mahada Makmur（AMM）为PT Putra Perkasa Abadi（PPA）旗下单位，已被确定为某东南苏拉威西地区大型镍项目的主要执行方，项目隶属于一家区域资源开发公司。合作周期为五年，预计于2025年第四季度启动，年矿石处理目标达800万吨。(外媒）碳酸锂碳酸锂 2025.07.29 昨日碳酸锂主力合约收盘价73120元/吨，下跌7.98%；交易所仓单数量+280至12276吨；主力合约持仓量-112616至378472手；电池级碳酸锂现货报价-2000至75000元/吨，工业级碳酸锂现货报价-2000至73950元/吨；港口锂辉石现货CIF报价-5至805美元/吨。供应端，由于盐湖端的治理停产动作，国内碳酸锂冶炼产端周度总产量回落至1.8万吨。后续关注锂云母端的减产幅度。需求端，7月电池厂电池排产环比下降，新能源需求有所走弱。终端方面，6月新能源汽车销量增速有所放缓。储能电池需求增速维持高位，上半年产量同比增长超100%。库存方面，碳酸锂社会库存累库速度放缓，库存14万吨以上。碳酸锂现货供需过剩的格局维持。上周碳酸锂大增的逻辑主要是在低仓单、极高虚实比、现货价格持续下跌至低位的环境下，供应端出现可能会因江西锂矿许可证问题收缩的预期推动逼空行情的爆发。周五交易所设置开仓上限限制了挤仓行为，周末市场有大量交仓计划的传闻缓解了仓单的担忧，而今日上午市场又传出江西锂矿许可证会顺利续签的传闻，加之前期反内卷交易的品种都迎来较大回撤，多重利空下碳酸锂盘面跌停。后续来看，碳酸锂供需改善预期的核心驱动就是江西锂云母矿产能的收缩，短期内暂时观望许可证续期落地情况，若续期不顺利，后续影响的范围或进一步扩散，待持仓下降至合理区间后仍可逢低做多；若后续许可证续期顺利落地则驱动消失，预计碳酸锂价格将维持低位震荡。二、消息与数据 1、【Zulu锂钽项目取得了重大突破：浮选试运行产生的精矿品位已经超过5%】外电7月27日消息，Premier African Minerals旗下津巴布韦Matabeleland南部的Zulu锂钽项目取得了重大突破，浮选试运行产生的精矿品位已经超过5%。这标志着该公司在可靠的商业锂生产方面取得了关键进展。尽管精矿品位现在符合商业标准，但Premier承认，由于尾矿中仍存在过量氧化锂，回收率仍需优化。（上海金属网） 2、【雅化与LGES合作推进摩洛哥锂精炼厂项目】中国锂生产商雅化集团和韩国电池制造商LGES合作正在推进在摩洛哥开发锂盐精炼厂的计划。该精炼厂的锂盐总设计产能为9万吨/年，其中一期产能为3万吨/年，一期投资约为6.12亿美元。包括建设期和投产时间在内的更多细节尚未披露。两家公司于2023年4月首次宣布了这一计划。雅化在2023年与LG化学签署了一项协议，将在2023-26年期间供应3万吨电池级氢氧化锂。包括华友钴业、中伟和贝特瑞也在摩洛哥投资项目。鉴于摩洛哥丰富的磷酸盐资源，该国已成为中国企业在海外建立电池原料工厂的主要目的地之一。（阿格斯金属ArgusMetals）混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。
混沌天成期货2025-07-29
【宏观早评】反内卷板块退潮，大盘仍然收红
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银科技和军工形成了接力。外围环境上，美国和日本欧洲达成贸易协议，中美谈判也预期向好，因此市场风偏较好，但美债利率和美元走强对资金面形成一定压力，需要关注美联储议息会议是否会有放松信号。行业反内卷的政策仍在不停推出，但是前期的过度炒作因为商品市场大跌出现了回调。但非银科技军工等板块形成了接力。资金面上，国债无风险利率下降，债市资金面缓解，资金不断从存款向非银转移，股市资金面仍然偏乐观。结论：股指由资金面和政策面驱动的走强格局仍然没变，短期题材的退潮也会有新的题材接力，目前仍然偏乐观，需要关注国内重要会议和美联储议息会议是否会对资金和政策预期带来边际改变。贵金属贵金属受到贸易协议乐观的消息影响，风险溢价明显回调；美元指数和美债利率的回升也对贵金属形成抑制。关税方面，关税消息面持续出现利好消息。美国与欧盟达成征15%关税贸易协议，特朗普称欧方增加对美投资6000亿美元、购买7500亿美元能源产品；中美谈判传出再次对于关税延期的消息；其他各国也在8月1日前加紧谈判；特朗普表示将在不久后宣布对药品征收关税，全球关税将在15-20%左右，这较比4月的对等关税显著下降风险；市场对于关税的乐观预期再次频出从而造成风险溢价的回调。特朗普仍在施压美联储降息，在被问及美联储本周是否应该降息时，特朗普表示我认为必须这样做。特朗普期望能在关税落地前确认降息以缓冲关税落地的风险。无论是上周特朗普访问美联储还是本周采访时刻表示降息预期，体现了特朗普的政治作秀作风，旨在通过损害美联储形象以加大对美联储的压力。关于美联储“独立性”的taco交易仍保留，并形成短期波动。美联储内部分歧较大，部分官员仍支持维持利率。特朗普再次发帖呼吁美联储降息，利率应该降低3个百分点，甚至更低。美国财长贝森特也呼吁美联储现在应该降息。戴利表示7月还是9月降息并不是最关键的；博斯蒂克表示短期内降息可能比较困难；沃勒表示美联储应在七月会议上将利率下调25个基点。美债利率的高位震荡仍然给传统银行和金融体系形成压力，但美股和稳定币一定程度上改善了美元的流动性从而一定程度上未造成流动性风险的上行。欧央行在上周维持利率不变后，后续的降息路径将受到一定抑制。美欧关税协议的相对不对等使得欧盟内部产生较大分歧，欧元出现明显回落。各央行的利率预期仍下不断挑战中并形成对于美元指数的干扰。更重要的是近期美股和短期全球配置资金的回归带动美元指数回升。得州制造业前景调查的一般商业活动指数从6月份的-12.7升至本月的0.9，意味着经济活动正在小幅扩张，而非收缩。新订单指数仍为负值，但增速放缓，而产能利用率和发货量指数则升至正值。，而投入价格出现了回升，与零售销售一致，关税带来的进口和投入价格上行对美联储议息会议形成干扰。整体受到高利率的影响仍处于弱势局面，制造业和房地产市场的偏弱局面也是特朗普督促美联储降息的原因所在，美国经济走势仍存在隐患。美国财政部公布由于季度初现金水平较低，第三季度借款预估比4月份的预测高出4530亿美元，将7月至9月借款规模预期上调至1.007万亿美元。预计10月至12月净借款规模5900亿美元。有消息称德国政府将批准创纪录投资的2026年预算草案，德国10年期国债收益率上涨。各国债务端仍在累积，货币逻辑也受到支撑，美债利率和德债利率出现回升。受到美债利率和美元指数的波动，在GVC波动率维持低位较长时间后出现了回升；关税日期临近，消息面上给市场形成干扰，从而造成短期波动；美元指数的反弹形成一定市场波动；中长期全球货币信用，公共债务，以及大国对抗的担忧并未缓解的当下，黄金的长期走牛格局仍未逆转。国债 “反内卷”情绪降温，国债期货震荡上涨，TL收盘118.78。资金面在周四快速收紧后，随着央行周五以及今日连续大额净投放重新宽松，DR001为1.46%，DR007跨月为1.58%，国股行1Y存单利率升至1.6550%，与10Y国债利差降至0.05%。全天复盘：上周五夜盘商品大幅转跌，今早国债期货跳空高开。但市场认为调整或未结束，股市仍表现出较高韧性，流动性的转移仍在持续，债基维持净赎回，国债期货高开低走后震荡收涨。短期观点：资金面是短期国债市场的核心驱动。上周四银行间资金面的突然收紧并非央行态度转变，而是多重扰动叠加的意外状况，上周五和本周一的大额净投放代表央行仍维持宽松态度。中美谈判今晚开始，市场预期再次延长90天。育儿补贴出台，与市场传闻一致，对债市扰动较小。股市维持强劲对国债形成压制，“看股做债”仍是短期主线。中长期观点：结构性转型带来的通缩压力是国债的中长期驱动，需持续关注货币、财政政策的协同发力，以及产业结构性改革进展。下半年政策主线是结构调整和渐进托底，其中“反内卷”是政府主动采取的措施，但初期可能只是针对现象，触及本质需要时间。增量刺激政策短期内不宜有过高期待，可能延续债务置换和消费刺激，根据今日出台的育儿补贴政策，可以判断大幅度加码政策概率极小。基差金工日报资金日报混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。
混沌天成期货2025-07-29
【专题报告】大跌之后，再谈谈反内卷
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潜力的商品。不管贸易格局如何重塑，只要美国仍然用货币发行维持住总需求，那很多东西最终只能从中国买。我们更看好国内有垄断潜力，国外有需求增量的商品。我们从全球市场份额、行业集中度、产能利用率、产能出清潜力、需求前景等多个方面综合挑选出几个有潜力的商品，包括多晶硅、烧碱、PTA、瓶片、精锡，值得未来长期关注。策略建议：根据政策和供需时机逢低做多相关商品风险提示：经济衰退，政策不及预期。一、反内卷是经济向更平衡的方向转型本轮“反内卷”政策提出后，首先被市场对标到2016年开启的供给侧改革，因此盘面上以光伏、黑色板块为龙头出现了大幅脱离基本面的急涨，并对地产基建的政策支持给出了很强的预期。但随着交易所降温导致情绪退潮，反内卷行情开启了二浪回调进程，价格向现实回归，此时有必要重新审视一下反内卷政策的内涵。我们认为反内卷是几十年一遇的经济转型的一部分，并非重复和加强原来的模式，而是转向更加平衡的增长的手段。随着城市化周期结束和贸易战的激化，国内的经济模式面临新的一轮结构性转向，从外需依赖型转向国内大循环，我们习以为常的很多经济模式也将转变。供给端，反内卷的手段不再是粗暴的一刀切，而是以更高的质量标准和资本回报为导向来重组已有的产能。需求端，反内卷搭配的并非烈火烹油的固定投资（雅江水电的规模意义被股票市场夸大了），而是诸如生育补贴这样提高居民获得感的政策。只有如此，我们才能逐步摆脱对出口顺差的过度依赖从而应对当前国际大环境的转变。对于商品价格，因为并没有烈火烹油的固定投资，所以并不会马上带来市场的供不应求，但我们会逐渐加强供给侧的定价能力，尤其是针对国际市场，中国商品需要对外要利润而非廉价商品倾销。 1.1 出口导向模式导致消费占比过低，对外部市场依赖过高消费占比偏低是最近几年经常被提及的结构性问题，但是中国经济并不是一开始就是如此，我们是从80年代内需为主的经济体一步步变成消费占比偏低的，这背后是80年代末90年代初开始的上一轮经济结构转型。80年代的中国经济诞生了很多乡镇企业，特点是以内需为导向，需要进口原材料，这对于一个资本存量偏低的经济体容易形成通胀挑战并压制了资本形成。因此80年代末90年代初，我们开启了上一轮经济转型，大量内需为主的乡镇企业因此被淘汰，取而代之的是以东部沿海省份为主导的出口导向模式。而形成出口导向的关键是压低国内各类要素的价格形成出口竞争力，包括原材料到人力成本，以及消费者对生产者的隐形转移支付，因此我们看到国内GDP的消费占比从90年代到00年代经历了持续下跌。我们的收获则是资本形成率显著提高，大量的经济剩余被用于投资向固定资本，造就了目前的世界最大工业国。但这种模式也有其瓶颈，及随着中国经济相对外部市场的体量增加，国外越来越难以吸收中国的出口冲击，我们可以看到出口导向模式的巅峰是2008年，而美国变开始不停的要求中国从出口转向内需，直到激化成全面贸易战。 1.2 地产周期的结束导致原有模式难以为继在出口导向开始遇到国外阻力后，我们采取的刺激内需对策是大规模城市化和房地产建设，因此可以看到2008年-2018年对外需依赖性的大幅走低。但随着地产周期结束，为了维持增长率和产业升级，我们开启了新一轮制造业扩张，从而再次冲击海外市场，引发了更大规模的贸易战反弹。内需不足外需有瓶颈的情况下，坚持原有模式的的后果就是愈演愈烈的内卷竞争和崩塌的资本回报率。经济增长的关键在于投资，投资的关键在于资本回报率，在外部市场增长和城市化红利的背景下，原有模式重复过度投资造成的资本回报低下问题被长远的增长前景掩盖，正如成长股更看重营收增长而非当前的ROE。但随着城市化到顶和贸易战激化，过低的资本回报率引发了资本市场的悲观情绪，民间投资也开始萎靡不振。 1.3 9.24大转向的意义和反内卷的接力 9.24大转向表面上只是针对股市，实际上是拉开了新一轮经济结构转型的序幕。以资本市场为抓手驱动经济，实际上就是要更看重资本回报率，只有上市公司投资决策和利润回馈受到投资者的认可才会形成长期牛市的基础。A股估值偏低的原因在于ROE偏低，而ROE偏低的原因在于重复过度投资造成了价格水平偏低，这在高速增长期不是问题，甚至是中国出口竞争力的一部分。拆分国内各行业的利润率可以发现，上游的采掘行业利润率最高，中游的原料环节则利润率最低，而其余大部分可贸易部门的利润率都维持在不高于10%的水平，近年来甚至大都低于5%。正是出口导向经济导致了这种现象，中间原料环节大部分是资本密集型行业，主要包括金属冶炼和石化化工，这些行业的过度投资使国内下游制造业拥有了最全面和廉价的原料供应商，从而带来了系统性的成本优势在国际市场攻城略地。而上游利润率高则是因为这些行业以垄断为主，而且是国家获得收入的抓手，这在供给侧改革更为为明显。过去几年，国内上市公司的ROE出现了整体下行趋势，主要就是中间原料环节和下游制造环节过度投资的拖累，大量中游重资本行业龙头公司股价在2021年后出现了大幅下跌，上游高利润垄断行业反而因为高分红得到了整体追捧。而要A股整体ROE出现改善，需要中游和下游工业企业的ROE出现系统性回升，这需要通过毛利率的整体回升，也即价格水平的整体抬升。二、反内卷解决的是供给侧定价能力反内卷作为结构转型的一部分，其侧重于解决供给定价的问题。根据经济学原理，如果放任市场无序竞争，那供给厂商的利润率都将趋近于0，作为出口大国，结果就是不仅出口带不来多少利润，还引发国外对低价倾销的指责。而对于同质化且产能过剩的商品，要恢复利润率其实就是恢复供给侧的定价能力，厂家不再是价格的被动接受方，也即拥有一定的垄断定价的能力。反内卷就是要通过行业重组，使我们的厂商有能力从国际市场获得更大的利润而非单纯的份额。 2.1 反内卷的价格目标或不仅是完全成本根据微观经济学，商品的成本有好几种，最低的技术决定的可变成本，其次是可变成本加上企业的管理成本，再其次是加上还债的成本也即完全成本，但还有最高的一种成本是满足资本回报要求的成本。如果价格只能覆盖企业的现金流成本，那么企业大概率会陷入还不起债的危机，若只能覆盖完全成本，那么投资这样的企业将没有收益。所以反内卷若以修复资本回报率为目标，那么最终我们要达到的价格目标或不仅是覆盖完全成本。 2.2 寡头垄断才能带来利润率同样根据经济学，完全竞争市场生产者只能成为价格接受方，随着供需矛盾扩大，价格会沿着边际成本线移动，一路跌破完全成本、现金流成本、甚至最后只能跌破可变成本才会导致停产，这个过程将带来大量的资本损失。而垄断企业则有控制价格的能力，完全垄断企业可以将价格定在边际收益和边际成本相交的位置获得利润最大化，此时的均衡价格将高于边际成本。企业可以获得一定的利润率，同时消费者会损失一部分福利。现实中完全垄断会造成很多低效和不公平问题，因此垄断力量往往是来自寡头竞争格局，此时的价格水平将处于完全垄断和完全竞争之间，寡头竞争的垄断力量取决于厂商数量和行业集中度。从长周期看，只有一定程度的垄断才能带来利润率，满足投资回报需求。 2.3 反内卷挑战在于损失分配反内卷的痛点在于对投资损失的确认和分配：资本密集型过剩产能已经发生了大量前期投资，去产能将产生投资损失。去产能的主要问题在于分配损失，可以通过不同手段分配给不同群体。1居民）:去产能裁员未给予足够补偿将损失分配给居民部门，可能进一步伤害总消费需求。2）银行:去产能可能造成前期贷款无法偿还，从而增加银行坏账，加剧金融风险。3）投资者:去产能可以通过股权债券损失形式转移给投资者。4）政府:政府可以通过举债形式，弥补以上群体的损失，代价是财政空间。而为了对冲损失，我们需要一轮新的需求扩张。股市之所以重要是因为可以成为损失分配和激发需求的重要平台，通过股权并购等形式，可以让损失更自愿合理分配，破除时间和空间的维度，让现金流充足的主体去接力现金流不足主体，用未来的回报承诺来弥补当前的损失。但除此之外，总需求还是需要看谁来加杠杆的问题，我们的总宏观杠杆率已经达到300%，私人杠杆率过高，而政府财政将更加注重消费侧，因此指望固定资产投资再烈火烹油已经不太现实。结论：关注能从国际市场获得利润的商品比起指望国内再大拆大建，从国外市场要利润才是最小阻力方向，值得关注的是中国在世界上有垄断定价潜力的商品。不管贸易格局如何重塑，只要美国仍然用货币发行维持住总需求，那很多东西最终只能从中国买，正如我们再稀土供应上体现的那样。从下图可以看出，我们一直再用大量中间环节商品的内卷去支持下游制造业，那么随着关税倒逼部分下游制造业转移，国内是否还需要再维持中上游环节的低利润现状？我们认为稀土只是一个开始，未来会有更多的中上游环节加强供给侧定价能力，从海外市场获得更多回报。只考虑期货市场，我们从全球市场份额、行业集中度、产能利用率、产能出清潜力、需求前景等多个方面综合挑选出几个有潜力的商品，总结如下: 我们认为在第一波情绪退潮后，反内卷的大方向仍远未结束，只是市场会更加理性，更加注重政策的实际效果、供需的实际改善前景。从长周期看，没有行业能在持续低利润下维持供给。中国过去几十年牺牲消费份额进行了大量资本开支，后面将是这些资本开支产生回报反哺消费的阶段。持续跟踪请加入知识星球，共同探讨重点标的的大矛盾。投资咨询部：周密 Z0019142 15618193697 混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。
混沌天成期货2025-07-29
白银逢低做多依然是主旋律
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成利多影响，铜价表现较强。从宏观面看，美国对钢铝等加征关税引发对其他有色金属的担忧，同时无论是全球财政政策还是全球货币政策均处于宽松状态，宏观面对铜形成利好影响。从基本面看，铜精矿依然短缺且在短时间内难以得到有效解决，铜精矿现货TC依然为负值，进一步说明了铜矿的紧张程度，对铜价形成有效支撑；从需求角度看，作为战略物资的铜无论在地缘政治环境下还是在经济发展阶段都会有较强的需求，现阶段经济承压对需求影响程度有限，整体需求依然较强，对铜价形成利好影响。白银技术面出现突破走势，为白银持续上涨行情提供技术支撑。白银在多重因素影响下突破34.85~35美元/盎司关键阻力位，出现技术面的强破位行情。白银延续偏强行情的可能性大。因此，从宏观逻辑、黄金与铜走势、供需逻辑和技术面走势来看，白银破位上涨，短期因为贸易争端缓和及商品市场的回落而调整，但是后市延续偏强行情的可能性大。中长期来看，贸易秩序、货币秩序等重塑预期形成支撑，供需关系依然偏紧张，贵金属中长期上涨行情仍未结束，白银中长期偏强行情未结束，伦敦金现突破40美元/盎司后进一步上涨可能性大，依然建议以调整做多为主，不建议做空白银。来源：期货日报网
期货日报网2025-07-29
棉花下半年将震荡偏强运行
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2月底开始，特朗普正式执政后立即启动“美国优先、制造业回流”政策，在贸易领域加征关税。特别是4月初，特朗普推出“对等关税”政策后，棉价失去支撑，一度跌至12000元/吨附近。 4月中上旬，随着特朗普政府给出90天“关税豁免期”，棉纺市场逐步企稳，棉纺织产业链出现阶段性销售数据好转现象。图为2025年上半年棉花市场行情走势 5月，中美经贸高层会谈在瑞士日内瓦达成重要共识，国内棉价随之震荡走强。截至6月中旬，郑棉价格已基本收复4月跌势。 [播种进度略快于去年] 中国棉花信息网显示，截至2025年6月18日，2024/2025年度全国累计公检皮棉680.18万吨。考虑到本年度有一定量的“转圈棉”（即出库、加工后再次入库并接受公检，业内普遍判断规模在20万~25万吨），因此本年度全国棉花实际产量略低于市场预估。国家棉花市场监测系统对13个省份45个县市900户农户的调查数据显示，截至2025年6月12日，全国新棉采摘已结束，交售也基本完成。另外，对62家大中型棉花加工企业的调查显示，截至6月5日，全国棉花加工率为100%，同比持平，与过去4年均值持平；全国销售率为90.2%，同比提高7.8个百分点，较过去4年均值提高6.3个百分点。中国棉花网预计，2025年全国棉花种植面积同比增幅在2%左右。基于此，部分业内人士认为，若天气状况良好，2025/2026年度中国棉花总产量将突破680万吨，甚至有望向700万吨的产量靠拢。从棉花种植情况看，截至5月底，新疆多数植棉区棉花已进入现蕾阶段，部分棉花处于第五真叶期，整体生长进度较去年同期偏快。5月，北疆局部地区出现较大降雨，南北疆局部地区还出现了较强沙尘暴天气，对少数棉苗造成一定影响，但整体生长顺利，天气带来的影响有限。黄河、长江流域的育苗工作也于4月底基本完成，部分地区的移栽工作在5月中旬结束，移栽较早的棉苗已出土展叶。总体来看，今年全国棉花播种进展顺利，进度略快于去年。海关总署公布的数据显示，2025年5月我国进口棉花3.45万吨，创近20年新低，同比减少22.57万吨，环比减少2.52万吨。2025年1—5月累计进口棉花43.25万吨，同比下降73.6%，减少120.61万吨。 5月巴西棉花进口量虽超过1万吨，但其进口量同比大降9.3万吨；美棉进口量仅0.83万吨，同比大降13.2万吨。这主要是由于2024/2025年度进口棉配额发放数量较少。据农业农村部6月报告预估，2024/2025年度国内棉花进口量或降至150万吨。钢联数据显示，截至2025年6月19日，进口棉主要港口库存总量为42.47万吨，较前一周下降4.15%。其中，山东地区青岛、济南港口及周边仓库库存约35.4万吨，周环比下降4.84%，同比下降27.46%；江苏地区张家港港口及周边仓库库存约4.17万吨；其他港口仓库库存约2.9万吨。 5月消费淡季特征显现，纺织企业订单衔接不畅，很少接到大单，对进口棉纱采购积极性不足。海关总署公布的数据显示，2025年5月我国棉纱进口量为10万吨，同比、环比均减少，刷新5年同期最低水平。2025年1—5月累计进口棉纱56万吨，同比减少15.8%。 [中游订单不乐观] 织厂的大单、长单在5月基本完成，当前在机生产的订单多为近期承接的小散订单。随着订单减少、现货生产量增加，织厂生产模式转为以现货为主、少量订单为辅，销售情况随之下滑。工厂库存维持在一个月以上水平，库存压力较大。其中大厂库存增长较快，坯布优惠现象较为普遍。图为棉花商业库存情况图为新疆棉花库存情况 6月，受产销下滑、库存增加影响，全棉坯布价格出现松动。一方面是淡季客户压价，另一方面是库存压力攀升，目前只要有实单，价格均可协商，常规品种价格重心下滑。其中C32S斜纹布价格较5月高点下跌0.05~0.1元/米；C40S府绸布价格同样下跌0.05~0.1元/米，整体成交价较5月下滑。海关总署公布的数据显示，2025年5月全棉坯布出口7125万米，同比增长23%；出口额为6256万美元，同比下降0.7%。2025年 1—5月累计出口2.63亿米，同比增长12.61%；累计出口额为21.47亿美元，同比下降4.3%。从出口地区占比来看，2025年5月出口量前三的国家为巴基斯坦、越南和泰国，分别占出口总量的23.69%、17.01%、2.78%，出口量同比分别增长1975.2%、11.71%和110.38%。 2025年5月全棉坯布进口2056万米，同比下降6.55%；进口额为457万美元，同比下降17.36%。2025年1—5月累计进口1.21亿米，同比下降3.52%；累计进口额为12616万美元，同比下降20.78%。从进口地区来看，2025年5月我国纯棉坯布进口主要来自越南、巴基斯坦和乌兹别克斯坦，分别占进口量的92.68%、6.1%、0.39%。其中自越南和巴基斯坦进口量同比分别下降3.5%和41.06%，自乌兹别克斯坦进口量同比增长100%。 5月中下旬，人棉坯布市场销售势头一般。受传统淡季及关税前景不明朗影响，多数企业对后市预期依旧偏弱。截至5月下旬，纺企整体订单仍然稀少，且多为小单、短单，很少承接大单。同时，开机率小幅下调，低于2023年及2024年同期水平。其中新疆纺企开机率约九成，内地纺企开机率维持在六七成。加之纺企利润收缩明显，企业多以消化自身库存为主。 [出口数据好转] 国内企业抓住90天的关税豁免窗口期，加大出口力度，带动下游棉纺织品出口数据向好。同时，下游需求正向上游传导。据全国棉花交易市场统计，截至2025年5月底，棉花商业库存为345.87万吨，环比减少69.39万吨，同比减少31.54万吨。海关总署最新公布的数据显示，2025年5月，我国纺织品服装出口额为262.10亿美元，同比增长0.58%，环比增长8.37%。其中，纺织品（包括纺织纱线、织物及制品）出口额为126.32亿美元，同比下降1.92%，环比增长0.41%；服装（包括服装及衣着附件）出口额为135.78亿美元，同比增长3.02%，环比增长16.98%。图为美国陆地棉出口装船量 2025年1—5月，我国纺织品服装累计出口额为1166.71亿美元，同比增长0.97%。其中，纺织品累计出口额为584.76亿美元，同比增长2.50%；服装累计出口额为581.95亿美元，同比下降0.52%。关税风险压制需求。4月上旬，美国对60余个国家加征“对等关税”，其中中国纺织品税率最高达44%，东南亚国家税率最高达49%。这导致全球纺织订单转移放缓，终端服装价格上涨也抑制了消费需求。目前来看，宏观风险依然存在，且具有不可预测性和多变性。因此，对下半年棉纺织品市场的需求前景可持谨慎乐观态度，但需防范关税税率走高风险。化纤替代效应加剧。棉花在纤维消费中的占比已降至25%以下，再生棉纤维年用量突破60万吨（占原料的5%），但仍难以抵消需求萎缩影响。根据美国农业部（USDA）6月供需报告数据，2024/2025年度全球棉花产量达到近几年来的峰值，仅较2017/2018年度略低，显示供应端压力较大。叠加特朗普政府加征所谓“对等关税”，导致宏观面风险上升，需求前景一度黯淡，这也是上半年全球棉花市场走弱的核心原因。尽管2024/2025年度尚未结束，但市场影响力已显著减弱，当前国际市场的交易重心已逐步转向新年度。 USDA 6月供需报告显示，全球棉花供需结构开始收紧。2025/2026年度全球棉花产量预期下滑，而消费预期将回升，这成为市场下一阶段的核心运行逻辑。预计2025/2026年度全球棉花种植面积略有下滑，单产下降幅度达2.2%；全球棉花产量将同比减少88.83万吨，降幅2.45%。这主要是由于USDA调低了澳大利亚、中国等产区的产量预期。预计2025/2026年度全球棉花消费同比增加23.51万吨，增幅0.93%。综合以上数据来看，2025/2026年度全球棉花市场供需结构有望进一步收紧。根据USDA 6月供需报告数据，2025/2026年度美国棉花产量将略有下滑。一方面，受种植成本上升影响（近7年增幅超过30%），2025年美国棉花收获面积预计环比减少；另一方面，得州土壤墒情短期虽有改善，但潜在风暴威胁仍存。 USDA 6月供需报告大幅上调美棉出口量预期，增幅达12.61%，核心原因是USDA预计2025/2026年度全球棉花需求将出现大幅增长。 2025年中国实施反制关税后，美棉进口综合税率升至49%。根据海关总署数据，2025年上半年中国棉花进口总量中，美国棉花占比从39%骤降至20%左右，为近10年最低水平，而巴西棉、西非棉的进口占比则进一步上升。 [巴西棉产量继续增加] 2024/2025年度巴西棉花产量预计在390万~400万吨，同比增长5.6%~8%。其中，巴西农业部（Mapa）预测为397万吨，增幅8%；行业机构Safras&Mercado预估390万吨，增幅5.6%。产量增长的主要驱动因素是种植面积扩张，达200万~214万公顷。马托格罗索州（占全国产量的67%）和巴伊亚州（占17%）仍是棉花核心产区，而皮奥伊州和米纳斯吉拉斯州成为2025年棉花种植面积增幅最大的新兴产区，增幅分别达到47.1%和33.1%。尽管巴西棉花单产不高，但巴西未利用耕地资源丰富，在不新增砍伐的前提下仍可实现大幅扩产。该国八成以上的棉田获得可持续认证（如BCI），几乎所有棉田实现HVI检验，质量追溯体系覆盖全产业链。2024年，巴西已超越美国成为全球最大棉花出口国，出口量达280万吨。 USDA预计，2025/2026年度巴西棉花产量将达到创纪录的397万吨，出口量预计超过300万吨。受益于良好天气与单产提升，且可持续认证棉占比超80%，巴西棉花已成为中国主要进口来源，占中国棉花进口总量的比例升至57%。 2025年巴西棉花出口结构发生变化。中国仍是最大买家，但份额从50%降至20%；越南、孟加拉国、巴基斯坦、土耳其等国稳居第二梯队；埃及成为增长最快的新兴市场。 2025/2026年度，印度棉花面临机械化水平低、种子品质不佳导致的单产停滞、种植面积下滑、总产量不足等问题。根据USDA 6月供需报告预测，2025/2026年度印度预计棉花产量为512万吨，同比减少32万吨；棉花需求为555万吨，基本与上年度持平。新年度库存消费比同比下降0.57个百分点，至36.6%。从供需结构来看，2025/2026年度印度棉花市场存在约43万吨棉花供应缺口。 2025年澳大利亚棉花产量下滑的主要原因包括天气干旱、种植面积减少等。澳大利亚农业、渔业和林业部数据显示，棉花种植面积预计下降28%，至41.3万公顷，这主要是由于厄尔尼诺现象引发的干旱条件及印度洋偶极子事件，导致旱地和灌溉棉花种植面积减少。此外，棉花价格偏低也是种植面积下滑的重要原因。近年来，越南棉花进口量大幅增加，主要原因包括越南国内棉花产量不足及棉纺织品出口增长较快。中国转口加工贸易的大量增加，也是推动越南棉花进口增长的重要因素。图为截至2024年巴西棉花前六大出口市场情况埃及农业部表示，受天气因素影响，截至2025年5月中旬，埃及棉花种植面积仅2.96万公顷，仅占官方计划种植面积的四分之一，而去年同期种植面积已接近7.5万公顷。2025年埃及棉花进口需求或继续上升。 [结论与展望] 下半年国内棉花市场供需结构将由宽松转向收紧。2025年度国内棉花种植面积或微增，但单产或出现较明显下滑，因此市场普遍预计2025/2026年度国内棉花产量将同比下降。进口方面，2024/2025年度已知配额量约109.4万吨，若2025年上半年不增发滑准税配额，可市场化进口量将相对有限。需求端，随着中美谈判取得进展，预计国内棉纺产业链下游将获得喘息之机。总体来看，随着国内宏观数据及宏观环境的逐步改善，国内棉花价格或继续震荡偏强运行。来源：期货日报网
期货日报网2025-07-29
宏观：事件冲击频繁美元指数下行周期尚未结束
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财政扩张、AI技术发展以及全球资金回流美国的预期得到强化，特朗普竞选宣言中不利于美国经济发展的部分（如驱逐移民等）被市场自动忽视，“美国例外论”成为市场交易的主旋律，美股和商品市场走势强劲，同时，美债收益率持续上行。特朗普交易逆转阶段：美国AI产业受到挑战，马斯克对政府雇员调查的范围和尺度均大超市场预期，美国经济增速出现放缓迹象。市场情绪逐步从极度亢奋的状态回落。4月2日，特朗普宣布的所谓“对等关税”政策的影响瞬间扩展到全球金融市场，市场情绪一度跌至冰点，导致美元的信用动摇。在美国关税政策宣布后的短短几个交易日内，以美股为代表的西方资本市场出现历史级别的大跌行情，数万亿美元弹指间人间蒸发。风险偏好回归阶段：特朗普于4月9日宣布“对等关税”政策延后90天实施，仅保留10%的“基准对等关税”。美国与各国进行的贸易谈判和马斯克离开白宫使大部分的风险资产修复了前段时间的跌幅，并逐步靠近今年年初的高点。值得注意的是，美国市场再次出现“股债汇”三杀现象，且“去美元”共识逐步形成。同时，黄金价格出现异常暴涨。这意味着当前的宏观环境正处于剧烈的变化之中，未来的形势仍充满了不确定性。 2025年是一个“宏观大年”，频繁的事件冲击促使市场的交易重心不断沿着逻辑链向上游移动，市场的交易主线正从“基本面”向“重大事件”转变。在一般的年份里，大类资产主要围绕经济状态上下波动，市场的关注重心是一系列反映经济变化的指标，“美林时钟模型”很好地刻画了不同经济状态下各大类资产的不同表现。然而在今年，重新上台的特朗普大刀阔斧地推行着他理想中的改革，他推出的一系列政策不仅打破了美国多年来习以为常的运作机制，更是在全球范围内掀起了一场国际贸易规则重塑的风暴。展望下半年，关税政策变化、地缘政治风险和财政政策将成为扰动市场的关键因素，经济基本面将逐步反映各个大事件在现实层面的持续影响。第一，关税方面，各国的关税博弈所带来的至暗时刻已经过去，但政策反复的风险仍存。美国仅与中国、英国、越南等少数国家达成了表面上的协议，与欧盟、日本、加拿大的谈判均陷入僵局，欧盟和加拿大更是以反制的手段对抗美国的关税政策，因此特朗普采取激进手段的可能性仍不可忽视。此外，从政治理想的角度看，特朗普希望对美国的经济结构作出调整，为此，他可以容忍支持率和美国经济的短暂调整。从节奏上看，为了不影响明年的中期选举，美国激进且不利于经济发展的政策或集中在今年实施。展望后续的谈判进程，谈判重点或从关税税率向非关税贸易条件转变。在法律层面，不管特朗普引用哪个条款，总统批准即可直接生效的关税政策都只是暂时性安排，若不能通过立法等形式进行固化，长期来看，这些关税政策都将被取消。因此，特朗普有必要以关税作为谈判筹码，迫使对手方在非关税贸易条件上作出让步，具体的谈判范围包括但不限于汇率安排、增值税调整、对美特定商品的进口承诺、配合美国进行货物原产地识别等。第二，中美财政方面，中美双方不约而同地把财政政策的重要性提到了货币政策之上。从定位上看，特朗普极力推行“大而美”法案，并希望其成为改善美国财政和刺激经济复苏的第一步。中国则在年初的全国两会上确定了大规模的财政扩张方案，从刺激消费、化债、防风险等多个维度解决最为迫切的问题。相比之下，中美两国的货币政策更像是平抑经济周期下行的“救急措施”。美联储上半年一再按兵不动，国内的降准降息政策则在经济边际下行时落地。从数量上看，中美两国的财政政策力度均远大于货币政策。美国方面，“大而美”法案或意味着未来十年增加美国财政赤字超3万亿美元；国内方面，今年财政空间扩张2.9万亿元，而降准50BP仅释放流动性约1万亿元。第三，局部地缘冲突加剧。上半年，地缘冲突事件已成为影响市场走势的重要因素之一，同时外界对局部战场演绎的预判也愈发困难。展望下半年，地缘冲突的频率和烈度持续上升将是大概率事件。综合来看，美国处于本轮信用周期的下行阶段，中国正经历新一轮的信用扩张，中美信用周期再次错位。对美国来说，新一届政府上台后政策的不确定性大幅增加，叠加利率持续处于限制性水平，对美国消费和投资均造成显著制约，美国信贷脉冲已表现出加速下滑态势。对中国而言，去年9月24日以来，在国家财政大举发力的背景下，我国开启了新一轮的信用扩张进程。今年上半年，随着降准降息的如期落地，我国的信贷脉冲维持增长态势。但在利率方面，我国的实际利率仍处于偏高水平（约1.78%，与美国的实际利率相近），对实体经济的复苏仍有限制。下半年，美国经济下行的压力加大，其劳动力市场和消费状况对此已经有所体现。同时，在关税政策的影响下，通胀的持续下行或意味着需求端的疲软。短期内美联储仍将采取相机抉择策略，即在关税谈判落地，甚至关税影响初步显现后，再考虑具体的利率操作。进入四季度后，随着全球央行年会公布新的利率框架，美联储的降息空间将逐步打开。总体上看，预计下半年美联储将降息1到2次，最早的降息时点或出现在9月份。预计三季度美国经济仍存在下行压力，四季度或在货币和财政政策的双重助力下有所好转。我国经济正处于新一轮信用扩张周期，但财政刺激尚未带动民间资本全面释放。对出口而言，下半年如果美国加强对“洗产地”的限制，监管层开始控制人民币汇率持续走低的势头，我国的外贸领域将承受一定压力。房地产市场方面，本轮刺激政策未能从根本上逆转房地产价格的下行走势，磨底过程仍在持续。展望下半年，预计国内经济发展总体保持良好势头，三季度财政政策出台阶段性放缓可能导致经济复苏节奏有所放缓。下半年大类资产配置方面，美元指数的下行周期尚未结束，背后的主要力量或是特朗普的有意调整。以“海湖庄园协议”为施政基础的关税政策的目的在于使美元指数有序下行，只有美元指数维持在较低水平，作为临时性措施的关税政策才能逐步退出，美国的制造业回流才可能逐步实现。另外，如果美国与各国的关税谈判未能达到特朗普的预期，特朗普可能再次发力，这也会促使资金逃离美系资产。此外，按照上文分析，下半年美国经济存在下行风险，同样利空美元指数。下半年，美债市场的上行可能有三个触发因素：第一，补充杠杆率（SLR）的下调。近期美联储讨论决定调降增强型补充杠杆率（eSLR），将目标公司的资本利率要求从目前的5%下调至3.5%~4.5%，对其银行子公司的要求也将从6%降至3.5%~4.5%，主要适用对象是美国的大型银行，如美国银行、摩根大通和高盛。在新规定下，大型银行配置美债的需求将得到释放，美债利率下行的动力上升。第二，稳定币法案的最终落地。据央视新闻消息，当地时间7月18日，美国总统特朗普在白宫正式签署《指导与建立美国稳定币国家创新法案》。按当前法案条款，稳定币的发行需要发行方持有美债作为底层储备，这无形中给美债提供了信用背书，美债需求或因稳定币的大量发行而增加。第三，美联储降息。预计美联储将在四季度继续降息，这利好美债价格。三季度，美国经济的走弱、关税谈判的反复以及“大而美”法案导致的财政赤字担忧均可能影响美股走势。四季度，美联储降息和“大而美”法案都可能落地，或对市场走势有所提振。从政策意图上看，特朗普乐意看到科技股的有效调整，一方面，美国可通过平衡科技股和制造业的收益促使制造业回流；另一方面，改变当前美国居民靠被动收入获得财富的生活状态，促使其回归“勤劳工作以致富”的传统生活。从形态上看，美股大规模的“V”形快速反弹往往源于美联储天量资金的注入，但目前美联储仍处于缩表状态，因此美股再度调整的可能性仍然存在。图为从去年12 月起中国财政支出显著发力图为美国TGA账户余额和美债收益率走势来源：期货日报网
期货日报网2025-07-28
贵金属：市场波动加剧仍有上行潜力
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，今年年初，贵金属价格震荡上行，4月份美国“对等关税”政策公布，贵金属价格出现快速回调。第二，在恐慌情绪短暂释放后，黄金作为核心避险和抗通胀资产的吸引力被重估，短短几个交易日便完全收复失地，并创下新高。而白银因工业需求前景堪忧，反弹明显乏力。第三，从4月末至今，即便地缘冲突扰动不断，但在中美关税争端超预期缓和、美联储维持谨慎立场的背景下，金价曾两度上攻，不过均未能突破前期高点，整体维持高位震荡走势。而白银则在工业需求预期好转和金银比价修复需求的推动下出现补涨行情。今年上半年金银比价先涨后跌。4月初，特朗普的“对等关税”政策使美国滞胀担忧急剧升温，同时也增加了全球经济前景的不确定性和供应链中断风险，黄金作为传统避险资产需求激增，而白银的工业属性则遭遇重创，金银比价一度超过100，并在高位维持了近两个月。随着“贸易战”恐慌情绪的缓解，市场对全球工业生产和贸易的悲观预期得到修正，叠加美国通胀数据降温，金银比价有修复需求，白银出现补涨行情，金银比价随之下跌。下半年，美国经济疲弱预期强化、美联储降息预期逐步清晰、美元指数持续走弱，共同构成了对贵金属价格相对积极的宏观环境。2025年以来，美国经济增长明显放缓，叠加高利率环境对美国企业、居民需求形成抑制，使美国经济周期下行趋势确立。同时，美元指数的下行趋势尚未结束，也对下半年黄金价格形成利好支撑。下半年黄金将继续受益于高度的不确定性，包括贸易摩擦、美联储政策、地缘政治等因素将有助于黄金的避险属性持续发挥价值。央行与投资端的积极配置也确保了黄金需求的稳定性，进而强化了金价的中长期上涨基础。黄金价格仍将在避险需求及实物消费的驱动下继续上行。此外，地缘政治风险结构性抬升，黄金价格受益明显。2025年以来，全球政治局势仍维持高度紧张状态。俄罗斯与乌克兰的冲突陷入僵局，欧洲的安全局势不稳；中东地区尤其是波斯湾及红海航线的局势动荡频繁；亚洲地区地缘摩擦升级风险不断增加。这些地缘因素推动全球资金对黄金资产的避险配置需求。考虑到上述地缘风险短期难以根本性缓解，预计下半年黄金的地缘溢价将持续存在，并在局势紧张时进一步上行。 2025年白银将维持4000吨的供需缺口，但在高库存背景下，其商品属性难以发力。高基数效应以及银矿新项目投放减少使上半年供应增速放缓，全年白银供应增速同比为2%。制造业需求偏弱，光伏行业增速放缓，预计全年白银工业需求增速同比约-1%。 2025年下半年，贵金属市场仍具备上涨潜力，但上涨过程中将存在明显的波动。美国经济周期下行，美联储开启降息，市场不确定性带来的避险需求以及央行购金共同构成金价的上行驱动，但兑现节奏存在反复的可能。预计COMEX黄金价格运行区间为3200~3600美元/盎司，沪金运行区间为730~840元/克。白银在流动性宽松背景下价格弹性更大，但美国经济走弱和商品属性对银价构成掣肘，价格上行主要靠金价的带动以及高金银比价下的补涨。预计COMEX白银运行区间为32~38美元/盎司，沪银运行区间为7900~9500元/千克。来源：期货日报网
期货日报网2025-07-28

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