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金油比高位预警国际油价下行风险加剧

，投资者会倾向于增加黄金配置，由此推动黄金价格上扬。原油需求与经济活动紧密相连，一旦经济增长放缓，原油需求会随之下降，进而导致原油价格下跌，这一系列变化共同促使金油比上升。反之，若金油比大幅下降，则可能预示着经济正走向复苏或扩张。在此阶段，经济活动的增多会带动原油需求上升，推动原油价格上涨；与此同时，市场对黄金的避险需求则会相应减少。从历史数据来看，1970年以来，金油比在大部分时间维持在10~25这一区间。一旦金油比攀升至25以上，后续往往会爆发重大的金融事件或者地缘政治事件。与此同时，市场通常会呈现出黄金价格大幅上涨、原油价格大幅下跌的态势。基于这样的历史经验，当金油比升至25以上时，往往被视作经济危机或地缘危机的先兆。不过，值得注意的是，倘若后续发生的是地缘危机，原油价格在经历下跌之后，存在一定的反弹动力。 B 金油比剧烈波动阶段回溯从历史表现来看，金油比在不同阶段呈现出不同的走势特征，而每一种走势背后往往都对应着特定的市场逻辑。金油比大幅上涨，通常集中于市场避险情绪急剧高涨、经济衰退风险显著上升，或是地缘政治动荡局势不断加剧的时期。在这些阶段，投资者对市场的稳定性和未来发展预期充满担忧，避险需求成为主导市场的关键因素。 1973年原油危机（金油比升至41.4） 1973年6月，伴随着黄金价格的大幅上涨，金油比升至41.4的历史峰值水平。随后，1973年10月，第四次中东战争爆发，阿拉伯产油国对支持以色列的西方国家实施原油禁运，导致油价飙升（从3美元/桶涨至12美元/桶），与此同时，黄金作为避险资产也受到追捧。此后，全球经济陷入滞胀，美国股市遭遇重挫，随着布雷顿森林体系的彻底瓦解，黄金与美元之间正式终结了锚定关系。 1986—1988年（金油比多次突破30）金油比在1986—1988年多次突破30，这一现象反映出当时经济疲软与地缘政治风险并存的复杂局面。20世纪80年代中后期，全球原油市场供过于求，沙特放弃“限产保价”策略，导致油价暴跌至10美元/桶以下。与此同时，阿富汗战争、两伊战争等地缘冲突升级，黄金作为避险资产表现坚挺。此后，油价长期低迷，也使得OPEC对市场的掌控力不断削弱，市场份额持续流失，而美国页岩油产业开始萌芽。 1993年索马里战争（金油比短暂突破30） 1993年，美国在索马里开展军事行动，加剧了地缘紧张局势，黄金避险需求上升。而原油市场因全球经济增长放缓需求疲软，油价持续承压。在此期间，金油比短暂突破30，但未持续太久。20世纪90年代中期，全球经济逐步复苏，金油比回落。 1998年亚洲金融危机+科索沃战争（金油比升至30左右） 1997—1998年，亚洲金融危机爆发，新兴市场货币大幅贬值，资金涌入黄金市场避险，而1998年俄罗斯债务违约、对冲基金崩盘，引发全球金融市场动荡。与此同时，1999年科索沃战争进一步推升避险情绪，推升黄金价格，而油价因需求担忧跌至10美元/桶，金油比在此期间升至30左右。此后，美联储紧急降息救市，2000年后金油比回落，油价随着全球经济复苏反弹。 2008年全球金融危机（金油比突破20） 2008年，雷曼兄弟倒闭，全球金融市场崩盘，油价从147美元/桶跌至最低30多美元/桶。黄金因避险需求上涨，但涨幅不及油价跌幅，金油比突破20，未到30，但仍属极端水平。随后，各国央行推出量化宽松（QE），黄金开启10年牛市，油价在2009年后在经济刺激政策的推动下开始反弹。 2015—2016年（金油比突破40，创历史新高） 2014—2016年，OPEC为打击美国页岩油发起“价格战”，油价从100美元/桶跌至26美元/桶。英国脱欧公投、美联储加息等因素加剧市场恐慌情绪，黄金价格大涨。2016年2月，金油比突破40，创1974年以来新高。此后，OPEC+达成减产协议，油价回升，金油比回落。 2020年新冠疫情暴发（金油比短暂飙升至100以上） 2020年3月，新冠疫情导致全球需求崩塌，WTI原油价格一度跌至负值。美联储紧急降息至0+无限QE，黄金突破2000美元/盎司。金油比短暂突破100后回到50左右的极端水平。 2023年美国银行业危机（金油比突破26） 2023年，硅谷银行、瑞信等金融机构爆雷，市场担忧“雷曼时刻”重演。黄金价格因避险需求大涨至2000美元/盎司，而油价因经济衰退预期跌破70美元/桶，金油比突破26。此后，美联储紧急提供流动性，市场情绪修复后金油比回落。 2025年特朗普推出极端关税措施（金油比突破50） 2025年年初，特朗普上台后，对多国实施关税措施，并引发部分国家反制，全球贸易环境预期恶化，经济下行风险加剧，市场避险情绪急剧升温，黄金价格突破3000美元/盎司，创历史新高。而由于经济前景悲观，机构频频下调原油需求前景预期，国际油价跌破60美元/桶，创近3年新低。在此期间，金油比大幅飙升至50以上。 C 近期金油比攀升的原因近期，金油比显著上升，这一现象主要反映出市场避险情绪升温、经济衰退预期增强，以及原油供需格局预期弱化。从黄金市场来看，自特朗普上台后，其政策言论反复无常，导致政策层面的不确定性显著增强。而美国关税政策的出台，更是让市场对美国未来经济走向充满担忧，投资者的恐慌情绪迅速蔓延。在这种情况下，黄金作为传统的避险资产，受到了投资者的青睐，大量投资者纷纷买入黄金以规避风险。此外，美国政策和经济的不确定性上升，使得美元信用下降，投资者开始抛售美元。美元与黄金存在一定的负相关关系，美元的抛售进一步提升了黄金的吸引力，推动了黄金价格的上涨。再看原油市场，全球宏观经济面临着诸多不确定性，美国关税政策使得贸易环境预期恶化，进而拖累经济增长。近期，多家机构纷纷下调未来全球原油需求增长预期以及油价预期。自4月起，OPEC+进入增产周期，并且计划在5月实施超预期的增产计划。在经济增长和原油需求均有转弱预期的背景下，未来原油供给过剩的预期进一步增强，这将导致原油价格承压下跌。总体而言，美国关税政策如同导火索，点燃了市场的恐慌情绪；而市场对未来经济增长信心不足，则是金油比上涨的根本原因。这种经济预期的变化，通过影响投资者对黄金和原油的需求，最终反映在了金油比的显著上升上。 D 贸易摩擦给油市带来冲击美国关税政策引发市场对其经济衰退的担忧。4月初，美国宣布对60个国家实施所谓的“对等关税”措施，旨在通过提高进口关税来平衡其贸易逆差。随后，部分国家宣布反制措施，尽管之后美国宣布暂停关税90天，但这一“朝令夕改”的做法，已经让全球贸易局势陷入紧张状态，使得贸易摩擦进一步升级。这种紧张的贸易局势，大大增加了经济衰退的风险，金融市场也随之陷入动荡。国际货币基金组织（IMF）迅速调整了对全球经济增长的预期，将2025年全球经济增长预期从3.3%下调至2.8%，其中，美国经济增长预期更是从2.7%下调至1.8%。华尔街的金融巨头们也纷纷表达了对美国经济前景的悲观态度。高盛将2025年美国GDP增长预期从1.5%大幅下调至1%，并将未来12个月美国经济衰退概率从20%上调至45%。摩根大通同样不看好美国经济，预计2025年美国GDP增速将从1.3%骤降至-0.3%，同时认为美国和全球经济衰退的可能性高达60%。瑞银也加入了看衰美国经济的行列，预测美国2025年GDP增速或低于1%，甚至直言美国经济年内就可能陷入衰退。此外，多家机构近期纷纷下调全球原油需求增长预期，这一现象背后反映出全球贸易摩擦加剧给原油市场带来了负面影响。未来，全球贸易摩擦的持续升级将严重挫伤全球经济，进而对原油消费产生明显的抑制作用。图为三大能源机构对全球原油需求增长的预测在美国宣布推行全面关税政策之后，市场反应剧烈，多家金融机构迅速对原油需求增长预测作出调整。高盛较为悲观，将2025年和2026年原油需求增长预测分别下调至30万桶/日和40万桶/日，这显示出其认为贸易摩擦会在较长时间内持续抑制原油需求。摩根士丹利同样不看好短期原油需求前景，将2025年下半年原油需求增长预测下调至50万桶/日。花旗银行则通过具体数据说明了关税对原油需求的影响，其表示仅10%的一揽子关税就可能使2025年全球原油需求增长预期从目前的90万桶/日降至60万桶/日。除了金融机构外，能源领域的权威机构也表达了对原油需求的担忧。在今年4月的报告中，三大能源机构EIA、IEA、OPEC均将今年全球原油需求增长预期下调了20万~40万桶/日。综合来看，无论是金融机构基于宏观经济和贸易形势的判断，还是能源机构从行业供需角度的分析，都指向同一个结论：未来原油需求前景不容乐观，全球原油市场面临着需求增长乏力的严峻挑战。 4月，OPEC+进入增产周期，增产原油达13.8万桶/日。而到了5月，其增产计划远超市场预期。按照OPEC+的安排，5月原本计划将原油日产量提高13.8万桶，然而实际方案中，5月要实施41.1万桶/日的产量增量，这一数字相当于原本3个月的增量总和。不仅如此，6月OPEC+还打算进一步加快增产的节奏。当前，由于关税政策的影响，全球经济面临下行压力，市场对原油消费下滑的预期不断增强。在这样的大环境下，OPEC+超预期的增产举措，无疑会引发市场对原油供给过剩的强烈担忧。今年，特朗普上台后便明确表态，要对伊朗实施“极限施压”策略，目标是将伊朗的原油出口量压缩至当前水平的10%以下。回顾特朗普的上一任期，美国就已对伊朗实施严厉的制裁，导致伊朗的原油产出急剧下滑。当下，伊朗的原油产量维持在约330万桶/日，其中出口量为150万~160万桶/日。今年以来，美国持续加大对伊朗的制裁力度。2月底，美国对30多名参与销售以及运输伊朗原油相关产品的人员和多艘船只实施了制裁举措；3月中旬，美国又把制裁的矛头指向亚洲一家独立炼油厂以及为这些炼油厂供应原油的船只。尽管近期美国与伊朗之间正有序推进谈判，且从过去两轮的谈判情况来看，也取得了一定的进展，然而，就在谈判进行期间，美国却再度加大了对伊朗的制裁。这一举动引发了伊朗方面的强烈不满，伊朗明确表示美国在谈判中缺乏诚意与善意。倘若后续谈判出现波折，美伊之间的对抗很可能会再度升级，届时伊朗的原油供给无疑会进一步受限。图为伊朗海运原油出口量 E “三座大山”压制下的油价推演在美国推行关税政策之后，金融市场呈现出显著变化：黄金价格持续攀升，不断刷新高位，而原油价格则表现低迷。在此情形下，金油比持续上扬，不断刷新自2020年疫情以来的最高水平。图为原油与黄金价格走势对比从历史经验来看，当金油比大幅飙升至极端数值时，往往是市场释放出对未来经济增长信心不足的信号。此时，投资者的风险偏好明显降低，出于避险需求，资金开始大规模从股票、原油这类风险资产中撤离，转而流向黄金等具有避险属性的资产。这一资金流向的转变直接推动了黄金价格大幅上涨，同时也导致原油价格下跌。回顾过去几十年间，每当金油比出现大幅上涨的情况，原油价格无一例外地呈现下跌态势。从驱动因素来看，当前油价正遭受“三座大山”的沉重压制。其一，美国关税政策不断升级，使得全球经济下行压力持续加剧；其二，市场对原油需求前景的预期愈发悲观；其三，OPEC+的增产举措进一步加剧了原油市场的供应过剩局面。然而，政策的不确定性才是未来油市波动的主要风险来源，其中包括地缘政治局势的风云变幻以及产油国产量政策的动态调整。基于未来可能出现的不同场景，我们对油价走势进行了差异化的预期：基准情形下，全球贸易摩擦持续加剧，经济增长受到明显拖累，与此同时，OPEC+按照既定计划有序增产，油价整体重心相较年初将进一步下移，且这种情形发生的概率最大。乐观情形下，全球地缘冲突显著加剧，OPEC+实际产量增量未达预期。受此影响，油价运行重心将有所上移，布伦特原油价格上方目标位预计在75~ 80美元/桶。悲观情形下，贸易战持续升级，OPEC+连续超预期增产。在此情景下，布伦特原油价格下方目标位将降至 50~55美元/桶。极端情形下，贸易战愈演愈烈，最终导致全球经济陷入衰退。一旦出现这种情况，布伦特原油价格下方目标位将进一步下探至40~45美元/桶。（作者单位：方正中期期货）来源：期货日报网

期货日报网04-30 09:10

铜向上修复

这主要与铜价处于高位水平、副产品硫酸及黄金价格均处于高位等因素有关。二季度国内计划检修的冶炼厂数量明显增加，4—6月均有多家冶炼厂有检修计划。我们推算，检修对精炼铜产量的影响集中在4月和5月。消费拉动平稳精铜杆企业今年开工水平较前两年偏好，主要与废铜杆生产不足有关，并非来自终端需求增长拉动。终端线缆消费回升会被铜杆行业高库存抵消，消费回升难以有效形成新的有效拉动。空调行业产销具有明显的季节性特征，5月将进入空调生产的下行周期，空调库存在高位或再度完成一轮累积。因此，5月空调端的用铜需求将出现季节性回落。 5月为汽车行业的季节性回升阶段。由于汽车行业以旧换新补贴已持续多年，部分需求已提前兑现，消费对生产的实际拉动作用预计相对有限。综合来看，在供应驱动下，5月铜价将继续向上修复。（作者单位：国元期货）来源：期货日报网

期货日报网04-29 08:40

集运延续弱势，黑色多数下跌-2025年4月25日申银万国期货每日收盘评论

题愈发凸显，伴随政策和市场的不确定性，黄金价格持续刷新历史新高。面对未来通胀上行压力，鲍威尔也未对降息松口，但长端美债价格的波动，令市场对美联储重启QE和提前降息的预期升温。考虑今年美国债务压力进一步凸显，滞胀形式进一步明确下，黄金整体维持强势，短期在特朗普态度软化和超买下面临调整压力。【铜】铜：日间铜价收涨。目前精矿加工费总体低位以及低铜价，考验冶炼产量。根据国家统计局数据来看，国内下游需求总体稳定向好，电网带动电力投资高增长，家电产量延续增长，需关注出口变化，新能源渗透率提升有望巩固汽车铜需求，地产数据降幅缩窄。铜价短期可能宽幅波动，关注美国关税谈判进展，以及美元、人民币汇率、库存和基差等变化。【锌】锌：日间锌价收涨。近期精矿加工费持续回升。由国家统计局数据来看，国内汽车产销正增长，基建稳定增长，家电表现良好，地产数据降幅缩窄。市场预期今年精矿供应明显改善，冶炼供应可能恢复，前期锌价的回落已部分消化产量增长预期。短期锌价可能宽幅波动，关注美国关税谈判进展，以及美元、人民币汇率、冶炼产量等。【铝】铝：今日沪铝主力合约收涨0.63%。海外角度，特朗普关税态度表现缓和，市场避险情绪走弱，有色板块走强；国内角度，目前市场对于降准存在一定预期，经济政策趋于宽松。基本面角度，氧化铝再度收跌，未来供需预计宽松，但当前部分厂商利润较低、存在检修现象，因此期货再度下跌还需看到铝土矿价格的继续走弱，以及氧化铝厂商的复产。据SMM消息，近期铝加工环节开工率小幅回落，市场对后续下游订单减少有一定预期。国内电解铝社会库存处于略低位置，但后续去库节奏或明显放缓，因此铝价下方存在支撑，但上行动能或不足。此外，考虑到关税政策仍存一定不确定性，短期内沪铝或以震荡为主。【镍】镍：今日沪镍主力合约收涨0.01%。据SMM消息，印尼镍矿供给整体依然偏紧，导致镍矿价格继续上升，并转移给下游企业。此外，印尼关税新政或导致当地镍产品价格抬升。前驱体厂商存在集中采购需求，镍盐成品库存不高，价格或继续上涨。不锈钢需求表现平平，价格以震荡整理为主。多空因素交织下，短期内镍价可能区间波动运行。【碳酸锂】碳酸锂：根据SMM数据，供应端产量环比小幅减少234吨至18400吨，其中锂辉石、锂云母提锂环比下降，盐湖和回收提锂小幅增加；3月总供应随着企业复产和产能爬坡实现日均环比增加14%；下游需求3月明显增加，磷酸铁锂+三元材料日均消耗碳酸锂环比增加7%；库存方面，周度库存环比增加4198吨至123635吨，结构上看，上中下游均有增加。3月过剩压力显现，需要注意目前价格水平之下，上游出货意愿并不强。目前上游矿端价格有所松动，盘面锂价破位下跌，若产量预期没有下修，锂价恐进一步下台阶。 05 农产品【油脂】油脂：今日油脂偏强运行。东南亚棕榈油产地步入增产周期，库存将呈现环比增长趋势。但是近期出口出现明显改善，且库存绝对量仍处于偏低水平，将给棕榈油下方提供支撑。国内短期豆系供应偏紧，不过二季度大豆供应较为充足。目前油脂基本面变动较为有限，但受到宏观情绪改善影响，原油价格上涨以及美豆油上涨提振油脂表现。【蛋白粕】蛋白粕：今日豆菜粕震荡收跌。国内豆粕短期库存偏低，近期贸易商报价大幅上行。但二季度国内进口大豆供应增加，供应压力将限制价格上方空间。新季美豆种植面积下降，目前早播种地区已经开始播种大豆。根据最新作物生长报告，截至4月20日当周，美国大豆种植率为8%，高于市场预期的7%，此前一周为2%，去年同期为7%，五年均值为5%，播种进度整体快于预期。但在种植面积下降的大背景下，市场对于美豆产区天气容错率低，美豆将有一定天气升水，美豆价格下方有支撑。同时对于国内来说中美贸易摩擦纷争不断，国内9月后进口量存在下降的预期。并且中国增加巴西进口，将增加巴西议价权使得巴西大豆升贴水报价坚挺，导致国内进口大豆成本提升，中长期豆粕价格中枢预计将继续上移。 6）航运指数【集运欧线】集运欧线：EC低开震荡，06合约收于1365.1点，下跌2.92%。盘后公布的SCFI欧线为1260美元/TEU，环比下跌56美元，跌幅有所扩大，基本对应于04.28-05.04期间欧线的订舱价，为2023年12月15日以来首次跌破1300美元。现货运价延续弱势，MSK调降第19周报价，大柜由1750美元降至1600美元，PA联盟5月起线下大柜报价也已降至1600美元左右，加剧市场对于5月、6月运价悲观预期，06合约基本跟随现货运价下行，目前已贴水04合约。在货量常规性回升、美线运力外溢、船司控班力度有限再加上关税政策等的扰动下，目前5月上旬大柜运价中枢降至1900美元之下，市场对于5月和6月运价偏悲观。在旺季节点后移后，7月和8月的旺季预期仍存，弱现实下缺乏上行驱动，空间上也较为谨慎。目前博弈点还是在于旺季的表现，市场对于船司提涨已表现钝化，需看到货量旺季拐点的到来，预计短期延续偏弱震荡，旺季节点后移尚未证伪前可继续关注06-08反套。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货04-26 09:08

集运持续走低，黄金出现反弹-2025年4月24日申银万国期货每日收盘评论

待。 04 金属【贵金属】贵金属：黄金价格回落反弹。美国财长贝森特昨夜演讲表示中美达成贸易协议需2-3年。周二美国总统特朗普释放缓和信号，一方面表示尽管他对美联储未能更快地降低利率感到沮丧，但他无意解雇美联储主席鲍威尔。另一方面称对华关税将“大幅下降"。此前，特朗普一再要求美联储降息，并研究能否免去鲍威尔的美联储主席职务，并引发市场恐慌。中国央行等部门表态支持上海黄金交易所等与境外交易所开展产品授权合作，扩大人民币基准价格在国际主流市场应用。而随着贸易战扰动加剧，引发一系列的连锁反应，金融市场动荡、衰退风险加剧、去美元化、美国债务等问题愈发凸显，伴随政策和市场的不确定性，黄金价格持续刷新历史新高。面对未来通胀上行压力，鲍威尔也未对降息松口，但长端美债价格的波动，令市场对美联储重启QE和提前降息的预期升温。考虑今年美国债务压力进一步凸显，滞胀形式进一步明确下，黄金整体维持强势，短期在特朗普态度软化和超买下面临调整压力。【铜】铜：日间铜价收低。目前精矿加工费总体低位以及低铜价，考验冶炼产量。根据国家统计局数据来看，国内下游需求总体稳定向好，电网带动电力投资高增长，家电产量延续增长，需关注出口变化，新能源渗透率提升有望巩固汽车铜需求，地产数据降幅缩窄。铜价短期可能宽幅波动，关注美国关税谈判进展，以及美元、人民币汇率、库存和基差等变化。【锌】锌：日间锌价收涨。近期精矿加工费持续回升。由国家统计局数据来看，国内汽车产销正增长，基建稳定增长，家电表现良好，地产数据降幅缩窄。市场预期今年精矿供应明显改善，冶炼供应可能恢复，前期锌价的回落已部分消化产量增长预期。短期锌价可能宽幅波动，关注美国关税谈判进展，以及美元、人民币汇率、冶炼产量等。【铝】铝：今日沪铝主力合约收涨0.58%。海外角度，特朗普关税态度表现缓和，市场避险情绪走弱，有色板块走强；国内角度，目前市场对于降准存在一定预期，经济政策趋于宽松。基本面角度，氧化铝再度收跌，未来供需预计宽松，但当前部分厂商利润较低、存在检修现象，因此期货再度下跌还需看到铝土矿价格的继续走弱，以及氧化铝厂商的复产。据SMM消息，近期铝加工环节开工率小幅回落，市场对后续下游订单减少有一定预期。国内电解铝社会库存处于略低位置，但后续去库节奏或明显放缓，因此铝价下方存在支撑，但上行动能或不足。此外，考虑到关税政策仍存一定不确定性，短期内沪铝或以震荡为主。【镍】镍：今日沪镍主力合约收跌0.1%。据SMM消息，印尼镍矿供给整体依然偏紧，导致镍矿价格继续上升，并转移给下游企业。此外，印尼关税新政或导致当地镍产品价格抬升。前驱体厂商存在集中采购需求，镍盐成品库存不高，价格或继续上涨。不锈钢需求表现平平，价格以震荡整理为主。多空因素交织下，短期内镍价可能区间波动运行。【碳酸锂】碳酸锂：根据SMM数据，供应端产量环比小幅减少234吨至18400吨，其中锂辉石、锂云母提锂环比下降，盐湖和回收提锂小幅增加；3月总供应随着企业复产和产能爬坡实现日均环比增加14%；下游需求3月明显增加，磷酸铁锂+三元材料日均消耗碳酸锂环比增加7%；库存方面，周度库存环比增加4198吨至123635吨，结构上看，上中下游均有增加。3月过剩压力显现，需要注意目前价格水平之下，上游出货意愿并不强。目前上游矿端价格有所松动，盘面锂价破位下跌，若产量预期没有下修，锂价恐进一步下台阶。 05 农产品【油脂】油脂：今日油脂偏强运行。东南亚棕榈油产地步入增产周期，库存将呈现环比增长趋势。但是近期出口出现明显改善，且库存绝对量仍处于偏低水平，将给棕榈油下方提供支撑。国内短期豆系供应偏紧，不过二季度大豆供应较为充足。目前油脂基本面变动较为有限，但受到宏观情绪改善影响，原油价格上涨提振油脂表现。【蛋白粕】蛋白粕：今日豆菜粕偏强运行。国内豆粕短期库存偏低，近期贸易商报价大幅上行。但二季度国内进口大豆供应增加，供应压力将限制价格上方空间。新季美豆种植面积下降，目前早播种地区已经开始播种大豆。根据最新作物生长报告，截至4月20日当周，美国大豆种植率为8%，高于市场预期的7%，此前一周为2%，去年同期为7%，五年均值为5%，播种进度整体快于预期。但在种植面积下降的大背景下，市场对于美豆产区天气容错率低，美豆将有一定天气升水，美豆价格下方有支撑。同时对于国内来说中美贸易摩擦纷争不断，国内9月后进口量存在下降的预期。并且中国增加巴西进口，将增加巴西议价权使得巴西大豆升贴水报价坚挺，导致国内进口大豆成本提升，中长期豆粕价格中枢预计将继续上移。 6）航运指数【集运欧线】集运欧线：EC弱势运行，06合约收于1358.4点，下跌9.40%。现货运价延续弱势，HPL调降05.01-05.15期间报价，大柜降至2100美元，MSK午后调降第19周报价，大柜由1750美元降至1600美元，加剧市场对于5月、6月运价悲观预期，06合约基本跟随现货运价下行，目前已贴水04合约。在货量常规性回升、美线运力外溢、船司控班力度有限再加上关税政策等的扰动下，目前5月上旬大柜运价中枢降至2000美元之下，市场对于5月和6月运价偏悲观。在旺季节点后移后，7月和8月的旺季预期仍存，弱现实下缺乏上行驱动，空间上也较为谨慎。目前博弈点还是在于旺季的表现，市场对于船司提涨已表现钝化，需看到货量旺季拐点的到来，预计短期延续偏弱震荡，旺季节点后移尚未证伪前可继续关注06-08反套。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货04-25 09:08

原油上涨，黄金回落-2025年4月23日申银万国期货每日收盘评论

待。 04 金属【贵金属】贵金属：黄金价格回落。美国总统特朗普表示，尽管他对美联储未能更快地降低利率感到沮丧，但他无意解雇美联储主席鲍威尔。此前，特朗普一再要求美联储降息，并研究能否免去鲍威尔的美联储主席职务，引发市场恐慌。中国央行等部门表态支持上海黄金交易所等与境外交易所开展产品授权合作，扩大人民币基准价格在国际主流市场应用。随着贸易战扰动加剧，引发一系列的连锁反应，金融市场动荡、衰退风险加剧、去美元化、美国债务等问题愈发凸显，伴随政策和市场的不确定性，黄金价格持续刷新历史新高。面对未来通胀上行压力，鲍威尔也未对降息松口，但长端美债价格的波动，令市场对美联储重启QE和提前降息的预期升温。考虑今年美国债务压力进一步凸显，滞胀形式进一步明确下，黄金整体维持强势，短期在特朗普态度软化下面临调整压力。【铜】铜：日间铜价收涨超1%。目前精矿加工费总体低位以及低铜价，考验冶炼产量。根据国家统计局数据来看，国内下游需求总体稳定向好，电网带动电力投资高增长，家电产量延续增长，需关注出口变化，新能源渗透率提升有望巩固汽车铜需求，地产数据降幅缩窄。铜价短期可能宽幅波动，关注美国关税谈判进展，以及美元、人民币汇率、库存和基差等变化。【锌】锌：日间锌价收涨。近期精矿加工费持续回升。由国家统计局数据来看，国内汽车产销正增长，基建稳定增长，家电表现良好，地产数据降幅缩窄。市场预期今年精矿供应明显改善，冶炼供应可能恢复，前期锌价的回落已部分消化产量增长预期。短期锌价可能宽幅波动，关注美国关税谈判进展，以及美元、人民币汇率、冶炼产量等。【铝】铝：今日沪铝主力合约收涨0.53%。海外角度，特朗普关税态度表现缓和，市场避险情绪走弱，有色板块走强；国内角度，目前市场对于降准存在一定预期，经济政策趋于宽松。基本面角度，氧化铝再度收跌，未来供需预计宽松，但当前部分厂商利润较低、存在检修现象，因此期货再度下跌还需看到铝土矿价格的继续走弱，以及氧化铝厂商的复产。据SMM消息，近期铝加工环节开工率小幅回落，市场对后续下游订单减少有一定预期。国内电解铝社会库存处于略低位置，但后续去库节奏或明显放缓，因此铝价下方存在支撑，但上行动能或不足。此外，考虑到关税政策仍存一定不确定性，短期内沪铝或以震荡为主。【镍】镍：今日沪镍主力合约收涨0.54%。据SMM消息，印尼镍矿供给整体依然偏紧，导致镍矿价格继续上升，并转移给下游企业。此外，印尼关税新政或导致当地镍产品价格抬升。前驱体厂商存在集中采购需求，镍盐成品库存不高，价格或继续上涨。不锈钢需求表现平平，价格以震荡整理为主。多空因素交织下，短期内镍价可能区间波动运行。【碳酸锂】碳酸锂：根据SMM数据，供应端产量环比小幅减少234吨至18400吨，其中锂辉石、锂云母提锂环比下降，盐湖和回收提锂小幅增加；3月总供应随着企业复产和产能爬坡实现日均环比增加14%；下游需求3月明显增加，磷酸铁锂+三元材料日均消耗碳酸锂环比增加7%；库存方面，周度库存环比增加4198吨至123635吨，结构上看，上中下游均有增加。3月过剩压力显现，需要注意目前价格水平之下，上游出货意愿并不强。目前上游矿端价格有所松动，盘面锂价破位下跌，若产量预期没有下修，锂价恐进一步下台阶。 05 农产品【油脂】油脂：今日油脂偏强运行。东南亚棕榈油产地步入增产周期，库存将呈现环比增长趋势。但是近期出口出现明显改善，且库存绝对量仍处于偏低水平，将给棕榈油下方提供支撑。国内短期豆系供应偏紧，不过二季度大豆供应较为充足。目前油脂基本面变动较为有限，但受到宏观情绪改善影响，原油价格上涨提振油脂表现。【蛋白粕】蛋白粕：今日豆粕震荡运行，菜粕偏强震荡。国内豆粕短期库存偏低，近期贸易商报价大幅上行。但二季度国内进口大豆供应增加，供应压力将限制价格上方空间。新季美豆种植面积下降，目前早播种地区已经开始播种大豆。根据最新作物生长报告，截至4月20日当周，美国大豆种植率为8%，高于市场预期的7%，此前一周为2%，去年同期为7%，五年均值为5%，播种进度整体快于预期。但在种植面积下降的大背景下，市场对于美豆产区天气容错率低，美豆将有一定天气升水，美豆价格下方有支撑。同时对于国内来说中美贸易摩擦纷争不断，国内9月后进口量存在下降的预期。并且中国增加巴西进口，将增加巴西议价权使得巴西大豆升贴水报价坚挺，导致国内进口大豆成本提升，中长期豆粕价格中枢预计将继续上移。 6）航运指数【集运欧线】集运欧线：EC反弹，06合约收于1509.1点，小幅上涨0.33%，主要受到美国总统特朗普对于中美关税政策的态度缓和影响，市场风险偏好有所回升，现货运价方面仍延续弱势。EMC再度调降5月1日起报价，大柜调降200美元至2060美元，CES航线报价低于2000美元，OOCL调降wk18起报价，大柜多降至1900美元，部分航线降至1721和1850美元。在货量常规性回升、美线运力外溢、船司控班力度有限再加上关税政策等的扰动下，目前5月上旬大柜运价中枢降至2000美元之下，市场对于5月和6月旺季启动预期概率偏低。在旺季节点后移后，7月和8月的旺季预期仍存，弱现实下缺乏上行驱动，空间上也较为谨慎。目前博弈点还是在于旺季的表现，市场对于船司提涨已表现钝化，需看到货量旺季拐点的到来，预计短期延续低位震荡，旺季节点后移尚未证伪前可继续关注06-08反套。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货04-24 09:08

白银有望迎来估值修复窗口

机资金入场迹象初现。金银比终将通过短期黄金价格回调或者白银工业需求提振价格来实现均值回归。当前市场正处于赔率优先的阶段，随着市场恐慌情绪缓和，金银比短期将迎来估值重塑窗口，投资者需要在市场波动中保持定力，捕捉金银比收敛与产业周期共振的确定性信号。（作者单位：国信期货）来源：期货日报网

期货日报网04-24 08:15

黄金强势上涨，黑色多数下跌-2025年4月22日申银万国期货每日收盘评论

题愈发凸显，伴随政策和市场的不确定性，黄金价格持续刷新历史新高。面对未来通胀上行压力，鲍威尔也未对未来降息进行松口，但长端美债价格的波动，令市场对美联储重启QE和提前降息的预期升温。考虑今年美国国债到期和债务压力进一步加剧，滞胀形式进一步明确下，黄金整体仍将维持强势。【铜】铜：日间铜价收低。目前精矿加工费总体低位以及低铜价，考验冶炼产量。根据国家统计局数据来看，国内下游需求总体稳定向好，电网带动电力投资高增长，家电产量延续增长，需关注出口变化，新能源渗透率提升有望巩固汽车铜需求，地产数据降幅缩窄。铜价短期可能宽幅波动，关注美国关税谈判进展，以及美元、人民币汇率、库存和基差等变化。【锌】锌：日间锌价收低。近期精矿加工费持续回升。由国家统计局数据来看，国内汽车产销正增长，基建稳定增长，家电表现良好，地产数据降幅缩窄。市场预期今年精矿供应明显改善，冶炼供应可能恢复，前期锌价的回落已部分消化产量增长预期。短期锌价可能宽幅波动，关注美国关税谈判进展，以及美元、人民币汇率、冶炼产量等。【铝】铝：今日沪铝主力合约收跌0.15%。海外角度，美国关税谈判暂无明显进展，特朗普施压美联储，为市场增添更多不确定性；国内角度，目前市场对于降准存在一定预期，经济政策趋于宽松。基本面角度，氧化铝再度收跌，未来供需预计宽松，但当前部分厂商利润较低、存在检修现象，因此期货再度下跌还需看到铝土矿价格的继续走弱，以及氧化铝厂商的复产。据SMM消息，近期铝加工环节开工率小幅回落，市场对后续下游订单减少有一定预期。国内电解铝社会库存处于略低位置，但后续去库节奏或明显放缓，因此铝价下方存在支撑，但上行动能或不足。此外，考虑到关税政策仍存一定不确定性，短期内沪铝或以震荡为主。【镍】镍：今日沪镍主力合约收涨0.12%。据SMM消息，印尼镍矿供给整体依然偏紧，导致镍矿价格继续上升，并转移给下游企业。此外，印尼关税新政或导致当地镍产品价格抬升。前驱体厂商存在集中采购需求，镍盐成品库存不高，价格或继续上涨。不锈钢需求表现平平，价格以震荡整理为主。多空因素交织下，短期内镍价可能区间波动运行。【碳酸锂】碳酸锂：根据SMM数据，供应端产量环比小幅减少234吨至18400吨，其中锂辉石、锂云母提锂环比下降，盐湖和回收提锂小幅增加；3月总供应随着企业复产和产能爬坡实现日均环比增加14%；下游需求3月明显增加，磷酸铁锂+三元材料日均消耗碳酸锂环比增加7%；库存方面，周度库存环比增加4198吨至123635吨，结构上看，上中下游均有增加。3月过剩压力显现，需要注意目前价格水平之下，上游出货意愿并不强。目前上游矿端价格有所松动，盘面锂价破位下跌，若产量预期没有下修，锂价恐进一步下台阶。 05 农产品【油脂】油脂：今日油脂震荡收涨。东南亚棕榈油产地步入增产周期，库存将呈现环比增长趋势。但是近期出口出现明显改善，且库存绝对量仍处于偏低水平，将给棕榈油下方提供支撑。国内二季度大豆供应充足，但远月在贸易摩擦下有下降的预期，国内豆油呈现近弱远强格局，预计油脂继续运行为主。【蛋白粕】蛋白粕：今日豆菜粕震荡收涨，国内豆粕短期库存偏低，近期贸易商报价大幅上行。但二季度国内进口大豆供应增加，供应压力将限制价格上方空间。新季美豆种植面积下降，目前早播种地区已经开始播种大豆。根据最新作物生长报告，截至4月20日当周，美国大豆种植率为8%，高于市场预期的7%，此前一周为2%，去年同期为7%，五年均值为5%，播种进度整体快于预期。但在种植面积下降的大背景下，市场对于美豆产区天气容错率低，美豆将有一定天气升水，美豆价格下方有支撑。同时对于国内来说中美贸易摩擦纷争不断，国内9月后进口量存在下降的预期。并且中国增加巴西进口，将增加巴西议价权使得巴西大豆升贴水报价坚挺，导致国内进口大豆成本提升，中长期豆粕价格中枢预计将继续上移。 6）航运指数【集运欧线】集运欧线： EC延续弱势震荡，06合约收于1456.8点，同04合约接近平水，08合约继续升水06，但升水幅度小幅下降。近期市场对于5月、6月旺季启动预期概率接近于零，在货量常规性回升、美线运力外溢、船司控班力度有限再加上关税政策等的扰动下，目前5月上旬大柜运价中枢为2000美元左右，对应测算下来的SCFIS欧线为1450点左右，预计当前06合约在1500点之下的下方空间较为有限。在旺季节点后移后，7月和8月的旺季预期仍存，弱现实下缺乏上行驱动，空间上也较为谨慎。目前博弈点还是在于旺季的表现，市场对于船司提涨已表现钝化，需看到货量旺季拐点的到来，预计短期延续低位震荡，旺季节点后移尚未证伪前可关注06-08反套。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货04-23 09:08

黄金再创新高-2025年4月21日申银万国期货每日收盘评论

题愈发凸显，伴随政策和市场的不确定性，黄金价格持续刷新历史新高。面对未来通胀上行压力，鲍威尔也未对未来降息进行松口，但长端美债价格的波动，令市场对美联储重启QE和提前降息的预期升温。考虑今年美国国债到期和债务压力进一步加剧，滞胀形式进一步明确下，黄金整体仍将维持强势。【铜】铜：日间铜价收涨超1%。目前精矿加工费总体低位以及低铜价，考验冶炼产量。根据国家统计局数据来看，国内下游需求总体稳定向好，电网带动电力投资高增长，家电产量延续增长，需关注出口变化，新能源渗透率提升有望巩固汽车铜需求，地产数据降幅缩窄。铜价短期可能宽幅波动，关注美国关税谈判进展，以及美元、人民币汇率、库存和基差等变化。【锌】锌：日间锌价收涨超1%。近期精矿加工费持续回升。由国家统计局数据来看，国内汽车产销正增长，基建稳定增长，家电表现良好，地产数据降幅缩窄。市场预期今年精矿供应明显改善，冶炼供应可能恢复，前期锌价的回落已部分消化产量增长预期。短期锌价可能宽幅波动，关注美国关税谈判进展，以及美元、人民币汇率、冶炼产量等。【铝】铝：今日沪铝收涨0.86%。海外角度，美国关税谈判暂无明显进展，美联储降息预期反复；国内角度，目前市场对于政策宽松预期较强。基本面角度，氧化铝到达低位后盘面利润较低，市场抄底情绪发酵，盘面出现低位小幅反弹，但供给仍显充足，不建议追多操作。据SMM消息，4月份下游需求持续回暖，型材、合金等环节订单量和开工率温和回升。考虑到关税政策仍存一定不确定性，短期内沪铝或以震荡为主。【镍】镍：今日沪镍收跌0.25%，矿端变化对镍价形成一定支撑。据SMM消息，印尼镍矿供给整体依然偏紧，导致镍矿价格继续上升，并转移给下游企业。此外，印尼关税新政或导致当地镍产品价格抬升。前驱体厂商存在集中采购需求，镍盐成品库存不高，价格或继续上涨。不锈钢需求表现平平，价格以震荡整理为主。多空因素交织下，短期内镍价可能区间波动运行。【碳酸锂】碳酸锂：根据SMM数据，供应端产量环比小幅减少234吨至18400吨，其中锂辉石、锂云母提锂环比下降，盐湖和回收提锂小幅增加；3月总供应随着企业复产和产能爬坡实现日均环比增加14%；下游需求3月明显增加，磷酸铁锂+三元材料日均消耗碳酸锂环比增加7%；库存方面，周度库存环比增加4198吨至123635吨，结构上看，上中下游均有增加。3月过剩压力显现，需要注意目前价格水平之下，上游出货意愿并不强。目前上游矿端价格有所松动，盘面锂价破位下跌，若产量预期没有下修，锂价恐进一步下台阶。 05 农产品【油脂】油脂：今日油脂偏弱运行。东南亚棕榈油产地步入增产周期，库存将呈现环比增长趋势。但是近期出口出现明显改善，且库存绝对量仍处于偏低水平，将给棕榈油下方提供支撑。国内二季度大豆供应充足，但远月在贸易摩擦下有下降的预期，国内豆油呈现近弱远强格局，预计油脂继续运行为主。【蛋白粕】蛋白粕：今日豆菜粕偏强运行，国内豆粕短期库存偏低，近期贸易商报价大幅上行。但二季度国内进口大豆供应增加，供应压力将限制价格上方空间。新季美豆种植面积下降，目前早播种地区已经开始播种大豆。在种植面积下降的大背景下，市场对于美豆产区天气容错率低，美豆将有一定天气升水，美豆价格有较强支撑。同时对于国内来说中美贸易摩擦纷争不断，国内9月后进口量存在下降的预期。并且中国增加巴西进口，将增加巴西议价权使得巴西大豆升贴水报价坚挺，导致国内进口大豆成本提升，中长期豆粕价格中枢预计将继续上移。 6）航运指数【集运欧线】集运欧线：EC延续弱势震荡，06合约收于1522点，下跌2.12%。近期市场对于5月、6月旺季启动预期概率接近于零，在货量常规性回升、船司控班力度有限再加上关税政策的扰动下，目前5月上旬大柜运价中枢为2000美元左右，对应测算下来的SCFIS欧线为1450点左右，预计当前06合约在1500点之下的下方空间较为有限。在旺季节点后移后，7月和8月的旺季预期仍存，弱现实下缺乏上行驱动，整体表现相对抗跌。目前博弈点还是在于旺季的表现，市场对于船司提涨已表现钝化，需看到货量旺季拐点的到来，预计短期延续低位震荡，旺季节点后移尚未证伪前可关注06-08反套当日主要品种涨跌情况

申银万国期货04-22 09:08

玻璃大幅走低，原油继续上涨-2025年4月18日申银万国期货每日收盘评论

题愈发凸显，伴随政策和市场的不确定性，黄金价格持续刷新历史新高。面对未来通胀上行压力，鲍威尔也未对未来降息进行松口，但长端美债价格的波动，令市场对美联储重启QE和提前降息的预期升温。考虑今年美国国债到期和债务压力进一步加剧，滞胀形式进一步明确下，黄金整体仍将维持强势，短期注意技术面超买后的调整。【铜】铜：日间铜价收涨。目前精矿加工费总体低位以及低铜价，考验冶炼产量。根据国家统计局数据来看，国内下游需求总体稳定向好，电网带动电力投资高增长，家电产量延续增长，需关注出口变化，新能源渗透率提升有望巩固汽车铜需求，地产数据降幅缩窄。铜价短期可能宽幅波动，关注美国关税后期进展，以及美元、人民币汇率、库存和基差等变化。【锌】锌：日间锌价收涨。近期精矿加工费持续回升。由国家统计局数据来看，国内汽车产销正增长，基建稳定增长，家电表现良好，地产数据降幅缩窄。市场预期今年精矿供应明显改善，冶炼供应可能恢复，前期锌价的回落已部分消化产量增长预期。短期锌价可能宽幅波动，关注美国关税后期进展以及美元、人民币汇率、冶炼产量等。【铝】铝：今日沪铝收涨0.28%。美国关税政策有所反复，特朗普或对半导体加征关税，有色板块集体承压。基本面角度，氧化铝到达低位后盘面利润较低，市场抄底情绪发酵，盘面出现低位小幅反弹，但供给仍显充足，价格上方空间受限。据SMM消息，4月份下游需求持续回暖，型材、合金等环节订单量和开工率温和回升。考虑到关税政策仍存一定不确定性，短期内沪铝或以震荡为主。【镍】镍：今日沪镍收跌0.05%，镍矿供应存在不确定性，叠加市场情绪好转，镍价低位走强。据SMM消息，印尼能矿部此前提出PNBP政策或于开斋节前落地，或导致镍矿价格继续上升，并转移给下游企业。前驱体厂商存在集中采购需求，镍盐成品库存不高，价格或继续上涨。不锈钢需求表现平平，价格以震荡整理为主。多空因素交织下，短期内镍价可能震荡运行。【碳酸锂】碳酸锂：根据SMM数据，供应端产量环比小幅减少234吨至18400吨，其中锂辉石、锂云母提锂环比下降，盐湖和回收提锂小幅增加；3月总供应随着企业复产和产能爬坡实现日均环比增加14%；下游需求3月明显增加，磷酸铁锂+三元材料日均消耗碳酸锂环比增加7%；库存方面，周度库存环比增加4198吨至123635吨，结构上看，上中下游均有增加。3月过剩压力显现，需要注意目前价格水平之下，上游出货意愿并不强。目前上游矿端价格有所松动，盘面锂价破位下跌，若产量预期没有下修，锂价恐进一步下台阶。 05 农产品【油脂】油脂：今日油脂偏弱运行，Mpob发布本月供需报告，马来西亚3月棕榈油产量为138万吨，环比增长16.76%；马来西亚3月棕榈油出口为100.5万吨，环比增长0.91%；由于产量恢复，马来西亚3月棕榈油库存量为1562586吨，环比增长3.52%。马棕库存环比增长，结束连续五个月下降趋势。但整体报告数据较为符合市场预期，报告影响偏中性。东南亚产地步入增产周期，预期偏弱拖累油脂表现，预计油脂震荡运行为主。【蛋白粕】蛋白粕：今日豆菜粕窄幅震荡。国内豆粕短期库存偏低，但二季度国内进口大豆供应增加，现货基差在供应压力下面临回落风险。但是考虑到关税担忧下巴西大豆价格受到提振，推升国内大豆进口成本。同时中美贸易摩擦纷争不断，对于25/26年新季美国大豆，有可能出现出口量下降的情况，即国内9月后进口量存在下降的预期。再叠加受到种植利润偏差的影响，25/26年度美国大豆种植面积可能出现下降，远月豆粕价格存在支撑。 06 航运指数【集运欧线】集运欧线：06合约收于1533点，下跌1.11%。盘后公布的SCFI欧线为1316美元/TEU，环比下跌40美元/TEU，基本对应于04.21-04.27期间欧线的订舱价，是年内仅次于3月底当周的低价。5月上旬运价小幅调降，马士基5月第一周开舱延续1800美元的大柜报价，沿用4月底报价，5月第二周大柜小幅调降50美元至1750美元，CMA再次调降5月起报价至大柜2245美元，较3月底报价还低100美元。5月初大柜均值在2000美元左右，略低于当前4月底报价均值，5月上旬迎来旺季拐点可能性较小，市场对于旺季空间预期谨慎。目前尚未看到欧线节日备货季的货量爆发，再加上5月后半月船司运力供给较多，短期EC或延续低位震荡，关注后续船司对于运力的调控及提涨进展。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货04-19 09:08

关税冲击下两类商品表现迥异

品走势也出现了分化，其中避险类资产——黄金价格大幅上涨，COMEX黄金价格突破3200美元/盎司，而其他商品都出现不同程度的下跌。美国的关税政策引发了市场总需求方面的担忧，这使得大宗商品面临着需求增速放缓甚至出现负增长的冲击。在关税博弈的过程中，大宗商品的波动也会随之加大。长期来看，全球贸易体系的重构、贸易再平衡以及美国关税政策的妥协等积极因素，能够对冲这种需求端所受到的冲击。此外，贸易战并不能有效地解决美国的贸易逆差和债务高企等问题，反而会进一步削弱美元的信用。而黄金由于其货币属性的回归，因此价格大幅走强。美国关税政策引发总需求担忧特朗普政府加征高额关税后，进一步扰乱全球贸易秩序，拖累全球经济增速进一步放缓，进而有可能使得社会总需求也随之放缓。根据预测，在美国对其他国家加征25%关税的情形下，2025年全球贸易量的降幅或在10%左右；在美国对其他国家加征25%以上关税的情形下，全球贸易量的降幅可能超过60%，但这种可能性较低，因为美国很难承受持续的高关税冲击，极有可能率先陷入衰退。美国是全球主要的消费国，一旦其经济陷入衰退，社会总需求会出现急剧萎缩。高额关税的很大一部分会传导至消费者，由美国居民来承担。这具体表现在进口物价指数攀升，实际可支配收入下降，以及消费支出萎缩。2月，美国实际个人消费支出环比仅增长0.1%，4月加征关税后预计会出现负增长。此外，美国从中国进口的商品包括机电产品、机械设备、纺织品及家具和金属制品，这些商品多数属于中间资本品，因此高额关税很大可能导致美国制造业缺乏中间资本品而出现开工下滑的情况。对中国而言，既是生产大国，也是消费大国，关税对中国进出口的冲击主要是短期性的，长期影响不大。首先，出口转内需，国内市场比较大，可以消化一部分外需下滑带来的缺口。不过，制约内需的主要是居民可支配收入增速放缓，需要财政补贴政策和收入分配改革来完成扩内需。其次，中国拥有全球最完备的工业体系，出口商品在成本、技术和种类方面无法替代，出口多元化意味着当对美国的出口出现下降时，能够借助区域贸易来进行弥补。例如，可以通过与“一带一路”沿线、东南亚以及拉美的国家开展贸易往来，从而在一定程度上降低对单一美国市场的依赖。最后，中国进口需求并不会受到对美加征关税的影响，进口可替代性很强。因此，从理论上讲，美国政府加征关税导致全球贸易量短期急剧下降，会影响总需求扩张，大宗商品价格短期承压。然而，美国消费的下滑趋势是较为确定的。但对中国而言，虽然面临外需下滑的情况，但只是短期现象，并且国内的需求存在着较大的扩张空间。从长期来看，这种外需下滑的影响不一定会导致全球总需求降幅过大。随着全球贸易逐步再平衡，这种外需带来的总需求下降问题有望得到逐步修复。关税博弈最终会通过谈判解决首先，特朗普政府内部在关税政策上存在严重分歧，财政部长贝森特曾警告全面关税可能引发市场动荡，而贸易顾问纳瓦罗则主张强硬关税政策，商务部长卢特尼克也预测某些关税可能引发全球灾难。其次，上一次美国加征高额关税在1930年，高额关税是导致美国经济大萧条的重要原因之一。随着美国政府承受的经济下行压力加大，其谈判的意愿会逐步增强。1930年6月，美国国会通过了《斯穆特-霍利关税法》，实际关税税率从13.5%升至19.8%，引发外国反制，贸易萎缩进一步加剧经济萧条。当时高关税导致消费大幅萎缩，出现通缩。当下美国的经济实力、通胀环境与1930年有所不同，美国更难承受高额关税的冲击。一方面，当前美国通胀压力很大，而1930年美国通胀处于较低水平，不存在通胀的压力。另一方面，当前美国工业和出口占全球的比重低于1930年，2024年，美国工业产值占比全球15.9%，而1930年占比40%以上；2024年，美国商品出口占比7.9%，而1930年占比14%。最后，美国政府很难通过加征关税达到预期目标。一是中国和欧盟都出台了反制措施，日本也表达了不愿意过度妥协的意愿；二是特里芬难题意味着美国很难在贸易顺差的情况下维持美元的国际结算地位；三是美国制造业空心化、人工成本高企和缺乏工业配套体系，制造业回流困难重重，几乎不可能实现。农产品冲高回落而黄金涨势未尽因触发总需求担忧，美国加征高额关税对大宗商品的影响整体偏空，但唯独两个品种存在阶段性利多和长期利多。存在阶段性利多的是农产品，原因是中国政府对特朗普政府的关税政策采取了强硬的全面反制措施。随着中国国内农产品产量提升和农产品进口渠道多元化战略持续推进，南美农产品进口替代趋势明显，例如巴西、阿根廷等国，供应受影响较小，豆类、玉米等农产品价格冲高回落。据彭博社的报道，4月11日当周，中国进口商从巴西购买了至少40艘货船的大豆，这几乎相当于中国月均输入量的三分之一。黄金则受益于美国加征关税的影响而不断创下历史新高。贸易保护主义冲击全球贸易体系，美联储的独立性受到冲击，地缘政治联盟出现松动，一系列挑战正改写全球秩序，美元信用受到特朗普加征关税的冲击进一步削弱，全球其他国家寻求替代美元的结算货币，以降低对美元的依赖。从国际外汇储备币种占比上看，21世纪初美元份额达71%以上，2024年四季度已经降至57.8%，显示全球央行对美元信任度的降低。近期美元遭遇大规模抛售也是美元信用走弱的一个佐证。图为美元在全球外汇储备中的占比变动趋势（单位：%）综上所述，特朗普政府加征高额关税后，进一步扰乱全球贸易秩序，拖累全球经济增速进一步放缓，有可能影响社会总需求，其中美国需求下降是确定的，但中国需求可能保持相对平稳。此外，关税博弈最终会回到谈判桌上，高关税很难持久，但市场避险情绪升温。因此，多数商品短期承压，农产品则因中国采取关税反制措施而冲高回落，黄金有望继续保持涨势。投资者可以运用芝商所的微型农产品期货来对冲风险，也可运用芝商所的微型黄金期货（MGC）和上期所黄金期货、期权捕捉投资机会。（作者单位：广州金控期货）来源：期货日报网

期货日报网04-17 07:40

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