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债市修复动能受限

弱，企业和居民加杠杆动力仍待提升。7月经济数据显示，在生产端保持韧性背景下，需求侧走弱压力逐步显现。PMI数据略有修复，但修复幅度一般，8月制造业PMI回升0.1个百分点，至49.4%，仍处于荣枯线下方，需求端改善情况仍待观察。另一方面，在政策持续发力的背景下，预期好转有望逐步实现。近期政策端持续发力，从“反内卷”政策到一系列“扩消费”政策部署，再到“准财政”政策工具落地在即，存量政策落地速度持续加快，政策强预期格局未变。8月PMI价格数据显示，“反内卷”政策的效果初步显现，原材料与产成品价格指数延续修复态势，后续价格端持续修复有望使企业盈利和生产活动加快好转。从海外货币政策的角度看，美联储9月重启降息对国内政策空间的掣肘进一步减弱，但在经济总量偏强的情况下，我国央行并无主动宽松的动力。目前国内货币政策处于舒适区，一是在经济总量偏强背景下，年内实现经济增长目标的压力不大，上半年实际GDP增速达到5.3%，年内5%的增速目标大概率能实现，在“总量偏强+结构偏弱”的分化格局下，并无一味降低政策利率的必要，而是需要更多结构性政策工具加力；二是“反内卷”政策有望打破“价格偏弱→企业盈利偏弱→居民收入和需求偏弱”的负反馈，大宗商品价格上涨或带动通胀预期从底部回升；三是外部压力处于短期缓和期，人民币汇率稳中有升。近期美联储货币政策转向、央行政策引导、A股市场情绪持续偏强三因素共振，人民币汇率回升速度加快。预计国内股市持续偏强仍对资金回流形成支撑，形成股市和汇市的联动效应，支撑人民币汇率稳步回升。不过，货币政策也没有收紧的基础，预计整体流动性将维持合理充裕状态。海外货币宽松对国内货币政策的掣肘进一步减弱，同时，当前经济仍呈现结构分化特征，且经济周期仍处于宽信用的早期阶段，货币政策仍需维持稳健偏宽松格局，以支撑经济修复动能，为收益率曲线陡峭化奠定基础。图为资金利率走势（单位：%）综上，当前经济基本面决定了利率市场进一步调整的空间有限，1.8%~1.9%为10年期国债收益率的偏高位置。从上周债券市场表现也能看出，在1.8%关口，市场配置需求有所回升，债市存在一定的修复动能。但在政策持续发力以及存量政策落地速度加快背景下，政策的强预期仍是短期宏观逻辑的主旋律，叠加股债“跷跷板”效应仍在，因此债市的逆风环境未变。近期债基赎回压力仍然较大，从资金配置角度看，股市偏强对债市资金的分流作用仍较大。整体看，近期10年期国债收益率处于1.8%关口附近，上行空间有限，债市有小幅反弹的动能，不过上方空间较为有限，收益率曲线仍在趋陡过程中。（作者单位：新湖期货）来源：期货日报网

期货日报网09-02 08:30

A股仍有上行空间

涨，除估值长期处于低位外，政策支持以及经济数据相对平稳也是支撑市场连创新高的重要原因。政策支持助推市场上涨 7月以来，“反内卷”政策成为市场关注的焦点之一。与2016年的供给侧结构性改革略有不同的是，“反内卷”更多聚焦于淘汰落后产能及产业升级，同时“反内卷”的行业从原来的煤炭、钢铁及水泥等传统领域扩展至光伏及新能源汽车等新兴行业，供应端的改善推动了周期行业及新能源行业的快速上涨，从而带动指数持续攀升。此外，6月底以来，地方债发行明显提速，目前发行进度已超过70%，远超去年同期水平。地方债发行的提速给四季度基建项目落地及发力提供了更大空间。图为地方政府新增专项债发行进度除了政策刺激外，国内经济继续保持平稳增长也是指数上涨的坚实基础。二季度国内GDP同比增长5.2%，全年目标实现在即，同时“三驾马车”中消费及出口表现突出。国内需求方面，以旧换新政策规模及范围扩大助力家电等消费品需求大幅攀升，但随着去年同期基数的提升，7月社会消费品零售总额同比增速放缓至3.7%，较6月回落1.1个百分点，其中商品零售同比增长4%，增速较6月回落1.3个百分点，但餐饮收入同比增长1.1%，增速较上月略有加快。出口方面，8月中美关税落地再度延期90天，同时双方谈判继续开展，贸易问题对国内市场的影响逐步钝化。我国对东盟及欧盟等经济体出口的显著增长，一定程度上抵消了对美出口下滑带来的影响。7月我国出口金额（以美元计）同比增长7.2%，较6月回升1.4个百分点，进口（以美元计）同比增长4.1%，较6月上升3个百分点，其中对美出口同比降幅超过20%，对日出口同比增长2.45%，对东盟出口同比增长16.59%，对欧盟出口同比增长9.24%。投资方面，由于地产行业未有明显改善，国内投资增速继续放缓。7月固定资产投资增速同比增长1.6%，较6月下滑1.2个百分点，民间固定资产投资累计同比下滑1.5%，较6月降幅扩大0.9个百分点。其中房地产投资累计同比下降12%，降幅较6月扩大0.8个百分点，基建投资累计同比增长7.29%，较6月回落1.61个百分点，制造业投资累计同比增长6.2%，较6月回落1.3个百分点。当前房地产市场“供需双弱”格局延续。供应方面，地产投资及开工数据维持同比负增长，其中投资及施工同比降幅进一步扩大，土地成交面积及成交价格再度走低；需求方面，商品房销售数据同比继续回落，同时库存及库销比均处于历史较高水平，去库速度进一步放缓；价格方面，虽然新房及二手房价格继续下降，但同比、环比降幅逐步收窄；融资方面，地产企业国内贷款及海外融资增速放缓，同时个人按揭贷款及定金预收款同比继续回落。目前看，国内地产市场暂未触底，整体回暖仍需时日。 2025年上半年货币政策继续保持相对宽松格局，降息、降准各一次。同时通胀依旧维持温和水平，7月CPI同比增速为零，PPI同比下降3.6%，给了货币政策更多施展空间，预计年内仍可能降准降息。美联储降息之路曲折伴随“大而美”法案的落地，美国政府未来的债务压力剧增，特朗普和美联储之间的矛盾愈演愈烈。目前看，9月美联储议息会议降息的概率接近90%，从美联储之前的议息会议纪要看，除9月之外，美联储年内仍有一次降息，但特朗普对美联储降息的要求不止于此。较高的利率水平意味着未来巨大的还息压力，因此特朗普政府希望美联储在尽量短的时间内将利率降至较低水平，但贸易问题带来的通胀问题仍未完全显现，如果未来通胀再度回升，可以预见，美联储降息之路仍然存在较多波折。 ?总体而言，国内政策持续发力，同时中美贸易问题暂时搁置，海外市场货币政策持续宽松，都将对国内市场形成提振。此外，A股市场经过最近一段时间的上涨后，整体估值依旧处于历史中位水平，特别是中小盘及创业板指数，估值水平相对较低，因而相较于其他资产更具有投资价值。预计后续期指仍有上行空间，同时市场分化格局仍将维持，IC及IM或表现更好。（作者单位：永安期货）来源：期货日报网

期货日报网09-01 08:50

指数短线波动加大

向的布局机会。除科技成长风格外，对短期经济数据不敏感但有望受益于指数震荡上行和金融创新的非银金融板块亦值得关注。港股方面，从指数表现看，8月恒生指数收涨1.23%、恒生科技指数收涨4.06%，整体表现不及A股。主要原因是当前AH溢价相对较低、香港金管局回收流动性导致银行间资金面偏紧以及港股中报盈利不及预期。从资金流向看，考虑到港股市场开放程度较A股更高、香港地区联系汇率制度等，美联储开启降息周期后若资金外溢，港股将直接受益。8月29日，阿里巴巴集团发布2026财年第一季度财报，该季度阿里对AI+云的Capex投入达386亿元，同比增长220%。在AI需求高速增长的同时，AI应用带动传统计算存储类产品的增长，带动阿里云收入同比增长26%，创3年来最高增速，AI相关产品收入连续八个季度同比三位数增长。此外，阿里巴巴开发了一款新的AI芯片，以填补英伟达在中国市场的空白。受上述消息影响，上周五阿里巴巴美股大涨近13%。建议投资者关注在阿里财报良好和港股流动性预期改善的背景下，港股互联网大厂及中小盘能否出现估值修复行情。操作上，建议投资者继续持有IF、IC、IM多单底仓，注意风控，不要追高。若因短期市场情绪过热而出现较大回调，可继续加仓。若沪深两市成交额收缩至1.5万亿元以下，建议多单止盈离场，等待再次布局的机会。（作者单位：一德期货）来源：期货日报网

期货日报网09-01 08:50

债市情绪仍偏谨慎

目前，7月国内PMI、通胀、金融及其他经济数据均已出炉，表现弱于预期。其中，影响债市较大的信贷数据7月呈现负增长。除季节性因素之外，6—7月新增信贷仍同比少增2000亿元，银行冲量特征明显。从现实端来看，上半年信贷需求趋势性走弱的格局未改。去年8月政府债发行迎来高峰期，而今年政府债发行节奏前置，8月起政府债增发空间明显受限。在当前社融由政府债带动的情况下，预计社融增速将有所回落。其次，8月15日央行发布2025年第二季度中国货币政策执行报告，报告强调下一阶段将落实落细适度宽松的货币政策。笔者认为，流动性将延续平稳宽松的状态。近期央行对资金面的呵护态度依旧，8月MLF超量续作，共开展6000亿元MLF操作，考虑到本月有3000亿元MLF到期，这意味着8月MLF净投放达到3000亿元，为连续第六个月加量续作。目前临近跨月，资金利率仍处于年内相对低位。图为社会融资规模增速拆分（单位：%）图为资金利率与政策利率比较（单位：%）最后，存款搬家对债市配置需求有何影响，以及股债“跷跷板”效应是否会延续，成为市场关注的焦点。笔者认为，影响股债价格趋势变化的原因主要是基本面和货币政策。此外，投资者结构、资金在不同资产之间的流动也可能成为行情的“助推器”。回顾过去10年，居民存款搬家至非银对债市资金存在分流压力，但对债市的影响时间均较短，并不构成债市收益率变动的长期主导因素。过去10年中，非银存款增长较多的年份为2015和2021年。居民存款搬家主要集中出现在2015年4—5月，股债“跷跷板”效应出现在3月和5月，债券收益率整体在3.4%~3.6%区间波动，而后市场再度回归至基本面与资金面交易。而2021—2022年，居民存款搬家与股债价格变动关联不大。2025年至今，居民存款搬家较多的月份为4月和7月，从股债比价关系看，仅7—8月呈现出股债“跷跷板”效应。因此，笔者认为，居民存款搬家至非银更多因股市赚钱效应增大所致，与股债比价效应并非是完全对立的关系。从历史规律来看，住户存款并未出现过同比下降的情况，因为即便居民存款持续搬家至非银，对银行负债端流失的压力也相对有限。笔者认为，目前基本面及资金面不支持债市持续性走熊，债市在持续调整后存在修复动能。但债市情绪依然偏谨慎，预计短期呈现“上有顶、下有底”的格局，长端收益率的上沿逐步清晰，对应的10年期国债收益率为1.8%、30年期国债收益率为5%。收益率下行空间的打开需要更多利多因素落地，如增量货币宽松政策或央行重启国债买卖。（作者单位：创元期货）来源：期货日报网

期货日报网08-29 09:35

【有色早评】现货承压下跌，氧化铝弱势下行

供需过剩格局未改。宏观方面昨日美国各项经济数据偏强，降息预期有所回落，镍价随基本金属回调。后续来看，现阶段镍自身供需矛盾有限，预计镍价主要跟随宏观趋势。短期内关注海内外宏观环境变化，中期关注印尼镍矿供应是否有收紧可能。二、消息与数据 1、【印尼主权财富基金与格林美合作开发镍加工中心】外电8月26日消息，印尼主权财富基金Danantara宣布与中国电池材料回收企业格林美（GEM）共同投资开发镍加工中心，该项目将依托Danantara 2025年管理的135万亿印尼盾（约合83亿美元）资金，标志着该基金首次涉足印尼关键镍产业。基金投资主管Pandu Sjahrir表示，该项目将打造“绿色工业园”，以净零碳排放和可持续运营为目标，并已与韩国电池材料商EcoPro、镍矿商印尼Vale公司和Merdeka铜金公司达成合作意向。（上海金属网）不锈钢不锈钢 2025.08.28 一、市场观点昨日不锈钢主力合约收盘价12850元/吨，涨跌幅-0.02%。无锡现货基差升水-5至535元/吨；主力合约持仓-5255至128304手；仓单-175至100851吨。原料端，昨日印尼高镍生铁到港价+5至944.5元/镍点，镍铁报价再次回升，不锈钢成本支撑偏强。供应端，不锈钢前期有小幅减产，但整体供应压力缓和有限。后续面临检修结束复产的压力。需求端，国内地产基建需求维持减量预期，制造业与出口对不锈钢需求形成支撑，由于全球贸易环境恶化，但后续面临需求走弱的可能。综合来看，近期成本端不锈钢成本预计在原料价格回升带动下有所上升。供应端近期不锈钢厂检修逐步完成，供应压力或缓慢回升，需求端国内相对稳定，海外面临贸易战风险，整体供需格局维持过剩。中期来看，国内政策或持续从不锈钢供需两侧令当前过剩的格局有改善，同时海外降息窗口临近，不锈钢价格中枢较前期预计有所上升。但过剩的格局与需求端的不确定性对上方空间有所压制。后续观察宏观环境变化、供需两端政策力度与落地情况以及供应端变化。二、消息与数据 1、【10个国家及地区中招，美国打响不锈钢产品贸易战】综合媒体2025年8月27消息，美国商务部周二（8月26日）正式对外发布终裁公告，认定来自10个国家及地区的进口不锈钢产品存在倾销与补贴行为，涉案金额高达29亿美元。此次裁定针对不锈钢细分品类中的耐蚀钢产品（CORE），若后续美国国际贸易委员会（ITC）确认本土钢铁产业受损，相关产品将面临正式的反倾销与反补贴税征收，标志着美国在不锈钢领域的贸易保护措施全面升级。（51bxg）碳酸锂碳酸锂 2025.08.28 一、市场观点昨日碳酸锂主力合约收盘价78860元/吨，涨幅-0.23%。主力合约持仓+1826至351322手，仓单+787至27477吨。现货方面，电池级碳酸锂报价维持79500元/吨，工业级碳酸锂报价维持78450元/吨。锂精矿均价维持920美元/吨。供应端由于锂辉石产线产量持续上升，对减量形成一定补充，因此国内碳酸锂周度产量整体降幅有限，带动显现库存小幅去化。近日马里安全形势令当地锂矿生产稳定性下降。需求端，终端新能源汽车淡季同比增速显著放缓，中游磷酸铁锂企业有反内卷动作，后续锂电对碳酸锂需求预期或有增速下滑的风险。现阶段，由于锂辉石产线产量的持续上升，部分停产产线复产以及新项目投产未延后等因素，市场对供应担忧减弱，需求端下游反内卷的动作或令碳酸锂需求增速下降，因此近日碳酸锂价格有所回落。目前之后宜春其余7座矿山之后是否会停产仍有不确定性，加之海外部分锂矿供应存在风险，预计碳酸锂下方空间有限，整体维持震荡。后续关注供应端扰动落地情况以及需求端走向。二、消息与数据 1、【天齐锂业：澳大利亚税务局审查或增加公司税务负担】天齐锂业公告称，公司子公司TLH收到澳大利亚税务局（ATO）就相关事项发来的初步意见沟通函。ATO在初步意见沟通函中表示基于当前所获信息，反避税的适用可能存在几种不同的情形，对应不同金额的纳税义务。如果ATO的最终审查意见认为该交易结构未实质性符合澳大利亚《所得税法案-1936》一般反避税条款，由此可能导致包括但不限于内部重组涉及的TLA股权转让不予适用同一合并纳税集团下的资本利得税豁免，同时可能产生应付税款总额25%-100%的罚款、利息等额外的税务成本。（天齐锂业） 2、【布谷尼Bougouni锂矿遇袭，无碍生产】KodalMinerals周二证实，一名保安在8月22日对其位于马里的布谷尼Bougouni锂矿主要安全入口外的袭击中丧生。Kodal表示，该公司正在与马里政府官员密切合作，并增加了现场的军事安全存在，以确保矿山员工和承包商的安全和福祉。Bougouni矿的采矿和加工活动并未受到该事件的影响。该矿于2月开始生产，已达成协议将其全部产量出售给海南矿业。Bougouni目标是每月生产1.1万吨锂辉石精矿。截至目前。该公司尚未确认获得了出口许可证。（蓝迪兹Randiz）混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货08-28 09:05

【宏观早评】股指加速上行，成交破3万亿

反应在周末逐渐冷静，因为接下来的通胀和经济数据仍是关键，如果通胀火热而就业稳定，仍可能导致降息预期落空。美元指数和美债利率的回弹再一次抑制贵金属涨势。继上周鲍威尔转态，市场小幅定价美联储独立性干扰，周二早晨，美国总统特朗普解除美联储理事库克的职务，立即生效。一系列的独立性干扰因素仍对美元指数形成干扰，并对贵金属支撑。地缘政治角度，美俄会谈后，特朗普表示开始安排普京和泽连斯基之间的会晤，地点待定。据Politico报道，一名特朗普政府官员和一名接近美国政府的人士透露，白宫正筹划在匈牙利首都布达佩斯举行一场美、俄、乌三国元首的可能会晤，作为结束这场旷日持久的战争所进行谈判的下一步。这是地缘的一大乐观驱动，并对风险溢价形成抑制。受到美债利率和美元指数的波动，波动率开始回升，经历周末的市场情绪冷静后，降息预期再次小幅回落施压市场，贵金属也出现回调，且市场尚未定价风险；中长期全球货币信用，公共债务，以及大国对抗的担忧仍存，尚未逆转黄金的长期走牛格局，但真正降息前贵金属的驱动仍有干扰，震荡走高支撑位不断抬升是主要方向。国债今日股市延续涨势，但国债期货顶住压力震荡走强，股债跷跷板效应减弱。TL主力合约最终收于116.8元，3点后现券市场维持偏强态势。早盘，尽管股市继续上行，但债市情绪并未受到明显压制，在充裕资金面、月末配置需求和国内降息空间打开的推动下，期债震荡走强。午后，市场乐观情绪延续，买盘力量稳定，期债价格重心稳步抬升。3点后，现券市场主要交易月末效应和对央行维稳流动性的预期，买盘需求持续，巩固了日内涨幅。资金面维持合理充裕。央行今日净投放219亿元，市场利率方面，DR001报1.32%，DR007报1.52%，大行一年期同业存单利率为1.6675%。临近月末，央行继续小额净投放，显示出其平稳市场流动性、呵护资金面的明确态度。流动性是短期国债市场的核心驱动。央行持续维护月末资金面均衡的意图明显，为债市提供了坚实支撑。当前市场的主要矛盾正从对股市的担忧转向基本面逻辑和降息预期，股债跷跷板效应的减弱使得债市得以喘息。在预期PMI数据可能偏弱、以及月末部分空头有平仓需求的背景下，债市短期内或将延续震荡偏强的修复行情。通缩压力是国债的中长期驱动，需持续关注货币、财政政策的协同发力，以及产业结构性改革进展。货币政策方面，央行维持流动性充裕的目标明确，同时海外美联储降息预期升温也为国内货币政策打开了更多空间，实际利率仍需低于中性利率，长期宽松的基调未变。财政政策的落地仍需稳定的资金环境支持。从结构性改革来看，“反内卷”政策在短期内可能导致部分经济数据走弱，这进一步强化了经济面临下行压力的基本面逻辑，带来为债券收益率的长期下行提供了核心支撑。但股市可能从“水牛”转向“盈利牛”，龙头企业和周期行业可能迎来EPS的持续改善，再次施压债市。基差金工日报资金日报混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货08-26 09:05

资金面宽松助力期债市场企稳

继续保持宽松。房地产政策继续优化从经济数据看，7月规模以上工业增加值同比增长5.7%，虽较6月小幅回落，但高端制造、绿色转型表现突出；社会消费品零售总额同比增长3.7%，低于前值，主要受极端天气和商品消费转淡等因素影响；1—7月固定资产投资同比增长1.6%，其中制造业与基建托底，房地产投资同比下降12.0%；新建商品房销售面积同比下降4.0%，房地产开发企业到位资金同比下降7.5%，一线城市二手房价格环比下降1.0%，房地产市场仍处于调整阶段。经济整体呈现“生产稳、消费缓、地产筑底”特征，新动能培育仍需加强。近期国务院强调要进一步提升宏观政策实施效能，及时回应市场关切，稳定市场预期，采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势。为促进房地产市场平稳健康发展，北京、上海陆续优化房地产政策，进一步减轻居民购房利息负担。美联储9月降息预期增强美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上表示，风险平衡似乎正在发生变化，当前的形势意味着就业面临的下行风险上升。受关税冲击，美国通胀短期偏上行，但强调关税影响或为“一次性”冲击，难以引发持续性通胀。随着政策处于紧缩区域，这种风险平衡的转变可能意味着美联储需要调整政策立场。鲍威尔讲话后，市场预期美联储9月降息25个基点的概率超过80%，年底前降息将超过两次。受此影响，美股上涨，美债收益率回落，中美国债利差收窄，人民币汇率走强，我国央行货币政策空间打开。综上，近期受一系列政策驱动，大宗商品和权益市场轮番上涨，市场风险偏好提升，压制债市情绪，国债期货价格震荡走弱。不过当前债券牛市仍难言反转，一方面，“反内卷”政策的初衷是为了解决市场供给过剩，需求不足导致的无序低价竞争问题，参考2015年供给侧结构性改革时的情况，宏观政策尤其是货币政策仍需保持稳健甚至宽松；另一方面，房地产投资、销售、价格降幅仍有所扩大，而外部影响导致全球经济的不确定性加大，我国出口面临下行压力，预计央行将继续实施“适度宽松”的货币政策，保持流动性合理充裕，对债市尤其是短端国债期货价格有一定支撑。（作者单位：申银万国期货）来源：期货日报网

期货日报网08-26 09:05

【专题报告】股指主题会议纪要

盘股，指数并未出现明显抬升，7月，美国经济数据走弱，海外降息空间打开；中央财经委员会强调“反内卷”，引发供给侧改革2.0遐想；股市财富效应显现，流动性向股市转移，“水牛”出现，指数突破上涨。但国内数据显示经济动能开始走弱，与股市持续上涨形成背离，在“居民存款搬家“和“风险偏好抬升”外，是否还有其他关键因素引导了此次上涨，我们是否处在某个周期性的拐点？此次会议后，我们认为空间上，长期还有上涨空间，从“水牛”转向“盈利牛”是主要方向；节奏上短期未见顶，但上行趋势中指数有波动可能；品种推荐从中证1000转向沪深300和中证500，以垄断性龙头和周期性板块EPS修复为主线。具体品种：沪深300。具备全球定价权或高集中度龙头，估值仍处低位，戴维斯双击空间最大；国家队持续托底，融资盘/减持均处低位，供给收缩+分红提升带来“紧平衡”；海外流动性被动扩张（美债利率高位回落、美元下行），外资回流首选大盘蓝筹。中证500。周期板块EPS扩张型特征明确，地产链利润下滑已计价，成本端地价见顶回落带来毛利修复；财政扩张若转向有效投资，周期品需求弹性最大，有色、化工等龙头集中在中证500；贴水尚未极致，量化与雪球资金持续增配，β收益+估值修复双击。风险：政府加税和地产超预期走弱是需要关注的风险，海外环境也需要持续跟踪，尚不做预测。一．国内外宏观情况分享 1、当前海外宏观环境货币政策环境，汇率市场波动，基本面和地缘（关税）是4-7月中美股市共振的主要因素。 ① 货币政策方面，中美同步交易降息预期。美国近期经济硬数据有波动，但长期看美国政策端对货币环境引导加强，美联储理事任命受政治影响，鹰派声音减弱，大概率降息；且美国流动性工具储备情况及财政税收季需求，将倒逼美联储采取行动。 ② 汇率市场方面，美元指数年初至今整体走弱，人民币被动企稳。美元指数虽 7 月有小反弹，但长期向下趋势不变。美欧、美日利差缩小，资金回流美国动力不足，且美国债务问题将持续施压美元指数，美元美债背离将可能持续。 ③ 基本面方面，中美股市主线均集中于盈利改善的互联网金融，创新药和通信设备。美国经济依赖美股涨势和 AI 叙事，实体经济发展受金融市场挤压，房地产未复苏，需求增量难寻。不过，市场对美国衰退预期不明显，CPI 数据对其降息节奏影响不大。 ④ 地缘（关税）方面，中美贸易与地缘风险处于低位，谈判阶段的利好频出。总体来看当前海外宏观环境较为友好，中美股市已经成为两国战略竞争的一部分。 2、股指行情探讨国内股市为政策市。当前宏观矛盾集中表现为“居民超额储蓄上升—企业/政府资本金下降”，金融体系不缺钱、缺本金。其次房地产失去了需求储蓄的能力，资金留在银行体系造成经营压力。最后就是发展模式从规模增长转为利润增长，历史上A股牛市分“快水”与“慢流”两类，前者靠储蓄搬家制造估值泡沫，后者需无风险利率持续低于中性利率、企业EPS趋势上行。只有盈利驱动的牛市才能长久。政策方向，一是房地产作为“居民储蓄→政府/企业资本金”的传统转换器已失灵，必须靠资本市场接力。二是将实际利率降至中性利率以下，才能促使企业盈利的回升，日本从安倍经济学三支箭，以及进入零利率环境后，才走出了衰退。三是继续结构性改革（类似90年代），包括供给侧行业集中度提升、优胜劣汰、产权保护，需求侧以消费者引导替代政府主导的投资，以及对重复投资，过度投资的纠偏和债务置换。每次居民超额储蓄高位都带来牛市，股市正被用作“以时间换空间”的过度投资损失再分配工具（股权并购，坏账管理，调动投资意愿）。国家队二季度已买入2000亿ETF托底，减持与IPO节奏被精准控制，杠杆资金尚未失控，汇率、通胀无掣肘，“水牛”仍在早段，本轮行情并未结束。从估值分化的角度，比较看好沪深300，这类具备全球定价权或高集中度龙头企业的指数。目前需要担心的问题在于政策节奏风险，即股市过快上涨导致监管层窗口指导/严查杠杆/加速 IPO；财政加税风险，政府认为经济企稳，减少补贴、提高社保费率（已经实施的强制社保）、推出资本利得税；盈利证伪风险， PPI 二次探底、地产销售继续下滑拖累整体利润。二、圆桌嘉宾观点嘉宾A：本轮行情本质是流动性驱动，与基本面无关，存款搬家只是赚钱效应的结果而非原因。指数层面，中证1000弹性最大、成长占比最高，优于上证50、沪深300；交易热度除两融外其余指标仍远低于去年“9·24”高点，目前仅是私募、两融等高净值资金推动，散户尚未大规模进场，行情尚未出圈，呈轮动而非普涨，主线集中在科技（NV链+国产替代）与金融（券商、互联网金融叠加“稳定币”概念），高股息、白酒等则仍在熊市体感；节奏上，阅兵前指数大概率维持震荡上行；风格上，量化资金青睐微盘股增强策略，但当前大逻辑硬的大票同样强势，建议“两头”配置；风险方面，短期需防阅兵前过快拉升后的日内回撤，宏观层面紧盯地产再恶化可能引发的回调，但政策已将股市纳入中美博弈工具箱，重演2015年“一刀切”概率极低。嘉宾B：一线体感显示资金正从微盘向各细分龙头集中；节奏判断仍处早中期，NV链热度已外溢至国产链及AI应用标签股；消费旅游仅看个股α。海外风险方面，4月已将最悲观情形定价，后续中美博弈至多触发回踩而非破趋势，且大量增量资金借雪球、量化中性产品入场，底层逻辑是“国家托底+类固收”，中美关系以跟踪为主、不预设更坏情景。嘉宾C：当前行情看似“水牛”，实则处在典型的戴维斯双击前夜——估值先拔、盈利随后。海外端，4月后美元指數自104回落至97、美债利率却高位未跌，相当于给全球释放约100bp流动性，9–12月无论美联储是否降息，流动性都将被动扩张并流入非美资产，因此外部风险已被计价，不存在系统性冲击。国内方面，A/H本轮上涨并非纯拔估值，而是由“EPS扩张型”板块驱动，国家队托底只是熨平波动。全球正进入财政大扩张+货币竞争性贬值时代，中国制造业成本端的最大拖累——地价、房价——已见顶回落，地产链利润下滑早已计价，反而使企业盈利不再被土地要素吞噬，“反内卷”从静态角度较为悲观，但是长期来看是行业景气度的拐点；居民与企业“有钱不再买房”转而把现金流投入股市回购、分红及员工激励，形成增量资金，制造业回报率进入长周期回升通道，美国商品消费自22年加息后持续走弱仅靠财政赤字维系，一旦美联储预防式降息或扩表，流动性将率先推升中国相关科技及上游材料。节奏上，9月3日阅兵前后或有波折，但指数回撤即是买点；配置上坚持“300科技+500周期”杠铃，长期看地产下跌对股市是成本端利好而非拖累，戴维斯双击的空间仍在扩张。嘉宾D：把A股当商品看“平衡表”，每年IPO+定增抽血效应正在减弱，而分红效应正在提升，这可能形成“紧平衡”的状况，且供给压缩、分红提升的趋势仍在延续。更大的增量是居民22-24年淤积的超额储蓄（几十万亿）因4月国家队成功兜底、股债收益比逆转，开始从3-5年期定存及固收理财搬家，年底-明年迎来到期高峰，只要几万亿流入40-50万亿自由流通市值，平衡表将被进一步撕裂。长期高点可远高于想象，可交易未来2-3年EPS扩张；短期看，反转驱动未现、沪深500贴水尚未极致、明星分析师/交易员尚未“出圈”，行情仍处加速段。嘉宾E：坚持“资产负债表衰退”观点，现实体感仍是经济差、居民缩表、贷款意愿低迷，超额储蓄只敢提前还贷或存定期；但巨量流动性一旦找到宣泄口便爆炒，形成脱离基本面的“水牛”。商品端所谓“反内卷”仅靠供应端自律无法消化中国过剩产能，玻璃等跟风品种已跌回起点，最纯正的多晶硅亦终将验证联盟托价能否持续。股市同理：估值由流动性而非盈利驱动，监管态度是终极锚；若对期指贴水、融资盘及量化对冲策略的“逼仓”干预升级，924式赎回-涨停-升水-空头砍仓的尖顶或将重演。只要监管未出手且成交维持高位，指数仍可惯性上冲；一旦信号出现，套利资金会多杀多。除非出台3-5万亿级别财政刺激填补居民地产信贷缺口，否则中长期仍难摆脱资产负债表衰退阴影。嘉宾追问：对“水牛”后市需求仍缺可验证的前瞻指标，哪些数据能提前佐证全球需求复苏（上半年交易资产负债表衰退，现在叙事变为“戴维斯双击”）。可用“财政扩张有效性”月度数据作为先行指标——把中美欧日广义财政赤字加总后，剔除社会保障、退伍军人、利息支出等刚性兑付，剩余真正能刺激经济增长的占比若拐头向上，即预示新增需求启动；目前该比例美国已滑至30%左右、欧洲更低，中国大部分用于化债，均处低位。一旦财政继续扩张且刚性支出占比见顶，可用资金边际转向消费与投资，将同步推升中国外需与大宗商品。若再配合美联储9月降息或结束缩表（原油价格可作为美联储扩表先行指标），美元下行、人民币汇率升值，则有望复制05-07年“汇率+盈利”双击，届时有色等周期品将摆脱尴尬跟涨，真正走成主线。持续跟踪请加入知识星球，共同探讨重点标的的大矛盾。宏观组：周蜜儿 Z0022003 13120588222 纪要整理：实习生殷时杰混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货08-26 09:05

股市走强债市仍有“逆风”

政府债对社融的支撑或减弱。第二，7月经济数据显示，需求侧走弱压力显现，生产端保持韧性。投资下滑较为显著，基建和制造业增速均转负，房地产投资降幅也明显扩大。同时，消费端面临的内外部压力仍然存在，前期补贴政策有所退坡，居民消费动能有一定收敛。“反内卷”政策“破除地方保护和市场分割，遏制落后产能无序扩张”的定调对投资及生产均可能形成一定负面扰动，投资端也可能受天气、支出节奏等影响。第三，当前经济总量偏强，年内完成增长目标压力不大，叠加大宗商品价格上涨带动通胀预期底部回升且外部压力缓解，人民币汇率稳中有升，当前货币政策处于“舒适区”，短期央行没有主动宽松的动力。且贷款贴息政策有一定的定向降息替代效应，三季度降准降息概率进一步降低。不过货币政策也不具备收紧的基础，仍需根据形势变化相机抉择，保持资金面合理充裕。不过，存量政策落地加快，从育儿补贴、免费学前教育、消费贷款贴息，再到5000亿元“准财政”工具落地在即，政策强预期及股市向好仍对债市形成明显压制。近期个人消费贷款和服务业经营主体贷款贴息政策落地，分别从消费的需求端和供给端发力，将财政金融政策的着力点转向惠民生、促消费，体现了财政和货币政策协同发力支持扩消费的意图，也有一定定向降息的替代效应，通过进一步降低居民和经营主体信贷成本，在保障和改善民生的同时，提振消费、畅通经济循环。同时作为吸纳就业的主要部门，支持服务业经营主体贷款贴息能起到稳就业的作用。另外，5000亿元“准财政”工具落地在即。近期部分地方进一步梳理出入库项目清单，明确申报基金金额，重点投向新兴产业、基础设施等领域。作为可以解决项目建设资本金不足、扩大有效投资的政策工具，新型政策性金融工具的“准财政”功能可以起到杠杆的乘数效应，加快项目落地并拉动实际投资。上半年政府债发行较快，下半年有望进入实物工作量落地阶段。后续不排除“准财政”金融工具进一步扩容的可能，比如支持范围扩展至城市更新、服务消费等领域。今年年初以来，市场经历了股债“跷跷板”、股债双牛、股债“跷跷板”三个阶段：一季度资金面收紧，经济修复预期及市场风险偏好提升，股市向好、债市下跌；二季度外部扰动增加，央行降准降息，股债双牛；三季度以来，政策偏强推动基本面预期向好，市场风险情绪好转，再度形成股债“跷跷板”行情，后续该行情是否持续在于经济基本面好转预期能否传导到现实，以及央行货币政策的走向。 10年期国债收益率接近1.8%关口后，上行空间有限，债市有小幅反弹的动能，但在股市偏强、债市情绪偏谨慎背景下，反弹空间有限。不过，后续随着资金利率上行受限，股债市场的相关性将逐步弱化。（作者单位：新湖期货）来源：期货日报网

期货日报网08-26 09:00

【铜周报】供需矛盾尚未激化，宏观小幅向上驱动形成

所“鸽化”，市场显著定价9月降息；美国经济数据“胀”风险仍存，但不足以改变降息预期；美元指数和美债利率的回落减缓对于市场的压力，驱动宽松交易。国内市场：从2024年7月份的中央政治局会议首提防止“内卷式”竞争，到2024年底的中央经济工作会议提出综合整治“内卷式”竞争，再到综合整治“内卷式”竞争被写入今年的政府工作报告，反内卷呼声日益强烈，但近期整体“反内卷”情绪出现了明显降温，叠加上社会零售和工业生产数据相对偏弱，这也相对抑制铜价。供需：供应端：冶炼环境仍较差，在经历了几周的利润回升后，本周TC再次转弱。但现阶段供应受限仍未体现在现实数据上，7月进口铜精矿和废料仍保持高位，精炼铜生产尚未减速，7月电解铜产量再现高位。不过进口铜元素预期受限，长期供应下降的预期仍保持将一定程度驱动供应；需求端：全球显性库存开始出现回升，LME开始累库；8月21日国内市场电解铜现货库存12.97万吨，较14日降0.27万吨，较18日降1.45万吨，国内电解铜库存仍维持震荡，供应压力尚未出现，需求仍受宏观影响波动使得铜库存整体偏累库。7月地产消费低位震荡，家电增速放缓，汽车和电力仍是主要增量，但铜材出口出现了显著回升，国内伴随着不确定的宏观环境，终端消费需求仍存在一定的不确定性。结论：全球原料趋紧格局缓解，供给端压力尚未实际体现；需求端韧性需求开始小幅减弱，库存出现回升，终端消费伴随宏观环境仍存在不确定性。下周宏观层面：美联储降息预期回升后，市场整体环境偏宽松，宏观驱动较为利好，但仍需观测现实端的供需情况。长期而言，供需矛盾仍是主线，底部存在支撑。短期观点：震荡偏多风险：超预期去库工业品组周蜜儿 Z0022003 13120588222 关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。混沌天成研究院

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