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美豆市场面临多重挑战

生长优良率对美豆总产量影响加大 5月，美国农业部首次公布了2025/2026年度美国大豆供需平衡表，数据显示，美国2025/2026年度大豆播种面积预估为8350万英亩，较2024/2025年度下调360万英亩。单产方面，2025/2026年度预估为52.5蒲式耳/英亩，较2024/2025年度上调1.8蒲式耳/英亩。基于此，2025/2026年度美国大豆产量预估为43.4亿蒲式耳，较2024/2025年度下调2600万蒲式耳。2025/2026年度美国大豆出口量预估为18.15亿蒲式耳，较2024/2025年度下调3500万蒲式耳。2025/2026年度美国大豆期末库存预估为2.95亿蒲式耳，较2024/2025年度下调5500万蒲式耳。此外，美国农业部预计2024/2025年度美国大豆期末库存为3.5亿蒲式耳，较4月报告预估的3.7亿蒲式耳下调2000万蒲式耳。美国农户为维持利润并抵御关税影响，选择种植更多玉米，进而减少了大豆的播种面积。由于美豆产量预估的下调幅度超过出口量的下调幅度，导致美豆库存超预期下调，提振美豆期价。综合来看，2025年，美豆种植面积将创历史新低，较近10年均值大幅下降6%，凸显市场对大豆种植的悲观预期。美国农业部在获取数据时沿用52.5蒲式耳/英亩的趋势单产，因此，未能反映2025年潜在的天气风险对美豆产量的影响。鉴于播种面积下降，2025/2026年度美豆产量对单产波动更为敏感，一旦生长季遭遇干旱或极端天气，美豆产量的下调可能导致库存接近枯竭。 B 美国夏季极端天气爆发风险剧增，美豆单产存下调可能目前，美豆的播种进度已完成76%，高于其5年平均水平。6月，美国农业部将公布美豆的生长优良率，由于今年美豆播种面积整体呈下降趋势，因此，生长优良率的调整往往隐含对美豆单产能否延续趋势单产的判断，这也会对今年美豆的产量前景产生影响。 6月以后，美豆进入作物生长关键期，美豆早期生长状况将在6月末或7月初的作物评级中得到确认。虽然8—9月的天气因素对最终单产的影响预测性更强，但在6—7月夏季高温干旱预期有所抬头的情况下，美豆单产受损的可能性持续成为市场热议的焦点。美国国家气象局发布的报告显示，今年夏季，美豆产区东西部降水差异极为显著，出现极端天气的风险正不断攀升。在厄尔尼诺-南方涛动（ENSO）中性背景下，高压脊控制中西部地区可能导致持续高温，低压系统则可能引发东部暴雨。美国大部分地区夏季气温将高于历史平均水平，6月美国中部率先迎来温暖干燥天气，北部平原面临破纪录高温风险，土壤墒情存在加速恶化的风险，这可能威胁大豆出苗及早期生长。7月，热浪全面来袭，中西部和北部平原可能出现极端高温天气，进而影响大豆关键授粉期。中西部玉米带西部、西北部降水预计仅为正常值的40%~60%，干旱概率达40%~50%。东南沿海及五大湖地区降水偏多，南部持续潮湿可能推迟播种并引发洪涝。图为美豆压榨利润（单位：美元/吨）图为巴西大豆对华发船量（单位：万吨）当前美国农业部预估美豆单产为52.5蒲式耳/英亩，若北部平原极端高温与中西部干旱情况叠加，美豆单产预期或面临大幅下调的风险。同时，需要关注极端天气的持续性和改善情况，若8月天气情况恢复正常，美豆产量尚有挽回余地。然而，一旦作物生长优良率以及土壤墒情数据持续变差，美豆产量终将受到影响，并且这种影响还会产生连锁反应，导致美豆的年度结转库存面临枯竭的风险。 C 贸易关系仍存不确定性，中国大豆采购多转向南美地区当地时间5月10日至11日，中美经贸高层会谈在瑞士日内瓦举行。5月12日，双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，达成多项积极共识：美方承诺取消根据2025年4月8日第14259号行政令和2025年4月9日第14266号行政令对中国商品加征的共计91%的关税，修改2025年4月2日第14257号行政令对中国商品加征的34%的对等关税，其中24%的关税暂停加征90天，保留剩余10%的关税。相应地，中方取消对美国商品加征的共计91%的反制关税；针对美对等关税的34%反制关税，相应暂停其中24%的关税90天，剩余10%的关税予以保留。中方还相应暂停或取消对美国的非关税反制措施。综合来看，90天关税豁免期是关键观察节点。与此同时，美国对其他国家的关税政策动向也需密切关注。综合来看，虽说90天关税暂停为美豆出口赢得些许喘息空间，然而巴西大豆在地缘、价格以及产能方面的优势已形成不可逆转的替代格局，美豆农成为美国关税风波中最为脆弱的承受者。此外，关税问题尚存在不确定性，也将持续对美豆的出口需求前景产生影响。美国农业部发布的出口检验周报显示，截至5月29日当周，美国仅对中国出口了一船大豆，在此之前的3周装运量均为零，2024年同期美国对华大豆装运量为6.8万吨，同比下降约5%。与之形成对比的是，随着巴西大豆收获完毕、阿根廷大豆收获进度超过74%，南美大豆的供应能力正在持续增强。巴西全国谷物出口商协会宣称，5月，巴西大豆出口量预计达到1403万吨，若该预估成为现实，将显著高于4月的1347.6万吨以及去年同期的1347.2万吨。按照当前美豆23%的关税水平计算，6月船期美湾进口大豆完税成本约为4572元/吨；即便恢复到关税战前3%的税率，6月船期美湾进口大豆完税成本约为3845元/吨。而6月船期巴西大豆进口完税成本为3640元/吨，6月船期阿根廷大豆进口完税成本为3567元/吨。显然，南美大豆的价格竞争力依然强劲，中国市场进口大豆采购无论是出于季节性因素还是战略性考量，向南美转移都是大势所趋。 D 美国生物燃料政策摇摆不定，预计美豆油步入累库周期美国生物燃料政策前景不明，同样对美豆的压榨需求前景造成影响。依据美国农业部压榨周报的计算结果，截至5月23日当周，美国大豆压榨利润为每蒲式耳2.13美元，这样的压榨利润状况有利于稳定美豆的压榨消费。从实际美豆压榨量来看，美国全国油籽加工商协会（NOPA）发布的月度压榨报告显示，4月的大豆压榨量创下历史同期最高水平。4月，NOPA会员压榨大豆1.902亿蒲式耳，远超市场预期的1.846亿蒲式耳。尽管环比减少2.2%，但同比增长12.3%，成功创下历史同期最高纪录，且轻松超越2023年4月的高点1.732亿蒲式耳。由于美豆压榨需求始终保持强劲，4月底的美豆油库存远远高于市场预期。4月底，NOPA会员的豆油库存为15.27亿磅，高于市场预期的14.12亿磅，环比增长1.9%。在此情形下，美豆油生物燃料需求能否消化产量压力成为关键所在，这也将决定美豆油是否会步入累库周期。 5月末，白宫正在考虑处理积压的炼厂豁免申请这一消息甚嚣尘上，再度引发了市场对可再生燃料行业豆油需求的忧虑。美国能源信息署发布的数据显示，3月，生物燃料生产的豆油用量仅为8.32亿磅，同比大幅下降19%，充分反映需求明显放缓。倘若美国生物燃料政策预期落空，美豆油的出口和食用需求将难以填补缺口，这意味着美豆油的累库周期将正式启动，库存对美豆油价格的支撑力度将显著减弱。从季节性因素考量，美豆期价现已进入对天气因素极为敏感的时段。今年美豆播种面积出现下滑，在此背景下，今夏美国大豆产区潜在的极端天气风险在不断加剧，在市场情绪的推动作用下，美豆期价呈现易涨难跌的态势。目前，贸易前景依旧存不确定性，美豆的出口潜力受到限制。受南美大豆丰产的影响，美豆出口窗口期或许会延长，特别是南美大豆价格竞争力持续凸显，使其成为美豆出口市场中强有力的竞争对手。此外，美国国内生物能源政策前景不明朗，生物燃料中豆油用量大幅下降，这也会对美豆的压榨需求造成拖累。综上所述，这些因素均成为制约美豆期价反弹高度的关键因素，因此，目前我们暂且判断美豆期价是步入阶段性反弹，而非迎来反转行情。 E 中国迎来巴西大豆到港高峰，豆类期价反弹空间或有限相较美豆市场，中国大豆市场供应改善的预期正逐步成为现实。当下已进入巴西大豆的到港高峰期，预计6月大豆到港量为1200万吨，7月还有950万吨到港。据贸易商数据监测，截至5月下旬，中国进口厂商6月船期大豆采购已基本完成，7月仍有两成采购缺口，8月有六成采购缺口，9月及以后船期基本没有采购，这主要是受贸易前景存不确定性的影响。随着阶段性油厂断豆停机情况显著改善，目前，中国油厂开工率整体迅速攀升至57%以上，油厂单周大豆压榨量回升至220万吨以上，呈现加速恢复的态势。油厂豆粕提货量处于历年同期高位，饲料企业物理库存连续3周在低位回升，并逐渐向2023年同期水平靠近。图为美豆出口检验量（单位：吨）短期内，油厂开工率快速提高，在市场提货节奏维持高位的支撑下，油厂豆粕库存从低位缓慢回升。尽管5月下旬豆粕远期基差成交曾一度放量，但持续性欠佳，豆粕负基差仍在持续扩大。在进口大豆供应环境趋于宽松与需求季节性回暖的相互博弈中，弱现实格局下的反弹行情主要依赖天气题材、中美贸易预期以及大豆到港节奏，主要影响近月2509合约。随着内外盘价差的修复，豆类期价跟随外盘反弹节奏，不过2509合约的反弹空间受到供应压力的限制；而远期的强预期主要体现在贸易风险升水和国内买船的谨慎态度上，一旦中美贸易风向发生转变，远期价格将面临修正后的剧烈波动，主要体现在2601合约上，同时天气因素对盘面的影响也将主要体现在远期2601合约上。（作者单位：宝城期货）来源：期货日报网

期货日报网06-10 08:50

债市做多力量逐步增强

所以关税政策反复的概率依然较大。5月底美国国际贸易法院的判决引发市场短暂波动，但特朗普依然可以通过其他条款达到其加征关税的目的。国内经济基本面仍是关注重点。笔者认为，投资者需要理性看待“抢出口”带来的二季度经济基本面上修预期，5月关税争端大幅缓和后新出口订单指数有所回升，但仅为47.5%，说明“抢出口”节奏整体较温和，且远期关税政策反复的担忧仍在，企业对后市的态度保持谨慎。同时，在外需和内需表现有所分化的局面下，内需走低的压力仍较大，5月PMI数据有所回升，但制造业PMI仍处于收缩区间，且“以价换量”特征较明显，总需求不足的矛盾仍在。因此，经济内生动能仍待提振对债市依然有一定支撑，同时流动性预期转强、市场对关税政策的反应钝化，“债牛”力量正在积蓄，中长期看，债市上行趋势未变。不过，当前预期层面也可能面临一定波动，资金利率在月初明显下行后，政府发债和存单到期高峰将对资金面形成一定影响，预计未来3周同业存单到期压力仍然较大，债市走势可能出现反复。拉长周期看，当前国内经济内生动能仍处于筑底阶段，在实体融资需求偏低背景下，货币政策有进一步宽松的基础。且6月央行重启国债买卖的概率加大，后续可能迎来利率阶段性下行的投资机会。整体看，在大行持续购买短债叠加资金面宽松背景下，投资者可适度博弈收益率曲线走陡策略。（作者单位：新湖期货）来源：期货日报网

期货日报网06-10 08:50

股指价格重心有望缓慢上移

较为明显，需求不足仍是主要矛盾。考虑到美国关税政策的负面影响尚未完全显现，随着“抢运潮”的逐渐消退，未来我国出口仍将面临下行压力，稳外资、稳外贸政策有待进一步加码。为应对贸易摩擦的负面影响，完成全年发展的预期目标，宏观政策仍需加强逆周期调节，持续加大对小微企业和薄弱环节的支持，更多依靠提振消费来扩大内需。图为官方制造业PMI（单位：%） 5月CPI同比下降0.1%，降幅与4月持平，主要受蔬菜、水果等食品价格以及能源等非食品价格下降的影响；PPI同比下降3.3%，降幅较4月扩大0.6个百分点，主要受国际原油、煤炭等大宗商品价格下跌，以及去年同期高基数的拖累。但从数据变化看，随着大规模设备更新、消费品以旧换新等政策的落实，高端装备制造业发展加快，家电、移动通信等耐用品消费明显回暖，带动相关行业价格回升，部分领域供需关系有所改善，有助于企业利润的恢复和增长。按美元计价，我国5月进口同比下降3.4%，降幅较4月扩大3.2个百分点，主要受石油、煤炭、天然气等大宗商品价格下跌的影响；出口同比增长4.8%，增速较4月回落3.3个百分点。5月实现贸易顺差1032.2亿美元，创年内新高。分国家和地区看，我国与东盟等地进出口保持快速增长，对欧盟出口增长加快，对美国出口下降。相关数据表明，受关税政策影响，我国出口增长放缓，但仍保持韧性，机电、集成电路、汽车等产品出口表现强劲。图为CPI、PPI同比走势（单位：%）近日，上海证券交易所召开座谈会，强调将推动上市公司进一步加大分红力度，增加分红频次，用好回购、并购重组、投资者交流等市值管理工具，持续提升公司投资价值。由此来看，在货币政策转向适度宽松、无风险利率持续下行背景下，高股息板块越来越受投资者的青睐，尤其是社保基金、养老金、保险资金等机构投资者。加大分红力度有利于提升上市公司估值水平，引导投资者树立价值投资理念，吸引更多长期资本、耐心资本入市，维护资本市场平稳健康发展。 6月5日中美元首通话释放积极信号，同意双方团队继续落实好日内瓦共识，尽快举行新一轮会谈。我国外交部新闻发言人表示，国务院副总理何立峰将于6月8日至13日访问英国，其间将与美方举行中美经贸磋商机制首次会议。今年以来，中美贸易摩擦经历了由升级到缓和的过程，双边贸易活动大幅萎缩。美国进口成本增加，通胀预期飙升，进而打压消费者信心和抑制消费支出，引发市场对其经济衰退的担忧，加剧了全球金融市场的波动。中美达成互相削减关税等一系列重要共识，再次证明高关税不可持续，贸易战没有赢家。市场对贸易谈判取得进展持乐观态度，有助于提振市场信心和风险偏好。欧洲央行6月会议宣布下调三大关键利率25个基点，其中存款利率降至2%，主要再融资利率和边际贷款利率降至2.15%和2.4%。其货币政策声明称，贸易政策的不确定性将影响投资和出口，导致经济增长和通胀放缓，不提前预设利率政策的路径，将依赖数据、逐次会议作出决定。欧洲央行行长拉加德在新闻发布会上表示，经济增长面临下行风险，劳动力市场保持强劲，通胀稳定在2%的目标水平，本次利率下调后，货币政策处于有利位置，降息周期即将接近尾声。笔者认为，美国关税政策的负面影响尚未完全显现，欧元区经济仍面临下行压力，欧洲央行下半年仍有继续降息的空间。根据欧洲货币市场定价，预计年内还有1到2次降息。展望后市，随着美国与更多国家达成贸易协议，国际贸易紧张局势将逐渐缓和，全球货币政策有望进一步宽松。欧洲央行6月继续降息25个基点，市场对美联储9月降息的预期升温。我国经济恢复的基础尚不牢固，宏观政策有待进一步加码，降准降息依然可期。市场预期中美经贸磋商机制首次会议将取得积极进展。随着市场预期的改善，股指价格重心有望缓慢上移。（作者单位：新纪元期货）来源：期货日报网

期货日报网06-10 08:50

原油继续近强远弱

观层面，目前宏观情绪保持乐观。尽管当前美国关税和债务问题使得市场的系统性风险较高，但是良好的经济数据使得交易者保持乐观情绪。宏观情绪的改善推动美股、美债、原油等风险资产上涨。5月美国劳动力数据表现平平，非农就业人数仅新增13.9万人，但仍高于10万人的衰退风险线，企业招聘行为总体保持稳健。从基本面来看，尽管OPEC+6月会议决定在7月继续增产41.1万桶/日，但消息落地后油价不跌反涨。一方面，近期的增产节奏已经基本被市场计价，OPEC+的产量政策没有远超预期，短期的增产无法扭转去库的现实。同时，加拿大野火导致超30万桶/日的产量受影响，加剧了重油供应偏紧的格局。另一方面，当前正处于原油消费旺季，加工需求对油价有良好的支撑。根据全球炼厂检修量数据测算，炼厂检修高峰已过，原油加工需求有望走强。中国上半年成品油出口量大幅下降带动亚洲汽柴油贸易流收紧，欧美汽柴油均面临低库存的困境，成品油裂解利润向好，为原油价格带来支撑。从长期价格曲线来看，原油价格呈现明显的“微笑”形状。尽管短期消费旺季支撑市场的乐观情绪，但OPEC+增产的长期压力使得远期原油转为Contango结构。根据最新消息，沙特将在8月和9月分别再推动增产41.1万桶/日，以借助夏季需求旺季来夺回市场份额。我们认为，未来OPEC+会继续维持迅速且坚定的增产节奏。同时，伊朗和美国的谈判取得了一定进展，美伊达成协议的可能性上升，地缘风险未来将处于边际缓和态势。整体而言，原油将继续保持近强远弱格局。短期而言，旺季的强预期支撑以及低库存的现实使得油价难以跌破下方支撑。中长期而言，美国关税政策的不确定性以及高关税导致的贸易流量收缩带动全球经济活动下行仍是大势所趋，且OPEC+的增产节奏终将带动原油回归累库格局。在宏观与基本面双重压力下，原油价格重心将在下半年进一步走低。（作者单位：恒力期货）来源：期货日报网

期货日报网06-10 08:45

金银期货报告——中美关系缓和叠加降息预期减弱给黄金压力

中衍期货06-10 08:14

月初资金宽松债市震荡偏强

25个基点，延续降息路径以刺激经济。美国近期的经济数据也引发了市场对美联储降息的强烈预期。最新披露的5月ADP就业人数仅增加3.7万人，远低于市场预期的11万人，创下自2023年3月以来的最低水平。与此同时，美国5月ISM非制造业PMI录得49.9%，为近一年来首次萎缩，表明服务业活动出现收缩。CME FedWatch工具显示，美联储在9月会议及更早时间降息的概率已升至77.1%。这一系列数据表明，市场对美联储年内降息的预期正在快速升温。从资金面来看，跨月后资金面持续宽松，存款类机构隔夜、7天质押式回购利率双双微幅下滑，带动银行间主要利率债收益率纷纷下行。不过，存单到期压力尚未解除，6月有超4万亿元存单到期，作为季末月，银行有调整资产负债结构的天然需要，近期一级存单发行利率不低，反映银行负债管理难度加大。一级发行利率是二级利率交易的重要参考，存单供给放量可能影响资金面和短债市场。在政府债供给压力、信贷投放大月、存单到期高峰，叠加季末资金回表等多重因素背景下，预估6月资金面波动或加大，但在财政支出补充流动性，以及央行或加大投放维稳资金面的背景下，资金利率大幅上行的概率仍不高。短期内可关注存单走向，以及政府债尤其是超长债的一级需求情况。同时，关注监管稳定银行季末负债端的具体措施，以及买盘对存单的承接力量，若续购意愿强，存单定价波动相应会被平抑。对于债市而言，在多空博弈下市场或维持震荡格局，利率下行空间的打开仍需进一步的触发因素，中美关税博弈和经济基本面变化，央行态度和资金面演绎是关键性变量。考虑到近期央行降准降息均已兑现，短期内进一步宽松的概率相对较低，如若央行进一步宽松，可能催化长端利率的下行。关注央行超预期重启国债购买的可能性，技术上中短端利率债是相对安全的选择。（作者单位：中辉期货）来源：期货日报网

期货日报网06-09 08:40

黄金价格的长周期波动归因

性的底层逻辑。这里主要讨论保值功能。美国5年期国债与美国5年期抗通胀国债利差可以作为衡量市场对通货膨胀预期的指标，称为5年期通胀预期。 2011年至2025年的5年期通胀预期指标与伦敦金价格可以进行曲线拟合。对比发现，通胀预期总体与黄金价格保持明显的正相关性，同涨同跌趋势较为明显。在2011年年初、2016年上半年、2019年中期、2020年10月、2024年中期出现负相关关系，但负相关时间跨度明显短于正相关时间跨度。黄金价格与通胀预期的关系是避险属性与货币属性的体现。黄金持有无利息且有储藏成本，作为最终支付工具之一，黄金对利率较为敏感，但由于供应有限且易存储，其单位购买力相对于信用货币更稳定。 [实证分析] 数据选取本文选择市场风险及通胀水平作为影响黄金价格的底层因素，选取伦敦金价、标普500VIX指数及美国5年通胀预期分别代表黄金价格、市场风险及全球通胀预期。此外，由于供应缺口对黄金价格的影响比较直接，也将COMEX黄金库存指标加入模型。设置上，变量P代表黄金价格，VIX代表标普500VIX指数，ICPI代表美国通胀预期，STOCK代表黄金库存。考虑到黄金日内价格受资金增减、情绪变化等因素影响，本文将日度数据调整为周度数据，选择每周最后一个交易日的数据为计量数据，利用周度时间序列进行分析。计量方法采用向量自回归（VAR）模型及最小二乘法（OLS），统计软件采用Eviews8.0。平稳性检验分别对黄金价格、标普500VIX指数、黄金库存、美国通胀预期进行平稳性（ADF）检验。表为各指标ADF检验结果从上表可以看出，在1%、5%、10%的置信水平下，P、ICPI、VIX及STOCK的ADF值都大于临界值，接受了原假设，说明时间序列是非平稳序列。其1阶差分［X（-1）］在1%、5%、10%的置信水平下，ADF值都小于临界值，拒绝了原假设，说明时间序列的1阶差分是平稳的，这四个指标可以构建VAR模型。协整检验采用基于回归残差的协整检验方法，对回归残差进行单位根检验，以判断非平稳时间序列之间是否存在协整关系，即检验回归方程残差序列是不是一个平稳序列。第一步，建立回归方程。 P=c（1）+c（2）×Ivx+c（3）×STOCK+c（4）×ICPI+u，t=1.2...T 使用OLS进行估计，得到下表的结果：表为OLS回归结果第二步，对残差进行单位根检验。由回归结果可得残差时间序列，运用EViews 8.0进行单位根检验，结果如下表所示：表为残差ADF单位根检测结果结果显示，残差时间序列在10%置信水平下拒绝原假设，接受不存在单位根的结论。因此，可以确定残差为平稳序列，即黄金价格和通胀预期、市场风险及供应缺口之间存在协整关系。 Granger检验通过以上分析可以初步认定，黄金价格受商品属性、避险属性及货币属性的影响，有经济学意义。通过协整检验可知，黄金价格与供应缺口、通胀预期及市场风险存在长期稳定关系。因此，需要进一步探讨四者领先及滞后关系，所用方法为Granger因果关系检验。检验结果如下表所示：表为Granger因果关系检验结果本文只关心黄金价格为被解释变量的那部分数据。上表是利用EViews8.0计算的Granger因果关系检验结果，原假设为ICPI、VIX、STOCK与P不存在Granger因果关系。从得到的P值可以看出，3个变量的P值均小于临界值，表明在5%的置信水平下，ICPI、VIX、STOCK均拒绝原假设而接受备选假设，3个指标与P均具有Granger因果关系，对P具有引导作用。因此，可以利用VAR模型构建如下公式：表为VAR模型参数的显著性检验结果滞后期的选取以上分析为默认2阶VAR模型，下面采用EViews8.0对模型进行滞后期优选处理。从下表可以看出，LR FPE AIC指向6阶滞后期。表为 VAR模型回归阶数的选择结果为了更准确地选择滞后期，本文分别对2阶及6阶滞后期模型进行检验。下表显示，2阶滞后期的AIC及SC值分别为9.59和9.66。表为VAR模型2阶滞后期检验结果图为VAR模型2阶滞后期单位根检验结果此外，6阶滞后期模型的AIC及SC值分别为9.61和9.81，数据说明2阶滞后期是更优选择。滞后2期和滞后6期的所有根均落在单位圆内，两个滞后期均能满足VAR模型要求。本文以AIC及SC数据作为参考发现，滞后2期及滞后6期的模型均足够稳定。因而，以下的分析是以2阶滞后期作为模型参数。图为VAR模型6阶滞后期单位根检验结果脉冲响应函数利用广义脉冲响应函数，分别给通胀预期、市场风险、供应缺口一个单位大小的冲击后，判断各因素对黄金价格的影响程度。本文采用的是周度数据，考虑到通胀预期、市场风险、供应缺口不但影响短线黄金价格走势，而且影响中长线黄金价格走势，特将脉冲响应函数采用滞后50阶及500阶来检验。图为滞后50阶VAR模型脉冲函数检验结果图为滞后500阶VAR模型脉冲函数检验结果具体来看，VIX对黄金价格产生正向影响，ICPI对黄金价格产生负向影响。 ICPI指标自第3周起正向影响逐渐减少，于第8周转向负值，第56周达到-5.49，之后随着滞后期的增加，逐步平稳。通胀预期总体反映黄金的保值功能，这是黄金对抗通胀的体现。检验结果显示，黄金的保值功能体现周期为8周。也就是说，当通胀预期走高时，黄金价格跟随上涨，而8周之后，随着通胀的持续走高，黄金价格不涨反跌。本文认为，此现象与货币当局的政策措施预期有关。通胀持续走高，市场预期央行将引导市场利率走高进而抑制通胀，黄金价格在加息预期中走弱。当前市场还未找到更好地反映主要央行加息预期的指标，本模型也未涉及此指标，这也是后续需要完善的方面。 VIX指标自第2周影响转正，第38周达到9.72，之后开始下降，最低降至零。负向影响可以解释为随着市场风险的加大，投资者对未来经济预期偏悲观，居民收入、企业投资及消费者信心都有可能受到不利影响。因此，大宗商品供需格局向供应宽松转变，资产价格存在回落预期，导致黄金价格同样受到负向影响，此影响持续时长在1至2周。正向影响可以解释为随着市场风险的加大，黄金避险需求凸显，此影响持续时长约38周。 STOCK指标第1周影响为负，第2周转正，第4周达到正向影响最大值0.82，随后开始下降，第12周降至负值，第103周达到负向影响最大值-1.298，之后回归至零。库存指标除第1周外，总体影响程度不大。在模型覆盖期的10年内，黄金的商品属性体现得并不明显，价格更多受到货币属性及避险属性的影响。滞后500阶的脉冲响应函数显示，VAR模型趋于稳定。通过比较可以确认，第1周至第3周ICPI对黄金价格的影响最大且影响为正，VIX影响最弱，而第3周之后，VIX影响最大，STOCK影响最弱且影响程度低于1。表为VAR脉冲响应函数检验结果方差分解方差是衡量随机变量波动的指标，方差分解可以确定随机变量波动的原因，以及各个因素对波动的贡献程度。方差分析结果如下表所示，当滞后期为1周时，总方差完全来自黄金价格本身；随着滞后期的增加，黄金价格自身影响部分的方差呈下降趋势，其他因素的影响开始增大。从数值来看，VIX对黄金价格波动的贡献最大，然后是ICPI。表为方差分解数据 [结论 ] 通过协整检验分析可知，黄金价格同时受通胀预期、市场情绪、库存数据等的影响，黄金价格与各因素之间存在长期均衡关系。通过脉冲响应函数进一步分析可知，各因素对黄金价格波动的影响随着滞后期的不同而不同，通胀预期及避险需求是主导黄金价格的主要长期因素，库存为影响黄金价格的短期因素，通胀预期及避险需求同样是短期影响因素，但影响程度和方向随着时间的推移而变化。第1周至第8周，通胀预期对黄金价格产生正向影响，但随着通胀的持续，加息预期增强，通胀预期对黄金价格的影响减弱。黄金的避险需求在短周期内表现不明显，但随着风险的持续，避险需求对黄金价格的正向影响加强，风险持续时间越长，黄金避险需求体现越明显，大概在第38周影响达到最大值，之后逐步减弱。本文尝试引入通胀预期及标普500 VIX指数来分析其与黄金价格的关系，总体来看效果尚可，但仍有部分未能解释的问题，如反映央行加息预期的因素及指标没有定论。虽然ICPI能代表一部分加息预期，但从脉冲响应函数分析结果来看，还需要寻找更有代表性的指标。（作者单位：华安期货）来源：期货日报网

期货日报网06-09 08:35

股指有望继续上行

政策有望继续加码，如增发特别国债等。美国就业市场仍有韧性美国就业市场温和降温，但仍然保持韧性。5月新增非农就业人数为13.9万人，高于预期的12.6万人，4月新增非农就业人数从17.7万人下修至14.7万人，3月从18.5万人下修至12万人，合计下修9.5万人。失业率保持稳定，劳动参与率下行。5月失业率为4.2%，持平于预期和前值，劳动参与率为62.4%，低于预期和前值（前值为62.6%）。薪资增速高于市场预期，通胀压力增加。5月平均时薪环比增加0.4%，高于预期的0.3%，前值0.2%；同比增速为3.9%，高于预期的3.7%。相对稳健的就业数据部分缓解了市场对经济衰退的担忧，也进一步支持了美联储保持观望的立场。在非农数据公布后，市场降息预期小幅下修。图为美国新增非农就业人数走势综合来看，在关税降级后，经济逐步修复以及类“平准基金”对指数形成一定支撑，下行风险不大。但由于二季度经济韧性较强，国内政策层面暂时缺乏进一步驱动。短期内中美元首通话对市场情绪有一定提振，或带动指数震荡上行。（作者期货投资咨询从业证书编号Z0018178）来源：期货日报网

期货日报网06-09 08:35

关注品种升贴水变化

策补贴驱动，预期种植面积持续增长；根据美国农业部（USDA）最新数据，美国棉花种植率达66%，环比提升14个百分点，略低于去年同期及五年均值水平。需求端，国内订单量增长乏力，棉纺织品成交清淡，对棉价支撑力度减弱；服装出口面临诸多挑战，颓势格局暂难扭转。鉴于整体供需格局未获实质性改善，短期内建议以观望为主。白糖期价震荡运行。全球市场方面，供应趋松态势凸显。USDA预计2025/2026榨季全球糖产量将增长4.73%；巴西中南部地区5月上半月压榨甘蔗4231.9万吨，同比减少6.09%，产糖240.8万吨，同比减少6.8%；印度截至5月15日产糖2574万吨，同比减少580万吨。当前主产地天气预期利于作物生长，原糖料维持震荡偏弱走势。国内市场方面，2024/2025榨季结束，全国糖产量约1120万吨，同比增加123万吨。广西白糖产销数据符合预期，对期货价格形成一定支撑，且食糖消费端稳中向好。操作上，短期建议以观望为主，需持续关注天气变化及进出口政策调整。菜油期价震荡下行。一方面，库存处于高位，供应较为充足；另一方面，需求端处于传统淡季，整体表现相对平淡。因此，供需格局未发生明显变化，菜油期价料以偏弱运行为主。菜粕期价先跌后涨。当前国内菜粕库存维持低位，但作为替代品的豆粕供应呈现宽松趋势，后续菜粕库存压力料将逐步释放。需求端，当前缺乏明显驱动因素，消费力度仍待改善。预计后续菜粕期价将进一步承压。花生期价震荡运行。当前现货价格高于主力合约价格，呈现期现价格倒挂特征。供应端，国内油厂已进入收购收尾阶段并陆续停机，进口花生到港时间延迟，短期支撑较强。需求端，市场活跃度不高，成交偏弱且以库存议价交易为主，消费端表现仍不及预期。预计后续花生价格将延续震荡运行态势。综上所述，易盛农期综指总体将呈现震荡偏弱运行态势，短期需密切关注商品市场交易情绪及品种升贴水变化情况。（郑商所指数开发相关业务，请联系朱林，0371-65613865）。来源：期货日报网

期货日报网06-09 08:35

【原油周报】俄罗斯出口下降，关注是否有持续性

或与欧盟制裁有关，需跟踪是否有持续性。美国伊朗谈判本周仍在继续，以色列保证不会在谈崩前单独发动袭击。需求：EIA表需和终端数据均显示美国需求不如去年同期，但非农数据避免了衰退叙事继续加强，美国工商业贷款增长或是当前经济韧性来源。中美领导人通话和后续谈判也加强了市场乐观情绪。库存：本周美国原油去库成品油大幅累库，整体呈现累库。结论：原油仍然在大的空头叙事之下，OPEC+产量政策转松以及全球经济下行是主要的下跌驱动，但本周俄罗斯原油出口的大幅下降使市场出现了反弹，出口下降是短期扰动还是有持续性需要时间进行确认。若俄罗斯出口重新回升，原油有望重回跌势。能化组：周密 Z0019142

混沌天成期货06-08 09:05

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