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承压下探。本周全球宏观氛围好转，美联储降息会议中表态偏鸽。但国内股指迎来显著回调：周五午后A 股三大指数跌幅扩大。创业板指、深证成指一度跌逾 2%；恒生科技指数跌幅近 3%，恒生指数跌近 2%。目前在基本面变化不大或验证偏滞后的阶段，宏观对胶价影响较大，需积极关注宏观情绪变化。总结（震荡）：进口利空有所修正短期基本面缺乏验证我们认为当前天胶供应仍然朝着偏宽松的方向运行，需求端弱势或维持到胎厂下一轮补库周期。短期我们看胶价超跌反弹，中期我们认为供需变宽的逻辑仍然没有改变，宏观对近期走势影响大。风险：宏观环境变化国储政策变动极端天气干扰本周新闻： 1.机构分析：2025年3月份，中国天然橡胶进口量预估值57.44万吨（隆众资讯）预计2025年3月份天然橡胶进口环比2月终值增加。根据隆众资讯调查结果，中国天然橡胶进口量预估值57.44万吨，环比2月份进口终值50.32万吨，增加7.12万吨。3月海外船货生产多集中在旺产期，供应相对充足，海外采购节奏放缓下，上游工厂多集中往中国发运，但有部分大厂船期推迟，环比2月增量有限。 2.机构分析：市场走货缓慢部分半钢胎企业库存延续增势（隆众资讯）据了解，天然橡胶价格小幅回落，合成橡胶价格略有上涨，原料成本面波动不大，目前终端需求不足，出货缓慢，市场炒涨氛围偏淡，加之整体渠道库存充足，为出货部分半钢胎品牌存促销政策指引，实际出货表现一般，但短期来看，需求偏弱，价格政策上涨乏力，不排除为出货推出特价规格可能性。 3.财经新闻：港股迎来显著回调（证券时报网）港股大幅回调，有分析人士指出，一方面是前期热点板块筹码拥挤，出现了兑现情绪；另一方面是近期逐步进入到年报和季报披露期，市场一些公司的业绩心存忌惮，而从外围来看，特朗普表示，他将在 4 月 2 日征收广泛的对等关税，并针对特定行业征收额外关税。这可能会给全球市场带来较大的不确定性。展望后市，多数观点指出，尽管短期波动在所难免，但港股今年表现仍然可期。有券商研报称，目前这轮港股上涨的逻辑仍未被打破，当前港股市场整体估值基本处于历史平均水平附近，估值并未达到极端水平。往后看，中国资产吸引力仍有望持续提升，推动港股市场行情继续向前。 4.宏观新闻：2月全球轻型车销量同比增长8.3%至657万辆。（QinRex）据LMC Automotive最新发布的报告显示，2025年2月全球轻型车经季节调整年化销量为8,700万辆/年，较上月有所下降。不过，当月销量却达到660万辆，同比增长超过8%。2月，美国、中国、西欧等主要市场的表现喜忧参半。美国市场销量出现下降，一定程度上可归结于当月销售天数比去年同期少了一天。与此同时，西欧市场继续受困于经济不确定性，消费需求受到抑制。相比之下，中国市场很大程度上受到了春节假期这一季节性因素的影响，销量迎来猛增。

混沌天成期货03-24 09:05

棉花维持震荡格局

政策端继续释放利好信号，公布将择时降准降息，并提出多条提振消费的方案，带动市场信心回升，部分上游大型企业也开始主动囤货，棉花基差出现上涨。不过，去年同期也曾出现过一轮类似的订单回暖，并迅速带动一轮棉价反弹，但持续性不足，棉价随后回落。下游反馈通常元宵节至清明节是“金三银四”接收订单的主要时期，需持续关注本轮订单回暖的持续性。图为3月初全国主要省份棉花工业库存情况（作者单位：永安期货）来源：期货日报网

期货日报网03-24 09:00

分析人士：短期调整属正常现象

确提出将根据国内外经济金融形势择机降准降息，表明外部经济状况是国内经济政策的重要参考。 “当前市场上行驱动较为有限，成交量能收缩至1.5万亿元以下，短期向上的动能不足。”中信建投期货金融衍生品分析师孟庆姝表示，从外部环境看，中美贸易摩擦担忧叠加美联储暂停降息步伐，人民币汇率波动加剧一定程度上压制外资情绪。另外，A股资金面出现明显分化，前期涨幅较大的科技股因资金获利了结而出现明显回调，而防御性板块如银行、电力虽逆势走强但未能形成合力。临近3月底，进入上市公司年报集中发布期，资金避险情绪抬升，上证指数连续上涨后积累的获利盘在技术性压力下集中释放。孟庆姝认为，作为外资风向标，近期港股市场表现偏弱，其流动性受美元政策影响较明显，若后续美联储政策路径明晰，外资回流的可能性将增大。从中长期视角看，外资对中国资产的战略性配置逻辑未变，国内经济复苏预期及潜在政策宽松预期仍吸引外资中长期布局，特别是新质生产力（如机器人、AI）和消费复苏领域仍存在结构性增长空间。不过，平帅也提到，上周美联储召开议息会议，在美国经济数据不佳及美国政府负债压力极大的情况下，美联储依然决定不降息，这一信号中止了美元指数继续下探的趋势，同时美股的调整暂告一段落，吸引部分外资回流美国市场，也对国内股市的走向带来了较大的负面反馈。目前A股指数估值处于相对高位，出现回调难免引起部分投资者的担忧。“此轮调整更多表现为结构分化。”孟庆姝告诉期货日报记者，部分科技板块因前期快速上涨导致估值偏高，存在一定的盈利预期修正压力，但整体看，市场并没有系统性高估。一方面，缺乏业绩支撑的高估值题材股面临资金流出的局面，反映市场对一季报业绩验证的敏感度提升；另一方面，在我国经济温和复苏背景下，消费、红利等防御性板块的估值仍具有一定吸引力，显示市场情绪并未全面转向。政策托底和经济边际改善的趋势，仍会为市场提供中长期支撑。 “科技板块及相关产业链面临价值重估的判断，这一思路的延续除了看重科技的发展，也需要市场应用前景的配合，所以需要后续相关企业盈利数据的支撑。另外，当前还有消费相关的另一条主线，受到宏观政策层面的指引，同样需要落地数据的反馈。”平帅表示，A股指数本轮调整，也反映出投资者对主线行情相关企业盈利数据的期待，市场经历大幅上涨后，出现回调是正常现象。来源：期货日报网

期货日报网03-24 09:00

警惕阶段性回调风险

济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息，推动社会综合融资成本下降。由此看，美国关税政策存在较大的不确定性，贸易摩擦升级的风险加大。各国之前互相加征关税，在推高通胀预期的同时，亦打压国际贸易活动和抑制大宗商品需求，威胁全球经济增长前景。为应对中美贸易摩擦的负面影响，完成全年发展的预期目标，货币政策仍将坚持支持性立场，综合运用价格和数量型政策工具，创设新的结构性政策工具，促进经济平稳发展，维护资本市场稳定，促进房地产市场止跌回稳。预计今年存款利率有望继续下调，OMO、MLF、SLF等政策利率将跟随下调，引导贷款市场报价利率下行，进一步降低企业融资成本。此外，为配合超长期特别国债和地方专项债发行，维护银行体系流动性稳定，央行可能再次降准。（作者单位：新纪元期货）来源：期货日报网

期货日报网03-24 09:00

油价有所表现，但长期仍不乐观-2025年3月21日申银万国期货每日收盘评论

4月1日开始放慢缩表节奏，预计今年两次降息，累计降息50个基点，美债收益率回落。国内1-2月份固定资产投资、消费环比回升，房地产投资、销售继续下滑但降幅收窄，一线城市二手房价环比转负，房地产市场仍在恢复中，多部委积极谋划出台促销费政策。政府工作报告表示要实施更加积极的财政政策，央行党委召开扩大会议强调，要实施好适度宽松的货币政策，择机降准降息。随着央行公开市场操作转向净投放，资金面紧张情况有所缓和，加上权益市场回落，期债价格逐步企稳，关注跨品种套利机会。 02 能化【玻璃纯碱】周五，玻璃期货逐步止跌。中期角度，目前经过2个月的玻璃累库，等待开工后采购需求推动消化玻璃存量库存。至少本周来看玻璃库存出现了去库。短期数据层面据卓创资讯统计，上周玻璃生产企业库存6058万重箱，环比下降202万重箱。周五，纯碱期货继续回落。市场聚焦于供给端的调整情况，仍需要进一步确认基本面的改观。后市角度关注供需调节的过程，尤其是供给端的调整程度以及库存变化，同时关注下游玻璃的供给收缩的程度。数据层面据卓创资讯统计，本周纯碱库存175.59万吨，环比下降2.1万吨。【聚烯烃】聚烯烃：线性LL，中石化部分下调150，中石油平稳。拉丝PP，中石化平稳，中石油平稳。周五，聚烯烃弱势回调。目前，基本面聚烯烃自身供需平稳，同时受到原油双向波动的影响。关注终端开工复苏行情。前期聚烯烃反弹为主，主要兑现开工带来的边际供需改善。不过最近一周，伴随着需求修复预期为主的估值修复行情逐步完成，市场转弱。本周后半周油价再度升温，下周关注对于塑料能否止跌的正面影响程度。【橡胶】橡胶：本周天然橡胶期货偏弱震荡，国内产区气候较好，存在提前开割预期，泰国减产季，供给端影响弱化，原料存在一定支撑。青岛地区总库存1月以来持续增加，库存周期转变较为明显，国内下游轮胎企业春节后逐步恢复开工，整体需求端还需要持续观察复工的节奏以及出口表现，天胶走势连续回落后继续下行空间有限，预计走势短期延续反弹。【原油】原油：SC上涨2.39%。美国周四发布了与伊朗有关的新制裁，制裁对象包括一家地炼以及向运输原油的船只。自特朗普今年2月表示将重新对伊朗施加“最大压力”，包括努力将伊朗出口降至零以来，这是美国对伊朗石油销售实施的第四轮制裁。欧佩克及其减产同盟国周四发布了一项新计划，要求包括俄罗斯、哈萨克斯坦和伊拉克在内的七个成员国进一步削减石油产量，以补偿超过协议水平的产量。整体原油市场偏空为主。【甲醇】甲醇：甲醇上涨0.12%。截至3月20日，国内甲醇整体装置开工负荷为72.44%，环比上涨0.44个百分点，较去年同期下降0.34个百分点。国内煤（甲醇）制烯烃装置平均开工负荷在82.96%，环比下降3.19个百分点。转口船货且刚需稳固提货，沿海整体甲醇库存延续下降。截至3月20日，沿海地区甲醇库存在89.4万吨（目前库存处于历史的中等偏下位置），相比3月13日下降6.5万吨，跌幅为6.78%，同比上升34.68%。整体沿海地区甲醇可流通货源预估41.7万吨附近。据卓创资讯不完全统计，预计3月21日至4月6日中国进口船货到港量在41.5万-42万吨。甲醇短期偏多为主。【尿素】尿素：尿素期货午后冲高回落。现货方面，山东地区尿素市场行情上涨，小颗粒主流出厂成交1830-1880元/吨。临沂市场一手贸易商出货参考价格1880-1900元/吨附近，菏泽市场参考价格1860-1870元/吨附近。消息方面，受河北、陕西等装置检修及故障影响，本周尿素开工率自高位小幅回落。企业库存去化明显业需求推进支撑，主产销区尿素企业出货较为顺畅，加之个别区域装置故障短停，助力尿素企业库存下降。总体而言，目前当前尿素绝对价格偏低，但供需压力偏大，后市尿素价格低位震荡为主。【PTA】 PTA：PTA期货价格收至4856元/吨，隆众资讯显示，市场开工率在80.3%，加工费在266元。随着旺季结束，纺织布匹订单量减价跌，需求后劲不足。供应方面，PTA检修较多，据卓创统计检修量在600万吨左右，使得供应压力有所减轻，成本端PX因库存累库，价格上涨乏力，总体来看，成本支撑不足，需求后续乏力，预计PTA期现价格上涨幅度有限。【乙二醇】乙二醇：乙二醇期货价格收至4417元/吨，隆众资讯统计，石脑油制乙二醇开工率85.1%附近，处于季节性高位，煤制乙二醇加工费950元附近，市场目前港口库存回升至85万吨，逐步累库，未来进口有增加预期。同时下游终端订单改善有限，并且下游库存有累库的可能，乙二醇上方依然面临压力。 03 黑色【铁矿石】铁矿石：原料端在供给策变动的预期下表现偏弱，但铁水产量依然有继续回升的空间，钢厂利润情况尚可，复产动能较强，后续高炉复产或将进一步加速，铁矿需求边际回暖。全球铁矿发运近期有所减量，主要是澳洲发运前段时间受阻，港口库存去化速率较快。中期供需失衡压力较大，铁矿石下半年发运量预计增长较快，关注后续钢厂复产进度，铁矿石短期震荡看待。【钢材】钢材：终端需求表现企稳，基本面角度没有出现继续恶化的情况，新的一年真实用钢需求持续情况需要谨慎观察。钢厂目前利润修复，螺纹利润来到50+到100+不等水平，热卷利润恢复到盈亏平衡上方，钢厂复产意愿在螺纹上相对更强，总产量呈现回升态势。螺纹钢的表观消费能否持续稳定仍待观察。未来需要关注的重点——钢厂复产速度和铁水高度，钢厂增产后何时出现累库拐点。国内宏观落地，基本面成交继续支撑，警惕海外带来的关税扰动，越南等国家对出口热卷也施加反倾销税，发改委明确继续压减粗钢产量，细节尚未公布前预期有所走弱，回归现实来看需求仍偏弱。【煤焦】煤焦：日内双焦期价弱势下行。焦煤现货价格走势仍然偏弱，焦炭存在第十二轮提降预期。近期焦煤产量稳步回升，后市存在进一步的抬升空间。下游补库积极性不佳，目前焦煤上游库存仍处同期高位。焦化厂亏损状态延续，焦炭上游库存加速消化，产量低位回升。终端用钢需求回升缓慢，重大会议结束之后铁水增产加速，但钢厂利润水平不高、后市铁水产量的回升高度不宜乐观，关注终端需求的旺季成色。综合来看，需求回升支撑下双焦价格的下方空间有望收窄，但高库存环境下、短期价格向上修复仍存阻力。【铁合金】铁合金：今日双硅期价弱势下行后低位震荡。锰矿价格走弱，叠加化工焦价格下调，锰硅成本支撑力度有所松动，厂家亏损状态延续。兰炭价格上调明显，硅铁成本底部有所抬升，厂家利润情况不佳。需求方面，终端用钢需求回升缓慢，重大会议结束之后成材增产加速，但钢厂原料库存充足、补库积极性有限。供应方面，硅铁减产幅度有限，目前双硅产量仍处相对高位，锰硅交割库库存高企，硅铁厂家去库压力渐增，关注近期厂家停减产动向。综合来看，上游减产幅度有限，双硅市场供应充足，高库存仍将压制价格的上方空间，关注传统旺季终端用钢需求会否超出预期。 04 金属【贵金属】贵金属：黄金偏高震荡，白银下跌。3月美联储继续暂停降息，放缓QT进程，点阵图仍然预期全年降息2次。官员们上调了今年的通胀前景，同时下调了经济增长预测。短期滞涨预期升温。不过QT节奏的放缓和鲍威尔的温和姿态给予市场想象，市场依然对未来更加宽松的前景抱有期待。特朗普政府方面的关税政策呈现反复摇摆，政策不确定性推升避险需求，市场对特朗普新任期政策的状态逐步由评估影响转向负面预期，叠加近期逐步疲弱的经济数据，以及美国政府对经济阵痛的“暗示”，衰退预期升温。不过美国经济数据未出现全面性走弱，市场对美联储宽松的期待会暂时压过经济增速放缓的担忧，关注度转移向未来景气类数据的表现。地缘方面中东和俄乌方面仍然充满不确定性。黄金维持偏强运行，但站上3000美元/盎司后继续上行力度或有所放缓。价格高位注意市场获利调整风险，白银受情绪带动先行下跌。【铜】铜：日间铜价收低超1%。目前精矿加工费总体低位，考验冶炼产量。包括国际铜研究小组在内的几家机构，预计2025年铜轻微供大于求。根据国家统计局数据来看，国内下游需求总体稳定向好，电网带动电力投资高增长，家电产量延续增长，新能源渗透率提升有望巩固交通设备行业铜需求，地产降幅缩窄，需要持续关注。铜价可能偏强波动。建议关注美元、人民币汇率、库存和基差等变化。【锌】锌：日间锌价收低。近期精矿加工费持续回升。由国家统计局数据来看，国内汽车产销正增长，基建稳定增长，家电表现良好，地产行业刺激政策持续出台。市场预期2025年精矿供应明显改善，供应可能恢复，前期锌价的回落已部分消化产量增长预期，锌价可能宽幅区间波动。建议关注美元、人民币汇率、冶炼产量等。【铝】铝：今日沪铝主力合约收跌0.65%，铝价高位对下游消费有所抑制。宏观角度，美国非农数据略不及预期，国内货币宽松方向较为明确，且消费刺激政策作用下，商品整体影响或偏多。基本面角度，氧化铝已回调至较低位置，盘面低位震荡。据SMM消息，下游需求节后持续回暖，型材、合金等环节订单量和开工率继续回升。电解铝基本面较为健康，但下游消费受到铝价抑制，预计短期内铝价高位震荡。【镍】镍：今日沪镍主力合约收跌0.86%。宏观利好刺激叠加矿端存在不确定性，镍价低位走强。据SMM消息，印尼RKAB配额审批继续放量，印尼内贸红土镍矿或出现边际宽松的趋势，可出口量有所提升。印尼新增产能投放，高镍生铁产量小幅走高。镍盐成品库存偏低，价格具备上涨可能性。不锈钢厂商库存较为充足、采买量有限，镍铁需求持稳运行。短期内，盘面价格预计保持宽幅震荡。【碳酸锂】碳酸锂：根据SMM数据，供应端产量环比小幅减少234吨至18400吨，其中锂辉石、锂云母提锂环比下降，盐湖和回收提锂小幅增加；3月总供应随着企业复产和产能爬坡实现日均环比增加14%；下游需求3月明显增加，磷酸铁锂+三元材料日均消耗碳酸锂环比增加7%；库存方面，周度库存环比增加4198吨至123635吨，结构上看，上中下游均有增加。3月过剩压力显现，需要注意目前价格水平之下，上游出货意愿并不强。目前上游矿端价格有所松动，盘面锂价破位下跌，若产量预期没有下修，锂价恐进一步下台阶。 05 农产品【白糖】白糖：今日糖价出现下跌。现货方面，广西南华木棉花报价维持在6230元/吨，云南南华维持在6010元/吨。总体而言，市场逐步关注2025/26榨季产量预期，而北半球其他产区除了印度外有所增产；同时市场也继续关注天气变化，原油价格和国内消费的变化；另外宏观经济变动也将对糖价产生影响。当前榨季糖厂逐渐收榨。策略上，长期看白糖处于增产周期中，投资者可以逢高卖出。【生猪】生猪：生猪价格继续下跌。根据涌益咨询的数据，3月21日国内生猪均价14.68元/公斤，比上一日下跌0.06元/公斤。从周期看，节后处于消费淡季，能繁母猪存栏恢复后上半年生猪供应有望开始增加。同时市场二次育肥情绪增加不利于近月价格。预计LH05合约波动区间12500—14500。长期看，随着24年年中猪价偏高，养殖利润大幅增加，能繁母猪存栏上涨最终将使得生猪供应出现过剩，价格有望呈现弱势震荡局面，远期合约可以考虑逢反弹做空。【苹果】苹果：苹果期货远月补跌。根据我的农产品网统计，截至2025年3月19日，全国主产区苹果冷库库存量为500.61万吨，环比上周减少23.45万吨，走货速度较上周环比略有下降。现货方面，根据我的农产品网的数据，山东栖霞80#纸袋一二级市场价3.75元/斤，与上一日持平；陕西洛川70#纸袋半商品市场价3.75元/斤，与上一日持平。策略上，目前苹果交割博弈加剧，预计AP2505合约波动区间6000—8000，操作上建议进行低买高卖的区间操作。【棉花】棉花：今日棉价震荡为主。现货方面，中国棉花价格指数CCindex3128B报价14905元/吨，较上一日+14元/吨。消息方面，美国农业部(USDA)公布的出口销售报告显示，3月13日止当周，美国当前市场年度棉花出口销售净增10.11万包，新销售13.48万包。总体而言，目前外棉已经跌至成本附近，后市有望呈现底部震荡格局，考虑到棉花价格向下空间有限，投资者可以逢低买入棉花2505合约。【油脂】油脂：今日菜棕油震荡收涨，豆油震荡收跌。产地产量有所恢复，但出口数据显示较为疲软。根据SPPOMA数据显示2025年3月1-15日马来西亚棕榈油产量增加4.69%；出口方面，AmSpec和ITS分别预计马来西亚3月1-20日棕榈油出口量环比减少4.98%和14.2%。东南亚产地也即将步入增产季、出口需求表现也较为疲软使得棕榈油价格出现一定回落。但是受到印尼上调出口税消息的影响，油脂板块受到提振。整体来看现阶段油脂基本面变动有限，预计油脂震荡运行为主。【豆菜粕】蛋白粕：今日豆菜粕继续弱势震荡，根据CONAB数据截至03月16日当周，巴西大豆播种率为100.0%，上周为100.0%，去年同期为100.0%。巴西大豆收割率为69.8%，上周为60.9%，去年同期为61.6%。巴西丰产基本确定，但由于中美贸易关系摩擦，使得巴西大豆升贴水报价较为坚挺。近期对于加税事件的市场情绪有所减弱，并且市场传闻澳洲菜籽对国内两个工厂开放试点进口，因此菜粕价格出现回落带动豆粕走弱。同时由于4月后国内进口大豆到港增加也抑制豆粕价格空间，预计短期连粕区间震荡为主。【原木】原木：原木期货震荡为主。现货方面，日照港3.9中辐射松报价800元/立方米，较上一日-0元/立方米。消息方面，中国1月原木进口量为228万立方米，同比减少24.8%。中国2月原木进口量为262万立方米，同比增长6.6%。中国1-2月原木累计进口量为490万立方米，同比减少10.7%。总体而言，目前原木市场供需呈现弱平衡格局，但考虑到原木交割存在不确定性，且目前原木总体价格处于历史低位，后期原木价格震荡为主。 06 航运指数【集运欧线】集运欧线：EC震荡，主力06合约收于2078.9点，上涨2.46%。盘后公布的SCFI欧线为1306美元/TEU，环比下跌2.68%，基本对应03.24-03.30期间的订舱价，跌幅有所收窄，反映3月提涨失败后进入中下旬运价的缓慢调降。目前已有MSK、MSC、ONE等多家船司在4月初延用3月底报价，由于当前船司在4月运力投放仍相对过剩，市场对于4月运价能否稳住存疑。目前在马士基跟随下，预计后续相继会有其他船司跟降4月第一周运价，在4月货量进一步恢复的情况下，4月倾向于稳价。由于06和08合约均处于传统淡旺季转换后对应的时期，表现预计相对抗跌，关注后续对于4月运价的调降情况及船司的停航空班情况。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货03-22 09:08

分析人士：利率下行仍是主要配置逻辑

流动性投放。资金面维持紧平衡，市场降准降息预期落空引发债市回调。尽管适度宽松政策取向确定，但央行对货币政策投放节奏仍将延续2024年的稳健步调，以应对海外不确定性风险因素。此外，权益市场稳健复苏，AI、机器人等新质生产力概念火热带动整体市场情绪回暖，“股债跷跷板效应”也一定程度边际影响债市。 “目前国债收益率回调，基本释放了前期政策博弈预期提前兑现的利率下行空间。10年期、30年期活跃券收益率上行至1.9%、2.1%附近后，国债现券重新具有配置性价比，是目前市场预期较为一致的阶段性底部，因此配置资金重新进场，驱动现券收益率下行，引领国债期货价格出现修复。”林致远称。南华期货权益与固收研究分析师高翔分析称，近期行情依旧偏震荡，10年期国债收益率直接下破1.8%，并且快速回收前期跌幅存在一定难度。债券市场出现了一些偏乐观的变化，由此也改善了市场情绪，主要原因包括：央行连续公开市场净投放；科技行情动能减弱，对债市压制减弱；美国衰退担忧下美元走弱，汇率压力对货币政策的制约减轻等。但需要注意到，资金利率中枢并没有发生明显变化，央行也没有释放政策重心切换的信号。林致远表示，美联储最新决议对降息时间预期为下半年，为维持汇率稳定以应对不确定性风险，我国央行降息落地时间点可能会在二季度以后。短期资金面仍处紧平衡环境，央行仍将延续近段时间投放力度。因此，国债期货由于利率下行空间有限，阶段性修复行情开启后或将维持区间震荡。此外，权益市场趋势性上行行情延续，“股债跷跷板效应”将使得收益率曲线长端合约（10年期、30年期）有所承压。 “当下单边趋势行情不明朗，我们认为中性策略具有配置性价比。”林致远称，对持有现券头寸的投资机构来说，虽然当前现券收益率经过上行调整重新获得配置性价比，但是在利率上行趋势未出现显著转向信号前，推荐维持正向套期保值（多现券，空期货）的配置方向对冲利率波动风险。当前低基差环境下，国债期货套保成本损耗得到有效降低，套保效果改善的同时，阶段性利率上行引起基差中枢上移，也为正向套保组合带来套利收益。对只参与国债期货市场的投资者而言，林致远推荐通过做多跨期价差（多近空远）的配置组合以应对利率波动回升风险。“我们发现，2023年以来市场情绪引起的长端国债期货基差中枢偏移，同样会反映至跨期价差趋势性变化上，利率上行波动风险出现时往往伴随着跨期价差走扩的套利机会。因此，通过做多跨期价差组合，能够有效应对利率波动风险的同时获取一定套利收益。此外，当前曲线结构平坦程度处于历史极值位置，可适当关注曲线走陡配置机会，多短端合约空长端合约，以久期中性设定手数配比。” “建议投资者把握确定性机会，趋势交易及配置资金可以等长端品种回调至前期价格低位再进场，交易盘需要克服贪婪心理，快进快出，及时兑现收益。品种和策略上，短端利率调整相对充分。此外，目前期限利差处于相对低位，短端及做陡曲线策略均具备更高的确定性和性价比。”高翔称。展望二季度，高翔表示，二季度美国关税政策的影响及外需冲击将逐渐显现，届时市场的目光或重回基本面。随着汇率压力减轻，货币政策端将有足够的腾挪空间，但考虑到需要等待经济数据的公布情况，以及美联储可能的降息行为，国内降息预计会偏晚一些落地，降准或先行。若后续利率再次冲高，可能会迎来年内较好的配置机会。另外，需要关注后续财政政策加速落地情况，以及银行部门负债端的问题。林致远认为，目前利率下行趋势仍未转向，利率下行仍将是未来一段时间的主要配置逻辑。当前经过连续调整，国债期货和现券重新具有配置性价比，但是投资者及投资机构需要警惕短时间内预期提前兑现，以及预期落空后的调整波动风险。低基差环境下，国债期货能够更好发挥其作为利率风险调节工具的作用，投资者可关注风险中性策略的配置机会。来源：期货日报网

期货日报网03-21 09:45

三重压力不容忽视

币政策。随后债券市场不断交易2025年降息降准预期，临近春节时，中小银行、保险机构、资管机构等配置利率债需求旺盛，资金从理财市场涌入债市，推动国债价格上升，国债收益率降低。以10年期国债收益率为例，其自去年11月2.1%以上降至今年年初最低不足1.6%，两个多月时间，长债收益率下跌超23%。但自2月中旬以来，R-007持续回升，并与10年期国债收益率形成倒挂，对市场资金从债市回流至理财市场形成了驱动，短期债市压力陡增。未来叠加通胀、风险偏好和国债发行规模等因素，债券市场或从短期调整进入中期下行。过去几年，每年国内CPI目标设定在3%左右，政策目的是为了防止物价过快上涨，即3%是上限目标，去年CPI为0.2%。今年CPI目标是2%，政策逻辑已从“防通胀”转变为“促回升”。政府工作报告中提及，今年财政政策将更加积极，赤字率4%，较上年提高1个百分点。政府将通过财政补贴、贷款贴息等手段，扩大消费需求，提升消费能力。如扩大消费品以旧换新的品种和规模，预计消费补贴规模可达5000亿~1万亿元。这些政策将直接拉动消费，进而推动物价温和回升。图为R-007与10年期国债收益率之差同时，我们也注意到今年是“厄尔尼诺”向“拉尼娜”转化之年，处于太阳黑子活动高峰周期，回溯历史数据，该时期的大宗农产品如大豆、玉米和小麦等面临减产压力，若下半年农产品价格形成上涨趋势，将进一步提振全球通胀。当通胀上升时，债券固定利息支付的实际购买力会下降，导致债券的实际收益率降低，为了补偿通胀带来的损失，市场会要求更高的国债预期收益率，从而导致债券价格下跌。去年四季度以来，随着国内经济数据逐步改善（制造业PMI、M1、M2等）和政策预期的增强，投资者对风险资产的信心明显恢复。同时，国内DeepSeek横空出世，使得春节后科技成长股出现了明显上涨。今年政府工作报告中提出“稳住楼市股市”，并强调“更大力度促进楼市股市健康发展”。在财富效应的作用下，债市中的资金流入股市，股市和债市形成了“跷跷板”现象。我们也注意到，债基净值下跌超过一定幅度（如单日净值下跌超10BP），容易触发银行理财等机构的预防性赎回行为，同时基金类机构基于风控考虑，降低杠杆和降低久期的操作，使得长债的回调压力更大。 2025年赤字率拟按4%左右安排，比上年提高1个百分点，赤字规模达到5.66万亿元，比上年增加1.6万亿元，计划债券发行量明显增加，其中拟发行超长期特别国债1.3万亿元，比上年增加3000亿元，拟发行特别国债5000亿元，用于支持国有大型商业银行补充资本。拟安排地方政府专项债券4.4万亿元，比上年增加5000亿元。2025年合计新增政府债务总规模达到11.86万亿元，比上年增加2.9万亿元。债券供给的大幅增加将对债市价格形成压力，特别是单月供给超过万亿元的月份，容易引发市场波动。综上所述，2025年上半年国债期货市场面临着诸多风险因素，通胀预期反弹、市场风险偏好回升带动债市资金流向股市、国债发行量增加等因素将对国债期货价格产生负面影响，中期市场偏空格局或已形成，而短期债券市场跌势较快，可关注市场反弹修复后逢高沽空机会，注意近期R007与债券收益率的关系。（作者单位：华鑫期货）来源：期货日报网

期货日报网03-21 09:45

机构降杠杆接近尾声

同时降低结构性利率的概率将大于政策层面降息的概率。受此影响，市场快速扭转宽货币预期，长债也于2月中旬起大幅回调。资金面方面，央行公开市场操作维持小额净回笼状态，同时暂停国债买入操作，资金价格3月回稳，但仍维持高位。当前DR007普遍维持在1.8%左右，较2月底已明显回落，但显著高于1.6%的利率中枢水平。3月税期前，央行转向公开市场净投放，但资金缺口仍存在，资金价格再度走高。参考历史经验，3月税期缴款规模普遍在1万~1.2万亿元，万亿元的短期缺口或阶段性打破流动性的中性状态，随着税期结束，市场将进入资金面修复的检验阶段，后期需关注央行公开市场操作的持续性及资金面的修复情况。从银行端负债水平看，央行净投放减少，同业自律后非银存款流失。年初信贷“开门红”和特殊再融资债发行上量消耗银行资金，银行负债端压力持续加大，2月存单利率攀升至2%，与国债收益率利差大幅走扩，反映出银行资产收益率与负债成本倒挂且持续加深。近年来，在广谱利率下降的环境下，金融机构可以接受短期资产收益率和负债成本的倒挂，但是长期收不抵支或导致银行在极端情况下缩表，进而修复倒挂的状态。近期存单利率企稳，与10年期国债收益率价差收窄，银行缩表卖债行为或将逐步缓和。从银行负债比价和历史经验视角来看，存单利率进一步向上空间有限，3月份资金继续收紧概率有限，预计存单利率阶段性高位震荡后有望下行，但持续性下行仍需央行货币政策操作的配合。图为国债与存单利差从机构行为看，债市自2024年2月起持续处于负利差状态，且在今年1月不断加深至近10年最高水平。一旦债券牛市不可持续，资本利得难以持续性覆盖负利差成本后，就容易形成机构债券去杠杆的行为。截至目前，利率债基久期中枢由1月的4.5年降至3.8年，接近去年11月久期行情启动前的点位，基金久期风险得到释放，机构降杠杆或也接近尾声。从基本面看，近期国内公布的经济数据仍支持债券收益率下行。2月社融和信贷数据双双回落，政府债发行前置拉动社融强于去年同期，但新增信贷不及去年同期。居民中长期贷款增加低于去年同期，叠加短贷少增，居民消费需求依然承压。同时，当前通胀水平仍在较低水平，显示当前国内有效需求不足的局面仍有待改善，经济基本面的修复仍需政策的持续支持。整体看，债市企稳的关键在于央行态度的转变，带动资金面和市场情绪的修复。受制于汇率，还有银行防风险等因素的考量，央行通过回收流动性的方式，防止一致性预期对债市的不断自我强化，引导机构降杠杆。我们认为，当前仍处于降息周期中，基本面需要低利率环境的配合，资金面持续收紧空间有限。伴随市场做多信心回归，以及机构降杠杆接近尾声，债市有望重新进入温和牛市状态。（作者单位：创元期货）来源：期货日报网

期货日报网03-21 09:45

铜价上半年维持强势

议息会议结果已落地，整体符合市场预期，降息预期小幅上升，不过依旧预计 6月降息，年内降息幅度为50~75个基点。会后，美元弱势运行，铜价维持强势。短期内，宏观与产业强预期共同推动铜价向上突破，产业可参考 5 日均线作为强弱切换分界线进行套保。然而，期价短期内大幅上涨可能影响产业下游积极性。据上海有色网消息，随着铜价站上八万大关，铜杆企业下游消费走弱，当前提货多为之前78000元/吨下方的低价订单，新增消费环比减少。中短期来看，铜价可能围绕8万元/吨一线偏强整理，等待产业跟进，需关注基差、月差以及电解铜库存去化状况。宏观层面，受美元指数下行以及通胀预期升温影响，铜和黄金走势相关性较强。中长期来看，近年来全球铜矿产能增速不及冶炼产能增速，致使目前冶炼厂产能过剩，产能利用率明显下降。2025年以来，现货TC加工费持续下降，年后更是跌至负数。1月21 日，工信部等11部门联合发布的《铜产业高质量发展方案（2025—2027）》旨在提升国内铜矿自给率，优化国内冶炼产能。现阶段，供应端产量维持高位，3月已有炼厂开始检修，预计二季度检修规模进一步扩大，电解铜产量有收缩预期。需求端预期良好，国内家电、新能源汽车等在以旧换新政策支持下预计表现较好。2025年国家电网投资预计增速 8%，但地产依旧疲软。海外方面，美国需求可能受关税影响而表现较弱，欧洲经济复苏预期较强。库存方面，全球库存处于高位，国内季节性库存累积结束，进入“金三银四”旺季，需持续关注季节性去库速度。宏观上，内外政策宽松为铜价提供良好的金融环境；产业端，供应预期收缩，需求向好，基本面偏强。在宏观与产业利好共振之下，预计上半年铜价维持强势运行，参考区间为 78000~85000元/吨。海外需注意美国经济衰退预期，国内则需注意需求可能不及预期，从而导致强预期向弱现实切换，可参考2024年二季度行情。（作者期货投资咨询从业证书编号Z0019840）来源：期货日报网

期货日报网03-21 09:30

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